第三講 有效市場理論(EMH)(投資學(xué)-廈門大學(xué)金融系,陳善昂)

投資學(xué)

第三講有效市場理論（EMH）廈門大學(xué)金融系副教授陳善昂博士chenshanang@263.net

2/5/2023廈門大學(xué)金融系陳善昂需要閱讀的資料博迪等.《投資學(xué)》第12章“市場的有效性”，McGraw-Hill,Irwin,2002。[美]AndrelShleifer.INEFFICIENTMARKET-AnIntroductiontoBehavioralFinance.中國人民大學(xué)出版社，2004。2/5/2023廈門大學(xué)金融系陳善昂概述有效市場假說（EfficiencyMarketHypothesis,EMH），是現(xiàn)代資本市場理論體系的一個(gè)重要基石，已經(jīng)成了近30年來金融理論的核心命題，許多現(xiàn)代投資理論，如CAPM、APT等都是建立在EMH的基礎(chǔ)之上。法馬對(duì)EMH的經(jīng)典定義是：有效市場是指這樣的市場，其中的證券價(jià)格總是可以充分反映可獲信息變化的影響。在其極端的狀態(tài)下，EMH甚至“排除了這樣的交易制度存在的可能性：即基于現(xiàn)在可獲信息獲得超過均衡的預(yù)期收益之上的超額收益”。換言之，一個(gè)具有平常資質(zhì)的投資者不論是個(gè)人，還是共同基金，都不能期望一直戰(zhàn)勝市場。投資者大量用于分析、挑選和買賣證券的信息投入都是在浪費(fèi)資源，順從地持有流行的“市場組合”比主動(dòng)理財(cái)要強(qiáng)得多。2/5/2023廈門大學(xué)金融系陳善昂主要內(nèi)容一、有效市場理論及其分類二、有效市場理論的檢驗(yàn)三、市場是有效的嗎？四、中國證券市場的有效性檢驗(yàn)2/5/2023廈門大學(xué)金融系陳善昂一、有效市場理論及其分類EMH的含義-產(chǎn)生-前提條件及主要內(nèi)容-衡量標(biāo)準(zhǔn)EMH的分類-弱有效（Weak-formEfficiency）-半強(qiáng)有效(Semistrong-formEfficiency)-強(qiáng)有效(Strong-formEfficiency)EMH對(duì)投資決策的影響的應(yīng)用-技術(shù)分析（TechnicalAnalysis）-基本面分析（FundamentalAnalysis）-投資組合管理2/5/2023廈門大學(xué)金融系陳善昂（一）EMH的含義

1.產(chǎn)生RandomWalk：stockpricesarerandom，即股價(jià)變動(dòng)應(yīng)是隨機(jī)且不可預(yù)測的.MauriceKendall（1953）：股價(jià)的變動(dòng)沒有任何規(guī)律可循，完全是隨機(jī)選擇。法馬（1970）：首次提出了EMH。2/5/2023廈門大學(xué)金融系陳善昂（一）EMH的含義（續(xù)）

2.前提條件及主要內(nèi)容前提條件：-證券交易無交易成本、稅收；-信息公開的有效性與從公開到接受的有效性；-所有投資者都是追求個(gè)人效用最大化的理性人；-投資者只是證券價(jià)格的接受者，證券價(jià)格不受個(gè)別投資者行為的影響。主要內(nèi)容：

-信息以隨機(jī)的、獨(dú)立的方式進(jìn)入市場，面對(duì)剛公開的新信息，價(jià)格調(diào)整通常是獨(dú)立進(jìn)行；-市場存在眾多追求利潤最大化的投資者，他們各自獨(dú)立對(duì)證券價(jià)格進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)，不會(huì)受到他人評(píng)價(jià)結(jié)果的影響；-投資者面對(duì)新信息，能夠迅速、準(zhǔn)確地調(diào)整價(jià)格，反映新信息對(duì)價(jià)格產(chǎn)生的影響。2/5/2023廈門大學(xué)金融系陳善昂（一）EMH的含義（續(xù)）

