中國石化：推動(dòng)中國奇跡的重要引擎

化工行業(yè)首席分析師邱偉石化行業(yè)分析師傅惟壽中國石化深度報(bào)告中國石化：推動(dòng)中國奇跡的重要引擎目錄行業(yè)景氣促中石化持續(xù)成長(zhǎng)

主營業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)高油價(jià)利于中國石化業(yè)績(jī)持續(xù)成長(zhǎng)與同類公司相比，中國石化成長(zhǎng)性更好中石化合理價(jià)值19.37元，給與推薦的投資評(píng)級(jí)

天然氣業(yè)務(wù)是亮點(diǎn)

銷售網(wǎng)絡(luò)價(jià)值凸現(xiàn)

煉油毛利改善，化工景氣延續(xù)

行業(yè)景氣促中石化持續(xù)成長(zhǎng)行業(yè)景氣促中石化持續(xù)成長(zhǎng)

——中國經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)決定中國石化行業(yè)景氣持續(xù)出口型產(chǎn)業(yè)如紡織服裝、電子電器、塑料的發(fā)展拉動(dòng)對(duì)合成纖維、合成樹脂、合成橡膠的需求；房地產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)對(duì)pvc等筑材料的需求；汽車保有量上升拉動(dòng)對(duì)成品油的以及合成橡膠等的需求。缺乏自主研發(fā)能力使得中國經(jīng)濟(jì)將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持這種特點(diǎn)，中國石化產(chǎn)品市場(chǎng)需求將在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)保持增長(zhǎng)勢(shì)頭。行業(yè)景氣促中石化持續(xù)成長(zhǎng)

——中國石化產(chǎn)品市場(chǎng)需求持續(xù)增加中國主要石化產(chǎn)品需求復(fù)合年均增長(zhǎng)率資料來源：國信證券研究所資料來源：國信證券研究所中國成品油消費(fèi)歷史增長(zhǎng)率及預(yù)測(cè)（萬噸）

07~10年國內(nèi)成品油消費(fèi)年均增長(zhǎng)8%；乙烯、PTA、MEG年均需求增長(zhǎng)20%左右；合成樹脂、合成橡膠年均需求增速大于10%。

在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定的情況下，成品油消費(fèi)彈性系數(shù)變化不大，成品油消費(fèi)增長(zhǎng)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間存在穩(wěn)定的關(guān)系。

03~04年成品油消費(fèi)彈性系數(shù)異常源于油價(jià)上漲以及政府打擊成品油走私，國內(nèi)成品油隱性消費(fèi)轉(zhuǎn)為顯性消費(fèi)。行業(yè)景氣促中石化持續(xù)成長(zhǎng)

——中國石化增長(zhǎng)勢(shì)頭不變資料來源：國信證券研究所中國石化主營收入和凈利潤歷史增長(zhǎng)趨勢(shì)（億元）01~06年，中國石化主營業(yè)務(wù)年均復(fù)合增長(zhǎng)率27.97%，凈利潤年均復(fù)合增長(zhǎng)率29.30%。預(yù)計(jì)中國石化在2007~2009年將繼續(xù)保持這種增長(zhǎng)勢(shì)頭。

主營業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)主營業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)

——各業(yè)務(wù)銷售收入預(yù)測(cè)各業(yè)務(wù)銷售收入及增速（百萬元）資料來源：國信證券研究所

油氣業(yè)務(wù)增速先低后高的原因主要是油價(jià)以及天然氣業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)以及天然氣提價(jià)需要時(shí)間。

化工業(yè)務(wù)收入持續(xù)增加是受化工景氣周期延續(xù)及產(chǎn)能擴(kuò)張的驅(qū)動(dòng)。受油價(jià)的影響，煉油業(yè)務(wù)銷售收入增速略有下滑。主營業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)

——油氣業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)資料來源：國信證券研究所主營業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)

