處理的內(nèi)部產(chǎn)權(quán)和SEO

ManagingInternalEquityandSEO1/13/20231ChapterObjectiveTheequitymanagementperspectiveInternalcapitalmarkettheorySEOinfluenceandarrangementSEOmethodsandParadoxofrightsofferMkteffectofSEOannouncementNewissuespuzzle:long-termperformanceofSEOSomeinterestingresearchesonChineseSEOdiscussions1/13/20232TheequitymanagementperspectivePrincipal-agencyproblem:managementprivatebenefitssuchasperksorslackoffSolutions:--dividendsorstockrepurchases--monitoring:colludebetweenauditorandmanagersuchasEnronandArthurAnderson--incentivecompensationAllsolutionsareimperfect1/13/20233InternalcapitalMKTtheoryThetraditionalcapitalbudgetingparadigm--ifaprojectshouldinvest:

positiveNPVrule--whattodowhenfacingbudgetinglimitation:

selectthesetofferingthehighestTotalNPVLimitationsoftraditionalparadigm--whyiscapitalbudgetlimited?--whoandhowistheforecastofPVmade?--whataretherolesofheadquartersanddivisionmanagers

1/13/20234InternalcapitalMKT(ICM)theory

TheadvantagesofICM-avoidtheinfor.asymmetry-increasedmonitoringincentives-betterassetredeployabilityPeckingordertheoryInternalcapitalNewissueofequitydebt1/13/20235InternalcapitalMKT(ICM)theory

--peckingordertheorySmithCO.JonesCO.Truevaluecouldbehigher,say$120$120Bestcurrentestimate100100Truevaluecouldbelower,say8080Nowbothcompaniesneednewfundtoinvest.Smith’sfinancialmanagerthink:sellstockfor$100pershare?It’sworthatleast$120.Astockissuenowwouldhandafreegifttonewinvestors.Jones’smanagerwithadifferentmood:exportmktsareOKfornow,buthowarewefoingtocompetewiththosenewSiberianranches?Fortunatelythestockpricehasheldupprettywell-we’vehadsomegoodshort-runnewsforthepressandanalysts.Now’sthetimetoissuestock!1/13/20236InternalcapitalMKT(ICM)theory

--peckingordertheoryNowsupposetherearetwopressreleases:-SmithCO.willissue$120mil.of5-yearnotes.-JonesCO.willissue1.2mil.Newsharesandthecompanyexpectstoraise$120mil.What’sarationalinvestorlearnfromthis?-Smith’smanagerisoptimisticandJones’sispessimistic.-Jones’smanagerisstupidtothinkthatinvestorwouldpay$100.The

attempttosellstockshowsthatitmustbeworthless.What’stheresult?-bothwillissuedebt!1/13/20237SourcesandusesoffundinU.S.non-financialcorporations%88899091929394959697Internally818790112888886788985stock-26-27-14364-7-8-9-14debt454024-147821302030total1001001001001001001001001001001/13/20238InternalcapitalMKT:

--withinamultidivisionalfirmDecentralizedinfor.

DivisionmakebudgetbasedonItsowninfo.Seniormanagersdeterminethecapitalallocation.BalancesomewhereInfor.asymmetryMeanstocontrolthisproblem:Expostaudit:efficientinamulti-periodmodelExanteaudit:costly1/13/20239InternalcapitalMKT:

