第6章-證券投資基金債券投資管理

第6章：證券投資基金債券投資管理學習目標：掌握債券的基本概念及其特點了解我國目前債券市場的品種與概況掌握債券收益率與市場風險的計算方法了解被動和主動債券投資管理方法第一節(jié)債券品種與債券市場概述一債券的概念與特點債券是一種有價證券，是社會各類經濟體為籌措資金而向投資者出具的，并且承諾按一定利率定期支付利息和到期償還本金的債權債務憑證。債券的基本要素：票面價值：債券票面上的價值數(shù)額；債券的價格：發(fā)行價（溢價、折價、平價）、交易價；債券的利率：債券的票面利率；債券的償還期限。二債券與股票的區(qū)別：發(fā)行主體不同：國家、團體、企業(yè)都可發(fā)行債券；股票只能股份制企業(yè)才可發(fā)行；發(fā)行人與持有人關系不同：債務債權關系，不參與管理；對公司的所有權，參與公司管理。期限不同：明確償還期限，期滿還本；購股后市場轉讓方式收回資金。價格穩(wěn)定性不同：由利率、面額、期限固定，價格相對固定；公司經營、經濟運行、供需、大眾心理等影響，漲跌幅加大。風險程度不同：低；高。會計處理不同：公司負債，是固定支出，計入成本沖減利潤；籌資列入公司資本，股息、紅利作為利潤，只有盈利時才能支付。三債券的主要風險利率風險:主要體現(xiàn)在由于利率變動而引起債券市場交易價格波動，造成資本收益的不確定上。再投資風險：用于再投資所能實現(xiàn)的報酬，可能會低于當初購買該債券時的收益率流動性風險：債券使得投資者在短期內無法以合理的價格賣掉債券，從而遭受降低損失或喪失新的投資機會。經營風險：發(fā)行債券的單位管理與決策人員在其經營管理過程中發(fā)生失誤，導致資產減少而使債券投資者遭受損失。購買力風險(通貨膨脹風險)匯率風險贖回風險四我國債券市場概況1、我國債券的品種按發(fā)行主體劃分：政府（記賬式、儲蓄、儲蓄國債H）、中央銀行（央行票據(jù)）、金融債、企業(yè)債、公司、短期融資券、國際機構債券按發(fā)行期限劃分：短期債券（0-3）、中期債券（3-10）、長期債券（10-30年、更長）按發(fā)行價格與面值的關系劃分：貼現(xiàn)發(fā)行債券（低于面值）、平價發(fā)行債券、溢價發(fā)行債券按利息支付方式劃分：貼現(xiàn)債券（又稱利息預付、貼水。產生早、期限短）、零息債券（產生晚、期限長）、附息債券、固定利率債券、浮動利率債券按相應的稅收制度劃分：免息債券、付息債券2、債券市場總體分：場外交易市場：銀行間、商業(yè)銀行柜臺市場；場內交易市場：交易所市場。圖6.1我國債券市場格局。1）

交易所債券市場投資主體：除銀行與信用社以外的幾乎所有類別的法人與個人投資者。交易產品：國債、國債回購、企業(yè)債券、可轉換債券、質押式、買斷式回購。交易平臺：交易所競價交易系統(tǒng)、固定收益證券綜合電子平臺。交易模式：所有交易都通過證券公司代理執(zhí)行，采用集中報價、統(tǒng)一撮合的方式成交。1）

交易所債券市場托管登記：所有的投資者都有一個獨立的帳戶，債券登記在帳戶內，托管于交易所在中央國債登記公司的分帳戶下。一級發(fā)行：國債發(fā)行由財政部組織承銷團拍賣方式進行，承銷結束上市流通；企業(yè)債由主承銷商組織承銷團進行。二級交易：由交易系統(tǒng)撮合，自動完成交割。清算：債券與資金的清算都有交易所登記結算公司完成。收益特點：流動性好、收益高，安全性較銀行間債券市場交易的債券低。2）

