游戲爛透、電商絕地求生-SEA能回光反照了

游戲爛透、電商絕地求生_SEA能回光反照了圖源：攝圖網(wǎng)11月15日晚美股盤前，SEA東海集團(tuán)公布了2022年三季度財(cái)報(bào)，詳細(xì)來看：1.Garena游戲業(yè)務(wù)依舊稀爛:本季度無論是活躍用戶、用戶還是游戲流水都依舊持續(xù)失血狀態(tài)，且流失程度再進(jìn)一步擴(kuò)大，用戶和流水都同比下降了約45%左右。雖然財(cái)務(wù)收入同比僅下降19%左右，看似好于市場預(yù)期24%的降幅，但依舊是吃“存糧”遞延收入的原因。并無實(shí)質(zhì)跡象。2.Shopee電商增長停滯但超預(yù)期減虧：由于公司退出除巴西和東南亞以外的其他全部市場，且完全轉(zhuǎn)向利潤重心，本季Shopee的GMV為191億元，環(huán)比上季度基本0增長。但在變現(xiàn)率由7.8%大幅提升到8.7%的幫助下，電商業(yè)務(wù)營收仍有32%的增長。且實(shí)際19.2億的營收也好于市場預(yù)期的18.7億。并且，以傭金和廣告收入為主的“有效變現(xiàn)”本季增長了50%以上，高于”無效變現(xiàn)”的代收物流費(fèi)增速。優(yōu)質(zhì)的提升也意味著電商板塊的利潤會顯著改善。3.SeaMoney數(shù)字金融：本季度公司不再披露支付總額的TPV，反而是披露了三項(xiàng)與借貸業(yè)務(wù)相關(guān)的經(jīng)營數(shù)據(jù)。其中，最重要的待收回貸款余額為22億美元。而披露口徑的改變，也意味著公司的戰(zhàn)略重點(diǎn)由單純的支付渠道生意，轉(zhuǎn)向了利潤空間更寬廣的借貸類業(yè)務(wù)。4.整體營收增速比預(yù)期更強(qiáng)，毛利也顯著改善：由于各板塊營收增速都在放緩，直觀來看公司總營收本季增速也僅為17%，下滑明顯。但詳細(xì)看來與2Q22相比1Q22營收絕對值基本無增長不同，本季營收環(huán)比明顯增加。從預(yù)期差的角度，電商業(yè)務(wù)和數(shù)字金融超預(yù)期的表現(xiàn)也幫助公司實(shí)際達(dá)成的31.6億營收超出了預(yù)期的30億美元。毛利角度，除了“爛透”的娛樂板塊毛利率仍略有下滑1pct外，公司電商和數(shù)字金融業(yè)務(wù)的毛利率本季環(huán)比提升了5pct到29%，改善明顯。就連自營電商板塊的毛利率也由8.5%小幅提升到10%。因此，本季整體毛利率由37%提升到了39%，也好于市場預(yù)期的37.5%5.營銷費(fèi)用大減，經(jīng)營虧損總算縮窄：彈性最大的營銷費(fèi)用本季直接同比減少了19.1%。游戲板塊在上季為了留住玩家支出擴(kuò)大后，本季再度縮減。而電商和數(shù)字金融板塊的營銷費(fèi)用占收入比重更是以相當(dāng)高的斜率在快速縮減，本季環(huán)比縮窄了10pct左右。整體銷售費(fèi)用占總收入的比重也顯著減少了約7pct到25.9%。因此，研發(fā)和管理費(fèi)雖在繼續(xù)擴(kuò)張，都增長80%以上。公司整體的經(jīng)營虧損率還是顯著縮窄到了15.7%。實(shí)際經(jīng)營虧損也大幅下降到4.96億元，明顯小于市場預(yù)期的5.8億虧損。分板塊來看，游戲板塊的經(jīng)營利潤率總算穩(wěn)定在51%，并未繼續(xù)下滑。電商板塊的經(jīng)營虧損率環(huán)比由42%縮窄到31%。調(diào)整后EBTIDA虧損為4.96億，明顯少于市場預(yù)期的5.8億。而金融業(yè)務(wù)調(diào)整后EBITDA虧損0.68億，更是只有市場預(yù)期虧損1.14億的一半左右。