國際金融 第10章(3,4)課件

第三節(jié)匯率制度理論1.蠕動釘住制度理論（MovingPegExchangeRate）羅埃·哈羅德（RoyHarrod）于1933年首次提出，隨后由莫里斯.斯考特（MauriceScott）和三個英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰.布萊克（JohnBlack）、詹姆斯·米德和約翰·威廉姆斯（JohnWilliamson）相繼提出并使用蠕動釘住匯率理論。

這是一種匯率可以經(jīng)常地、小幅度調(diào)整的匯率體系，政府有義務(wù)維持釘住水平或平價，釘住水平的變化是緩慢的。實行蠕動釘住匯率的國家可以采用有規(guī)則的匯率變化，中和過度的國內(nèi)通貨膨脹導(dǎo)致的外部影響，隔絕輸入型通貨膨脹對本國的影響，促進(jìn)支付調(diào)整。在這種體系下，匯率按頻繁而又確切的時間間隔，如按月，以預(yù)先聲明的數(shù)量或百分比作小的變動，直到達(dá)到均衡為止。應(yīng)用蠕動釘住匯率的國家必須決定匯率變更的頻率和數(shù)量以及準(zhǔn)許浮動的范圍，這種匯率制度最適合于面臨現(xiàn)實沖擊和不同通貨膨脹率的發(fā)展中國家。2.原罪論（DoctrineoftheOriginalSin）Eichengreen和Hausmann于1999年提出。由于20世紀(jì)90年代末以來，在國際資本高度流動的條件下，金融危機(jī)相繼爆發(fā)，新興市場經(jīng)濟(jì)國家與轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家的匯率制度問題成為關(guān)注的焦點(diǎn)。原罪論是指這樣一種狀況：一國的貨幣不能用于國際信貸，甚至在本國貨幣市場上也不能用于長期信貸。由于金融市場的不完全性，一國的國內(nèi)投資常會出現(xiàn)貨幣錯配（CurrencyMismatch），或出現(xiàn)期限錯配（MaturityMismatch）。此理論認(rèn)為，害怕浮動的原因有多種。主要結(jié)論有二：第一，由于害怕浮動，許多號稱實行彈性匯率的新興市場國家，其實采用的是“軟”的釘住匯率制。第二，由于新興經(jīng)濟(jì)體有結(jié)構(gòu)性的不適于浮動的理由，故這些國家應(yīng)當(dāng)實行完全美元化。但這未必對拉美以外的新興經(jīng)濟(jì)體適用，并且還忽略了政治因素的影響。3.中間制度消失論（TheHypothesisoftheVanishingIntermediateRegime）首先由Eichengreen于1994年提出，此后有Obstfeld和Rofoff（1995），DeGrauwe（1997）和Eichengreen（1998）得到完善。該觀點(diǎn)認(rèn)為，日益增長的資本流動性，使政府對匯率的承諾變得十分脆弱，即國際資本的自由流動使得“軟”釘住匯率不可行。其要點(diǎn)是，唯一可持久的匯率制，是自由浮動制或是具有非常強(qiáng)硬的承諾機(jī)制的固定匯率制（如貨幣聯(lián)盟或貨幣局制度）。

中間制度消失論源于資本自由流動下的“三元悖論”（Trilemma）原理，中間制度讓位于自由浮動匯率制或者真正的固定匯率制。這并沒有令人信服的理由證明，為什么不可以在其中的兩個目標(biāo)中各放棄一半，從而有一半的匯率穩(wěn)定性，同時有一半的貨幣政策獨(dú)立性。此外，其政府行為非理性的假設(shè)難以成立，也不是對所有國家普遍適應(yīng)。

第一，人民幣與日元直接交易的“直接影響”在貿(mào)易和投資領(lǐng)域

從嚴(yán)格的定義上看，人民幣對日元直接交易，并非完全自由兌換，前者主要用于貿(mào)易領(lǐng)域，而后者還包括資本賬戶。人民幣對日元直接交易將會促進(jìn)和便利兩國的貿(mào)易和投資活動。

中日兩國2011年的貿(mào)易額增長了14.3%，總規(guī)模增至3499億美元。中國已連續(xù)三年成為日本第一大貿(mào)易伙伴，對華貿(mào)易占日本進(jìn)出口總量的20%。日本則是僅次于美國、歐盟、東盟的中國第四大貿(mào)易伙伴。

