投資銀行學(xué)（第二版） 周莉課件 第六章 資產(chǎn)證券化-P46

第六章資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化是近幾十年來世界金融領(lǐng)域的最重大創(chuàng)新之一，從20世紀(jì)60年代末的美國住房抵押貸款證券化開始，短短的三十多年時間里，資產(chǎn)證券化得到迅猛發(fā)展，并成為現(xiàn)代金融發(fā)展的主流方向。第六章資產(chǎn)證券化第一節(jié)資產(chǎn)證券化概述第二節(jié)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程及主要技術(shù)第三節(jié)資產(chǎn)證券化的意義第四節(jié)資產(chǎn)證券化的基本類型第五節(jié)國外資產(chǎn)證券化的發(fā)展與操作模式第六節(jié)中國資產(chǎn)證券化的實踐與探討本章小結(jié)思考題第一節(jié)資產(chǎn)證券化概述二、資產(chǎn)證券化起源和發(fā)展一、資產(chǎn)證券化概念解析一、資產(chǎn)證券化概念解析其二，以市場為基礎(chǔ)的證券化融資活動包括兩種證券化方式，即一級證券化（也稱初級證券化）和二級證券化。

其一，資產(chǎn)證券化是以市場為基礎(chǔ)的信用活動，屬于直接融資的范疇，而有別于以金融機(jī)構(gòu)為中介的間接信用活動。資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，或提供的一種金融工具。二、資產(chǎn)證券化起源和發(fā)展發(fā)展階段住宅抵押貸款證券化銀行信貸資產(chǎn)證券化公司應(yīng)收賬款證券化開始時期20世紀(jì)60年代末20世紀(jì)80年代中期20世紀(jì)90年代初資產(chǎn)類型住房抵押貸款汽車貸款、信用卡應(yīng)收款、計算機(jī)貸款、其他商業(yè)貸款基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)（如電力、公路、鐵路、電訊等）、貿(mào)易公司應(yīng)收賬款（如能源、有色金屬等）、服務(wù)公司應(yīng)收賬款（如航空公司、海運(yùn)公司等）消費(fèi)品分期付款、版權(quán)專利權(quán)收費(fèi)所涉及的國家和地區(qū)美國歐美發(fā)達(dá)國家發(fā)達(dá)國家和部分新興市場表：資產(chǎn)證券化的發(fā)展階段摘自《資產(chǎn)證券化》上海財經(jīng)大學(xué)出版社第二節(jié)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程及主要技術(shù)三、資產(chǎn)證券化的主要理論和技術(shù)支持二、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程及主要環(huán)節(jié)一、資產(chǎn)證券化的主要參與主體一、資產(chǎn)證券化的主要參與主體信用增級機(jī)構(gòu)信用評級機(jī)構(gòu)專門服務(wù)機(jī)構(gòu)投資銀行特殊目的機(jī)構(gòu)SPV托管人發(fā)起人二、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程及主要環(huán)節(jié)運(yùn)作流程(時間順序)建立SPV

組建資產(chǎn)池

信用評級

投資者償付本息

承銷證券化產(chǎn)品(掛牌上市)證券化收益流程向證券投資者的償付過程運(yùn)作流程二、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程及主要環(huán)節(jié)證券化收益流程(以現(xiàn)金流為脈絡(luò))原始權(quán)益人（發(fā)起人）SPV投資者二、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程及主要環(huán)節(jié)向證券投資者的償付過程(以現(xiàn)金流為脈絡(luò))原始權(quán)益人或指定的資產(chǎn)池

SPV或SPV指定的受托機(jī)構(gòu)

向投資者償付本息

交存償還本息資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程原始債務(wù)人原始權(quán)益人SPVSPV聘請的專門服務(wù)機(jī)構(gòu)SPV聘請的托管人投資者投資銀行增級機(jī)構(gòu)評級機(jī)構(gòu)出售資產(chǎn)證券發(fā)行交付資金購買證券說明資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程選擇確定證券化資產(chǎn)1組建特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）2資產(chǎn)的真實出售3信用增級4信用評級5發(fā)售證券并向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價款6管理資產(chǎn)池7資產(chǎn)證券的清償8選擇確定證券化資產(chǎn)并非發(fā)起人的所有資產(chǎn)都適合以證券化的方式融資，發(fā)起人一方面要對自己的融資需求進(jìn)行分析，一方面要按照證券化的要求選擇用以證券化的資產(chǎn)。一般選擇未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定的資產(chǎn)。資產(chǎn)的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低。資產(chǎn)交易證券化的特征資產(chǎn)抵押物的變現(xiàn)價值較高。債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計分布廣泛。資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性。資產(chǎn)池中的資產(chǎn)應(yīng)達(dá)到一定規(guī)模，從而實現(xiàn)證券化交易的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。資產(chǎn)本息償付分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)的持續(xù)期間，資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得。原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時間，且信用表現(xiàn)記錄良好。資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測的現(xiàn)金流收入。組建特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）特殊信托機(jī)構(gòu)（簡稱SPV）是專門為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化而設(shè)立的一個特殊實體。為了使特設(shè)目的機(jī)構(gòu)成為不破產(chǎn)的實體，組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)要滿足一定的限制條件：

