天宜上佳-688033-公司深度報告：光伏輔材協(xié)同共振碳陶剎車卡位先發(fā)多極增長蓄勢騰飛

證券研究報告電力證券研究報告電力設(shè)備與新能源公司報告公司深度報告總市值(億元)流通市值(億元)總股本(萬股)流通股本(萬股)20 3.5兇yuximeng@聯(lián)系人(研究助理)：吳念峻兇wunianjun@ 告21A22E23E21A22E23E24E20A604715%%?近年來積極布局的綠能新材料創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用平臺型企業(yè)。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)高鐵粉末冶金閘片穩(wěn)居龍頭，有望顯著受益疫后修復(fù)，公司專注摩擦制動材料主營業(yè)務(wù)的同時，持續(xù)拓展在碳基復(fù)合材料、樹脂基碳纖維復(fù)合材料等領(lǐng)域研發(fā)應(yīng)用，目前已形成粉末冶金閘片、碳基復(fù)合材料制品、樹脂基碳纖維復(fù)合材料制品、航空大型結(jié)構(gòu)件精密制造等四大業(yè)務(wù)板塊，泛應(yīng)用于軌道交通、光伏、新能源汽車、國防裝備等領(lǐng)域。?碳碳熱場材料：成本優(yōu)勢顯著，客戶導(dǎo)入助力業(yè)績釋放。1)硅料價格下行刺激光伏裝機(jī)量，碳碳熱場行業(yè)價格戰(zhàn)進(jìn)入尾聲，供需格局向好，集中度提升；2)得益于對碳碳材料的深刻理解以及超大規(guī)格沉積爐的應(yīng)用，公司生產(chǎn)成本領(lǐng)跑行業(yè)，積極投建碳纖維預(yù)制體產(chǎn)線擴(kuò)大成本護(hù)城極導(dǎo)入光伏客戶，已向包括高景太陽能、晶科能源、晶澳科技、包頭美?石英坩堝：并購?fù)瓿汕腥胭惖溃蛟炖I(yè)務(wù)協(xié)同。上游高純石英砂供道，并利用自身工藝、裝備、技術(shù)的經(jīng)驗積累與平臺提升子公司的工藝以及鎖砂能力，坩堝、熱場形成業(yè)務(wù)協(xié)同，為客戶輸出一體化拉晶輔材?碳陶剎車盤：電動車輕量化趨勢驅(qū)動，國產(chǎn)產(chǎn)品助力滲透。碳陶剎車盤超輕的特點符合電動車輕量化趨勢，優(yōu)越的制動性能也更加適配自動駕駛的技術(shù)要求，特斯拉、比亞迪、廣汽等頭部車企已積極展開技術(shù)導(dǎo)入。國產(chǎn)廠商崛起加速成本下降，根據(jù)我們測算，在供給規(guī)?；?，國至是B級電動車加速滲透。公司技術(shù)脫胎于高鐵用碳陶剎車盤，技術(shù)布局悠久，實現(xiàn)生產(chǎn)工藝多維度突破，性能與成本穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊，收獲多家車企橄欖枝，并率先投建60萬盤/年的大規(guī)模產(chǎn)能，先發(fā)優(yōu)勢明60度報告S塊未來的發(fā)展邏輯與業(yè)績期望，給予公司2023年30-35xPE，對應(yīng)目標(biāo)?風(fēng)險提示：產(chǎn)品產(chǎn)銷不及預(yù)期風(fēng)險、原材料價格上漲風(fēng)險、下游需求不不及預(yù)期等風(fēng)險。度報告 9 6用變化(萬元/噸) 16 表9：高溫純化帶來價值提升(價格為項目募投時市價) 17表10：主流高純石英砂廠商有效光伏領(lǐng)域供給(噸) 19：晶熠陽主要客戶及訂單情況(萬元) 21 度報告1.公司概況1.1公司背景與業(yè)務(wù)概況新材料創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用平臺型企業(yè)。公司在專注摩擦制動材料主營業(yè)務(wù)的同時，持續(xù)向粉末冶金閘片、碳基復(fù)合材料制品、樹脂基碳纖維復(fù)合材料制品、航空大型結(jié)構(gòu)件精密制造等四大業(yè)務(wù)板塊。公司積極打造立體化產(chǎn)品戰(zhàn)略，注重形成業(yè)務(wù)協(xié)同，在大交通和新能源方向多元發(fā)展，產(chǎn)品已成功應(yīng)用于軌道交通、汽車、光伏、國防裝備四大主要領(lǐng)域及多個細(xì)分領(lǐng)域。用途/下游客戶合材溫筒等端裝備設(shè)備企業(yè)端裝備設(shè)備企業(yè)高端用車碳陶制動盤種車輛的主機(jī)廠及系碳纖復(fù)合材料體部件以產(chǎn)品工集團(tuán)、中航工業(yè)集他企業(yè)梁、翼梁、翼要零部件中電科旗下科研院所創(chuàng)CRCC鐵路產(chǎn)品認(rèn)證證書，打破進(jìn)口壟斷。2016年，公司全資設(shè)立子公司天仁道和，關(guān)注樹脂基碳纖維復(fù)合材料。2020年，公司成為首家獲得“復(fù)興號”CR300AF、度報告陽子公司收購，打造石英坩鍋、碳碳熱場業(yè)務(wù)協(xié)同。圖1：公司發(fā)展歷程公司各業(yè)務(wù)方向積極擴(kuò)產(chǎn)。截至2022年底，公司已投產(chǎn)2000噸碳碳熱場產(chǎn)能，三期計于一季度末可以投產(chǎn)。碳碳材料制品預(yù)制體自動化智能編織產(chǎn)線建設(shè)項目、高性能碳陶制動盤產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目均于2022年開始投建，有望從2023年為公司提升競爭力。