SYP第三章項目融資風險管理

第三章項目融資風險管理項目風險概述項目風險的種類項目風險的定量分析方法項目融資中的風險評價指標項目融資中的風險管理§1項目風險概述風險的概念項目風險管理項目融資風險管理風險的概念1756JamesDodson《保險學講義初稿》1921F.H.Knight《風險，不確定性與概率》風險是對某一事件的全過程的預期目標，可能產(chǎn)生的不利因素發(fā)生的概率及后果。項目風險管理項目風險管理是指項目管理組織通過風險識別、風險估計和風險評價等活動，運用各種風險管理技術(shù)，對可能發(fā)生的項目風險實施有效的控制并妥善處理風險所致?lián)p失的后果，期望以最小的項目成本實現(xiàn)最大的項目目標的一種管理活動項目風險管理由風險規(guī)劃、風險識別、風險估計、風險評價、風險應對、風險監(jiān)控等環(huán)節(jié)組成的項目風險管理過程項目風險管理的原則：經(jīng)濟性原則、講究效果原則、主動性預防為主的原則、系統(tǒng)性原則沈建明：《項目風險管理》風險規(guī)劃風險識別風險估計風險評價風險應對風險監(jiān)控項目風險管理計劃風險來自何方有哪幾類風險風險事件的后果有多大項目哪些部分會遭受到風險風險發(fā)生的可能性有多大確定風險的先后順序評價風險之間的因果關(guān)系評價風險損害的程度評價風險轉(zhuǎn)化的條件確定項目整體風險水平應對風險的計劃應對風險的措施風險監(jiān)視風險控制確定循環(huán)的時機項目風險管理的基本過程項目融資中風險管理思考根據(jù)風險管理的定義，回答如下問題：項目融資中的風險是什么？用什么標準來衡量項目融資中的風險？項目融資中的風險對各參與主體是否具有一致性與區(qū)別性？項目融資的風險與項目風險是否有區(qū)別？項目融資中的風險管理與一般項目的風險管理是否有區(qū)別？可研的風險分析與項目風險分析的區(qū)別兩者的出發(fā)點及分析的詳細程度都不同項目的可行性研究是從項目投資者的角度分析投資者在項目整個生命期內(nèi)是否能夠達到預期的經(jīng)濟效益，具體來說即是否能夠獲取一個滿意的投資收益率項目融資的風險分析則是在可行性研究的基礎(chǔ)上，按照項目融資的特點和要求，對項目風險做出進一步詳細的分類研究，并根據(jù)這些分析結(jié)果，為在項目融資結(jié)構(gòu)設(shè)計中減少或分散這些風險提供具體的依據(jù)項目融資中的風險管理風險評價的過程涉及兩個步驟：確定運用什么標準來測定項目的經(jīng)濟強度通過與所設(shè)定的標準進行比較，判斷各種風險因素對項目經(jīng)濟強度的影響程度項目風險識別、評價與管理的關(guān)系風險識別項目存在哪些風險要素風險評價這些風險要素將對項目產(chǎn)生什么樣的影響？解決這些風險問題的可能方案風險管理制定風險管理方案和計劃實施風險管理計劃風險識別項目存在哪些風險要素風險識別項目存在哪些風險要素風險評價這些風險要素將對項目產(chǎn)生什么樣的影響？解決這些風險問題的可能方案風險評價這些風險要素將對項目產(chǎn)生什么樣的影響？解決這些風險問題的可能方案§2項目風險的種類按照項目風險的階段性劃分按照項目風險的表現(xiàn)形式劃分按照項目的投入要素劃分按照項目風險的可控制性劃分按照風險的影響范圍分類項目風險種類—按階段性劃分(1)根據(jù)風險特性，可以把項目可以分為三個階段：建設(shè)開發(fā)階段、試生產(chǎn)階段、生產(chǎn)經(jīng)營階段建設(shè)階段貸款銀行關(guān)心的問題由于工程、設(shè)計或技術(shù)方面的缺陷，或不可預見的因素，而造成的生產(chǎn)能力不足或產(chǎn)量和效率低于計劃指標能源、機器設(shè)備、原材料及承建商勞務支出超支等造成項目建設(shè)成本超支，不能按預定時間完工，甚至項目無法完成石油、天然氣或礦源的儲量達不到預計的開采數(shù)量由于各種因素造成的竣工延期而導致的附加利息支出土地、建筑材料、燃料、原材料、運輸、勞動和管理人員以及可靠的承包商的可獲得性其他不可抗力因素引發(fā)的風險

處理途徑1：項目公司與工程承包商或直接建設(shè)者簽訂“交鑰匙”協(xié)議，使建設(shè)、開發(fā)階段的風險盡可能轉(zhuǎn)移到工程承包商或直接的建設(shè)者處理途徑2：另一極端是簽定實報實銷合同工程合同類型與項目建設(shè)期風險全部極少工程公司對項目風險的控制固定價格“交鑰匙”合同實報實銷合同容易小困難大投資者對項目成本的控制投資者在項目中的風險合同類型項目風險種類—按階段性劃分(2)2、項目試生產(chǎn)階段特點：此階段的融資風險依然很高，如果項目不能生產(chǎn)出合格產(chǎn)品就意味著原先項目可行性分析特別是現(xiàn)金流的分析和預測是不正確的。另外，此階段在生產(chǎn)穩(wěn)定、市場開拓、管理適應、生產(chǎn)要素配備等須有一段適應期。處理：引入“商業(yè)完工”概念以區(qū)別于“工程完工”，即要求在指定的時間內(nèi)，生產(chǎn)出符合產(chǎn)量、質(zhì)量和消耗定額之合格產(chǎn)品。要求建設(shè)者或相關(guān)關(guān)系人承擔“商業(yè)完工”風險。3、項目生產(chǎn)經(jīng)營階段特點：這是一個標志性的階段，從此階段起，項目進入運轉(zhuǎn)正常期，正常情況下應該產(chǎn)生出足夠的現(xiàn)金流以支付日常的生產(chǎn)經(jīng)營管理和償還債務的費用，隨著債務的不斷償還和市場開拓的穩(wěn)定，項目融資風險在不斷降低。最危險的風險期已過，但項目又面臨在可行性分析時未曾預料的風險。此階段的融資風險主要發(fā)生在產(chǎn)品的市場風險和經(jīng)營管理風險上。處理：產(chǎn)品使用者以及管理者提供擔保；至融資的本息償還完畢，就不存在項目融資風險，但其他的項目風險依然存在。項目風險種類—按階段性劃分(3)