3.衡量標(biāo)準(zhǔn)衡量標(biāo)準(zhǔn)包括：證券價(jià)格對(duì)信息反映的速度和信息集。速度：如果價(jià)格能夠迅速地對(duì)所有相關(guān)信息做出準(zhǔn)確調(diào)整，則市場是有效的，而且調(diào)整速度越快，有效性越強(qiáng)。-反應(yīng)過度（overreact）-反應(yīng)不足（underreact）-適度反應(yīng)信息集：不同的信息集，由于獲得的渠道不同，成本自然不一樣，而且信息集范圍越大，成本就越高。如果市場是有效的，投資者應(yīng)該無法獲得超額收益，即所期望的超額收益將被信息的收集費(fèi)用抵消。-歷史信息-公開信息-內(nèi)幕信息2/5/2023廈門大學(xué)金融系陳善昂（二）EMH的分類1.弱有效（Weak-formEfficiency）:從過去股價(jià)得出的信息(包括價(jià)格、收益率與交易量等)已經(jīng)在股價(jià)中得到了反映.在弱有效市場上，價(jià)格隨機(jī)游走，每次價(jià)格的上升或下降與前一次價(jià)格變化沒有聯(lián)系，對(duì)下一次也沒有影響。2.半強(qiáng)有效(Semistrong-formEfficiency):所有公開的有關(guān)信息（如公司盈利預(yù)測、股息分配方案、財(cái)務(wù)報(bào)表等）已在股價(jià)中得到了反映.在半強(qiáng)有效市場中，投資者依據(jù)新公布的信息進(jìn)行操作是無法獲得超額收益的。3.強(qiáng)有效(Strong-formEfficiency):包括內(nèi)幕消息在內(nèi)的所有信息全部都在股價(jià)中得到了反映.內(nèi)幕信息：公司內(nèi)部人員掌握的、公司還沒有公開的信息，如公司未來的發(fā)展計(jì)劃、高級(jí)管理人員人事變動(dòng)等。2/5/2023廈門大學(xué)金融系陳善昂（三）EMH對(duì)投資決策的影響的應(yīng)用

1.技術(shù)分析（TechnicalAnalysis）以證券市場的歷史信息為基礎(chǔ)，對(duì)證券價(jià)格的變化周期和預(yù)測模式進(jìn)行分析，憑借圖表和指標(biāo)解釋價(jià)格未來走勢的方法。該方法的成立以三大假設(shè)為前提。如果弱有效成立，技術(shù)分析無效。(1)主要理論:道氏—查爾斯.道；埃氏—埃利奧特；康氏—康德拉耶夫；(2)主要分析方法:a.移動(dòng)平均法—過去幾個(gè)月的平均價(jià)格作為真實(shí)價(jià)格的指示器.b.相對(duì)強(qiáng)勢法—用最近時(shí)期的股票業(yè)績與同行業(yè)的市場或其他股票的業(yè)績做比較—股價(jià)比率.c.阻力水平或支持水平—是指價(jià)格超越或不太可能再低于的水平.2/5/2023廈門大學(xué)金融系陳善昂（三）EMH對(duì)投資決策的影響的應(yīng)用（續(xù)）

2.基本面分析（FundamentalAnalysis）利用公司的盈利前景、未來利率的預(yù)期以及公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估來確定證券的內(nèi)在價(jià)值，然后將內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)格比較，買入或賣出被錯(cuò)誤定價(jià)的證券的方法。如果市場是有效的，基本面分析無效。3.投資組合管理：即使市場是有效的，投資組合管理也是必要的。主動(dòng)投資策略—智取市場被動(dòng)投資策略—目的只在于建立一個(gè)充分分散化的證券投資組合如指數(shù)基金:先鋒指數(shù)500、標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指等

2/5/2023廈門大學(xué)金融系陳善昂二、有效市場理論的檢驗(yàn)弱有效市場的檢驗(yàn)

-自相關(guān)檢驗(yàn)（AutocorrelationTest）-游程檢驗(yàn)（RunTest）-過濾法則檢驗(yàn)（FilterRuleTest）半強(qiáng)有效市場的檢驗(yàn)