——海相勘探理論海相地層

由海洋環(huán)境沉積下來的地層，叫做海相地層；由湖泊、河流、沼澤等陸地環(huán)境沉積下來的地層，叫做陸相地層。我國海相地層分布面積達(dá)344萬平方千米。全國油氣資源評(píng)價(jià)結(jié)果表明,海相油氣資源總當(dāng)量300多億噸，占全國油氣資源總量的近一半，海相油氣勘探潛力很大海相勘探理論

在突破傳統(tǒng)陸相勘探理論的基礎(chǔ)上，中石化聯(lián)合中國石油大學(xué)逐步發(fā)展并成熟了“多元生烴”、“三元控儲(chǔ)”和“復(fù)合控藏”系列海相油氣勘探理論。中國石化擁有分布在秦嶺─大別山─膠東半島以南廣闊的南方海相勘探區(qū)塊。中石化目前的海相油氣發(fā)現(xiàn)僅僅是其所擁有的勘探區(qū)塊油氣資源量的冰山一角。預(yù)計(jì)中石化在海相地層將有更多的油氣發(fā)現(xiàn)，中石化油氣資源不足的困局有望緩解，中石化油氣業(yè)務(wù)將迎來二次創(chuàng)業(yè)。海相勘探理論意義同中石油對(duì)比

中石油擁有的勘探區(qū)塊主要為陸相地層，中石油重點(diǎn)探索陸相勘探理論。主營業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)

——油氣業(yè)務(wù)之普光氣田資料來源：國信證券研究所普光氣田地理位置氣田地理位置資料來源：國信證券研究所普光氣田地處川東北地區(qū)川鄂渝陜四省交界處，累計(jì)探明可采儲(chǔ)量為3560.7億立方米，是迄今為止經(jīng)國土資源部評(píng)估過的國內(nèi)規(guī)模最大、豐度最高的特大型整裝海相氣田。預(yù)計(jì)普光氣田探明可采儲(chǔ)量將每年增加約1000億立方米，最終探明可采儲(chǔ)量可能高達(dá)7000億立方米。普光氣田開發(fā)項(xiàng)目包括氣田開發(fā)、1674公里川氣東送管道工程、天然氣凈化廠等。蒼溪元壩天然氣田中石化南方勘探開發(fā)公司根據(jù)對(duì)地震資料的綜合處理、解釋、評(píng)價(jià)，認(rèn)為“蒼溪構(gòu)造”是一個(gè)具有勘探潛力的含氣圈閉，預(yù)測(cè)天然氣儲(chǔ)量達(dá)50000億立方米。主營業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)

——油氣業(yè)務(wù)之普光氣田普光氣田將分二期建成150億立方米天然氣產(chǎn)能規(guī)模，2008年6月底建成20億立方米產(chǎn)能，12月建成120億立方米產(chǎn)能，2010年擴(kuò)建產(chǎn)能至150億立方米。07~10年中石化天然氣產(chǎn)量年均復(fù)合增長(zhǎng)率為34.8%，天然氣銷售收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率48%。資料來源：國信證券研究所五糧液相關(guān)資產(chǎn)收購，可帶來06年凈利潤增長(zhǎng)約8.5億。普光氣田產(chǎn)能規(guī)劃時(shí)間表07～10年中石化天然氣產(chǎn)量年均增長(zhǎng)率為34.8%

中石化天然氣銷售收入及增長(zhǎng)率百萬元主營業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)

——油氣業(yè)務(wù)之川氣東送管道中國天然氣消費(fèi)市場(chǎng)快速成長(zhǎng)，天然氣產(chǎn)地遠(yuǎn)離消費(fèi)市場(chǎng)。川氣東送管道將中國石化天然氣田和目標(biāo)消費(fèi)市場(chǎng)連為一體。為中國石化未來天然氣產(chǎn)能的釋放提供了必要的基礎(chǔ)設(shè)施。相比于中國石油的西氣東輸管道，川氣東送管道的開工利于中國石化開拓華中、華東天然氣市場(chǎng)?？s小了中國石化同中國石油在天然氣管道布局上的差距。川氣東送管道途經(jīng)四川、湖北、河南、安徽、上海。全長(zhǎng)1674公里，設(shè)計(jì)年輸氣能力120億立方米。如果蒼溪元壩最終被證實(shí)有大的天然氣儲(chǔ)量，以及普光氣田產(chǎn)能的不斷增加，中石化有可能再建第二條川氣東送管道。主營業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)

