2022年行業(yè)分析從次貸危機看美國樓市與中國樓市關(guān)系

從次貸危機看美國樓市與中國樓市關(guān)系始發(fā)于２００７年年初的美國次貸危機正在一浪高過一浪地沖擊美國乃至全球的

金融市場，但截至８月底，中國的金融市場和房地產(chǎn)市場好像沒有受到什么影響，就

在全球股市大跌的過程中，我國股市創(chuàng)出了新高，股票市值第一次超過了ＧＤＰ。我

國的房價依舊在高位運行。每次危機的發(fā)生，總有其深刻的內(nèi)在緣由。對于美國次貸

危機發(fā)生緣由的探究，比只關(guān)注其直接影響要有意義得多。因此，我們不得不仔細思

考這樣一個問題：美國樓市真的和中國的樓市沒有什么關(guān)系嗎？答案當(dāng)然是否定的。

從金融角度分析美國樓市對中國樓市的影響

首先，美國的樓市投資理念對中國樓市投資理念產(chǎn)生了影響。在中國，常?？梢?/p>

聽到這樣的話：中國的房價上漲很正常，你看看美國的房價，上漲的速度不也很快嗎？

其中的規(guī)律非常清晰，美國的樓價在上漲，因此，中國的房價也應(yīng)當(dāng)上漲。可見，美

國樓市的不斷上漲在肯定程度上助長了中國樓市投資者的信念。

其次，美國樓市對中國樓市產(chǎn)生影響還在于美國貨幣政策對中國貨幣政策的影響。

“９·１１”之后，美國政府為了緩解恐怖攻擊和新經(jīng)濟泡沫破滅對經(jīng)濟的沖擊，實行

了放松銀根的貨幣政策，大幅度降低利率，增加貨幣供應(yīng)量，同時讓美元匯率不斷

貶值。這一系列的貨幣政策操作在讓美國經(jīng)濟免遭短期衰退的同時，其副作用也日漸

顯現(xiàn)出來：美國的樓市漸漸活躍，進而快速上漲，消失了類似股市的“非理性富強”

局面。在２０００～２００５年間，美國許多城市的房價上漲幅度超過１００％，房

價與租金的比率以及房價與中等收入的比率都達到了歷史最高水平。

美國寬松的貨幣政策不僅刺激了美國國內(nèi)樓市的富強，而且也對中國的房地產(chǎn)市

場產(chǎn)生了影響。由于人民幣匯率在２００５年７月之前是實行盯住美元的固定匯率制

度，當(dāng)美元不斷貶值時，人民幣實際上也處于不斷貶值狀態(tài)，這刺激了中國貿(mào)易順差

的不斷擴大，導(dǎo)致人民幣升值壓力漸漸增加。我國外匯儲備的大量增加又意味著中央

銀行以越來越大的數(shù)量向市場供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣。受此影響，我國的貨幣供應(yīng)量始終居高

不下。如此多的貨幣供應(yīng)使銀行消失了流淌性過剩，資金過剩必定使資產(chǎn)價格消失膨

脹，而由于股市在２００１年到２００５年期間處于泡沫破滅階段，房地產(chǎn)市場幾乎

成為汲取這些過剩資本的惟一領(lǐng)域。

為了緩解國際資本投機人民幣的壓力，人民銀行不得不讓人民幣的存款利率與美

元存款利率之間保持肯定的“距離”。從２００４年底至２００６年６月的１年多時

間里，美聯(lián)儲多次上調(diào)利率，但中國的利率只上調(diào)了兩次，而且２００６年的一次利

率調(diào)整只上調(diào)了貸款利率。利率未能大幅度的調(diào)整，使虛熱的中國房地產(chǎn)市場難以得

到久旱的“甘露”。

由此可見，“９·１１”之后美國擴張性的貨幣政策不僅直接或間接地導(dǎo)致了中

國貨幣供應(yīng)量的擴張，而且封堵了中國利率上調(diào)的空間，其結(jié)果導(dǎo)致了中國樓市與美

國樓市的共同“富強”。

從運行趨勢看，美國樓市價格和石油價格的快速上漲使美聯(lián)儲意識到通貨膨脹壓

力的增加，迫使美聯(lián)儲自２００４年之后收緊貨幣，美國的多次加息給中國的貨幣政

策操作供應(yīng)了肯定空間。但好景不長，自２００６年６月份以來，美國樓市已經(jīng)消失

了明顯的降溫跡象，美聯(lián)儲為了防止樓市消失“硬著陸”，加上國際油價的大幅回落

使美國通貨膨脹的壓力驟減，美聯(lián)儲收縮貨幣的步伐消失暫停的跡象。比較抱負的前

景是，美國的樓市經(jīng)過短暫的回落后，消失“軟著陸”或消失反彈，使美聯(lián)儲保持當(dāng)

