貨幣銀行學(xué) 第十章 資產(chǎn)組合與資產(chǎn)定價(jià)

第十章

資產(chǎn)組合與資產(chǎn)定價(jià)

第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)組合第二節(jié)證劵價(jià)值評(píng)估第三節(jié)資產(chǎn)定價(jià)模型第四節(jié)期權(quán)定價(jià)模型金融市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)所謂風(fēng)險(xiǎn)，就是未來(lái)結(jié)果的不確定性。不確定程度越高，風(fēng)險(xiǎn)就越大。另一種理解是未來(lái)出現(xiàn)壞結(jié)果（如損失）的可能性。

金融市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)可以大致分為：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)，此外還有道德風(fēng)險(xiǎn)。第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)組合市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：指由基礎(chǔ)金融變量，如利率、匯率、通貨膨脹率等方面的變動(dòng)所引起的金融資產(chǎn)或負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值變化給投資者帶來(lái)?yè)p失的可能性。

信用風(fēng)險(xiǎn)：指交易對(duì)方不愿意或者不能夠履行契約的責(zé)任，導(dǎo)致另一方資產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)。由于其中一方信用等級(jí)下降，使持有金融資產(chǎn)方的資產(chǎn)貶值，也屬信用風(fēng)險(xiǎn)。也包括主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)組合金融市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：

1.市場(chǎng)或產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：由于市場(chǎng)的流動(dòng)性不高，導(dǎo)致證券持有者無(wú)法及時(shí)變現(xiàn)而出現(xiàn)損失的風(fēng)險(xiǎn)。

2.現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)：金融交易者本身現(xiàn)金流出現(xiàn)困難，不得不提前低價(jià)變現(xiàn)金融資產(chǎn)時(shí)，可能將賬面損失變?yōu)閷?shí)際損失的風(fēng)險(xiǎn)。第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)組合金融市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)日知為智操作風(fēng)險(xiǎn)：指由于技術(shù)操作系統(tǒng)不完善、管理控制缺陷、欺詐或其他人為錯(cuò)誤導(dǎo)致?lián)p失的可能性。如執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)；欺詐風(fēng)險(xiǎn)；自然災(zāi)害、不可抗力以及關(guān)鍵人物事故導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)等。法律風(fēng)險(xiǎn)：簽署的合同因不符合法律規(guī)定并從而造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。還包括由于違反政府監(jiān)管而遭受處罰的遵守與監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。政策風(fēng)險(xiǎn)：指貨幣當(dāng)局的貨幣政策以及政府財(cái)政政策、對(duì)內(nèi)對(duì)外經(jīng)濟(jì)政策乃至政治、外交、軍事等政策的變動(dòng)，可能給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)組合金融市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)

道德風(fēng)險(xiǎn)

道德風(fēng)險(xiǎn)是由于事后的信息不對(duì)稱造成的。融資完成后，如果融資者不按事先約定運(yùn)用所融入的資金而去從事高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，就會(huì)增大投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。逆向選擇是由于事前的信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的。如果在進(jìn)行融資之前，融資者依靠自己在信息方面的優(yōu)勢(shì)，對(duì)融資的發(fā)布和論證有所夸大或隱瞞，就會(huì)加大投資者的風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)這種情況，投資者會(huì)采取相應(yīng)的保護(hù)措施，而這會(huì)提高融資的門檻和交易成本。

第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)組合關(guān)鍵是估量風(fēng)險(xiǎn)程度只要投資，就必然冒風(fēng)險(xiǎn)。人們不會(huì)因?yàn)橥顿Y有風(fēng)險(xiǎn)就不去投資，只不過(guò)是選擇自己可以承受的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資。問(wèn)題是要想辦法估計(jì)投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)程度，然后投資人才好根據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力和對(duì)收益的追求程度進(jìn)行決策：從眾多投資機(jī)會(huì)中選出自己認(rèn)為合意的項(xiàng)目投資。認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)，衡量風(fēng)險(xiǎn)的大小，是投資決策程序中的第一件事。

第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的度量

度量風(fēng)險(xiǎn)，首先需要知道投資收益率。公式：

C：投資的資產(chǎn)收入，如利息、股息；：期末價(jià)格；：期初價(jià)格；：資本收入——資本市價(jià)漲跌所帶來(lái)的收入。如果將風(fēng)險(xiǎn)定義為未來(lái)結(jié)果的不確定性，則投資風(fēng)險(xiǎn)就是：未來(lái)投資收益率與期望收益率的偏離度。設(shè)r

i為投資的未來(lái)第i種可能的收益率，pi為第i種收益率出現(xiàn)的概率；為期望收益率，并用標(biāo)準(zhǔn)差σ表示收益率與期望收益率的偏離度，則：

第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的度量期望收益率：度量風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差：