1.業(yè)務(wù)限制SPV不能用來從事資產(chǎn)證券化交易以外的任何經(jīng)營業(yè)務(wù)和投融資活動。2.保持分立性特設(shè)目的機(jī)構(gòu)只是一個殼公司，但在法律和財務(wù)上必須保證嚴(yán)格的分立性要求。3.設(shè)立獨(dú)立董事特設(shè)目的機(jī)構(gòu)本身不以營利為目的。4.其他禁止性要求特設(shè)目的機(jī)構(gòu)有嚴(yán)格的約束條件，選擇設(shè)立特設(shè)目的機(jī)構(gòu)的地點就顯得尤為重要。資產(chǎn)的真實出售證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移是證券化運(yùn)作流程中非常重要的一個環(huán)節(jié)。這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移要求必須是“真實出售”，只有“真實出售”才能實現(xiàn)證券化的資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的“破產(chǎn)隔離”。由于真實出售對于能否實現(xiàn)破產(chǎn)隔離至關(guān)重要，因此，各個國家的法律對判斷真實出售都有比較詳細(xì)的規(guī)定，一般而言，判斷真實出售主要考察：判斷真實出售主要考察由于真實出售對于能否實現(xiàn)破產(chǎn)隔離至關(guān)重要，因此，各個國家的法律對判斷真實出售都有比較詳細(xì)的規(guī)定當(dāng)事人的意圖符合證券化的目的資產(chǎn)證券化實際上是一種表外融資方式出售的資產(chǎn)不得附加追索權(quán)資產(chǎn)出售的價格不盯著貸款利率出售的資產(chǎn)已通過信用提高的方式與原始權(quán)益人進(jìn)行信用風(fēng)險分離處理。第一種劃分優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)第二種在銀行開立現(xiàn)金擔(dān)保賬戶第三種超額抵押信用增級資產(chǎn)證券化得以開展的一個重要基礎(chǔ)條件就是信用增級。信用增級的方法有許多，總體來看，可分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩類：

信用增級內(nèi)部信用增級主要是通過金融擔(dān)保來實現(xiàn)的。如由銀行或金融擔(dān)保公司作為第三方提供全額或部分擔(dān)保，外部信用增級信用評級資產(chǎn)證券的評級重點不是發(fā)行債券的主體的償債能力，而主要考察的是融資結(jié)構(gòu)安排，包括：資產(chǎn)證券評級已經(jīng)成為一種專門的評級內(nèi)容和評級技術(shù)，即結(jié)構(gòu)融資資信評級（StructureFinancingRating），并成為資信評估學(xué)中的一個分支。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離發(fā)起人第三方的信用增強(qiáng)發(fā)售證券并向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價款在信用評級后，SPV委托投資銀行進(jìn)行證券發(fā)行和承銷。資產(chǎn)支持證券一般具有高收益、低風(fēng)險的特征，因此成為機(jī)構(gòu)投資者青睞的投資對象。當(dāng)證券出售后，承銷商將發(fā)行款項劃歸發(fā)行人SPV，發(fā)行人再按照約定向承銷商支付發(fā)行費(fèi)用。然后，SPV向發(fā)起人（即原始權(quán)益人）支付資產(chǎn)的購買價格，發(fā)起人實現(xiàn)融資目的。管理資產(chǎn)池SPV作為發(fā)行人要以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的收益償還資產(chǎn)證券，因此，對資產(chǎn)池進(jìn)行管理十分重要。通常SPV要聘請專門的服務(wù)商負(fù)責(zé)管理資產(chǎn)池。收取債務(wù)人定期償還的本息

管理相關(guān)的稅務(wù)和保險事宜將收集的現(xiàn)金存入SPV在托管人處設(shè)立的特定賬戶在債務(wù)人違約的情況下實施有關(guān)補(bǔ)救措施對債務(wù)人履行債權(quán)債務(wù)協(xié)議的情況進(jìn)行監(jiān)督服務(wù)商的主要職責(zé)資產(chǎn)證券的清償按照證券發(fā)行說明書的約定，在證券償付日，SPV委托托管人按時、足額地向投資者償付本息。當(dāng)證券本息全部償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，那么這些剩余現(xiàn)金將交還SPV，按照約定的比例和分配方法在各機(jī)構(gòu)之間分配。這樣一個資產(chǎn)證券化過程就結(jié)束了。

