金融二-第六組京東融資案例分析

京東融資案例分析第六組：

陳真洋 1401211776 石慧 1401211819

童坤 1401211825 楊孟麟 1401211841

于超 1401211844 目錄Ⅰ公司概況Ⅱ融資案例討論Ⅲ機(jī)遇與挑戰(zhàn)Ⅰ.公司概況走進(jìn)京東京東是中國第一大在線直銷公司和第二大電子商務(wù)公司2014年5月22日在美國納斯達(dá)克上市；對于一個(gè)剛剛成立10周年的公司，京東快速的業(yè)務(wù)增長和在資本市場上取得的成功都是引人注目的雖然已經(jīng)成功上市，但京東尚無盈利記錄；實(shí)現(xiàn)盈利是京東的首要任務(wù)2013年，京東在中國在線直銷行業(yè)，市場份額達(dá)到46.5%；商品成交總量達(dá)到1255億元，京東的銷售額達(dá)到670億元截止2014年3月31日，京東在全國建立了7大物流中心；在全國36個(gè)城市建立了86個(gè)倉庫；在495個(gè)城市建立了1620個(gè)配送站和214個(gè)自提點(diǎn)。在43個(gè)城市實(shí)現(xiàn)了當(dāng)日發(fā)貨，在256個(gè)城市實(shí)現(xiàn)了次日發(fā)貨走進(jìn)京東20041月，劉強(qiáng)東創(chuàng)建在線零售網(wǎng)站，京東多媒體開通在北京和上海設(shè)立兩家公司，開展在線直銷2006劉強(qiáng)東在英屬維爾金群島注冊了星波投資作為離岸控股公司，后改名為360buy

