黎明即起•2023軍工投資策略：迎接全球國防高投入期批產(chǎn)與新型號(hào)進(jìn)度追趕是主旋律

告|行業(yè)投資策略2023年01月12日工黎明即起?2023軍工投資策略迎接全球國防高投入期，批產(chǎn)與新型號(hào)進(jìn)度追趕是主旋律SACS10519050003SACS10521080001行業(yè)評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市(維持評(píng)級(jí))后的信息披露和免責(zé)申明上次評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市后的信息披露和免責(zé)申明摘要號(hào)Pipeline確認(rèn)節(jié)點(diǎn)023025020標(biāo)27實(shí)現(xiàn)建軍百型號(hào)節(jié)點(diǎn)確認(rèn)完成后，對(duì)應(yīng)企業(yè)EPS、估值有望實(shí)現(xiàn)上修企業(yè)EPS估值中樞號(hào)Pipeline確認(rèn)節(jié)點(diǎn)023025020標(biāo)27實(shí)現(xiàn)建軍百型號(hào)節(jié)點(diǎn)確認(rèn)完成后，對(duì)應(yīng)企業(yè)EPS、估值有望實(shí)現(xiàn)上修企業(yè)EPS估值中樞遠(yuǎn)期目標(biāo)實(shí)現(xiàn)國防與軍隊(duì)現(xiàn)代化035 (1)疫情壓制供給，即將進(jìn)入復(fù)蘇新階段：2022年航天/兵器方向?qū)椛a(chǎn)(前三季度歸母-1.81%)、信息化新型號(hào)批產(chǎn)定型進(jìn)度(前三季度歸母-度或出現(xiàn)追趕情 (2)四條鏈關(guān)注新型號(hào)批產(chǎn)節(jié)點(diǎn)的突破，板塊細(xì)分行業(yè)的結(jié)構(gòu)分化或?qū)⒊霈F(xiàn)，航發(fā)、航天/兵器火箭彈/機(jī)載導(dǎo)彈、國產(chǎn)化元器件、沈飛四條產(chǎn)業(yè)鏈或出現(xiàn) (3)技術(shù)獨(dú)占型企業(yè)估值或?qū)⑴c板塊傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)區(qū)分，獲得更高的中遠(yuǎn)期溢價(jià)； (1)三年國改，改革或加速：關(guān)注中航改革龍頭【中航沈飛、中航西飛、中直股份】; (2)超額景氣度賽道1航發(fā)(航發(fā)中游【中航重機(jī)、航宇科技、圖南股份(與天風(fēng)金屬與材料組聯(lián)合覆蓋)、鋼研高納(天風(fēng)金屬與材料組覆蓋)、派克新材】、航發(fā)權(quán)重【航發(fā)動(dòng)力】、航發(fā)上游【西部超導(dǎo)(與天風(fēng)金屬與材料組聯(lián)合覆蓋)、華秦科技】); (3)超額景氣度賽道2導(dǎo)彈(新遠(yuǎn)程火箭彈【北方導(dǎo)航、中兵紅箭】、新型號(hào)機(jī)載導(dǎo)彈TR【國博電子、國光電氣】、新型號(hào)航天導(dǎo)彈模組【新雷能、盟升電子】、導(dǎo)彈元器件(振華風(fēng)光、紫光國微(天風(fēng)電子組覆蓋)、航天電器(與天風(fēng)電子組聯(lián)合覆蓋)、振華科技(與天風(fēng)電子組聯(lián)合覆蓋)、鴻遠(yuǎn)電子等)); (4)沈飛鏈-中航沈飛、光威復(fù)材(與天風(fēng)金屬與材料組聯(lián)合覆蓋); (5)其他中小市值：電磁裝備-湘電股份、王子新材；電子對(duì)抗-佳緣科技；元器件檢測(cè)-蘇試試驗(yàn)/思科瑞；民營數(shù)模/模擬國產(chǎn)芯片-臻鐳科技、鋮昌科技。市場(chǎng)開拓不達(dá)閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2文之后的信息披露和免責(zé)申明3回顧2022基本面：批產(chǎn)供給與新型號(hào)進(jìn)度承壓疫情造成多領(lǐng)域供給承壓，靜待春節(jié)前爬峰后訂貨復(fù)蘇重啟HHH實(shí)現(xiàn)凈利率8.95%(+0.94pcts)；?2022Q3單季度數(shù)據(jù)：軍工板塊2022Q3單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入1366.43億元(+17.68%)，歸母凈利潤103.53億元(+5.59%)，實(shí)現(xiàn)凈利率7.58%(-0.87pcts)。國防軍工板塊2022Q1至Q3單季度增速情況國防軍工板塊2018Q3-2022Q3前三季度歸母凈利潤情況營收同比增速歸母凈利潤同比增速29.70%30%63%0歸母凈利潤(單位：億元)同比YoY326.6265.04%53.96%25.08%86.2219.2018Q32019Q32020Q32021Q32022Q31.12022年回顧：黎明即起，新訂貨和計(jì)劃期或即將明朗?業(yè)績端-2022年Q3整體及細(xì)分板塊營收、歸母凈利潤均增長放緩，航天/兵器方向?qū)椛a(chǎn)(前三季度歸母凈利潤同比-1.81%)、信息化新型號(hào)批產(chǎn)定型進(jìn)度(前三季度歸母凈利潤同比-27.9%)或受疫情影響，低于預(yù)期，其他細(xì)分領(lǐng)域也均有一定程度增速下降，行業(yè)處于主的非常規(guī)供需階段。?利潤端-2022年Q3毛利率普遍下滑，板塊整體同比-0.16pcts，航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈、信息化、地面兵裝(毛利率，-1.75pcts，-1.62pcts，-pcts，新訂單有望春節(jié)前后啟動(dòng)。板塊情況營業(yè)收入增速歸母凈利潤增速利率凈利率21Q322Q3增減21Q322Q3增減國防軍工板塊整體天風(fēng)軍工核心標(biāo)的航空主機(jī)廠新材料航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈航空中游配套及中間工序環(huán)節(jié)軍工電子：被動(dòng)元器件軍工電子：有源器件衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)信息化地面兵裝船舶14.89%21.30%19.14%20.14%19.27%12.12%14.88%30.32%22.96%4.65%1.47%15.80%10.66%19.20%26.81%17.49%20.91%18.07%12.65%16.64%56.55%41.53%1.81%-27.90%5.08%68.24%22.38%25.20%10.30%29.76%21.53%30.57%40.74%58.39%36.62%31.71%31.51%14.20%12.57%22.22%25.19%9.81%29.36%19.78%31.76%40.45%63.41%37.25%32.79%29.89%13.17%11.79%0.16%0.01%0.49%0.40%1.75%1.18%0.29%5.02%0.63%1.09%1.62%1.04%0.78%8.17%11.59%4.45%15.93%8.36%11.11%19.91%27.95%17.62%15.33%9.98%4.81%1.90%8.48%12.12%4.39%16.03%8.27%11.16%20.21%33.58%20.28%14.38%7.09%4.37%2.88%0.31%0.53%0.06%0.10%0.08%0.05%0.31%5.63%2.66%0.95%2.89%0.45%0.99%備注：表中數(shù)據(jù)為當(dāng)年前三季度整體數(shù)據(jù)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6美23財(cái)年軍費(fèi)總額及增速均創(chuàng)新高，結(jié)合北約情況全球或?qū)⑦M(jìn)入國防投入高增長期1.29%1.25%1.23%1.20%1.19%1.21.29%1.25%1.23%1.20%1.19%?美國：2022年12月6日，美國參眾兩院發(fā)布聯(lián)合聲明，已就總額達(dá)8579億美元的2023財(cái)年國防預(yù)算達(dá)成一致，較2022年的7530億美元增長近GDP的2%，達(dá)到北約之前對(duì)成員國的2%軍費(fèi)比例要求(2022年，包括美國在內(nèi)，僅8個(gè)成員國滿足要求)。