山東華能股權資本自由現(xiàn)金流估值過程及結果 二零零零年七月課件

山東華能股權資本自由現(xiàn)金流估值過程及結果二零零零年七月現(xiàn)金流折現(xiàn)法較為全面考慮了影響企業(yè)價值的各項因素，包括經營業(yè)績、發(fā)展前景、增長潛力、資本結構和風險等，同時考慮了貨幣時間價值，是國際上公認的企業(yè)內在價值評估方法?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法對企業(yè)本質及其不斷擴大的資產提供了全面的、清晰的分析和描述。它是理論上最可靠的估值經濟模型。如下圖所示，我們所建立的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型預測了山東華能未來15年(2000-2014年)的現(xiàn)金流量，并對15年后的現(xiàn)金流使用了永續(xù)增長的假設計算公司之終值。然后，我們按股本成本對未來扣除償債成本后，可獲得的凈現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，所得結果加上公司2000年1月1日現(xiàn)金持有量，從而得出公司的資產凈值。我們未采用加權平均資本成本(WACC)作為折現(xiàn)率，因為我們認為山東華能的未來資本結構將不會靜態(tài)，因此，采取我們采用股本成本折現(xiàn)法有助于得到更精確的估值結果。I.股權資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法現(xiàn)金流折現(xiàn)架構2000年1月1日2014年12月31日2000年1月1日部分現(xiàn)金存量未來15年凈現(xiàn)金流量(除償債后)現(xiàn)值2000-2014年各年度凈現(xiàn)金流量(扣除償債成本后)終值現(xiàn)值以股本成本折現(xiàn)終值=2014年凈現(xiàn)金流x終值乘數(shù)++=公司資產凈值=每股資產凈值以股本成本折現(xiàn)發(fā)行在外的普通股股數(shù)II.估值結果現(xiàn)金流量(CF)分析注： 1.凈現(xiàn)金流量=扣除利息、稅收、折舊及攤銷前收益-公司稅(包括城市發(fā)展稅和教育稅)-養(yǎng)老、住房和醫(yī)療公積金-流動資金變化-短期投資、其他應付帳款和應收帳款變化-持續(xù)增長的資本支出(包括環(huán)保設備和冷卻水凈化裝置)+利息利潤-新項目開發(fā)和收購股本投入-償債總額(現(xiàn)有債務和用于新項目開發(fā)和收購債務的利息和本金)

2.凈現(xiàn)金流量(2014年)=該年現(xiàn)金流量+2014年后終值資料來源：里昂證券新興市場估值結果基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法計算的山東華能2000年1月1日資產凈值的估值為每普通股人民幣1.41元，與山東華能現(xiàn)行交易價格(2000年6月20日)折算的每普通股人民幣0.66元相比，現(xiàn)行交易價為資產凈值53.0%的折扣。資產凈值的估值結果是建立在下列主要假設的基礎之上(詳見第三部分)：1.折現(xiàn)率為15.0%2.計算終值時假設永續(xù)增長率為零3.終值的計算公式為：終值乘數(shù)x2014年的凈現(xiàn)金流量估值結果9資料來源：里昂證券新興市場10估值結果-資產凈值資料來源：里昂證券新興市場11資料來源：里昂證券新興市場估值結果-每股資產凈值III.主要假設主要假設一、宏觀經濟假設在模型預測期間，中國年均通貨膨脹率為3%。二、電價(含稅電價)非競價上網電價 1.非競價上網電價在模型預測期間保持恒定于2000年水平(除威海電廠外)，具 體各電廠非競價上網電價水平假設如下：

主要假設(續(xù)) 1)德州電廠：1-4號機組 0.353元/千瓦時 5-6號機組 0.376元/千瓦時 2)濟寧電廠：所有機組 0.281元/千瓦時 3)威海電廠：所有機組 0.396元/千瓦時(2000至2001年)和 0.376元/千瓦時(2002至2014年) 4)日照電廠：電價水平參照德州5號、6號兩臺新機組，假定為0.376元/千瓦時

