我國資本市場功能理論與實證

我國資本市場功能理論分析與實證研究中國證券市場的困境及救治措施(上海證券報）2003年9月23日作者認(rèn)為：我國發(fā)展證券市場的指導(dǎo)思想和總體思路存在問題。證券市場在國民經(jīng)濟(jì)中的根本作用,本來應(yīng)該是為企業(yè)提供獨立于銀行體系的直接融資渠道,形成直接融資和間接融資平等競爭、互為補(bǔ)充的格局,實現(xiàn)資本的優(yōu)化配置。但是,我國證券市場的發(fā)展,一開始就同時承擔(dān)了為國有企業(yè)脫困服務(wù)的艱巨使命,其后果是：1.大量經(jīng)營效率低下、歷史包袱沉重的國有企業(yè)充斥證券市場；2.而與此形成鮮明對比的是,經(jīng)營業(yè)績優(yōu)異的國有企業(yè)紛紛在海外市場上市,其后果是國際投資者可以廉價購買中國最好的國有公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),而國內(nèi)投資者則只能與經(jīng)營持續(xù)虧損的國有企業(yè)共度。藍(lán)籌股的回歸（2007年起的熱門話題）中國石油中國移動一個值得思考的問題：發(fā)行定價與利益流動中國石油發(fā)行之路：2007.10.26發(fā)行40億A股，每股發(fā)行價16.70元；發(fā)行市盈率22.44倍2000年4月在香港IPO價格為1.27港元；從為國有企業(yè)脫困服務(wù)的目標(biāo)出發(fā),資本市場的發(fā)展就出現(xiàn)兩個獨特現(xiàn)象:一是股票市場發(fā)展很快,而債券市場嚴(yán)重滯后；二是流通股與大量非流通的法人股和國有股并存。通過上市引入外部投資者來解決國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的想法可行嗎？由于資本市場要為國有企業(yè)籌集資本和脫困服務(wù),而投資者又無法通過行使所有權(quán)影響公司的經(jīng)營行為，股票市場變成了投機(jī)市、政策市……最近的事件：2008年1日21日，中國平安再融資1600億元的消息一出，中國平安A股和H股雙雙大跌，引發(fā)上證指數(shù)當(dāng)日狂跌266.07點，22日再跌354.69點。業(yè)內(nèi)人士指出，中國平安再融資的消息，是本次“股災(zāi)”的導(dǎo)火索。一個國家大型企業(yè)的產(chǎn)生是源于生產(chǎn)經(jīng)營的積累還是外部資金的堆砌？五糧液的籌資平安千億再融資失去理性

對于中國平安逾千億巨額再融資行為，中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求教授激動地說：“這是一種近乎于失去理性的融資，近乎于瘋狂的擴(kuò)張，令常人無法理解！”

吳曉求說，企業(yè)懷有做大做強(qiáng)的理想是沒有錯的，但是落實到實際上還是需要一步一步地走。今天平安募集1600億元，明天工行、人壽再募個2000億，那中國的證券市場不是垮了么？

增長的兩種模式：內(nèi)涵發(fā)展模式與外延發(fā)展模式。內(nèi)涵發(fā)展模式：依靠轉(zhuǎn)機(jī)的資本積累來獲得增長的模式。外延發(fā)展模式：通過外部融資擴(kuò)展的發(fā)展模式。當(dāng)然，單純依賴外延是不可行的，外延發(fā)展必須建立在內(nèi)涵發(fā)展模式的基礎(chǔ)之上。企業(yè)價值=市場增加值MVA+企業(yè)投資資本以上兩個案例最終都會落腳于以下問題的討論：資本市場的功能如何？當(dāng)前我國資本市場存在哪些問題？如何改進(jìn)？為什么要要開設(shè)證證券市場場？證券市場場的作用用是什么么？普遍認(rèn)為為，股票票市場具具有籌集資金金、價值值發(fā)現(xiàn)、、分散風(fēng)風(fēng)險、信信息收集集與傳遞遞、財富富效應(yīng)、、企業(yè)監(jiān)監(jiān)控以及及資源配配置等功功能，對經(jīng)濟(jì)濟(jì)發(fā)展具具有重要要意義。。在股票票市場的的各種功功能中，，優(yōu)化資源源配置是股票市市場各種種功能發(fā)發(fā)揮的綜綜合體現(xiàn)現(xiàn)和最終終目的，，是股票票市場的的核心功功能。當(dāng)前我國國資本市市場現(xiàn)狀狀國家的經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長長主要得得益于資資本配置置效率的的改善和和提高，，而我國國的經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長還還是一種種粗放型的增長方方式，主要來自自資源消消耗的大大量增加加和投資資的擴(kuò)張張，資本配置置狀況改改善的貢貢獻(xiàn)微乎乎其微。GDP的增長中中仍主要要是那些些技術(shù)含含量低，，不具競競爭優(yōu)勢勢的產(chǎn)業(yè)業(yè)。例證：股股票市場場的規(guī)模模不斷擴(kuò)擴(kuò)張，但但上市公公司的經(jīng)經(jīng)營業(yè)績績卻逐年年下滑。。原因分析析我國股票票市場是是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)濟(jì)下政府府強(qiáng)制性性制度變變遷的產(chǎn)產(chǎn)物，市場運運行和制制度變遷遷路徑帶帶有濃重重的行政化干干預(yù)色彩彩。結(jié)果是：：在市場場制度缺缺陷下，，股票市市場的運運行未能能發(fā)揮其其內(nèi)在的的傳導(dǎo)作作用，導(dǎo)導(dǎo)致了參參與主體體的市場場行為和和股票價價格的雙雙重扭曲曲，市場難以以實現(xiàn)完完善的市市場機(jī)制制條件下下的資源源配置效效率要求求。政府把發(fā)發(fā)展股票票市場作作為搞活活國有企企業(yè)、實實現(xiàn)國有有企業(yè)三三年脫貧貧解困目目標(biāo)的工工具，把一批批經(jīng)營不不善甚至至于難以以為繼的的國有企企業(yè)推薦薦上市，，國有企企業(yè)則把把發(fā)行股股票當(dāng)成成了籌集集不用歸歸還本金金的廉價價資金的的主要渠渠道，欺騙上市市、包裝裝上市、、公關(guān)上上市、改為股份份制而不不轉(zhuǎn)換經(jīng)經(jīng)營機(jī)制制等曾經(jīng)風(fēng)風(fēng)靡一時時。市場反應(yīng)應(yīng)：機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者和個人人投資者者認(rèn)為股股票市場場不是投投資場所所，而是是實現(xiàn)一一夜暴富富的投機(jī)機(jī)場所，，于是聯(lián)聯(lián)手坐莊莊、內(nèi)幕幕交易、、操縱股股價等違違法違規(guī)規(guī)行為屢屢禁不止止，等等等。紅光實業(yè)業(yè)虛報利利潤騙取取上市資資格紅光實業(yè)業(yè)（證券券代碼：：600083）1997年5月在上交交所上網(wǎng)網(wǎng)發(fā)行，，募集資資金4.1億元；1997年6月6日掛牌上上市。紅紅光實業(yè)業(yè)是我國國最早建建成的大大型綜合合性電子子管器件件基地，，是第一一只彩色色顯像管管的誕生生地。1997年5月23日，紅光隱瞞瞞公司1996年度虧損損5377．8萬元的事事實，虛虛報利潤潤1億多元，騙取股股票上市市。紅光光每股定定價6．05元，共向向社會公公開發(fā)行行7000萬股股份份。