Jingdong,

Inc.20074月,北京京東世紀(jì)貿(mào)易有限公司成立；5月，在廣州成立全資子公司6月，京東多媒體更名為京東商城；7月，在北上廣建成物流體系2008初步完成了3C網(wǎng)購平臺的搭建工作2010推出在線市場服務(wù)12月，京東開放平臺正式上線運(yùn)營京東的公司架構(gòu)京東公司(開曼群島)京東技術(shù)集團(tuán)公司(開曼群島)京東后勤集團(tuán)公司(開曼群島)京東電子商務(wù)(后勤)香港有限公司(香港)天津星東有限公司(“星東”)京東快運(yùn)集團(tuán)公司(開曼群島)京東電子商務(wù)(快運(yùn))香港有限公司(香港)北京京邦達(dá)貿(mào)易有限公司(“京邦達(dá)”)京東電子商務(wù)(貿(mào)易)香港有限公司(香港)上海晟達(dá)元信息技術(shù)有限公司(“上海晟達(dá)元”)京東國際有限公司(香港)北京京東世紀(jì)貿(mào)易有限公司(京東世紀(jì))北京京東世紀(jì)信息技術(shù)有限公司上海園邁貿(mào)易有限公司廣州京東貿(mào)易有限公司成都京東世紀(jì)貿(mào)易有限公司武漢京東世紀(jì)貿(mào)易有限公司沈陽京東世紀(jì)貿(mào)易有限公司江蘇京東信息技術(shù)有限公司北京京東商科信息技術(shù)有限公司注：上級公司對下級公司實(shí)現(xiàn)100%控股Ⅱ.融資案例討論 —夾層融資和股權(quán)融資京東的夾層融資之路2007年至2010年期間，為了滿足業(yè)務(wù)快速增長產(chǎn)生的資金需求，京東先后三次采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股進(jìn)行夾層融資A類優(yōu)先股2007年3月發(fā)行了1.55億可轉(zhuǎn)換、可回售優(yōu)先股，以及可購買1.31億股A類優(yōu)先股的認(rèn)股權(quán)證；2007年8月，權(quán)證持有者行權(quán)，京東因此發(fā)行了1.31億股A-1類優(yōu)先股；兩個(gè)A類優(yōu)先股除發(fā)行時(shí)間差異之外，本質(zhì)相同2008年7月，京東向A類優(yōu)先股持有者發(fā)行了510萬美元的可轉(zhuǎn)債B類優(yōu)先股2009年1月，京東發(fā)行了1.78億股可轉(zhuǎn)換、可回售優(yōu)先股(B類優(yōu)先股)，發(fā)行收入為1590萬美元同時(shí)可轉(zhuǎn)債的持有者將債轉(zhuǎn)為股份，為0.57億股C類優(yōu)先股2010年9月，京東發(fā)行了1.78億股可轉(zhuǎn)換、可回售優(yōu)先股(C類優(yōu)先股)，并發(fā)行了可認(rèn)購0.84億股普通股的認(rèn)股權(quán)證。此外，京東發(fā)行了0.8億股C類優(yōu)先股用于交換投資者持有的0.65億A類優(yōu)先股和0.15億B類優(yōu)先股注：優(yōu)先股面值均為0.00002美元/股，每股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成1股普通股優(yōu)先股的特權(quán)股利分配權(quán)京東需要首先支付優(yōu)先股鼓勵(lì)B類優(yōu)先股發(fā)行之后，所有優(yōu)先股的股利分配權(quán)利相同，由董事會(huì)決定是否分配股利及股利率大小；但是2014年3月底，京東從未支付優(yōu)先股股利和普通股股利清算優(yōu)先權(quán)各類優(yōu)先股股利享有普通股股東同等清算權(quán)利回售權(quán)最初協(xié)議里回售股價(jià)為發(fā)行價(jià)格按照8%復(fù)利或公允市場價(jià)值兩者中較大的一個(gè)投票權(quán)與普通股股票同權(quán)轉(zhuǎn)換權(quán)按照既定的1:1比例進(jìn)行轉(zhuǎn)換京東使用夾層融資的原因來自京東的視角京東是一覺在線直銷公司，和其他互聯(lián)網(wǎng)公司一樣面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)競爭，截止2007年銷售額僅為3.5億元銷售規(guī)模不大，公司處于劇烈變動(dòng)的市場環(huán)境之中，如果采用普通股融資，那么京東的估值將很低，京東如果想融到足夠的資金那么就需要讓渡大部分股權(quán)，使得劉強(qiáng)東及管理團(tuán)隊(duì)手中的股份被快速稀釋，喪失企業(yè)控制權(quán)優(yōu)先股具有可轉(zhuǎn)換、可回售的權(quán)利，所以優(yōu)先股可以以更少的股份換取更多的融資公司采用夾層融資，剛開始發(fā)行的優(yōu)先股更像負(fù)債而非股權(quán)京東首先采用夾層融資，可以方便京東后續(xù)不斷調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)；如果京東一開始就采用普通股股權(quán)融資，那么京東的股權(quán)結(jié)構(gòu)就會(huì)僵化；但是京東采用夾層融資，通過三類不同性質(zhì)的優(yōu)先股不斷調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，等到公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變的較為成熟之后再采用普通股融資的方式夾層融資之后，優(yōu)先股股票被大的投資機(jī)構(gòu)持有，這些投資機(jī)構(gòu)往往不會(huì)干預(yù)管理層的決議，管理層具有更大的自主權(quán)京東使用夾層融資的原因

先夾層后股權(quán)的原因京東采用夾層融資是融資雙方需求共同作用的結(jié)構(gòu)，劉強(qiáng)東既需要資金，又不希望喪失控制權(quán)京東受制于當(dāng)時(shí)公司的發(fā)展情況而使用夾層融資的過渡性策略，滿足了公司當(dāng)時(shí)的融資需求夾層融資募集資金少，且長期使用會(huì)造成公司資產(chǎn)負(fù)債率畸高，后期估值提高后可采取股權(quán)融資后期適當(dāng)?shù)匕l(fā)行普通股可以在出讓少數(shù)股權(quán)的情況下融得更多資金，調(diào)整公司資產(chǎn)負(fù)債率Ⅱ.融資案例討論 —DCF估值模型融資案例討論DCF估值模型討論DCF模型作為金融界常用的估值方法，特別適用于以下情況：

