資本結(jié)構(gòu)管理

1第六章

資本結(jié)構(gòu)管理資本結(jié)構(gòu)的定義資本結(jié)構(gòu)形成動(dòng)因資本結(jié)構(gòu)理論述評(píng)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)研究

2023/2/3一、資本結(jié)構(gòu)的定義(一)資本結(jié)構(gòu)概念(二)現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特征2023/2/32（一）資本結(jié)構(gòu)概念廣義全部資本的構(gòu)成及比例關(guān)系自有資本和負(fù)債資本的對(duì)比關(guān)系狹義自有資本與長期債務(wù)資本的比例關(guān)系短期債務(wù)融資作為營運(yùn)資本進(jìn)行管理2023/2/33（二）現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特征資本結(jié)構(gòu)是由多種因素復(fù)合促成的系統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)把不同資本要素、不同所有者主體、不同時(shí)間跨度和不同層次的資本結(jié)合在一起，形成一個(gè)相融的有機(jī)整體2023/2/34資本結(jié)構(gòu)是質(zhì)和量相統(tǒng)一的相對(duì)獨(dú)立系統(tǒng)企業(yè)各項(xiàng)資本之間存在著內(nèi)在的統(tǒng)一性和協(xié)調(diào)性各種資本要素的構(gòu)成及成本和風(fēng)險(xiǎn)之間應(yīng)相互協(xié)調(diào)配合企業(yè)資本的各構(gòu)成項(xiàng)目應(yīng)保持合理均衡的比例關(guān)系2023/2/35資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的運(yùn)動(dòng)系統(tǒng)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是相對(duì)的，為適應(yīng)不斷變化的內(nèi)部和外部環(huán)境，資本結(jié)構(gòu)要在運(yùn)動(dòng)中協(xié)調(diào)，在變化中擇優(yōu)2023/2/36二、資本結(jié)構(gòu)形成動(dòng)因(一)現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系(二)財(cái)務(wù)杠桿利益的驅(qū)動(dòng)(三)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)投資的制衡(四)其他影響因素2023/2/37（一）現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系產(chǎn)權(quán)和產(chǎn)權(quán)關(guān)系是資本結(jié)構(gòu)形成的基礎(chǔ)產(chǎn)權(quán)是以財(cái)產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)的相關(guān)權(quán)利的結(jié)構(gòu)安排，企業(yè)財(cái)務(wù)管理是維護(hù)特定產(chǎn)權(quán)關(guān)系的重要工具資本結(jié)構(gòu)可看成是企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系的財(cái)務(wù)量化形式2023/2/38（二）財(cái)務(wù)杠桿利益的驅(qū)動(dòng)企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)安排時(shí)，獲取財(cái)務(wù)杠桿利益是利用債務(wù)資本的最直接動(dòng)因只要企業(yè)的投資收益率大于負(fù)債利率，利用負(fù)債就有利于提高投資者的收益率負(fù)債融資的成本具有抵稅效應(yīng)，理論上負(fù)債融資成本低于權(quán)益資本成本2023/2/39（三）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的制衡財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概念指籌資活動(dòng)的不確定性，包括企業(yè)無力償還到期債務(wù)本息的風(fēng)險(xiǎn)，及因利用財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致所有者收益波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)決策應(yīng)考慮以下因素企業(yè)的負(fù)債比率與債務(wù)結(jié)構(gòu)現(xiàn)金流量與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)銷售增長率與盈利能力權(quán)益資本籌資的難易度2023/2/310（四）其他影響因素行業(yè)的競爭程度和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的差異對(duì)資本的構(gòu)成有不同的要求稅率和市場利率水平對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有積極引導(dǎo)作用企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受到企業(yè)獲利能力的制約利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的預(yù)期和信心對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響2023/2/311三、資本結(jié)構(gòu)理論述評(píng)(一)凈收益理論(二)凈營業(yè)收益理論(三)傳統(tǒng)理論(四)MM理論(五)稅盾過剩理論(六)代理理論(七)權(quán)衡理論(八)信號(hào)假說(九)優(yōu)序籌資理論