年產(chǎn)30萬件軌道交通車輛閘生產(chǎn)線。公司新收購理論產(chǎn)能，完成收購后新擴(kuò)產(chǎn)兩條產(chǎn)線已經(jīng)開始安裝建設(shè)。碳材料制品預(yù)化智能建設(shè)項目市包括碳碳熱場預(yù)制體及火箭發(fā)動機(jī)喉預(yù)制體等，達(dá)產(chǎn)后碳碳材件目市有望提前投產(chǎn)道交通車輛閘片412.5萬套汽車配件項目-達(dá)產(chǎn)動車組研發(fā)及示范生目--碳陶生產(chǎn)市安裝調(diào)試度報告。圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：iFind、長城證券研究院1.2財務(wù)狀況開拓的支撐下，績保持向好趨勢。0營業(yè)收入(億元)同比增速(%)20182019202020212022前三季度資料來源：iFind、長城證券研究院同比增速(%)-80%20182019202020212022前三季度資料來源：iFind、長城證券研究院61.31%，營收占比下滑至19.05%。而碳基復(fù)合材料板塊迅速成長，成為公司業(yè)績新的利率為56.68%，營收占比提高至65.64%，轉(zhuǎn)型升級趨勢已現(xiàn)。航空大型結(jié)構(gòu)件精密制度報告圖6：公司各大業(yè)務(wù)營收(億元)造板塊也迎來業(yè)務(wù)增長，2022H1實現(xiàn)營收4,062.41萬元，占營業(yè)收入總額的比例為10.08%，毛利率為42.21%。公司碳基復(fù)合材料業(yè)務(wù)已進(jìn)入高速發(fā)展階段，航空大型結(jié)構(gòu)件精密制造板塊跟隨下游客戶逐步擴(kuò)張，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受益疫后修復(fù)為公司帶來可觀的業(yè)圖6：公司各大業(yè)務(wù)營收(億元)圖5：公司營收結(jié)構(gòu)(按產(chǎn)品)2019資料來源：iFind、長城證券研究院閘片碳基復(fù)合材料制品航空大型結(jié)構(gòu)件精密制造閘片86420202020212022H1資料來源：iFind、長城證券研究院出行回暖也為公司盈利水平將在一個合理且可觀的位置企穩(wěn)。圖7：公司毛利率與凈利率(%)2019202020212022前三季度資料來源：iFind、長城證券研究院圖8：公司費用率(%)銷售費用(%)管理費用(%)財務(wù)費用(%)研發(fā)費用(%)202120212022前三季度%0%0%資料來源：iFind、長城證券研究院由于子公司天仁道和及天津天宜房屋計提折舊費用增加及人工成本增加，研發(fā)費用增長是由于公司持續(xù)加大研發(fā)投入力度。截至2022Q3，銷售費用率、財務(wù)費用率、管理費降低。度報告截至2022Q3，公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)21.62%，仍然處于歷史較高水平，負(fù)債水平的提升主圍繞綠能新材料創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用平臺型公司的戰(zhàn)略布局新增了多處廠房及多條產(chǎn)線，固圖9：公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)(億元)0計在建工程合計存貨資產(chǎn)負(fù)債率(%)2019202020212022前三季度資料來源：iFind、長城證券研究院度報告2.熱場坩堝共振，光伏業(yè)務(wù)放量可期2.1成本優(yōu)勢后發(fā)而至，碳碳熱場突出重圍于比重輕、熱膨脹系數(shù)低、耐高溫、耐腐蝕、摩擦系數(shù)穩(wěn)定、導(dǎo)熱導(dǎo)電性能好等優(yōu)良性碳碳復(fù)合材料的生產(chǎn)流程主要分為碳纖維預(yù)制體增密、石墨化、機(jī)加工三大步驟，預(yù)制決定了碳碳材料的密度與均勻程度，最終影響材料的強度、導(dǎo)熱性與穩(wěn)定性，而且由于耗時長、能耗高的特點，致密化也與產(chǎn)品的生產(chǎn)成本息息相關(guān)。目前主流的預(yù)制體增密工藝有化學(xué)氣相沉積法、液相浸漬法以及氣液結(jié)合法，化學(xué)氣相沉積法得益于結(jié)構(gòu)可調(diào)、結(jié)合緊密、性價比高的特點成為首選工藝，行業(yè)內(nèi)各大企業(yè)致力于降低氣相沉積工藝的圖10：碳碳材料生產(chǎn)工藝流程資料來源：金博股份招股說明書、長城證券研究院晶鑄錠、單晶拉制環(huán)坩堝、導(dǎo)流筒、保溫筒、加熱器等部件。