穩(wěn)定、可預(yù)測的現(xiàn)金流

簡單的商業(yè)模式

擁有較多有限壽命的資產(chǎn)

有翔實(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以供金融建模DCF模型的優(yōu)缺點(diǎn)：

計(jì)算了標(biāo)的資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，便于投資者發(fā)現(xiàn)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素

當(dāng)標(biāo)的缺少可比公司、利潤為負(fù)數(shù)時(shí)可代替乘子法

建立在未來預(yù)測基礎(chǔ)上，受主觀因素影響大

估值結(jié)果易受關(guān)鍵參數(shù)影響，如增長率和終值融資案例討論DCF估值模型討論京東在確定加權(quán)平均資本成本時(shí)，選取了七家在發(fā)達(dá)資本市場交易的電子商務(wù)行業(yè)的上市公司作為可比公司計(jì)算流動(dòng)性折價(jià)：考慮到京東的股票并未上市交易，模型利用Black-Scholes公式確定了流動(dòng)性折價(jià)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、公司運(yùn)營等情況及時(shí)調(diào)整自由現(xiàn)金流融資案例討論DCF估值模型討論估值日期總股權(quán)價(jià)值（百萬美元）每股公平價(jià)值（美元）流動(dòng)性折價(jià)貼現(xiàn)率估值類型2011-05-155,4713.4220%19.0%追溯估值2012-05-156,8233.6720%19.0%追溯估值2012-12-157,1183.7020%19.0%追溯估值2013-02-027,5533.7015%19.0%追溯估值2013-12-208,0303.9610%19.0%同期估值2014-03-1115,7216.3010%17.5%同期估值2014-03-1315,7946.3310%17.5%同期估值融資案例討論DCF估值模型討論評價(jià)2011-2013年，京東的凈虧損分別為12.8億元、17.3億元和0.5億元，難以用凈利潤相關(guān)的乘子法估值；DCF模型關(guān)注未來的盈利能力，是合理的替代估值方法估值機(jī)構(gòu)及時(shí)根據(jù)京東業(yè)務(wù)發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢調(diào)整了自由現(xiàn)金流，根據(jù)上市日期和資本市場情緒調(diào)整了折現(xiàn)率DCF模型基于主觀預(yù)測，估值的管理空間較大，僅用DCF一種估值方法有失偏頗，需要利用多種估值方法加以比較建議建議估值機(jī)構(gòu)在使用DCF模型估值時(shí)對關(guān)鍵變量（增長率、折現(xiàn)率）進(jìn)行敏感性分析建議估值機(jī)構(gòu)利用乘子法對DCF模型進(jìn)行交叉檢驗(yàn)，我們認(rèn)為可以考慮的乘子有：

