對(duì)沖基金金融中介與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最終

對(duì)沖基金，金融中介與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)言2345監(jiān)管的實(shí)施目錄1對(duì)沖基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與金融機(jī)構(gòu)CCRM的使用與局限

中間業(yè)務(wù)是對(duì)沖基金（不受或者較少受到監(jiān)管）與金融機(jī)構(gòu)（受到嚴(yán)格監(jiān)管）打交道的主要渠道之一。

銀行等金融中介機(jī)構(gòu)通過(guò)中間業(yè)務(wù)向?qū)_基金進(jìn)行信用擴(kuò)張使銀行暴露于交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)中。

為防止市場(chǎng)擾動(dòng)所造成的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，中介機(jī)構(gòu)通常采用交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管理（CCRM）來(lái)評(píng)估銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)并限制銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

雖然對(duì)沖基金不受監(jiān)管的交易策略，自由使用杠桿進(jìn)行交易，對(duì)局外人的不透明以及凸性的管理費(fèi)用結(jié)構(gòu)加劇了市場(chǎng)的失靈，使得ＣＣＲＭ變得更加困難。但是CCRM仍然是防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的最佳手段，因此，強(qiáng)調(diào)用CCRM監(jiān)測(cè)對(duì)沖基金所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是合適的。1.導(dǎo)言

什么是對(duì)沖基金（HedgeFund）Hedgefunds,inshort,arelargely

unregulated,privatepoolsofcapital.四大天王索羅斯量子基金LTCM對(duì)沖基金老虎基金歐米伽基金

2.對(duì)沖基金

2.1對(duì)沖基金在自由金融融市場(chǎng)總是收斂于均衡狀態(tài),即不管市場(chǎng)是泡沫經(jīng)濟(jì)還是收縮經(jīng)濟(jì),最后都會(huì)向均衡狀態(tài)運(yùn)動(dòng)。在這個(gè)思想的指導(dǎo)下,對(duì)沖操作的要點(diǎn)如何預(yù)測(cè)市場(chǎng)的均衡點(diǎn)。

具體做法是,充分運(yùn)用幾乎所有的相關(guān)參數(shù),借助人型計(jì)算機(jī)系統(tǒng)模擬計(jì)算出最后的均衡點(diǎn)。然后,分析市場(chǎng)是處于高于均衡水平狀態(tài),還是低于均衡水平狀態(tài)。如果市場(chǎng)高于均衡水平,則賣空;如果市場(chǎng)低于均衡水平則賣空。

2.對(duì)沖基金

2.2對(duì)沖基金區(qū)別與其他基金的不同之處1.對(duì)沖基金是私募基金，一般不上市交易。2，對(duì)沖基金是杠桿基金，直接通過(guò)債務(wù)的應(yīng)用和間接通過(guò)嵌入衍生品的杠桿。3.對(duì)沖基金是封閉式基金，即對(duì)外界不透明度。一般以5年-10年為期限。這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期一般為4、5年的緣故,基金的投資期限大于經(jīng)濟(jì)周期,保證了基金管理人員有充足的時(shí)間來(lái)運(yùn)作基金。。4.對(duì)沖基金的經(jīng)理們基于規(guī)模和絕對(duì)表現(xiàn)這樣一個(gè)二元付費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)獲得報(bào)酬。例如“2-and-20”，意味著，管理者持有基金資產(chǎn)凈值的2%和超過(guò)某個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)額外收入的20%。

2.對(duì)沖基金

2.3對(duì)沖業(yè)務(wù)的種類與發(fā)展過(guò)程對(duì)沖業(yè)務(wù)分為避險(xiǎn)方(hedger)和投機(jī)方（speculator)索羅斯的量子基金和LTCM基金在對(duì)沖業(yè)務(wù)中就是投機(jī)方的角色。他們購(gòu)買對(duì)沖業(yè)務(wù)的目的是為了盈利,而不是為了避險(xiǎn)。第一階段,運(yùn)用期貨對(duì)沖盈利。第二階段,使用期權(quán)對(duì)沖第三階段,利用掉期業(yè)務(wù)對(duì)沖。第四階段,運(yùn)用資產(chǎn)組合保險(xiǎn)業(yè)務(wù)(portfolioinsurance)進(jìn)行對(duì)沖。這種對(duì)沖包括:購(gòu)買投資組合，或是向投行或保險(xiǎn)公司購(gòu)買巨額保單。第五階段,多種對(duì)沖手段混合運(yùn)用。90年代以對(duì)沖基金的操作手段又有了進(jìn)一步的發(fā)展。主要特點(diǎn)是:利用股市、匯市聯(lián)動(dòng)的必然聯(lián)系,同時(shí)在股市、匯市對(duì)沖操作。