至當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月11日，德國聯(lián)邦參議F代現(xiàn)有戰(zhàn)機(jī)等項(xiàng)目；陸軍將獲得166億歐元，2015-2022年我國軍費(fèi)預(yù)算情況2015-2021年我國軍費(fèi)占GDP比重情況全球各主要軍事國家/地區(qū)軍費(fèi)變化情況16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000我國國防預(yù)算(億元)同比增速%7.5%7.0%7.1% 04.5211.59069.51898.76680.05553.439543.548868.98 2015201620172018201920202021202212%10%8%6%4%2%0%軍費(fèi)占GDP的比重%2015201620172018201920202021000北約軍費(fèi)(億美元) 北約軍費(fèi)(億美元) 俄羅斯軍費(fèi)(億美元)增速YoY%增速YoY%印度軍費(fèi)(億美元)oY20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210%-10.0%-20.0%-30.0%2023國改：進(jìn)入執(zhí)行窗口，持續(xù)關(guān)注激勵(lì)與平臺(tái)整合機(jī)會(huì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8資料來源：國務(wù)院官網(wǎng)，國資小新公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所9革工作指引，《工作方案》定調(diào)央企上市公司未來發(fā)展注入上市公司力度，集團(tuán)公司要系統(tǒng)梳理未上市和已上市資源，結(jié)合實(shí)際逐步將現(xiàn)有未上市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有?打造一批旗艦型龍頭上市公司，培育一批專業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯的專業(yè)化領(lǐng)航上市公司。(一)源向上市公司匯聚。(三(一)2)?上市公司打通科技成果轉(zhuǎn)化生產(chǎn)力，院所改制：加大探索科研院所改制或資產(chǎn)上市路徑的力度。(三(三)2)?健全激勵(lì)約束機(jī)制：支持符合條件的上市公司開展中長期激勵(lì)，建立健全覆蓋經(jīng)營管理骨干和核心科研技術(shù)人員的激勵(lì)機(jī)制。(三(三)?強(qiáng)化投資者關(guān)系管理：通過法定信息披露平臺(tái)及股東大會(huì)、投資者說明會(huì)、路演、反路演、分析師會(huì)議、接待來訪、新媒體平臺(tái)等途徑與投資者加強(qiáng)交流。(三(四)1)持等手段，引導(dǎo)上市公司價(jià)值合理回歸。(三(四)3)本市請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明101.3國改行動(dòng)步入深水區(qū)，股權(quán)激勵(lì)與專業(yè)化平臺(tái)打造或?yàn)橹饕顿Y機(jī)遇們認(rèn)為，今年以來國資委對(duì)國企改革行動(dòng)的多次指引聚焦了央企上市公司的各個(gè)層面，對(duì)國改主線有著重大指導(dǎo)作用：工旗艦型和專業(yè)化龍頭上市公司或逐步打造：作為中國經(jīng)濟(jì)的旗艦和領(lǐng)航企業(yè)，預(yù)計(jì)各領(lǐng)域央企或?qū)⒅Υ蛟熘е妄堫^上市公司，各領(lǐng)域的旗艦軍工央企上市公司或?qū)⒂楷F(xiàn)；?強(qiáng)化專業(yè)化整合和上市公司平臺(tái)建設(shè)，上市公司平臺(tái)化成為趨勢(shì)，上市公司價(jià)值得到明確和提升：我們預(yù)計(jì)各集團(tuán)將針對(duì)業(yè)務(wù)水區(qū)，國有企業(yè)將繼續(xù)在加強(qiáng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對(duì)接資本市場(chǎng)、盤活有潛力發(fā)展資產(chǎn)、退出低效無效上市平臺(tái)以及2、打造旗艦型和專業(yè)領(lǐng)航型上市公司(基于專業(yè)系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)平臺(tái)公司),通過資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn)等方式完成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)Wind11幅超過50%的公司有33.33%；實(shí)施超過24個(gè)月后，公司股價(jià)上漲的比例達(dá)到76.47%；在實(shí)施超過36個(gè)月后，有93.75%的公司股價(jià)上漲，漲幅超過50%的%。少數(shù)股價(jià)未上漲公司主要原因?yàn)榉腔久嬉蛩亍ＹY產(chǎn)收益率不低于13.8%且不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75%分位點(diǎn)、EVA完成集團(tuán)考核目標(biāo)且△EVA大于0。針對(duì)本次激勵(lì)攤銷費(fèi)用，22-26年分別為0.4億元、二期扣非后凈利潤10%復(fù)合增速進(jìn)一步提升。?22年11月28日，中航沈飛發(fā)布第二期股權(quán)激勵(lì)草案，公司計(jì)劃向合計(jì)226名公司董事、高管勵(lì)分三期解鎖，解鎖條件為23-25年ROE分別不低于14.2%/14.5%/14.8%，以21年為基上漲0%-30%上漲30%-50%數(shù)23-25年凈利潤復(fù)合增速不低于15%，且均不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位水平，同時(shí)每年EVA80%68.75%EVA60%41.18%40%33.33%31.58%29.41%41.18%40%33.33%31.58%29.41%及核心骨干授予不超過1639.5萬股，約占總股本的0.59%，授予價(jià)格為13.45元/股。解鎖18.75%14.29%15.79%條件：本次激勵(lì)分三期解鎖，解鎖條件為23-25年凈資產(chǎn)現(xiàn)金回報(bào)率EOE分別不低于20%9.52%5.88%6.25%11.5%/12%/12.5%，以21年為基數(shù)23-25年扣非凈利潤復(fù)合增速不低于15%，且不低于對(duì)0%EVATT+18T+24T+362)已完成激勵(lì)的低估值白馬央企：中航重機(jī)、振華科技(與電子組聯(lián)合覆蓋)、中航光電(與電子組聯(lián)合覆蓋)、航天電器(與電子組聯(lián)合覆蓋)；產(chǎn)資產(chǎn)率產(chǎn)資產(chǎn)率10250.86651.3164.89%天科技產(chǎn)資產(chǎn)率6086.871280.34天科工產(chǎn)資產(chǎn)率.64空工業(yè)產(chǎn)資產(chǎn)率12383.2310648.27發(fā)集團(tuán)資產(chǎn)資產(chǎn)率1%產(chǎn)上市公司總資產(chǎn)4481.354578.644721.74率產(chǎn)資產(chǎn)率14994861.741524.5731.97%產(chǎn)資產(chǎn)率3923.151865.294755%產(chǎn)資產(chǎn)率.1855450.511807.693259%資產(chǎn)資產(chǎn)資產(chǎn)證券化率55.30%67.02%3944.292612.5266.24%21.03%；中國電子科技集團(tuán)，資產(chǎn)證券化率32.59%)，今年全國兩會(huì)期間航空工業(yè)董事長譚瑞松提交關(guān)于建立軍工央企資產(chǎn)調(diào)整平臺(tái)的提案，呼吁從行業(yè)管改革下一步重點(diǎn)攻堅(jiān)方向。根據(jù)以往案例，國有資產(chǎn)證券化或主要分為兩類:?軍工央企旗下集團(tuán)企業(yè):?軍工科研院所整體注入/核心業(yè)務(wù)注入：22年7月22日，國博電子(注入中電科55所有源相控T/R組件業(yè)務(wù))完成IPO，登陸科創(chuàng)板。單位：億元d單位：億元nd其納入公司并表范圍。吉航公司以航空防務(wù)裝備維修為主業(yè)，并于2022年1月14日通過了海軍裝備部航空裝備局召開的殲?zāi)承惋w機(jī)修理關(guān)試修準(zhǔn)備工作。通過本次收購，中航沈飛完成制造-維修全壽命周期保障體系平臺(tái)搭建。體化由科目平、航空工業(yè)集團(tuán)發(fā)行股份購買其持有的昌飛集團(tuán)、哈飛集團(tuán)的股權(quán)，交易完成后，中直股份將持有昌飛集團(tuán)100%股權(quán)、哈飛集團(tuán)100%股權(quán)，昌飛集團(tuán)、哈飛集團(tuán)將成為上市公司全資子公司。通過本次收購，中直股份將完成直升機(jī)業(yè)務(wù)的資源整合，實(shí)現(xiàn)直升機(jī)業(yè)務(wù)A股整體上市。?建議關(guān)注(按照國資委分類類型)：旗艦龍頭型(產(chǎn)業(yè)鏈鏈長)：中航沈飛、中航西飛、中直股份、航發(fā)動(dòng)力；專業(yè)化整合/專業(yè)化領(lǐng)航上市公司：中航電子、北方導(dǎo)航、國博電子、中航高科、中航光電(與電子組聯(lián)合覆蓋)、振華系(振華科技與天風(fēng)電子露和免責(zé)申明14細(xì)分方向1航空裝備：美B21拉開六代機(jī)序幕,我國航空裝備新型號(hào)Pipeline節(jié)點(diǎn)確認(rèn)可期2.1主要軍事國家全面重啟下一代航空裝備研制球或迎來新一輪軍備革命期。