1997年6月6日，紅光光實業(yè)正正式上市市。公司司在上市市公告書書中承諾諾，彩色色顯像管管生產(chǎn)線線1998年建成投投產(chǎn)后，，公司資資產(chǎn)總額額將達(dá)38億元，并并預(yù)期，，1997年全年將將實現(xiàn)凈凈利潤7055萬元，每每股稅后后利潤0．3063元（攤薄?。?。1997年8月20日，紅光光實業(yè)公公布中期期業(yè)績，，每股收收益為0．073元，并稱稱“公司司生產(chǎn)經(jīng)經(jīng)營面臨臨困難””。1998年1月9日，紅光光公司董董事會發(fā)發(fā)布公告告：公司司重要設(shè)設(shè)備因超超期服役役要停產(chǎn)產(chǎn)大修及及進(jìn)行技技改。但但在半年年多前公公布的招招股說明明書中，，公司對對這件嚴(yán)嚴(yán)重影響響公司業(yè)業(yè)績的重重大事件件沒有任任何說明明。1998年4月30日，紅光光披露1997年年報，全年年虧損1.98億元，每股虧虧損0.997元，上市半年年即報出巨額額虧損，募集集資金虧掉近近一半，成都紅光實業(yè)業(yè)創(chuàng)出了中國國證券市場的的一個“紀(jì)錄錄”。紅光實實業(yè)申請?zhí)貏e別處理。1998年11月19日，中國證監(jiān)監(jiān)會公布了對對紅光公司調(diào)調(diào)查結(jié)果：編造虛假利潤潤，騙取上市市資格；少報報虧損，欺騙騙投資者；隱隱瞞重大事項項，挪用募集集資金違規(guī)買買賣股票，未未履行重大事事項的披露義義務(wù)……基于此，需要要對我國股票票市場的核心心功能進(jìn)行再再思考！對資源配置功能能進(jìn)行理論界定定和實證研究究，從系統(tǒng)性性的角度出發(fā)發(fā)客觀評價資資源配置功能能的實現(xiàn)狀況況，尋求我國國股票市場資資源配置功能能缺陷的制度度解釋。股票市場的資資源配置就股票市場本本身而言，其其提供和創(chuàng)造造了一種有別別于其他方式式的資源配置置機(jī)制，稀缺資源—資本借助股票市場場這種獨特的的資源配置機(jī)機(jī)制被配置到到不同的地區(qū)、行業(yè)以及企業(yè)中，因此，股市市本身就具有有了資源配置置的功能和作作用。資源配置兩個個層面的含義義股票市場的資資源配置包含含兩個層面的的基本含義。。其一是對增量資源的配置，亦即即對市場新增增資源的配置置，具體體現(xiàn)現(xiàn)在市場新增增資本資源在在不同的上市市公司之間的的分配和使用用上。簡單地說，市場選擇什么么樣的公司上上市，選擇什什么行業(yè)、地地區(qū)、業(yè)績的的公司上市，本身就意味味著資本在不不同的行業(yè)、、地區(qū)和不同同業(yè)績的公司司間的配置。。而上市公司司對所籌集到到的資本的使使用效率更直直接決定著市市場資源配置置效率的高低低。其二是對存量資源的配置，指繼繼股市增量資資源配置之后后，資本的重重新組合和使使用，從而產(chǎn)產(chǎn)生股市資源源再配置，具具體體現(xiàn)在股股票市場中的的兼并、收購等等資產(chǎn)重組行行為上。一些基本概念念：功能是指事物物或方法所發(fā)發(fā)揮的有利的的作用、效能能。而功能的實現(xiàn)現(xiàn)則強(qiáng)調(diào)的是是市場運作的的結(jié)果，強(qiáng)調(diào)調(diào)對結(jié)果的評評價，指的是是市場在多大大的程度上具具有或發(fā)揮了了該功能。股票市場資源源配置功能的的實現(xiàn)指的是是資源通過股股票市場進(jìn)行行配置的狀態(tài)態(tài)，是對資源源配置效果的的一種評價和和描述。功能缺損與功功能過度功能缺損與功功能過度相對對應(yīng)。功能缺損指的的是股票市場場并不具有某某些本應(yīng)具有有的功能，或或者某些功能能未得到充分分實現(xiàn)，比如如股票市場資資源配置效率率低下、風(fēng)險險分散不充分分、流動性較較低等。功能過度指的的是股票市場場某些功能的的發(fā)揮和實現(xiàn)現(xiàn)超出了應(yīng)有有的限度，在在此方面過度度地突出和傾傾斜，反而影影響了其他功功能的實現(xiàn)。。資源配置的帕累托最優(yōu)資源得到有效效配置，并創(chuàng)創(chuàng)造最大社會會效用，即是是帕累托最優(yōu)。帕累托最優(yōu)優(yōu)包含兩個層層次。第一個層次是是微現(xiàn)經(jīng)濟(jì)意義上的的資源運用。。指一個生產(chǎn)單位位、一個區(qū)域域或一個部門門如何組織并并運用有限的的資源，使之發(fā)揮出出最大作用，，從而避免浪浪費現(xiàn)象，即即用一定量的的生產(chǎn)要素生生產(chǎn)出最大價價值的產(chǎn)品。。（公司之間間或公司內(nèi)部部分配的問題題）第二個層次是是宏觀經(jīng)濟(jì)意義上的的資源配置，，它是指如何何在不同生產(chǎn)單位位、不同區(qū)域域與不同行業(yè)業(yè)之間分配有有限的經(jīng)濟(jì)資資源，即如何使每一一種資源能夠夠有效地配置置于最適宜的的使用方面和和方向上。如如果一個經(jīng)濟(jì)濟(jì)體系能夠做做到有效地分分配資源和運運用資源，就就可以認(rèn)為這這個經(jīng)濟(jì)體系系是高效率的的，也可以說說，這種效率率就是帕累托托效率，或?qū)崒崿F(xiàn)了“帕累累托最優(yōu)”。。（行業(yè)與地地區(qū)之間分配配的問題）對增量資源配置效果果的衡量在對增量資源源配置效果的的衡量上，根根據(jù)股票市場場增量資源配配置的具體體體現(xiàn)，可以從從兩個方面來來進(jìn)行考察：：一是市場是否否能夠通過市市場機(jī)制的運運作，在價格的引導(dǎo)作作用下，促使資本本在不同的經(jīng)經(jīng)濟(jì)單位和主主體間流動，，把有限的資資本按照經(jīng)濟(jì)濟(jì)效率的原則則進(jìn)行有效配配置。這可以以從資本配置置是否按照了了經(jīng)濟(jì)效率的的原則來進(jìn)行行而做出判斷斷，也就是說說高效率、高盈盈利能力的成成長性經(jīng)濟(jì)單單位流入更多多的資本，而而低效率的微微利經(jīng)濟(jì)單位位則流出資本本。市場資本在不不同上市公司司間的流動和和分配越偏離離這個原則，，市場增量資資源配置功能能的實現(xiàn)狀況況就越差，反反映出資源被被“錯配”或““逆向配置””的情況，也就就是市場資本本被配置到經(jīng)經(jīng)濟(jì)效率較低低的部門或單單位，造成經(jīng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的減減少和資本使使用的低效。。（宏觀）二是在資本被配置到到不同的經(jīng)濟(jì)濟(jì)主體之后是是否能夠?qū)崿F(xiàn)現(xiàn)資本的有效效率產(chǎn)出。這可以從市市場中上市公公司對募集資資金的使用狀狀況是否具有有效率來進(jìn)行行判斷。這一一點是判斷市市場增量資源源配置功能實實現(xiàn)狀況的關(guān)關(guān)鍵，因為資資源配置的最最終目的就在在于實現(xiàn)最大大化的投入產(chǎn)產(chǎn)出比，否則則就存在資源源配置的浪費費和錯配。資源使用的效效果恰恰構(gòu)成成了衡量資源源是否有效配配置以及資源源進(jìn)一步配置置的標(biāo)準(zhǔn)和信信號。（微觀）對存量資源配置效果果的衡量對存量資源配配置效果的衡衡量標(biāo)準(zhǔn)的重重點在于，市市場中上市公公司的購并、重組是是否有效，資資產(chǎn)重組后是是否能夠?qū)崿F(xiàn)現(xiàn)資本的有效效率產(chǎn)出。