食品飲料行業(yè)2022年度策略報(bào)告

20222022年度策略報(bào)告一、食飲板塊復(fù)盤(pán)：年內(nèi)波動(dòng)承壓，來(lái)年彈性可期2022年至今，食飲板塊在外部疫情沖擊、資金和情緒面擾動(dòng)、成本端持續(xù)承壓等背景下，在“震蕩”中消化估值，收益表現(xiàn)較為普通，略跑贏大盤(pán)。2022年初至今，食飲板塊漲跌幅20.1，在1個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中居25位。從估值層面來(lái)看，今年上半年板塊持續(xù)消化高估值，-TTM自年初約52，至5月底下探到39，而后震蕩波動(dòng)至1月初，疫情防控邊際放松信號(hào)頻出，催化板塊估值回彈至50。圖表1：2022年初至今申萬(wàn)一級(jí)板塊收益率表現(xiàn)806040200-0煤綜有色金煤綜有色金基礎(chǔ)化電力設(shè)建筑裝公用事石油石鋼鐵交通運(yùn)輸汽環(huán)機(jī)械設(shè)輕工制通紡織服商貿(mào)零美容護(hù)房地產(chǎn)銀行社會(huì)服農(nóng)林牧建筑材食品飲醫(yī)藥生計(jì)算機(jī)電子傳非銀金家用電，（注：收益率區(qū)間為20221/202/2/9）圖表2：2021年初至今食飲板塊與滬深300指數(shù)-TM走勢(shì)0 0 0 0 0 0 80 640 2212112012201320142015216201720182019201102011120112202120222023202420252026202720282029202102021120212食品飲料 滬深（右軸），（注：PETTM區(qū)間為02//122/1/1）復(fù)盤(pán)收益率2022年至今板塊走出”曲線(xiàn)年初至5月，估值和股價(jià)持續(xù)回落。疫情處于反復(fù)期，大眾消費(fèi)力疲軟、消費(fèi)信心減弱，且疫情對(duì)全國(guó)經(jīng)濟(jì)尤其是餐飲業(yè)場(chǎng)景開(kāi)放造成顯著沖擊，市場(chǎng)情緒普遍悲觀(guān)，板塊估值持續(xù)回調(diào)至低點(diǎn)，期間板塊回調(diào)幅度超20。2）6月至9月，股價(jià)短暫修復(fù)后震蕩。上海疫情放開(kāi)帶來(lái)的短暫修復(fù)窗口期6月內(nèi)板塊回彈幅度超13。盡管預(yù)期較為樂(lè)觀(guān)，但經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍處于承壓態(tài)勢(shì)，終端動(dòng)銷(xiāo)仍偏弱，實(shí)際經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存較高，疊加市場(chǎng)對(duì)于半年報(bào)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)存在擔(dān)憂(yōu)7月行業(yè)股價(jià)維持震蕩走勢(shì)8月底進(jìn)入半年報(bào)密集披露期，由于去年存在低基數(shù)，且表現(xiàn)普遍優(yōu)于預(yù)期，基本“利空盡”，板塊情緒回暖。-5-2022022年度策略報(bào)告3）10月1月中旬，國(guó)慶期間疫情點(diǎn)狀頻發(fā)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的再度擔(dān)憂(yōu)，白酒獻(xiàn)禮預(yù)期逐步落空，且部分“禁酒令”謠言對(duì)情緒面造成擾動(dòng)，外資持續(xù)撤離造成白酒估值松動(dòng)，行業(yè)再度承壓。4）1月-至今，多項(xiàng)疫情優(yōu)化政策推出，至12月初疫情放開(kāi)基本確認(rèn)，預(yù)期先行，市場(chǎng)情緒逐步回升，低估值修復(fù)和餐飲場(chǎng)景修復(fù)兩條主線(xiàn)尤為明顯。但放開(kāi)后感染人數(shù)增加，市場(chǎng)轉(zhuǎn)為調(diào)整期，白酒受益于春節(jié)開(kāi)門(mén)紅“需求恢復(fù)”催化，帶動(dòng)板塊修復(fù)更為明顯。分子板塊而言1）白酒板塊年內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于動(dòng)銷(xiāo)預(yù)期幾多反復(fù)，疊加外資對(duì)于政策風(fēng)險(xiǎn)考量，年內(nèi)波動(dòng)較大2）非白酒板塊政策風(fēng)險(xiǎn)小，且高端化邏輯明確，各企業(yè)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度高，年內(nèi)超額收益最明顯3）大眾品板塊，上半年俄烏沖突導(dǎo)致大宗原材料上漲，但具備去年的提價(jià)基礎(chǔ)，必選屬性支撐下調(diào)味品和食品加工表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。圖表3：2022年初至今食飲板塊與大盤(pán)收益走勢(shì)比較 圖表4：2022年初至今申萬(wàn)食飲二級(jí)板塊收益表現(xiàn)110100090080070060050