但是，以中日間龐大的貿(mào)易量，目前基本以美元為結(jié)算媒介，占比高達(dá)50%-60%，日元結(jié)算占到30%，人民幣結(jié)算不足1%。中日是世界第二、第三大經(jīng)濟(jì)體，中日貿(mào)易總量在亞洲乃至全球貿(mào)易中舉足輕重，兩國貿(mào)易一直使用第三方貨幣——美元進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，這其實是一種不太正常的現(xiàn)象。

2008年金融危機(jī)以來，美元匯率走勢不確定性就開始增加，現(xiàn)在歐元區(qū)的危機(jī)又開始惡化，全球外匯市場走勢更加不確定，中日兩國都沒有必要承擔(dān)外部的匯率風(fēng)險。而且，在歐債危機(jī)的影響下，中國出口受挫、日本債務(wù)危機(jī)加劇、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇艱難的背景下，中日貿(mào)易伙伴關(guān)系的改善，對中日兩國都有非常重要的意義。日元和人民幣直接交易，減少中間流程，能減少企業(yè)交易成本和匯率風(fēng)險，可以刺激中日貿(mào)易和投資活動的活躍度。第二，人民幣與日元直接交易的“間接影響”在金融領(lǐng)域

自2009年人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算開展以來，人民幣在國際市場的使用規(guī)模和范圍不斷擴(kuò)大。2011年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)累計發(fā)生2萬億元，跨境投資超過1000億元，香港人民幣幣存款近6000億元，并且包括債券、股票等在內(nèi)的金融產(chǎn)品不斷豐富。

有鑒于此，倫敦和新加坡等多個城市爭相建設(shè)人民幣離岸市場，國際競爭日趨激烈。東京市場實現(xiàn)日元與人民幣直接交易，將加之此前日本政府獲準(zhǔn)購入中國國債，日本金融市場的人民幣規(guī)?？赡軙M(jìn)一步擴(kuò)大。

人民幣對日元直接交易，也是繼今年4月人民幣對美元交易匯價單日浮動幅度由千分之五擴(kuò)大至百分之一之后，貨幣當(dāng)局在推進(jìn)人民幣匯率市場化改革方面，推出的又一強(qiáng)力舉措，這意味著以往人民幣匯率全部或部分“錨定”美元的匯率定價機(jī)制自此將發(fā)生實質(zhì)性變化，人民幣匯率的“獨(dú)立性”將得到加強(qiáng)，對于深化人民幣匯率市場化程度、擴(kuò)大人民幣匯率彈性、增強(qiáng)海外投資者對人民幣認(rèn)可度等方面具有深遠(yuǎn)意義。第三，人民幣與日元直接交易的“潛在影響”在國際貨幣體系

日中加深貨幣合作，將給國際貨幣體系格局帶來深遠(yuǎn)影響，有助于提升亞洲經(jīng)濟(jì)體在全球經(jīng)濟(jì)中的影響力和發(fā)言權(quán)。目前世界經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出美國、歐州、東亞“三足鼎立”的態(tài)勢，但是只有東亞在市場統(tǒng)一方面仍處于落后的局面，其主要原因在于東亞地區(qū)的貿(mào)易結(jié)算貨幣還是美元，這種狀況不加以改變就不能擺脫美元的束縛。如果亞洲的兩個經(jīng)濟(jì)大國能夠增強(qiáng)貨幣的便利性，那么就可能促進(jìn)全球的資金從美元流向日元和人民幣。

與此同時，人民幣與日元實現(xiàn)直接交易的“示范作用”不容忽視，這影響到中韓、中國和東盟之間能否實現(xiàn)直接交易。如果東亞區(qū)域內(nèi)貨幣都能實現(xiàn)直接的交易，那么就為東亞自由貿(mào)易區(qū)的建立提供了金融基礎(chǔ)，東亞地區(qū)就會向貨幣深化合作邁進(jìn)，并最終擺脫對美元的依賴，以美元為基礎(chǔ)的國際貨幣體系就可能發(fā)生動搖。第四，不可忽視的一些問題