至此，你是否對項目融資中“有限追索或無追索”的含義的相對性有了更進一步的理解？項目風險種類—表現(xiàn)形式(1)1、決策風險2、設(shè)計風險3、建設(shè)設(shè)備風險：因施工隊伍技術(shù)能力、原材料質(zhì)量及設(shè)備選擇不當造成損失的可能性4、信用風險項目融資的信用風險貫穿于項目始終在項目的建設(shè)和開發(fā)期間或以后，借款人和任何擔保人是否有擔?；蚱渌F(xiàn)金差額補償協(xié)議，承包商是否有一定的擔保來保證因未履約造成的損失，項目發(fā)起人是否提供了股權(quán)資本或其他形式的支持；在項目的生產(chǎn)經(jīng)營階段，產(chǎn)品的購買者、原材料的供應者以及其他參與者的資信狀況、技術(shù)和資金能力、以往的表現(xiàn)和管理水平，諸如此類等等，都是評價項目信用風險的重要指標項目風險種類—表現(xiàn)形式(2)5、完工風險

這是項目融資最主要、最核心，最大的風險。如：項目建設(shè)延期項目建設(shè)成本超支項目遲遲達不到“設(shè)計”規(guī)定的技術(shù)經(jīng)濟指標極端情況下出現(xiàn)的項目建設(shè)停工或項目放棄。

項目完工的“商業(yè)標準”是貸款人檢驗項目是否達到完工的通常標準，符合完工的商業(yè)標準，即可認為項目“完工”。包括：（1）技術(shù)完工標準；（2）運行標準；（3）現(xiàn)金流量完工標準；（4）擔保形式