資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，在一定統(tǒng)計(jì)期內(nèi)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的投資收益率變化及其發(fā)生的概率，基本符合正態(tài)分布。如果未來(lái)的收益率概率分布類似于過(guò)去的、已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的情形，那么，可以認(rèn)為未來(lái)收益率波動(dòng)的概率分布基本符合正態(tài)分布。于是，測(cè)算標(biāo)準(zhǔn)差的意義就是：已經(jīng)知道投資的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差，即可計(jì)算收益率發(fā)生在一定區(qū)間的概率。第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)組合資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)組合的收益率：組合中各類資產(chǎn)期望收益率的加權(quán)平均值。計(jì)算公式：第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)組合資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)多種資產(chǎn)的收益率之間可能存在不同的相關(guān)關(guān)系：可能是正相關(guān)，可能是負(fù)相關(guān)，也可能是不相關(guān)。正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)，通過(guò)組合投資降低風(fēng)險(xiǎn)的程度就越低；負(fù)相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)，通過(guò)組合投資降低風(fēng)險(xiǎn)的程度就越高。第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)組合資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的一般公式：第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)組合資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)以兩種資產(chǎn)的組合為例：

當(dāng)兩種資產(chǎn)收益率之間完全正相關(guān)，即相關(guān)系數(shù)為+1時(shí)：當(dāng)兩種資產(chǎn)收益率之間完全負(fù)相關(guān)，即相關(guān)系數(shù)為-1時(shí)：當(dāng)兩種資產(chǎn)的收益率完全不相關(guān)時(shí)：如果兩種資產(chǎn)的比重滿足如下要求，則這種資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)為零：

第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)組合投資分散化與風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)用投資分散化的原理，可降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)分為兩類：（1）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：無(wú)法通過(guò)增加持有資產(chǎn)的種類數(shù)量而消除的風(fēng)險(xiǎn)。（2）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：通過(guò)增加持有資產(chǎn)的種類數(shù)量就可以相互抵消的風(fēng)險(xiǎn)。是分別由各資產(chǎn)自身的原因引起的。第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)組合投資分散化與風(fēng)險(xiǎn)

可以看出，隨資產(chǎn)種類在組合中數(shù)量的增加，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)被全部抵消掉，剩下的只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)組合有效資產(chǎn)組合

風(fēng)險(xiǎn)與收益是匹配的：期望高收益率必然要冒高風(fēng)險(xiǎn)；追求低的風(fēng)險(xiǎn)則只能期望低的收益率。馬科維茨的資產(chǎn)組合理論：在相同的風(fēng)險(xiǎn)度上，可能存在很多組合，其中只有一個(gè)收益率最高，是有效組合；其它的則是無(wú)效組合。正確的說(shuō)法應(yīng)該是，在相同風(fēng)險(xiǎn)下應(yīng)取得最高收益。第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)組合有效資產(chǎn)組合有效資產(chǎn)組合是風(fēng)險(xiǎn)相同但預(yù)期收益率最高的資產(chǎn)組合；在資產(chǎn)組合曲線上是叫做效益邊界的線段，如圖23—2所示的AC曲線。

選擇n種資產(chǎn)進(jìn)行投資，對(duì)它們的任何一種組合都可以形成特定的組合風(fēng)險(xiǎn)與組合收益。圖中，落在BAC區(qū)間內(nèi)的任何一點(diǎn)都代表在n種資產(chǎn)范圍內(nèi)所組成的某一特定組合的組合風(fēng)險(xiǎn)與組合收益關(guān)系。顯然，在區(qū)域BAC中，只有組合風(fēng)險(xiǎn)與組合收益的交點(diǎn)落在AC曲線上的組合才是有效的組合：它們是在同等的風(fēng)險(xiǎn)上具有最高的收益率。第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)組合證券價(jià)值評(píng)估及其思路

被普遍使用的估價(jià)方法：對(duì)該項(xiàng)投資形成的未來(lái)收益進(jìn)行折現(xiàn)值的計(jì)算，即現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法計(jì)算證券價(jià)值包括如下三步：（1）估計(jì)投資對(duì)象的未來(lái)現(xiàn)金流量；（2）選擇可以準(zhǔn)確反映投資風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率；（3）根據(jù)投資期限對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。

第二節(jié)證券價(jià)值評(píng)估

債券價(jià)值評(píng)估

根據(jù)未來(lái)現(xiàn)金流的不同，債券的價(jià)值計(jì)算公式有以下幾種：第一，到期一次性支付本息的債券：第二，定期付息、到期還本的債券：第三，定期付息、沒有到期日的債券：第二節(jié)證券價(jià)值評(píng)估股票價(jià)值評(píng)估

優(yōu)先股的價(jià)值計(jì)算公式完全可以等同于永久性債券的計(jì)算公式：普通股股票價(jià)值的一般計(jì)算公式是：如果紅利的分派呈等比遞增態(tài)勢(shì)，以g代表增速，即依次的Dt是等比遞增級(jí)數(shù)：D1=D0(1+g)，D2=D1(1+g)，D3=D2(1+g)，…，則計(jì)算公式應(yīng)是：可簡(jiǎn)化為：第二節(jié)證券價(jià)值評(píng)估Dt為第t期的現(xiàn)金紅利市盈率