——原油產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng)中石化原油產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng)

資料來源：中石化年報(bào)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所我們預(yù)期中石化在新的海相勘探理論的指導(dǎo)下，在原油資源上必將有所斬獲。考慮到中石化近期沒有發(fā)現(xiàn)較大的油田，為穩(wěn)妥起見，我們?cè)陬A(yù)測(cè)中石化未來3年原油產(chǎn)量時(shí)保守估計(jì)海相勘探理論對(duì)原油產(chǎn)量增速的貢獻(xiàn)為0.4個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)07~10年中石化原油產(chǎn)量年均增速3%。塔河油田中石化未來原油新增產(chǎn)能將主要依賴塔河油田。塔河油田勘探思路已由“塔河之下找塔河”轉(zhuǎn)為“塔河之外找塔河”。最近塔河油田新增600平方公里勘探面積，未來發(fā)現(xiàn)大的油田的概率較大。主營業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)

——成品油銷售業(yè)績(jī)持續(xù)改善油品業(yè)務(wù)銷售業(yè)績(jī)持續(xù)改善（百萬噸/左軸）資料來源：國信證券研究所

07年一季度成品油經(jīng)銷總量、零售量的增速同比有所降低，批發(fā)量的增速同比大幅升高，銷售毛利減小，原因主要是需求原因以及國際國內(nèi)成品油價(jià)格差距縮小。甲醇汽油有利于中石化成品油銷售渠道的鞏固以及低成本獲取油源。我們根據(jù)成品油消費(fèi)彈性系數(shù)法測(cè)算07、08、09、10年國內(nèi)成品油消費(fèi)增速分別為8.02%、8.17%、7.72%、8.10%。保守估計(jì)中石化成品油國內(nèi)經(jīng)銷總量和零售量的增速同國內(nèi)成品油消費(fèi)總量的增速保持一致，即8.02%、8.17%、7.72%、8.10%。零售量增速持續(xù)高于總經(jīng)銷量的增速，中石化銷售毛利持續(xù)增加?？春娩N售網(wǎng)絡(luò)非油品業(yè)務(wù)。主營業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)

——成品油銷售業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)油品銷售收入預(yù)測(cè)（百萬元）資料來源：國信證券研究所主營業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)

——銷售網(wǎng)絡(luò)是一個(gè)統(tǒng)一的整體成品油銷售網(wǎng)絡(luò)煉油廠加油站油庫成品油碼頭28001座454座209座鐵路罐車869輛,鐵路專用線263公里成品油輸送管道

成品油銷售網(wǎng)絡(luò)是統(tǒng)一的整體。加油站、油庫、碼頭、煉油廠是網(wǎng)絡(luò)中的點(diǎn)。成品油輸送管道和專用鐵路是網(wǎng)絡(luò)中的線，將點(diǎn)串成網(wǎng)絡(luò)。主營業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)

——加油站終端實(shí)力持續(xù)增強(qiáng)中石化自營加油站穩(wěn)定增加（噸/站右軸）資料來源：中石化年報(bào)，國信證券研究所

自營加油站持續(xù)增加，2006年底達(dá)到28001座；特許加油站持續(xù)減少，2006年底只有800座。中石化對(duì)成品油銷售終端的控制力越來越強(qiáng)。單站年均加油量2577噸，年均增速12%。中石化銷售終端的盈利能力逐年增強(qiáng)。加油站網(wǎng)絡(luò)不可復(fù)制加油站、油庫、碼頭、成品油輸送管道和專用鐵路具有不可復(fù)制性。主營業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)