a無條件完工保證；

b債務承購保證；

c單純的技術(shù)完工保證；

d完工保證基金；

e努力承諾。項目風險種類—表現(xiàn)形式(3)6、生產(chǎn)風險項目的生產(chǎn)風險是在項目試生產(chǎn)階段和生產(chǎn)運行階段存在的技術(shù)、資源儲量、能源和原材料供應、生產(chǎn)經(jīng)營、勞動力狀況等風險因素的總稱貸款銀行一般同意與投資者共同分擔生產(chǎn)風險項目生產(chǎn)風險的主要表現(xiàn)形式包括：技術(shù)風險；資源風險；能源和原材料供應風險；經(jīng)營管理風險（1）技術(shù)風險技術(shù)的先進性、可替代性廠址選擇、配套建設(shè)合理性技術(shù)人員的專業(yè)水平與職業(yè)道德在項目融資中，項目技術(shù)可行性一般沒有問題，而技術(shù)的先進性難以保證（2）資源風險為了避免項目的資源風險，有時貸款銀行可能向投資者推薦混合融資方案：有限追索項目融資+公司融資（3）能源和原材料供應風險由于能源和原材料成本所占的比重很大，因此其價格波動和供應可靠性成為影響項目經(jīng)濟強度的主要因素，因而是項目融資的主要生產(chǎn)風險。處理：長期的能源和原材料供應協(xié)議將是減少項目能源和原材料供應風險的一種有效辦法。其中，能源和原材料供應價格指數(shù)一般會為貸款人所接受。生產(chǎn)風險的主要表現(xiàn)形式（4）經(jīng)營管理風險管理風險來自于項目經(jīng)營管理者的經(jīng)營管理能力不能適應項目經(jīng)營、管理的需要。經(jīng)營管理能力是決定項目質(zhì)量控制、成本控制和生產(chǎn)效率的一個重要因素。處理：對項目經(jīng)理(項目管理公司)，貸款人通常比較看重：（1）項目經(jīng)理是否在同一領(lǐng)域具備工作經(jīng)驗和資信；（2）項目經(jīng)理是否為項目投資者之一；（3）除項目經(jīng)理的直接投資外，項目經(jīng)理是否具有利潤或成本控制獎勵等激勵機制。生產(chǎn)風險的主要表現(xiàn)形式7、市場風險大多數(shù)項目都包含市場價格和銷售量風險。處理：（1）要求項目有長期產(chǎn)品銷售協(xié)議；（2）要求長期銷售協(xié)議的期限至少要與融資期限一致。（3）一般采取浮動定價（公式定價）和固定定價方式。長期銷售協(xié)議的財務保證作用銀行監(jiān)控賬戶項目公司產(chǎn)品購買者貸款銀行產(chǎn)品銷售收入生產(chǎn)費用債務償還盈余部分(超過債務償還部分)項目風險種類—表現(xiàn)形式(5)8、金融風險項目的金融風險主要表現(xiàn)在利率風險和匯率風險兩個方面項目外匯風險通常包括三個方面：東道國貨幣的自由兌換經(jīng)營收益的自由匯出匯率波動所造成的貨幣貶值問題9、政治風險一類表現(xiàn)為國家風險，即項目所在國政府由于某種政治原因或外資政策的原因，對項目實行征用、沒收，或者對項目產(chǎn)品實行禁運、聯(lián)合抵制，中止債務償還的潛在可能性另一類表現(xiàn)為國家政治法律穩(wěn)定性風險，即項目所在國的外匯管理、法律制度、稅收制度、勞資關(guān)系、環(huán)境保護、資源主權(quán)等與項目有關(guān)的敏感性問題方面的立法是否健全，管理是否完善，是否經(jīng)常變動政治風險的應對措施政治風險保險，包括純商業(yè)性質(zhì)的保險和政府機構(gòu)的保險在投資或安排項目融資時，盡力尋求項目所在國政府、中央銀行、稅收部門或其它有關(guān)的政府機構(gòu)的書面保證在一些外匯短缺或管制嚴格的國家，如項目的收入是國際流通貨幣，貸款銀行愿意通過項目融資結(jié)構(gòu)在海外控制和保留相當部分的外匯，用以償還債務項目風險種類—表現(xiàn)形式(6)10、環(huán)境保護風險環(huán)境保護立法更嚴格對項目的影響：在短期內(nèi)會迫使項目投資者及經(jīng)營者為適應環(huán)保要求被迫降低項目生產(chǎn)效率，增加項目生產(chǎn)成本，或者增加新的資產(chǎn)投入改善項目的生產(chǎn)環(huán)境，更嚴重的甚至迫使項目無法繼續(xù)生產(chǎn)下去對貸款銀行來說，環(huán)保立法更嚴格不僅使項目本身現(xiàn)金流量受影響，而且還要考慮到萬一接管項目時所面臨的環(huán)保壓力以及項目本身價值的下降由環(huán)保問題所帶來的成本增加體現(xiàn)在：對所造成的環(huán)境污染的罰款以及為改正錯誤所需要的資本投入由于為了滿足更嚴格的環(huán)境保護要求所增加的環(huán)境評價費用、保護費用以及其它的一些成本在項目融資中，環(huán)境保護風險通常被要求由項目的投資者或借款人承擔項目風險種類—表現(xiàn)形式(7)11、不可抗力風險由于地震、臺風、洪水、水災等自然災害的發(fā)生給項目建設(shè)和運行造成的影響稱為不可抗力風險對于關(guān)系到國計民生、國家和區(qū)域長遠發(fā)展規(guī)劃的項目，由于項目的外部效應明顯，因此對不可抗力風險問題有研究尤為重要關(guān)于風險管理的思考對于下列可能導致項目產(chǎn)生損失的風險，是否應采取應對措施？應采取什么樣的應對措施？是否能將風險完全消除？決策風險設(shè)計風險建設(shè)設(shè)備風險金融風險信用風險技術(shù)風險資源風險原材料供應風險經(jīng)營管理風險市場風險政治風險環(huán)境保護風險不可抗力風險案例：印度大博電廠項目本項目是由美國安然(Enron)公司投資近30億美元建成,是印度國內(nèi)最大的BOT項目,也是迄今為止該國最大的外商投資項目。20世紀90年代初,亞洲各國興起了利用項目融資方式,吸引外資投資于基礎(chǔ)設(shè)施的浪潮。深圳沙角B電廠、廣西的來賓電廠以及馬來西亞在90年代相繼修建的五獨立發(fā)電廠,都是較為成功的案例。受這些案例的影響,基于印度國內(nèi)電力市場供需情況,印度政府批準了一系列利用外資的重大能源項目,大博電廠正是在這樣的背景下開始運作的。