EV/銷售收入、EV/EBITDA、P/S、P/B等

一些DCF模型的變形方法也可以考慮，如DDM模型、AVP模型等我們認(rèn)為，利用DCF模型為京東估值具有合理性，但仍需要多種估值方法相比較Ⅱ.融資案例討論 —財(cái)務(wù)政策融資案例討論截至2014年12月23日，公司的市值為2,140億元公司的主營業(yè)務(wù)收入保持快速增長，2013年全年實(shí)現(xiàn)67.6%的同比增速。盈利能力增強(qiáng)，毛利率不斷改善，從2011年的5.5%上升到2013年的9.9%，這與公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)費(fèi)用管控相關(guān)。由于公司仍然處于快速擴(kuò)張階段，EBITDA利潤率為負(fù)，但改善趨勢明顯從2012年開始，公司開始實(shí)現(xiàn)正的自由現(xiàn)金流，2013年自由現(xiàn)金流達(dá)到人民幣31.3億元融資案例討論將損益表各項(xiàng)按占營業(yè)收入百分比計(jì)算，公司支出大頭為成本支出，營業(yè)開支占營收的10.7%，公司的毛利率為9.9%，趨勢改善明顯，但公司依然無法實(shí)現(xiàn)正的業(yè)績。未來公司在擴(kuò)張過程中可能會(huì)繼續(xù)壓縮成本，短期內(nèi)公司盈利不可期將資產(chǎn)負(fù)債表各項(xiàng)按占總資產(chǎn)的比例計(jì)算，2013年公司的主要資產(chǎn)為現(xiàn)金，占比達(dá)41.6%，雖然較2011年（59.4%）有較大幅度下降，但較2012年40.1%略有改善。前公司不斷優(yōu)化應(yīng)收款，應(yīng)收款占比已經(jīng)降到2%以下融資案例討論（續(xù)）隨著公司做大做強(qiáng)，公司對存貨的管控能力也在提升，幾年來，存貨占總資產(chǎn)的比重穩(wěn)步下降到24.6%2013年公司固定資產(chǎn)占比也略有下降，但依然高于2011年的水平，可能跟公司前期倉儲、物流開發(fā)建設(shè)有關(guān)公司沒有長期負(fù)債，主要的短期負(fù)債為應(yīng)付賬款，占總資產(chǎn)的42.4%，超過現(xiàn)金，說明公司依靠自己的實(shí)力占用大量上下游商家資源，也跟公司的電商平臺性質(zhì)有關(guān),（商家賬期回收長，平臺占款)總體來說，公司的資本結(jié)構(gòu)較為漂亮，沒有長期負(fù)債，權(quán)益比例35.5%，主要的債務(wù)為應(yīng)付賬款，手中現(xiàn)金較為充裕。公司較好的利用了對商家的占款為公司服務(wù)，但也這主要是依賴公司前期發(fā)展建立的良好聲譽(yù)融資案例討論公司的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流中主要來源自非現(xiàn)金資本變動(dòng)，資本支出保持了一個(gè)平穩(wěn)態(tài)勢，并且在2013年實(shí)現(xiàn)了正的自由活動(dòng)現(xiàn)金流，說明公司的經(jīng)營情況有所改善。但公司的主要現(xiàn)金凈增加仍然來自公司的融資活動(dòng)，具體來說，是通過發(fā)行股票的形式來增加現(xiàn)金，是資本密集型的體現(xiàn)融資案例討論截至2014年12月23日，公司的市值為2,141億元人民幣，企業(yè)價(jià)值為1,853億元，主要由市值貢獻(xiàn)，公司總債務(wù)只占企業(yè)價(jià)值的2%從每股的數(shù)據(jù)來看，主營業(yè)務(wù)收入、現(xiàn)金與近現(xiàn)金、都同比改善，但公司并不發(fā)放股利，與公司本身EBITDA為負(fù)值相關(guān)。