三、資產(chǎn)證券化的主要理論和技術(shù)支持資產(chǎn)證券化的核心原理現(xiàn)金流分析資產(chǎn)證券化的主要技術(shù)破產(chǎn)隔離和信用增級資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)大數(shù)定律和資產(chǎn)組合原理第三節(jié)資產(chǎn)證券化的意義資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，從其產(chǎn)生之日起就受到了廣泛的關(guān)注，并得到迅速發(fā)展，對金融活動和經(jīng)濟(jì)生活的多個方面產(chǎn)生了深刻的影響。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展雖然始于原始債權(quán)人提高資產(chǎn)流動性的基本動因，但由于同時也滿足了投資者多元化的投資需求，適應(yīng)了金融市場環(huán)境變化的需要，在諸多方面產(chǎn)生了積極的意義，因而得到迅速發(fā)展，并顯露出廣闊的發(fā)展前景。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了一種有別于傳統(tǒng)融資的新模式，推動了金融市場的深化發(fā)展。第三節(jié)資產(chǎn)證券化的意義三、資產(chǎn)證券化給金融市場帶來的深刻變化二、資產(chǎn)證券化對投資者的意義一、資產(chǎn)證券化對原始債權(quán)人的意義一、資產(chǎn)證券化對原始債權(quán)人的意義3資產(chǎn)證券化有助于發(fā)起人進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理1資產(chǎn)證券化為企業(yè)創(chuàng)造了一種新的融資方式2資產(chǎn)證券化是企業(yè)改善財務(wù)指標(biāo)的一個有效途徑4資產(chǎn)證券化增加了發(fā)起人的收入，提高了資本收益率二、資產(chǎn)證券化對投資者的意義2資產(chǎn)證券化使投資者容易突破某些投資限制1資產(chǎn)證券化為投資者提供了一種更安全的投資方式三、資產(chǎn)證券化給金融市場帶來的深刻變化1、優(yōu)化了金融市場上資源的配置2、資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)將使金融活動出現(xiàn)強(qiáng)市場化融資趨勢第四節(jié)資產(chǎn)證券化的基本類型按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)證券化劃分為不同的類型。下表列出了資產(chǎn)證券化的主要類型及劃分依據(jù)。分類依據(jù)資產(chǎn)證券化的基本類型基礎(chǔ)資產(chǎn)住房抵押貸款證券化與資產(chǎn)支撐證券化現(xiàn)金流處理與償付結(jié)構(gòu)過手型證券化與轉(zhuǎn)付型證券化借款人數(shù)單一借款人型證券化與多借款人型證券化金融資產(chǎn)的銷售結(jié)構(gòu)單宗銷售證券化與多宗銷售證券化發(fā)起人與SPV的關(guān)系以及由此引起的資產(chǎn)銷售次數(shù)單層銷售證券化與雙層銷售證券化貸款發(fā)起人與交易發(fā)起人的關(guān)系發(fā)起型證券化與載體型證券化證券化載體的性質(zhì)政府信用型證券化與私人信用型證券化證券構(gòu)成層次基礎(chǔ)證券與衍生證券基礎(chǔ)資產(chǎn)是否從發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表中剝離表內(nèi)證券化與表外證券化資產(chǎn)證券化的基本分類

(摘自何小峰<投資銀行學(xué)>)第四節(jié)資產(chǎn)證券化的基本類型三、其他類型的資產(chǎn)證券化二、過手型證券化與轉(zhuǎn)付型證券化一、住房抵押貸款證券化與資產(chǎn)支撐證券化一、住房抵押貸款證券化與資產(chǎn)支撐證券化1、住房抵押貸款化

2、資產(chǎn)支持證券化MBS是資產(chǎn)證券化發(fā)展史上最早出現(xiàn)的證券化類型。它是以住房抵押貸款這種信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以借款人對貸款進(jìn)行償付所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，通過金融市場發(fā)行證券(大多是債券)融資的過程。

ABS是以非住房抵押貸款資產(chǎn)為支撐的證券化融資方式，它實際上是MBS技術(shù)在其他資產(chǎn)上的推廣和應(yīng)運(yùn)。由于證券化融資的基本條件之一是基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生可預(yù)期的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，除了住房抵押貸款外，還有很多資產(chǎn)也具有這種特征，因此它們也可以證券化。