長橋海豚君觀點(diǎn)：總體上，SEA的本季財(cái)報(bào)可謂是差到極限后的一個(gè)觸底反彈的拐點(diǎn)。雖然核心指標(biāo)上游戲板塊的用戶和流水仍在大幅下滑，但市場對已爛透的游戲板塊也早就沒有期待。而對電商而言雖然GMV增長已完全停滯。但對要活下去的SEA而言，管理層和市場更關(guān)心的都會是減虧而非規(guī)模增長。因此，在營收增速雖弱但比預(yù)期強(qiáng)，核心的電商板塊和新興的金融板塊都在快速減虧的情況下，本季財(cái)報(bào)的絕對表現(xiàn)依然很難看，但也的確是邊際改善的信號。何況公司的股價(jià)先前更是一直在50多美元徘徊。在如此低的估值和美股估值修復(fù)的大背景下，一點(diǎn)好消息都會說大利好。因此，短期內(nèi)公司的估值應(yīng)當(dāng)會迎來一波修復(fù)。但從長期來看，游戲板塊的前景依舊一片稀爛。舍棄規(guī)模而重利潤后Shopee終局的營收和利潤規(guī)模也不那么清晰，公司的長期合理價(jià)值還是需要時(shí)間來觀察和評判。以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀一、Garena游戲：用戶、流水繼續(xù)失血，何時(shí)能注入新游血液？整體上Garena游戲板塊延續(xù)了過去幾個(gè)季度的趨勢，無論是活躍用戶、用戶、游戲流水還是收入都仍在繼續(xù)下滑，且下降幅度越發(fā)擴(kuò)大，仍未止血。首先用戶數(shù)據(jù)上，Garena的季度活躍用戶數(shù)量在上季度因加大營銷推廣短暫回升后，本季度再度環(huán)比大減50萬人。而貢獻(xiàn)收入的玩家數(shù)，本季再度環(huán)比減少460萬到5150萬，同下降近45%。而市場預(yù)期的則是活躍用戶還是用戶都會環(huán)比止跌，因此本季用戶流失情況顯著比預(yù)期更差。不過與之對應(yīng)的是，本季在游戲業(yè)務(wù)上的營銷費(fèi)用支出也大幅減少。這表明公司已完全將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向盈利和現(xiàn)金流，基本已毫不在意規(guī)模上的縮水。實(shí)際上根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，F(xiàn)reeFire的月活躍用戶數(shù)在今年三月后已基本企穩(wěn)，這也是賣方預(yù)期用戶會停止流失的原因。海豚君認(rèn)為結(jié)果與預(yù)期不輔的可能原因是：FreeFire外公司的其他主要游戲比如王者榮耀、使命召喚手游等也都已處在生命后期，大概率也同樣在流失用戶。同時(shí)，拳頭已宣布2023年起將收回Garena王者榮耀的運(yùn)營權(quán)，這對Garena的用戶規(guī)模又會是個(gè)大打擊。唯一的苦中作樂是，玩家規(guī)模精簡后剩余核心玩家的消費(fèi)意愿依舊，用戶人均貢獻(xiàn)流水穩(wěn)定在12.9美元每季，換比上季還略有提升。因此本季游戲流水下降幅度同樣在46%，總額為6.65億美元，與用戶流失的幅度相當(dāng)。財(cái)務(wù)角度，本季游戲板塊確認(rèn)的收入為8.93億美元，同比下降幅度為19%。雖降幅明顯低于流水，但主要原因還是公司在消耗先前的流水余糧。本季游戲遞延收入余額減少了約2.28億美元。從4Q21以來，遞延收入約額已累計(jì)減少了10.5億美元，而公司自2017年以來累積的遞延收入總額則不倒30億美元。公司雖還有老本可吃，但推出新的創(chuàng)收游戲的時(shí)間窗口仍舊緊迫。二、Shopee電商：以增長換利潤的成效并不如意由于集團(tuán)游戲板塊已經(jīng)爛透，市場對其也已不抱希望。