對沖基金金融中介與系統(tǒng)風險最終

對沖基金，金融中介與系統(tǒng)風險導言2345監(jiān)管的實施目錄1對沖基金系統(tǒng)風險與金融機構CCRM的使用與局限

中間業(yè)務是對沖基金（不受或者較少受到監(jiān)管）與金融機構（受到嚴格監(jiān)管）打交道的主要渠道之一。

銀行等金融中介機構通過中間業(yè)務向對沖基金進行信用擴張使銀行暴露于交易對手的信用風險中。

為防止市場擾動所造成的系統(tǒng)風險，中介機構通常采用交易對手風險管理（CCRM）來評估銀行的信用風險并限制銀行的風險敞口。

雖然對沖基金不受監(jiān)管的交易策略，自由使用杠桿進行交易，對局外人的不透明以及凸性的管理費用結構加劇了市場的失靈，使得ＣＣＲＭ變得更加困難。但是CCRM仍然是防范系統(tǒng)風險的最佳手段，因此，強調用CCRM監(jiān)測對沖基金所帶來的風險是合適的。1.導言

什么是對沖基金（HedgeFund）Hedgefunds,inshort,arelargely

unregulated,privatepoolsofcapital.四大天王索羅斯量子基金LTCM對沖基金老虎基金歐米伽基金

2.對沖基金

2.1對沖基金在自由金融融市場總是收斂于均衡狀態(tài),即不管市場是泡沫經濟還是收縮經濟,最后都會向均衡狀態(tài)運動。在這個思想的指導下,對沖操作的要點如何預測市場的均衡點。

具體做法是,充分運用幾乎所有的相關參數(shù),借助人型計算機系統(tǒng)模擬計算出最后的均衡點。然后,分析市場是處于高于均衡水平狀態(tài),還是低于均衡水平狀態(tài)。如果市場高于均衡水平,則賣空;如果市場低于均衡水平則賣空。

2.對沖基金

2.2對沖基金區(qū)別與其他基金的不同之處1.對沖基金是私募基金，一般不上市交易。2，對沖基金是杠桿基金，直接通過債務的應用和間接通過嵌入衍生品的杠桿。3.對沖基金是封閉式基金，即對外界不透明度。一般以5年-10年為期限。這是因為經濟周期一般為4、5年的緣故,基金的投資期限大于經濟周期,保證了基金管理人員有充足的時間來運作基金。。4.對沖基金的經理們基于規(guī)模和絕對表現(xiàn)這樣一個二元付費結構來獲得報酬。例如“2-and-20”，意味著，管理者持有基金資產凈值的2%和超過某個基準點額外收入的20%。

2.對沖基金

2.3對沖業(yè)務的種類與發(fā)展過程對沖業(yè)務分為避險方(hedger)和投機方（speculator)索羅斯的量子基金和LTCM基金在對沖業(yè)務中就是投機方的角色。他們購買對沖業(yè)務的目的是為了盈利,而不是為了避險。第一階段,運用期貨對沖盈利。第二階段,使用期權對沖第三階段,利用掉期業(yè)務對沖。第四階段,運用資產組合保險業(yè)務(portfolioinsurance)進行對沖。這種對沖包括:購買投資組合，或是向投行或保險公司購買巨額保單。第五階段,多種對沖手段混合運用。90年代以對沖基金的操作手段又有了進一步的發(fā)展。主要特點是:利用股市、匯市聯(lián)動的必然聯(lián)系,同時在股市、匯市對沖操作。