如果在利潤為負(fù)的情況下堅(jiān)持發(fā)放股利，會(huì)增加公司的現(xiàn)金流壓力，同時(shí)也是對債務(wù)投資者不負(fù)責(zé)任的表現(xiàn)融資案例討論公司2013年?duì)I收同比增長68%，相比2012年增速有所下降，但依然很快資產(chǎn)負(fù)債表方面，2013年公司的應(yīng)收賬款增速（4.79%)低于收入增速，說明公司的回款能力增強(qiáng)。公司應(yīng)付款增速（36.09%）高于應(yīng)收款增速，說明公司對下游賬期協(xié)商能力增強(qiáng)融資案例討論公司只有短期負(fù)債、沒有長期負(fù)債。利息支出少，受利率波動(dòng)影響小除此之外，公司所有產(chǎn)品均在國內(nèi)銷售，受匯率波動(dòng)影響很小公司的營運(yùn)資本不斷改善。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率快速提高，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降到2.58天；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)小幅提高至54.4天；公司的存貨管理效率也有很大的提高，公司的存貨主要為原材料（售賣的產(chǎn)品），截至2013年底，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降至32.5天。可能是與公司即將上市，公司對上下游協(xié)商能力進(jìn)一步增強(qiáng)融資案例討論近年來，隨著公司的擴(kuò)張，但公司賬上有很多現(xiàn)金，流動(dòng)性相關(guān)指標(biāo)還算穩(wěn)健特別是2013年，流動(dòng)性的各項(xiàng)指標(biāo)同比都有改善，特別是經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流的改善，為公司流動(dòng)性提供了可靠保證從表中數(shù)據(jù)可知，京東的資本來源主要為負(fù)債凈增加，2013年公司負(fù)債增加占資本來源的比重為65.07%，而股權(quán)增加占資本來源的比重為34.93%融資案例討論由于公司還沒有實(shí)現(xiàn)正的業(yè)績，公司的ROE、ROA均為負(fù)但公司的利潤率水平近三年不斷改善。包括毛利率、EBITDA利潤率、營業(yè)利潤率、凈利率等由杜邦分析可知，公司的EBIT利潤率為負(fù)，是公司ROE為負(fù)的主要原因Ⅱ.融資案例討論 —2012年上市？IPO壓力公司融資需求蘇寧國美當(dāng)當(dāng)?shù)鹊膰?，大?zhàn)價(jià)格戰(zhàn)，京東IPO后便有雄厚資金強(qiáng)力回?fù)?，避免價(jià)格戰(zhàn)帶來的3C等市場份額的丟失投資者望退出京東商城投資方老虎基金正在謀求退出，部分投資者擔(dān)心電商市場不景氣及估值低，希望盡快IPO獲得回報(bào)同業(yè)競爭壓力阿里B2B退市，購回雅虎手中股權(quán)，多項(xiàng)舉措表明阿里有意整體IPO，去年馬云曾到云峰基金介紹，計(jì)劃阿里巴巴集團(tuán)在2015年上市，估值1,000億美金，京東若落后，將受阿里IPO后估值等的影響宏觀環(huán)境——中概股在美國遭質(zhì)疑