2.現(xiàn)行的電價政策是允許公司按照計劃發(fā)電量水平，在收回全部年度運營成本后，在平均帳面固定資產凈值的基礎上獲得合理的回報。雖然隨著電廠的還本付息及其固定資產完全折舊，我們非競價部分上網電價恒定不變的假設似乎會導致電廠未來利潤率的提高，但是在考慮了逐漸增長的競價上網比例對未來公司加權平均電價下調的壓力，以及其他成本(如煤價和勞動力成本)的逐年增長后，我們的電價假設仍符合公司保持合理且相對穩(wěn)定利潤率的原則。 4.從2000年至2014年，我們假設競價上網電價水平為上網電價10%至30%的折扣。其報價除包括各電廠的邊際成本外，還應包括參與競價上網電廠機組的部分固定成本和一定的利潤。超發(fā)電量電價 1.根據(jù)公司提供的資料，總發(fā)電量中超過計劃發(fā)電量的部分為超發(fā)電量，在一般情況下，超發(fā)電量占總發(fā)電量的5%-10%，預計2000年德州電廠超發(fā)電小時為250小時(約占總發(fā)電小時的5.0%)。濟寧電廠超發(fā)電小時為487小時(占總發(fā)電量的9.0%)，威海電廠超發(fā)電小時為271小時(占總發(fā)電量的5.4%)。我們假設在模型預測期間，各電廠(除日照電廠)超發(fā)電小時保持2000年水平。 2.根據(jù)公司提供的資料，1999年度超發(fā)電量的電價為人民幣200元/百萬瓦時。我們假設各電廠超發(fā)電量的電價水平在模型預測的期間內將保持不變。主要假設(續(xù))三、運營小時數(shù)根據(jù)公司提供的資料 1. 2000年至2001年德州電廠的運營小時數(shù)為5,400小時；自2002年起，德州電廠 的運營小時數(shù)將降至5,200小時，并在模型預測剩余年度保持恒定。 2. 2000年濟寧電廠的運營小時數(shù)為5,500小時，在該電廠退役前該運營小時數(shù)將 保持恒定。 3. 2000年威海電廠的運營小時數(shù)為5,000小時；在2001年至2002年期間，將每年 增長100小時。自2002年后，將保持在5,200小時的水平。 4. 根據(jù)《日照電廠運行及購電合同》(1996年3月29日)的有關條款，日照電廠投 入運營第一年(即2000年)的運營小時數(shù)為5,000小時，2001年將增至5,500小 時，此后的運營小時數(shù)將保持恒定。主要假設(續(xù))四、煤價目前，德州、濟寧和威海的標準煤價分別為人民幣233.81元/噸、人民幣236.83元/噸和人民幣313.70元/噸(其中包括運輸成本，但不包括增值稅)。對于日照電廠，我們采用同在沿海地區(qū)的威海電廠標準煤價進行計算。標準煤價從2000年起，每年上漲1%。五、煤耗發(fā)電標準煤耗將保持在目前的水平。根據(jù)公司提供的資料：德州電廠1號至4號機組、德州電廠5號和6號機組、濟寧電廠、威海電廠和日照電廠的發(fā)電標準煤耗率將分別為332克/千瓦時、304克/千瓦時、370克/千瓦時、336.89克/千瓦時和317.8克/千瓦時。主要假設(續(xù))七、資本支出收購：收購威海電廠40%權益的成本總額為人民幣4.20億元。收購成本的70%將通過債務融資籌集，債務利率為6.21%，償債期限12年。建設：德州電廠三期工程(5號機組和6號機組)建設資金的70%將通過債務融資籌集。其中人民幣貸款的利率為6.21%，外幣貸款的利率為8%。其它資本支出： 1.為保證各機組的正常運營，各電廠每年需保持一定數(shù)目的日常資本支出。我們假設 以各電廠1999年實際日常資本支出為起點，從2000年開始，年度資本支出將保持1% 的年增長。 2.為達到中國政府對所有燃煤發(fā)電機組的環(huán)保標準的要求，山東華能的德州1-4號機組 與威海電廠的所有機組將安裝脫硫裝置，需要的資本投入按2000年的市場價分別 為每百萬瓦621,724元人民幣(或者平均每臺機組1.8652億人民幣)，和每百萬瓦 888,177元人民幣(或者平均每臺機組1.8874億人民幣)。因此，德州1-4號機組和 威海電廠安裝全部脫硫裝置的成本分別為7.46億人民幣和7.55億人民幣。 3.另外，威海電廠將需要升級冷卻水凈化設備，預計成本將為3億元人民幣，相當于每 臺機組7,500萬人民幣或者每百萬瓦352,941人民幣。