--withinamultidivisionalfirmDivisionalrent-seeking:ScharfsteinandStein(2000)Thecross-subsidization:strongerdivisionssubsidizeweakones:ScharfsteinandStein(2000).ShinandStulz(1998):investmentinagivensegmentofadiversifiedfirmissensitivetoCFofthefirm’sothersegmentsandislesssensitivetoitsownCFthanisasingle-segmentfirm.1/13/202310InternalcapitalMKTIfexternalfinancingMKTisdeveloped,firmstendtobefocus;otherwise,tendtobediversified.12/31/202211SEOinfantstardogcashcowInvestmentopportunitiesProfitabilityofexistingbusinessIfinternalCFisInsufficient,SEOmayhaveapositivereactIfSEO,MKTmayhaveanegativereact12/31/202212SEOWhat’’stheinfluenceofSEO?-ownershipstructure-capitalstructure-interestshiftbetweenoldandnewshareholders12/31/202213SEOUnderwritemethods-Firmcommitment-BesteffortIssuingmethods-traditional-shelfregistration:matchingwithcapitalexpenditures;timingthebestmarketcondition;increasingthebargainingabilitywithunderwriterRestrictiverequestsforcandidate;Alargenegativemktreaction12/31/202214SEOMethodsofSEO-privateplacement;Wruck(1989)issuersaresmaller;arelativelybiggerdiscount;apositiveMKTreactionTheownershipstructurehypothesis:anticipatechangeofmanagerialperformanceTheinfor.hypothesis:assessmentofinvestmentopportunitiesHertzelandSmith(1993)12/31/202215SEOMethodsofSEO-stockandstockoptiongrant,employeestockownershipplans(ESOP)anddividendreinvestmentplans(DRIPs)-Rightsofferinghaveadeeplynegativemarketreaction-generalpublicofferingIncentive;+reactionTaxadvantages;+reactionTakeoverdefense:-reaction12/31/202216MethodsofSEOU.S.A.--1993-1955:morethan50%firmsselectedrightsoffering.--After1960s,generalpublicofferingdominating;1963-1981,onlylessthan5%firmsselectedrightsoffering--after1982,norightsofferingJapan--before1976,rightsoffering:>50%--only6.3%financingthroughrightsofferingInEuropeandAsia:themainfinancingchannel12/31/202217各國股股權(quán)再再融資資方式式比較較國家

配股增發(fā)新股美國60年代以前占主導(dǎo)地位60-70年代，迅速減少80年代以后，消失60年代開始占主導(dǎo)地位日本1976年以前占主導(dǎo)地位1976-1992年逐步減少1992年以后只占很小比例目前占主導(dǎo)地位英國1986年以前配股是唯一的股權(quán)再融資方式1986年以后，占主導(dǎo)地位1986年以后居次要地位法國居于主導(dǎo)地位，90%以上的公司采用配股允許使用，處于次要地位瑞士居于主導(dǎo)地位允許使用，處于次要地位德國居于主導(dǎo)地位