-事件研究（EventStudy）

強(qiáng)有效市場的檢驗(yàn)2/5/2023廈門大學(xué)金融系陳善昂事件研究（EventStudy）（1）1.是一種經(jīng)驗(yàn)財(cái)務(wù)研究技術(shù)，運(yùn)用這種技術(shù)可以使觀察者評(píng)估某一事件對(duì)一個(gè)公司股價(jià)的影響。這些事件包括：公司盈利公布、巨額交易、股票分割、公司并購、新股發(fā)行與股票回購、管理人員薪酬等。2.超額收益:rt=a+brmt+etet=rt-(a+brmt)3.累積超額收益—即該期間所有非常規(guī)收益的簡單加總，代表了在市場對(duì)新信息做出反映的整個(gè)期間內(nèi)某公司股價(jià)的總變動(dòng)情況。2/5/2023廈門大學(xué)金融系陳善昂事件研究（EventStudy）（2）4.該方法最早由法馬（1969）提出。理論基礎(chǔ)是：在半強(qiáng)有效市場中，在信息公布日，累積超額收益應(yīng)該有顯著變化；信息公布后，累積超額收益不再變化或變動(dòng)很小。-基翁和平克頓（Keown&Pinkerton，1981）考察了當(dāng)有收購公告發(fā)布時(shí)，持有目標(biāo)公司股票所獲收益的情況，結(jié)果表明半強(qiáng)有效是成立的。他們發(fā)現(xiàn)，在目標(biāo)公司被舉牌的公告正式發(fā)布前，股價(jià)已經(jīng)開始上升，因?yàn)樵撓⒖赡芤呀?jīng)在影響股價(jià)，而當(dāng)正式公告發(fā)布時(shí)，股價(jià)迅速上竄，反映出目標(biāo)公司股票持有人獲得了并購帶來的超額收益。-斯科爾斯（Scholes，1972）的檢驗(yàn)（見教材P60）。-法馬等人檢驗(yàn)了股票分割對(duì)股價(jià)的影響（見教材P60）。2/5/2023廈門大學(xué)金融系陳善昂強(qiáng)有效市場的檢驗(yàn)公司內(nèi)部人士專業(yè)證券商無論是從對(duì)公司內(nèi)部人士還是從對(duì)專業(yè)證券商收益率的檢驗(yàn)，都不能獲得支持強(qiáng)有效市場成立的證據(jù)，市場目前無法達(dá)到強(qiáng)有效。因此，嚴(yán)格信息披露，強(qiáng)化證券監(jiān)管具有非常重要的意義。

2/5/2023廈門大學(xué)金融系陳善昂三、市場是有效的嗎？（1）

1.爭論點(diǎn)規(guī)模問題--業(yè)績來自于努力，還是規(guī)模？選擇偏見--人們會(huì)選擇名譽(yù)，還是賺錢？幸運(yùn)事件--成功來自于運(yùn)氣，還是技巧？2/5/2023廈門大學(xué)金融系陳善昂三、市場是有效的嗎？（2）

2.股市收益可預(yù)測性的檢驗(yàn)a.檢驗(yàn)結(jié)果--股市收益是可以預(yù)測的短期收益正序列相關(guān)—過濾原則長期收益負(fù)序列相關(guān)利潤可以影響市場收益—市場收益的預(yù)言者b.爭論市場無效論—市場收益的可預(yù)測性來源于非常規(guī)收益的可預(yù)測性市場有效論—市場收益的可預(yù)測性來源于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的可預(yù)測性2/5/2023廈門大學(xué)金融系陳善昂三、市場是有效的嗎？（3）

3.資產(chǎn)組合策略與市場異象[1]（1）異象（anomalous）a.市盈率效應(yīng)（巴蘇）--具有低市盈率的資產(chǎn)組合會(huì)比有高市盈率的資產(chǎn)組合具有更高的利潤b.小公司1月份效應(yīng)（班茨）--最大與最小公司組合的平均年收益率差為8.59%，并且集中在1月份c.被忽略的公司效應(yīng)（阿貝爾）和流動(dòng)性效應(yīng)（阿米赫德和門德爾森）d.賬面/市值比效應(yīng)（法馬和弗倫奇等）--是證券收益的有利預(yù)測工具，比值高，則收益低e.顛倒效應(yīng)（德邦德特和塞勒）--即失敗者反彈而勝利者衰退2/5/2023廈門大學(xué)金融系陳善昂三、市場是有效的嗎？（3）