海豚君認(rèn)為，市場核心關(guān)注的點(diǎn)只剩電商板塊的減虧速度，甚至連GMV的增長重要性也已下滑。因此，在公司接連推出巴西以外的其他南美國家本地市場（還保留跨境業(yè)務(wù)），且在剩余的東南亞市場也大幅裁員并顯著提高變現(xiàn)率后，原本已增長神話著稱的Shopee本季GMV增長也已完全停滯，但對此市場大概率也會lookthrough，下文將分析的盈利情況更為重要。具體來看，本季度Shopee實(shí)現(xiàn)GMV191億，同比增速進(jìn)一步下滑至14%，比上季度190億的GMV完全無增長，但實(shí)際表現(xiàn)與預(yù)期基本一致，可見增長放緩早在市場預(yù)料之中。從價(jià)量驅(qū)動角度，由于公司基本退出了核心東南亞各國和巴西以外的其他全部市場，本季Shopee訂單量與上季一致同樣在20億單，可見訂單量是GMV停止增長的主原因。價(jià)的角度，在擺脫了新興市場的低客單價(jià)拖累后，Shopee整體的客單價(jià)在持續(xù)回升，本季達(dá)到9.6美元，較最低點(diǎn)已提升了50美分。后續(xù)隨著Shopee繼續(xù)深耕核心市場應(yīng)當(dāng)還有繼續(xù)提升的空間。落實(shí)到電商業(yè)務(wù)營收上，本季收入19.2億美元，稍高于市場預(yù)期的18.7億。同比增速雖有放緩，但也仍達(dá)32%。而營收收入超預(yù)期的原因自然就在于變現(xiàn)率的顯著提升。在提出了公司自營電商收入后，經(jīng)計(jì)算，本季度Shopee3P電商業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率為8.7%，環(huán)比上季度大幅增加了90個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，本次公司額外披露了3P業(yè)務(wù)的收入拆分。約16億的3P收入中，約10億來自傭金和廣告費(fèi)等商流變現(xiàn)，此部分同比增長了54%，明顯高于整體收入增速。而物流變現(xiàn)等服務(wù)收入則為6億左右，同比增長了20%。同時(shí)由于傭金廣告等商流變現(xiàn)毛利更高，對板塊的盈利改善也會有不小的促進(jìn)。三、SeaMoney數(shù)字金融：不只支付，向借貸業(yè)務(wù)拓展針對旗下最年輕也有做大增長空間的數(shù)字金融板塊，本季度公司披露的經(jīng)營數(shù)據(jù)有了重大調(diào)整，也體現(xiàn)出公司戰(zhàn)略方向的調(diào)整。本季公司不再披露反映支付規(guī)模的TPV和SeaMoney用戶人數(shù)。取而代之，公司披露了三項(xiàng)與借貸業(yè)務(wù)相關(guān)的數(shù)據(jù)：1）截至本季度末公司的待收回貸款余額為22億美元，2）逾期90天未還的壞賬率低于4%；3）公司應(yīng)收回貸款的平均期限為4個(gè)月。雖然由于缺乏歷史數(shù)據(jù)，我們不能判斷SeaMoney貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢。但至少從策略上，公司已不再把利潤率有限的支付渠道生意作為重心，轉(zhuǎn)向了利潤空間更高的借貸類業(yè)務(wù)。橫向?qū)Ρ葋砜?，無論是國內(nèi)的支付寶和微信，還是美國支付公司Block無不是把借貸類業(yè)務(wù)作為發(fā)展的重心。因此，本次更改披露口徑至少透露出公司的戰(zhàn)略在正確的方向上。財(cái)報(bào)表現(xiàn)上，SeaMoney數(shù)字金融業(yè)務(wù)本季實(shí)現(xiàn)收入3.3億元，高于市場預(yù)期的3.1億元，同比增速也還高達(dá)147%，繼續(xù)業(yè)務(wù)早期的高速成長階段。