人民幣對日元直接交易還存在一些不確定的因素，其中最關(guān)鍵的就是直接的匯率決定需要市場中具有一定規(guī)模的貨幣存量。不過，東京市場并非人民幣的離岸中心，人民幣在該市場的流通也非常小。在此問題上，已經(jīng)取得一定進(jìn)展，日本計劃購買650億元人民幣的中國國債，但國債并非現(xiàn)金，其流動性并不是特別好。在初期的時候，應(yīng)該盡快在兩國央行之間簽訂貨幣互換協(xié)議，那么日本企業(yè)需要人民幣的話，可以向日本央行直接購買，抵補(bǔ)市場規(guī)模不足。第四節(jié)

國際儲備理論

國際儲備理論由國際儲備需求理論和國際儲備資產(chǎn)管理理論兩部分構(gòu)成，前者研究的是國際儲備的適度規(guī)模問題，后者則旨在國際儲備的結(jié)構(gòu)管理。一、國際儲備需求理論以20世紀(jì)80年代為界，我們把國際儲備需求理論劃分為80年代之前早期的國際儲備需求理論和80年代之后（包括80年代）國際儲備需求理論的新發(fā)展兩個階段。

（2）弗倫克爾(J.A.Frenkel)模型1974年，弗倫克爾在《發(fā)達(dá)國家與欠發(fā)達(dá)國家對國際儲備的需求》一文中構(gòu)建了欠發(fā)達(dá)國家的儲備需求模型：對儲備需求函數(shù)的參數(shù)進(jìn)行估計時，弗倫克爾發(fā)現(xiàn)R與、、M之間呈正相關(guān)關(guān)系。對、、的計算結(jié)果表明：欠發(fā)達(dá)國家的儲備需求對國際交易額變動的彈性大于發(fā)達(dá)國家，對國際收支變動的反應(yīng)小于發(fā)達(dá)國家。

1.因素分析法評述：（1）優(yōu)點(diǎn)：與比例分析法相比，因素分析法比較全面地考慮了影響儲備需求的諸多因素，并將對儲備需求量的測算從粗略轉(zhuǎn)向精確的定量；（2）缺陷：多元回歸方程要求式中諸變量彼此獨(dú)立不相關(guān)，但在儲備需求模型中，這個條件往往得不到滿足，如果單純?yōu)榱藵M足這一條件而將彼此相關(guān)的變量從模型中去除，則模型中包含的要素又不夠全面。2．成本收益法成本收益法告訴我們，當(dāng)持有儲備的邊際成本等于邊際收益時，國際儲備達(dá)到適度規(guī)模。成本收益法由海勒模型、阿格沃爾模型等組成。海勒模型評述：（1）優(yōu)點(diǎn)：海勒將成本收益法引入國際儲備的研究，標(biāo)志著這一項研究工作的重大進(jìn)步。（2）缺陷：模型沒有把發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家進(jìn)行分類研究；模型將運(yùn)用政策調(diào)節(jié)和儲備融資對立起來，即只有在儲備耗竭后才考慮政策調(diào)節(jié)，從而忽視了兩者之間的可替代性。

（2）阿格沃爾（J.Agarwal）模型1971年，阿格沃爾在《發(fā)展中國家的適度貨幣儲備》一文中建立了阿格沃爾模型。

阿格沃爾模型評述：（1）優(yōu)點(diǎn)：在對部分國家儲備需求進(jìn)行測算時，阿格沃爾模型取得了比較滿意的結(jié)果。阿格沃爾模型充分考慮到發(fā)展中國家存在閑置資源、必需品進(jìn)口剛性和外匯短缺等特點(diǎn)，因此這一模型的研究比較全面和深入，也符合發(fā)展中國家的實際情況。（2）缺陷：海勒模型中忽視政策調(diào)節(jié)和儲備融資可替代性的缺陷在阿格沃爾模型中依然存在。

二、國際儲備需求理論的新發(fā)展1．國際儲備理論國外研究的新進(jìn)展（1）20世紀(jì)80年代：將發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家分為兩類、分別研究其儲備需求的決定因素及其調(diào)整變動特點(diǎn)已經(jīng)成為主要做法。（2）20世紀(jì)90年代至今：儲備需求的研究已從某一類國家（發(fā)達(dá)國家或發(fā)展中國家）的研究轉(zhuǎn)向具體國家的研究；運(yùn)用協(xié)整理論研究國際儲備問題成為近年儲備研究的熱點(diǎn)。