——中石化投用和在建的成品油輸送管道每條成品油輸送管道一端連著中石化的煉油廠，一端連著消費(fèi)市場(chǎng)。

中石化成品油輸送管道逐步向中部省份推進(jìn)，以便于占領(lǐng)新興成品油消費(fèi)市場(chǎng)。西南成品油輸送管道北京環(huán)城管道金山—上海管道魯、皖、蘇管道荊管道中石化已投用管道：北京—天津管道金（山）嘉（興）湖（洲）管道江蘇蘇南、蘇中管道泉州—福州管道泉州—廈門管道九江—南昌管道岳陽—長(zhǎng)沙—湘潭—株洲管道洛陽—駐馬店管道等。中石化在建管道：主營業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)

——成品油輸送管道的意義成品油管道輸送成本大致在0.077元/噸公里，而成品油鐵路運(yùn)輸成本為0.1237元/噸公里，管道輸送節(jié)約38%的運(yùn)輸成本。降低成品油物流成本成品油輸送管道延伸到哪里，中石化在成品油銷售市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)就延伸到哪里。成品油輸送管道利于中石化占領(lǐng)市場(chǎng)。利于搶占成品油市場(chǎng)主營業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)

——非油品業(yè)務(wù)高成長(zhǎng)可期非油品業(yè)務(wù)種類便利店、餐飲、洗車、修車、換油、氣配銷售、廣告代理、電話、通訊服務(wù)、銀行提款機(jī)、彩票銷售、自動(dòng)售貨機(jī)、空車配載、化肥和農(nóng)藥等生產(chǎn)資料銷售等中石化非油品業(yè)務(wù)才起步發(fā)達(dá)國家加油站非油品業(yè)務(wù)的利潤已經(jīng)達(dá)到總利潤的45%~55%。中石化擁有28001家自營加油站，中石化非油品業(yè)務(wù)才剛剛起步，目前僅極少數(shù)加油站開展了便利店、餐飲業(yè)務(wù)，且大多采用場(chǎng)地出租的經(jīng)營方式。中石化非油品業(yè)務(wù)發(fā)展空間巨大隨著中石化對(duì)終端加油站控制力的加強(qiáng)以及管理效率的提升，加油站非油品業(yè)務(wù)種類將增加，經(jīng)營方式也將由場(chǎng)地出租轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾鹘?jīng)營為主，這是一個(gè)長(zhǎng)期的發(fā)展趨勢(shì)。非油品業(yè)務(wù)的發(fā)展將增強(qiáng)中石化加油站的盈利能力。主營業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)

——煉油毛利改善，化工景氣依舊

預(yù)計(jì)中石化煉油毛利07~09年分別為3、4.5、6.5美元/桶，原油加工量年增速為9.44%、9.77%、5.61%。受中東大型石化裝置延期投產(chǎn)的影響，預(yù)計(jì)化工景氣周期將延續(xù)到2010年。預(yù)計(jì)07~09年中石化化工業(yè)務(wù)毛利水平穩(wěn)定，乙烯產(chǎn)能增速分別4.66%、10.85、21%。煉油化工銷售收入預(yù)測(cè)（百萬元）資料來源：中石化年報(bào)，國信證券研究所主營業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)

—世界煉油行業(yè)景氣持續(xù)，中石化煉油毛利好轉(zhuǎn)中國石化煉油裝置原油加工程度深，大多是裂化型煉油廠、二次加工能力大。加工含硫、重質(zhì)等劣質(zhì)原油的比例逐年上升，有利于原油成本控制。新的成品油定價(jià)機(jī)制遲早要出臺(tái)，并且未來國內(nèi)成品油價(jià)格與國際接軌是大趨勢(shì)，中石化煉油毛利將持續(xù)改善。

預(yù)計(jì)中石化煉油毛利07-09年分別為3、4.5、6.5、7美元/桶。

世界原油重質(zhì)化和高硫含量趨勢(shì)明顯，煉油行業(yè)環(huán)保壓力增大，歐美地區(qū)煉油能力增長(zhǎng)停滯。

新興市場(chǎng)國家成品油非市場(chǎng)化定價(jià)，國際石油公司的投資意愿不高。

世界新增煉油能力主要集中于亞太及中東，增長(zhǎng)有限。

世界煉油行業(yè)景氣持續(xù)，世界煉油毛利總體維持高水平。主營業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)