銀行間債券市場投資主體：銀行間市場成員包括所有銀行、信用社、基金公司、保險公司和部分財務公司、信托公司、證券公司。交易產品：國債、金融債、國債回購、同業(yè)拆借、遠期交易。交易平臺：利用全國外匯交易中心的交易系統(tǒng)進行日常交易，利用中央國債登記公司的清算系統(tǒng)進行招投標與公開市場業(yè)務。交易模式：成員分為代理與自營、自營、被代理。所有成員間的日常交易都是在系統(tǒng)上采取一對一的柜臺交易方式成交。公開市場業(yè)務只限于商業(yè)銀行與中央銀行之間進行。托管登記：所有成員在中央國債登記公司都有一個獨立的帳戶。一級發(fā)行：國債發(fā)行由財政部組織承銷團拍賣方式進行；金融債主體是金融機構組織。二級交易：大多屬于自主交易，交易系統(tǒng)提供公開報價信息與一對一的詢價功能。清算：債券過戶由中央國債登記結算公司完成，而資金的清算由雙方按協(xié)議規(guī)定自行清算。第二節(jié)債券收益率與風險的度量一、債券收益率的度量（中國人民銀行規(guī)范的計算方法）1、到期收益率的單利計算公式：Y：到期收益率PV：債券的全價（包括凈價和應計利息）(現(xiàn)值presentvalue)D：債券交割日至債券兌付日的實際天數(shù)FV：到期本息和（終值futurevalue）說明：1、FV—貼現(xiàn)債券=100；到期一次還本付息債券=M+N*C；付息債券=M+C/F。M:債券面值；N：債券償還期限（年）；C：債券票面年利息；F：債券每年支付利息頻率。2、適用最后付息周期的附息債券（包括固定、浮動利率債券）、貼現(xiàn)債券和剩余流通期限在一年內（含一年）的到期一次還本付息債券。3、PV（債券全價）=凈價+應計利息。應計利息：上次付息日至成交日期間的票面利息。=上次付息日至成交日天數(shù)×票面利率2、到期收益率復利計算公式：M：債券面值；Y：到期收益率N：債券償還期限（年）C：債券票面年利息L：債券的剩余流通期限（年），等于債券交割日至到期兌付日的實際天數(shù)除以365說明：用于剩余流通期限在一年以上的到期一次還本付息債券的到期收益率計算。3、到期收益率的復利計算公式（不處于最后付息周期的固定利率附息債券和浮動利率債券）：Y：到期收益率；PV：債券全價；M：債券面值F:債券每年的利息支付頻率w＝d/(365/F)d:債券交割日距下一次付息日的實際天數(shù)n:剩余的付息次數(shù)；n-1剩余付息周期數(shù)C：當期債券票面年利息，在計算浮動利率債券時，每期需要根據(jù)參數(shù)C的變化對公式進行調整備注：到期收益率（也就是內部收益率）是被普遍采用的計算方法，它的含義是將未來的現(xiàn)金流按照一個固定的利率折現(xiàn)，使之等于當前的價格，這個固定的利率就是到期收益率。這種方法雖然可以準確地衡量現(xiàn)金流量的內部收益率，但是不能準確地衡量債券的實際回報率。債券的投資回報應包括三部分：本金、利息、與利息的再投資收益。而在內含收益率（到期收益率）計算里，利息的再投資收益率被假定為固定不變的當前到期收益率，按此市場收益率是平直的，但事實大多傾斜，是浮動利率。另，未考慮稅收因素，但用到期收益率的方法計算更簡便。*4、零息債券（到期一次還本付息）到期收益率P：債券價格F：面值r：到期收益率n：債券期限*5、附息債券（定期付息、到期還本）的到期收益率（按年復利計算）P：債券價格，C：息票率（年利息率），F(xiàn)：面值，r：到期收益率，n：債券期限。