股票市場流動性衡量方法的理性選擇 6900字

股票市場流動性衡量方法的理性選擇6900字【摘要】在國內(nèi)，股票市場流動性的研究方興未艾。從國內(nèi)文獻(xiàn)來看，對于中國證券市場(尤其是股票市場)的流動性水平究竟如何評價，研究結(jié)論分歧相當(dāng)嚴(yán)重，其主要在于沒有一個合理的中國流動性衡量辦法。本文以流動性的本質(zhì)為起點，深入分析各種衡量辦法，結(jié)合我國證券市場特點，提出衡量辦法的選擇規(guī)范，對爾后的流動性研究有借鑒作用。

【關(guān)鍵詞】流動性衡量辦法

流動性是證券市場健康有序運行并充沛發(fā)揮作用的重要條件之一。在證券市場上，交易商、限價訂單的提供者以及其他一些投機者為市場提供了流動性，經(jīng)紀(jì)商和交易所組織流動性，而無耐心的投資者獲得或需要流動性。一個具有良好流動性的證券市場不僅能在交易本錢盡可能低的情況下為投資者提供大量轉(zhuǎn)讓和買賣證券的時機，滿足投資者獲利、避險等需求，同時也為籌資者提供了籌資的必要前提。如果市場不足流動性，那么會導(dǎo)致交易難以完成，證券發(fā)行受阻，市場也就失去了存在的必要。

一、流動性的內(nèi)涵

可以說，流動性是證券市場的生命力所在，即“流動性是市場的一切〞。(Amihud&Mcndelson,1988)。從更廣泛的意義上看，市場流動性的增加不僅保證了金融市場的正常運轉(zhuǎn)，也促進(jìn)了資源有效配置和經(jīng)濟增長。(Leevine,1991)證券市場的一個主要功能就是在交易本錢盡可能低的情況下，使投資者能夠迅速、有效地執(zhí)行交易。也就是說，市場必須提供足夠的流動性。但是對于流動性的定義卻眾說紛紜。

有的從價格角度，認(rèn)為流動性就是“立即完成交易的價格〞(O’hara,1995);有的從及時性角度來定義流動性，即“在一定時間內(nèi)完成交易所需的本錢，多尋找一個理想的價格所需用的時間〞。(Amihud&Mendelson,1989);也有人把流動性概括為“為進(jìn)入市場的訂單提供立即執(zhí)行交易的一種市場能力〞和“執(zhí)行小額市價訂單時不會導(dǎo)致市場價格較大幅度變化的能力〞。Black(1974)指出，市場有流動性是指任何數(shù)量的證券都可立即買進(jìn)或賣出，或者說小額買賣可以按接近市場價格、大額買賣在一定時間內(nèi)可按平均接近日前市場價格成交。當(dāng)一種資產(chǎn)和現(xiàn)金能夠以較小的交易本錢迅速相互轉(zhuǎn)換時，我們說該資產(chǎn)具有流動性。因此可以認(rèn)為，流動性實際上是市場上根本供應(yīng)和需求相互博弈的過程，而投資者那么以合理的價格迅速交易一定數(shù)量資產(chǎn)。如果投資者在他需要的時候，能夠以較低的交易本錢，按照合理的價格水平很快地買進(jìn)或賣出大量的某種金融資產(chǎn)，并且對該資產(chǎn)的市場價格產(chǎn)生較小的影響，則這一市場就是“流動的〞。簡單的說，流動性可以用迅速執(zhí)行一定數(shù)量交易的本錢來代表。市場的流動性較高，進(jìn)行即時交易的本錢就越低。而較低的交易本錢就意味著較高的流動性，或相應(yīng)的較好的價格。

二、流動性的根本要素

雖然流動性沒有一個統(tǒng)一的定義，但從上述眾家的觀點來看，流動性實際上包含下列四個方面的根本要素。

(一)交易的即時性(Immediacy)即交易在時間上是否能夠立即執(zhí)行。證券市場既然是市場，其流動性的上下必然首先表現(xiàn)為證券交易能否迅速地、無妨礙地進(jìn)行。眾所周知，能迅速進(jìn)行交易的市場是流動性高的市場，否那么其流動性低較低，交易的即時性越強，市場的流動性越高。從這一層面衡量，流動性意味著一旦投資者有買賣的愿望，通?？偪梢粤⒓吹玫綕M足。