由于純五代機(jī)研發(fā)。性制空能力(PCA)，明確破解“反介入/區(qū)域拒止”能力(A2/AD)的建設(shè)目標(biāo)。高密度掛載帶來的高殺傷力、超聲速無尾布局帶來的全向極地隱身、自防御彈末端硬殺傷防御等系列能力，使其能夠突入高烈度對(duì)抗的“反介入/區(qū)域拒止”環(huán)境。成重點(diǎn)。當(dāng)前全球戰(zhàn)斗機(jī)研發(fā)”過渡階段，機(jī)協(xié)同，其中人工完成博弈決策。美國盟友：自美國2016年公布聚焦穿透性制空作戰(zhàn)的五代機(jī)研發(fā)策略后美國盟友：自美國2016年公布聚焦穿透性制空作戰(zhàn)的五代機(jī)研發(fā)策略后，北約國及日本已先后推出三款概念機(jī)型：FCAS(德西法3國聯(lián)合研發(fā))、F-X (日本研發(fā))、暴風(fēng)(英意瑞典3國聯(lián)合研發(fā))。戰(zhàn)機(jī)(NGAD)原型機(jī)首飛并進(jìn)重點(diǎn)機(jī)型屬國啟動(dòng)研制重點(diǎn)機(jī)型屬國啟動(dòng)研制列裝時(shí)間造商FCAS2017年2040年F-X2020年2035年工2018年2035年BAE系統(tǒng)，羅爾斯-羅伊斯，萊昂納多SPA等F/A-XX2009年2030年波音，諾斯羅普-格魯曼等特征，并且按“有人機(jī)-無人機(jī)協(xié)同作戰(zhàn)”設(shè)計(jì)，是未來奪取FAXX于2030-2035年之間服役。onardoCompany，《2020年國外航空科技發(fā)展綜述》作者吳蔚，發(fā)表于《國防科技工業(yè)》2020年度盤點(diǎn)專稿，F(xiàn)lightGlobal，DefenseNews，《關(guān)于未來戰(zhàn)斗機(jī)發(fā)展的s2.2美B21拉開六代機(jī)序幕，我國新型號(hào)Pipeline節(jié)點(diǎn)確認(rèn)可期2022年12月2日，美國空軍在加利福尼亞州帕姆代爾公布了B-21“突襲者”(Raider)隱。B21飛機(jī)是美國1988年推出B-2(誕生于冷戰(zhàn)階段)轟炸機(jī)30多年來，首次對(duì)外展示新型轟炸機(jī)。這一機(jī)型的推出既是美國保持其國家安全報(bào)告中2030年欲保持“戰(zhàn)略核威懾優(yōu)勢(shì)”的三項(xiàng)重要裝備保證中的一環(huán)(除此之外還有核潛艇和路基導(dǎo)彈)的推進(jìn)，又在航空裝備發(fā)展內(nèi)拉開了以開發(fā)網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)、隱身、無人化、高維護(hù)性六代機(jī)發(fā)展列裝的序幕。一架六代同公眾亮相。公司將其稱為“有史以來最先進(jìn)的軍用飛機(jī)”，該轟炸機(jī)將能夠部署核武器和常規(guī)武器、有轟炸機(jī)將能夠與其他設(shè)備協(xié)調(diào)和通信，包括衛(wèi)星、地面站和其他飛機(jī)。為了應(yīng)對(duì)不斷變化的威脅環(huán)境，B-21設(shè)計(jì)為可快速升級(jí)。與上一代飛機(jī)不同，B-21不會(huì)進(jìn)行整體升級(jí)，新技術(shù)、能力和武器將通過敏捷軟件升級(jí)和內(nèi)置硬件靈活性無縫整合用新的制造技術(shù)，在形狀和涂層上運(yùn)用雷達(dá)吸收材料(RAM)，確保B-21能夠擊敗它將面臨的反介入和區(qū)域拒防系統(tǒng)。無人化趨勢(shì)：B-21將于2023年首次飛行，并最終可能在沒有飛行員的情況下飛行。術(shù)：NorthropGrumman和空軍成功演示了B-21地面系統(tǒng)數(shù)據(jù)向云環(huán)境的遷移過程，B基于云數(shù)字的基礎(chǔ)設(shè)施將帶來更低成本、更易于維護(hù)和可持續(xù)發(fā)展的飛機(jī)。團(tuán)隊(duì)已經(jīng)將可維護(hù)性作為隱身性能同樣重要的要求，以確保推動(dòng)更經(jīng)濟(jì)、可預(yù)測(cè)的操作B-21還被設(shè)計(jì)為一個(gè)更大的“系統(tǒng)簇”的主要組成，將提供情報(bào)、監(jiān)視、偵察、電子攻。Wind風(fēng)證券研究所%000-40%2.3美B21%000-40%大換裝的初期(40年一次，持續(xù)10年)，四代半/五代機(jī)列裝空間廣闊，航空裝備企業(yè)有望長期處于中高速成長階段。修理能力，構(gòu)建航空裝備全壽命周期維修體系，公司有望完成產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸，打開廣闊后端維修市來新的估值增量，成為集生產(chǎn)、維修于一體的上市主機(jī)平臺(tái)，產(chǎn)業(yè)龍頭地位進(jìn)一步得到加強(qiáng)。公司二次股權(quán)激勵(lì)如期落地，利對(duì)應(yīng)大型飛機(jī)平臺(tái)中，遠(yuǎn)程戰(zhàn)略轟炸機(jī)及新一代運(yùn)輸機(jī)平臺(tái)為亟待發(fā)展型號(hào)品種，公司軍品業(yè)務(wù)將受益于我軍航空裝備升級(jí)后2022年步擴(kuò)產(chǎn)提高交付能力，同時(shí)進(jìn)入盈利能力持續(xù)改善軌道。美五代機(jī)F-35交付情況.47.3%611.47.3%61137.9%49125.0%2001542.2%45466643.5%%20142015201620172018201920202021F-35年交付量(架)F-35累計(jì)交付量(架)年交付量YoY%資料來源：LockheedMartin歷年年報(bào)，中航沈飛公告，中航西飛公告，中航西飛與中航沈飛固定資產(chǎn)變化情況100120%86.33沈飛：固定資產(chǎn)(億元)83.14沈飛：固定資產(chǎn)(億元)96.76%8080%西飛：固定資產(chǎn)(億元)6047.7748.922.2540%37.8539.1812.2540%37.8539.181340406161%0.77%2.55%%%0.77%2.55%%1%0%%20-4.4720沈飛：固定資產(chǎn)(億元)西飛：固定資產(chǎn)(億元)779225%2%%7%Wind等，天風(fēng)證券研究所17資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，人民網(wǎng)，八一軍網(wǎng)，波音官網(wǎng)，LockheedMartin官網(wǎng)，Theaviationist，簡(jiǎn)式防務(wù)等，天風(fēng)證券研究所182.4美B21拉開六代機(jī)序幕，我國新型號(hào)Pipeline節(jié)點(diǎn)確認(rèn)可期CAGR達(dá)到42.83%(剔除2020-2021年受疫情影響的數(shù)據(jù))。30%持續(xù)，空間：(1+25%)^5≈3倍以上。?直升機(jī)：以Z-20為代表的10噸機(jī)直升機(jī)，對(duì)標(biāo)黑鷹直升機(jī)(現(xiàn)役3926架)，參考中直股份，未來3年CAGR預(yù)計(jì)維持25%+利潤增速，假設(shè)十四五CAGR可?運(yùn)輸機(jī)：Y-20為我國200噸級(jí)大載重運(yùn)輸機(jī)，對(duì)標(biāo)美軍C-17(現(xiàn)役281架),望在十四五期間平穩(wěn)增長。下一代航空裝備和基礎(chǔ)技術(shù)的重要研發(fā)試驗(yàn)階段軍機(jī)維修業(yè)務(wù)將伴隨我國軍機(jī)總量成長和結(jié)構(gòu)變化(三代半/四代機(jī)比例上升)2020年軍用航空維修市2020年軍用航空維修市場(chǎng)全球軍機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模40728架全年飛行小時(shí)990萬維修市場(chǎng)空間833億美元根據(jù)《2020年MRO需求分布預(yù)測(cè)》，2020年軍用航空領(lǐng)域的機(jī)隊(duì)規(guī)模將會(huì)達(dá)到40728架，總飛行時(shí)間約990萬小時(shí)，維修需求約833億美元。2020年美國在服役軍用級(jí)數(shù)量13266架，約占預(yù)測(cè)總軍機(jī)規(guī)模的33%，對(duì)應(yīng)軍機(jī)維修費(fèi)用約271億美元。假設(shè)2027年將來我國軍機(jī)數(shù)量達(dá)到美國2020年的60%，我們預(yù)計(jì)軍機(jī)維修市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到163億美元折合人民幣1125億元(取匯率1：6.9)。 