由安然公司安排籌劃由全球著名的工程承包商柏克德(Bechtel)承建由通用電氣公司(GE)提供設(shè)備安然公司為大博電廠設(shè)立了獨立的項目公司該項目公司與馬邦電力局(國營)簽訂了售電協(xié)議,安排了比較完善的融資、擔保、工程承包等合同。在項目最為關(guān)鍵的政府特許售電協(xié)議中,規(guī)定大博電廠建成后所發(fā)的電由馬邦電力局購買,并規(guī)定了最低的購電量以保證電廠的正常運行該售電協(xié)議除了常規(guī)的電費收支財務安排和保證外,還包括馬邦政府對其提供的擔保,并由印度政府對馬幫政府提供的擔保進行反擔保風險售電協(xié)議規(guī)定,電價全部以美元結(jié)算,這樣一來所有的匯率風險都轉(zhuǎn)移到了馬邦電力局和印度政府身上協(xié)議中的電價計算公式遵循這樣一個基本原則,即成本加分紅電價,指的是在一定條件下,電價將按照發(fā)電成本進行調(diào)整,并確保投資者的利潤回報。這一定價原則使項目公司所面臨的市場風險減至最小售電協(xié)議理解為印度政府為其提供的一種優(yōu)惠,但正是這一售電協(xié)議使得馬邦電力局和印度政府不堪重負,隨之產(chǎn)生的信用風險導致了該項目最終以失敗告終。正當項目大張旗鼓地開始建設(shè)時,亞洲金融危機爆發(fā)了。危機很快波及到印度,盧比對美元迅速貶值40%以上。危機給印度經(jīng)濟帶來了很大的沖擊,該項目的進程也不可避免地受到了影響。直到1999年,一期工程才得以投入運營,而二期工程到目前才接近完成。工程的延期大大增加了大博電廠的建設(shè)費用(產(chǎn)生了上文提到的建設(shè)風險),因建設(shè)風險而導致的成本上升使大博電廠的上網(wǎng)電價大幅度提高。為了吸引外資,印度政府在大博電廠項目中對安然公司提供了極為優(yōu)惠的待遇,因為簽訂了類似于包銷的售電協(xié)議,因此項目中的金融風險、市場風險等幾乎全部落到了印方頭上信用風險對印度經(jīng)濟發(fā)展的樂觀預期使馬邦電力局和大博電廠簽訂了購電協(xié)議,但金融危機造成的盧比貶值使馬邦電力局不得不用接近兩倍于其他來源的電價來購買大博電廠發(fā)出的電力。2000年世界能源價格上漲時,這一差價上升到近4倍。到2000年11月,馬邦電力局已瀕臨破產(chǎn),因而不得不開始拒付大博電廠的電費。根據(jù)協(xié)議,先是馬邦政府繼而印度聯(lián)邦政府臨時撥付了部分款項,兌現(xiàn)了所提供的擔保與反擔保。然而它們卻無法承擔繼續(xù)兌現(xiàn)其承諾所需的巨額資金,因而不得不拒絕繼續(xù)撥款。至此,該項目運營中的信用風險全面爆發(fā)。大博電廠案例中信用風險之所以發(fā)生,是與該項目不合理的風險分配結(jié)構(gòu)聯(lián)系在一起的。項目風險種類—投入要素(1)1、人員風險2、時間方面的風險3、資金方面的風險4、技術(shù)方面的風險5、其它風險項目風險種類—按可控制性劃分1、項目的核心風險核心風險也稱可控制風險，是指與項目建設(shè)和生產(chǎn)經(jīng)營管理直接有關(guān)的風險，包括決策風險、設(shè)計風險、設(shè)備風險、完工風險、生產(chǎn)風險、技術(shù)風險和部分市場風險等2、項目的環(huán)境風險環(huán)境風險是指項目的生產(chǎn)經(jīng)營由于受到超出企業(yè)控制范圍的經(jīng)濟環(huán)境變化的影響而遭受到損失的風險這類風險項目投資者和經(jīng)營者無法控制，并在很大程度上也無法準確預測，因此又稱為項目的不可控制風險項目的環(huán)境風險包括：項目的金融風險、部分項目的市場風險、項目的政治風險項目風險種類—按影響范圍分類1、項目的系統(tǒng)風險：是指該項目的預期收益對整體資本市場要素變化的敏感程度。系統(tǒng)性風險無法通過增加不同類型的投資數(shù)目而排除2、非系統(tǒng)性風險是指一個項目所特有的風險。非系統(tǒng)性風險一般可以通過多樣化、分散化投資戰(zhàn)略加以避免或減低系統(tǒng)風險：（環(huán)境風險）與市場客觀環(huán)境有關(guān)，超出了項目自身范圍的風險非系統(tǒng)風險：（核心風險）由項目實體有關(guān)自行控制和管理的風險1、政治風險與獲準風險2、法律風險與違約風險3、經(jīng)濟風險4、完工風險5、經(jīng)營風險和維護風險6、環(huán)保風險§3項目風險的定量分析方法確定項目風險貼現(xiàn)率的CAPM模型項目的NPV敏感性分析項目風險的定量分析項目融資的風險分析是在項目可行性研究的基礎(chǔ)上進行的現(xiàn)金流量模型是項目風險評價的重要定量分析工具項目風險分析的基本思路如下：確定用什么樣的標準測定項目的經(jīng)濟強度通過與所選定的標準進行比較，判斷各種因素對項目的影響程度CAPM模型概述CAPM模型(CapitalAssetPriceModel)又稱資產(chǎn)定價模型，是項目融資中被廣泛接受和使用的一種確定項目風險貼現(xiàn)率的方法在CAPM模型中，項目風險貼現(xiàn)率的含義是指項目的資本成本在公認的低風險投資收益率的基礎(chǔ)上，根據(jù)具體項目的風險因素加以調(diào)整的一種合理的項目投資收益率CAPM模型的基本假設(shè)（1）資本市場是一個充分競爭和有效的市場。在這個市場上可以不用考慮交易成本和其它制約因素(諸如借貸限制、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓限制等)的影響（2）在這個市場上，所有的投資者都追求最大的投資收益（3）在這個市場上，所有的投資者對于同一資產(chǎn)具有相同的價值預期，且價值預期與風險有密切關(guān)系（4）在這個市場上，所有的投資者均有機會充分運用多樣化、分散化的戰(zhàn)略來減少投資的非系統(tǒng)風險，在投資決策中只考慮系統(tǒng)性風險的影響和相應的收益問題（5）在這個市場上，對某一特定資產(chǎn)，所有的投資者是在相同的時間區(qū)域做出投資決策CAPM模型的基本公式CAPM模型Ri