(二)市場寬度(Width)指交易價格偏離市場有效價格的程度。在任何一個市場，如果投資者不考慮資產(chǎn)本錢的話，交易一般都能夠迅速地執(zhí)行。因此，流動性在交易即時的同時，還必須在本錢盡可能小的情況下獲得，或者說，在特定的時間內(nèi)，如果某資產(chǎn)交易的買方的溢價很小或賣方的折價很小，那么該市場具有流動性。這是從市場的價格層面來考慮流動性中的交易本錢因素。

(三)市場深度(Depth)即在不影響當(dāng)前價格條件下所吸收的成交量。一個市場有速度(即時性)和低本錢(深度)的同時，還要有數(shù)量上的限制，即能迅速地在合理的價格下進(jìn)行較大數(shù)量的交易。市場深度可以通過在特定價格上存在的訂單總數(shù)量來衡量。訂單數(shù)量越多，那么市場越有深度，反之，那么市場不足深度。市場深度不但反映了在某一個特定價格水平(如最正確賣價或買價)上的可交易的數(shù)量，也可以用來衡量市場的價格穩(wěn)定程度，即一定數(shù)量的交易對價格的沖擊程度。

(四)市場彈性(Resiliency)即由于一定數(shù)量的交易導(dǎo)致價格偏離均衡水平后恢復(fù)均衡價格的速度。在一個以彈性衡量的高流動性的市場，價格將立刻返回到有效水平?；蛘哒f，當(dāng)由于臨時性的訂單不平衡導(dǎo)致價格發(fā)生變化后，新的訂單立即大量進(jìn)入，那么市場具有彈性;當(dāng)訂單流量對價格變化的調(diào)整遲緩，那么市場不足彈性。市場流動性可以通過以上四個根本要素來衡量。在這四個要素當(dāng)中，市場即時性刻畫了價格變化、委托數(shù)量和時間因素，市場寬度(交易本錢)刻畫了價格的變化特征，市場深度(交易數(shù)量)刻畫了交易或者委托數(shù)量特征，市場彈性刻畫了價格波動與時間的關(guān)系特征。但必須指出的是，這四個指標(biāo)在衡量流動性時可能彼此之間存在沖突。示例，深度和寬度通常就是一對矛盾，深度越大那么寬度(買賣價差)越小，寬度越大那么深度越小;即時性和價格也是一對矛盾，為耐心等待更優(yōu)的價格無疑將犧牲即時性。

三、流動性衡量辦法的評析

由于流動性的幾個根本要素之間存在相互沖突，從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看，對流動性的衡量有大量的理論研究，但尚沒有統(tǒng)一的規(guī)范。甚至有學(xué)者認(rèn)為不存在一個“無異議的、可操作的流動性定義〞(Schwartz，1991)。為了便于理論思維的梳理，本文依據(jù)上述四個根本要素將各種流動性的衡量辦法分為四種類型。

(一)價格法基于價格的流動性衡量是從流動性的市場寬度演變而來的。最主要的價格指標(biāo)是價差衡量指標(biāo)、價格改善指標(biāo)和價格自相關(guān)模型。其中最常用的價差指標(biāo)是買賣價差(Bid-AskSpread)。在實行報價驅(qū)動機制的證券市場上，作為流動性提供者的做市商(MarketMaker)需要分別向買賣雙方報出賣出價(AskPrice)和買入價(BidPrice)。Flood(1991)、O’Hara和Oldfield(1986)把買賣價差定義為對做市商提供即時交易效勞的補償。

衡量買賣價差有兩種辦法：一是絕對買賣價差，即計算買賣價差的絕對值(等于賣出報價減去買進(jìn)報價);二是相對買賣價差，即用絕對買賣價差除以最正確買賣價格的平均值，即得到百分比買賣價差。以買賣價差衡量流動性大小最大的優(yōu)點在于：買賣價差可以直接衡量立即交易本錢。價差越大表明立即交易本錢越大，市場流動性越低，反之亦然。但是，它實際上是衡量交易本錢的直接指標(biāo)，而不是流動性。以買賣價差衡量流動性存在一些局限性：1、買賣價差是根據(jù)報價驅(qū)動市場中做市商的報價而得，當(dāng)市場不是報價驅(qū)動市場時，無法得到買賣價差的數(shù)據(jù);2、只有在做市商同時完成一買一賣，且買價為買進(jìn)報價，賣價為賣出報價時，才能以報價價差衡量交易本錢，但實際上買賣往往不是同時發(fā)生;3、買賣價差不能表明在買賣價差以外和價差以內(nèi)成交的交易，示例，大額交易以及可協(xié)商定價的交易，其交易價格往往與做市商的買賣報價不一致;4、買賣價差對交易規(guī)模不敏感，忽略了交易量對價格的影響，不能反映在價格不受干擾的情況下，市場機制吸收每一單位成交量的能力。此外還有有效價差(EffectiveSpread)、實現(xiàn)的價差(RealizedSpread)、定位價差(PositioningSpread)等價差衡量指標(biāo)，以及價格改善指標(biāo)和價格自相關(guān)模型。這些指標(biāo)大都基于價格變動這個交易本錢來衡量，考慮角度忽略的交易量、交易速度等因素的影響。