市盈率，是股票的市場(chǎng)價(jià)格與每股盈利的比值。股票價(jià)值=市盈率×預(yù)期每股盈利用市盈率的方法估計(jì)股票價(jià)值的關(guān)鍵是要找到合適的市盈率。一般是選擇有基本相同盈利能力和增長(zhǎng)潛力的同行業(yè)上市公司的市盈率，經(jīng)過(guò)適當(dāng)調(diào)整后，作為計(jì)算依據(jù)。市盈率可用以指導(dǎo)投資。市盈率太高，可能意味股票的價(jià)格較大地高于價(jià)值。高市盈率還可能意味股票收益有很好的增長(zhǎng)潛力。第二節(jié)證券價(jià)值評(píng)估為什么要研究資產(chǎn)定價(jià)模型

資產(chǎn)定價(jià)模型，就是幫助我們找到適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率并確定資產(chǎn)價(jià)值的一種有用工具。資產(chǎn)定價(jià)模型主要是資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。后來(lái)有多要素模型和套利定價(jià)模型之類的發(fā)展。第三節(jié)資產(chǎn)定價(jià)模型資本市場(chǎng)理論

資產(chǎn)組合理論作了這樣的假設(shè)：在資產(chǎn)組合中引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并且假定投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資是按照一個(gè)特定的市場(chǎng)組合進(jìn)行的，則新構(gòu)成的組合包含一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一組風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合構(gòu)成的特定組合。

一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)——國(guó)債；一組風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)——股票（股票市場(chǎng)所有資產(chǎn)的組合，在一定意義上可以代表社會(huì)所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的集合）；這樣的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合稱之為市場(chǎng)組合。第三節(jié)資產(chǎn)定價(jià)模型資本市場(chǎng)理論用F和M分別代表一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合，則新的資產(chǎn)組合等于

F+M。

資產(chǎn)組合的收益：第三節(jié)資產(chǎn)定價(jià)模型資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)：

r：期望收益率w：比重：相關(guān)系數(shù)f=0，從而相關(guān)系數(shù)引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以后，資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算公式并沒有變得復(fù)雜——組合的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在組合中的比重乘以其標(biāo)準(zhǔn)差：資本市場(chǎng)理論資本市場(chǎng)線：根據(jù)新資產(chǎn)組合的期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)，可以在坐標(biāo)圖上劃出一條向上傾斜的、與馬科維茨資產(chǎn)組合曲線相切的直線。第三節(jié)資產(chǎn)定價(jià)模型資本市場(chǎng)理論在資本市場(chǎng)線上，所有的點(diǎn)均表示一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)F與市場(chǎng)組合M這兩者的任意一種組合所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益。其中，rf—M線段上的點(diǎn)表示wf與wm在0、1之間相互消長(zhǎng)的變動(dòng)。在這個(gè)線段上，對(duì)于F和M的投資都是正方向的。在M點(diǎn)向右上方延伸的線段上，所有的點(diǎn)則代表與如下一種情況相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資F為負(fù)，而市場(chǎng)組合M的投資比重大于1。當(dāng)以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并用以全部投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合時(shí)，這時(shí)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資F為負(fù)。第三節(jié)資產(chǎn)定價(jià)模型資本市場(chǎng)理論資本市場(chǎng)線以公式表示為：公式右邊分為兩部分：第一部分用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率表示投資的機(jī)會(huì)成本補(bǔ)償；第二部分表示投資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?？捎靡杂?jì)算資產(chǎn)組合期望收益率。第三節(jié)資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型

由資本市場(chǎng)線公式得出的期望收益率并沒有針對(duì)某一個(gè)資產(chǎn)，因而無(wú)法解決某個(gè)資產(chǎn)的定價(jià)問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)學(xué)家希望能在資本市場(chǎng)線公式的基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)展，得到單個(gè)資產(chǎn)的期望收益率。對(duì)于每一項(xiàng)資產(chǎn)，投資人所關(guān)心的不是該資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)，而是持有該資產(chǎn)后，對(duì)整個(gè)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的影響程度。在這個(gè)基礎(chǔ)上，確定該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償以及期望收益率。第三節(jié)資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型單個(gè)資產(chǎn)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)的影響可以用β系數(shù)表示。這一系數(shù)相當(dāng)于資產(chǎn)i與市場(chǎng)組合——包括資產(chǎn)i在內(nèi)的市場(chǎng)組合——的協(xié)方差同市場(chǎng)組合方差之比：?jiǎn)蝹€(gè)資產(chǎn)的期望收益率可以用下面的公式表示：

這就是資本資產(chǎn)定價(jià)模型，反映一個(gè)特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與其期望收益率的關(guān)系?？芍瑹o(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的β系數(shù)為零，即f=0；市場(chǎng)組合的β系數(shù)為1，即m=1。第三節(jié)資產(chǎn)定價(jià)模型βi為第i種資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù)。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型特定資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益率的關(guān)系可以用證券市場(chǎng)線SML表示：證券市場(chǎng)線是以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為截距、斜率為的直線。它直觀地表現(xiàn)出特定資產(chǎn)