傳統(tǒng)熱場系統(tǒng)材料主要使用高純、高強度的等靜壓石墨益于下游大尺寸硅片的迅速發(fā)展，碳碳熱場生產(chǎn)設(shè)備適配、可設(shè)計性強等特點完美符合需求端的發(fā)展趨勢，加速實現(xiàn)對等靜壓石墨材料的替代，截至2020年，碳碳材料在熱場部件中的圖11：單晶拉制爐熱場系統(tǒng)表3：兩種材料在細(xì)分熱場產(chǎn)品占有率度報告資料來源：招股說明書、長城證券研究院基復(fù)基復(fù)基復(fù)0%0%0%0%5%5%0%0%0%0%5%5%筒0%0%0%0%5%5%1%9%3%7%5%5%5%5%0%0%5%5%資料來源：招股說明書、長城證券研究院近年來硅料價格的高位運行對地面光伏電站的投資建設(shè)造成了巨大的成本壓力，集中式大環(huán)境下，用電側(cè)對便宜且可靠的能源需求迫切，海內(nèi)外分布式光伏需求在2022年迎來爆發(fā)，再搶裝趨勢，預(yù)計2022年全球光伏裝機(jī)將達(dá)240GW，同比國內(nèi)推進(jìn)配儲、風(fēng)光項目分批并網(wǎng)、綠電交易、火電靈活性改造等政策“保并網(wǎng)、保消的電價政策不改分布式光伏+戶儲的經(jīng)濟(jì)性，確定性的政策環(huán)境有助于地面電站開工，IRA惡化的能源緊缺加深了全球?qū)τ谀茉锤锩匾缘恼J(rèn)知，我們對于未來太陽能發(fā)電的成長性繼續(xù)保持樂觀，預(yù)計2023年全球光伏裝機(jī)量達(dá)350GW，圖12：多晶硅料價格走勢(元/kg)0資料來源：PVInfolink、長城證券研究院圖13：全球光伏裝機(jī)量預(yù)測(GW)全球光伏裝機(jī)量(GW)同比增速(%)50%25%0%EE2024E2025E資料來源：CPIA、長城證券研究院在當(dāng)下節(jié)點，PERC電池片在各大廠商的開發(fā)之下量產(chǎn)的轉(zhuǎn)換效率已接近理論極限，提是新玩家意度報告本下降迅速，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)落地進(jìn)展已超預(yù)期，2022年已成為N型電池產(chǎn)業(yè)化元年，了更高的性能要求，熱場材料的灰分需要從<200ppm進(jìn)一步下降至<100ppm，對廠商的晶N晶求資料來源：招股說明書、長城證券研究院碳碳熱場材料屬于光伏產(chǎn)業(yè)鏈中的消耗型輔材，在單晶爐的拉晶過程中需要定期更換，因此，碳碳熱場材料的需求圍繞單晶爐的工況與發(fā)展而釋放，具體表現(xiàn)為工作中單晶爐熱場材料的替換、新增單晶爐的材料配套與舊單晶爐對于等靜壓石墨材料的更換改造，于成本與折舊的考慮，單晶爐在測算年限內(nèi)持續(xù)使用，結(jié)合近年來硅片端的投產(chǎn)節(jié)奏，(4)大尺寸硅片向好趨勢確立、N型組件產(chǎn)業(yè)化加速，等靜壓石墨材料的安全性和灰2022E2023E2024E2025E機(jī)量(GW)402096組件出貨(GW)8820對應(yīng)硅片出貨(GW)75對應(yīng)工作單晶爐(個)4964352替換需求(個)溫筒433器08769新增需求(個)485度報告2022E2023E2024E2025E溫筒812器24改造需求(個)44溫筒9561器各環(huán)節(jié)對應(yīng)重量需求(噸)09.3790.52溫筒9.90器.607.449資料來源：招股說明書、公司公告、長城證券研究院擴(kuò)產(chǎn)周期趨緩，供需關(guān)系迎來修復(fù)。需求的火熱與光伏賽道的景氣吸引著行業(yè)內(nèi)的企業(yè)告以及結(jié)合其他中小廠商產(chǎn)能，2022年碳碳熱場材料供給端有望實現(xiàn)7000噸的放量，考慮到各大廠商產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異，我們判斷2022年碳碳熱場材料供需處于基本平衡且略寬松缺乏中度有望進(jìn)一步提升。結(jié)合后續(xù)的產(chǎn)能規(guī)劃與產(chǎn)能爬坡節(jié)奏，我們預(yù)計碳碳熱場材料的表6：主要廠商碳碳熱場產(chǎn)能及規(guī)劃(噸/年)產(chǎn)能后續(xù)規(guī)劃金博股份28502023年提升至3500噸/年西安超碼770350天宜上佳2000三代產(chǎn)線1000噸，后續(xù)碳陶剎車盤項目貢獻(xiàn)協(xié)同產(chǎn)能美蘭德76050保山隆基657宇晶股份600資料來源：公司公告、環(huán)評報告、長城證券研究院部分項目披露的是規(guī)劃產(chǎn)品個數(shù)，此處根據(jù)各類產(chǎn)品的重量參數(shù)將口徑統(tǒng)一為重量計算。降本提效持續(xù)推進(jìn)，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能地位穩(wěn)固。根據(jù)金博股份、中天火箭2021年年報披露數(shù)維預(yù)制體的成本，制造費用則包括輔材、電力、天然氣與折舊。圖14：碳碳材料生產(chǎn)成本結(jié)構(gòu)度報告資料來源：金博股份年報、長城證券研究院步回落，主流的降本措施還包括自制碳纖維預(yù)制體和降低預(yù)制體消耗量兩大路徑。碳纖維預(yù)顯著。以金博股份為例，公司自產(chǎn)預(yù)制體的直接材料成本為149.38-191.02元/kg，相比kg而言，通過不斷改良工藝、提高生產(chǎn)效率，實現(xiàn)材料損耗的降低，也同樣能降低直接材料成本。生產(chǎn)消耗系數(shù)仍不穩(wěn)定主要由于該公司近幾年產(chǎn)能爬坡以及大尺寸產(chǎn)品比例提升，而根據(jù)其環(huán)評項目披露，單噸大尺寸熱場材料的碳纖維預(yù)制體理論消耗量已下降到0.5噸，g2019年2018年2017年采購價(A)73(B)價差(C=A-B)利率(C/A)47.30%6%資料來源：招股說明書、長城證券研究院備較為成熟的化學(xué)氣相法工藝，能滿足光伏領(lǐng)域P型硅片的拉晶需求，而對于軍工領(lǐng)域而炭化工藝。