(二)交易量法基于交易量的流動性衡量辦法也是一種重要辦法。其中最常用的是換手率(TurnoverRate)。一個從成交量角度直接衡量流動性的指標(biāo)。換手率的計算公式有兩種：一是以交易量(股數(shù))除以總流通股數(shù)，這種辦法使用比擬普遍;二是交易金額除以流通的市值。換手率不但測量了一定時間內(nèi)證券市場上實際交易的股票數(shù)量或價值相對于市場上可交易的股票數(shù)量或價值的大小，而且其倒數(shù)也被用作衡量證券持有時間的指標(biāo)。因此，高的換手率說明股票在市場交易的次數(shù)相對較多，交易頻率較高，完成一次交易的時間相對較短。換手率指標(biāo)考慮了流通股本大小的影響，但沒有考慮價格變化的影響，因為在同等換手率的情況下，價格變化越小，那么流動性越小。另一方面，換手率僅代表市場交易的頻率次數(shù)。如果買賣雙方不斷地進(jìn)行股票“做市〞，造成需求旺盛的假象，其交易代表的信息含量卻很少，這就不能表示市場的流動性強。國內(nèi)很多的實證研究以換手率作為流動性的替代變量，從而得出中國證券市場的流動性很高。但從交易統(tǒng)計來看，中國A股市場的換手率自1992年以來幾乎都維持在400%以上，而B股在70%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于包括美國在內(nèi)的許多國家。這與市場現(xiàn)實之間是矛盾的。所以，換手率作為市場投機性的一個代理變量還算可以。此外衡量流動性的還有市場深度、成交率等衡量指標(biāo)，但基于交易量的流動性指標(biāo)的主要缺點有兩個方面：一是忽略了價格變化的影響，而價格變化往往是衡量流動性的主要因素;二是交易量大小與波動性有關(guān)，而后者又將阻礙市場的流動性。

(三)價量結(jié)合法為了克服買賣價差和單純交易量辦法衡量流動性的缺乏，一些學(xué)者開展了幾個結(jié)合價格和交易量的衡量流動性的指標(biāo)，如價格沖擊模型和流動性比率法。其中流動性比率(LiquidityRatios)衡量交易量和價格變化的關(guān)系。其根本原理是：假設(shè)少量的交易引起的價格變化較大，那么市場流動較差;假設(shè)大量的交易引起的價格變化較小，那么是市場流動性較高。常用的指標(biāo)有：Amivest流動性比率，是指使價格變化1個百分點時需要多少交易量(金額)。但該指標(biāo)沒有考慮公司流動股本數(shù)量，可能會出現(xiàn)流通股本越多的股票流動性越高的情形;Martin流動性比率，Martin指數(shù)假定在交易時間內(nèi)價格變化是平穩(wěn)分布的，因此可用每日價格變化幅度與每日交易量之比衡量流動性。Martin指數(shù)以價格波動的平方代表價格變化，克服了價格變化正負(fù)抵消的缺陷。但是，Martin指數(shù)在使用中不但會碰到與Amivest流動性比率相類似的問題，而且，Martin指數(shù)會隨著每日交易情況而變化，比擬容易受個別極端的價格變化的影響。

還有Hui-Heubel流動性比率、Marsh-Rock流動性比率等等。盡管基于交易量的流動性比率指標(biāo)克服了買賣價差的缺陷，但仍然不是最理想的指標(biāo)。1、與買賣價差一樣，基于交易量的流動性比率也沒有辨別臨時性的價格變化和由于市場狀況等發(fā)生變化導(dǎo)致的長期價格變化，沒有辨別新信息達(dá)到后對市場價格變化的影響。2、基于交易量的流動性比率提供了過去的(平均)價格變化與(平均)交易量的關(guān)系的信息，但不能表明當(dāng)大于平均規(guī)模的訂單忽然出現(xiàn)時對價格的影響。3.流動作比率指標(biāo)無法衡量交易對價格的即時沖擊(即時價格本錢)，更無法辨別交易對價格沖擊是單期的，還是多期的。4、流動性比率沒有過濾非交易因素對價格變化造成的影響，如最小價格升降檔位、買賣報價差、套利或賣空價格限制、新信息達(dá)到等的影響。