這一點可以以通過考察上上市公司資產(chǎn)產(chǎn)重組績效，，分析資產(chǎn)重重組中存在的的問題來進(jìn)行行。高效率的的存量資源配配置可以盤活活大量的劣質(zhì)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)現(xiàn)生產(chǎn)要素的的重新組合，，從而優(yōu)化資資源配置。下面進(jìn)入到具具體問題的研研究：增量資源配置置研究宏觀層次上：：行業(yè)之間、、地區(qū)之間微觀層次上：：企業(yè)之間存量資源配置置研究資源在行業(yè)中的配置——行政的力量近年來，新股股發(fā)行主要集集中在水利、、交通、通訊訊等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)業(yè)電子信息、、生物工程、、新材料、航航天航空等高高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)業(yè)，電子、石石化、汽車等等國家支持的的產(chǎn)業(yè)以及其其他政府鼓勵勵支持的行業(yè)業(yè)范圍。此外，證監(jiān)會會頒布的一系系列IPO與再融資資格格限制中，對對某些行業(yè)也也存在不同的的門檻。例如，對于公公司發(fā)行可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換債權(quán)，要要求公司最近近3年連續(xù)盈利且且最近3年會計年度的的加權(quán)平均凈凈資產(chǎn)收益率率在10%以上，屬于能能源、原材料料、基礎(chǔ)設(shè)施施類的公司不不得低于7%。資源在行業(yè)中中的配置——市場的力量分析1999年到2004年間行業(yè)籌資資額、籌資比比例和經(jīng)濟(jì)總總量。從相關(guān)關(guān)系看看，我國股票票市場的行業(yè)籌資額和和行業(yè)總產(chǎn)值值占比是基本本一致的，相關(guān)性較高高。在1999年到2004年間，股票市市場籌資比例例較高的行業(yè)業(yè)主要集中在在金屬、非金金屬業(yè)、機(jī)械械、設(shè)備、儀儀表業(yè)、石油油、化學(xué)、橡橡膠、塑料業(yè)業(yè)以及交通運運輸、倉儲業(yè)業(yè)，6年合計的股票票市場股籌資資額占股票市市場全部籌資資額的比例分分別達(dá)到14.70%、10、76%、10.29%和9.03%，而房地產(chǎn)業(yè)、、綜合類企業(yè)業(yè)、傳播及文文化產(chǎn)業(yè)以及及木材、家具具業(yè)的籌資比比例明顯較低低，分別是1.41%、1.04%、0.81%和0.27%。行業(yè)籌資額的的描述性統(tǒng)計計表總體來說，工工業(yè)所占比例例最高，其中中制造業(yè)籌資比比例較為突出出，大部分制造造業(yè)的籌資比比例排名靠前前，而農(nóng)林牧漁和金金融保險業(yè)、、商業(yè)批發(fā)和和零售貿(mào)易、、傳播及文化化產(chǎn)業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)的的籌資比例明明顯偏低。更進(jìn)一步，，根據(jù)所述述的股票市市場資本配配置的基本本原理，顯顯然，從行行業(yè)資本配配置的角度度而言，有有效的資本本配置機(jī)制制應(yīng)該引導(dǎo)導(dǎo)資本更多多地流入利利潤率高的的行業(yè)而利利潤率較低低、經(jīng)營環(huán)環(huán)境較差的的行業(yè)所吸吸引的資本本數(shù)量應(yīng)該該減少。從行業(yè)盈利水水平的指標(biāo)數(shù)值值排名來看看，與行業(yè)業(yè)籌資額排排名的一致致性較差。。在1999年一2004年間籌資額額最高的四四個行業(yè)中中，只有金金屬行業(yè)和和交通運輸輸行業(yè)的每每股收益排排名靠前，而石油、、化學(xué)行業(yè)業(yè)和機(jī)械行行業(yè)的每股股收益排名名則相當(dāng)靠靠后，機(jī)械行業(yè)的的每股收益益加權(quán)平均均值甚至在在22個行業(yè)中排排在第17位，但其籌籌資額卻排排在第2位。這種情況從從一個側(cè)面面說明了，，我國股票票市場的增增量資本行行業(yè)配置效效率不高，，與行業(yè)平平均獲利能能力并不成成正比。平均利潤率率高的行業(yè)業(yè)，其股票票市場融資資額并不一一定大，有有時則恰恰恰相反，股股市融資的的比例還很很低。如金融保險業(yè)業(yè)，行業(yè)平平均利潤率率較高，但但股票市場場融資比例例遠(yuǎn)低于行行業(yè)的增加加值比例。上述情況的的出現(xiàn)，與與我國股票票市場發(fā)展展初期的行行業(yè)政策是直接接相關(guān)的，當(dāng)時的指導(dǎo)導(dǎo)思想是解解決國有工工業(yè)企業(yè)的的融資問題題，農(nóng)業(yè)、商業(yè)業(yè)、金融保保險業(yè)等產(chǎn)產(chǎn)業(yè)則受到到較多的限限制。這些些特定條件件下的政策策規(guī)定在一一定程度上上制約了股股票市場融融資的行業(yè)業(yè)配置效率率。相關(guān)性分析析在有效的資資本配置下下，公司盈盈利能力信信號是資本本流動的一一個重要影影響因素：：考慮到信號引導(dǎo)的的時滯問題題，可以認(rèn)認(rèn)為上年各行業(yè)上市市公司的經(jīng)經(jīng)營效益指指標(biāo)情況應(yīng)應(yīng)該對后一年該行業(yè)的籌籌資，相應(yīng)地，上上市公司資資產(chǎn)規(guī)模也也獲得增長長，這意味味著資本更更多地流入入了高成長長性行業(yè)。。選擇擇各各行行業(yè)業(yè)參參照照《中國國證證券券期期貨貨統(tǒng)統(tǒng)計計年年鑒鑒》將所所有有上上市市公公司司分分為為22個行行業(yè)業(yè)（（見見上市市公公司司行行業(yè)業(yè)分分類類指指引引）），所有有上上市市公公司司的的平均均每每股股收收益益指指標(biāo)標(biāo)來衡衡量量上上市市公公司司的的經(jīng)經(jīng)營營效效益益；；用各行行業(yè)業(yè)的的年年度度總總計計籌籌資資額額反映映行行業(yè)業(yè)籌籌資資情情況況；；用上上市市公公司司每每股股資資產(chǎn)產(chǎn)反反映映上上市市公公司司行行業(yè)業(yè)資資產(chǎn)產(chǎn)規(guī)規(guī)模模。。每每股股資資產(chǎn)產(chǎn)相相對對于于總總量量指指標(biāo)標(biāo)而而言言，，剔剔除除了了股股市市擴(kuò)擴(kuò)容容的的影影響響，，能能夠夠更更深深入入地地反反映映股股票票市市場場各各行行業(yè)業(yè)投投資資的的變變化化情情況況。。結(jié)果果顯顯示示，，1999年分分行行業(yè)業(yè)上上市市公公司司每每股股收收益益與與2000年的的分分行行業(yè)業(yè)籌籌資資額額之之間間是是微微弱弱的的負(fù)負(fù)相相關(guān)關(guān)，，此此后后各各年年的的分分行行業(yè)業(yè)上上市市公公司司每每股股收收益益與與下下一一年年的的分分行行業(yè)業(yè)籌籌資資額額之之間間都都呈呈正正相相關(guān)關(guān)關(guān)關(guān)系系，，但但這這種種相相關(guān)關(guān)性性并并不不顯顯著著。。