－－在給定風險水平下的項目的合理投資收益率；Rf

－－無風險投資收率（項目壽命期相近的政府債券利率）?i

－－項目的風險矯正系數(shù)（資本市場同一行業(yè)相似公司的貝塔系數(shù)表示）Rm

－－

資本市場的平均投資收益率（較長時期骨架指數(shù)收益率）CAPM模型參數(shù)的確定(1)無風險投資收益率Rf

：通常的做法是在資本市場上選擇與項目預期經(jīng)濟生命期相近的政府債券的收益率做為無風險投資收益率的參考值資本市場平均收益率Rm

：在資本市場相對發(fā)達的工業(yè)國家通常以股票價格指數(shù)代替實際計算中采用一個較長的時間段(一般為10年)內(nèi)的平均股票價格指數(shù)收益來作為的參考值由于Rf是未來估計值，而Rm是根據(jù)過去資料計算的，為避免出現(xiàn)Rm-Rf

<0的情況，因此可以在一個較長的時間區(qū)域內(nèi)計算Rm-Rf值，最后取得一個平均數(shù)值來替代對Rm的單獨估計CAPM模型參數(shù)的確定(2)風險校正系數(shù)β通用的方法是根據(jù)資本市場上已有的同一種工業(yè)部門內(nèi)相似公司的系統(tǒng)風險值β作為將要投資項目(分析對象)的風險校正系數(shù)理論上，在資本市場上對某一個公司的系統(tǒng)性風險進行估值，可以對該公司股票價格與資本市場整體運動趨勢之間的對應關(guān)系的歷史數(shù)據(jù)(一般需要至少60個月以上的數(shù)據(jù))加以統(tǒng)計回歸作出相關(guān)曲線來完成，相關(guān)曲線的斜率就是該公司的風險校正系數(shù)β在資本市場相對發(fā)達的工業(yè)國家中一些具有權(quán)威性的證券公司定期公布所有上市公司的β值以及各個工業(yè)部門的平均β值，提供給投資者參考，其形式如下頁表：在實際進行項目(或公司)風險分析時實際上用到的β值有兩種：資產(chǎn)β值和股本資金β值，二者的換算關(guān)系為：一些工業(yè)部門的資產(chǎn)β值表工業(yè)部門β工業(yè)部門β電子元器件1.49紡織工業(yè)0.82原油、天然氣1.07造紙及附屬工業(yè)0.82百貨零售業(yè)0.95零售食品雜貨業(yè)0.76石油冶煉0.95航空運輸0.75汽車零部件0.89鋼鐵工業(yè)0.66化工產(chǎn)品0.88鐵路運輸0.61金屬采礦業(yè)0.87天然氣輸送0.52食品工業(yè)0.84電話公司0.50公路運輸0.83電力工業(yè)0.46將風險校正貼現(xiàn)率帶入項目現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值的計算公式中可以計算出考慮到項目具體風險因素之后的凈現(xiàn)值：CAPM模型的二個基本假設(shè)：無風險投資收益率Rf和資本市場平均投資收益率Rm在項目的經(jīng)濟生命期內(nèi)保持不變風險校正系數(shù)在同一時段內(nèi)也保持不變運用CAPM模型計算項目資金成本的步驟（1）根據(jù)所要投資項目的性質(zhì)和規(guī)模，在資本市場上尋找相同或類似性質(zhì)的公司資料來確定項目的風險校正系數(shù)β值（2）根據(jù)CAPM模型計算投資者股本資金的機會成本（3）根據(jù)各種可能的債務資金的有效性和成本，估算項目的債務資金成本（4）將以上兩種資金成本加權(quán)平均即可計算出項目投資的綜合成本，也即確定了項目的風險校正貼現(xiàn)率R加權(quán)平均資本成本(WACC)加權(quán)平均資本成本是將債務資本成本和權(quán)益資本成本分別乘以兩種資本在總資本中所占的比例，再把兩個乘積相加所得到的資本成本。其計算公式如下：項目現(xiàn)金流量模型結(jié)構(gòu)示意圖項目資金生產(chǎn)過程固定資產(chǎn)管理公司貸款銀行有關(guān)機構(gòu)項目投資者折舊資本支出生產(chǎn)要素成本稅收及其它費用市場銷售收入盈余資金初始資本投入金融管理成本債務償還管理費用項目NPV敏感性分析問題的提出現(xiàn)金流量模型在融資中應用思路建立了項目的現(xiàn)金流量模型之后，第一步工作是進行項目凈現(xiàn)值的分析，接下來在現(xiàn)金流量模型的基礎(chǔ)上建立項目的融資結(jié)構(gòu)模型。在一系列債務資金的假設(shè)條件下，確定項目合理的債務承受能力和投資者可以得到的投資收益率投資者所必須獲得的最低投資收益率融資的可能性及債務資金的成本股本資金的形式及成本現(xiàn)金流量模型的敏感性分析所謂敏感性分析，就是分析并測定各個因素的變化對指標的影響程度，判斷指標(相對于整個項目)對外部條件發(fā)生不利變化時的承受能力價格、利率、匯率、投資、生產(chǎn)量、工程延期、稅收政策、項目壽命期等透視:項目融資中的敏感性因素生產(chǎn)水平(10%~15%)價格投資成本(10%~30%)生產(chǎn)成本利率、匯率稅收政策項目敏感性分析有單因素敏感性分析和多因素敏感性分析兩種敏感性分析的基本步驟(1)確定分析指標，在項目融資風險分析在通常采用NPV指標(2)選擇需要分析測度的變量要素(3)計算各變量要素的變動對指標的影響程度(4)確定敏感性因素，對項目的風險情況做出判斷某公司擬新建一生產(chǎn)線，原始投資60萬元，使用期5年，按直線折舊，無殘值。預計該項目第一年末起每年可實現(xiàn)銷售量5000件，單價100元，單位變動成本60元，公司預期收益率10%，所得稅率33%。則：令P表示單價，V表示單位變動成本，Q表示銷售量，F(xiàn)表示原始投資，T表示所得稅稅率，年金現(xiàn)值系數(shù)（P/A，10%，5）=3.7908。應用示例NPV=3.7908NCF-F