3.資產(chǎn)組合策略與市場異象[2]（2）爭論---是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還是異常？a.市場有效論—這些效應(yīng)是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的一種證明。他們認(rèn)為：其一，市場異象只是理性市場的非理性行為（預(yù)測錯(cuò)誤、過分自信、避免后悔、設(shè)置方式和精神賬目等）；其二，跟隨內(nèi)幕人員交易的努力是徒勞的；其三，研究表明，大多數(shù)專業(yè)經(jīng)理的業(yè)績無法勝過被動(dòng)策略，即使勝過，其差距也是很小的。b.市場無效論—這些效應(yīng)正是市場無效的證據(jù)，更具體地說，是股票分析家們的預(yù)測中有系統(tǒng)誤差的證據(jù)。他們認(rèn)為：其一，盈利公布后的價(jià)格變動(dòng)有一個(gè)持續(xù)期，這個(gè)持續(xù)期會(huì)帶來超額收益；其二，投資者如果不停地進(jìn)行數(shù)據(jù)挖掘，總會(huì)找到能預(yù)測收益的一些指標(biāo)；彼得.林奇(富達(dá)麥哲倫基金)從1977-1990年持續(xù)的驕人業(yè)績，不能說明靠的全部是運(yùn)氣。2/5/2023廈門大學(xué)金融系陳善昂三、市場是有效的嗎？（4）

4.理論上對(duì)EMH的挑戰(zhàn)[1]投資者一直是完全理性的假定很難令人信服。許多投資者經(jīng)常依據(jù)一些并不相關(guān)的信息（如噪聲noise）進(jìn)行決策。投資者心態(tài)（風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度與效用值）、處置效應(yīng)、啟發(fā)式思維、投資者不愿廣泛地持有股票、噪聲交易者的廣泛存在、羊群行為等都是該假定的反證。[2]EMH的另一個(gè)重要假定就是套利理論?，F(xiàn)實(shí)生活中套利不僅充滿風(fēng)險(xiǎn)，而且作用有限。關(guān)鍵原因在于缺乏本質(zhì)上完全相同的替代證券。2/5/2023廈門大學(xué)金融系陳善昂三、市場是有效的嗎？（5）

5.那么，市場有效嗎？結(jié)論是：

市場是十分有效的，但是，特別的勤奮、智慧或創(chuàng)造性實(shí)際上都可以期待得到應(yīng)有的酬報(bào)—這實(shí)際上說明不是十分有效我的看法是：

市場既是有效的，又是無效的，是有效和無效的辯證關(guān)系，如果大家都認(rèn)為是無效的，市場就會(huì)趨于有效；如果大家都認(rèn)為是有效的，市場就會(huì)趨于無效2/5/2023廈門大學(xué)金融系陳善昂四、中國證券市場的有效性檢驗(yàn)1.弱有效市場2.半強(qiáng)有效市場3.市場有效性檢驗(yàn)對(duì)中國證券市場的意義2/5/2023廈門大學(xué)金融系陳善昂1.弱有效市場俞喬[1994]宋頌興和金偉根[1995]吳世農(nóng)[1996]張思奇、馬剛、冉華[2000]張亦春、周穎剛[2001]張兵、李曉明[2003]2/5/2023廈門大學(xué)金融系陳善昂2.半強(qiáng)有效市場沈藝峰和吳世農(nóng)[1999]戴國強(qiáng)、陸蓉[1999]楊朝軍、蔡明超和劉波[1999]靳云匯、李學(xué)[2000]2/5/2023廈門大學(xué)金融系陳善昂3.市場有效性檢驗(yàn)對(duì)中國證券市場的意義（1）政策含義（2）證券市場的功能定位（3）對(duì)投資者的啟示2/5/2023廈門大學(xué)金融系陳善昂思考與練習(xí)1.有效市場理論的內(nèi)容是什么？如何理解超額收益與市場有效性之間的關(guān)系？2.如何理解有效市場的三種類型之間的關(guān)系？3.如何看待“雖然可以檢驗(yàn)證券市場是無效，但是永遠(yuǎn)無法證實(shí)證券市場是有效”？你認(rèn)為這句話是對(duì)還是錯(cuò)，并說明理由。4.選擇：[1]半強(qiáng)有效市場假說認(rèn)為股票價(jià)格a.反映了以往的全部價(jià)格信息b.反映了全部的公開可得信息c.反映了包括內(nèi)幕信息在內(nèi)的全部相關(guān)信息d.是可以預(yù)測的2/5/2023廈門大學(xué)金融系陳善昂[2]假定某公司向其股東們宣布發(fā)放一大筆意想不到的現(xiàn)金紅利。在沒有信息泄露的有效市場上，投資者可以預(yù)測：a.在公布時(shí)有大幅