2.對(duì)沖基金

2.4股指對(duì)沖舉例一般情況下,對(duì)沖基金經(jīng)理主要利用股票市場(chǎng)上的認(rèn)股權(quán)證和期指這兩種高風(fēng)險(xiǎn)投資工具進(jìn)行對(duì)沖。

其投資操作是,買進(jìn)一攬子能夠反映大市走勢(shì)的認(rèn)股權(quán)證,同時(shí)賣出期指,并存放近20%的現(xiàn)金生息。

由于期指走勢(shì)和股票指數(shù)走勢(shì)是同步的,因此走勢(shì)圖為直線:而認(rèn)股權(quán)證是一種杠桿投資工具,本身具有放大作用,因此它的走勢(shì)圖是非直線的,呈弧線狀(如圖1)。當(dāng)股市呈牛市,指數(shù)上升時(shí),所持認(rèn)股證嫌的利潤(rùn)大于售出的期指損失;而當(dāng)股市呈熊市,指數(shù)下降時(shí),售出的期指所嫌的利潤(rùn)大于持有認(rèn)股權(quán)證的損失。從對(duì)沖的運(yùn)作圖可以看出,不論股市上升或下降,結(jié)果都有嫌頭。其利潤(rùn)公式如下。

2.對(duì)沖基金股市上升時(shí),利潤(rùn)為:AC-AB=CB,股市下跌時(shí)利潤(rùn)為:FD-ED=FE。圖1

2.5大膽的賭徒

雖然沖基金慣用的操作手法則是買賣結(jié)合的對(duì)沖機(jī)制,實(shí)際有時(shí)也不進(jìn)行對(duì)沖而單方向操作。也就是說(shuō),對(duì)沖基金可以在股市上賣空而沒(méi)有相應(yīng)的持有一些公司的股票,或者在衍生工具上做空或做多而沒(méi)有任何相應(yīng)的對(duì)沖資產(chǎn)。

這樣,與通常的買賣相比,基金把自己的風(fēng)險(xiǎn)放大了許多倍。一旦操作正確,能夠獲得巨額利潤(rùn);一旦操作失誤,則要遭受巨額損失。

2.對(duì)沖基金2.2行業(yè)調(diào)查截止2006年底，全球?qū)_基金產(chǎn)業(yè)有大約1.43萬(wàn)億美元，然而，因?yàn)閷?duì)沖基金不需要在任何金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記，這個(gè)數(shù)字可能被低估了。正如圖中我們看到的，這個(gè)行業(yè)發(fā)展迅猛：1990年，對(duì)沖基金還不到4000億美元，而到2005已經(jīng)超過(guò)1萬(wàn)億。并且，對(duì)沖基金相比共同基金來(lái)說(shuō)，1993年，還不到共同基金的4%，2005年，已經(jīng)增長(zhǎng)到10%多。對(duì)沖基金也是其他幾個(gè)市場(chǎng)的重要參與者：2005年，他們占據(jù)了美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券交易總量的89%，不良債券交易總量的66%，新興市場(chǎng)債券和杠桿融資總量的33%，正如這些數(shù)據(jù)指出的，對(duì)沖基金現(xiàn)在比過(guò)去從事著更廣泛的一系列活動(dòng)。

2.2行業(yè)調(diào)查系統(tǒng)分先定義：目前理論界還沒(méi)達(dá)成共識(shí)，我們綜合各類說(shuō)法，總結(jié)為：“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就是一個(gè)系統(tǒng)事件通過(guò)對(duì)金融系統(tǒng)產(chǎn)生沖擊，進(jìn)而嚴(yán)重影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。”系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)水平不為零：從理論上講，我們可以將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)降為零，主要是通過(guò)對(duì)金融中介機(jī)構(gòu)的杠桿使用，表外業(yè)務(wù)，以及日常操作進(jìn)行嚴(yán)格的控制和監(jiān)管。但是這樣會(huì)嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)效率，在沒(méi)有一個(gè)成熟的成本收益模型下，我們很難確定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)水平。