注：半年復利計算公式二、影響收益率的因素債券投資收益可能來自于息票利息、利息收入的再投資和債券到期或被提前贖回或賣出時所得到的資本利得三方面，而基礎利率和風險溢價影響者上述三方面，從而影響債券投資收益率。1基礎利率：一般使用無風險的國債收益率為基礎利率的代表，并應針對不同期限的債券選擇相應的基礎利率基準。2風險溢價：債券收益率與基礎利率之間的利差反映了投資者投資于非國債的債券時所面臨的額外風險，因此也稱為風險溢價。影響因素包括發(fā)行人種類、發(fā)行人的信用度、提前贖回等其他條款、稅收負擔、債券的預期流動性、到期期限。三、債券市場風險的度量債券的市場風險是指由于利率變動等原因導致的債券價格損失。息票利息、期限和到期收益率水平都將影響債券的市場風險水平。以下幾個工具可以有效衡量債券的市場風險。1、久期（Duration）久期又稱平均期限，衡量債券在利率風險下的易變性。局限性：市場利率變動幅度小情況下有效。不同債券價格對市場利率變動的敏感性不一樣，久期就是衡量這種敏感性。即利率變動一個單位所引起的價格變動。如市場利率變動1％，價格變動了3，則久期就是3。公式：D：久期PVCF：當期每筆現(xiàn)金流量的現(xiàn)值PVTCF:當期所有現(xiàn)金流量現(xiàn)值的總和（債券當前市場價格、現(xiàn)值）n：距到期日的期間F：債券每年的利息支付頻率久期另一計算公式：備注：1）、將投資期限與久期相符合，可規(guī)避風險，得到預期收益率。①市場收益率下降，在久期前，實際投資收益率高于預期到期收益率，在之后投資收益率將低于預期到期收益率。②市場收益率上升則相反。2）、零息、貼現(xiàn)債券，現(xiàn)金流集中于兌付日，久期等于存續(xù)期限。3）、不適用于內含期權的債券。4）、久期將債券價格與收益率的反向關系視為線性的，只是一個近似公式，是一個時間概念。5）、久期是市場利率的減函數(shù)，市場利率越高，則債券收益率越高，久期越小，債券利率風險越小。投資應用：正是久期的上述特征給我們的債券投資提供了參照。當我們判斷當前的利率水平存在上升可能，就可以集中投資于短期品種、縮短債券久期；而當我們判斷當前的利率水平有可能下降，則拉長債券久期、加大長期債券的投資，這就可以幫助我們在債市的上漲中獲得更高的溢價。久期的概念不僅廣泛應用在單個券上，而且廣泛應用在債券的投資組合中。一個長久期的債券和一個短久期的債券可以組合一個中等久期的債券投資組合，而增加某一類債券的投資比例又可以使該組合的久期向該類債券的久期傾斜。所以，當投資者在進行大資金運作時，準確判斷好未來的利率走勢后，然后就是確定債券投資組合的久期，在該久期確定的情況下，靈活調整各類債券的權重，基本上就能達到預期的效果。2、修正久期修正久期反映的是債券價格與收益率變動的線性關系，是測量債券的利率敏感性的重要工具。公式：D久期，Y到期收益率，F(xiàn)債券每年的利息支付頻率。備注：1）、反映市場利率變化對債券價格的影響強度，是一個強度概念。2）、應用：經過對久期處理之后，就可將債券收益率的變動直接與“修正后的久期”相乘，從而得到預期中的債券價格百分率的變動。債券價格變化（%）≈-（修正久期×市場/到期收益率變化），對于給定的收益率變動幅度，久期越大，債券價格波動越大，他的利率風險就越大。3）、不適用于內含期權的債券。在利率小幅變化時分析有效。4）、無特殊說明時，一般說的久期指的是修正久期。5）、修正久期小的債券比修正久期大的債券抗利率上升風險能力強，但抗利率下降風險能力較弱。3、有效久期（廣義修正-）由于修正久期假定預期現(xiàn)金流不隨利率變動而變化，它不適用于內含期權的債券，從而引入了有效久期。公式：