挪威居于主導(dǎo)地位允許使用，處于次要地位瑞典居于主導(dǎo)地位

加拿大居于主導(dǎo)地位允許使用，處于次要地位韓國居于主導(dǎo)地位允許使用，處于次要地位中國1997年以前為唯一股權(quán)再融資方式1998年以后仍居于主導(dǎo)地位允許使用，處于次要地位各國股股權(quán)再再融資資方式式比較較12/31/202218SEO:thecostofissuingAdverseselectioncosts:negativemktreactionWarrantstounderwriter:greenshoesoptionUnderwriterspread:apercentageofofferingproceedsfees(rightsoffering)<fees(SEO)Paradoxofrightsoffer12/31/202219Paradoxofrightsoffer代理成成本觀觀點由Smith(1977)提出，認為為管理層和和董事會成成員可以通通過承銷發(fā)發(fā)行新股的的方式獲得得特殊利益益。在美國國通常有相相當(dāng)比例的的董事會成成員來自投投資銀行，，這些董事事可以通過過游說或者者施加壓力力，使公司司采用承銷銷發(fā)行新股股的方式進進行融資。。Herman(1981)年的研究證證實了這個個觀點，這這個研究發(fā)發(fā)現(xiàn)，在200家最大的非非金融企業(yè)業(yè)中，21%的公司董事事會中有來來自投資銀銀行的成員員，在100家最大的工工業(yè)企業(yè)中中，有27%的公司董事事會中有來來自投資銀銀行的成員員。12/31/202220Paradoxofrightsoffer交易成本觀觀點那些放棄配配股權(quán)的投投資者需要要通過證券券市場出售售其配股權(quán)權(quán)，這樣就就產(chǎn)生了交交易成本。。Kathare(1997)的研究表明明，配股降降低了股票票的流動性性，擴大了了股票的報報價和出價價差額；而而增發(fā)新股股提高了股股票的流動動性，降低低了報價和和出價的差差額。他發(fā)發(fā)現(xiàn)，股票票報價和出出價的差額額從配股除除權(quán)日前的的11.31%擴大到配股股后的13.05%，而增發(fā)新新股公司的的報價和出出價差額從從增發(fā)前的的7.19%下降到增發(fā)發(fā)后的5.58%，增發(fā)新股股后公司的的股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)進一步分分散，交易易量明顯擴擴大；而配配股后公司司的股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)更加集集中，交易易量沒有明明顯變化。。12/31/202221Paradoxofrightsoffer控制權(quán)觀點點CronqvistandNilsson(2002)對瑞典上市市公司SEO方法選擇的的研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，家族企企業(yè)通過對對企業(yè)的控控制在企業(yè)業(yè)中擁有特特殊的利益益，他們有有保護其控控制權(quán)的強強烈動機，，這些企業(yè)業(yè)在SEO的時候會拒拒絕那些影影響家族控控制權(quán)的發(fā)發(fā)行方式。。一般地，，為了不稀稀釋控制權(quán)權(quán)，家族企企業(yè)不愿意意選擇承銷銷配股和增增發(fā)新股的的分式發(fā)行行新股，因因為這些方方式可能威威脅到家族族對公司的的控制。12/31/202222Paradoxofrightsoffer信息不對稱觀觀點低質(zhì)量的企業(yè)業(yè)采用增發(fā)新新股的方式，，而高質(zhì)量的的企業(yè)采用配配股的方式發(fā)發(fā)行新股Discussion:這些理論論能解釋中國國上市公司的的行為嗎?12/31/202223王霞/薛爽(2003):研究究背景配股（rightsoffer））和增發(fā)（seasonedequityoffer）的區(qū)別：：是否有新股股東的加入在1998年年以前，配股股一直是上市市公司權(quán)益再再融資的唯一一形式。1998年起，，監(jiān)管部門開開始逐步試行行公募增發(fā)2002年7月前增發(fā)的的條件相對寬寬松：3年連連續(xù)贏利，當(dāng)當(dāng)年的ROE不低于同期期銀行存款利利率水平；且且預(yù)測發(fā)行當(dāng)當(dāng)年加權(quán)計算算的ROE不不低于配股規(guī)規(guī)定的ROE平均水平，，或與增發(fā)前前基本相當(dāng)。。2002年7月24日《《關(guān)于上市公公司增發(fā)新股股有關(guān)條件的的通知》的發(fā)發(fā)布標志著融融資方式市場場化改革的階階段性結(jié)束，，通知中對上上市公司的增增發(fā)資格定出出了比配股資資格更為嚴格格的規(guī)定。。12/31/202224我們感興趣的的問題選擇增發(fā)的公公司是否是達達不到配股條條件的公司？？如果不是，影影響公司在配配股和增發(fā)之之間進行選擇擇的因素有哪哪些？12/31/202225文獻回顧對配股和增發(fā)發(fā)的比較研究究主要涉及以以下方面：公告時市場反反應(yīng)的比較研研究：。Slovin（（2000））李康等（2003）融資成本的比比較研究：Smith(1977)，Kothare（（1997））影響因素研究究：Burch(2001)采用美美國1930-1940年間實施增增發(fā)與配股的的上市公司的的數(shù)據(jù)研究發(fā)發(fā)現(xiàn)，選擇配配股的公司規(guī)模較大，較低的杠桿率率和較高的現(xiàn)現(xiàn)金流12/31/202226研究假設(shè)（1）股權(quán)高度集中中增發(fā)不易對大股東東的控股地位位產(chǎn)生影響；；增發(fā)方案更易易通過。流通股比例小小增發(fā)為了募集更多多資金12/31/202227研究究假假設(shè)設(shè)（（2））業(yè)務(wù)務(wù)高高增增長長增發(fā)發(fā)資金金需需求求量量大大財務(wù)務(wù)杠杠桿桿高高增發(fā)發(fā)較少少的的自自由由CF問問題題；；降降低低負負債債率率資金金需需求求量量大大市場場表表現(xiàn)現(xiàn)好好增發(fā)發(fā)12/31/202228樣本選擇擇200020012002上半年合計公告增發(fā)的公司數(shù)3812132191減：有B/H股的181937

