金融研究方法動量策略和反轉(zhuǎn)策略

金融研究方法第五講動量策略和反轉(zhuǎn)策略EMH認(rèn)為，沒有人能始終勝過市場并且股票收益不可預(yù)測。但是，已經(jīng)證明，股票收益有可能存在負(fù)自相關(guān)性或正自相關(guān)性。有效市場不有效市場風(fēng)險市場微結(jié)構(gòu)偏誤Chan[1988],Ball&Kothari[1989]Kaul,Conrad&Gultekin[1997]買價－賣價偏誤稀薄交易量數(shù)據(jù)偏誤Kaul&Nimalendran[1990]Chordia&Swaminathan[2000]過度反應(yīng)DeBondt&Thaler[1985]不足反應(yīng)

季節(jié)性因素規(guī)模效應(yīng)Zarowin[1990]Lakonishok&Vermaelen[1990]行為金融其他異象Barberisetal[1998]Hongetal[2000]Loughran,andRitter[1996]低價公司效應(yīng)Jegadeesh&Titman[1999]5.1反對EMH的主要觀點過度反應(yīng)假說不足反應(yīng)假說其他異象行為金融原因5.2過度反應(yīng)假說認(rèn)為，最成功的贏家（Winner），在下一個時期會變成輸家（Loser）。反過來，輸家則會變成贏家。這是因為，投資者最初對新聞會過度反應(yīng)，而隨后會對此加以糾正。這種最初的過度反應(yīng)和隨后的糾正行動，導(dǎo)致了股票收益的負(fù)自相關(guān)性，從而股價可預(yù)測。反向策略：買進(jìn)輸家股票，賣出贏家（做空），期待由股票收益負(fù)自相關(guān)性導(dǎo)致的股價逆轉(zhuǎn)（Reversal）會發(fā)生。理論根據(jù)投資者對過去一段時間內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)異的股票，感到非常樂觀，從而大量買進(jìn)。這使其價格偏離均衡。等到有關(guān)該公司的信息釋放以后，糾正行動就會發(fā)生。檢驗方法主要檢驗反向策略是否贏利。方法：根據(jù)各種股票過去的表現(xiàn)，構(gòu)筑若干任意的股票組合。對輸家股票買進(jìn)，對贏家股票則空頭賣出。（可長可短，一般3－5年。）也可以把股票按過去業(yè)績表現(xiàn)排名，并把最好的贏家或最差的輸家進(jìn)行比較，以觀察其若干時期后（3－5年）的表現(xiàn)。5.3不足反應(yīng)假說認(rèn)為,股票價格并不會立刻對新的新聞作出完全的反應(yīng)，而是會在游移一段時間后才作出調(diào)節(jié)。這導(dǎo)致出現(xiàn)正的自相關(guān)性，即出現(xiàn)某種動量（momentum,勢頭）：在價格的一個負(fù)的變動之后，會接著再出現(xiàn)負(fù)的變動。而在正的變動之后，很可能有正的變動。造成這種狀況的原因，可能是信息的擴(kuò)散需要時間，因而這種擴(kuò)散是緩慢的。而這進(jìn)一步地，又是由于信息不對稱或反饋、噪聲交易。檢驗方法同樣是檢驗動量策略是否贏利?；痉椒ㄍ?，但是是買進(jìn)贏家，空頭賣出輸家。另一種方法是“事件研究”（EventStudies）。它研究，針對某一信息事件，股票價格調(diào)整的速度和（時間）長度。所謂信息事件，包括例如紅利發(fā)布消息，股票回購，年度收益公布，和收入警報等等。當(dāng)其他不變，而新聞引起的價格調(diào)整很慢時，就可以認(rèn)為存在不足反應(yīng)。當(dāng)然，有許多研究也指出，過度反應(yīng)和不足反應(yīng)可能同時存在。Ptt0好消息過度反應(yīng)糾偏不足反應(yīng)在新聞宣布時的水平新的均衡水平糾偏過度和不足反應(yīng)的實證發(fā)現(xiàn)過度反應(yīng)過去的輸家勝過贏家非對稱效應(yīng)其他因素也顯著：規(guī)模效應(yīng)、一月效應(yīng)等但是，對下列因素敏感：所選擇的模型、所用的股價指數(shù)、所選的樣本時間不足反應(yīng)股價對新聞的反應(yīng)存在游移現(xiàn)象贏家恒贏，輸家恒輸在大部分時間內(nèi)，其他因素如季節(jié)性、規(guī)模效應(yīng)、風(fēng)險等，只能部分地解釋可預(yù)測性過度和不足反應(yīng)往往同時存在5.4自相關(guān)性的其他解釋各種市場異象如：一月效應(yīng)，規(guī)模效應(yīng)和低價公司效應(yīng)等。有不少研究認(rèn)為，是這些異象引起了股票收益的自相關(guān)性。行為金融模型認(rèn)為是心理因素引起了股票收益自相關(guān)性。例如，過度反應(yīng)的原因是什么？行為金融派就可以給出不少解釋。5.5實際運用舉例根據(jù)DeBondt

