民營企業(yè)在“國進民退”形勢下的新生境及其控制權特征

民營企業(yè)在“國進民退”形勢下的新生境及其控制權特征【摘要】“國進民退”已成為不可否認的現(xiàn)實，而曾經(jīng)代表先進生產(chǎn)力和所有制結構的民營企業(yè)正在面臨無法規(guī)避的窘境，反映在并購市場上，越來越多的民企開始“皈依”國企。政策傾斜帶來的融資困境，迫使他們采取種種避稅手段，讓很多民企經(jīng)常走在合法與非法的邊緣，另一方面，也讓他們不得已而放棄來之不易的控制權?！娟P鍵詞】國進民退，民營企業(yè)，控制權，融資控制權市場是資本市場的一個方面，歸根到底，它是資本與權力的流動，按照經(jīng)濟學的基本思維，以控制權轉(zhuǎn)移為形式的資本流動應該有利于提高效率，但是在當前以國有企業(yè)與民營企業(yè)為生產(chǎn)者基本類型的二元經(jīng)濟生活中，兩者的地位和權重不僅是反映看中國經(jīng)濟改革的基本走勢，他們之間的博弈，也是兩種治理結構、兩者經(jīng)營理念的對抗。按傳統(tǒng)觀點，國有企業(yè)代表了以政府為支撐的經(jīng)濟力量，而民營企業(yè)則是現(xiàn)代治理結構的代表。但是在現(xiàn)實生活中，兩者之間的關系卻有著更為復雜的關系。在宏觀層面上，國有企業(yè)與民營企業(yè)之爭體現(xiàn)了兩者運行機制的博弈，進而影射出政府與市場在經(jīng)濟生活中的地位和作用，在政府主導經(jīng)濟的現(xiàn)實經(jīng)濟中，政府對經(jīng)濟結構、行業(yè)政策和市場導向等方面的傾向性；在微觀層面，企業(yè)控制權在國有主體和民營主體之間的配置以及在兩者的流動，則是現(xiàn)實經(jīng)濟特征和市場條件的一個重要寫照。一、民營企業(yè)在當前形勢下面臨的新生境改革開放30年來，民營經(jīng)濟克服了基礎薄弱和先天不足等劣勢，已成為國民經(jīng)濟的重要組成部分和國民經(jīng)濟中最為活躍的經(jīng)濟增長點。今天，民營企業(yè)已成為國民經(jīng)濟的重要組成部分，增長速度遠高于同期國民經(jīng)濟增長速度；此外，民營企業(yè)作為資本市場的一個重要參與者，對豐富上市公司主體、改善企業(yè)治理、完善資本市場結構和運行機制等方面也發(fā)揮著不可估量的作用?？傊?，作為對于公有制經(jīng)濟的有益補充，民營企業(yè)對中國GDP的增長、市場經(jīng)濟的活躍以及國家稅收增長、特別是擴大就業(yè)和維護社會穩(wěn)定有著不可磨滅的貢獻。另一方面，民營企業(yè)的發(fā)展也在一定程度上反映了我國的經(jīng)濟模式發(fā)展軌跡。改革初期是民營企業(yè)的發(fā)展時期，國企改革的主要目標之一就是“國退民進”，通過企業(yè)所有權結構的多元化實現(xiàn)經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)變，此時的民營企業(yè)也成為實現(xiàn)這個多元化的關鍵性“第二元素”。在這個過程中，一大批民營企業(yè)通過多種方式完成了“第一次創(chuàng)業(yè)”，成功的背后既有民營企業(yè)靈活機動的內(nèi)在機制和民營企業(yè)家智慧與創(chuàng)業(yè)精神的回饋，也有民營企業(yè)借原有國有企業(yè)背景和政策空間之利而實現(xiàn)的利益。但是進入21世紀，完成原始積累的民營企業(yè)進入第二個“創(chuàng)業(yè)期”，這背后的原因既有自身運行機制需要才家族或個人控制向現(xiàn)代企業(yè)制度轉(zhuǎn)變的需要，也有2007年“金融危機”帶來的經(jīng)濟結構調(diào)整。