赴美上市低谷期中國概念股在美國等地區(qū)的海外資本市場已經(jīng)遭到了廣泛的質(zhì)疑，赴美上市也陷入低谷期。2011年8月至2012年上半年，只有土豆網(wǎng)、唯品會(huì)兩家中國企業(yè)在美國IPO，這兩家企業(yè)上市首日均遭遇破發(fā)，跌幅超過10%。迅雷、盛大文學(xué)、中軟國際、華康保險(xiǎn)等中國企業(yè)均推遲了赴美上市計(jì)劃中概股危機(jī)

近兩年來，多家在美上市的中國企業(yè)被揭露出財(cái)務(wù)造假，中概股陷入前所未有的誠信危機(jī)。據(jù)安永統(tǒng)計(jì)，2012年上半年在美國上市的中國企業(yè)只有1家，而從美國市場退市的中國企業(yè)多達(dá)19家。事實(shí)上，中國概念股在美國資本市場“進(jìn)少出多”的尷尬在2011年就已出現(xiàn)。在2011年這兩個(gè)數(shù)字分別是15家和29家

行業(yè)狀況——電商行業(yè)的資本寒冬資本熱情均出現(xiàn)明顯回落據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2012年電子商務(wù)融資案例達(dá)55起，累積融資金額超過23.08億美元，同比去年46.91億美元下降近半。這也意味著資本市場開始回歸理性。資本市場不僅對于電商行業(yè)的整體估值有所縮水，對電商企業(yè)本身也基本看衰，投資時(shí)以保守策略為主唯品會(huì)流血上市2012年3月23日晚間唯品會(huì)正式登陸紐約證券交易所，作為2012年年中國首家也是惟一一家實(shí)現(xiàn)赴美上市的B2C電商。于在開盤前，唯品會(huì)將之前宣布的8.5-10.5美元的定價(jià)區(qū)間下調(diào)了23.5%，定為6.5美元，融資規(guī)模也隨之下降到7,150萬美元公司狀況——業(yè)務(wù)模式不完善、財(cái)務(wù)虧損負(fù)面新聞纏身1月31日曝出“漲價(jià)門”。一淘網(wǎng)調(diào)查稱，從去年四季度起，京東商城商品價(jià)格平均上漲15%，高于當(dāng)當(dāng)、亞馬遜和天貓網(wǎng)多家媒體報(bào)道稱京東商城“四大霸王條款”欺壓供貨商產(chǎn)業(yè)鏈有待建設(shè)2012年隨著業(yè)務(wù)量激增，從京東商城的客戶評價(jià)及之前微博上發(fā)給劉強(qiáng)東的投訴中反映出退貨產(chǎn)品翻新重賣、送貨慢、送錯(cuò)貨、物流損傷以及客戶維權(quán)困難等問題。物流和售后服務(wù)等產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)不完善，公司的業(yè)務(wù)模式不成熟仍未實(shí)現(xiàn)盈利，估值受影響之前持續(xù)虧損的京東如果拿不出一份漂亮的財(cái)務(wù)報(bào)表，其在資本市場上的估值將會(huì)大打折扣。2013年前三個(gè)季度京東實(shí)現(xiàn)凈利潤人民幣6000萬元，首次扭虧2012年5月京東在香港召開上市推介會(huì)，會(huì)后京東與投行就其估值交換了意見，京東自己提供的估值為100-120億美元，而投行給出的估值則為60億美元小結(jié)：在2012年上市如何？首先，綜合前面的分析，由于美國資本市場對中概股的質(zhì)疑、資本對電商的熱情衰退以及京東公司本身業(yè)務(wù)模式不完善和虧損的財(cái)務(wù)狀況，2012年上市對于京東來說并非一個(gè)好的時(shí)機(jī)，不能獲得好的估值然而京東確實(shí)面臨著融資的壓力，如果能夠成功上市能夠解決資金問題，并且投資者能夠獲得回報(bào)因此，目前持續(xù)虧損的京東商城在2012年一年內(nèi)很難拿出漂亮的財(cái)務(wù)報(bào)表，即便上市，其估值水平肯定也大打折扣，這絕不是劉強(qiáng)東和其他股東愿意看到的結(jié)局Ⅱ.融資案例討論 —控制權(quán)之爭融資案例討論控制權(quán)之爭多層控股結(jié)構(gòu)及可變利益實(shí)體（VIEs）利用京東世紀(jì)（后改為京東國際）成為京東360與江蘇圓周的實(shí)際受益人發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股融資可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股屬于夾層融資，在資本性質(zhì)上更類似于債權(quán)，避免了劉強(qiáng)東在公司初創(chuàng)融資階段便喪失控制權(quán)上市前普通股投票權(quán)委托上市之前，劉強(qiáng)東要求部分機(jī)構(gòu)投資者將投票權(quán)委托給他控制的兩間BVI公司，其實(shí)際投票權(quán)為55.9%，保持住了控制權(quán)上市后實(shí)行A/B股雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市之后，機(jī)構(gòu)投資者的委托投票權(quán)協(xié)議終止，但京東的普通股被劃分為A、B兩類股票；劉強(qiáng)東通過兩家BVI公司持有的股票為B類股，其余普通股均為A類股。1股A類股擁有1票投票權(quán)，1股B類股擁有20票投票權(quán)。根據(jù)我們測算，上市后，劉強(qiáng)東將有用京東85.7%的投票權(quán)融資案例討論京東控制權(quán)測算表股東上市前上市后普通股占比投票權(quán)占比IPO出售A類B類投票權(quán)占比劉強(qiáng)東463.3518.8%1,37555.9%13.9955611,12985.7%老虎基金445.2718.1%44518.1%13.36432-4323.3%黃河投資351.6814.4%35214.3%-490-4903.8%高翎資本318.9613.0%31913.0%9.57309-3092.4%DST225.749.2%2269.2%6.77219-2191.7%今日資本191.897.8%1927.8%5.76186-1861.4%紅杉資本39.821.6%401.6%-40-400.3%公眾股-----187-1871.4%總股本2,45812,992Ⅲ.機(jī)遇與挑戰(zhàn)機(jī)遇與挑戰(zhàn)IPO募集資金的運(yùn)用京東將在三年內(nèi)年建造5-7個(gè)大型倉庫，每個(gè)建筑面積將超過10萬平方米京東上市前業(yè)務(wù)集中在一線二線城市，而三線到六線城市的