2．國際儲備理論國內(nèi)研究動態(tài)國內(nèi)具有代表性的研究主要有：（1）運(yùn)用因素分析法進(jìn)行的研究：代表人物：胡援成和武劍。（2）運(yùn)用成本收益法進(jìn)行的研究：代表人物：吳麗華、李孝波等。（3）運(yùn)用現(xiàn)代分析技術(shù)進(jìn)行的研究：代表人物：許承明、賀金凌和劉莉亞。

三、國際儲備資產(chǎn)管理理論外匯儲備資產(chǎn)管理的主要內(nèi)容可劃分為兩個部分：儲備貨幣幣種組合和同一幣種下的儲備資產(chǎn)組合。本部分主要介紹儲備貨幣幣種組合的三種理論模型。

（一）資產(chǎn)選擇模型資產(chǎn)選擇理論由托賓(J.Tobin)與馬柯維茨(H.M.Markowitz)最早提出。具體而言，是通過運(yùn)用資產(chǎn)選擇理論中的最主要方法——均值—方差分析法來確定儲備貨幣的幣種組合。

（二）海勒—奈特模型1.代表人物：1978年，海勒和奈特(M.Knight)2.主要觀點(diǎn)：儲備貨幣分散化；一國持有儲備貨幣的幣種應(yīng)與其干預(yù)外匯市場所需的干預(yù)貨幣保持一致；一國持有儲備貨幣的幣種應(yīng)與其貿(mào)易結(jié)算貨幣保持一致。1989年，杜利建立另一個模型（杜利模型）。與海勒—奈特模型的關(guān)系：二者都認(rèn)為在決定儲備貨幣幣種分配時，交易成本的影響更大；杜利模型更為復(fù)雜和更具現(xiàn)實性。中國刺激經(jīng)濟(jì)的兩難

在國際象棋比賽中，“楚茨文克”（zugzwang）描述的是這樣一種情況：棋手不能跳過一步棋，但不管他怎么走都會使自己的處境更加不利。

這個詞正可以形容中國政府當(dāng)前的處境。昨日，中國政府采取了自2008年末金融危機(jī)最高峰以來的首次降息行動，基準(zhǔn)貸款利率和存款利率各下調(diào)25個基點(diǎn)，分別降至6.31%和3.25%。

由于中國經(jīng)濟(jì)增速的下滑幅度遠(yuǎn)高于預(yù)期，加上一系列指標(biāo)都預(yù)示增速在繼續(xù)下滑，這個全球第二大經(jīng)濟(jì)體的政府不得不采取措施刺激經(jīng)濟(jì)活動。

但政府內(nèi)外的很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和分析人士警告，出臺新一輪刺激和寬松信貸計劃會有危險，可能再次引發(fā)房地產(chǎn)泡沫，使中國經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象進(jìn)一步惡化。

渣打銀行(StandardChartered)駐香港經(jīng)濟(jì)學(xué)家王志浩(StephenGreen)表示：“這次降息表明政府看到5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更加疲軟。但這里存在一個明顯的風(fēng)險，過于重視短期目標(biāo)可能會破壞結(jié)構(gòu)改革議程。”5月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將于明日發(fā)布。

過去20年間，中國經(jīng)濟(jì)一直受投資和制造業(yè)出口拉動，但如今所有人——從中國領(lǐng)導(dǎo)層到西方投資銀行家——都一致認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)增長模式必須從投資導(dǎo)向型轉(zhuǎn)向更多地依賴于消費(fèi)。

一家在中國多個行業(yè)都有投資的大型私人股本公司的一位高管表示：“如果中國無法成為自身制造業(yè)的消費(fèi)引擎，這將成為全世界的一個大問題。5月份經(jīng)濟(jì)感覺比4月份疲軟很多，而4月份的情況已經(jīng)是一個沖擊了。”

在中國投資的人士指出，多數(shù)行業(yè)都很疲軟。幾乎所有人都認(rèn)為，政府將采取更大規(guī)模的舉措，包括大舉增加基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的政府投資。

今年是“換屆”年，這更堅