ROE<配股資格51015金融類11樣本數(shù)159231138公告配股的公司數(shù)21812048386減：有B/H股的66金融類1113樣本數(shù)2111194737798年7家公司司實施增增發(fā)，99年5家），，（98年是資資產(chǎn)重組組后增發(fā)發(fā)，99年改革革試點））12/31/202229變量變量定義預(yù)期符號CHOICE＝1，如果是公告配股的公司，否則為0因變量LNTA公司規(guī)模，為公告配股（增發(fā)）前一年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)?TSQUARE

股權(quán)集中度，為公告配股（增發(fā)）前一年末前三大股東持股比例的平方和-SHARE流通股比例，為公告配股（增發(fā)）前一年末公司的流通股比例

+MTB市值賬面值比例，為增發(fā)（配股）前六個月的月平均收盤價乘以流通股數(shù)加上前一年度末每股凈資產(chǎn)乘以非流通股數(shù)之和除以前一年度末股東權(quán)益的賬面值-GROWTH公司業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r，為過去三年的平均主營業(yè)務(wù)增長率

-LEV財務(wù)杠桿，為公告增發(fā)（配股）前一年度末的資產(chǎn)負債率-12/31/202230實證結(jié)果果－描述述性統(tǒng)計計增發(fā)公司（N=138）配股公司（N=377）t-statisticWilcoxonz-statisticLNTAMeanMedian11.8011.6911.5611.50-3.41***---2.95***TSQUAREMeanMedian0.280.270.250.22-1.90*---1.82*SHAREMeanMedian0.340.330.360.342.08**--1.15MTBMeanMedian2.872.502.612.34-2.16**---2.36**GROWTHMeanMedian0.460.230.320.20-1.65---1.43LEVMeanMedian0.440.430.410.42-2.10**--1.88*12/31/202231實證結(jié)果果－多元元回歸變量預(yù)期符號模型1模型2模型3Constant？8.76(20.31***)8.87(20.74***)8.78(20.19***)LNTA?-0.54(10.58***)-0.69(17.14***)-0.65(14.22***)TSQUARE--1.54(5.11**)--0.48(0.39)SHARE+-3.65(12.04***)3.32(7.96***)MTB--0.33(12.57***)-0.45(18.81***)-0.45(18.97***)LEV--0.11(0.02)0.28(0.14)0.21（0.07）GROWTH--0.17(1.52)-0.19(1.80)-0.19(1.91)ModelChi-square29.32***37.16***37.55***12/31/202232結(jié)論在公告告增發(fā)發(fā)的154家A股上上市公公司中中，只只有15家家ROE達達不到到配股股及格格線，，絕大大多數(shù)數(shù)宣布布擬增增發(fā)方方案的的A股股上市市公司司都符符合配配股的的要求求，這這表明明在增增發(fā)市市場化化改革革期間間，增增發(fā)““門檻檻”低低于配配股并并非上上市公公司選選擇增增發(fā)的的主要要原因因。融資決決策受受到股股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)（（股權(quán)權(quán)集中中度和和流通通股比比例））、投投資機機會和和規(guī)模模的顯顯著影影響、、財務(wù)務(wù)杠桿桿和主主營業(yè)業(yè)務(wù)增增長對對公司司的權(quán)權(quán)益融融資決決策的的影響響不顯顯著－－股股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)在在一定定程度度上決決定著著公司司的法法人治治理結(jié)結(jié)構(gòu)。。12/31/202233結(jié)論（（續(xù)））上市公公司的的融資資決策策受政政策的的誘導(dǎo)導(dǎo)性很很強，，增發(fā)發(fā)政策策一放放開，，選擇擇增發(fā)發(fā)與選選擇配配股的的力量量格局局就發(fā)發(fā)生了了顯著著變化化，上上市公公司更更青睞睞于增增發(fā)這這種能能夠募募集更更多權(quán)權(quán)益資資金的的融資資方式式。因因此以以什么么樣的的方式式誘導(dǎo)導(dǎo)上市市公司司選擇擇合理理的融融資方方式達達到社社會資資本的的有效效配置置，這這是政政策制制定者者必須須考慮慮的問問題。。