與之對應的經(jīng)濟結構也從“國退民進”開始向“國進民退”轉(zhuǎn)化。與此同時，民營企業(yè)的控制權問題也呈現(xiàn)出很多新的特征和變化趨勢。在這個過程中，兼顧經(jīng)濟職能和社會職能的國有企業(yè)憑借其天然優(yōu)勢形成了一定的壟斷性，大部分民營企業(yè)只能生存在國有企業(yè)的夾縫中。因此，了解民企業(yè)的控制權到底有哪些特征，當前處于什么狀況，影響其控制權價值的特有要素以及民營企業(yè)控制權轉(zhuǎn)移的誘因等方面，對于認識當前民企的生境至關重要，而民企在并購市場上的地位和作用，則是認識這些要素的一個基本窗口。二、并購市場中的民營企業(yè)企業(yè)并購是控制權市場的一個基本組成要素，并購參與者的地位、并購價值等方面可以很好地體現(xiàn)控制權的配置和價值。而民營企業(yè)在并購市場中的地位和表現(xiàn)則為回答上述問題提供了線索。作為咨詢機構的一員，筆者親自參與了近期的一些并購活動。這些活動無一例外地都是國企收購民企，盡管個案缺乏概括力，但它們卻能讓我們發(fā)現(xiàn)一些問題，并體現(xiàn)出民營企業(yè)在當前并購市場顯示的特點。1、并購市場上的控制權轉(zhuǎn)移特征如果將企業(yè)主體劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩大類的話，當前并購活動的涉及的控制權方向主要體現(xiàn)為國有企業(yè)之間的收購和國有企業(yè)收購民營企業(yè)，而民營企業(yè)收購國有企業(yè)的案例則鳳毛麟角。有一點可以肯定的是，在目前形勢下的并購市場上，國有企業(yè)在數(shù)量上和金額上都應該是占據(jù)絕對優(yōu)勢的收購方，或者說，國有企業(yè)在控制權市場上占據(jù)主導地位，而民營企業(yè)只能甘拜下風。這種現(xiàn)象并不難理解，國有企業(yè)、尤其是中央企業(yè)的市場壟斷地位顯然是民營企業(yè)無法企及的。2、參與并購的民營企業(yè)特征這些作為被收購者的民營企業(yè)，他們甘愿放棄辛苦打拼出來的事業(yè)，將企業(yè)控制權拱手讓給集官僚權威和經(jīng)濟大權的國有企業(yè)，到底是處于何種目的，抑或是有什么難言之隱呢？這也促使我們將眼光轉(zhuǎn)移到這些放棄控制權的民營企業(yè)身上。盡管筆者參與的這些并購活動屬于個案，但它們所表現(xiàn)出的特征合乎當前形勢，并且在這些局部領域中體現(xiàn)出民營企業(yè)的某些共性特征。（1）具有相對復雜的間接控制權結構。這些被收購的民營企業(yè)要么實際控制人通過海外公司的境內(nèi)子公司對實際被收購對象實行控股，要么是通過在避稅天堂設立的公司，進而通過境內(nèi)子公司實際被收購對象。也就是說，這些民營企業(yè)或成立全資子公司，或成立合資公司，從而以間接控制方式實現(xiàn)控股，具體的控股方式又分為樹狀控制結構和金字塔控制結構。前者為母公司以全資形式控股子公司，因而，避稅應是企業(yè)采取間接控制的主要考慮；后者則采取全資和合資并存的形式，實現(xiàn)絕對控股和相對控股，這其中既有避稅方面的考慮，也有以部分資金通過杠桿效應撬動更多資金的因素。（2）收益能力較高。這些民營企業(yè)的毛利率均超過40%，凈利潤均超過10%；個別企業(yè)的毛利率均超過50%，凈利潤均超過15%。這些盈利指標不僅高于被收購方，而且遠遠超過行業(yè)平均水平。這其中既有地方政府支持等方面的政策原因，更有企業(yè)自身經(jīng)營靈活、效率高、成本低等方面的經(jīng)營性因素。