2023/2/312（一）凈收益理論（NetIncomeApproach）代表人物

大衛(wèi)·杜蘭德基本觀點(diǎn)負(fù)債的成本低于權(quán)益成本,企業(yè)可以按照固定的利率無限制地融資企業(yè)負(fù)債融資比例越高，則企業(yè)的價(jià)值越大最佳資本結(jié)構(gòu)為100%的資產(chǎn)負(fù)債率，此時(shí),企業(yè)的價(jià)值最大，資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)

2023/2/313（二）凈營業(yè)收益理論（NetOperatingIncomeApproach）代表人物大衛(wèi)·杜蘭德基本觀點(diǎn)企業(yè)加權(quán)資本成本是恒定的,與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，負(fù)債利率維持不變，風(fēng)險(xiǎn)加大使股權(quán)成本上升，加權(quán)平均資本成本維持不變，企業(yè)的價(jià)值也不變企業(yè)價(jià)值取決于未來營業(yè)收益（EBIT），營業(yè)收益與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，企業(yè)無最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)2023/2/314（三）傳統(tǒng)（折衷）理論代表人物大衛(wèi)·杜蘭德基本觀點(diǎn)在適度負(fù)債規(guī)模條件下，股權(quán)資本上升不能完全抵消債務(wù)所獲得的好處，加權(quán)資本成本會(huì)下降，企業(yè)總價(jià)值上升財(cái)務(wù)杠桿超過一定程度，股權(quán)資本成本的上升就不再能完全抵消債務(wù)的低成本，加權(quán)平均資本成本將上升。加權(quán)平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，為最佳資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)2023/2/315（四）MM理論代表人物莫迪格萊尼(Modigliani)和米勒(Miller)三篇代表性論文分別于1958、1963和1976年發(fā)表莫迪格萊尼于1985年獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)米勒于1990年獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)2023/2/316無所得稅的基本假設(shè)完全資本市場假設(shè)：證券交易不存在任何交易費(fèi)用完全信息假設(shè)：證券市場的參與者有擁有完全的信息，而且信息的取得不存在任何成本企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分類假設(shè)：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)用經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)衡量，負(fù)債無風(fēng)險(xiǎn)，無論是個(gè)人或企業(yè)舉債多少，都按相同的利率借款息稅前利潤的“零增長”假設(shè)：風(fēng)險(xiǎn)相同企業(yè)的獲利水平相同，企業(yè)的息稅前利潤呈年金狀態(tài)無所得稅假設(shè)：無論是企業(yè)還是個(gè)人都不需要交納所得稅2023/2/317無企業(yè)稅的MM模型定理1：企業(yè)的市場價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的收益水平定理2：負(fù)債企業(yè)的股權(quán)收益率等于處于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的股權(quán)收益率加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是根據(jù)無負(fù)債企業(yè)的股權(quán)收益率減去利率與負(fù)債權(quán)益比率的乘積來衡量定理3：在任何情況下，企業(yè)投資都應(yīng)以資本成本作為“最低收益率”，完全不受融資工具類型的影響2023/2/318思考：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)如何變化？系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)債企業(yè)的股權(quán)成本的關(guān)系如何？2023/2/319有企業(yè)所得稅模型負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上由于負(fù)債產(chǎn)生的稅盾的現(xiàn)值公司價(jià)值＝無債務(wù)價(jià)值十稅盾價(jià)值放松所得稅假設(shè)后，債務(wù)越多，則稅收利益越大，企業(yè)價(jià)值也越大最佳資本結(jié)構(gòu)為100%的資產(chǎn)負(fù)債率2023/2/320負(fù)債企業(yè)的股權(quán)成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上無負(fù)債企業(yè)的股本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債額和企業(yè)所得稅率決定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率：MM理論的意義與存在的問題MM理論的假設(shè)與現(xiàn)實(shí)雖有較大差距，但正是因?yàn)檫@些假設(shè)抽象掉了現(xiàn)實(shí)中的許多因素，才使得MM理論能夠從數(shù)量上揭示資本結(jié)構(gòu)的最本質(zhì)問題——資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。這是MM理論的精髓。許多理論都是在MM理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，沒有MM理論，也就不會(huì)有后來的資本結(jié)構(gòu)理論的各種流派。因此，MM理論具有開拓性的作用，為現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論的發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn)2023/2/322MM理論存在的問題非有效市場阻礙套利過程經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用不能忽略個(gè)人負(fù)債和公司負(fù)債不能完全相互替代存在破產(chǎn)成本和代理成本負(fù)債的節(jié)稅利益視經(jīng)營狀況而定2023/2/323（五）稅盾過剩理論創(chuàng)始人德安格魯和瑪蘇利斯基本觀點(diǎn)除債務(wù)利息，稅盾還產(chǎn)生于租賃、投資稅減免等，但當(dāng)公司某年利潤過低時(shí)，稅盾過剩。故公司稅盾的不確定性越大，債務(wù)吸引力越小。