111010090908080707060 食品飲料

食品加工 白酒 非白酒飲料乳品 休閑食品 調(diào)味發(fā)酵品，（注：收益率區(qū)間為2022//102/2/19，以2022年初為基準(zhǔn)）

，（注：收益率區(qū)間為2022//102/2/19，以2022年初為基準(zhǔn)）二、白酒板塊：蜿蜒路中尋，東風(fēng)何時(shí)至？復(fù)盤(pán)22年白酒板塊走勢(shì)，在外部風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)下蜿蜒反復(fù)。主要包括1）需求側(cè)上疫情階段性反復(fù)2）政策端上消費(fèi)稅、禁酒令等傳聞3）資金端上北上資金階段性密集性流出。歸根到底，市場(chǎng)情緒的擔(dān)憂(yōu)仍在于消費(fèi)力與消費(fèi)情緒，因?yàn)殚g歇性的管控對(duì)于人流、物流、貨流均有擾動(dòng)。管控的核心在于慢下來(lái)，而當(dāng)前硬管控措施正加速優(yōu)化，但參考海外經(jīng)驗(yàn)，短期內(nèi)基本面消費(fèi)仍會(huì)受到?jīng)_擊，對(duì)情緒面預(yù)計(jì)仍會(huì)有擾動(dòng)?；仡櫚鍓K在22年內(nèi)兩輪較為明顯的回彈，均與階段性市場(chǎng)對(duì)疫后復(fù)蘇預(yù)期的交易相關(guān)（例如5月中旬起上海逐漸放松管控措施，以及10月下旬起市場(chǎng)對(duì)全面放松控的交易）。-6-2022022年度策略報(bào)告圖表5：2022年初至今白酒板塊兩輪反彈同疫后改善邏輯強(qiáng)相關(guān)00500050005000白酒，（注：數(shù)據(jù)截至22年12月19日）需求端：守望復(fù)蘇的方向，步伐穩(wěn)步踏前白酒需求端可以大體分為居民端與企業(yè)端，分別對(duì)應(yīng)白酒消費(fèi)中的個(gè)人消費(fèi)與商務(wù)消費(fèi)22年需求側(cè)的擾動(dòng)主要源于疫情管控下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的相對(duì)靜態(tài)，物流、貨流的閾值約束會(huì)限制企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的開(kāi)展，從而間接影響居民端的收入預(yù)期及消費(fèi)情緒。圖表6：相較209年同期，北上廣深地鐵客流仍有缺口 圖表7：相較209年同期，公路貨運(yùn)量仍有缺口20000000

北地客量（s1同上地客量（s1同 s1） 深地客量（s1同）

0 405 200 00000 05 00 公貨量?jī)|） 較年同比（軸），（注：數(shù)據(jù)截至22年1月） ，（注：數(shù)據(jù)截至22年10月）從月度的維度看，截至1月末存在疫情反復(fù)的直轄/地級(jí)市的GP占比達(dá)80，處于階段性高位。從22年前三季度的各省市實(shí)際GP增累計(jì)新增確診情況來(lái)看，新增確診人數(shù)居前的上海、吉林等地前三季度實(shí)際G增速為負(fù)?？紤]到各地實(shí)際封控力度的差異，協(xié)同渠道反饋來(lái)看，山西、安徽等地仍在疫情擾動(dòng)影響相對(duì)較小的環(huán)境下呈現(xiàn)出區(qū)域apha屬性。-7-2022022年度策略報(bào)告圖表8：目前疫情擾動(dòng)區(qū)域覆蓋面處于高位 圖表9：今年疫情嚴(yán)重地區(qū)GP受擾動(dòng)程度相對(duì)更強(qiáng)000000

6 00上海吉林海南上海吉林海南廣東四川山西青海新疆湖北寧夏200 00 0000004 00103050010305070901101030507090110103050709011