說明明我我國國股股票票市市場場上上市市公公司司的的盈盈利利能能力力指指標(biāo)標(biāo)數(shù)數(shù)值值對對籌籌資資具具有有一一定定的的指指導(dǎo)導(dǎo)作作用用，，每每股股收收益益較較高高的的行行業(yè)業(yè)在在下下年年的的籌籌資資額額也也較較高高，，但但盈盈利利性性信信號號的的引引導(dǎo)導(dǎo)作作用用非非常常微微弱弱。。再再從從每每股股收收益益與與下下年年每每股股資資產(chǎn)產(chǎn)的的相相關(guān)關(guān)性性來來看看，，二二者者之之間間的的相相關(guān)關(guān)系系數(shù)數(shù)雖雖然然為為正正，，但但相相關(guān)關(guān)性性非非常常不不顯顯著著，，說說明明我我國國上上市市公公司司的的經(jīng)經(jīng)營營效效益益指指標(biāo)標(biāo)在在促促進(jìn)進(jìn)公公司司投投資資規(guī)規(guī)模模擴(kuò)擴(kuò)大大上上的的作作用用很很不不顯顯著著，，對對公公司司資資產(chǎn)產(chǎn)規(guī)規(guī)模模變變動動的的解解釋釋力力較較差差。。實證證模模型型分分析析：：最最小小二二乘乘法法假設(shè)設(shè)基基礎(chǔ)礎(chǔ)：：股股票票市市場場資資本本配配置置機(jī)機(jī)制制是是在在市市場場機(jī)機(jī)制制的的引引導(dǎo)導(dǎo)下下發(fā)發(fā)揮揮作作用用的的，，資本本的的本本性性是是追追逐逐利利潤潤的的，，在在市市場場經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)的的競競爭爭規(guī)規(guī)律律下下，，各各個個資資本本所所有有者者都都追追求求利利潤潤的的最最大大化化，，各各個個經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)單單位位行行業(yè)業(yè)、、部部門門和和地地區(qū)區(qū)的的利利潤潤率率的的差差別別，，導(dǎo)導(dǎo)致致資資本本在在不不同同經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)單單位位之之間間的的流流動動，，資資本本從從利利潤潤率率較較低低的的經(jīng)經(jīng)單單位位向向利利潤潤率率高高的的經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)單單位位轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移移，，這這樣樣就就實實現(xiàn)現(xiàn)了了資資本本的的優(yōu)優(yōu)化化配配置置。。也就就是是說說，，在在高高資資本本回回報報率率的的經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)單單位位行行業(yè)業(yè)、、部部門門和和地地區(qū)區(qū)追追加加投投資資，，在在低低資資本本回回報報率率的的經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)單單位位減減少少投投資資，，表表明明資資本本配配置置效效率率的的提提高高。。在Jeffrey(2000)的的模模型型中中，，I代表表行行業(yè)業(yè)固固定定資資產(chǎn)產(chǎn)存存量量，，V代表表行行業(yè)業(yè)實實現(xiàn)現(xiàn)的的增增加加值值，，回回歸歸系系數(shù)數(shù)是是投投資資增增長長率率對對增增加加值值增增長長率率的的彈彈性性系系數(shù)數(shù)，，它它刻刻畫畫了了一一個個國國家家或或市市場場上上對對那那些些成成長長性性行行業(yè)業(yè)投投資資增增長長和和衰衰退退性性行行業(yè)業(yè)投投資資削削減減的的程程度度。。用I來表表示示各各行行業(yè)業(yè)的的年年度度籌籌資資數(shù)數(shù)額額，此此處處的的籌籌資資額額指指股股籌籌資資總總額額含含增增發(fā)發(fā)以以及及配配股股，，同同時時用V代表各各行業(yè)業(yè)歷年年全部部上市市公司司實現(xiàn)現(xiàn)的利利潤總總額，通過過相關(guān)關(guān)模型型的建建立，，考察察各行行業(yè)的的年度度籌資資額與與其年年度利利潤總總額之之間的的相互互關(guān)系系。i代表表行業(yè)業(yè)，t代代表年年份，，相應(yīng)應(yīng)的t-1一即即代表表上一一個年年度，，Ii,t代表在在第t年內(nèi)內(nèi)股票票市場場該行行業(yè)的的籌資資額，，亦即即市場場增量量資本本在不不同行行業(yè)間間的分分配數(shù)數(shù)量，，Vi,t代表股股票市市場該該行業(yè)業(yè)在年年內(nèi)上上市公公司取取得的的利潤潤總值值，ηt為在第第t年年的回回歸系系數(shù)，，或稱稱為彈彈性指指標(biāo)，，所代代表的的含義義是第第t年年內(nèi)，，各行行業(yè)股股票市市場籌籌資額額的增增加(或減減少)對行行業(yè)盈盈利能能力變變化的的彈性性水平平。顯然該該彈性性指標(biāo)標(biāo)的數(shù)數(shù)值越越高，，說明明資本本對行行業(yè)盈盈利能能力的的變化化越敏敏感，，表明明股票票市場場資本本配置置功能能的發(fā)發(fā)揮越越充分分。ε是隨機(jī)機(jī)擾動動項。。在對行行業(yè)的的分類類選擇擇上，，考慮慮到數(shù)數(shù)據(jù)的的可得得性和和適用用性，，采用用《中國證證券期期貨統(tǒng)統(tǒng)計年年鑒》的行業(yè)業(yè)分類類方法法，將將上市市公司司的行行業(yè)分分為類類。一一級行行業(yè)分分類有有13類;A農(nóng)林牧牧漁業(yè)業(yè);B采掘業(yè)業(yè);C制造業(yè)業(yè);D電力、、煤氣氣及水水的生生產(chǎn)和和供應(yīng)應(yīng)業(yè);E建筑業(yè)業(yè);F交通運運輸、、倉儲儲業(yè);G信息技技術(shù)業(yè)業(yè);H批發(fā)和和零售售貿(mào)易易;I金融、、保險險業(yè);J房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè);K社會服服務(wù)業(yè)業(yè);L傳播與與文化化產(chǎn)業(yè)業(yè);M綜合類類。進(jìn)進(jìn)一步步把其其中的的C類制造造業(yè)采采用二二級分分類進(jìn)進(jìn)行細(xì)細(xì)化，，分為為食品品飲料料業(yè)、、紡織織服裝裝皮毛毛業(yè)、、木材材、家家具業(yè)業(yè)、造造紙印印刷業(yè)業(yè)、石石油化化學(xué)業(yè)業(yè)、橡橡膠塑塑料業(yè)業(yè)、電電子業(yè)業(yè)、金金屬非非金屬屬業(yè)、、機(jī)械械設(shè)備備儀表表業(yè)、、醫(yī)藥藥生物物制品品業(yè)、、其他他制造造業(yè)等等10類。每每個行行業(yè)取取一個個平均均值進(jìn)進(jìn)行計計算。?？v觀2000年到2004年各年年的股股票市市場行行業(yè)資資本配配置效效率，，從系數(shù)數(shù)的情情況看看，5年的平平均值值為0.19167，反映映出股股票市市場行行業(yè)資資本配配置效效率較較低的的狀態(tài)態(tài)。