(四)時間法流動性的一個重要概念就是交易的即時性，交易執(zhí)行時間也是衡量流動性的一個重要辦法。時間法的最主要的指標(biāo)有兩個：一是執(zhí)行時間，即從訂單達(dá)到到訂單得到執(zhí)行時的間隔;二是交易頻率，即在一個特定時間內(nèi)的交易次數(shù)。時間法的有點是衡量辦法簡便，其主要缺點是：一是限價訂單的執(zhí)行時間與其價格密切相關(guān);二是交易頻率與市場波動性有關(guān);三是沒有考慮價格變化的影響?；跁r間的另一個指標(biāo)是彈性指標(biāo)，即從價格發(fā)生變化到恢復(fù)均衡價格所需的時間。彈性是由交易引起的價格波動消失的速度。關(guān)于市場彈性還沒有一個統(tǒng)一的指標(biāo)，一種測量辦法是用當(dāng)前最正確賣(買)價與下一個最正確賣(買)價之間的差額。另一種辦法是以相鄰兩次訂單的價差來估計彈性。在假定股票的根本價值不變(即不考慮新佰息的影響)的情況下，價格將會隨機地圍繞根本價值波動，市場彈性越好，那么價格偏離價值以后返回的速度越快。相應(yīng)地，兩次相鄰訂單的價差越小，那么價格返回真實價值所需要的時間就越短，市場彈性就越好。彈性指標(biāo)考慮了價格變化的影響。但也有三個主要的缺乏：一是選擇均衡價格帶有很大的隨意性;二是沒有考慮新達(dá)到的信息對價格變化的影響。因此，不能辨別價格變化是由于新信息的影響，還是由于交易的影響;三是與市場波動有關(guān)。

四、流動性衡量辦法的理性選擇

必須指出的是，知道目前還沒有一個學(xué)術(shù)界達(dá)成一致的、沒有爭議的流動性衡量辦法。這也是各個市場在比擬本市場與其他市場的流動性時往往采取有利于本市場的流動性指標(biāo)的主要原因。由于流動性自身四個根本要素之間存在著相互沖突，因此各種流動性衡量辦法實際上都只是從不同角度、不同側(cè)面反映了流動性的某些特征。我們在選擇不同的流動性衡量辦法時主要依據(jù)下列四類根本規(guī)范：

1、對流動性四個根本要素的反映，即該流動性指標(biāo)反映了流動性的哪個或哪些方面，是低的價格變化、高的交易量、成交速度還是價格恢復(fù)速度《是否能對四個要素全面反映《

2、應(yīng)用上的限制：即某流動性指標(biāo)是否可應(yīng)用于不同類型的市場(如匯合競價市場、連續(xù)交易市場、做市商市場)，是否需要市場有效若，是否可應(yīng)用于信息效率較差的市場等。

3、功能上的限制，如能否衡量潛在交易本錢。能否衡量即時交易本錢，能否衡量動態(tài)交易本錢(交易對以后各筆交易的市場影響本錢)，能否衡量價格改善，能否衡量深度改善，能否衡量知情交易者的私人信息含量，能否過濾新達(dá)到的信息對價格的影響(假設(shè)價格變化是由非信息因素/流動性因素引起的，那么價格很快會還原)等。

4、精確性程度，即該流動性指標(biāo)的精確性是否會受到影響流動性的其他因素的影響，如價格波動、交易量、股價上下、流通股本大小、交易的買賣方向、價格穩(wěn)定措施、最小價格升降檔位等。在考察以上根本規(guī)范的同時，我們還應(yīng)該考慮到我國證券市場微觀結(jié)構(gòu)的“中國特色〞。作為市場微觀結(jié)構(gòu)的核心，市場交易機制的關(guān)鍵功能在于將投資者的潛在供求轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的過程，而在這一過程中，價格發(fā)現(xiàn)過程是問題的關(guān)鍵。中國深滬兩個市場從一開始就實行“指