2.對沖基金

2.4股指對沖舉例一般情況下,對沖基金經理主要利用股票市場上的認股權證和期指這兩種高風險投資工具進行對沖。

其投資操作是,買進一攬子能夠反映大市走勢的認股權證,同時賣出期指,并存放近20%的現(xiàn)金生息。

由于期指走勢和股票指數(shù)走勢是同步的,因此走勢圖為直線:而認股權證是一種杠桿投資工具,本身具有放大作用,因此它的走勢圖是非直線的,呈弧線狀(如圖1)。當股市呈牛市,指數(shù)上升時,所持認股證嫌的利潤大于售出的期指損失;而當股市呈熊市,指數(shù)下降時,售出的期指所嫌的利潤大于持有認股權證的損失。從對沖的運作圖可以看出,不論股市上升或下降,結果都有嫌頭。其利潤公式如下。

2.對沖基金股市上升時,利潤為:AC-AB=CB,股市下跌時利潤為:FD-ED=FE。圖1

2.5大膽的賭徒

雖然沖基金慣用的操作手法則是買賣結合的對沖機制,實際有時也不進行對沖而單方向操作。也就是說,對沖基金可以在股市上賣空而沒有相應的持有一些公司的股票,或者在衍生工具上做空或做多而沒有任何相應的對沖資產。

這樣,與通常的買賣相比,基金把自己的風險放大了許多倍。一旦操作正確,能夠獲得巨額利潤;一旦操作失誤,則要遭受巨額損失。

2.對沖基金2.2行業(yè)調查截止2006年底，全球對沖基金產業(yè)有大約1.43萬億美元，然而，因為對沖基金不需要在任何金融監(jiān)管機構登記，這個數(shù)字可能被低估了。正如圖中我們看到的，這個行業(yè)發(fā)展迅猛：1990年，對沖基金還不到4000億美元，而到2005已經超過1萬億。并且，對沖基金相比共同基金來說，1993年，還不到共同基金的4%，2005年，已經增長到10%多。對沖基金也是其他幾個市場的重要參與者：2005年，他們占據(jù)了美國可轉換債券交易總量的89%，不良債券交易總量的66%，新興市場債券和杠桿融資總量的33%，正如這些數(shù)據(jù)指出的，對沖基金現(xiàn)在比過去從事著更廣泛的一系列活動。

2.2行業(yè)調查系統(tǒng)分先定義：目前理論界還沒達成共識，我們綜合各類說法，總結為：“系統(tǒng)風險就是一個系統(tǒng)事件通過對金融系統(tǒng)產生沖擊，進而嚴重影響到實體經濟的穩(wěn)定性。”系統(tǒng)風險的最優(yōu)水平不為零：從理論上講，我們可以將系統(tǒng)風險降為零，主要是通過對金融中介機構的杠桿使用，表外業(yè)務，以及日常操作進行嚴格的控制和監(jiān)管。但是這樣會嚴重影響經濟效率，在沒有一個成熟的成本收益模型下，我們很難確定系統(tǒng)風險的最優(yōu)水平。

3.1對沖基金對系統(tǒng)風險的影響對沖基金交易由于存在杠桿，當資產價格突然下降時，由于擔保品價值下降對沖基金被迫追加保證金，勢必會引起流動性困難，進而又促使資產價格進一步下降，由于杠桿的存在會產生巨大的損失。這樣對沖基金起到一個助推器的作用，誘發(fā)系統(tǒng)風險。

3.1對沖基金對系統(tǒng)風險的影響隨著金融工具的發(fā)展，公司債券和商業(yè)票據(jù)逐漸占據(jù)了一定份額銀行提供信用的作用有所下降。對沖基金作為市場的參與者，通過頻繁的交易和套利，增加了市場的效率和流動性。在一方面彌補了金融中介的流動性提供。兩者的業(yè)務聯(lián)系機會給金融中介帶來利潤也會帶來莫測的風險。當危機來臨-LTCM(長期資本管理公司）事件