=3.7908[0.67Q（P-V）+0.066F]-F

=2.5398Q（P-V）-0.7498F

將已知參數(shù)代入公式，計算可得：NPV=58080（元）0所以此方案可行。第四節(jié)項目融資中的風險評價指標(1)一、項目債務覆蓋率項目的債務覆蓋率是指項目可用于償還債務的有效凈現(xiàn)金流量與債務償還責任的比值，該指標可以通過現(xiàn)金流量模型計算出來。債務覆蓋率可以進一步分為單一年度債務覆蓋率和累計債務覆蓋率兩個指標單一年度債務覆蓋率的計算公式為:累計債務覆蓋率的計算公式為：其中：DCRt：t年的債務覆蓋率；NCt：t年的扣除一切項目經(jīng)營支出后的凈現(xiàn)金流量；RPt：t年的到期的債務本金；IEt：t年的應付利息；LEt：t年的應付項目租賃費用（如果存在的話）項目融資中的風險評價指標(2)在項目融資中，貸款銀行通常要求DCRt≥1；如果項目被認為有較高風險的話，貸款銀行通常要求的數(shù)值相應增加。公認的取值范圍在1.0—1.5之間項目在某些特定階段可能出現(xiàn)較低的DCR值。一種情況是在項目生產(chǎn)的前期；另一種情況發(fā)生在項目經(jīng)營若干年后，生產(chǎn)設(shè)備需要更新的情況下。為避免出現(xiàn)DCR值過低的情況，一般在項目融資中采取三種相互聯(lián)系的方法：根據(jù)生產(chǎn)前期的現(xiàn)金流量狀況，給予項目貸款一定的寬限期規(guī)定項目一定比例的盈余資金必須保留在項目公司中；(只有滿足累計債務覆蓋率以上的資金部分才允許作為利潤返還投資者，通常的取值范圍在1.5—2.0之間)貸款銀行要求項目投資者提供一定的償債保證基金我們認為：應為DCRt=NCt/(RPt+IEt+LEt)例如：設(shè)RPt+IEt+LEt=1000萬元，而NCt=500萬元，由此，DCRt=1.5已經(jīng)有很高的債務覆蓋了，但實際上，償還RPt+IEt+LEt的資金有一半無著落。另外：DCRt應該越大越好，而不是一個區(qū)間。對投資者倒是可以設(shè)置一個區(qū)間.二、項目債務承受能力項目債務承受比率：它是項目現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與預期貸款金額的比值。其計算公式為：項目融資一般要求CR的取值范圍在1.3～1.5之間CR：項目債務承受比率；PV：項目融資期間采用風險校正貼現(xiàn)率計算的凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值

D：計劃融資的金額。資源收益覆蓋率：對于資源類項目的融資，一般要求已經(jīng)證實的可供項目開采的資源總儲量是項目融資期間計劃開采資源量的兩倍以上，而且還要求任何年份的資源收益覆蓋率都要大于2。資源收益覆蓋率的計算公式為：三、資源收益覆蓋率資源收益覆蓋率：對于資源類項目的融資，一般要求已經(jīng)證實的可供項目開采的資源總儲量是項目融資期間計劃開采資源量的兩倍以上，而且還要求任何年份的資源收益覆蓋率都要大于2。資源收益覆蓋率的計算公式為：我們的評價：只能適合于少數(shù)項目(如資源開發(fā)項目)。一是只有少數(shù)項目擁有這種儲備資源；二是資源儲量的現(xiàn)在值計算是一個復雜的作；三是思路上帶有用資源償還債務的成分?！?項目融資中的風險管理項目風險管理的內(nèi)容項目環(huán)境風險管理的基本工具項目融資風險管理一、項目風險管理的內(nèi)容從項目風險管理的總體上講，可以分為項目的核心風險管理和項目的環(huán)境風險管理項目的環(huán)境風險管理主要包括項目的政治風險管理、法律風險管理和金融風險管理等1、項目的政治風險管理通過政治風險投保來降低風險可能帶來的損失在項目融資中引入多邊機構(gòu)盡量使項目有政府的直接參與在一些外匯短缺或管制嚴格的國家，采取海外控制項目全部或部分現(xiàn)金流量的方法如果有可能，應從項目所在國的中央銀行得到可以獲得外匯的長期保證與地區(qū)發(fā)展銀行、世界銀行或援助機構(gòu)一同安排平行貸款2、項目的法律風險管理項目設(shè)計過程中法律顧問的參與是一種重要的方法為了規(guī)避法律風險，項目公司與東道國政府之間可以簽署一系列相互擔保協(xié)議，雙方在自己的權(quán)利范圍內(nèi)做出某種擔?；蜃尣剑赃_到互惠互利的目的，這些協(xié)議也在一定程度上為項目公司和貸款銀團提供了法律上的保護。這類協(xié)議有：進口限制協(xié)議、勞務協(xié)議、訴訟豁免協(xié)議、公平仲裁協(xié)議和開發(fā)協(xié)議。在項目融資中根據(jù)項目的特點，不同的項目簽署不同的相互擔保協(xié)議3、項目的金融風險管理項目的金融風險分為利率風險和匯率風險利率風險的管理：如果東道國貨幣不是國際硬通貨，只能采取一些經(jīng)營管理手段和通過適當?shù)膮f(xié)議將風險分散給其他項目參與方共同分擔如果項目資產(chǎn)或負債使用的是硬通貨，通過金融衍生工具對沖風險比較有效。項目利率風險管理的基本工具有：利率期權(quán)、利率掉期、利率期貨、遠期利率協(xié)議等匯率風險的管理：如果東道國貨幣是國際硬通貨，通過金融衍生工具(如匯率期權(quán)、掉期等)來對沖風險比較有效如果東道國貨幣不是國際硬通貨，則只能采取一些經(jīng)營管理手段來降低匯率風險，其做法與利率風險管理方法大體一致對于匯兌風險，最有效的方法是從項目所在國的中央銀行取得自由兌換硬通貨的承諾協(xié)議二、項目環(huán)境風險管理的基本工具1、掉期用項目的全部或部分現(xiàn)金流量交換與項目無關(guān)的另一組現(xiàn)金流量經(jīng)常使用的掉期有三種形式：利率掉期、貨幣掉期和商品掉期商品掉期是在1986年剛剛發(fā)展起來的，但是由于它可以減少項目的產(chǎn)品市場價格風險或者原材料價格風險，是一種十分重要的風險管理工具掉期的早期實例1981年，IBM公司和世界銀行進行了一筆瑞士法郎和德國馬克與美元之間的貨幣掉期交易。世界銀行在歐洲美元市場上能夠以較為有利的條件籌集到美元資金，但是實際需要的卻是瑞士法郎和德國馬克。此時持有瑞士法郎和德國馬克資金的IBM公司，正好希望將這兩種貨幣形式的資金換成美元資金，以回避利率風險。在所羅門兄弟公司的中介下，世界銀行將以低息籌集到的美元資金提供給IBM公司，IBM公司將自己持有的瑞上法郎和德國馬克資金提供給世界銀行。這是迄今為止正式公布的世界上第一筆貨幣掉期交易1982年德意志銀行進行了一項利率掉期交易。德意志銀行對某企業(yè)提供了一項長期浮動利率的貸款。當時．德意志銀行為了進行長期貸款需要籌集長期資金，同時判斷利率將會上升，以固定利率的形式籌集長期資金可能更為有利。德意志銀行用發(fā)行長期固定利率債券的方式籌集到了長期資金，通過進行利率掉期交易把固定利率變換成了浮動利率，再支付企業(yè)長期浮動利率貸款。這筆交易被認為是第一筆正式的利率掉期交易（1）利率掉期利率掉期也稱利率互換，是交易雙方將同種貨幣不同利率形式的資產(chǎn)或者債務相互交換最常見的利率掉期是用來改變利息支付的性質(zhì)，即由固定利率轉(zhuǎn)換為浮動利率或由浮動利率轉(zhuǎn)換為固定利率，利率掉期不涉及債務本金的交換一般的利率掉期是在同一種貨幣之間進行，從而不涉及匯率風險因素，幾乎所有的利率掉期交易的定價都以倫敦同業(yè)銀行拆放利率(LIBOR)為基準利率利率掉期一般通過第三方作為中介人安排，投資銀行和大型商業(yè)銀行都可以充當中介人的角色利率掉期利率掉期結(jié)構(gòu)基本框架圖：在項目融資中，利率掉期的作用可以歸納為以下兩個方面：根據(jù)項目現(xiàn)金流量的特點安排利息償還，減少因利率變化造成項目風險的增加根據(jù)借款人在市場上的位置和金融市場的變化，抓住機會降低項目的利息成本。這方面的作法包括：利率掉期方投資銀行(中介)項目公司項目貸款銀行固定利率浮動利率固定利率固定利率浮動利率本金償還貸款利息將固定利率轉(zhuǎn)為浮動利率通過先安排浮動利率貸款，然后再將其轉(zhuǎn)為固定利率的方法，降低直接安排固定利率貸款的成本通過先安排固定利率貸款，然后再將其轉(zhuǎn)為浮動利率的方法，降低直接安排浮動利率貸款的成本利率掉期實例假設(shè)借款人A和借款人B的美元貸款成本分別為：借款人A與B之間的利率掉期方法：項目借款人A借款人B差額固定利率貸款成本6.3%7.8%1.5%浮動利率貸款成本LIBOR+0.25%LIBOR+0.75%0.5%借款人A投資銀行借款人B固定利率的貸款安排浮動利率的貸款安排6.6%6.7%固定利率固定利率LIBORLIBOR浮動利率浮動利率6.3%LIBOR+0.75%從借款人A的角度：固定利率貸款成本6.3%在利率掉期協(xié)議中的收入6.6%在利率掉期協(xié)議中的支出LIBOR實際貸款成本LIBOR-0.3%如果單獨安排浮動利率貸款成本LIBOR+0.25%從借款人B的角度：浮動利率貸款成本LIBOR+0.75%在利率掉期協(xié)議中的收入LIBOR在利率掉期協(xié)議中的支出6.7%實際貸款成本7.45%如果單獨安排固定利率貸款成本7.8%利息成本節(jié)約0.35%練習：信用評級為AAA的跨國公司A和信用評級為BBB的公司B有相同的借款要求，都需要借5年期1000萬美元,A愿意支付浮動利率，B愿意支付固定利率。銀行給二者的借款利率情況如表1和圖1A借款人（AAA級）B借款人（BBB級）固定利率10．00%12．00%浮動利率LIBORLIBOR+1%要求利率固定浮動表1圖1