12/31/202234Offeringcharacteristics1980-2000,6631U.S.firmsstatisticvalueGeneralpublicoffering(vs.rights)%99.6Negotiatedunderwriter(petitive)%99.7Traditionallyregistered(vs.shelf)%93.6Stock-only(vs.units)%96primaryshares/totalsharesoffered%76.4Sizeofoffering:proceeds($mil)median$37Proceeds/mktequityvaluebeforeofferingmedian15.7Underwriterspreads(%ofspreads)mean5.3DoyourememberthespreadofIPO?7%12/31/202235DeterminantofSpreadsinSEOsOfferingproceedspread12/31/202236DeterminantofSpreadsinSEOsIndependentvariableCoefficientsigncoefficientintercept7.12***Ln(proceeds)--0.56***Small-sizeddummy+1.61***Medium-sizeddummy+0.72***NYSE/AMEXdummy--0.44***Utilityfirmdummy--0.99***Competitivebiddingdummy--0.65***Rightsofferingdummy--1.62***Shelfregistrationdummy--0.38***Unitsdummy+2.19***12/31/202237ValuationeffectofSEOannouncement:explanationsPecking-orderhypothesis:SEOwhenthefirm’sequityareovervalued.Earningsandoptimalinvestment:ifinvestorsexpectedtheearnings>investment,negativereaction;ifearning<investmentgap,thereactioncouldbepositive.M/BratioARAgencyexplanation:managerpreferequity,sincedebtincreasetheprb.ofbankruptcyandlossofjob.AlsoFreeCashFlow.12/31/202238OtherissuesrelatedtoSEOsPre-offeringperformance:betterthanindexPost-offeringperformance:lowerthanindexEarningmanagement:Withdrawnsecurityofferings-positivestockreturnwhenannouncementofwithdrawals12/31/202239關(guān)于配股問題題的研究配股與公司長長期業(yè)績配股過程中的的盈余管理配股與增發(fā)的的比較研究配股與股利政政策配股的動機大股東的配股股行為12/31/202240為取得得配股股資格格而進進行盈盈余管管理(10%,6%現(xiàn)現(xiàn)象)12/31/202241再籌資途徑限制條件發(fā)行債券優(yōu)先保證國庫券和國家重點建設(shè)債券的發(fā)行利率不得超過國務(wù)院限定的利率水平（1993年8月2日，儲蓄存款利率的40%）可轉(zhuǎn)換債券在最近三年連續(xù)盈利，ROE平均在10%以上增發(fā)股票1998年才開始試點配股1993.12.17連續(xù)兩年盈利1994.9.30連續(xù)三年盈利，三年平均ROE>=10%*1996.1.24前三年每年ROE>=10%**1999.3.27最近三年每年ROE>=6%，平均>=10%***2001.3.15最近三年平均>=6%（扣除非經(jīng)常性損益前后對比）*，**，***特殊行業(yè)可以略低上市公公司的的再融融資渠渠道及及其受受到的的制約約配股12/31/202242表4-2公司配股前后的經(jīng)營業(yè)績比較aPanelA:ROAb年度-2-1012樣本量533688702545428均值0.131***c0.110***0.088***0.062***0.040***中值0.108***0.089***0.076***0.063***0.052***ROA-IROA均值0.054***0.036***0.023***0.000-0.021***中值0.036***0.017***0.012***0.000-0.008***PanelB:CFOA均值0.069***0.081***0.039***0.026***0.041***中值0.055***0.066***0.037***0.032***0.040***CFOA-ICFOA均值0.033***0.039***0.0060.0000.000中值0.018***0.023***0.0020.000-0.00112/31/202243Whythepost-performanceofSEOdeclines?宋衍衍蘅蘅（（2003））假說說1a：：配配股股以以后后閑閑置置資資金金的的增增加加越越多多，，業(yè)業(yè)績績下下滑滑的的幅幅度度越越大大。。假說說1b：：配配股股以以后后長長期期投投資資的的增增加加越越多多，，業(yè)業(yè)績績下下滑滑的的幅幅度度越越大大。。假說說2：：盈盈余余管管理理的的幅幅度度越越大大，，配配股股以以后后業(yè)業(yè)績績下下滑滑的的幅幅度度越越大大。。假說說3a：：過過度度投投資資的的可可能能性性越越大大，，配配股股以以后后業(yè)業(yè)績績下下滑滑的的幅幅度度越越大大。。假說說3b：：在在存存在在過過度度投投資資可可能能性性的的情情況況下下，，大大股股東東受受到到的的制制約約越越小小，，配配股股以以后后業(yè)業(yè)績績下下滑滑的的幅幅度度越越大大。。12/31/202244美國1976-1989年增增發(fā)股票票公司增增發(fā)前后后的業(yè)績績變化情情況Source:Teoh,Welch,Wong(1998)Newissuespuzzle12/31/202245各國上市市公司SEO后后的長期期業(yè)績比比較國家研究者SEO方式樣本數(shù)量研究期間SEO公司長期收益率對照公司長期收益率