四、整體業(yè)績：營收繼續(xù)跌勢但強(qiáng)于預(yù)期，利潤釋放則明顯改善由于各板塊營收增速都在放緩，直觀來看公司總營收本季增速也僅為17%，下滑明顯。但詳細(xì)看來與2Q22相比1Q22營收絕對值基本無增長不同，本季營收環(huán)比明顯增加。而從預(yù)期差的角度，電商業(yè)務(wù)和數(shù)字金融超預(yù)期的表現(xiàn)也幫助公司實(shí)際達(dá)成的31.6億營收超出了預(yù)期的30億美元。營收增速雖放緩，但比市場預(yù)期的更為強(qiáng)勁。此外，由于營收超預(yù)期主要來自電商業(yè)務(wù)變現(xiàn)率的提升（數(shù)據(jù)金融業(yè)務(wù)中的貸款業(yè)務(wù)可能也有貢獻(xiàn)），本季公司的毛利率也有明顯提升。詳細(xì)來看，除了“爛透”的娛樂板塊買了仍略有下滑1pct外，公司電商和數(shù)字金融業(yè)務(wù)的毛利率本季環(huán)比提升了5pct到29%，改善明顯。就連自營電商板塊的毛利率也由8.5%小幅提升到10%。因此，公司本季整體毛利率由37%提升到了39%，改善幅度好于市場預(yù)期的37.5%?？偯麧櫼策_(dá)到12.3億元，環(huán)比止跌回升，超出市場預(yù)期的11.3億。經(jīng)營費(fèi)用角度，彈性最大的營銷費(fèi)用本季扭增為減，不是增速放緩而直接同比減少了19.1%。細(xì)分來看，在上季度未了留住玩家擴(kuò)大了營銷投入后，本季再度縮減。而電商和數(shù)字金融板塊的營銷費(fèi)用占收入比重更是以相當(dāng)高的斜率在快速縮減，本季都環(huán)比縮窄了10pct左右。也因此，整體銷售費(fèi)用占總收入的比重也顯著減少了約7pct到25.9%。不過除了外部性的營銷費(fèi)用被成功控制，內(nèi)部性的行政費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用本季卻仍在繼續(xù)擴(kuò)展，具體來看：1.行政管理費(fèi)用繼續(xù)同比大漲了87%，據(jù)公司解釋，增長的股權(quán)激勵（同比由1.2億到1.96億），公司在2021年到2022頭幾個(gè)月大幅擴(kuò)張導(dǎo)致的人力和辦公費(fèi)用增長是行政管理費(fèi)大幅增加的主因。不過據(jù)新聞披露SEA在過去半年內(nèi)已裁員近7000人，也退出了眾多新興市場，待基數(shù)期過后管理費(fèi)用應(yīng)對也會開始縮減。2.研發(fā)費(fèi)用也同比大增了81%，不過對科技公司而言，研發(fā)可謂值最為剛性的支出，且與其說是費(fèi)用更類似于對未來的投資，因此對于該項(xiàng)支出海豚君無可厚非，未來是否會縮減目前也不得而知。因此，在毛利率提升近5pct，營銷費(fèi)用更大幅縮減7pct后，雖然研發(fā)和管理費(fèi)在繼續(xù)擴(kuò)張，公司整體的經(jīng)營虧損率還是顯著縮窄到了15.7%。實(shí)際經(jīng)營虧損也大幅下降到4.96億元，明顯小于市場預(yù)期的5.8億的虧損。五、分部門利潤表現(xiàn)：電商、金融都在顯著改善1.游戲部分：雖然用戶依舊在流失，但好歹用戶率已經(jīng)企穩(wěn)，營銷費(fèi)用也重回下降趨勢，本季游戲板塊的經(jīng)營利潤率總算穩(wěn)定在51%，并未繼續(xù)下滑。2.電商板塊：而電商板塊也由于變現(xiàn)率超預(yù)期提升，且投入也繼續(xù)迅速放緩，本季的經(jīng)營虧損率環(huán)比由42%縮窄到31%。調(diào)整后EBTID