前的貨幣政策或連續(xù)進行加息的操作，從而可以使中國贏取時間與空間進行匯率改革

和宏觀經(jīng)濟的調(diào)整。

最讓筆者擔(dān)憂的是美國樓市消失“硬著陸”（從目前的狀況看，這種假設(shè)越來越

接近現(xiàn)實）。當(dāng)時，美聯(lián)儲為了緩和科技股泡沫的破滅及恐怖攻擊對經(jīng)濟的影響而采

取了放松銀根的政策，結(jié)果刺激了樓市泡沫的興起。而如今，假如消失美國樓市大幅

度下跌的局面，美聯(lián)儲很可能再次實行放松銀根的政策。對于中國來說，很可能面臨

這樣的結(jié)局：在美國放松銀根的同時，對人民幣匯率施加更大的壓力，更多的國際資

本流向中國，中國的外匯儲備連續(xù)大幅增加，金融和經(jīng)濟領(lǐng)域的流淌性更加過剩，股

市和樓市的價格連續(xù)大幅度上漲，泡沫快速膨脹。最終在外界的壓力下，人民幣大幅

度升值，國際資本從中國撤出，經(jīng)濟消失降溫，資產(chǎn)泡沫破滅。這就是當(dāng)年日本的“

前車之鑒”。

從實體經(jīng)濟角度分析美國樓市對中國樓市的影響

上述分析是從金融角度來看美國樓市下跌對中國樓市及整個宏觀經(jīng)濟的影響，這

里隱含著一個重要的假設(shè)前提，即美國的貨幣政策操作連續(xù)有效。也就是說，假如美

國樓市泡沫破滅，美國貨幣當(dāng)局能夠通過擴張的貨幣政策操作來避開經(jīng)濟的“硬著陸”，

就猶如２００１年之后的狀況一樣。然而，分析最近一年多的美國經(jīng)濟形勢，尤其是

２００７年３月份以來的美國次級按揭證券風(fēng)波，使筆者感覺這樣的假設(shè)前提可能是

不成立的，也就是說，樓市下跌可能會導(dǎo)致美國經(jīng)濟“硬著陸”。

從２００６年６月份開頭，美國的樓市開頭消失明顯的疲態(tài)。２００６年上半年，

美國ＧＤＰ按年增長了４.３％，其中個人實質(zhì)消費支出增長為３．７％，約占ＧＤＰ

總量的７０％。盡管從總體上看ＧＤＰ和個人消費支出在上半年都呈現(xiàn)出強勢的增幅，

可是其次季度對比第一季度卻消失了明顯的落差。這個落差主要是個人消費支出疲軟

所致：第一季度個人消費支出的增幅為４．８％，但是其次季度突然下降到２．８％。

導(dǎo)致個人消費消失下降的主要緣由是住房消費的疲軟。依據(jù)美國聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管局

辦公室的報告顯示，２００６年第一季度全美房價按年率計算上漲８．８％，而其次

季度僅上漲了４．７％，這是１９７５年以來房價漲幅下降最快的一個季度。據(jù)美國

商務(wù)部統(tǒng)計，２００６年７月未售的住房數(shù)量創(chuàng)下了１１年來的新高，新居銷售跌至

近兩年的新低，存貨增至７３０萬棟。接著美國金融市場開頭不斷消失不祥之兆：次

級按揭證券的違約率不斷增加，到２００７年７月，該比率已經(jīng)超過１５％，正在向

歷史最高記錄沖刺。

種種跡象表明，美國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)進入了一個轉(zhuǎn)折時期，持續(xù)多年的富強景