國家代次立項(xiàng)時(shí)間首飛時(shí)間列裝時(shí)間當(dāng)前情況三代機(jī)中J-1520092015J-1620112015累計(jì)交付約1198架累計(jì)交付超4600架美F-15F-16196519721976196919741978四代機(jī)中J-2020112017總量195架截至2021.12生產(chǎn)753架美F-22198519972005F-35199520062015軍用直升機(jī)中Z-2020132019美UH-60及其改型197219741978現(xiàn)役3926架大型運(yùn)輸機(jī)中Y-20200720132016——美C-17198119911995現(xiàn)役281架 資料來源：WorldAirForces2022，相關(guān)公司年報(bào)、官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所整機(jī)數(shù)量的累計(jì)提升將帶動(dòng)我國軍機(jī)MRO市場(chǎng)發(fā)展，形成千2.5美B21拉開六代機(jī)序幕、我國新型號(hào)Pipeline節(jié)點(diǎn)確認(rèn)可期炸機(jī)——遠(yuǎn)程戰(zhàn)略威懾的重要武裝力量，是世界強(qiáng)國航空軍事發(fā)展力量的重要方向，設(shè)計(jì)重點(diǎn)在“突防”二字。遠(yuǎn)程隱型遠(yuǎn)程轟炸機(jī)作為空基戰(zhàn)略，分別開展B-21、PAK-DA遠(yuǎn)程隱身轟炸機(jī)原型機(jī)制造。?隱身艦載機(jī)——當(dāng)前我國航母艦載機(jī)為J-15飛機(jī)，同美國海軍第四代隱身殲擊機(jī)F35C存在代差，預(yù)計(jì)我國將加速發(fā)展艦載隱無人機(jī)——當(dāng)前我國新一代新型號(hào)仍未曝光，美國新一代高速隱身無人機(jī)天空博格人已完成階段性測(cè)試，即將開展有?重型運(yùn)輸機(jī)——戰(zhàn)略遠(yuǎn)程運(yùn)輸能力為我軍目前短板，我國Y-20最大起飛重量220噸，美軍C-5M最大起飛重量381噸(現(xiàn)役52架)，預(yù)計(jì)未來我國將推出起飛重量300噸以上重型運(yùn)輸機(jī)。?重型直升機(jī)——我國Z-20為中型通用直升機(jī)，預(yù)計(jì)我國將繼續(xù)推出大載重直升機(jī)型號(hào)。機(jī)型名稱所屬國家飛機(jī)概念圖研發(fā)進(jìn)度及特征斯俄羅斯：2020年5月俄羅斯聯(lián)合航空制造集團(tuán)(UAC)已開始制造首架PAK-DA，該機(jī)型將成為下一代遠(yuǎn)程隱身戰(zhàn)略轟炸機(jī)，預(yù)計(jì)將于2021年完成飛機(jī)總裝、2025-2026年實(shí)現(xiàn)首飛。總裝、已初具雛形，航電專用飛行試驗(yàn)臺(tái)已開始部分飛機(jī)機(jī)載子系統(tǒng)試飛。2022年12月2日，美國空軍在加利福尼亞州帕姆代爾公布了B-21“突襲者” (Raider)隱形戰(zhàn)略轟炸機(jī)。展新一代的遠(yuǎn)程打擊轟炸機(jī)，將來你會(huì)看到的”。云飛在《坦克裝甲車輛·新軍2.6航空主機(jī)核心標(biāo)的化建設(shè)進(jìn)程、國防裝備升級(jí)換代過程中市場(chǎng)空間廣闊。我國大中型軍民用飛機(jī)的研制生產(chǎn)基地，擁有國內(nèi)大中型軍民用飛機(jī)、全系列飛機(jī)起落架及機(jī)輪剎車系統(tǒng)的核心資源，主要承擔(dān)各種落架和機(jī)輪剎車系統(tǒng)的研發(fā)、制造、銷售、維修與服務(wù)。EC包國外航空產(chǎn)品四大系列產(chǎn)品的外向型航空骨干企業(yè)。飛機(jī)的企業(yè)，也是我國首家以明確大批出口定單的整架飛機(jī)為主營產(chǎn)品的高科技外向型企業(yè)，形成了圖表：主機(jī)廠2022-2024年盈利預(yù)測(cè)(單位：億元，Wind一致預(yù)期，截至2023年1月11日)票簡(jiǎn)稱航發(fā)動(dòng)力航空2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024EWind20請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21細(xì)分方向2大協(xié)作”東風(fēng)，精益化產(chǎn)線持續(xù)推進(jìn)3.1新型號(hào)漸進(jìn)推出，毛利率拐點(diǎn)可期?以AL-31和F110為代表的第三代發(fā)動(dòng)機(jī)(推重比約為7~8)交付后15-20年內(nèi)以AL-41和F119為代表的第四代發(fā)動(dòng)機(jī)(推重比約為10)相繼推出。WS，受益于兩機(jī)專項(xiàng)的政策和資金支持、上游材料、中游加工配套產(chǎn)業(yè)的的成熟、制造工藝的積累。我國第四代渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)WS-15有望于2023年前推出，實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)；對(duì)標(biāo)美國普惠公司F135的新型發(fā)動(dòng)機(jī)(基于F119改進(jìn))有望在2027年前推出。發(fā)動(dòng)機(jī)俄羅斯三代發(fā)動(dòng)機(jī)AL-41117發(fā)動(dòng)機(jī)30號(hào)機(jī)19812015美國19711985AL-31發(fā)動(dòng)機(jī)三代發(fā)動(dòng)機(jī)F11960年代初1991F11960年代初1985F110代發(fā)動(dòng)機(jī)量產(chǎn)時(shí)間量產(chǎn)時(shí)間過渡時(shí)長新發(fā)動(dòng)機(jī)應(yīng)用型號(hào)國俄羅斯AL-41F-1(Izdeliye-117)預(yù)測(cè))約15年蘇-57WS-10WS-152023年(預(yù)測(cè))約18年J-20我們認(rèn)為，我國航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)2023年前處于以WS-10為代表成熟型號(hào)擴(kuò)產(chǎn)和WS-15為代表新型號(hào)的研發(fā)試制階段，此階段新產(chǎn)線新產(chǎn)品成品率較低對(duì)毛利率影響明顯，預(yù)計(jì)2023年后批產(chǎn)型號(hào)多于在研型號(hào)，盈利能力顯著提升，全行業(yè)或?qū)?huì)出現(xiàn)毛利率拐點(diǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：leteckemotory，prattwhitney，《F119核心機(jī)研制技術(shù)途徑及發(fā)展趨勢(shì)》鄭天慧，《GE公司F110發(fā)動(dòng)機(jī)的發(fā)展途徑》沈迪剛，《俄羅斯第五代軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)的演進(jìn)》何謙，《F119-PW-100加力式渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)簡(jiǎn)介》，PowerWeb，產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所戰(zhàn)斗機(jī)的綜合保障費(fèi)用約占全壽命費(fèi)航空發(fā)動(dòng)機(jī)維修保障業(yè)務(wù)占比最高，占總售后維修費(fèi)用的戰(zhàn)斗機(jī)的綜合保障費(fèi)用約占全壽命費(fèi)航空發(fā)動(dòng)機(jī)維修保障業(yè)務(wù)占比最高，占總售后維修費(fèi)用的45%。我們認(rèn)為，伴隨十四五期間我國軍用飛機(jī)的加速列裝，軍用航發(fā)的維修保障業(yè)務(wù)需求有望保持持續(xù)高速“十三五”期間集中進(jìn)入列裝期，同時(shí)軍機(jī)數(shù)量將在十四五期間完成快速積累。練質(zhì)量，發(fā)動(dòng)機(jī)循環(huán)數(shù)有加速消耗趨勢(shì)，發(fā)動(dòng)機(jī)更換、大修時(shí)間將明顯縮短。課?我們認(rèn)為，受兩大驅(qū)動(dòng)因素：(1)存量飛機(jī)總量的快速積累(2)飛行強(qiáng)度和動(dòng)作難度加大導(dǎo)致?lián)Q發(fā)、維修業(yè)將在十四五期間，完成“增量飛機(jī)列裝牽引”到“存量飛機(jī)換發(fā)、維。持續(xù)穩(wěn)定的增長，同時(shí)盈利能力得到不斷改善。軍機(jī)全壽命周期費(fèi)用拆分研制采研制采購20~25%60~70%研制結(jié)束研制結(jié)束時(shí)全壽命費(fèi)用決定維修和服務(wù)%新%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：袁俊，《請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明233.3國產(chǎn)商用發(fā)動(dòng)機(jī)推進(jìn)順利，有望打開廣闊民用市場(chǎng)我國未來有望成為民航飛機(jī)需求第一大國，根據(jù)《中國商飛公司市場(chǎng)預(yù)測(cè)年報(bào)(2021-2040)》，預(yù)計(jì)國內(nèi)民航飛機(jī)2021-2040年新增交付量為9084架，二十年累計(jì)市場(chǎng)空間為1.4萬億美元，按6.9人民幣/1美元的匯率進(jìn)行估算，預(yù)計(jì)未來19年我國民航客機(jī)采購價(jià)值量約為9.66萬億元，平均每年0.48萬億。