美國LoughranandRitter(1995)增發(fā)新股37021970-199015.0%a48.0%33.4%92.8%SpissandAffleck-Graves(1995)增發(fā)新股12471975-19897.27%b32.45%10%42.34%Hertzel,Lemmon,LinckandRees(2002)私募6191980-1996-41.13c

日本

Kang,KimandStulz(1999)私募1101980-1988-17.69%d

-33.42%增發(fā)新股7271980-1988-16.08%

-47.50%配股511980-1988-9.08%

-24.24%

法國

Pierre(2000)增發(fā)新股451982-1997-17.18%e

配股4521982-1997-44.43%

澳大利亞SoucikandAllen(2000)增發(fā)新股1371984-1993-52.75%f

瑞士DuboisandPierre(2000)配股3791982-19972.85%g

中國原紅旗(2002）配股4091994-199942.93%h35.75%74.98%各國上市市公司SEO后后的長期期業(yè)績比比較Newissuespuzzle12/31/202246Newissuespuzzle機會之窗窗（windowsofopportunity））觀點點在價值被被高估的的公司多多的年份份，SEO的公司數(shù)數(shù)量多。。公司利利用新發(fā)發(fā)行股票票的資金金擴大了了資本支支出，導(dǎo)導(dǎo)致了企企業(yè)投資資的項目目很多都都是凈現(xiàn)現(xiàn)金流量量為負的的項目，，使得SEO公司的長期業(yè)業(yè)績下滑。Kang,KimandStulz(1999)對日本上市公公司私募發(fā)行行的SEO長期業(yè)績進行行了研究，他他們的證據(jù)不不支持這個假假說。這些認認購私募股份份的投資者能能夠辨別是否否公司的價值值被高估，公公司很難利用用價值高估的的機會發(fā)行新新股票。但是是在日本，這這些私募發(fā)行行股票的長期期業(yè)績也出現(xiàn)現(xiàn)了下滑現(xiàn)象象。Pierre(2000)對法國公司SEO的研究支持““機會之窗””的理論。12/31/202247Newissuespuzzle盈余管理觀點點市場反應(yīng)不充充分（under-reaction)市場會把公司司宣告SEO作為長期利差差的信號，市市場雖然把SEO的宣告解讀為為負面信息，，對這種不利利的信息作出出負面反應(yīng)，，但是這種反反應(yīng)是不充分分的反應(yīng)，市市場在其后的的長時期才能能逐步對這種種不利的信息息作出充分反反應(yīng)。這種觀點受到到了Kang,KimandStulz(1999)的挑戰(zhàn)，，他們發(fā)現(xiàn)，，市場不充分分反應(yīng)SEO宣告的理論無無法解釋日本本上市公司SEO的長期業(yè)績惡惡化。他們發(fā)發(fā)現(xiàn)SEO宣告的市場反反應(yīng)為正，而而其后的長期期業(yè)績顯著為為負，二者的的相關(guān)性很小小，并沒有市市場反應(yīng)不充充分的證據(jù)。。12/31/202248Newissuespuzzle計量觀點（1）Eckbo,MasulisandNorli(2000)認為，公司SEO后，企業(yè)的負負債比率下降降，而流動性性提高，傳統(tǒng)統(tǒng)研究中采用用的業(yè)績基準準對照方法沒沒有考慮這些些因素，因而而使用了過高高的業(yè)績對照照基準。