與增添浸漬效率升級持續(xù)度報告圖16圖16：單位制造費用變化(萬元/噸)圖15：單位產(chǎn)出對應(yīng)電耗逐年下降(千瓦時/千克)資料來源：公司公告、長城證券研究院3050資料來源：公司公告、長城證券研究院因此，即便行業(yè)當(dāng)下正處于激烈的價格戰(zhàn)階段，但我們對降本快速、成本優(yōu)勢顯著公司的盈利能力保持樂觀，在行業(yè)完成落后產(chǎn)能清洗、集中度回升后，生存下來的優(yōu)秀企業(yè)工藝設(shè)備領(lǐng)先，公司成本優(yōu)勢顯著。天宜上佳主打純化學(xué)氣相沉積法，但兼?zhèn)錃庖航Y(jié)合且由于浸漬工藝致密迅速、高密求。受益于碳陶材料以及高鐵閘片裝備智能化、自動化經(jīng)驗的積累，公司在碳纖維預(yù)制體處理、自動化工藝等領(lǐng)域建立起優(yōu)勢，并積極開拓超大規(guī)格氣相沉積爐以及特制工藝碳纖維預(yù)制體自供比例以及自動化產(chǎn)線水平，將成本優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大。我們結(jié)合《江油《西安超碼大尺寸熱場材料生產(chǎn)線產(chǎn)能提升建設(shè)項目》的環(huán)評報告，從材料、電力、天然氣的單耗與成本水平進(jìn)行了可比公司比較，在碳纖維采購價16萬元/噸，碳纖維預(yù)制天宜上佳(外購天宜上佳(自產(chǎn)金博股份西安超碼碳纖維預(yù)制體)碳纖維預(yù)制體)論單噸耗0.450.926制體理論0.3450.5(萬m3/噸)0.2320.2320.6380.562單位耗電量(萬kwh/噸)6.7568.73914.12126.836鍵輔材單噸耗量(噸/噸)0.3860.38616.1613.7924.9132.72度報告2021截至2022年3月截至2022年5月在手訂單增量資料來源：上述項目環(huán)評報告、長城證券研究院注：環(huán)評報告為各項目理論運行情況，與實際情況可能有所出入。并逐步放量貢獻(xiàn)業(yè)績，但由于下游客戶驗證周期較長，前期產(chǎn)品出貨比例以板材與代加已成功向高景太陽能、晶科能源、晶澳科技、包頭美科等一二線硅片廠商供貨，營業(yè)收進(jìn)碳碳材料制品產(chǎn)線自動化及裝備升級項目，為現(xiàn)有產(chǎn)能中的1200噸熱場產(chǎn)品引入高溫純化的工序與設(shè)備，可將熱場材料灰分最大降至<50ppm，滿足N型硅片的拉晶需求，并顯著提升價值量。而根據(jù)環(huán)評報告披露的數(shù)據(jù)，高溫純化的加入并未帶來過重的能耗圖17：公司碳碳材料客戶結(jié)構(gòu)表9：高溫純化帶來價值提升(價格為項目募投時市價)(噸)(萬元/噸)(萬元/噸)價值提升(萬元/筒20資料來源：公司公告、長城證券研究院資料來源：公司公告、長城證券研究院，而公司在產(chǎn)能爬坡、產(chǎn)品認(rèn)證落地、技改擴(kuò)建等多重因素驅(qū)動下，有望以成本優(yōu)勢突出2.2并購切入石英坩堝，打造業(yè)務(wù)協(xié)同在單晶化、大尺寸硅片的趨勢確立下，切克勞斯基法(提拉法)逐步成為最主流的光伏硼為拉棒過程中直接接觸硅料的器皿，為了保證單晶硅片的純度，石英坩堝在一次或幾次加熱拉晶完成后即報廢，需要購置新的石英坩堝用于下次拉晶，因而相對熱場材料，石英坩堝具備更強的消耗品屬性特征以及更嚴(yán)格的質(zhì)量、純度要求。圖18：石英坩堝應(yīng)用于單晶硅直拉圖19：直拉法工藝流程度報告資料來源：中國粉體網(wǎng)、長城證券研究院降低，從而改善單晶生長的成功率及晶棒品質(zhì)。石英坩堝的技術(shù)指標(biāo)主要關(guān)注羥基、雜質(zhì)與氣泡三大方面，其中羥基是對坩堝強度影響的核心因素，羥基的存在將改變SiO2存在可能會在拉晶過程中以微顆粒的形式伴隨著硅液流遍整個硅熔體，直接影響到硅的成晶(整棒率、成晶率、加熱時間、直接加工成本等)以及單晶硅的質(zhì)量(穿孔片、黑芯片等)。圖20：石英坩堝產(chǎn)品結(jié)構(gòu)資料來源：歐晶科技官網(wǎng)、長城證券研究院圖21：雜質(zhì)影響坩堝強度資料來源：歐晶科技官網(wǎng)、長城證券研究院度上的同部位的的純度、氣從外層砂實現(xiàn)逐步替代，但內(nèi)層砂仍被海外的高質(zhì)量石英砂材料主導(dǎo)。圖22：氣泡影響拉晶品質(zhì)圖23：高品質(zhì)坩堝使用中內(nèi)表面氣泡破裂現(xiàn)象極少度報告資料來源：歐晶科技官網(wǎng)、長城證券研究院資料來源：歐晶科技官網(wǎng)、長城證券研究院括玻璃、建材、電子、機(jī)械等眾多領(lǐng)域，而拉單晶硅用的石英坩堝則是對石英砂純度要國尤尼明、挪威TQC以及中國的石英股份，海外廠商的石英礦源來自美國北卡羅來納州SprucePine高純石英礦床，與國英股份為首的國內(nèi)企業(yè)雖然在提純工藝上已奮起直追，但受限于原礦品質(zhì)、氣液包裹體口的局面一時間恐難以扭轉(zhuǎn)。而從供給變化來看，海外廠商的上一輪擴(kuò)產(chǎn)周期恰逢金融危機(jī)導(dǎo)致近年擴(kuò)產(chǎn)愈發(fā)謹(jǐn)慎，且結(jié)合1.5-2年的擴(kuò)產(chǎn)周期考慮，海外兩家廠商未來兩年對光伏領(lǐng)域的高純石英砂供給量將保持2.5-3萬噸。