→負(fù)債適度2023/2/324（六）代理理論創(chuàng)始人詹森和麥克林基本觀點(diǎn)負(fù)債籌資可能降低股權(quán)代理成本負(fù)債籌資可能增加債權(quán)代理成本均衡的資本結(jié)構(gòu)取決于股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本的平衡關(guān)系2023/2/325（七）權(quán)衡理論（Trade-offapproach）將破產(chǎn)成本和代理成本同時(shí)引入分析模型負(fù)債邊際稅額庇護(hù)利益等于邊際破產(chǎn)成本和代理成本時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大，所對(duì)應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。每個(gè)企業(yè)都應(yīng)建立一個(gè)使成本和利益相平衡的資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)價(jià)值最大。2023/2/326企業(yè)價(jià)值及負(fù)債杠桿之間的MM關(guān)系表示如下杠桿企業(yè)價(jià)值=非杠桿企業(yè)價(jià)值+杠桿收益-破產(chǎn)成本現(xiàn)值-代理成本現(xiàn)值

缺陷在于：財(cái)務(wù)危機(jī)成本與代理成本很難量化，因此難以應(yīng)用2023/2/3272023/2/328根據(jù)權(quán)衡模型，每個(gè)企業(yè)都有一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)，但需要作出如下判斷和選擇在其他條件相同情況下，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)可以較多地利用負(fù)債；有形資產(chǎn)多的企業(yè)比無形資產(chǎn)多的企業(yè)能更多地利用負(fù)債；企業(yè)的邊際所得稅率越高，負(fù)債的利益越大。2023/2/329（八）信號(hào)假說經(jīng)理人可以借著資本結(jié)構(gòu)之改變，向資本市場或股東傳遞訊息，表達(dá)其對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或未來營運(yùn)預(yù)期之改變。Ross(1977)：經(jīng)理人增加舉債時(shí)，代表其對(duì)未來存有樂觀預(yù)期。MyersandMajluf(1984)：若公司對(duì)未來預(yù)計(jì)營運(yùn)狀況變好，其最佳策略為使用保留盈余進(jìn)行融資，次佳方案為舉債，最差方案才是發(fā)行新的權(quán)益證券。市場會(huì)將保留盈余，以及舉債融資解讀為公司對(duì)未來看好，股價(jià)將上升，因此會(huì)采用不需稀釋股權(quán)的融資方案，使現(xiàn)有股東價(jià)值最大化。2023/2/330（九）優(yōu)序籌資理論創(chuàng)始人梅耶斯（Myers）和邁吉夫（Majluf）基本觀點(diǎn)負(fù)債具有雙重效應(yīng)節(jié)稅→負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值越大增大財(cái)務(wù)危機(jī)期望值的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值→負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值越小負(fù)債比率較小時(shí)，第一種效應(yīng)大，負(fù)債比率較大時(shí)，第二種效應(yīng)大→適度負(fù)債在成熟市場，存在籌資優(yōu)序模式內(nèi)部籌資→外部籌資（發(fā)行債券→發(fā)行新股）2023/2/331四、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策(一)比較資金成本法(二)每股盈余分析法(三)現(xiàn)金流量分析法(四)權(quán)衡法(五)經(jīng)濟(jì)增加值模式下企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)2023/2/332（一）比較資本成本法資本成本比較法選擇標(biāo)準(zhǔn)：資本成本最小化決策程序計(jì)算各融資方案的加權(quán)資本成本判斷融資方案是否可行最后比較得出最優(yōu)融資方案2023/2/333（二）每股盈余分析法決策標(biāo)準(zhǔn)在進(jìn)行融資決策時(shí)，以每股盈余的大小來進(jìn)行融資方案的決策從指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)后果看，每股盈余分析法比成本比較法更容易接受無論是成本比較法還是每股盈余分析法，其缺陷也是明顯的，即未考慮融資方案的市場效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)因素。2023/2/334（三）現(xiàn)金流量分析法如果企業(yè)預(yù)期的現(xiàn)金流量充足且較穩(wěn)定，可以考慮適度增加負(fù)債比率。如果預(yù)期的現(xiàn)金流量不足且波動(dòng)較大，應(yīng)控制負(fù)債利用水平，以降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。可根據(jù)悲觀的現(xiàn)金收支預(yù)算，確保企業(yè)債務(wù)償還能力，以控制企業(yè)債務(wù)的最大利用值。2023/2/335（四）權(quán)衡法在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)價(jià)值最大且資金成本最低負(fù)債資本的增加將帶來減稅利益，也引起財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本增加，應(yīng)權(quán)衡成本收益關(guān)系當(dāng)減稅增量收益大于增量財(cái)務(wù)危機(jī)成本與代理成本之和時(shí)，可適度增加負(fù)債水平當(dāng)減稅增量收益小于增量財(cái)務(wù)危機(jī)成本與代理成本之和時(shí)，表明企業(yè)負(fù)債規(guī)模過大當(dāng)減稅增量收益等于增量財(cái)務(wù)危機(jī)成本與代理成本之和時(shí)，表明企業(yè)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)2023/2/336（五）經(jīng)濟(jì)增加值模式下企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)我國上市公司是進(jìn)行股權(quán)融資還是債權(quán)融資?