主要假設(續(xù))4.德州和威海電廠的環(huán)保和冷卻水凈化的費用假設在2001，2002和2003年末發(fā)生且三年分攤的費用相同，安裝年的實際成本是根據(jù)2000年價格加上1%的年增長率來計算的。八、終值增長假設永續(xù)增長率為零。在中國第十個五年計劃期間，實際國內生產總值的目標增長率為6.5-7.0%，而中國的平均電力彈性系數(shù)約為80%。據(jù)此，我們預測未來電力消費將保持5%的年度增長，而其他經濟預測也肯定了這種增長率水平。

但是隨著電力需求的增加，總裝機容量和發(fā)電量將相應增長。由于電力供求的基本平衡以及競價上網對電價下調的壓力，我們認為模型預測期外，公司盈利不會有增長。主要假設(續(xù))九、股本成本(折現(xiàn)率)公司股本成本經計算為15%。股本成本的計算主要建立在資本資產定價(CAPM)模型的基礎之上，并通過風險溢價法進行了進一步確認。

主要假設(續(xù))折舊 采用直線法進行折舊，折舊年限假設為15年，殘值假設為固定資產總額的2%。勞動力成本 1.總體來說，勞動成本將保持3%的年度增長。 2.濟寧電廠2臺50MW機組將于2003年退役，原服務于1號、2號機組的人 員將被調至3號、4號機組。由于2003年后濟寧電廠出現(xiàn)了過剩的勞動力， 我們假定2004年起，濟寧電廠勞動成本將在2003年基礎上，再按1%的年增 長率增長。 3.我們假定濟寧電廠于2005年全部退役后，其現(xiàn)有員工將由德州電廠 接收。 由于勞動力供給的大幅增加，我們進一步假設自2006年起，德州電廠的勞動 力成本在2005年的基礎上再按1%的年增長率增長。主要假設(續(xù))利息收入和支出 1.根據(jù)1999年各電廠短期投資的加權平均收益率，我們作出以下假設： 2000年德州電廠(含總公司)、濟寧電廠及威海電廠短期投資利息收益分別為3.89%, 2.96%和2.16%。各電廠50%的短期投資將于2000年年底變現(xiàn)，余下的投資將于2001年 年底變現(xiàn)。 2.我們假設上年度余下的現(xiàn)金將獲得3.21%利率的利息收入(或比人民幣6.21%的借款利 率低3個百分點)； 3.通常情況下，人民幣貸款的利率假設為6.21%，外幣貸款的利率假設為8%。稅務 1.德州電廠根據(jù)國家政策于今年3月向山東省國稅局提出免繳地方所得稅的申請，因此 ，我們假設在模型預測期間，德州電廠按30%的稅率繳納法定所得稅,并另行繳納城 市發(fā)展稅(稅率為增值稅凈額的7%)和教育稅(稅率為增值稅凈額的3%)。 2.對于濟寧和威海電廠，其稅種主要包括所得稅(33%)、城市發(fā)展稅(增值稅凈額的7%) 和教育稅(增值稅凈額