（3）償債能力極端惡化。這些民營企業(yè)的資產(chǎn)負債率均超過70%的臨界線，相當一部分接近80%，最高甚至達到90%。此外，所有被收購方的流動比率在近期內(nèi)均明顯下降。進一步分析表明，這些民營企業(yè)均存在較大的外部借款和頻繁的內(nèi)部資金周轉(zhuǎn)。通過財務數(shù)據(jù)的分析以及和企業(yè)管理層的討論，我發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)在經(jīng)過初期的高速發(fā)展之后，為擴大產(chǎn)能、搶占市場和增加收入，資金出現(xiàn)瓶頸，而尋求被國企、尤其是央企并購，似乎已經(jīng)成為他們獲得資金注入的最佳選擇。（4）控制權高度集中。這也是大多數(shù)民營企業(yè)的基本特征。盡管這些企業(yè)均采取了復雜的多層次間接控制形式，但最終控制者非常集中，表現(xiàn)出很強的一人控制或家族控制。盡管發(fā)展迅速，前景明朗，但內(nèi)部控制不健全、治理結構不先進以及過度避稅等民營企業(yè)的固有局限性卻顯露無疑。此外，股東大會基本形同虛設，小股東對企業(yè)的決策基本沒有影響，幾乎完全聽從大股東的擺布。（5）財務造假現(xiàn)象嚴重。很多中小規(guī)模的民營企業(yè)均存在不同程度的造假現(xiàn)象，通過推遲或少計收入、提前或虛列費用以達到避稅甚至偷稅，既是民營企業(yè)利潤動機的必然趨勢，也是他們在當下融資困難、現(xiàn)金流拮據(jù)情況下做出的無奈選擇。從另一個方面看，這也扭曲了民營企業(yè)在并購過程中的估值，不僅加劇了并購過程的不確定性，也給作為收購方的國有企業(yè)帶來極大的財務風險、經(jīng)營風險、甚至是法律風險。三、民企困境的思考民營企業(yè)在并購市場上的地位及其控制權特征既有與理論相符合的一面，也有在當前特定形勢下形成、尚待進一步思考的很多新特征。首先，政府主導的基建投資形成的擠出效應，再加上融資困難及稅負過重，構成了當前民營經(jīng)濟發(fā)展的三大難題。在經(jīng)歷了2007-08年的金融危機之后，上世紀90年代民營企業(yè)大舉收購國有企業(yè)的趨勢徹底轉(zhuǎn)向，“國進民退”已成為不爭的事實，在這背后最大的推手莫過于融資能力。對民營企業(yè)來講，最棘手的問題就是融資，民營企業(yè)發(fā)展到現(xiàn)階段依靠自有資金已明顯無力以支撐其進一步的增長，而現(xiàn)有金融體系無論從觀念上、體制上還是技術上，對民營經(jīng)濟在融資上的支持力度都不如國有企業(yè)。民營企業(yè)在間接融資市場和資本市場上都遠不及國有企業(yè)，這就迫使他們不得不為換取進一步發(fā)展的資金而放棄控制權。此外，在當前形勢下，民營企業(yè)依賴控制權實現(xiàn)的價值既有通過其控制地位帶來的合理控制權溢價，也有因為對控制者缺乏監(jiān)管而借助于不合理避稅和侵害非控股股東帶來的“隧道”效應，這不僅制約了民企自身的進一步發(fā)展，影響民企對完善經(jīng)濟結構發(fā)揮的作用，并通過資本市場上的并購等渠道傳導給國企。在國有企業(yè)、尤其是中央企業(yè)壟斷優(yōu)質(zhì)資源和融資渠道的前提下，民營企業(yè)必將繼續(xù)面臨困境，除已完成“二次”創(chuàng)業(yè)并形成行業(yè)龍頭的個別民營企業(yè)之外，大多數(shù)民營企業(yè)還要在發(fā)展權和控制權之間做出權衡。無疑，這些問題都將放大民營企業(yè)控制權的副作用。參考文獻：民企被國企收購“去