因此，行業(yè)內(nèi)未來一段時間內(nèi)高純石英砂的主要增量將來自石英股份，結(jié)合石英股份的擴(kuò)產(chǎn)計劃以及產(chǎn)能爬坡考慮，我們預(yù)計2022-表10：主流高純石英砂廠商有效光伏領(lǐng)域供給(噸)2024E股份3計4.45%資料來源：公司公告、環(huán)評報告、長城證券研究院注：以上供給測算結(jié)合考慮各家廠商擴(kuò)產(chǎn)計劃與爬產(chǎn)進(jìn)度光伏放量預(yù)期下，需求火熱持續(xù)。在保持與上文碳碳熱場需求測算一致的假設(shè)與預(yù)測下，緊缺圖24：石英砂與石英坩堝光伏領(lǐng)域需求測算度報告當(dāng)當(dāng)前節(jié)點硅片生產(chǎn)成本結(jié)構(gòu)測算00020212022E2023E2024E2025E石英坩堝需求(個)對應(yīng)石英砂需求量(噸)00資料來源：CPIA、公司公告、長城證券研究院在供需緊缺的演變下，石英砂價格2022年開始已逐步抬升，根據(jù)中國粉體網(wǎng)披露，2022年四季度國外進(jìn)口的高純石英砂已漲價至8萬元/噸，對比年初已實現(xiàn)價格翻倍，運行。根據(jù)歐晶科給，我們認(rèn)為后續(xù)產(chǎn)4%度報告晶熠陽坩堝產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以32英寸以上為主晶熠陽主要客戶及訂單情況(萬元)綜上，我們對2023年的石英坩堝環(huán)節(jié)作出以下研判：(1)高純石英砂將出現(xiàn)供給量與供給結(jié)構(gòu)的雙重緊缺，高質(zhì)量石英砂的缺口將影響下游坩堝及硅片的生產(chǎn)效率，尤其對于大尺寸產(chǎn)品及拉晶時間長的頭部廠商影響更為明顯；(2)上游石英股份內(nèi)層砂滲透、面，坩堝環(huán)節(jié)價格可鎖量能力，工藝、客戶、渠道兼?zhèn)涞膹S商將收獲更大的盈利空間，頭部玩家有望進(jìn)一步晶熠陽坩堝產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以32英寸以上為主晶熠陽主要客戶及訂單情況(萬元)陽新材料科技有限公司，該公司雖成立及投產(chǎn)的時間并不長，但核心人員已沉淀石英坩堝領(lǐng)域多年，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以32英寸以上的大尺寸產(chǎn)品為主，具備行業(yè)中上游的產(chǎn)品壽命時長以及利用國產(chǎn)砂部分替代進(jìn)口砂的先進(jìn)工藝。較輕的歷史包袱也有利于天宜上佳發(fā)一步提高晶熠陽的綜28英寸32-33英寸36英寸資料來源：公司公告、長城證券研究院作為拉晶環(huán)節(jié)的另一重要輔材，石英坩堝服務(wù)的客戶與碳碳熱場業(yè)務(wù)高度一致，晶熠陽石英坩堝產(chǎn)品將與天宜上佳碳碳熱場產(chǎn)品積極發(fā)揮協(xié)同作用，在輔材環(huán)節(jié)為客戶提供更自己的坩堝。而對于原材料采購方面，晶熠陽與進(jìn)口高純石英砂代理商及石英股份等國內(nèi)外高純石英砂生產(chǎn)廠商建立了長期合作關(guān)系，根據(jù)供應(yīng)商意向，目前高純石英砂月供貨量可穩(wěn)定在450噸左發(fā)展前景的控股股東將有望吸引供應(yīng)商給公司傾斜更多的高純石英砂供給量，為后續(xù)開拓新產(chǎn)客戶合作期間已確認(rèn)收入金額未完成訂單金額景太陽能科技有限公司弘元新材料(包頭)有限公司87限公司度報告成訂單金額廊坊赫爾勞斯太陽能光伏有限公司73.33司9.52料科技有限公司70.26.88公司9.12司新疆晶科能源有限公司有限責(zé)任公司8.455.39公司雙良硅材料(包頭)有限公司.76.76合計—09,360.07資料來源：公司公告、長城證券研究院3.高鐵閘片逐步向好修復(fù)，碳陶剎車盤面朝星辰大海3.1疫情防控政策調(diào)整，高鐵閘片需求回暖制動系統(tǒng)作為高速列車動車組九大關(guān)鍵技術(shù)之一，其性能將直接影響列車的行車安全及運行下兩盤形制用制動閘片與制動盤產(chǎn)生的摩擦力實現(xiàn)列車減速或停車。當(dāng)速度為380km/h時，單個制動盤的緊急制動耗能高達(dá)47MJ，高溫、高強度的工作環(huán)形成規(guī)模的能及熱沖擊也大大增加，對制動閘片和制動盤的性能要求也越來越高。資料來源：公司招股說明書、長城證券研究院圖28：天宜上佳TS399粉末冶金閘片資料來源：公司招股說明書、長城證券研究院度報告圖3圖30：鐵路客運量歷年變化運量占鐵路客運量比重已超70%，為制動閘片和制動盤帶來可觀且穩(wěn)定的更換需求。然而從2020年開始，新冠疫情的出現(xiàn)對人民生活造成了巨大困擾，國家為保障人民健康求，客運量與接相關(guān)，疫情初旅客不多也會按照排好的車次出車，因此制動閘片需求受影響相對較小。