B公司在固定利率市場必須支付1%的風險溢價，而在浮動利率市場的風險溢價則為2%，不同市場風險溢價之間有1%的差距?？梢?，A具有固定利率借款的比較優(yōu)勢，B具有浮動利率借款的比較優(yōu)勢。結(jié)果兩公司進行聯(lián)合籌資掉期，其利率掉期過程為：首先A選擇以固定利率10%借款，B選擇以浮動利率LIBOR+1%借款，然后A和B簽訂名義本金為1000萬美元、5年期利息交換支付的利率掉期協(xié)議，A替B支付LIBOR+1%的浮動利率利息，B替A支付11.75%的固定利率利息。

B支付較高的利率利息以補償信用評級更高的A公司（可以對比A替B支付LIBOR+1%的浮動利率利息、B替A支付11.5%的固定利率利息的平均分配聯(lián)合籌資收益的例子）。AB付出LIBOR+1%+10%11.75%+LIBOR+1%收回11.75%LIBOR+1%實際利率LIBOR-0.75%11.75%無掉期時利率LIBOR12.00%節(jié)約0.75%0.25%表

掉期雙方收益情況表

（2）貨幣掉期貨幣掉期是一種貨幣交易，交易雙方按照事先確定的匯率和時間相互交換兩種貨幣項目融資經(jīng)常使用的貨幣掉期工具是交叉貨幣掉期，特別是對于采用類似出口信貸作為主要資金來源的項目融資結(jié)構(gòu)，交叉貨幣掉期提供了一種靈活的機制，有效地將項目資產(chǎn)或項目債務的風險從一種貨幣轉(zhuǎn)為另一種更為合理的貨幣交叉貨幣掉期的基本特點是在安排貨幣掉期的同時安排利率掉期，將兩者的優(yōu)點結(jié)合起來。例：貨幣互換項目A有一筆日元貸款，金額15億日元，期限7年，固定利率為3.25%，付息日為每年6月20日和12月20日。1996年12月20日提款，2003年12月20日到期退還。項目A提款后，將日元換成美元，用于采購生產(chǎn)設(shè)備。產(chǎn)品出口得到的收入是美元收入而沒有日元收入。從以上的情況可以看出，項目A的日元貸款存在著匯率風險。項目借的是日元，用的是美元，2003年12月30日，項目A需要將美元收入換成日元還款。到時如果日元升值，美元貶值，則項目要用更多的美元來買日元還款，這樣，由于項目的日元貸款在借、用、還上存在著不統(tǒng)一，就存在著匯率風險。為了控制匯率風險，項目A決定與銀行B作一筆貨幣掉期交易雙方規(guī)定，交易于1996年12月30日生效，2003年12月20日到期，使用匯率為USDl=JPY113。這一貨幣掉期表示為：