——原油加工量繼續(xù)增加07~10年原油加工量年均增速分別為9.4%、9.7%、5.6%、3.7%。

中國石化原油加工量歷史數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè)資料來源：國信證券研究所中石化部分新增原油加工能力（萬噸/年）資料來源：國信證券研究所主營業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)

——中東石化工業(yè)的發(fā)展對(duì)世界化工景氣度影響有限中東以乙烷為原料的石化工業(yè)對(duì)行業(yè)景氣沖擊有限資源有限，并且伴生氣采集及管輸投資巨大。中東伴生氣和天然氣價(jià)格已經(jīng)開始上漲。由于乙烷原料的不夠，沙特乙烯裝置也開始部分采用石腦油為裂解料。中東原料成本優(yōu)勢(shì)將減弱。中東國家希望獨(dú)立發(fā)展自己的石化工業(yè)，在項(xiàng)目設(shè)計(jì)、施工等方面都希望以自己為主，但技術(shù)實(shí)力不夠，這必然造成項(xiàng)目延緩?fù)懂a(chǎn)。估計(jì)項(xiàng)目延緩最少2~3年，擬建項(xiàng)目全部投產(chǎn)將拖延至2012~2015年。國際市場(chǎng)鋼材、水泥價(jià)格大幅飆升，項(xiàng)目投資成本急劇增加。世界乙烯需求增速很有可能出乎大多數(shù)機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，中東新增的乙烯將被世界市場(chǎng)迅速吸收。2010年后，中東石化項(xiàng)目將對(duì)石化行業(yè)景氣度產(chǎn)生沖擊，但影響有限。主營業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)

——化工行業(yè)景氣依舊主營業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)化工

——中石化乙烯產(chǎn)能繼續(xù)增加預(yù)計(jì)07—10年中石化化工裝置開工率、毛利水平同2006年基本持平，化工乙烯產(chǎn)能年增速分別為4.6%、10.8%、20.1%、15%。

中石化部分新增乙烯產(chǎn)能萬噸/年資料來源：國信證券研究所中國石化乙烯加工量歷史數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè)資料來源：國信證券研究所

煉油毛利好轉(zhuǎn)，化工產(chǎn)能增長(zhǎng)

高油價(jià)有利于中石化業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)高油價(jià)有利于中國石化業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)

世界原油剩余產(chǎn)能不足以及油氣產(chǎn)能的自然衰減規(guī)律決定原油價(jià)格將在長(zhǎng)期保持高位運(yùn)行。預(yù)計(jì)未來三年Dubai油現(xiàn)貨價(jià)的下限為50美元/桶，當(dāng)重大突發(fā)性事件發(fā)生時(shí)，油價(jià)會(huì)大幅上漲。高油價(jià)有利于中石化業(yè)績(jī)的持續(xù)成長(zhǎng)。但油價(jià)過高會(huì)壓制下游產(chǎn)業(yè)對(duì)中石化產(chǎn)品的需求，油價(jià)過低，油氣業(yè)務(wù)利潤下降超過煉油業(yè)盈利增加。高油價(jià)有利于中國石化業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)

——世界原油供需依然緊張高油價(jià)有利于中國石化業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)