他們們的研究在控控制了SEO對負債比率和和流動性的影影響后，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)公司的長期期業(yè)績并沒有有惡化。（2）SoucikandAllen(2000)認為，考察長長期業(yè)績首先先要定義何為為“長期”。。他們發(fā)現(xiàn)，，在SEO后的最初幾年年業(yè)績確實出出現(xiàn)下滑現(xiàn)象象，但是隨后后業(yè)績開始回回轉(zhuǎn)，在第8年到第12年，SEO公司的業(yè)績和和對照組基本本上沒有差別別。12/31/202249Newissuespuzzle規(guī)模效應(yīng)觀點點Brav,GeczyandCompers(1995)用三因素模型型研究SEO公司的長期業(yè)業(yè)績，發(fā)現(xiàn)SEO公司業(yè)績的惡惡化主要是小小公司引起的的。因此，他他認為長期回回報率的下降降是規(guī)模效應(yīng)應(yīng)引起的。LoughranandRitter(1997)、SpissandAffleck-Graves(1995)將研究的公司司按照規(guī)模大大小進行分類類，發(fā)現(xiàn)規(guī)模模最小的公司司長期業(yè)績下下滑的程度最最為嚴重，但但是所有規(guī)模模的公司SEO后都出現(xiàn)了了經(jīng)營業(yè)績績和股票回回報率顯著著下降的現(xiàn)現(xiàn)象，因而而，SEO公司長期業(yè)業(yè)績的下滑滑不能歸結(jié)結(jié)為規(guī)模效效應(yīng)。12/31/202250原紅旗(2004)研究了什么么故事:（1）大股東是是如何作出出配股決策策的？這個個決策是否否包含著企企業(yè)未來發(fā)發(fā)展的信息息？（2）市場是否否能從大股股東配股行行為中解讀讀出企業(yè)發(fā)發(fā)展的信息息，調(diào)整對對企業(yè)發(fā)展展的預(yù)期，，從而作出出不同的反反應(yīng)？（3）大股東這這種信息優(yōu)優(yōu)勢確實能能在未來的的企業(yè)業(yè)績績中反應(yīng)出出來嗎？大大股東配股股比例高的的公司業(yè)績績是否高于于大股東配配股比例低低的公司？？（4）采用不同同形式認購購股份的公公司未來業(yè)業(yè)績是否確確實有所不不同？12/31/202251原紅旗(2004)假設(shè)假設(shè)1：大股東配配股決策考考慮了企業(yè)業(yè)未來增長長因素，未未來增長能能力增長越越強，大股股東配股比比例越高。。假設(shè)2：流通股股股東能夠理理解大股東東配股行為為釋放的信信息，如果果大股東參參與配股的的比例高，，市場會作作出積極的的反應(yīng)；如如果大股東東參與比例例低，市場場會作出負負面的反應(yīng)應(yīng)。假設(shè)3：大股東配股股比例高的的公司未來來的會計業(yè)業(yè)績顯著高高于大股東東配股比例例低的公司司12/31/202252原紅旗(2004)假設(shè)假設(shè)4：如果大股股東采用實實物配股，，公司未來來的會計業(yè)業(yè)績顯著低低于大股東東采用現(xiàn)金金配股公司司的業(yè)績。。假設(shè)5：大股東配配股比例高高的公司，，其股票的的長期回報報率業(yè)績顯顯著高于大大股東配股股比例低的的公司的股股票；如果果大股東采采用實物配配股，其股股票的長期期回報率業(yè)業(yè)績顯著低低于大股東東采用現(xiàn)金金方式配股股公司的股股票。12/31/202253原紅紅旗旗(2004)配股總的認購率和大股東認購率