3.1對(duì)沖基金對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響對(duì)沖基金交易由于存在杠桿，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格突然下降時(shí)，由于擔(dān)保品價(jià)值下降對(duì)沖基金被迫追加保證金，勢(shì)必會(huì)引起流動(dòng)性困難，進(jìn)而又促使資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下降，由于杠桿的存在會(huì)產(chǎn)生巨大的損失。這樣對(duì)沖基金起到一個(gè)助推器的作用，誘發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

3.1對(duì)沖基金對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響隨著金融工具的發(fā)展，公司債券和商業(yè)票據(jù)逐漸占據(jù)了一定份額銀行提供信用的作用有所下降。對(duì)沖基金作為市場(chǎng)的參與者，通過(guò)頻繁的交易和套利，增加了市場(chǎng)的效率和流動(dòng)性。在一方面彌補(bǔ)了金融中介的流動(dòng)性提供。兩者的業(yè)務(wù)聯(lián)系機(jī)會(huì)給金融中介帶來(lái)利潤(rùn)也會(huì)帶來(lái)莫測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)危機(jī)來(lái)臨-LTCM(長(zhǎng)期資本管理公司）事件

3.2對(duì)金融中介的影響161.四大天王,夢(mèng)幻組合美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司[Long-termcapitalmanagementcompany,LTCM]總部設(shè)在離紐約市不遠(yuǎn)的格林威治，是一家主要從事定息債務(wù)工具套利活動(dòng)的對(duì)沖基金。它與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起被稱為國(guó)際四大“對(duì)沖基金”。LTCM掌門人是梅里韋瑟[Meriwether],被譽(yù)為能”點(diǎn)石成金”的華爾街債務(wù)套利之父。他聚集了華爾街一批證券交易的精英加盟：1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主默頓[RobertMerton]和舒爾茨[MyronScholes],他們因期權(quán)定價(jià)公式榮獲桂冠；前財(cái)政部副部長(zhǎng)及聯(lián)儲(chǔ)副主席莫里斯[DavidMullis]；所羅門兄弟債券交易部前主管羅森菲爾德[Rosenfield]。這個(gè)精英團(tuán)隊(duì)內(nèi)薈萃職業(yè)巨星、公關(guān)明星、學(xué)術(shù)巨人，可稱之為“夢(mèng)幻組合”。LTCM的海市蜃樓172.驕人業(yè)績(jī)?cè)?994——1997年間，LTCM業(yè)績(jī)輝煌驕人。成立之初，資產(chǎn)凈值為12.5億美元，到1997年末，上升為48億美元，凈增長(zhǎng)2.84倍。每年的投資回報(bào)率分別為：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%[簡(jiǎn)單平均為32.275%]。183.致富秘笈長(zhǎng)期資本管理公司以“不同市場(chǎng)證券間不合理價(jià)差生滅自然性”為基礎(chǔ)，制定了通過(guò)“電腦精密計(jì)算，發(fā)現(xiàn)不正常市場(chǎng)價(jià)格差，資金杠桿放大，入市圖利”的投資策略。舒爾茨和默頓將金融市場(chǎng)歷史交易資料，已有的市場(chǎng)理論、學(xué)術(shù)研究報(bào)告和市場(chǎng)信息有機(jī)結(jié)合在一起，形成了一套較完整的電腦數(shù)學(xué)自動(dòng)投資模型。194.致命之瑕

但是不能忽視的是，這套電腦數(shù)學(xué)自動(dòng)投資模型中也有一些致命之處：模型假設(shè)前提和計(jì)算結(jié)果都是在歷史統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)上得出的，但歷史統(tǒng)計(jì)永不可能完全涵蓋未來(lái)現(xiàn)象；LTCM投資策略是建立在投資組合中兩種證券的價(jià)格波動(dòng)的正相關(guān)的基礎(chǔ)上。盡管它所持核心資產(chǎn)德國(guó)債券與意大利債券正相關(guān)性為大量歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)所證明，但是歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)過(guò)程往往會(huì)忽略一些小概率事件，亦即上述兩種債券的負(fù)相關(guān)性。20