(1)在提款日項目A與銀行B互換本金。項目A取得貸款本金，支付給銀行B，銀行B按約定的匯率水平向項目A支付相應的美元。

(2)在付息日(每年6月20日和12月20日)項目A與銀行B互換利息。銀行B按日元利率水平向項目A支付日元利息，項目A將日元利息支付給貸款銀行，同時按約定的美元利率水平向銀行B支付美元利息。美元

日元貸款項目A銀行B日元利息

美元利息項目A銀行B貸款銀行日元利息(3)在到期日項目A與銀行B再次互換本金。銀行B向項目A支付日元本金，項目A將日元本金歸還給貸款銀行，按約定的利率水平向銀行B支付美元利息。從以上可以看出，由于在期初與期末，項目A與銀行B均按預先規(guī)定的同一匯率互換本金，且在貸款期間項目A只支付美元利息，而收入日元利息正好用于歸還日元貸款利息，從而避免了公司的匯率風險。日元本金美元項目A銀行B交叉貨幣掉期的作用交叉貨幣掉期的作用體現(xiàn)在：降低項目的匯率和利率風險從事項目的資產(chǎn)/債務管理經(jīng)過十幾年的發(fā)展，交叉貨幣掉期已經(jīng)成為在國際金融市場上融資以及進行融資風險管理(匯率風險和利率風險管理)的主要工具。與單純的外匯交易不同，交叉貨幣掉期的安排可以長達10年以上，同時，由于交叉貨幣掉期是參與掉期安排雙方之間的一種特殊合約結(jié)構(gòu)，因而交叉貨幣掉期成為投資銀行根據(jù)客戶要求專門設(shè)計的一種產(chǎn)品（3）商品掉期商品掉期是在兩個沒有直接關(guān)系的商品生產(chǎn)者和用戶之間(或者生產(chǎn)者與生產(chǎn)者之間以及用戶與用戶之間)的一種合約安排，通過這種安排，雙方在一個規(guī)定的時間范圍內(nèi)針對一種給定的商品和數(shù)量，相互之間定期地用固定價格的付款來交換浮動價格(或市場價格)的付款商品掉期只適用于具有較強的流通性并且已建立有公認國際商品市場的產(chǎn)品，如石油、天然氣、銅等有色金屬及貴金屬等商品掉期不是一種實際商品的交換，在執(zhí)行商品掉期合約過程中，只有商品價格的差額由一方支付給另一方，而沒有任何實際商品的交割商品掉期安排的基本結(jié)構(gòu)示例石油生產(chǎn)公司投資銀行石油用戶實際石油銷售實際石油購買市場價格(浮動價格)50000桶石油/月50000桶石油/月市場價格(浮動價格)市場價格·×50000桶/月19美元·×50000桶/月在該商品掉期中，若市場價格＞19美元/桶，石油生產(chǎn)公司就需要支付投資銀行其差額，反之若市場價格＜19美元/桶，則投資銀行需要支付石油生產(chǎn)公司其差額。因此，在任何情況下，通過這個掉期，石油生產(chǎn)公司的石油銷售價格被固定在19美元/桶。2、期權(quán)期權(quán)，又稱選擇權(quán)，是指在未來一定時期可以買賣的權(quán)力，是買方向賣方支付一定數(shù)量的金額(指權(quán)利金)后擁有的在未來一段時間內(nèi)(指美式期權(quán))或未來某一特定日期(指歐式期權(quán))以事先規(guī)定的價格(指履約價格)向賣方購買(指看漲期權(quán))或出售(指看跌期權(quán))一定數(shù)量的特定標的物的權(quán)力，但不負有必須買進或賣出的義務。期權(quán)交易事實上就是這種權(quán)力的交易期權(quán)的基本形式利率期權(quán)利率掉期也可以幫助投資者利率上漲的風險，但是利率掉期也損失了利率下降的好處與利率掉期相比，利率期權(quán)的優(yōu)點在于，如果期權(quán)所有人認為執(zhí)行該項交易對他不利，可以不必履行期權(quán)合約在項目融資中使用的多數(shù)是較為復雜的中期利率期權(quán)形式，時間常為3年～10年貨幣期權(quán)又稱為外匯期權(quán)。權(quán)利的買方有權(quán)在未來的一定時間里按約定的匯率向的賣方(如銀行)買進或賣出約定數(shù)額的外幣，同時權(quán)利的買方有權(quán)不執(zhí)行上述買賣合約。貨幣期權(quán)應用實例：某企業(yè)有美元現(xiàn)金存款10萬，將用來歸還3個月到期的1000萬日元貸款。若即期匯率為1美元=100日元，3個月期匯率為1美元=98日元。該企業(yè)為避免3個月日元升值匯率風險，委托銀行在國際外匯市場代做外匯期權(quán)，購進3個月期權(quán)交易980萬日元（合10萬美元）。到期之日市場匯率發(fā)生變化為1美元=110日元。如按期權(quán)協(xié)議交割，該企業(yè)將損失（1100-980=120萬日元）。但該企業(yè)亦可不履行協(xié)議，只損失預付期權(quán)費33萬日元（1100×3%=33萬日元），以彌補對方損失。該企業(yè)最終利用市場有利行情，以10萬美元購進1