此外，，5年之中中，2000年到2003年回歸歸系數(shù)數(shù)為正正，說說明股股票市市場的的行業(yè)業(yè)籌資資與行行業(yè)利利潤率率變動動之間間保持持著同同方向向變動動，但但這種種相關(guān)關(guān)性呈呈減弱弱趨勢勢。2004年的回回歸系系數(shù)甚甚至為為負(fù)值值，說說明在在2004年股票票市場場行業(yè)業(yè)籌資資變動動與行行業(yè)利利潤率率的變變動之之間是是反向向關(guān)系系?；貧w系系數(shù)的的顯著著性也也都很很低，，未通通過檢檢驗，，模型型回歸歸結(jié)果果并不不理想想。說說明2000年到2004年這5年間的的分行行業(yè)籌籌資額額變動動與行行業(yè)利利潤變變動之之間的的相關(guān)關(guān)性很很低。。因此此，2000年以來來，總體來來看，，我國國股票票市場場的行行業(yè)資資本配配置情情況不不佳，，行業(yè)業(yè)資本本配置置效率率基本本為零零，資資本在在行業(yè)業(yè)間的的流向向和流流量與與行業(yè)業(yè)利潤潤率無無關(guān)。。穩(wěn)健性性檢驗驗用行業(yè)業(yè)總資資產(chǎn)來來做分分析。。股票市市場的的分行行業(yè)籌籌資額額取決決于當(dāng)當(dāng)年該該行業(yè)業(yè)的上上市公公司新新發(fā)行行股票票籌資資額和和增發(fā)發(fā)以及及配股股籌資資，雖雖然可可以直直接反反映當(dāng)當(dāng)年股股票市市場的的總籌籌資額額流向向和分分布，，但較較為片片面。。因此，，我們們同時時考慮慮采用用各行行業(yè)上上市公公司總總資產(chǎn)產(chǎn)的變變化率率來取取代行行業(yè)籌籌資額額的變變化率率，考考察行行業(yè)上上市公公司總總資產(chǎn)產(chǎn)數(shù)額額的變變化與與行業(yè)業(yè)上市市公司司利潤潤額變變化之之間的的相關(guān)關(guān)關(guān)系系。上市公公司總總資產(chǎn)產(chǎn)數(shù)額額的變變化大大致上上可以以由三三種因因素造造成：：一是上上年利利潤的的留存存；二是股股票市市場的的新募募集資資金；；三是吸吸附的的其他他社會會資本本，如如銀行行存款款、股股本變變更等等。作為一一個總總量指指標(biāo)，，上市市公司司行業(yè)業(yè)總資資產(chǎn)額額的變變化情情況可可以直直觀地地反映映行業(yè)業(yè)發(fā)展展的規(guī)規(guī)模增增長與與衰減減。在在一個個資本本配置置高效效率的的市場場內(nèi)，，年度度利潤潤率的的變化化會對對該行行業(yè)的的總體體發(fā)展展規(guī)模模構(gòu)成成直接接影響響。其中，，Ci,t代表在在股票票市場場第t年內(nèi)內(nèi)行業(yè)業(yè)的資資產(chǎn)總總額，，Vi,t同樣代代表股股票市市場該該行業(yè)業(yè)在t年內(nèi)內(nèi)上市市公司司取得得的利利潤總總值，，β是彈性性指標(biāo)標(biāo)，所所代表表的含含義為為第t年年內(nèi)，，各行行業(yè)上上市公公司資資產(chǎn)額額的增增加(或減減少)對行行業(yè)盈盈利能能力變變化的的彈性性水平平。顯顯然該該彈性性指標(biāo)標(biāo)β的數(shù)值值越高高，說說明資資本在在不同同行業(yè)業(yè)間的的流動動和分分配對對行業(yè)業(yè)盈利利能力力的變變化越越敏感感，表表明股股票市市場資資本配配置功功能的的發(fā)揮揮越充充分。。從回歸歸系數(shù)數(shù)的數(shù)數(shù)值看看，5年的平平均值值為0.13404，而且且，只只有2000年和2001年達(dá)到到相對對較好好的狀狀態(tài)，，分別別為0.2770和0.3644，其余余年份份則一一直處處于很很低的的狀態(tài)態(tài)，回回歸系系數(shù)接接近于于0，反映映出股股票市市場行行業(yè)資資本配配置效效率較較低的的情況況。我國股股票市市場新新增資資本在在不同同行業(yè)業(yè)間的的配置置與行行業(yè)盈盈利能能力的的變化化關(guān)聯(lián)聯(lián)度較較差。。關(guān)于于股票票市場場新增增資本本流動動追隨隨行業(yè)業(yè)利潤潤率水水平變變化的的假設(shè)設(shè)在我我國股股票市市場中中基本本不成成立，，進(jìn)而而反映映了整整個市市場的的行業(yè)業(yè)資本本配置置情況況不佳佳。同同時，，從年年度變變化趨趨勢來來看，，由于于回歸歸結(jié)果果的統(tǒng)統(tǒng)計檢檢驗并并不理理想，，兩個個模型型的回回歸結(jié)結(jié)果也也沒有有顯著著的證證據(jù)顯顯示，，我國國股票票市場場行業(yè)業(yè)資本本配置置效率率提高高或惡惡化的的情況況。行業(yè)配配置的的結(jié)論論：我國股股票市市場的的資本本配置置表現(xiàn)現(xiàn)出明明顯的的產(chǎn)業(yè)業(yè)政策策引導(dǎo)導(dǎo)特征征，在在國家家所重重點強(qiáng)強(qiáng)調(diào)和和發(fā)展展某些些產(chǎn)業(yè)業(yè)的年年份內(nèi)內(nèi)，該該產(chǎn)業(yè)業(yè)的資資本流流入會會急劇劇增多多，相反，，國家家產(chǎn)業(yè)業(yè)政策策不予予提倡倡的產(chǎn)產(chǎn)業(yè)則則資本本流入入大量量減少少，這這大大大削弱弱了市市場優(yōu)優(yōu)化資資本配配置的的功能能。同時，，資本本在不不同行行業(yè)間間的配配置與與行業(yè)業(yè)盈利利能力力之間間的相相關(guān)性性較弱弱，也就是是說，，資本本的行行業(yè)流流動并并不是是依據(jù)據(jù)市場場規(guī)律律，從從低利利潤的的行業(yè)業(yè)流入入高利利潤的的行業(yè)業(yè)，而而是脫脫離了了資本本優(yōu)化化配置置的基基本原原理，，在外在因因素主要要是行政政性的干干預(yù)力量量的作用用下進(jìn)行行配置的的。因此，我我國股票票市場的的行業(yè)資資本配置置狀況較較差，行行政性資資本錯配配較為嚴(yán)嚴(yán)重。資源在地地區(qū)中的的配置（（總體分析析）從2004年的情況況看，上上市公司司集中在在上海、、江蘇、、浙江、、北京、、深圳、、山東、、廣東等等地，這這些地區(qū)區(qū)上市公公司數(shù)量量占比都都在5%以上，其其中廣東東和上海海的上市市公司數(shù)數(shù)量最多多，截至至年末分分別達(dá)到到151家和147家，占全全部上市市公司總總數(shù)的10.97%和10.68%。上市公公司數(shù)量量較少的的地區(qū)主主要是西西藏、青青海和寧寧夏，這這些地區(qū)區(qū)上市公公司數(shù)量量占比均均不到1%，此外，，甘肅、、海南、、內(nèi)蒙古古、廣西西、云南南、山西西等地的的上市公公司數(shù)量量也較少少，數(shù)量量占比均均在2%以下。顯然，某某地區(qū)上上市公司司數(shù)量的的多少與與各地區(qū)區(qū)的經(jīng)濟(jì)濟(jì)發(fā)展?fàn)顮顩r密切切相關(guān)，一般來說說，地區(qū)區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)發(fā)展情況況較好，，則上市市公司數(shù)數(shù)量較多多。