3.2對金融中介的影響161.四大天王,夢幻組合美國長期資本管理公司[Long-termcapitalmanagementcompany,LTCM]總部設在離紐約市不遠的格林威治，是一家主要從事定息債務工具套利活動的對沖基金。它與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起被稱為國際四大“對沖基金”。LTCM掌門人是梅里韋瑟[Meriwether],被譽為能”點石成金”的華爾街債務套利之父。他聚集了華爾街一批證券交易的精英加盟：1997年諾貝爾經濟學獎得主默頓[RobertMerton]和舒爾茨[MyronScholes],他們因期權定價公式榮獲桂冠；前財政部副部長及聯(lián)儲副主席莫里斯[DavidMullis]；所羅門兄弟債券交易部前主管羅森菲爾德[Rosenfield]。這個精英團隊內薈萃職業(yè)巨星、公關明星、學術巨人，可稱之為“夢幻組合”。LTCM的海市蜃樓172.驕人業(yè)績在1994——1997年間，LTCM業(yè)績輝煌驕人。成立之初，資產凈值為12.5億美元，到1997年末，上升為48億美元，凈增長2.84倍。每年的投資回報率分別為：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%[簡單平均為32.275%]。183.致富秘笈長期資本管理公司以“不同市場證券間不合理價差生滅自然性”為基礎，制定了通過“電腦精密計算，發(fā)現(xiàn)不正常市場價格差，資金杠桿放大，入市圖利”的投資策略。舒爾茨和默頓將金融市場歷史交易資料，已有的市場理論、學術研究報告和市場信息有機結合在一起，形成了一套較完整的電腦數(shù)學自動投資模型。194.致命之瑕

但是不能忽視的是，這套電腦數(shù)學自動投資模型中也有一些致命之處：模型假設前提和計算結果都是在歷史統(tǒng)計基礎上得出的，但歷史統(tǒng)計永不可能完全涵蓋未來現(xiàn)象；LTCM投資策略是建立在投資組合中兩種證券的價格波動的正相關的基礎上。盡管它所持核心資產德國債券與意大利債券正相關性為大量歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)所證明，但是歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計過程往往會忽略一些小概率事件，亦即上述兩種債券的負相關性。20

5.小概率事件出現(xiàn)，兵敗“麥城”

LTCM萬萬沒有料到，俄羅斯的金融風暴使這樣的小概率事件真的發(fā)生了。1998年8月，由于國際石油價格不斷下跌，國內經濟惡化，再加上政局不穩(wěn)，俄羅斯不得不采取了“非常”舉動。8月17日，俄羅斯宣布盧布貶值，停止國債交易，將1999年12月31日前到期的債券轉換成了3—5年期債券，凍結國外投資者貸款償還期90天。這引起了國際金融市場的恐慌，投資者紛紛從新興市場和較落后國家的證券市場撤出，轉持風險較低、質量較高的美國和德國政府債券。8月21日美國30年期國債利率下降到30年來的最低點，8月31日紐約股市大跌，全球金融市場一片“山雨欲來風滿樓”的景象。對沖交易賴以存在的正相關逆轉了，德國債券價格上漲，收益率降低，意大利債券價格下跌，收益率上升，LTCM兩頭虧損。LTCM利用投資者那兒籌來的22億美元作資本抵押，買入價值3250億美元的證券，杠桿比率高達60倍。由此造成該公司的巨額虧損。

21它從5月俄羅斯金融風暴到9月全面潰敗，短短的150天資產凈值下降90%，出現(xiàn)43億美元巨額虧損，僅余5億美元，已走到破產邊緣。9月23日，美聯(lián)儲出面組織安排，以美林、摩根為首的15家國際性金融機構注資37.25億美元購買了LTCM的90%股權，共同接管了該公司，從而避免了它倒閉的厄運。而在此次危機中，受牽連的銀行都有不同程度的損失。

對沖基金與許多金融機構和中介相互作用，所以面臨著很多對手方信用風險，傳統(tǒng)的CCRM系統(tǒng)就是對沖基金和金融機構之間的第一道防護措施。特別是LTCM時間后，力度更大。CCRM主要就是跨市場保證金和抵押品