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，民航客機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)價(jià)值占比約27%，則商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)采購價(jià)值約為2.58萬億元。?我國在商用飛機(jī)制造領(lǐng)域加速推進(jìn)，2022年7月，ARJ21安全載客突破500萬人次，同時(shí)，C919已于今年獲得適航型號(hào)合格證并交付商業(yè)運(yùn)營，且CR929已實(shí)現(xiàn)開工制造。我們認(rèn)為，國產(chǎn)民機(jī)占市率有望不斷提升，將為國產(chǎn)商用發(fā)動(dòng)機(jī)的推進(jìn)搭建發(fā)展平臺(tái)。?國產(chǎn)民用發(fā)動(dòng)機(jī)共規(guī)劃了三個(gè)產(chǎn)品系列為中國商飛的飛機(jī)產(chǎn)品配套：一是160座窄體客機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)“長江”1000，配江”2000，配裝CR929寬體客機(jī)；三是110~130座的新支線發(fā)動(dòng)機(jī)“長江”500，配裝ARJ21支線客機(jī)的改進(jìn)型。目前正在加速推進(jìn)研發(fā)實(shí)驗(yàn)及適航取證近程，我們認(rèn)為，商用發(fā)動(dòng)機(jī)有望在十四五后期交付掛載國產(chǎn)民機(jī)，充分享受商用飛機(jī)產(chǎn)業(yè)紅利，為我國航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)帶來中遠(yuǎn)期業(yè)績?cè)鲩L帶來長期高景氣。2021-2040年我國商用發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)空間測(cè)算(億美元)機(jī)型2021-2040采購量(架)2021-2040預(yù)計(jì)采購價(jià)值量發(fā)動(dòng)機(jī)采購價(jià)值量支線飛機(jī)953480129.6單通道飛機(jī)6,2957,3701,990寬體客機(jī)1,8366,0101622.7總計(jì)9,08413,8603,742資料來源：《中國商飛公司市場(chǎng)預(yù)測(cè)年報(bào)(2021-2040)》，天風(fēng)證券研究所整理測(cè)算備注：民航客機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)價(jià)值占比約27%，其采購價(jià)值量=飛機(jī)采購價(jià)值X27%商用發(fā)動(dòng)機(jī)型號(hào)進(jìn)展用飛機(jī)片進(jìn)度ARJ1500完成概念設(shè)計(jì)工作，將國商飛新支線客機(jī)發(fā)展計(jì)劃而實(shí)施啟動(dòng)2020年6月底，國內(nèi)首次開展渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)風(fēng)扇葉片“旋轉(zhuǎn)爆炸飛脫試驗(yàn)”，同年7月底，啟動(dòng)“CJ-1000A初始批整機(jī)(03臺(tái)份)遙硬件加工及天線制作調(diào)試”招標(biāo)。推力達(dá)到35噸的CJ2000A發(fā)動(dòng)CXC-101一次性點(diǎn)火成功風(fēng)證券研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明24資料來源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所25鑄造類橫行縱向拓展鍛造鑄造類橫行縱向拓展鍛造類鍛造、精密鍛造橫向拓展新業(yè)務(wù)，同時(shí)縱向向下游拓展機(jī)械加工業(yè)務(wù)、同上游聯(lián)營企業(yè)中航上大高溫合金材料有限公司拓?“小核心，大協(xié)作”：十四五期間隨著產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；筇嵘?，飛機(jī)、航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈中上游零部件配套逐步由內(nèi)部配套轉(zhuǎn)向外部協(xié)作，更多的配套需求逐漸從內(nèi)部擴(kuò)散出來，航空零部件業(yè)務(wù)將采用分包外部協(xié)作的形式交由體系外的專業(yè)化企業(yè)代工。2022年，總裝與配套生產(chǎn)關(guān)系變化或?qū)⒓铀偕罨鸩叫纬蓪I(yè)化和協(xié)作化的生產(chǎn)方式。?我們認(rèn)為，航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈目前處于容易產(chǎn)生預(yù)期差的主力型號(hào)產(chǎn)能突破階段+新型號(hào)批產(chǎn)前置階段，中上游企業(yè)受益產(chǎn)能變化與供應(yīng)鏈新流水溢出增量。過去一年內(nèi)，鍛造類、加工類企業(yè)不斷啟動(dòng)新增產(chǎn)能建設(shè)，拓寬業(yè)務(wù)品類。?建議關(guān)注年底游加工類/鍛造類企業(yè)，新業(yè)務(wù)/新工序橫向拓展、縱向拓展帶來的投資機(jī)遇、精益化產(chǎn)線投產(chǎn)帶來生產(chǎn)效率提升及橫向流水競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。重點(diǎn)推薦：◆國家隊(duì)-中航重機(jī)：橫向拓展特種材料等溫鍛造、精密鍛造產(chǎn)品等業(yè)務(wù)同時(shí)、縱向在機(jī)械加工、高溫合金廢料回收處理上持續(xù)進(jìn)行業(yè)務(wù)整合，打造航空通用基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)專業(yè)化平臺(tái)◆鍛造核心公司-航宇科技：新型號(hào)參研度與流水份額有望較成熟型號(hào)有所提升，持續(xù)高增速比較優(yōu)勢(shì)顯著。◆航發(fā)外協(xié)戰(zhàn)略配套供應(yīng)商——圖南股份：沈陽圖南精益化產(chǎn)線承制航發(fā)中小零部件上行邏輯:(1)總裝需求十四五期間持續(xù)受多要上行邏輯:(1)總裝需求十四五期間持續(xù)受多要素驅(qū)動(dòng)而不斷提升，產(chǎn)業(yè)潛能將得到接繼釋放，航空裝備/發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)規(guī)模提升空間廣闊，發(fā)展前景明朗；(2)外協(xié)比例提升，產(chǎn)能瓶頸釋推薦一般能力社會(huì)化，外協(xié)比例有望提升，同時(shí)相關(guān)企業(yè)近年來積極募投擴(kuò)產(chǎn)，2022年或?yàn)樾略霎a(chǎn)能集中爬坡階段，支撐業(yè)績高速增長； (3)工序延申，產(chǎn)品附加值提升：企業(yè)逐步延申自身業(yè)務(wù)工序，提高產(chǎn)品附加值，盈利能力或?qū)⒊掷m(xù)提升鋼研高納：4月22日航空發(fā)動(dòng)機(jī)總裝龍頭航發(fā)動(dòng)力發(fā)布公告，擬以204臺(tái)/套設(shè)備資產(chǎn)及9項(xiàng)無形資產(chǎn)作價(jià)3,523.31萬元出資，本次合資子航發(fā)動(dòng)力合作，結(jié)合主機(jī)廠“小核心、步加強(qiáng)，對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)條線有望進(jìn)一步放量。立全資子公司沈陽圖南，以開展航空用中小零部件自動(dòng)化加工產(chǎn)線項(xiàng)目建設(shè)，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)年可形成年產(chǎn)各類航空用中小零件50萬件(套)加工生產(chǎn)能力的建設(shè)規(guī)模，有助于公司產(chǎn)品范圍的衍生擴(kuò)展。