GDP總量排名名角度：：廣東、山山東、江江蘇、浙浙江等地地的GDP總量排名名靠前，，所擁有有的上市市公司數(shù)數(shù)量也都都是全國國各地區(qū)區(qū)中比較較突出的的，而甘甘肅、海海南、青青海、寧寧夏、西西藏GDP排名居于于全國最最末列，，上市公公司數(shù)量量也在全全國各地地區(qū)中排排名最后后，重合合度相當(dāng)當(dāng)高。說明我國國上市公公司的地地區(qū)分布布與各地地區(qū)經(jīng)濟(jì)濟(jì)發(fā)展?fàn)顮顩r是基基本吻合合的。經(jīng)濟(jì)增長長率角度度：經(jīng)濟(jì)增長長率較高高的地區(qū)區(qū)主要是是上海、、江浙、、廣東、、山東、、天津、、青海、、內(nèi)蒙等等地區(qū)，，其中，，上海、、江浙、、廣東、、山東等等地區(qū)的的股票籌籌資比重重也較高高。天津、青青海、陜陜西、內(nèi)內(nèi)蒙、寧寧夏等地地區(qū)近年年來一直直保持了了較高的的增長率率，發(fā)展展速度較較快，但但股市增增量資本本的流入入?yún)s相對對較少，，地區(qū)籌籌資比重重排名靠靠后，與其經(jīng)濟(jì)濟(jì)發(fā)展速速度不相相適應(yīng)。。內(nèi)蒙古2002、2003、2004年的增長長率分別別達(dá)到11.6%、16.8%和19.4%，居全國國各地區(qū)區(qū)前列，，但其籌籌資額占占比卻較較低，分分別為7%、0和1.02%。天津1999一2004年的平均均增長率率達(dá)到12.63%，居全國國各地區(qū)區(qū)首位，，但股票票市場增增量資本本的分配配比例卻卻很小，，僅為1.58%，排在全全部個地地區(qū)的19位。同時，湖南、湖湖北、四四川、遼遼寧等地地的經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長率率較低，，其股票票融資比比重反而而遠(yuǎn)高于于其在全全國的份份額，融融資額排排名靠前前。這種情況況的出現(xiàn)現(xiàn)，與我我國股票票市場在在功能定定位上，，為國有有企業(yè)服服務(wù)的指指導(dǎo)思想想以及各各省市配配額的分分配政策策是直接接相關(guān)的的。政策更多多考慮的的是地區(qū)的國國有經(jīng)濟(jì)濟(jì)規(guī)模，而不是是其增長長水平。。同時，北北京、上上海、山山東等地地的股票票市場籌籌資數(shù)額額較高并并不僅僅僅是因為為這些地地區(qū)的經(jīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展展水平較較高，還還較多地地體現(xiàn)出出政府行行政配置置資源的的意愿，，這在一一定程度度上影響響了市場場資源配配置功能能的發(fā)揮揮。描述性分分析籌資額與與經(jīng)營業(yè)業(yè)績的相相關(guān)性分分析與對我國國股票市市場行業(yè)業(yè)資本配配置狀況況的分析析方法相相同，在在增量資資源的地地區(qū)配置置上，分分地區(qū)上上市公司司盈利能能力信號號也同樣樣是資本本在不同同地區(qū)間間流動和和分配的的一個重重要影響響因素。。對該地區(qū)區(qū)一年間間所有上上市公司司的上年年每股收收益與當(dāng)當(dāng)年的地地區(qū)籌資資額、每每股資產(chǎn)產(chǎn)做相關(guān)關(guān)性分析析。相關(guān)數(shù)據(jù)據(jù)經(jīng)過了了居民消消費物價價指數(shù)以以年為基基期平減減處理，，結(jié)果見見表。顯然，上年每每股收益與當(dāng)當(dāng)年的地區(qū)籌籌資額、每股股資產(chǎn)的相關(guān)關(guān)系數(shù)越高說說明公司盈利利信號對上市市公司的籌資資額以及資產(chǎn)產(chǎn)規(guī)模的影響響越大，那么么資本的地區(qū)區(qū)配置狀況就就越好，市場場機(jī)制的作用用發(fā)揮越充分分。檢驗結(jié)果顯示示，分地區(qū)上上市公司每股股收益與分地地區(qū)籌資額之之間的相關(guān)性性較差，2000年分地區(qū)上市市公司每股收收益與2001年的分地區(qū)籌籌資額之間甚甚至呈現(xiàn)微弱弱的負(fù)相關(guān)關(guān)關(guān)系，其余年份的相相關(guān)系數(shù)雖然然為正，但數(shù)數(shù)值較低，徘徘徊在0.3左右。說明我我國股票市場場上市公司的的盈利能力指指標(biāo)數(shù)值對籌籌資具有一定定的指導(dǎo)作用用，每股收益益較高的地區(qū)區(qū)在下年的籌籌資額也較高高，但盈利性性信號的引導(dǎo)導(dǎo)作用非常微微弱。再從上年每股股收益與當(dāng)年年每股資產(chǎn)的的相關(guān)性來看看，二者之間間的相關(guān)系數(shù)數(shù)變化與上年年每股收益和和當(dāng)年籌資額額的相關(guān)系數(shù)數(shù)變化基本一一致，2000年的上市公司司分地區(qū)每股股收益與2001年的地區(qū)籌資資額也呈微弱弱的負(fù)相關(guān)關(guān)關(guān)系，其余年份的相相關(guān)系數(shù)也不不高，相關(guān)性性不顯著，說說明從地區(qū)的的角度來看，，我國上市公公司的經(jīng)營效效益指標(biāo)在促促進(jìn)公司投資資規(guī)模擴(kuò)大上上的作用并不不顯著，對公公司資產(chǎn)規(guī)模模變動的解釋釋力較差。這這反映出市場場增量資源在在不同地區(qū)間間的流動和分分配，脫離了了資本配置的的基本原理。。實證模型分析析：最小二乘乘法的動態(tài)研研究結(jié)果模型與研究資資本在行業(yè)分分配的模型相相一致，P代表地區(qū)，t代表年份，模型是從地區(qū)區(qū)籌資額增長長與利潤增長長相關(guān)關(guān)系的的角度來考察察我國股票市市場增量資源源的地區(qū)配置置效率?？v觀2000年到2004年各年的股票票市場地區(qū)資資本配置效率率，從系數(shù)的的情況看，5年的平均值僅僅為0.0999422，反映出股票票市場地區(qū)資資本配置效率率處于較低的的狀態(tài)。5年之中，2001年和2004年的相關(guān)系數(shù)數(shù)為正，而且且2001年的回歸系系數(shù)估計值值接近于1，說明這兩兩年股票市市場的地區(qū)區(qū)籌資額與與地區(qū)利潤潤率變動之之間保持著著同方向變變動，而且且2001年市場地區(qū)區(qū)資本配置置效率相對對較高。其余年份的的相關(guān)系數(shù)數(shù)均為負(fù)值值，說明在在這幾年中中股票市場場地區(qū)籌資資與地區(qū)利利潤率變動動之間的相相互關(guān)系是是反向的，，資本在地地區(qū)之間的的流動與地地區(qū)利潤變變化方向相相反，出現(xiàn)現(xiàn)資本的地地區(qū)錯配。。穩(wěn)定性檢驗驗同樣采用指指標(biāo)替換的的方法，使使用各地區(qū)區(qū)上市公司總資產(chǎn)產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)做進(jìn)一一步的考察察，并與模模型的計算算結(jié)果結(jié)合合展開分析析。在一個個資本配置置功能有效效發(fā)揮的市市場內(nèi)，顯顯然，地區(qū)區(qū)年度的利利潤率變化化也會對該該地區(qū)的上上市公司總總體發(fā)展規(guī)規(guī)模構(gòu)成直直接影響。。基于此，，將上面模模型的解釋釋變量和被被解釋變量量分別替換成地區(qū)區(qū)盈利能力力指標(biāo)和該該地區(qū)所有有上市公司司的資產(chǎn)總總額。