——未來油價(jià)將繼續(xù)保持高位世界原油剩余產(chǎn)能和消費(fèi)量對(duì)比（萬桶/天）資料來源：EIA，國信證券研究所邊際需求決定油價(jià)由于世界原油剩余產(chǎn)能低于5%，國際原油價(jià)格不再由邊際供給決定，而由原油的邊際需求決定。目前世界剩余原油產(chǎn)能基本位于沙特阿拉伯一個(gè)國家。未來剩余原油產(chǎn)能大幅增加的可能性極小。世界原油剩余產(chǎn)能在恢復(fù)到消費(fèi)量的5%之前，我們不敢奢望得到廉價(jià)石油。世界每年必需最低新增原油產(chǎn)能（萬桶/天）資料來源：EIA油田產(chǎn)能自然衰減規(guī)律中國油氣產(chǎn)能自然衰減率每年大于10%，世界平均按5%的低限計(jì)，根據(jù)EIA對(duì)世界原油消費(fèi)量的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，計(jì)算07~16年世界每年必須最低新增原油生產(chǎn)能力如上圖所示。07年世界原油總消費(fèi)量8678萬桶/天，07~16年，世界總共需要新增原油產(chǎn)能6104萬桶/天，這個(gè)數(shù)字不可想象?？紤]到目前脆弱的原油供求關(guān)系以及世界石油資源這兩個(gè)因素，我們認(rèn)為油價(jià)將在長(zhǎng)期保持高位。未來三年Dubai油現(xiàn)貨年均價(jià)維持高位Dubai油年均現(xiàn)貨離岸價(jià)及預(yù)測(cè)（美元/桶）資料來源：CERA，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所我們預(yù)計(jì)07~10年迪拜油現(xiàn)貨年平均價(jià)分別為59、56、56、56美元/桶。當(dāng)出現(xiàn)突發(fā)性沖擊時(shí)，我們認(rèn)為Brent油價(jià)沖擊100美元/桶并非不可想象。這種極端情況對(duì)中石化的影響要視危機(jī)持續(xù)的時(shí)間以及政府相關(guān)管理部門的后續(xù)決策而定。如果極端情況影響到下游產(chǎn)業(yè)對(duì)中石化產(chǎn)品的需求時(shí)，不利影響將逐漸顯現(xiàn)，但這種影響有多大目前無法評(píng)估。高油價(jià)有利于中石化業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)油價(jià)和國內(nèi)石化行業(yè)利潤對(duì)比情況資料來源：國信證券研究所從中石化歷史盈利情況來看，中石化凈利潤同油價(jià)之間也存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。短期油價(jià)下跌，成品油價(jià)格不調(diào)，煉油業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)改善，銷售業(yè)務(wù)壓力加大。油價(jià)持續(xù)下跌，成品油價(jià)格相應(yīng)下調(diào)不可避免，中石化總利潤減少。油價(jià)過高會(huì)壓制下游產(chǎn)業(yè)對(duì)中石化產(chǎn)品的需求。油價(jià)低于50美元/桶，油氣業(yè)務(wù)利潤下降超過煉油業(yè)盈利增加。中石化凈利潤和油價(jià)對(duì)比情況資料來源：國信證券研究所高油價(jià)有利于中石化的分析資料來源：國信證券研究所國際國內(nèi)成品油價(jià)格差距拉大成品油出口增加進(jìn)口走私減少出口走私增加國內(nèi)成品油資源緊張成品油批零價(jià)差縮小成品油零售比例上升成品油總經(jīng)銷量上升成品油銷售毛利上升成品油銷售業(yè)務(wù)利潤增加煉廠開工率上升煉油業(yè)務(wù)利潤取決于開工率、毛利的對(duì)比情況，利潤總額變動(dòng)不大部分抵消煉油毛利的下降單位原油加工成本降低化工業(yè)務(wù)利潤不變油氣業(yè)務(wù)利潤增加原油價(jià)格小幅上漲成品油價(jià)格不變

非成品油產(chǎn)品價(jià)格上升化工毛利不變成本轉(zhuǎn)嫁中國石化利潤總額增加應(yīng)動(dòng)態(tài)的看待原油價(jià)格上漲對(duì)中石化的影響。評(píng)估原油價(jià)格上漲對(duì)中石化影響的時(shí)間段是6~12個(gè)月。我們認(rèn)為如果油價(jià)大幅度上漲超過一定時(shí)間，發(fā)改委將上調(diào)國內(nèi)成品油價(jià)格。我們認(rèn)為在目前的油價(jià)水平下，原油價(jià)格上漲導(dǎo)致國際國內(nèi)成品油價(jià)差300元/噸左右（進(jìn)口環(huán)節(jié)成本加最低毛利），對(duì)中國石化最為有利。高油價(jià)有利于中石化業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)假設(shè)條件：新的成品油定價(jià)機(jī)制實(shí)行，DUBAI油60美元/桶附近，噸油純利200元左右。天然氣井口價(jià)對(duì)油價(jià)不敏感中石化自產(chǎn)原油實(shí)現(xiàn)價(jià)格和DUBAI油價(jià)波動(dòng)比例1.1忽略化工業(yè)務(wù)的影響。中石化EPS(08E)同原油價(jià)格的敏感性分析元/股美元/桶資料來源：國信證券研究所同其它石油公司相比，中國石化成長(zhǎng)性更高中國石化成長(zhǎng)性更高