5.小概率事件出現(xiàn)，兵敗“麥城”

LTCM萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)有料到，俄羅斯的金融風(fēng)暴使這樣的小概率事件真的發(fā)生了。1998年8月，由于國(guó)際石油價(jià)格不斷下跌，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)惡化，再加上政局不穩(wěn)，俄羅斯不得不采取了“非?！迸e動(dòng)。8月17日，俄羅斯宣布盧布貶值，停止國(guó)債交易，將1999年12月31日前到期的債券轉(zhuǎn)換成了3—5年期債券，凍結(jié)國(guó)外投資者貸款償還期90天。這引起了國(guó)際金融市場(chǎng)的恐慌，投資者紛紛從新興市場(chǎng)和較落后國(guó)家的證券市場(chǎng)撤出，轉(zhuǎn)持風(fēng)險(xiǎn)較低、質(zhì)量較高的美國(guó)和德國(guó)政府債券。8月21日美國(guó)30年期國(guó)債利率下降到30年來(lái)的最低點(diǎn)，8月31日紐約股市大跌，全球金融市場(chǎng)一片“山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓”的景象。對(duì)沖交易賴以存在的正相關(guān)逆轉(zhuǎn)了，德國(guó)債券價(jià)格上漲，收益率降低，意大利債券價(jià)格下跌，收益率上升，LTCM兩頭虧損。LTCM利用投資者那兒籌來(lái)的22億美元作資本抵押，買入價(jià)值3250億美元的證券，杠桿比率高達(dá)60倍。由此造成該公司的巨額虧損。

21它從5月俄羅斯金融風(fēng)暴到9月全面潰敗，短短的150天資產(chǎn)凈值下降90%，出現(xiàn)43億美元巨額虧損，僅余5億美元，已走到破產(chǎn)邊緣。9月23日，美聯(lián)儲(chǔ)出面組織安排，以美林、摩根為首的15家國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)注資37.25億美元購(gòu)買了LTCM的90%股權(quán)，共同接管了該公司，從而避免了它倒閉的厄運(yùn)。而在此次危機(jī)中，受牽連的銀行都有不同程度的損失。

對(duì)沖基金與許多金融機(jī)構(gòu)和中介相互作用，所以面臨著很多對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)，傳統(tǒng)的CCRM系統(tǒng)就是對(duì)沖基金和金融機(jī)構(gòu)之間的第一道防護(hù)措施。特別是LTCM時(shí)間后，力度更大。CCRM主要就是跨市場(chǎng)保證金和抵押品

，用來(lái)降低對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)。這種杠桿交易中風(fēng)險(xiǎn)的降低增加了雙方的信心因此促進(jìn)了交易的開展。準(zhǔn)確來(lái)講，追加保證金就是抵押品或現(xiàn)金的價(jià)值，用來(lái)彌補(bǔ)價(jià)格的變化，例如逐日盯市制度就會(huì)觸發(fā)追進(jìn)保證金要求。初始保證金和追加保證金在對(duì)手方違約的時(shí)候共同確保交易者持有的抵押品足夠彌補(bǔ)合同中價(jià)值的變化在CCRM中，有種風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)非常重要-VAR

4.1如何防范風(fēng)險(xiǎn)-CCRM

VaR(ValueatRisk)按字面解釋就是“在險(xiǎn)價(jià)值”，其含義指：在一定概率水平（置信度）下，某一金融資產(chǎn)或證券組合價(jià)值在未來(lái)特定時(shí)期內(nèi)的最大可能損失。VaR實(shí)質(zhì)是在一定置信水平下經(jīng)過(guò)某段持有期資產(chǎn)價(jià)值損失的單邊臨界值，在實(shí)際應(yīng)用時(shí)它體現(xiàn)為作為臨界點(diǎn)的金額數(shù)目。用公式表示為：