，用來降低對手方信用風險。這種杠桿交易中風險的降低增加了雙方的信心因此促進了交易的開展。準確來講，追加保證金就是抵押品或現(xiàn)金的價值，用來彌補價格的變化，例如逐日盯市制度就會觸發(fā)追進保證金要求。初始保證金和追加保證金在對手方違約的時候共同確保交易者持有的抵押品足夠彌補合同中價值的變化在CCRM中，有種風險指標非常重要-VAR

4.1如何防范風險-CCRM

VaR(ValueatRisk)按字面解釋就是“在險價值”，其含義指：在一定概率水平（置信度）下，某一金融資產或證券組合價值在未來特定時期內的最大可能損失。VaR實質是在一定置信水平下經過某段持有期資產價值損失的單邊臨界值，在實際應用時它體現(xiàn)為作為臨界點的金額數(shù)目。用公式表示為：

P(ΔPΔt≤VaR)=a字母含義如下：

P——資產價值損失小于可能損失上限的概率。ΔP——某一金融資產在一定持有期Δt的價值損失額。

VaR——給定置信水平a下的在險價值，即可能的損失上限。

a——給定的置信水平，一般取95%和99%。

4.2VaR

VaR特點主要有：

第一，可以用來簡單明了表示市場風險的大小，沒有任何技術色彩，沒有任何專業(yè)背景的投資者和管理者都可以通過VaR值對金融風險進行評判；

第二，可以事前計算風險，不像以往風險管理的方法都是在事后衡量風險大小；

第三，不僅能計算單個金融工具的風險。還能計算由多個金融工具組成的投資組合風險，這是傳統(tǒng)金融風險管理所不能做到的。

4.2VaRVaR的應用主要體現(xiàn)在：

第一，用于風險控制。目前已有超過1000家的銀行、保險公司、投資基金、養(yǎng)老金基金及非金融公司采用VaR方法作為金融衍生工具風險管理的手段。利用VaR方法進行風險控制，可以使每個交易員或交易單位都能確切地明了他們在進行有多大風險的金融交易，并可以為每個交易員或交易單位設置VaR限額，以防止過度投機行為的出現(xiàn)。如果執(zhí)行嚴格的VaR管理，一些金融交易的重大虧損也許就可以完全避免。

第二，用于業(yè)績評估。在金融投資中，高收益總是伴隨著高風險，交易員可能不惜冒巨大的風險去追逐巨額利潤。公司出于穩(wěn)健經營的需要，必須對交易員可能的過度投機行為進行限制。所以，有必要引入考慮風險因素的業(yè)績評價指標。

第三，估算風險性資本（Risk－basedcapital）。以VaR來估算投資者面臨市場風險時所需的適量資本，風險資本的要求是BIS對于金融監(jiān)管的基本要求。下圖說明適足的風險性資本與VaR值之間的關系，其中VaR值被視為投資者所面臨的最大可接受（可承擔）的損失金額，若發(fā)生時須以自有資本來支付，防止公司發(fā)生無法支付的情況。4.2VaR

VaR模型計算方法1.德爾塔——正態(tài)分步法（假定組合回報服從正太分布）VAR=W0*Za*σ

Δt式中:W0為初始投資額；Za為標準正態(tài)分布下置信度a對應的分位數(shù)（95%對應的Za=1.65，99%對應的Za=2.33）；σ是組合收益率的標準差；

Δt為持有期。2.歷史模擬法

“歷史模擬法”是借助于計算過去一段時間內的資產組合風險收益的頻度分布，通過找到歷史上一段時間內的平均收益，以及在既定置信水平α下的最低收益率，計算資產組合的VaR值。3.蒙特卡羅模擬法（MonteCarlosimulation）它是基于歷史數(shù)據(jù)和既定分布假定的參數(shù)特征，借助隨機產生的方法模擬出大量的資產組合收益的數(shù)值，再計算VaR值。