二、過手型證券化與轉(zhuǎn)付型證券化轉(zhuǎn)付型證券化過手證券過手型證券化可以以權(quán)益憑證和債權(quán)憑證兩種形式向投資者融資。

廣泛使用的轉(zhuǎn)付型證券化產(chǎn)品有抵押擔(dān)保債券，簡稱CMO。

三、其他類型的資產(chǎn)證券化1單一借款人型證券化與多借款人型證券化2單宗銷售證券化與多宗銷售證券化3單層銷售證券化與雙層銷售證券化4發(fā)起型證券化與載體型證券化5政府信用型證券化與私人信用型證券化6基礎(chǔ)證券與衍生證券7表內(nèi)證券化與表外證券化8表內(nèi)證券化與表外證券化第五節(jié)國外資產(chǎn)證券化的發(fā)展與操作模式三、國際資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式的比較分析二、典型國家資產(chǎn)證券化的運(yùn)作模式與特點一、國際資產(chǎn)證券化的發(fā)展一、國際資產(chǎn)證券化的發(fā)展表：亞洲資產(chǎn)證券化市場發(fā)展概況單位:億美元國家/地區(qū)2000年2001年2002年2003年2004年香港地區(qū)3004.310.54韓國7.692334.5810.5623.08馬來西亞02.6603.5新加坡1.2505.32.99.4臺灣地區(qū)0003.793.35菲律賓00500其他000.931.022.2合計11.9425.651.8122.5752.07二、典型國家資產(chǎn)證券化的運(yùn)作模式與特點美國模式歐洲模式日本模式韓國模式澳大利亞模式加拿大模式123456三、國際資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式的比較分析一是美國模式,也稱表外模式二是歐洲模式,亦稱表內(nèi)業(yè)務(wù)模式三是澳大利亞模式,也稱準(zhǔn)表外模式國際上信貸資產(chǎn)證券化代表性的模式有三種資產(chǎn)證券化具備的環(huán)境資產(chǎn)證券化具備的環(huán)境會計環(huán)境

法律環(huán)境稅收環(huán)境

信用環(huán)境

資產(chǎn)證券化國外資產(chǎn)證券化實踐表明，資產(chǎn)證券化須具備如下環(huán)境：第六節(jié)中國資產(chǎn)證券化的實踐與探討四、我國開展資產(chǎn)證券化的障礙及政策建議三、我國資產(chǎn)證券化的前景分析二、我國開展資產(chǎn)證券化的意義一、中國資產(chǎn)證券化的實踐一、中國資產(chǎn)證券化的實踐實證：中集集團(tuán)應(yīng)收帳款證券化案例解析企業(yè)背景介紹融資背景分析資產(chǎn)證券化融資方案主要內(nèi)容資產(chǎn)證券化操作程序資產(chǎn)證券化對中集集團(tuán)的直接好處本次資產(chǎn)證券化的意義交易流程圖中集集團(tuán)應(yīng)收帳款證券化交易流程圖中集集團(tuán)荷蘭銀行國際商業(yè)票據(jù)投資者資產(chǎn)購買公司（SPV）出售應(yīng)收帳款公開發(fā)行CP支付籌集資金中集集團(tuán)的債務(wù)人信托機(jī)構(gòu)委托信托機(jī)構(gòu)管理應(yīng)收帳款資產(chǎn)償還債務(wù)二、我國開展資產(chǎn)證券化的意義7．資產(chǎn)證券化有利于推進(jìn)我國不動產(chǎn)市場的發(fā)展。意義6．資產(chǎn)證券化有利于盤活銀行不良資產(chǎn)。3．促進(jìn)商業(yè)銀行經(jīng)營效率的提高。2．分散金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營風(fēng)險。8．資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化國企資本結(jié)構(gòu)。4．有助于解決銀行存短貸長的矛盾。5．資產(chǎn)證券化有利于推進(jìn)我國資本市場的發(fā)展,有利于我國資本市場的完善。1．賦予了傳統(tǒng)的金融資產(chǎn)具備一定的流動性，解決了銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的再融資問題。三、我國資產(chǎn)證券化的前景分析進(jìn)入90年代以后，我國資本市場的規(guī)模和市場范圍不斷擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化也有了更廣泛的需求。經(jīng)過8年的發(fā)展，我國資本市場取得了長足的進(jìn)步

1目前我國商業(yè)銀行累計貸款余額為8萬億元左右

2亞洲金融危機(jī)之后，我國商業(yè)銀行的風(fēng)險意識明顯增強(qiáng)3住宅消費(fèi)信貸和汽車消費(fèi)信貸等小額債權(quán)的市場規(guī)模擴(kuò)大4目前不動產(chǎn)融資迫切需要通過資產(chǎn)證券化

5商業(yè)銀行的基礎(chǔ)建設(shè)不斷完善，信息化程度不斷提高

6四、我國開展資產(chǎn)證券化的障礙及政策建議障礙1我國推進(jìn)資產(chǎn)證券化的政策建議2我國開展資產(chǎn)證券化的障礙法制環(huán)境不健全資產(chǎn)證券化專業(yè)人才不足缺乏權(quán)威的信用評估體系金融基礎(chǔ)設(shè)施不完善我國推進(jìn)資產(chǎn)證券化的政策建議我國金融資產(chǎn)證券化的理論尚在討論之中，實際操作上處于嘗試階段。資產(chǎn)證券化是一種市場行為，但也離不開政府的