【干貨分享】對賭條款詳解

【干貨分享】對賭條款詳解律師在面對投融資協(xié)議中的對賭條款時(shí)，如代表PE，則一定要爭取確定有效的對賭條款；對代表被投資企業(yè)，則應(yīng)當(dāng)避免對賭條款的約定。對賭條款的種類主要有估值調(diào)整條款、業(yè)績補(bǔ)償條款與股權(quán)回購條款三類。一、業(yè)績補(bǔ)償條款對賭方式分析對賭方式分析是否合法有效控股股東或?qū)嶋H控制人 此方式本質(zhì)上屬于股東贈(zèng)與，贈(zèng)與的向目標(biāo)企業(yè)補(bǔ)償資金 數(shù)額一般以補(bǔ)足為實(shí)現(xiàn)利潤為準(zhǔn)。如補(bǔ)償?shù)臄?shù)額應(yīng)高于未實(shí)現(xiàn)利潤的數(shù)期增長。 有效補(bǔ)償期限：一般會(huì)與利潤預(yù)期的周期相同，例如對未來三年的利潤均有預(yù)期，則會(huì)賭未來三年的利潤，未實(shí)現(xiàn)的，分別按年補(bǔ)償?？毓晒蓶|或?qū)嶋H控制人賠償標(biāo)準(zhǔn)：向PE機(jī)構(gòu)補(bǔ)償資金1.1.補(bǔ)足PE機(jī)構(gòu)應(yīng)分得利潤的差額。2. 按估值調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)，即按實(shí)現(xiàn)利潤對企業(yè)重新估值，將多投資部分補(bǔ)償給PE機(jī)構(gòu)。3. 設(shè)定一定的觸發(fā)條件，然后按 有效照估值調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，例如約定實(shí)現(xiàn)利潤未達(dá)到預(yù)期利潤的90%進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償，且僅對未達(dá)到的部分進(jìn)行補(bǔ)償；達(dá)到的不進(jìn)行補(bǔ)償。分析：第二、三種標(biāo)準(zhǔn)是將估值調(diào)整的方式引入了業(yè)績補(bǔ)償中來，補(bǔ)償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)較高。如果僅是對某一年的業(yè)績補(bǔ)償按此標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，還算合理。如果是對未來幾年的業(yè)績補(bǔ)償均按此標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，則有過高之嫌。PEPE資金 可以取得相對固定的收益，侵害公司無及公司權(quán)益人利益，此種約定無效。二、估值調(diào)整條款投資方式股權(quán)受讓投資方式股權(quán)受讓估值調(diào)整方式處理方式：1.1.持股比例不變，要求原股東返還（或補(bǔ)償）多支付的投資款。提示：按調(diào)整后的估值計(jì)算投資價(jià)款1.2. 投資額不變，調(diào)整持股比例。提示：在調(diào)整估值后，根據(jù)投資金額反推應(yīng)獲得的股權(quán)比例，要求出讓股東增PE（及涉及工商變更、稅務(wù)核查等問題，具體操作還需結(jié)合實(shí)踐靈活設(shè)計(jì)）1.3. 持股比例不變，要求目標(biāo)企業(yè)返還（或補(bǔ)償）多支付的投資款。（被認(rèn)定為侵害公司及公司債權(quán)人的利益-無效）增資入股債轉(zhuǎn)股股權(quán)+債權(quán)三、股權(quán)回購條款

同之處在于：在“股權(quán)受讓”中，第據(jù)是業(yè)績補(bǔ)償。業(yè)績指標(biāo)作為債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的條件。1. 對于債權(quán)部分，有的不參與對賭，到期償還即可；有的則參與對賭，當(dāng)目PE務(wù)，這種對賭不損害目標(biāo)公司及債權(quán)人利益，應(yīng)為有效。2. 對于股權(quán)部分，按照股權(quán)受讓或增資入股的調(diào)整方式設(shè)計(jì)即可。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)預(yù)期的經(jīng)營目標(biāo)或上市安排不能實(shí)現(xiàn)，或出現(xiàn)其他實(shí)現(xiàn)約定的回購事由時(shí)，PE機(jī)構(gòu)通常會(huì)要求目標(biāo)公司或控股股東回購PE機(jī)構(gòu)持有的股權(quán)。回購方式要求目標(biāo)公司回購