P(ΔPΔt≤VaR)=a字母含義如下：

P——資產(chǎn)價(jià)值損失小于可能損失上限的概率。ΔP——某一金融資產(chǎn)在一定持有期Δt的價(jià)值損失額。

VaR——給定置信水平a下的在險(xiǎn)價(jià)值，即可能的損失上限。

a——給定的置信水平，一般取95%和99%。

4.2VaR

VaR特點(diǎn)主要有：

第一，可以用來(lái)簡(jiǎn)單明了表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，沒(méi)有任何技術(shù)色彩，沒(méi)有任何專業(yè)背景的投資者和管理者都可以通過(guò)VaR值對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)判；

第二，可以事前計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)，不像以往風(fēng)險(xiǎn)管理的方法都是在事后衡量風(fēng)險(xiǎn)大??；

第三，不僅能計(jì)算單個(gè)金融工具的風(fēng)險(xiǎn)。還能計(jì)算由多個(gè)金融工具組成的投資組合風(fēng)險(xiǎn)，這是傳統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)管理所不能做到的。

4.2VaRVaR的應(yīng)用主要體現(xiàn)在：

第一，用于風(fēng)險(xiǎn)控制。目前已有超過(guò)1000家的銀行、保險(xiǎn)公司、投資基金、養(yǎng)老金基金及非金融公司采用VaR方法作為金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)管理的手段。利用VaR方法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，可以使每個(gè)交易員或交易單位都能確切地明了他們?cè)谶M(jìn)行有多大風(fēng)險(xiǎn)的金融交易，并可以為每個(gè)交易員或交易單位設(shè)置VaR限額，以防止過(guò)度投機(jī)行為的出現(xiàn)。如果執(zhí)行嚴(yán)格的VaR管理，一些金融交易的重大虧損也許就可以完全避免。

第二，用于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估。在金融投資中，高收益總是伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，交易員可能不惜冒巨大的風(fēng)險(xiǎn)去追逐巨額利潤(rùn)。公司出于穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的需要，必須對(duì)交易員可能的過(guò)度投機(jī)行為進(jìn)行限制。所以，有必要引入考慮風(fēng)險(xiǎn)因素的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)。

第三，估算風(fēng)險(xiǎn)性資本（Risk－basedcapital）。以VaR來(lái)估算投資者面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所需的適量資本，風(fēng)險(xiǎn)資本的要求是BIS對(duì)于金融監(jiān)管的基本要求。下圖說(shuō)明適足的風(fēng)險(xiǎn)性資本與VaR值之間的關(guān)系，其中VaR值被視為投資者所面臨的最大可接受（可承擔(dān)）的損失金額，若發(fā)生時(shí)須以自有資本來(lái)支付，防止公司發(fā)生無(wú)法支付的情況。4.2VaR

VaR模型計(jì)算方法1.德爾塔——正態(tài)分步法（假定組合回報(bào)服從正太分布）VAR=W0*Za*σ

Δt式中:W0為初始投資額；Za為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下置信度a對(duì)應(yīng)的分位數(shù)（95%對(duì)應(yīng)的Za=1.65，99%對(duì)應(yīng)的Za=2.33）；σ是組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；

Δt為持有期。2.歷史模擬法

“歷史模擬法”是借助于計(jì)算過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)收益的頻度分布，通過(guò)找到歷史上一段時(shí)間內(nèi)的平均收益，以及在既定置信水平α下的最低收益率，計(jì)算資產(chǎn)組合的VaR值。3.蒙特卡羅模擬法（MonteCarlosimulation）它是基于歷史數(shù)據(jù)和既定分布假定的參數(shù)特征，借助隨機(jī)產(chǎn)生的方法模擬出大量的資產(chǎn)組合收益的數(shù)值，再計(jì)算VaR值。

4.2VaR

VaR模型應(yīng)用注意問(wèn)題1、數(shù)據(jù)問(wèn)題。運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法計(jì)量分析、利用模型進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)時(shí)要有足夠的歷史數(shù)據(jù),如果數(shù)據(jù)庫(kù)整體上不能滿足風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的數(shù)據(jù)要求,則很難得到正確的結(jié)論。另外數(shù)據(jù)的有效性也是一個(gè)重要問(wèn)題,而且由于市場(chǎng)的發(fā)展不成熟,使一些數(shù)據(jù)不具有代表性,而市場(chǎng)炒作、消息面的引導(dǎo)等原因,使數(shù)據(jù)非正常變化較大,缺乏可信性。