資料來源：中航重機(jī)公司募集資金存放與使用情況專項(xiàng)報(bào)告，航宇科技招股說明書等，天風(fēng)證券研究所263.5航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈變化更新及投資邏輯框架請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明27細(xì)分方向3資料來源：Wind，廣東組織工作，公司年報(bào)，公司招股書，天風(fēng)證券研究所284.1軍工新材料：國防裝備跨越式發(fā)展的基礎(chǔ)支撐，核心關(guān)注品類擴(kuò)張及新產(chǎn)能突破器裝備基礎(chǔ)支撐，充分益于新一代航空裝備、精確打擊武器、無人裝備上屬性(壟斷or競(jìng)爭(zhēng))及結(jié)構(gòu)變化(已批產(chǎn)or新型號(hào))將直接影響產(chǎn)業(yè)蛋糕切分，為賽道最核心關(guān)注變量。于材料企業(yè)重資產(chǎn)投入的屬性影響下，產(chǎn)能爬坡后規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)有望帶動(dòng)企業(yè)盈利能力提升，因此產(chǎn)能變量。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所294.2軍工新材料：22Q3增速符合高景氣度成長屬性，外部性因素消除下盈利能力實(shí)現(xiàn)反彈?整體來看，材料板塊2021年實(shí)現(xiàn)營收259.70億元(同比+26.82%)，歸母凈利潤46.68億元(同比+40.95%)；2022前三季度實(shí)現(xiàn)營收246.53億元(同比+27.87%)，歸母凈利潤47.85億元(同比+35.28%)，剔除高溫合金子版塊后營收194.11億元(同比+26.03%)，歸母凈利潤40.94億元(同比+42.65%)。盈利能力快速提升。22Q1歸母凈利潤增速受原材料價(jià)格上漲影響，企業(yè)盈利能款+130.93%；22年前三季度存貨同比+21.01%，充分反求，企業(yè)積極備產(chǎn)備貨狀態(tài)。圖中數(shù)據(jù)為當(dāng)年前三季度整體數(shù)據(jù)新材料核心標(biāo)的：鋼研高納、圖南股份、西部超導(dǎo)、寶鈦股份、中航高科、西部材料、中簡(jiǎn)科技、撫順特鋼等利潤表營業(yè)收入(億元)營收同比%2021Q32022Q32022Q3192.79246.5327.87%歸母凈利潤(億元)歸母同比%2021Q32022Q32022Q335.3747.8535.28%毛利率增長2021Q32022Q32022Q333.28%34.16%0.88%資產(chǎn)負(fù)債表存貨同比%2021Q32022Q32022Q3111.24134.6221.01%固定資產(chǎn)+在建工程同比%2021Q32022Q32022Q3129.95167.1828.65%預(yù)付款項(xiàng)同比%2021Q32022Q32022Q312.5010.81-13.51%應(yīng)付票據(jù)及賬款同比%2021Q32022Q32022Q388.61110.6224.83%應(yīng)收票據(jù)及賬款同比%2021Q32022Q32022Q3154.44219.8042.32%預(yù)收款項(xiàng)+合同負(fù)債同比%2021Q32022Q32022Q315.0715.321.68%表中數(shù)據(jù)為當(dāng)年前三季度整體數(shù)據(jù)表中數(shù)據(jù)為當(dāng)年前三季度整體數(shù)據(jù)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所304.3年度投資策略：充裕的成長曲線為首選，疊加“低估值+高增速”策略投資思路?從行業(yè)整體估值水平看，截止2022年12月4日，國防軍工(申萬)板塊PE-TTM處于5年歷史5.88%分位值，處于歷史底部區(qū)間。?投資框架上看，主要關(guān)注兩類投資機(jī)會(huì)。數(shù)據(jù)為天風(fēng)證券研究所研究員預(yù)測(cè)投資策略一：多成長曲線類企業(yè)于批產(chǎn)產(chǎn)品放量機(jī)遇，此外基礎(chǔ)業(yè)務(wù)仍具備結(jié)構(gòu)調(diào)整能力；第二、三成長曲線具備廣闊空間。代碼300855.SZ688281.SH688122.SH300395.SZ300699.SZ簡(jiǎn)稱務(wù)合金母合匣絲材及織物務(wù)成長邏輯號(hào)轉(zhuǎn)批空發(fā)動(dòng)機(jī)維修業(yè)務(wù)構(gòu)筑后續(xù)發(fā)展空間、發(fā)動(dòng)后續(xù)持續(xù)性產(chǎn)，老航天業(yè)務(wù)滲透率逐漸提升務(wù)滲透商業(yè)航空領(lǐng)域碳纖維新配套機(jī)遇構(gòu)間成長曲線小空發(fā)動(dòng)機(jī)中小鑄件機(jī)加半導(dǎo)體石英器件(氣容、電容、合成石英玻璃，光掩膜基版)等新能源市場(chǎng)業(yè)務(wù)(壓力容器、建筑等方向)2023年預(yù)測(cè)凈利潤(億元) (Wind一致預(yù)期)4.112023年預(yù)測(cè)PE Wind致預(yù)期)42.7321.006.092備注：表中數(shù)據(jù)截至2023年1月6日資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所314.3年度投資策略：充裕的成長曲線為首選，疊加“低估值+高增速”策略投資思路?從行業(yè)整體估值水平看，截止2022年12月4日，國防軍工(申萬)板塊PE-TTM處于5年歷史5.88%分位值，處于歷史底部區(qū)間。?投資框架上看，主要關(guān)注兩類投資機(jī)會(huì)。數(shù)據(jù)為天風(fēng)證券研究所研究員預(yù)測(cè)投資策略二：趨勢(shì)向好類or相對(duì)低估值企業(yè)資主線，對(duì)應(yīng)核心標(biāo)的行業(yè)橫向比較下估值相對(duì)便宜，對(duì)應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)持續(xù)向好，屬于低估值高增長類。股票代碼股票簡(jiǎn)稱礎(chǔ)業(yè)務(wù)輯2023年預(yù)測(cè)凈利潤(億元) (Wind一致預(yù)期)2023年預(yù)測(cè)PE (Wind一致預(yù)期)600399.SH順特鋼充分受益于批產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品放量，國產(chǎn)化率或具備較大提升空間10.50.55300034.SZ鋼研高納高溫合金(鑄造、4.69充分受益于批產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品放量4.69需求47.27600862.SH航空工業(yè)復(fù)合材料在我國航空預(yù)浸料領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，需求提升，復(fù)材業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)高增長31.93600456.SH金充分受益于批產(chǎn)軍機(jī)、發(fā)動(dòng)機(jī)、導(dǎo)宇航級(jí)訂單催化有望進(jìn)入快速放量期.46備注：表中數(shù)據(jù)截至2023年1月6日資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所324.4高溫合金：排產(chǎn)趨勢(shì)迎來拐點(diǎn)復(fù)蘇，關(guān)注賽道及企業(yè)自身α變化進(jìn)入高景氣周期?從整體市場(chǎng)來看，前裝市場(chǎng)受益于各類航空器(殲擊機(jī)、運(yùn)輸機(jī)、直升機(jī)等)整機(jī)市場(chǎng)“十四五”需求快速提升+發(fā)動(dòng)機(jī)配套比例提升+新型號(hào)發(fā)動(dòng)機(jī)迭代批產(chǎn)邏輯，十四五期內(nèi)，預(yù)計(jì)需求量有望快速提?從產(chǎn)品屬性看，(變形)高溫環(huán)節(jié)目前國產(chǎn)化率僅為50%，核心企業(yè)(撫順特鋼、西部超導(dǎo)等)擴(kuò)產(chǎn)后國產(chǎn)化率有望進(jìn)一步提升。?從產(chǎn)品屬性看，由于(鑄造/新型)高溫合金產(chǎn)品生命周期＜發(fā)動(dòng)機(jī)生命周期，因此伴隨存量發(fā)動(dòng)機(jī)形成快速積累后，后端維修市場(chǎng)需求將進(jìn)一步提升。?從產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)看，航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈逐漸往兩機(jī)“小核心、大協(xié)作、專業(yè)化、開放式”的自主研發(fā)體系建設(shè)，有助于(鑄造)高溫合金中游外協(xié)比例，進(jìn)入上升期表中數(shù)據(jù)為當(dāng)年前三季度整體數(shù)據(jù)4.4高溫合金：排產(chǎn)趨勢(shì)持續(xù)向好，關(guān)注賽道及企業(yè)自身α變化放，鎳行業(yè)供求關(guān)系將由供不應(yīng)求向供需平衡方向持續(xù)演繹(國外變形高溫合金產(chǎn)品單價(jià)持續(xù)下行可驗(yàn)證)。