分析受《公司法》的限制，將很難實(shí)現(xiàn)。對于有限責(zé)任公司，《公司法》第七十四條規(guī)定：“有下列情形之一的，對股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價(jià)格收購其股權(quán)：(一)公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的；(二)公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的；(三)公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過決議修改章程使公司存續(xù)的?！睘閷?shí)現(xiàn)目標(biāo)公司回購目的，實(shí)踐中有將觸發(fā)對賭的事項(xiàng)作為章程規(guī)定的解散事由的作法，但此時(shí)，公司回購價(jià)格是否“合理”仍是個(gè)問題，如 機(jī)構(gòu)通過對賭協(xié)議的安排，要求在回購中獲得相對固定的收益，則會(huì)因此種安排侵害公司或公司債權(quán)人的利益，而被認(rèn)定為不“合理”，甚至無效。四十二條規(guī)定：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(一)減少公司注冊資本；(二)與持有本公司股份的其他公司合并；(三)將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；(四)股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的?！笨梢?，目標(biāo)公司只能在法定條件下回購自身股權(quán)，對賭協(xié)議中約定的回購條件一般為公司未能實(shí)現(xiàn)上市或利潤未實(shí)現(xiàn)約定目標(biāo)，顯然不能直接與《公司法》規(guī)定的特定情形契合。要求目標(biāo)公司控 有效，但依然存在不確定性。股股東回購 對于PE機(jī)構(gòu)而言，回購屬于一種期權(quán)安排或附條件生效的約定，在中國目前的法律框架下并沒有實(shí)質(zhì)性的障礙，問題在于回購股權(quán)價(jià)格的確定。如以目標(biāo)公司凈資產(chǎn)或評估值作為回購定價(jià)的依據(jù)，則回購價(jià)格會(huì)根據(jù)企業(yè)經(jīng)營狀況的變化而變化，回購沒有法律障礙。但是，PE機(jī)構(gòu)通常會(huì)要求回購價(jià)格不低于本金加固定收益，即所謂“保底條款”，這使得 PE構(gòu)的投資有了相對固定的收益保障。有觀點(diǎn)認(rèn)為，此種方式PE機(jī)構(gòu)“只享有收益、不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”，與股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的原則不符，應(yīng)認(rèn)定為無效。理由與依據(jù)為：最高人民法院1990年11月12日《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》（以下稱“《解答》”）第四條第（一）項(xiàng)規(guī)定：“聯(lián)營合同中的保底條款，通常是指聯(lián)營一方雖向聯(lián)營體投資，并參與共同經(jīng)營，分享聯(lián)營的盈利，但不承擔(dān)聯(lián)營的虧損責(zé)任，在聯(lián)營體虧損時(shí)，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯(lián)營活動(dòng)中應(yīng)當(dāng)遵循的共負(fù)盈虧、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的原則，損害了其他聯(lián)營方和聯(lián)營體的債權(quán)人的合法權(quán)益，因此，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)無效?！弊罡呷嗣穹ㄔ涸诤８还九c眾星公司的案件中掌握的標(biāo)準(zhǔn)是：PE機(jī)構(gòu)的保底條款并非“名為聯(lián)營、實(shí)為借貸”，目標(biāo)企業(yè)股東對PE機(jī)構(gòu)的補(bǔ)償并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的。而股權(quán)回購中的固定收益，可以視為控股股東對PE機(jī)構(gòu)的補(bǔ)償。按此思路，股權(quán)回購中的“保底條款”應(yīng)為有效。除此之外，對于股份制公司，股權(quán)回購還受發(fā)起人 1年內(nèi)得轉(zhuǎn)讓的限制。《公司法》第一百四十一條規(guī)定：“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”PE機(jī)構(gòu)多數(shù)會(huì)在目標(biāo)公司變更為股份有限公司前成為目標(biāo)公司股東，目標(biāo)公司由有限責(zé)任公司整體變更為股份有限公司時(shí)，PE機(jī)構(gòu)獲得了發(fā)起人的身份。此時(shí)，PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該在股份公司成立滿1年之后要求回購。四、以企業(yè)拆借為目的設(shè)定的回購條款和有效的回購條款務(wù)，而“回購協(xié)議”就是慣常的一種協(xié)議安排。這樣的“回購”安排實(shí)際上屬于涉及民間借貸和企業(yè)拆借的法律規(guī)范。為防范此種風(fēng)險(xiǎn)，請注意以下以企業(yè)拆借為目的設(shè)定的回購條款和有效的回購條款之間存在的區(qū)別：目的不同

以企業(yè)拆借為目的設(shè)定的回購收取固定本息

PE回購目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)時(shí)的補(bǔ)償條款表現(xiàn)不同實(shí)際履行不同擔(dān)保措施法律后果不同

約定明確回購期和回購價(jià)格不變工商、不參與經(jīng)營有擔(dān)保措施拆借無效，收益不受保護(hù)

有條件回購且有回購計(jì)算公式工商變更、參與經(jīng)營、提供增值服務(wù)無擔(dān)保措施五、綜上，在擬定“對賭條款”時(shí)，盡量參考以下建議：對賭對象方面，最好與目標(biāo)公司原股東對賭。調(diào)整，條件應(yīng)相對合理，并說明在何等情況下正向和反向調(diào)整價(jià)格。表示這種安排是因?yàn)橹耙驗(yàn)檫^高估值或估值不確定，而在價(jià)格上設(shè)定的調(diào)整條款。在對賭方式方面，如涉及