4.2VaR

VaR模型應用注意問題1、數(shù)據(jù)問題。運用數(shù)理統(tǒng)計方法計量分析、利用模型進行分析和預測時要有足夠的歷史數(shù)據(jù),如果數(shù)據(jù)庫整體上不能滿足風險計量的數(shù)據(jù)要求,則很難得到正確的結論。另外數(shù)據(jù)的有效性也是一個重要問題,而且由于市場的發(fā)展不成熟,使一些數(shù)據(jù)不具有代表性,而市場炒作、消息面的引導等原因,使數(shù)據(jù)非正常變化較大,缺乏可信性。

2、VaR在其原理和統(tǒng)計估計方法上存在一定缺陷。

VaR對金融資產或投資組合的風險計算方法是依據(jù)過去的收益特征進行統(tǒng)計分析來預測其價格的波動性和相關性,從而估計可能的最大損失。所以單純依據(jù)風險可能造成損失的客觀概率,只關注風險的統(tǒng)計特征,并不是系統(tǒng)的風險管理的全部。因為概率不能反映經濟主體本身對于面臨的風險的意愿或態(tài)度,它不能決定經濟主體在面臨一定量的風險時愿意承受和應該規(guī)避的風險的份額。

4.2VaR

VaR模型應用注意問題

3、在應用Var模型時隱含了前提假設。

即金融資產組合的未來走勢與過去相似，但金融市場的一些突發(fā)事件表明，有時未來的變化與過去沒有太多的聯(lián)系，因此VaR方法并不能全面地度量金融資產的市場風險，必須結合敏感性分析，壓力測試等方法進行分析。

4、VaR主要使用于正常市場條件下對市場風險的測量。

如果市場出現(xiàn)極端情況，歷史數(shù)據(jù)變得稀少，資產價格的關聯(lián)性被切斷，或是因為金融市場不夠規(guī)范，金融市場的風險來自人為因素、市場外因素的情況下，這時便無法測量此時的市場風險。

4.2VaR代理問題CCRM的局限性

對沖基金

金融中介外部性搭便車道德風險競爭問題4.3CCRM的局限

代理問題外部性問題

搭便車1.激勵措施：利益驅動，用承擔風險的強烈動機2.信息不對稱：委托人很難了解基金風險狀況（策略不透明）+對沖基金對手信息不透明。對沖基金信用敞口為較大比例的銀行資本，會損害銀行提供流動性和信用貸款的能力一個對沖基金與多家銀行存在敞口，原則上沒家銀行都應該管理與對沖基金的風險敞口，但是每家銀行都有動機減少CCRM，而享受其他銀行CCRM的好處

道德問題競爭問題一些大型家機構在陷入困境時會得到政府的幫助，因此他們管理和降低風險的動機降低由于高利潤引發(fā)的競爭壓力會加劇信用風險，而降低信用風險的成本很高。所以一些新的對沖基金不遠降低利差，分先控制不充分（低出事保證金，低敞口限制1.CCRM的加強

LTCM破產以后，金融機構加強了CCRM。包括提高交易對手風險管理技術，加強監(jiān)管，增加公開披露提高透明度，完善金融基礎設施建設，提高對沖風險和分散風險的技術效率。此外，加強對沖基金制度化管理以提高基金的自律水平和透明度，加大在對沖基金作為市場的穩(wěn)定和不穩(wěn)定力量這兩方面的研究。

盡管CCRM已經取得這些進展，但是如果系統(tǒng)風險反映了外部效應和公共福利，此時即使是消息靈通的市場參與者也沒有足夠的動機去監(jiān)。并且需要準確地定義并量化外部效應才能采取有效率的政策，而且沒有證據(jù)表明只有對沖基金才會帶來外部效應，所以的另一個重要的領域是研究對沖基金帶來外部效應是否比銀行借款（現(xiàn)在對銀行借款的管理主要還是采用加強的ＣＣＲ