但到了疫情中后期，奧密克鐵集團(tuán)也更加精細(xì)化地管理運營高鐵車次，將排車周期細(xì)致到月、周甚至是日，積極根求與相關(guān)公司圖29：高鐵成為最主流的鐵路出行方式0資料來源：國家統(tǒng)計局、長城證券研究院 同比增長(%)鐵路客運量(萬人)000 同比增長(%)鐵路客運量(萬人)000資料來源：國家鐵路局、長城證券研究院而從2022年四季度起，考慮到新冠疫情病毒毒性已大幅減弱，為早日讓國民生活擺脫疫情影響，國家開始積極調(diào)整相關(guān)疫情防控政策，行程碼下線、核酸要求放寬，政策端日均發(fā)送716.8萬人次，同比增疫情傳播以及感染后的康復(fù)周期，我們預(yù)計從2023年1季度未開始國民出行將實現(xiàn)明顯修復(fù)，高鐵班次與相關(guān)閘片需求逐步回暖。鐵道統(tǒng)計公報披露2021年我國動車組保增速為2-5%；閘片方面，根據(jù)天宜上佳招股書披露，在疫情前單片閘片每年需要更換2.5次，考慮到電制動技術(shù)的發(fā)展，閘片更換頻率有望逐步降低，再結(jié)合新冠疫情以及度報告0動車組保有量(組)閘片需求(萬片)202020212022E2023E2024E2025E0資料來源：國家鐵路局、公司招股說明書、長城證券研究院號，因此當(dāng)時我國高鐵在制動閘片領(lǐng)域仍十分依賴國外廠商的產(chǎn)品與技術(shù)。直到2013年，天宜上佳依靠自主研發(fā)，在高鐵動車組用粉末冶金閘片的材料配方、工藝路線、生產(chǎn)裝備等方面陸續(xù)取得眾多國產(chǎn)廠商加入讓高鐵閘片的價格得以回歸合理，目前單片價格已下降至2000元以降本。而公司綜合材料配方、工藝路線、設(shè)備、自動化產(chǎn)線等優(yōu)勢已打造出絕對的成本領(lǐng)先，在產(chǎn)品價格近-10%201920202021資料來源：公司公告、長城證券研究院覆蓋33個國內(nèi)時速160-350公里動車組車型，穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊。公司先后成為時速350公里“復(fù)興號”中國標(biāo)準(zhǔn)動車組和時速250公里“復(fù)興號”中國標(biāo)準(zhǔn)動車組閘片第一方案供應(yīng)商，研制的相應(yīng)閘片參與新造車型試驗的全過程，在“復(fù)興號”閘片的存量市場與增量市場龍頭地位穩(wěn)固，“和諧號”的市場份額也通過提高的型號適配度與性價度報告表12：表12：各代制動材料性能對比公司2021年高鐵閘片市占率已達(dá)30%以上。展望后續(xù)，公司緊跟國內(nèi)“復(fù)興號”新車型R成本優(yōu)勢以及“復(fù)興號”持續(xù)迭代發(fā)展的驅(qū)動下，我們認(rèn)為公司市占率有望更上一層樓，板塊業(yè)績在高鐵出行回暖后也將得到明顯修復(fù)。3.2碳陶剎車產(chǎn)業(yè)化元年，先發(fā)優(yōu)勢驅(qū)動成長接力盤式剎車器近年來以散熱快、重量輕、構(gòu)造簡單、制動效果穩(wěn)定等眾多優(yōu)點逐步取代傳分泵、制動鉗、油管等關(guān)鍵零部件組成，當(dāng)駕駛者踩下剎車踏板，剎車總泵內(nèi)的活塞會速，最終實現(xiàn)汽車減速或止。而作為決定安全與性能的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，制動剎車系統(tǒng)所用的材料也一直緊跟現(xiàn)代交通工具陶材料，對應(yīng)不同的應(yīng)用領(lǐng)域各司其職，碳碳材料主要服務(wù)于高鐵、動車、飛機(jī)的剎車需求，汽車領(lǐng)域則使用成本更低的鑄鐵剎車盤。而碳陶材料作為一種以碳纖維為增強體、碳化硅為連續(xù)基體的復(fù)備高性能陶瓷的高強度、高模量、高硬度、耐沖擊、抗氧化等優(yōu)點，更加適用于高強度的剎車場景，在工藝水平、域?qū)崿F(xiàn)對前代材料的替代。圖33：盤式制動器結(jié)構(gòu)資料來源：有駕、長城證券研究院數(shù)失111-3-3-3陶復(fù)合資料來源：CNKI、長城證券研究院剎車盤產(chǎn)品測試為例，在同等工況、同樣尺寸的產(chǎn)品下，碳陶剎車盤比傳統(tǒng)鑄鐵盤輕kg重100kg。而在剎車測試中，剎車盤，再結(jié)合耐高傳統(tǒng)產(chǎn)品。但昂貴的用范圍被局限于賽事車輛、民用跑車以及高端改裝領(lǐng)域。度報告圖34：保持原車型續(xù)航里程不變的降重測試圖34：保持原車型續(xù)航里程不變的降重測試傳統(tǒng)鑄鐵剎車盤碳陶剎車盤顛簸路段行駛巧，振幅減小mhkmh連續(xù)剎車第十次制車、變形、龜裂等象何熱脹冷縮。使用壽命遇到酸堿性環(huán)境容易生銹碳元素為惰性元素且碳陶材環(huán)境不會被腐蝕、不會生銹資料來源：勒邁科技公眾號、長城證券研究院多滲透的可能，與油車相比，電動車輕量化的意義更為突出，根據(jù)實驗數(shù)據(jù)表明，電動為首的新能源汽車市場已逐步從政策導(dǎo)向型轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鰧?dǎo)向型，愈發(fā)激烈的市場競爭不斷驅(qū)動著車企供技術(shù)已在電動車領(lǐng)域加速推進(jìn)。碳陶剎車盤超輕的特點符合電動車輕量化趨勢，且優(yōu)越的剎車性能更開始進(jìn)行電池成本(元)電耗(kWh/100km)015.5300000圖35：特斯拉為ModelSPlaid搭載碳陶剎車資料來源：特斯拉官網(wǎng)、長城證券研究院在產(chǎn)業(yè)鏈活躍的帶動下，國產(chǎn)碳陶盤廠商紛紛加速布局，我們對后續(xù)碳陶剎車盤的成本大方向，分別是碳纖維用量、制造費用的分?jǐn)傄约澳茉聪?。