2、VaR在其原理和統(tǒng)計(jì)估計(jì)方法上存在一定缺陷。

VaR對(duì)金融資產(chǎn)或投資組合的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算方法是依據(jù)過(guò)去的收益特征進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析來(lái)預(yù)測(cè)其價(jià)格的波動(dòng)性和相關(guān)性,從而估計(jì)可能的最大損失。所以單純依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)可能造成損失的客觀概率,只關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)計(jì)特征,并不是系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理的全部。因?yàn)楦怕什荒芊从辰?jīng)濟(jì)主體本身對(duì)于面臨的風(fēng)險(xiǎn)的意愿或態(tài)度,它不能決定經(jīng)濟(jì)主體在面臨一定量的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)愿意承受和應(yīng)該規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)的份額。

4.2VaR

VaR模型應(yīng)用注意問(wèn)題

3、在應(yīng)用Var模型時(shí)隱含了前提假設(shè)。

即金融資產(chǎn)組合的未來(lái)走勢(shì)與過(guò)去相似，但金融市場(chǎng)的一些突發(fā)事件表明，有時(shí)未來(lái)的變化與過(guò)去沒(méi)有太多的聯(lián)系，因此VaR方法并不能全面地度量金融資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，必須結(jié)合敏感性分析，壓力測(cè)試等方法進(jìn)行分析。

4、VaR主要使用于正常市場(chǎng)條件下對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量。

如果市場(chǎng)出現(xiàn)極端情況，歷史數(shù)據(jù)變得稀少，資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)聯(lián)性被切斷，或是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)不夠規(guī)范，金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自人為因素、市場(chǎng)外因素的情況下，這時(shí)便無(wú)法測(cè)量此時(shí)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

4.2VaR代理問(wèn)題CCRM的局限性

對(duì)沖基金

金融中介外部性搭便車道德風(fēng)險(xiǎn)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題4.3CCRM的局限

代理問(wèn)題外部性問(wèn)題

搭便車1.激勵(lì)措施：利益驅(qū)動(dòng)，用承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)2.信息不對(duì)稱：委托人很難了解基金風(fēng)險(xiǎn)狀況（策略不透明）+對(duì)沖基金對(duì)手信息不透明。對(duì)沖基金信用敞口為較大比例的銀行資本，會(huì)損害銀行提供流動(dòng)性和信用貸款的能力一個(gè)對(duì)沖基金與多家銀行存在敞口，原則上沒(méi)家銀行都應(yīng)該管理與對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)敞口，但是每家銀行都有動(dòng)機(jī)減少CCRM，而享受其他銀行CCRM的好處

道德問(wèn)題競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題一些大型家機(jī)構(gòu)在陷入困境時(shí)會(huì)得到政府的幫助，因此他們管理和降低風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)降低由于高利潤(rùn)引發(fā)的競(jìng)爭(zhēng)壓力會(huì)加劇信用風(fēng)險(xiǎn)，而降低信用風(fēng)險(xiǎn)的成本很高。所以一些新的對(duì)沖基金不遠(yuǎn)降低利差，分先控制不充分（低出事保證金，低敞口限制1.CCRM的加強(qiáng)

LTCM破產(chǎn)以后，金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了CCRM。包括提高交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，加強(qiáng)監(jiān)管，增加公開披露提高透明度，完善金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和分散風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)效率。此外，加強(qiáng)對(duì)沖基金制度化管理以提高基金的自律水平和透明度，加大在對(duì)沖基金作為市場(chǎng)的穩(wěn)定和不穩(wěn)定力量這兩方面的研究。

盡管CCRM已經(jīng)取得這些進(jìn)展，但是如果系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)反映了外部效應(yīng)和公共福利，此時(shí)即使是消息靈通的市場(chǎng)參與者也沒(méi)有足夠的動(dòng)機(jī)去監(jiān)。并且需要準(zhǔn)確地定義并量化外部效應(yīng)才能采取有效率的政策，而且沒(méi)有證據(jù)表明只有對(duì)沖基金才會(huì)帶來(lái)外部效應(yīng)，所以的另一個(gè)重要的領(lǐng)域是研究對(duì)沖基金帶來(lái)外部效應(yīng)是否比銀行借款（現(xiàn)在對(duì)銀行借款的管理主要還是采用加強(qiáng)的ＣＣＲ