游需求無變化。以撫順特鋼為例，公司披露兩大項(xiàng)目均已在22年下投產(chǎn)，公司技改項(xiàng)目預(yù)計(jì)產(chǎn)能得到提升；同時(shí)，圖南股份兩大項(xiàng)目也于22年年末實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)均值化項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)產(chǎn)能快速提升。備注：表中數(shù)據(jù)截至2022年11月22日資料來源：SpecialMetals，Wind，天風(fēng)證券研究所33資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所344.5鈦合金：板塊整體維持高增長態(tài)勢(shì)，核心關(guān)注行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局及企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化演練，隨著實(shí)彈演習(xí)的增加，新式武器裝備的需求提升，從號(hào)譜系迭代+排產(chǎn)提升驅(qū)動(dòng)曲線初現(xiàn)。?鈦合金作為各型號(hào)譜系飛機(jī)和發(fā)動(dòng)機(jī)的主要結(jié)構(gòu)材料之一，將伴隨各型號(hào)軍機(jī)上量實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。放量期，鈦合金作為彈體主要結(jié)構(gòu)件，將享受型號(hào)用量需求營業(yè)收入(億元)2824.35%歸母凈利潤(億元)35.09%26.54%27.72%1.18%存貨(億元)定資產(chǎn)+在建工程(億元)15.68%預(yù)付款項(xiàng)(億元)應(yīng)付票據(jù)及賬款(億元)24.39%應(yīng)收票據(jù)及賬款(億元)預(yù)收款項(xiàng)+合同負(fù)債(億元)-34.63%表中數(shù)據(jù)為當(dāng)年前三季度整體數(shù)據(jù)?碳纖維產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)計(jì)“十四五”將充分受益于殲擊機(jī)上量需求，我國目前主流殲擊機(jī)上使用的T300/700/800/1000產(chǎn)品預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)快速放量。同時(shí)，我國目前最新一代殲擊機(jī)J-20碳纖維復(fù)合材料占比為20%，對(duì)標(biāo)美國F-35殲擊機(jī)36%的復(fù)合材料占比來看，我國單機(jī)碳纖維用量還具備將近16%提升空間。碳纖維核心標(biāo)的：中航高科、中簡(jiǎn)科技、光威復(fù)材等整體基本面信息利潤表營業(yè)收入(億元)營收同比%2021Q32022Q32022Q351.1358.2313.88%歸母凈利潤(億元)歸母同比%2021Q32022Q32022Q313.3217.4230.78%毛利率增長2021Q32022Q32022Q341.21%43.19%1.98%資產(chǎn)負(fù)債表存貨(億元)同比%2021Q32022Q32022Q321.3019.71-7.47%固定資產(chǎn)+在建工程(億元)同比%2021Q32022Q32022Q336.4542.4516.47%預(yù)付款項(xiàng)(億元)同比%2021Q32022Q32022Q32.832.52-11.01%應(yīng)付票據(jù)及賬款(億元)同比%2021Q32022Q32022Q324.9724.980.07%應(yīng)收票據(jù)及賬款(億元)同比%2021Q32022Q32022Q331.5245.1343.19%預(yù)收款項(xiàng)+合同負(fù)債(億元)同比%2021Q32022Q32022Q34.745.3011.85%表中數(shù)據(jù)為當(dāng)年前三季度整體數(shù)據(jù)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所35資料來源：Wind，《吸波材料的最新研究現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)》張華偉，天風(fēng)證券研究所36業(yè)需求(終端型號(hào)、業(yè)務(wù)、市場(chǎng))具備較大空間及外延能力，因此該階段具備較高估值溢價(jià)。?產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)二：外延增長性(軍品)?產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)三：成長曲線穩(wěn)定性(軍/民品)材料的過程波備注：表中數(shù)據(jù)為當(dāng)年前三季度整體數(shù)據(jù)免責(zé)申明37細(xì)分方向4精確打擊武器啟動(dòng)階段二：批產(chǎn)和新型號(hào)進(jìn)度齊追趕，低成本精確制導(dǎo)、航天類導(dǎo)彈、機(jī)載導(dǎo)彈或開啟放量趨勢(shì)385.1導(dǎo)彈：戰(zhàn)略儲(chǔ)備+實(shí)戰(zhàn)演練消耗，導(dǎo)彈進(jìn)入大規(guī)模放量階段?新型導(dǎo)彈進(jìn)入批產(chǎn)階段，我國亟需加強(qiáng)導(dǎo)彈戰(zhàn)略儲(chǔ)備。我們認(rèn)為精確制導(dǎo)導(dǎo)彈已經(jīng)成為現(xiàn)代戰(zhàn)爭(zhēng)中必不可少的武器裝備，針對(duì)當(dāng)前日益緊張的國際局勢(shì)，我國亟需進(jìn)行導(dǎo)彈型號(hào)戰(zhàn)略儲(chǔ)備。在70周年國慶閱兵中，多款新型導(dǎo)彈首次公開亮相，包括東風(fēng)-17、長劍-100、巨浪-2、東風(fēng)-41等。隨著新型號(hào)的公開亮相，標(biāo)志著多款新型導(dǎo)彈有望逐漸進(jìn)入批產(chǎn)階段，新型號(hào)放量疊加戰(zhàn)略儲(chǔ)備需求，“十四五”期間導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)規(guī)模或?qū)崿F(xiàn)快速增長。導(dǎo)彈型號(hào)裝備簡(jiǎn)介東風(fēng)-17常規(guī)導(dǎo)彈新一代中近程常規(guī)導(dǎo)彈武器，與導(dǎo)彈家族其他成員共同構(gòu)成射程銜接、能力互補(bǔ)、高低搭配、運(yùn)用靈活的裝備系統(tǒng)，具備全天候、無依托、強(qiáng)突防等特點(diǎn)，可對(duì)中近程目標(biāo)實(shí)施精確打擊。長劍-100巡航導(dǎo)彈具有突防能力強(qiáng)、命中精度高、作戰(zhàn)效半徑大、反應(yīng)速度快等特點(diǎn)，是我軍精確打擊武器。巨浪-2導(dǎo)彈我國潛射遠(yuǎn)程彈道導(dǎo)彈，具有反應(yīng)速度快、隱蔽性好、生存能力強(qiáng)、打擊范圍廣等特點(diǎn)，可實(shí)施快速核反擊。東風(fēng)-41洲際核導(dǎo)彈我國自主研制的陸基機(jī)動(dòng)固體彈道式洲際核導(dǎo)彈。5.2導(dǎo)彈：戰(zhàn)略儲(chǔ)備+實(shí)戰(zhàn)演練消耗，導(dǎo)彈進(jìn)入大規(guī)模放量階段?我軍實(shí)戰(zhàn)化演練高密度常態(tài)化，導(dǎo)彈消耗品屬性顯著增加整體需求。2016年開始，我軍開始推行實(shí)益緊張，實(shí)彈演練明顯呈現(xiàn)高密度常態(tài)化。根據(jù)國防部披露的信息，2021年上半年我軍堅(jiān)持實(shí)戰(zhàn)練兵，與往年同期相比，全軍彈藥消耗大幅增加；實(shí)戰(zhàn)化演訓(xùn)推進(jìn)深入扎實(shí)，各軍兵種突出重難點(diǎn)課題，完成百余場(chǎng)戰(zhàn)術(shù)級(jí)聯(lián)合行動(dòng)演練。另外根據(jù)解放軍報(bào)數(shù)據(jù)，東部戰(zhàn)區(qū)陸軍某旅2018年槍彈、炮彈、導(dǎo)彈消耗分別是2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。導(dǎo)彈作為消耗品，隨著實(shí)彈演練的次數(shù)和規(guī)模不斷提升，整體需求呈現(xiàn)出大幅提升趨勢(shì)。?2022年中，東部戰(zhàn)區(qū)新聞發(fā)言人施毅陸軍大校表示，8月2日晚開始，中國人民解放軍東部戰(zhàn)區(qū)將在臺(tái)島周邊開展一系列聯(lián)合軍事行動(dòng)，在臺(tái)島北部、西南、東南?？沼蜻M(jìn)行聯(lián)合?？