尤其是前兩項，碳陶盤的原材料成本大碳纖維等方式降低采購成本的同時，也積極通過近凈成型、自動化編織碳纖維預(yù)制體等工藝升級實現(xiàn)碳纖碳碳材料的技術(shù)和滲硅過程，而除了通過產(chǎn)線自動化、智能化實現(xiàn)生產(chǎn)效率提升外，規(guī)模效應(yīng)對降本意義同樣十分巨大。我們以天宜上佳定增建設(shè)的高性能碳陶制動盤產(chǎn)業(yè)化項目及其環(huán)評報度報告車盤需求測算告為基礎(chǔ)設(shè)定假設(shè)，并考慮產(chǎn)能爬坡對工況的影響后，測算廠商在出貨10萬件、20萬車盤需求測算單位碳纖維成本(元/件)單位碳化硅(元/件)單位硅粉(元/件)單位其他輔料(元/件)單位人工(元/件)單位折舊(元/件)單位用電(元/件)0資料來源：公司環(huán)評報告、長城證券研究院在技術(shù)升級、成本下降兩大趨勢帶動下，我們認(rèn)為2023年將有望成為碳陶剎車盤放量車的終端消費表現(xiàn)持有信心，述分析與假設(shè)，測算2023-2025年國內(nèi)裝配碳陶剎車盤的新能源汽車為7.55、27.41、國內(nèi)新能源乘用車銷量C級車占比B級車占比C級車銷量(萬輛).8B級車銷量(萬輛).0.3C級車碳陶剎車盤滲透率B級車碳陶剎車盤滲透率對應(yīng)碳陶剎車盤需求(萬輛)41資料來源：勒邁科技公眾號、長城證券研究院開碳陶摩擦副的研制開發(fā)工作，屬于國內(nèi)較早進(jìn)入該領(lǐng)域應(yīng)用研究的企業(yè)。時至今日，公司對碳陶剎車材料本身及其生產(chǎn)環(huán)節(jié)均已形成深刻的理解，并自備規(guī)格1：1的高鐵、汽車露和氧化燒蝕等產(chǎn)能力的企業(yè)。產(chǎn)業(yè)度報告盤司陶制動盤年陶制動盤年陶制動盤年年陶制動盤年年資料來源：公司公告、長城證券研究院家客戶的相關(guān)車型提0月，天宜上佳積極開展定增融資，擬使用募集資金131,904.00萬元投資高性能碳陶制動盤產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目，項目建成后將形成15萬套(60萬件)的碳陶制動盤產(chǎn)能，供給能力全國領(lǐng)先。根據(jù)公告，項目原定，量產(chǎn)計劃也匹配下游客戶的需求積極推進(jìn)，卡位放量元年、鞏固先發(fā)優(yōu)勢。配及、多功能織布織自動化聯(lián)接設(shè)備、高溫處理設(shè)備化資料來源：公司公告、長城證券研究院產(chǎn)品配套疊加技術(shù)領(lǐng)先，降本空間廣闊。多年的技術(shù)沉淀讓公司完善碳陶剎車盤產(chǎn)品缺對制動盤傳統(tǒng)預(yù)制體結(jié)構(gòu)、工藝進(jìn)行優(yōu)化設(shè)計，成功開發(fā)近凈成型全新結(jié)構(gòu)預(yù)制體并設(shè)計完成無人智能針刺生產(chǎn)線；通過調(diào)節(jié)針刺密度、層間距、針刺方式等工藝參數(shù)制備滿足設(shè)計需求的預(yù)制體；合理設(shè)計預(yù)制體針刺、沉積、滲硅關(guān)鍵工序密度，達(dá)到最佳材料利用率、結(jié)構(gòu)強度、摩擦磨損性能及最小機(jī)械加工余量；設(shè)計制造增密制動盤全自動高溫連續(xù)滲硅爐、碳陶制動盤智能機(jī)械加工及裝配生產(chǎn)線提高產(chǎn)線自動化與智能化。多方面技術(shù)突破幫助公司配套產(chǎn)品為加上剎車片，傳統(tǒng)剎車副價格約為3000元/車，我們預(yù)計公司在行業(yè)初期就能將碳陶剎與鑄鐵的產(chǎn)品價差進(jìn)一步縮小，碳陶剎車的性價比與競爭力將更加凸顯。度報告4.盈利預(yù)測與投資建議4.1盈利預(yù)測投建后年產(chǎn)能將再擴(kuò)充至3000噸，過去兩年熱場材料處于產(chǎn)能爬坡與客戶認(rèn)證階段，碳碳板塊主要以輸出板材及代加工為主，而隨著業(yè)務(wù)的積極推進(jìn)，我們認(rèn)為公司從2022年下半年起將實現(xiàn)光伏熱場材料穩(wěn)定出貨，出貨占比有望逐步提升至40萬元/噸以下，但在硅料價格大幅下行、光伏裝機(jī)蓄勢放量的預(yù)期下，我們對后持可觀的毛利水平。在規(guī)模、成本、產(chǎn)品等優(yōu)勢下，預(yù)計公司23-24年出貨碳碳材更換維修，公司完成并購后，除了提升子公司產(chǎn)能與工藝水平，更好的平臺也有望幫助子公司獲得上游供應(yīng)商資源傾斜，預(yù)計23-24年公司實現(xiàn)石英坩堝銷量31500只、42000只。考慮到供需結(jié)構(gòu)與對下游成本的影響，我們對坩堝價格行情、毛利爐等設(shè)備也可服務(wù)于碳陶材料的生產(chǎn)，我們認(rèn)為公司從23年起就具備規(guī)?；奶继荚?。?合金粉末閘片：國內(nèi)居民出行的政策限制已逐步打開，我們預(yù)計在春節(jié)假期過后高保.99億元。由于此即便業(yè)務(wù)發(fā)展前景良好，但出于審慎考慮，我們保守預(yù)計整體板塊22-24年貢獻(xiàn)營收度報告表17：公司各板塊營收預(yù)測(單位：億元)2022E2023E2024E碳碳材料營業(yè)收入96營收增速.00%%毛利率(%)45%.65%毛利030石英坩堝營業(yè)收入63營收增速50%毛利率(%).83%.41%毛利9碳陶剎車盤營業(yè)收入營收增速毛利率56%.52%毛利合金粉末閘片營業(yè)收入499營收增速%.93%毛利率毛利7其他板塊(航天+樹脂基材料)營業(yè)收入毛利率毛利合計營業(yè)收入.60營收增速毛利83毛利增速毛利率(%).52%4.2投資建議公司或多具備碳碳材料、碳陶材料、石英坩堝、光伏輔材屬性。