和Thaler,1985（1）數(shù)據(jù)收集和準(zhǔn)備階段1.選定數(shù)據(jù)，比如說月度數(shù)據(jù)，1996－20032.選定股票，比如說100種，每種至少有連續(xù)260天的交易點數(shù)據(jù)。3.選定無風(fēng)險利率：3個月期的國庫券利息4.選定市場價格指數(shù)：比如說上證A股綜合指數(shù)(2)資產(chǎn)組合形成階段(-12到0)1.從原始數(shù)據(jù)，計算出每種股票的收益。計算方法是：對當(dāng)期股價取對數(shù)（logrjt

），隨后用當(dāng)期的對數(shù)股價減去前期的對數(shù)股價（Rj）。

Rj=logrjt–logrjt-12.再計算每股的異常收益（Uj）異常收益的計算，可使用市場指數(shù)、CAPM、或Kalman濾子法。一般常用市場指數(shù)。方法是，在求出各單個股票的收益（Ri）后，再用同樣方法求出市場綜合收益（Rm）。用（Ri）減去（Rm）后，就得出該股票的異常收益，即

Uj＝Ri

－

Rm把1997年1月作為起始點（t＝0），算出股票j從1996年2月到1997年1月之間的累積收益：將各股票按這種方法計算出其累積收益，并按大小排隊。用頂級的5種股票，構(gòu)筑一贏家組合用底級的5種股票，構(gòu)筑一輸家組合（在資產(chǎn)組合中股票的個數(shù)可以是任意的。但當(dāng)然不能太少。）把贏家股票組合的異常收益加總，我們可得到從1996年2月到1997年1月間贏家組合的累積異常收益CU1w。這里下標(biāo)的1，表示第一期。然后，按同樣方法，我們可算出第二期內(nèi)（1997－1998）的贏家組合的累積異常收益CU2w。按同樣方法，我們可算出以后各期的CU3w，CU4w，CU5w，CU6w，直至

CU7w。將這7期的累積異常收益加總并除以7，便得到在樣本期內(nèi)，贏家股票的平均累積異常收益：

同樣方法，也可以算出輸家股票組合的平均累積異常收益ACARl,t

。當(dāng)下列關(guān)系成立時，我們便說過度反應(yīng)存在?；蛘哒f，我們找到證據(jù)，證明存在過度反應(yīng)現(xiàn)象。為檢驗兩者之差是否顯著，我們可進(jìn)行以下的t檢驗：5.6建議的研究問題中國股票市場上的動量和反轉(zhuǎn)策略中國股票市場是否對xx公布過度（不足）反應(yīng)？證券分析師是否對＋＋信息過度（不足）反應(yīng)反轉(zhuǎn)（動量）策略：上海與深圳股票市場的比較研究反轉(zhuǎn)（動量）利潤的來源反轉(zhuǎn)（動量）利潤是真實的還是來自于×××？ReferencesAntoniou,A.,Ergul,N.,andHolmes,P.,1997,“MarketEfficiency,thintradingandnon-linearbehaviour:evidencefromanemergingmarket”,EuropeanFinancialManagement,Vol.3,pp.175-190Antoniou,A.,GalariotisC.E.,Spyrou,S.,Forthcoming,'ContrarianProfitsandtheOverreactionHypothesis:TheCaseoftheAthensStockExchange'EuropeanFinancialManagementBall,R.andBrown,P.,1968,“Empiricalevaluationofaccountingincomenumbers”,JournalofAccountingResearch,Vol.6,pp.159-178

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