模型回歸結(jié)結(jié)果也不理理想。這說說明我國股股票市場分分地區(qū)上市市公司的資資產(chǎn)規(guī)模變變化與相應(yīng)應(yīng)的盈利能能力變化之之間的相關(guān)關(guān)性較弱，，表明股票票市場地區(qū)區(qū)資本配置置效率較低低。研究結(jié)論:從地區(qū)的角角度來分析析，資本在在不同地區(qū)區(qū)間的配置置表現(xiàn)出較較明顯的總量特征，也就是說地地區(qū)經(jīng)濟(jì)規(guī)規(guī)模較大和和經(jīng)濟(jì)發(fā)展展?fàn)顩r較好好的地區(qū)，，以及股票票交易所的的所在地區(qū)區(qū)(上海、廣東東)資本流入較較多，相反，經(jīng)濟(jì)濟(jì)實力較弱弱、地處偏偏遠(yuǎn)的省市市則資本流流入較少。。從這一點點上來說，，我國股票票市場的增增量資本在在地區(qū)間實實現(xiàn)了一定定程度的優(yōu)優(yōu)化配置。。但從上市公公司盈利能能力變動和和地區(qū)經(jīng)濟(jì)濟(jì)發(fā)展速度度的角度進(jìn)進(jìn)行考察（增量特征征），則難以符合合市場優(yōu)化化資源配置置的基本規(guī)規(guī)律。市場資本在在地區(qū)間的的配置與上上市公司的的盈利能力力相關(guān)性很很弱，市場場總體資本本配置效率率較低，資資源配置功功能實現(xiàn)狀狀況不佳。。微觀角度：：上市公司司資本使用用效率分析析據(jù)統(tǒng)計，從從深滬股市市建立14年來，上市市公司(包括A、B、H股)所創(chuàng)造利潤僅6985億元，卻從從社會公眾眾股股東手手里融資9675億元。B股和H股流通股東東的現(xiàn)有凈凈資產(chǎn)11302億元加現(xiàn)金金紅利1676億元比其累累計投資1228億元升值35%;A股社會公眾眾股東的現(xiàn)有凈資產(chǎn)產(chǎn)6169億元，加上上分得紅利利747億元，比其其累計投入入資金8447億元縮水18%。這些數(shù)字從從宏觀的角角度充分說說明了我國國股票市場場資本增值值、價值創(chuàng)創(chuàng)造能力的的低下，反反映出市場場整體資本本使用效率率較低，資資本錯配和和浪費嚴(yán)重重。上市市公公司司與與非非上上市市公公司司的的橫橫向向比比較較：：上市市公公司司在在上上市市時時有有業(yè)績績甄甄別別條條件件，所所以以上上市市公公司司應(yīng)應(yīng)該該是是我我國國各各行行業(yè)業(yè)眾眾多多公公司司中中經(jīng)經(jīng)營營效效益益較較好好，，治治理理結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)較較為為完完善善的的公公司司。。（（好好公公司司上上市市））而且且在在上上市市之之后后，，理理論論上上說說，，相相對對于于非非上上市市公公司司而而一一言言，，上上市市公公司司擁擁有有更更為為豐豐富富的的融融資資手手段段，，并并且且在在中中國國企企業(yè)業(yè)中中作作為為公公眾眾矚矚目目的的群群體體，，一一般般來來說說擁擁有有較較大大的的市市場場聲聲譽(yù)譽(yù)，，總總體體來來說說其其融融資資便便利利程程度度和和經(jīng)經(jīng)營營環(huán)環(huán)境境應(yīng)應(yīng)該該是是遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)優(yōu)于于非非上上市市公公司司的的。。（（有有好好的的發(fā)發(fā)展展條條件件））在上上市市之之后后，，其其經(jīng)營營效效益益理應(yīng)應(yīng)得得到到提提高高，，但但我我國國的的情情況況是是上上市市公公司司并并沒沒有有比比非非上上市市公公司司表表現(xiàn)現(xiàn)出出明明顯顯的的效效率率性性優(yōu)優(yōu)勢勢。。我國國上上市市公公司司與與國國有有企企業(yè)業(yè)經(jīng)經(jīng)營營業(yè)業(yè)績績的的比比較較。。1993年到到2000年的的上上市市公公司司平平均均收收益益增增長長率率為為-7.5%，而而同同時時國國有有企企業(yè)業(yè)的的利利潤潤增增長長率率為為42.1%，差距距較較為為明明顯顯。。進(jìn)一一步步將將1998年到到2004年上上市市公公司司與與國國有有及及國國有有控控股股工工業(yè)業(yè)企企業(yè)業(yè)的的經(jīng)經(jīng)營營情情況況進(jìn)進(jìn)行行比比較較，，可可以以發(fā)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，，從從反反映映企企業(yè)業(yè)營營運運安安全全性性的的指指標(biāo)標(biāo)資資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)負(fù)債債率率來來看看，，兩兩類類企企業(yè)業(yè)差差別別不不大大，，從從反反映映企企業(yè)業(yè)盈盈利利能能力力的的指指標(biāo)標(biāo)，，如如資資產(chǎn)產(chǎn)利利潤潤率率、、凈凈資資產(chǎn)產(chǎn)收收益益率率等等指指標(biāo)標(biāo)看看，，上上市市公公司司指指標(biāo)標(biāo)數(shù)數(shù)值值略略優(yōu)優(yōu)于于國國有有及及國國有有控控股股工工業(yè)業(yè)企企業(yè)業(yè)，，但但就就利利潤潤增增長長率率而而言言，，1998年到到2004年，，國國有有及及國國有有控控股股工工業(yè)業(yè)企企業(yè)業(yè)的的利利潤潤增增長長率率平平均均達(dá)達(dá)到到52.94%，而而上上市市公公司司僅僅為為25.45%，存存在在較較大大差差距距。。上市市公公司司不不同同年年份份的的縱縱向向比比較較：：從縱向向比比較較分析析，，中中國國上上市市公公司司歷歷年年的的業(yè)業(yè)績績呈呈整整體體劣劣化化的的趨趨勢勢，，無無論論是是每每股股收收益益還還是是凈凈資資產(chǎn)產(chǎn)收收益益率率都都呈呈下下降降態(tài)態(tài)勢勢。。凈凈資資產(chǎn)產(chǎn)收收益益率率是是反反映映上上市市公公司司經(jīng)經(jīng)營營效效益益的的一一個個綜綜合合性性指指標(biāo)標(biāo)，，從從其其數(shù)數(shù)值值看看，，我我國國上上市市公公司司的的凈凈資資產(chǎn)產(chǎn)收收益益率率狀狀況況基基本本呈現(xiàn)現(xiàn)滑滑坡坡趨趨勢勢。1993年，，上上市市公公司司的的凈凈資資產(chǎn)產(chǎn)收收益益率率為為歷歷史史最最高高點點，，一一度度達(dá)達(dá)到到14.68%，此此后后，，該該數(shù)數(shù)值值呈呈一一路路下下跌跌趨趨勢勢，，到到2001年，，這這一一指指標(biāo)標(biāo)下下降降到到5.35，降降幅幅超超過過50%，而同期我國國GDP保持了7%以上的增長速速度。從上市公司虧虧損情況來看看：從1992年到2004年，統(tǒng)計資料料顯示，上市市公司的虧損損情況逐年加加劇。虧損公公司家數(shù)從1994年的2家上升到2004年的176家。上市公司虧虧損的比例在在逐年上升，，與我國穩(wěn)定而而持續(xù)的年度度GDP增長率形成鮮鮮明的對比。同時，上市公公司的虧損數(shù)額在不斷攀升，，1995年，每家上市市公司只虧損損萬214元，到2001年，每家虧損損達(dá)到2612萬元，增長了了近10倍。