昭萦?xùn)，在臺(tái)灣海峽進(jìn)行遠(yuǎn)程火力實(shí)彈射擊，在臺(tái)島東部海域組織常導(dǎo)火力試射。我們認(rèn)為本次演習(xí)或拉開我國新一輪常態(tài)化演習(xí)序幕。005.3低成本精確制導(dǎo)1：遠(yuǎn)程火箭彈?俄烏沖突啟示：7月以來，美國援助烏克蘭的?，斔够鸺谕度霊?zhàn)爭(zhēng)后，迅速發(fā)揮了重要作用，在眾多武器裝備中形成了較好的打擊效果。?海瑪斯：M142自行火箭炮于2005年投入批量制造并裝備美國陸軍和海軍陸戰(zhàn)隊(duì)。載彈方面，可裝填6枚227毫米重量為307公斤的火箭彈，其中彈頭重量120公斤，射程為32km-300km。2022年美國將16套?，斔瓜到y(tǒng)交付給烏克蘭，2022年，愛沙尼亞訂購了6套?，斔瓜到y(tǒng)，2023年中國臺(tái)灣地區(qū)計(jì)劃購買29量?，斔拱l(fā)射車。?我國遠(yuǎn)程火箭炮：PCH-191式模塊化遠(yuǎn)程火箭炮在2019年國慶閱兵式上首次公開亮相，使用了模塊化的箱式發(fā)射架設(shè)計(jì)。在使用模塊化彈藥后，PCH-191還可以根據(jù)不同的作戰(zhàn)用途換裝彈種，能夠同時(shí)兼容多種口徑不同火箭彈或?qū)?。中?PHL191美國-M142?，斔?15.4低成本精確制導(dǎo)2：巡飛彈?俄烏沖突啟示：俄烏使用的較有代表性的巡飛彈包括美國為烏軍提供的“彈簧刀”和俄羅斯的“柳葉刀”，這兩種巡飛彈都在俄烏沖突中獲得了不俗的戰(zhàn)績，特別是俄方最近公開的視頻顯示，“柳葉刀”巡飛彈在偵察無人機(jī)的配合下，擊毀了多部烏軍S-300防空導(dǎo)彈系統(tǒng)的發(fā)射裝置和雷達(dá)。?彈簧刀巡飛彈：其外形設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)小巧，方便攜帶，動(dòng)力由電池、電動(dòng)馬達(dá)和雙葉片螺旋槳構(gòu)成，產(chǎn)生的噪音小、熱信號(hào)低，很難被探測(cè)和識(shí)別。士兵可以用彈簧刀無人機(jī)對(duì)目標(biāo)進(jìn)行近距離跟蹤和偵察，提高了打擊的隱蔽性和執(zhí)行任務(wù)的成功率。該機(jī)頭部安裝有導(dǎo)引頭，其后是戰(zhàn)斗部和處理器等電子部件。?蜂群作戰(zhàn)：在巡飛彈低成本、高效的基礎(chǔ)上，利用數(shù)據(jù)鏈形成蜂群進(jìn)行大規(guī)模打擊，未來有望成為集群打擊作戰(zhàn)的核心方式。美國-彈簧刀300/6005.5雷達(dá)制導(dǎo)：滲透率持續(xù)提升，T/R模塊需求顯著放量?末制導(dǎo)階段常見的制導(dǎo)模式：激光制導(dǎo)、電視制導(dǎo)、紅外制導(dǎo)、雷達(dá)制導(dǎo)。?相控陣?yán)走_(dá)的無線收發(fā)系統(tǒng)主要分為四個(gè)功能模塊：數(shù)字信號(hào)處理模塊、數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換模塊、T/R組件和天線。?有源相控陣T/R組件是指在雷達(dá)或通信系統(tǒng)中用于接收、發(fā)射一定頻率的電磁波信號(hào)，并在工作帶寬內(nèi)進(jìn)行幅度相位控制的功能模塊，是有源相控陣?yán)走_(dá)實(shí)現(xiàn)波束電控掃描、信號(hào)收發(fā)放大的核心組件。其主要由數(shù)控移相器、數(shù)控衰減器、功率放大器、低噪聲放大器、限幅器、環(huán)形器以及相應(yīng)的控制電路、電源調(diào)制電路組成。信息來源：各公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所43?2022前三季度導(dǎo)彈板塊營收同比增長4.65%、凈利潤同比下降1.81%，全年預(yù)計(jì)維持前三季度水平，我們認(rèn)為，受到上游原材料供應(yīng)及疫情影響，導(dǎo)彈板塊并未實(shí)現(xiàn)持續(xù)快速增長，但2023年或出現(xiàn)多款新型號(hào)增量需求，未來導(dǎo)彈板塊仍為軍工行業(yè)重點(diǎn)高速發(fā)展領(lǐng)域。?建議重點(diǎn)關(guān)注：低成本精確制導(dǎo)方向-北方導(dǎo)航、中兵紅箭、盟升電子；空空類雷達(dá)制導(dǎo)方向-國博電子、國光電氣；航天類上游自主可控環(huán)節(jié)-振華風(fēng)光、新雷能。導(dǎo)彈總體導(dǎo)彈配套導(dǎo)彈總體導(dǎo)彈配套導(dǎo)引頭罩-菲利華導(dǎo)彈材料3D打印-導(dǎo)彈材料光威復(fù)材外制導(dǎo)-睿創(chuàng)微納、高德紅外、大立科技天箭科技、雷科防務(wù)(理工雷科)其他制導(dǎo)：北方導(dǎo)航(遠(yuǎn)火制導(dǎo)艙)、理工導(dǎo)航(遠(yuǎn)火慣導(dǎo))、盟升電子(衛(wèi)星導(dǎo)航)、光電股份(激光制導(dǎo))嵌入式計(jì)算機(jī)-智明達(dá)、雷科防務(wù)(奇維科技)紫光國微(國微電子，F(xiàn)PGA)、振華風(fēng)光 (模擬電路)、新雷能(電源模塊)、振華科技(分立器件、電源模塊)、航天電器 (連接器)、鴻遠(yuǎn)電子、火炬電子(MLCC)彈防護(hù)裝置-天秦裝備請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明44細(xì)分方向5軍工電子：國產(chǎn)替代為時(shí)代所趨，有源類持續(xù)發(fā)展可期Wind456.16.1國產(chǎn)替代進(jìn)入加速階段，有源類持續(xù)高增長可期?軍工電子有源器件類：22年前三季度毛利率63.41%，同比增長8.60%；凈利?我們認(rèn)為，軍工電子有源類整體存在較大國產(chǎn)替代空間，隨著新型武器裝備國產(chǎn)化要求提升以及老型號(hào)國產(chǎn)替代加速推進(jìn)，我們判斷軍工電子有源類方向仍有望持續(xù)高增長。?重點(diǎn)關(guān)注方向：FPGA-紫光國微/復(fù)旦微、ADC-臻鐳科技、模擬集成電路-振華風(fēng)光、電源模塊-新雷能、平臺(tái)型-振華科技等。軍工電子有源器件類企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(整體法)毛利率(整體法)凈利率(整體法)63.41%58.39%53.23%42.02%33.58%26.36%13.21%8.60%2018Q32019Q32020Q32021Q32022Q380%60%40%20%0%29.48%27.95%軍工電子：有源器件核心標(biāo)的：紫光國微、復(fù)旦微電、振華科技、振華風(fēng)光、景嘉微、智明達(dá)、新雷能、振芯科技、臻鐳科技、鋮昌科技等整體基本面信息潤表營業(yè)收入(億元)歸母凈利潤(億元)產(chǎn)負(fù)債表存貨(億元)預(yù)付款項(xiàng)(億元)應(yīng)收票據(jù)及賬款(億元)Q2Q3Q2Q3Q2Q3174.9540.05%固定資產(chǎn)+在建工程(億元)應(yīng)付票據(jù)及賬款(億元)預(yù)收款項(xiàng)+合同負(fù)債(億元)Q2Q3Q2Q3Q2Q35.470.32備注：此頁數(shù)據(jù)為當(dāng)年前三季度整體數(shù)據(jù)Wind46?FPGA為多用途可編程芯片，廣泛用于國家武器裝備的各個(gè)領(lǐng)域，如信息密碼安全、大型算法邏輯處理等方向。紫光國微軍品子公司深圳國微的FPGA產(chǎn)品能夠?qū)崿F(xiàn)高性能數(shù)字信號(hào)處理(DSP)應(yīng)用解決方案、大規(guī)模高性能邏輯應(yīng)用解決方案等，下游需求在十三五中后期開始顯著提升，從2018H2開始，深圳國微子公司的營收出現(xiàn)持續(xù)明顯的快速上行，到21H2連續(xù)六個(gè)半年維度的營收同比增速均超過40%，說明在軍工FPGA集成電路領(lǐng)域，新型武器裝備批產(chǎn)放量推動(dòng)需求增長，行業(yè)景氣度呈現(xiàn)持續(xù)快速上行態(tài)勢(shì)。?我們預(yù)計(jì)，隨著我國跨越式武器裝備在“十四五”期間的持續(xù)推進(jìn)，相關(guān)通用型芯片的需求量將持續(xù)上升，隨著國產(chǎn)替代的持續(xù)推進(jìn)，F(xiàn)PGA等集成電路芯片的需求量有望呈現(xiàn)雙重增長邏輯，紫光國微-深圳國微、復(fù)旦微電、中電科58所-中微億芯、中電子-振華集團(tuán)旗下成都華微等企業(yè)有望呈現(xiàn)貫穿“十四五“的業(yè)績快速突破。紫光國微-深圳國微營收(億元)深圳國微營收YoY%深圳國微H2/H125.020.015.010.05.0-12.1166.71%145.6%126.00%118.25%130.2%115.7% 63.1%48.2%33.5%14.5%0.9%8.674.95107.5%69.9%53.0%13.7019.952.862.298.062.273.825.856%2017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H2紫光國微-深圳國微營收(億元)2.272.862.293.824.955.858.