—不同地區(qū)的投資者對(duì)石油化工行業(yè)的理解不同中國和歐美地區(qū)石油產(chǎn)品需求狀況對(duì)比(Mb/d)資料來源：國信證券研究所中國和歐美地區(qū)石油產(chǎn)品產(chǎn)量供給狀況對(duì)比（Mb/d)資料來源：國信證券研究所注：上圖石油產(chǎn)品包括汽油、煤油、柴油、渣油、石腦油、LPG歐美石化產(chǎn)品市場(chǎng)需求增長(zhǎng)有限，再加上嚴(yán)苛的環(huán)評(píng)，煉油能力多年停滯不前。美國從1976年來沒有新建一座煉油廠。中國石油化工行業(yè)需求和產(chǎn)能都大幅增長(zhǎng)，處于快速發(fā)展的階段。中國和歐美地區(qū)石油化工行業(yè)所處的發(fā)展階段不同，在各自經(jīng)濟(jì)中的地位也不同。這種差異導(dǎo)致兩地投資者對(duì)石化行業(yè)的看法不同，相應(yīng)給與的PE估值水平也不同。中國石化同其它石化公司相比，成長(zhǎng)性更好

煉油和成品油銷售收入增長(zhǎng)率資料來源：國信證券研究所勘探和開發(fā)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率化工和化工品銷售收入增長(zhǎng)率中國石化在勘探和開發(fā)，煉油和銷售以及化工品上的收入增長(zhǎng)率都處于較高的水平，特別是2005年后勘探開發(fā)和化工業(yè)務(wù)增速最高。資料來源：國信證券研究所中國是世界上石油化工產(chǎn)品需求增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)各地區(qū)原油加工能力年均增速各地區(qū)油品需求年均增速資源和市場(chǎng)是石化行業(yè)發(fā)展的兩個(gè)引擎，中東地區(qū)石化公司有資源優(yōu)勢(shì)，中國石化公司具有市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。中國對(duì)成品油的需求增速遠(yuǎn)高于世界其他地區(qū)，中國是世界上石油化工產(chǎn)品需求增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)。資料來源：BP世界能源統(tǒng)計(jì)2007，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所中國石化主要煉油化工廠位于沿海一帶

企業(yè)名稱原油加工能力乙烯產(chǎn)能地理位置上海石化1200100上海揚(yáng)子石化100080南京鎮(zhèn)海煉化2000100（建設(shè)中）寧波福建煉化400（擴(kuò)至1200）80（建設(shè)中）泉州燕山石化100080北京高橋石化10000上海金陵石化12000南京齊魯石化120080淄博廣州石化80020廣州茂名石化1400100茂名海南煉化8000海南青島煉化1200（建設(shè)中）100（建設(shè)中）青島天津石化1000（建設(shè)中）80（建設(shè)中）天津大港資料來源：國信證券研究所貼近市場(chǎng)是中國石化最大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)貼近市場(chǎng)是中國石化最大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)中國石化主要業(yè)務(wù)位于長(zhǎng)江中下游、珠江三角洲、環(huán)渤海灣，貼近中國最大、最具成長(zhǎng)性的市場(chǎng)。這三大地區(qū)人口約占全國的73%、GDP約占全國的78%，是我國經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)、成品油和化工產(chǎn)品需求最旺盛的地區(qū)。這種地理優(yōu)勢(shì)使得中國石化的成品油和化工品距目標(biāo)市場(chǎng)運(yùn)距最短、運(yùn)費(fèi)最低、市場(chǎng)反應(yīng)最靈敏。