公司有家家。2004年，上市公司司虧損數(shù)額繼繼續(xù)上升，四四川長虹虧損損36.81億元。ST托普虧損13.67億元，每股收收益-5.9元。ST重實則以每股股虧損14.08元、每股凈資資產(chǎn)-9.86元創(chuàng)下了股票票市場之最。。籌資額與公司司業(yè)績的相關(guān)關(guān)性分析：對1999年-2004年間分行業(yè)上上市公司的每每股收益、總總利潤額、凈凈利潤額、每每股資產(chǎn)等指指標(biāo)的數(shù)值與與上一年的分分行業(yè)上市公公司籌資額之之間的相關(guān)性性進(jìn)行考察。。如果我國上市市公司的募集集資金使用效效率較高，那那么當(dāng)年的股股票市場籌資資額會對下一一年上市公司司的經(jīng)營績效效產(chǎn)生一定的的正面影響，，亦即二者之之間應(yīng)該呈顯顯著的正相關(guān)關(guān)關(guān)系。說明明上市公司通通過對募集資資金的有效使使用，提高了了經(jīng)營績效，，達(dá)到了資源源優(yōu)化配置的的目的。從計算結(jié)果來來看，上市公公司當(dāng)年分行行業(yè)籌資額與與下一年的每每股收益指標(biāo)標(biāo)相關(guān)性較低低，一年的相相關(guān)系數(shù)平均值僅為0.032，非常接近于于0。而且，只有2001和2003年上市公司分分行業(yè)籌資額額對2000和2002年的每股收益益形成正相關(guān)關(guān)關(guān)系，其余余年份的相關(guān)關(guān)性均為負(fù)。。說明，我國股股票市場募集集資金不僅沒沒能提高上市市公司每股收收益水平，反反而在籌資后后，該指標(biāo)數(shù)數(shù)值呈下降趨趨勢。反映出出上市公司的的募集資金使使用效率不高高，存在資源源的浪費現(xiàn)象象。鄧召明（2001）等通過對上上市公司歷年年各項業(yè)績指指標(biāo)的平均值值與上一年的的一級市場籌籌資總額或者者一級市場首首次發(fā)行籌資資總額進(jìn)行的的相關(guān)性分析析，以及對1992年到1999年上市公司前前后三年的主主要業(yè)績指標(biāo)標(biāo)的平均水平平進(jìn)行的比較較分析也發(fā)現(xiàn)現(xiàn)：上市公司司通過在一級級市場首次公公開發(fā)行股募募集資金后，，促進(jìn)了上市公公司資產(chǎn)規(guī)模模的擴(kuò)大和主主營業(yè)務(wù)收入入的增長。但但上市公司的的平均盈利能能力有逐年下下降之態(tài)勢，，而且下降幅幅度逐步加大大。曾芒等（2005）選擇了2000一2001年首次公開發(fā)發(fā)行上市的上上市公司在IPO前和IPO后第三年的每每股利潤、凈凈資產(chǎn)收益率率以及總資產(chǎn)產(chǎn)收益率等指指標(biāo)進(jìn)行了描描述統(tǒng)計，并并以每股凈資資產(chǎn)增長率為為因變量對資資金使用效率率進(jìn)行多元回回歸分析。他們的研究結(jié)結(jié)果同樣表明明我國上市公公司募集資金金并沒有給公公司經(jīng)營業(yè)績績指標(biāo)帶來顯顯著的變化，，募集資金使用用效率偏低，沒有從整體體層面有效改改善公司的經(jīng)經(jīng)營業(yè)績。我國上市公司司募集資金簡簡稱募資投向向的變更是上上市公司對募募集資金使用用的另一個嚴(yán)嚴(yán)重問題，而而且表現(xiàn)得相相當(dāng)突出和普普遍。上市公公司對募集資資金投向的隨隨意變更，不不僅反映了我我國股票市場場的誠信度問題，而且直接影響了這些上上市公司募集集資金的使用用效率，進(jìn)而在很大大程度上對公公司的業(yè)績產(chǎn)產(chǎn)生負(fù)面影響響。上市公司募集集資金投向變變更與資本使使用效率上市公公司通通過股股票市市場募募集資資金的的方式式主要要可分分為首首發(fā)、、增發(fā)發(fā)以及及配股股三種種形式式，但但無論論哪種種形式式，都都需要要在招招配股股說明明書中中明確確說明明募集集資金金投資資的項項目。。上市公公司募募集資資金投投向變變更，，就是是指上上市公公司公公開發(fā)發(fā)行股股票所所募集集資金金，沒沒有按按照招招配股股說明明書的的有關(guān)關(guān)承諾諾進(jìn)行行投資資，因因而改改變了了原定定的資資金投投向。從表表現(xiàn)形形式看看，變變更資資金投投向包包括投投資項項目的的變更更、投投資項項目的的終止止、對對原定定項目目的投投資超超過一一定時時間以以上的的延期期、所所募資資金作作其他他用途途、投投資項項目節(jié)節(jié)余資資金變變?yōu)槠淦渌糜猛镜鹊?，但但不包包括項項目投投資資資金的的增減減和項項目開開工后后的進(jìn)進(jìn)度快快慢。。從表中中的數(shù)數(shù)據(jù)分分析來來看，，上市市公司司變更更募集集資金金投向向的數(shù)量在1998年2001到年之之間呈上升升趨勢勢，1998年只有有72家公司司變更更了募募集資資金投投向，，至2001年該數(shù)數(shù)字上上升到到256家，募募集資資金投投向變變更的的上市市公司司的比比率由由1998年的8.46%上升到到1999年的13.17%，再上上升到到2001年的22.07%。從變更更所涉涉及的的資金數(shù)數(shù)額來看，，1998年募集集資金金投向向變更更所涉涉及的的金額額占當(dāng)當(dāng)年市市場募募集資資金總總額的的比重重為7.98%，1999年上升升到10.43%，2001年的該該數(shù)值值達(dá)到到了26.44%，增長長了16個百分分點。。統(tǒng)計顯顯示，，2000年能如如期履履約募募資投投向的的上市市公司司尚不不到五五成，，募集集資金金到位位后按按原計計劃實實際投投入資資金的的公司司更是是有限限。2000年年報報數(shù)據(jù)據(jù)顯示示，為數(shù)不不少的的公司司動用用大筆筆資金金進(jìn)行行證券券投資資和委委托理理財。值得得關(guān)注注的是是，還還有部部分公公司前前次募募資因因用途途變更更尚未未使用用完畢畢，卻卻已經(jīng)經(jīng)迫不不及待待地披披露了了再融融資計計劃，，且計計劃募募集資資金是是前次次募資資的幾幾倍。。另據(jù)中中國證證券網(wǎng)網(wǎng)公布布的統(tǒng)統(tǒng)計數(shù)數(shù)據(jù)，，僅2001年上半半年就就有122家上市市公司司變更更了募募集資資金投投向，，其中中變更更招股股項目目投向向的77家。在在這122家上市市公司司中，，募資資變更更超過過1億元的的有47家，超超過3億元的的有5家，其其中單單項變變更金金額最最高達(dá)達(dá)7.36億元，，變動動速度度最快快的是是上市市后3天就發(fā)發(fā)生變變更。。什么是是好公公司？？萬科（（000002）2008年4月23日披露露的一一季度度顯示示，公公司實實現(xiàn)銷銷售面面積114.5萬平方方米，，銷售售金額額101億元(人民幣幣)，同比比分別別增長長82.9%和119.1%。實現(xiàn)現(xiàn)營業(yè)業(yè)收入入64億元，，凈利利潤7.2億元，，同比比分別別增長長55.6%和17.3%。在在信貸貸緊縮縮，資資金緊緊張的的宏觀觀背景景下，，截至至第一一季度度末，，萬科科持有有現(xiàn)金金156.3億。在在23日的股股東大大會上上，董董事會會主席席王石石表示示，萬萬科暫暫時不不考慮慮股權(quán)權(quán)融資資。劉勤等等（2002）對2000年7月1日至2001年