象將很難再現(xiàn)，即使官方減息，也無力使房地產(chǎn)市場升溫，由于住房空置率太大，房

價必需降低才能消化這些庫存。

這對于美國經(jīng)濟來說是特別糟糕的結(jié)果，由于美國經(jīng)濟對房地產(chǎn)已經(jīng)產(chǎn)生了嚴(yán)峻

的依靠。據(jù)報道，自２００１年美國經(jīng)濟復(fù)蘇以來，新制造的就業(yè)崗位中有３０％（

１４０萬人）與房地產(chǎn)市場有關(guān)。２００４～２００５年，美國ＧＤＰ的中３０％來

源于房地產(chǎn)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)。美國的房地產(chǎn)行業(yè)成了名副其實的“支柱產(chǎn)業(yè)”，假如該

行業(yè)消失較大幅度的下滑，將會對美國的就業(yè)及經(jīng)濟增長產(chǎn)生巨大的沖擊。

在美國國內(nèi)，有一種特別有影響力的觀點認為，即使房地產(chǎn)價格下跌，也不會對

美國的就業(yè)和經(jīng)濟增長產(chǎn)生嚴(yán)峻的影響，其依據(jù)是２０世紀(jì)９０年月初的房地產(chǎn)也曾

經(jīng)消失過波動，但并沒有對美國的經(jīng)濟帶來大的影響。的確，上一波房地產(chǎn)泡沫破滅

消失在２０世紀(jì)９０年月初，當(dāng)時的美國失業(yè)率也曾經(jīng)上升，但只持續(xù)了特別短的時

間后，高科技產(chǎn)業(yè)快速崛起，由房地產(chǎn)泡沫破滅而拋出的剩余勞動力很快被下一波的

需求所接納。２００１年前后也消失了１９９５年之后的類似狀況，當(dāng)新經(jīng)濟泡沫破

滅后，美國通過降低利率來刺激本已開頭復(fù)蘇的房地產(chǎn)行業(yè)（美國的房地產(chǎn)業(yè)是從１

９９７年開頭復(fù)蘇的），用房地產(chǎn)行業(yè)來替代網(wǎng)絡(luò)科技行業(yè)，使美國經(jīng)濟保持了持續(xù)

快速增長。而目前，我們一時還看不出有其他任何行業(yè)，像當(dāng)年的高科技行業(yè)一樣，

可以將這一波房地產(chǎn)泡沫拋出的剩余勞動力汲取，很難看到哪個行業(yè)可以充當(dāng)下一階

段美國經(jīng)濟增長的“龍頭”。

那么，假如美國經(jīng)濟消失“硬著陸”，對中國的房地產(chǎn)行業(yè)及整個宏觀經(jīng)濟將產(chǎn)

生什么樣的影響呢？

這要從中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)說起。中國經(jīng)濟增長的主要動力之一不是個人消費支出，

而是外需的增長，特殊是美國消費者對中國產(chǎn)品需求的增長。從２００１年到２００

５年，中國出口貿(mào)易平均增長率為２５％，而２００４年和２００５年的增幅分別達

到３５％和２８％。２００４年，出口增長占全國ＧＤＰ增長的２％，而２００５年

這一比例上升到４％，２００６年進一步上升到６％以上。

假如將經(jīng)第三國或中國香港轉(zhuǎn)出口的貨品計算在內(nèi)，中國對美國的出口價值約占

中國出口總額的５０％，所以在很大程度上，中國的出口增長速度取決于美國的需求。

又由于中國的出口以消費品為主，因此美國對個人消費品的需求帶動了中國的出口經(jīng)

濟。美國的消費需求在很大程度上打算了中國出口制造業(yè)領(lǐng)域投資規(guī)模的增長速度，

如電廠、港口、大路及鐵路運輸建設(shè)等出口制造業(yè)所必需的硬件設(shè)施。

總而言之，外需直接或間接地帶動了中國６５％的國內(nèi)投資。美國個人消費支出

的強勢增長與隨之產(chǎn)生的消費品需求，刺激了中國的投資增長。假如２００７年之后

美國個人消費支出增長放緩或收縮，勢必對中國的出口增長產(chǎn)生較大影響，中國的出

口可能會消失零增長甚至負增長的狀況。

可見，分析美國樓市對中國的影響不僅要從金融角度，還要從實體經(jīng)濟角度。有

可能消失的狀況是，在美國樓市衰退初期，由于消費的慣性作用，美國對中國的進口

速度并不會明顯削減，這時美國的貨幣政策對中國的