中國石化在長(zhǎng)江中下游、珠江三角洲、環(huán)渤海灣的油品銷售網(wǎng)絡(luò)、銷售終端不斷完善，現(xiàn)代物流體系建設(shè)已初具規(guī)模，為穩(wěn)固油品和化工品市場(chǎng)打下了良好的基礎(chǔ)。貼近市場(chǎng)是中國石化最大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

——中國石化區(qū)位優(yōu)勢(shì)遠(yuǎn)超中國石油中國石化煉油、化工廠基本位于東南沿海以及長(zhǎng)江沿線。中國石油產(chǎn)能集中于中國北部及西北地區(qū)，遠(yuǎn)離消費(fèi)市場(chǎng)，“北油南運(yùn)”是一筆不小的費(fèi)用。相比于中石油，地理優(yōu)勢(shì)使中石化的煉油和化工廠距離目標(biāo)市場(chǎng)較近，運(yùn)距較短，運(yùn)費(fèi)較低，市場(chǎng)反應(yīng)靈敏。能大進(jìn)大出，不受原料和市場(chǎng)的制約。貼近市場(chǎng)是中國石化最大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

——中國石化煉油裝置技術(shù)水平高于中國石油中國石化煉油裝置能耗低于中國石油，裝置的技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯世界原油質(zhì)量變化趨勢(shì)中石化合理價(jià)值19.37元中石化合理價(jià)值19.37元，給與推薦的投資評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)07~09年Bubai油現(xiàn)貨價(jià)為59、56、56美元/桶。07~09年人民幣對(duì)美元年升值幅度3%。2007年內(nèi)新的成品油定價(jià)機(jī)制推出。07E08E09EPE（07）PE（08）油氣業(yè)務(wù)0.4020.3940.39512.90711.7405.19-8.32煉油業(yè)務(wù)0.0870.1740.3069.79610.3741.80化工業(yè)務(wù)0.1390.1610.18913.04514.1261.81銷售業(yè)務(wù)0.2130.3090.31554.54036.8608-10中石化0.8411.0281.20416.80-21.93合理價(jià)值資料來源：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所業(yè)務(wù)相似公司PE平均值中石化分業(yè)務(wù)估值情況業(yè)務(wù)種類EPS預(yù)測(cè)假設(shè)對(duì)中石化分業(yè)務(wù)進(jìn)行估值，估值區(qū)間為16.80-21.93元/股。取區(qū)間中值，中石化合理價(jià)值在19.37元附近。從分業(yè)務(wù)估值結(jié)果看，中石化的價(jià)值主要在上游油氣業(yè)務(wù)和下游成品油銷售業(yè)務(wù)上。另外我們認(rèn)為中石化的煉油業(yè)務(wù)受政策性因素的影響價(jià)值被低估，即使我們采用08年的EPS進(jìn)行估值也存在低估的嫌疑。中國石化合理價(jià)值18元/股油田事業(yè)部估值：5.19~8.32元/股中石化

中石化的油田事業(yè)部單純從事油氣勘探和開采業(yè)務(wù)，同中海石油主營業(yè)務(wù)類似。一、PE估值中石化油田事業(yè)部合理價(jià)值為5.19元/股中國石化。二、儲(chǔ)量估值中海石油產(chǎn)原油品質(zhì)高于中石化，原油實(shí)際銷售價(jià)格比為1：0.9643。6月1日港元對(duì)人民幣匯率1：0.9793，中海石油收盤價(jià)7.48港元/股。計(jì)算得中石化油田事業(yè)部?jī)r(jià)值8.32元/股中石化。三、中石化油田事業(yè)部?jī)r(jià)值5.19~8.32元/股中石化。20062007E2008E2009E銷售收入143166139991117372123630主營成本53052557795804870179利潤總額62473449264089945617EPS元/股0.4510.4020.3540.395

油田事業(yè)部預(yù)測(cè)（百萬元）資料來源：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所原油儲(chǔ)量百萬桶天然氣儲(chǔ)量?jī)|立方英尺總油氣當(dāng)量百萬桶總股本百萬股每股油氣當(dāng)量桶/股中海石油1486620502631.4443328.550.0607中石化32951574736201.9