企業(yè)自有資本的非償還性與股利支付的非確定性，現(xiàn)實(shí)中忽視了自有資本的機(jī)會(huì)成本經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)強(qiáng)化了資本成本的觀念，只有在收益扣除了負(fù)債資本成本和權(quán)益資本成本之后，才真正為企業(yè)創(chuàng)造了財(cái)富企業(yè)應(yīng)選擇經(jīng)濟(jì)增加值模式下的企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)作為其最佳資本結(jié)構(gòu)2023/2/337用表示資產(chǎn)收益率，由于所以，可以將EVA表述成：

其中：——第t期經(jīng)過調(diào)整后的凈收益，

——第t-1期調(diào)整后的賬面價(jià)值，WACC——加權(quán)平均資本成本2023/2/338應(yīng)用經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的公式為：

上式中，是第t期的企業(yè)價(jià)值，從籌資者的角度看，WACC為某種籌資方案的加權(quán)平均資本成本。而從投資者角度看，WACC則是要求達(dá)到的最低投資報(bào)酬率，它與資本的機(jī)會(huì)成本有關(guān)。同時(shí)，還要考慮企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)五、資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)研究(一)資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)(二)資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)(三)優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的制度研究2023/2/340（一）資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，指企業(yè)通過資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例的選擇而對(duì)權(quán)益資本凈利率的影響。資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)可以用下列公式計(jì)算：權(quán)益資本凈利率=[總資產(chǎn)報(bào)酬率+（總資產(chǎn)報(bào)酬率－負(fù)債利率）×負(fù)債資本/權(quán)益資本]×（1－所得稅稅率）2023/2/341財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)：當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率大于負(fù)債利率時(shí)，企業(yè)適當(dāng)?shù)囟嘟枞胭Y金，可以提高權(quán)益資本凈利率。財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)：當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率小于負(fù)債利率時(shí)，如果企業(yè)不壓縮負(fù)債規(guī)模，就會(huì)降低權(quán)益資本凈利率。財(cái)務(wù)杠桿可能產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)：當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率等于負(fù)債利率時(shí)，借入的資金無增值。2023/2/342（二）資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)資本結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)資本結(jié)構(gòu)是產(chǎn)權(quán)主體相互依存和作用的某種制衡機(jī)制的配置問題，企業(yè)不同籌資契約的選擇就是企業(yè)不同治理機(jī)制的選擇，籌資決策是通過確定企業(yè)最合適的資