分布

均值（%）

樣本

年份

一分位數(shù)（%）中位數(shù)（%）四分位數(shù)（%）

1995總認購率43.0075.60

100

70.91

66大股東認購率3.27

56.9010054.41

1996總認購率54.01

78.10

100

73.20

48大股東認購率11.90

77.4210062.21

1997總認購率55.8395.55

100

79.78

114大股東認購率32.2195.32

10070.04

1998總認購率44.89

64.78

92.33

65.90

153大股東認購率12.3542.34

91.4348.24

1999總認購率38.18

49.21

61.75

52.84

115大股東認購率3.0515.00

35.0026.61

2000總認購率32.84

42.48

52.63

45.74

107大股東認購率0.005.00

15.6314.30

合計總認購率41.41

57.47

94.31

63.58

60312/31/202254

低認購組高認購組T檢驗Z檢驗

大股東認購率（%）12.96(8.81)87.23(99.00)

59.27**

21.04**

折價率（%）(DISC)34.59(34.48)51.87(53.33)

11.85**

10.70**

市凈率(MB)5.36(4.71)5.85(5.12)

1.86*

1.80*

配股價格/每股凈資產(chǎn)3.33(2.93)2.56(2.14)

-5.96**

-6.28**

配股收入（萬元）20174(15727)27975(16704)

3.26**

1.74*

配股前資產(chǎn)負債比率(LEV)43.52(44.74)44.37(45.20)

0.62

0.62

財務(wù)杠桿的調(diào)整（%）-6.58(-6.40)-9.08(-8.16)

-8.00**

-7.44**

因流通股東配股而增加的收益（%）(CBPS)17.80(13.77)6.33(4.36

-9.88**

-10.74**

配股后持股比率的下降（%）-4.77(-4.70)-3.91(-1.53)

3.13**

6.83**樣本351252

原紅紅旗旗(2004)12/31/202255

符號預(yù)測模型1

模型2

模型3

模型4

CBPS

--1.32(-10.59)**-1.25(-8.61)**-13.04(-74.07)**-11.58(-50.18)**

MB

+0.03(5.00)**0.02(2.66)**0.26(20.89)**0.17(6.87)**

DISC

+0.48(5.43)**0.49(5.10)**2.86(14.56)**3.17(13.38)**

LARR(非流通股比例

--0.32(-2.67)**-0.26(-1.98)*-2.45(-5.63)**-2.13(-3.37)

CROE

+0.33(2.93)**0.51(3.30)**3.09(5.23)*5.42(6.17)**

PAY(大股東配股應(yīng)付資金)

--0.09(-4.96)**-0.12(-6.45)**-0.70(-18.24)**-0.86(-21.90)**

LEV

+0.06(0.80)0.03(0.37)0.42(0.41)0.47(0.41)

BIGTM1(大股東上次配股比例)

+0.09(2.29)*0.09(2.17)*0.92(7.32)**0.97(6.64)**

SOS(國有股/非流通股)

+0.06(1.86)*0.01(0.27)0.22(0.67)-0.09(-0.08)

INV(實物配股為1)

+

0.09(2.97)**

0.71(7.10)**Adj-R2(%)

40.0440.10

Chi-Square

258.4197.84Psedo-R2(%)

32.330.6N

603475603475大股股東東配配股股行行為為解解釋釋(假假設(shè)設(shè)1)