當收益率下降X個基點時的價格，

起始價格，△r假定的收益率變化備注：1）、對于沒有內含期權的債券來說，修正久期與有效久期的衡量結果基本相同；而對于內含期權的債券來說，這兩種方法的衡量結果將出現(xiàn)顯著差異。2)、有效久期適用于任何債券的有效久期計算公式。*影響“久期”的因素

(1)債券的息票率：在債券的期限和到期收益率相同的情況下，息票率越是低，久期就越大。這意味著債券價格的波動性就越是突出；反之反是。(2)債券的到期收益率：在特定的息票率和期限的情況下，債券的到期收益率越是高，其“久期”就越是短；反之反是。(3)債券的期限：其他條件相同時，“久期”與“期限”成正比關系。4、凸性大多數(shù)債券價格和收益率的關系可以用一條向下彎曲的曲線來表達，這條曲線的彎曲程度就成為凸性。凸性的計算公式：f:債券每年的利息支付頻率PVCF當期每筆現(xiàn)金流的現(xiàn)值；PVTCF債券價格Y到期收益率，f債券每年支付利息的頻率特別說明1、具有較大凸性的債券對投資者更具吸引力。2、只適用于沒有內含期權的債券價格波動的衡量。3、凸性對價格波動的影響用“凸性效應”來計算。4、債券價格變動的比例=久期效應+凸性效應=100×[（—久期）×△y+凸性×△y2]其中：△y——債券收益率變動的百分比。5、債券收益率下降抬高債券價格的數(shù)額要大于債券收益率發(fā)生同等幅度的上升所導致的債券價格下跌的數(shù)額。第三節(jié)債券投資管理方法

一、債券投資管理方法的分類：被動型管理和主動型管理1、分類標準：基金管理人需要在債券價值與風險分析的基礎上，結合對效率市場的認識和投資者的投資目標，選擇并實施符合自身條件的投資策略。2、被動型管理的理論基礎：基于債券市場有效假設，即債券市場價格已精確反映了所有可公開獲得的信息。債券在市場中的定價被認為是恰當?shù)模貓舐收玫扔谒袚L險而獲得的補償，最佳為市場平均回報率。3、主動型管理的理論基礎：債券市場并不是那么有效，因而投資者具有獲取超過市場平均回報率的機會。

二、被動型債券投資管理1、指數(shù)化投資策略指數(shù)的選擇指數(shù)化的方法：⑴、分層抽樣法：將指數(shù)的特征排列組合后分為若干部分（一些最常用的特征包括：償還期限、票息、信用級別等）在構成該指數(shù)的所有債券中選出能代表每一個部分的債券，以不同特征債券在指數(shù)中的比例為權重建立組合。⑵、優(yōu)化法：用數(shù)學規(guī)劃的方法，在滿足分層抽樣法所達到的目標的同時，還滿足一些其他的條件，并使其中的一個目標實現(xiàn)最優(yōu)化。如在限定修正期限與曲度的同時使到期收益最大化。⑶、方差最小化法：債券組合收益與指數(shù)收益之間的偏差稱為追隨誤差，為指數(shù)中每一種債券估計一個價格函數(shù)，然后利用大量的歷史數(shù)據(jù)估計追隨誤差的方差，并求得追隨誤差方差最小化的債券組合。指數(shù)的衡量指標：跟蹤誤差指數(shù)化的局限性：1）債券組合時價格高于指數(shù)發(fā)布者的價格，使組合業(yè)績劣于指數(shù)業(yè)績；2）不是所有債券都能復制或高成本；3）指數(shù)機構對再投資利率的高估，導致組合業(yè)績不及指數(shù)業(yè)績。加強的指數(shù)化通過積極的、低風險的投資策略提高指數(shù)化投資組合的總收益，指數(shù)的收益目標作為基本目標，而不再是最終目標。2、單一負債支付下的資產免疫策略為使債券組合最大限度地避免市場利率變化的影響，組合應首先滿足以下兩個條件：債券投資組合的久期等于負債的久期；投資組合的現(xiàn)金流量現(xiàn)值與未來負債的現(xiàn)值相等。