E我們預(yù)期天宜上佳的PE水平相比，公司當(dāng)下估值與同行企業(yè)或可比公司的平均水平相當(dāng)。公司作為高鐵閘片龍頭企業(yè)，受益疫后復(fù)蘇確定性強，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)回歸正軌貢獻(xiàn)業(yè)績度報告表18：可比公司估值情況(截止時間2023-2-01)主要屬性2022E2023E2022E2023E碳纖維復(fù)合材料金博股份86碳纖維復(fù)合材料13374坩堝92030資料來源：iFind、長城證券研究院度報告5.風(fēng)險提示(1)產(chǎn)品產(chǎn)銷不及預(yù)期風(fēng)險：公司部分產(chǎn)品仍處于客戶認(rèn)證導(dǎo)入階段，若后續(xù)進(jìn)度(2)原材料價格上漲風(fēng)險：公司主要原材料為碳纖維，若碳纖維國產(chǎn)化進(jìn)程與價格(3)下游需求不及預(yù)期：公司產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域包括軌道交通、光伏、新能源汽車、航走弱將可能導(dǎo)致公司產(chǎn)品出貨受挫；(4)行業(yè)競爭加劇風(fēng)險：公司所處高鐵剎車片、光伏輔材行業(yè)入局玩家涌現(xiàn)，行業(yè)(5)在建項目擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期：公司碳碳材料、碳陶剎車盤、石英坩堝等領(lǐng)域均有在度報告主要財務(wù)指標(biāo)2020A主要財務(wù)指標(biāo)2020A2021A2022E2023E2024E成長性營業(yè)收入增長-28.65%61.68%35.30%148.82%38.80%營業(yè)成本增長-22.76%139.59%66.43%184.02%24.92%營業(yè)利潤增長-55.62%52.53%-0.60%153.83%67.72%利潤總額增長-56.66%58.64%-0.43%153.83%67.66%歸母凈利潤增長盈利能力-57.77%53.05%0.49%68.56%毛利率74.30%61.91%%46.52%51.87%銷售凈利率ROE34.43%4.57%32.48%6.81%23.86%6.51%24.34%12.63%29.41%15.40%ROIC42.88%13.57%9.43%18.69%23.83%營運效率銷售費用/營業(yè)收入6.89%4.91%4.70%3.30%3.30%管理費用/營業(yè)收入21.62%15.82%13.40%10.50%10.00%研發(fā)費用/營業(yè)收入16.76%10.34%9.50%7.50%7.90%財務(wù)費用/營業(yè)收入-7.92%-2.77%1.50%0.20%0.50%投資收益/營業(yè)利潤-0.32%-0.46%0.46%0.04%所得稅/利潤總額19.72%17.34%16.00%15.80%15.60%應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率1.101.431.503.003.00存貨周轉(zhuǎn)率9.195.914.278.415.34流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.240.410.601.191.05總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率償債能力70.540.53資產(chǎn)負(fù)債率6.96%20.76%20.35%25.23%27.29%流動比率12.944.754.032.562.40速動比率每股指標(biāo)(元)12.554.223.332.241.82EPS0.250.390.391.001.68每股凈資產(chǎn)4.304.616.108.0011.04每股經(jīng)營現(xiàn)金流0.340.030.430.400.58每股經(jīng)營現(xiàn)金/EPS1.360.071.100.400.34估值2020A2021A2022E2023E2024EPE96.8062.0561.7624.3014.42PEG1.580.99-5.000.400.23PB5.625.253.973.032.19EV/EBITDA35.5755.2031.7414.939.08EV/SALES12.5921.3011.694.693.38EV/IC4.316.96ROIC/WACC0.631.110.771.521.94REP6.846.305.542.091.16利潤表(百萬)2020A2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入415.17671.26908.242259.853136.68營業(yè)成本106.71255.67425.511208.571509.73銷售費用28.6232.9942.6974.57103.51管理費用89.77106.20121.70237.28