0年際速02Q速1累計(jì)增診數(shù)右），（注：數(shù)據(jù)截至22年1月） ，（注：數(shù)據(jù)截至22年1月）反饋至居民端，我們認(rèn)為消費(fèi)力釋放情緒仍處于修復(fù)的節(jié)奏中。相較于19年同期，居民人均可支配收入的提升幅度明顯高于人均消費(fèi)支出的提升幅度，對(duì)應(yīng)超額儲(chǔ)蓄偏好的延續(xù)（從新增人民幣存/貸款趨勢(shì)中可見(jiàn)一斑）。從消費(fèi)恢復(fù)的節(jié)奏中看，相對(duì)而言商品類(lèi)消費(fèi)的受損韌性及復(fù)蘇強(qiáng)度會(huì)優(yōu)于服務(wù)類(lèi)消費(fèi)（例如餐飲消費(fèi)），因?yàn)榉?wù)類(lèi)消費(fèi)對(duì)于消費(fèi)場(chǎng)景的依賴(lài)程度相對(duì)更高。對(duì)白酒板塊來(lái)說(shuō)，次高價(jià)位產(chǎn)品動(dòng)銷(xiāo)受挫明顯，需求回補(bǔ)預(yù)期亦明確。圖表10：居民端收入復(fù)蘇節(jié)奏優(yōu)于消費(fèi)支出復(fù)蘇節(jié)奏 圖表1：22年前三季度居民端儲(chǔ)蓄偏好明顯提升05051015

8642008Q309Q300Q301Q302Q3居累人可配入（s同期實(shí)）（s1）

新人幣款居戶(hù)萬(wàn)元）），（注：數(shù)據(jù)截至22年三季度） ，（注：數(shù)據(jù)截至22年三季度）圖表12：我商品零售韌性會(huì)優(yōu)于餐飲消費(fèi) 圖表13：新加坡食品飲指數(shù)尚未恢復(fù)至疫前同期水平001020304050

00020406080001001003005007009011001003005007009011001003005007009額

食和料 機(jī)車(chē)輛0020040060080002004006008010012002004006008010012002004006008010，（注：數(shù)據(jù)截至2年1月，口徑為相較于219年同期的累計(jì)變幅）

，（注：數(shù)據(jù)截至22年10月，口徑為相較于219年同期的累計(jì)變幅）-8-2022022年度策略報(bào)告從企業(yè)端看，商務(wù)活動(dòng)的景氣度對(duì)應(yīng)次高及以上價(jià)位產(chǎn)品的需求預(yù)期。地產(chǎn)鏈?zhǔn)莻鹘y(tǒng)白酒消費(fèi)的需求中心，其上下游覆蓋鏈長(zhǎng)，且商務(wù)應(yīng)酬場(chǎng)景較為密集。目前來(lái)看，地產(chǎn)端保交付等政策逐漸落地，供給側(cè)的壓力逐漸釋放，對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈上的信用修復(fù)大有裨益，從而驅(qū)動(dòng)相關(guān)需求回暖（2增速今年整體處于較高水平）。但對(duì)于銷(xiāo)售端而言，目前看22年截至1月商品房銷(xiāo)售面積較19年同期缺口為18.6；22年11月100大中城市土拍溢價(jià)率月度均值為3.37%（20/21年全年月均溢價(jià)率均值為13.58/1084），整體而言銷(xiāo)售側(cè)的復(fù)往后改善的方向明確，空間亦充足，我們對(duì)于地產(chǎn)端商務(wù)消費(fèi)的恢復(fù)仍樂(lè)觀(guān)。除地產(chǎn)鏈外，地區(qū)間的白酒動(dòng)銷(xiāo)分化也體現(xiàn)在當(dāng)?shù)睾诵漠a(chǎn)業(yè)的景氣度分化上。例如受益于煤價(jià)提升，山西省內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度相對(duì)較好，反映至汾酒青花系列及巴拿馬系列動(dòng)銷(xiāo)向好；以及安徽地區(qū)經(jīng)濟(jì)apha超預(yù)期表現(xiàn)，對(duì)于徽酒整體beta的提振。此外，商務(wù)消費(fèi)的行業(yè)分布較為泛化，相對(duì)于消費(fèi)場(chǎng)景的管控，客流及貨流的約束對(duì)于商業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響預(yù)計(jì)也會(huì)逐漸趨緩，整體提升動(dòng)銷(xiāo)。圖表14：社融受居民端拖累2增速仍處高位 圖表15：房地產(chǎn)銷(xiāo)售及開(kāi)發(fā)投資仍承壓7 46 25 04 3 2 1 001001003005007009011001003005007009011001003005007009011

0001020304050

505051015002002004006008010012002004006008010012002004006008010當(dāng)社規(guī)（億） （同，軸）

商房售積（s1）房產(chǎn)發(fā)資成（s2，右），（注：數(shù)據(jù)截至22年1月） ，（注：數(shù)據(jù)截至22年1月）圖表16：煤價(jià)相對(duì)仍處于較高位 圖表17：土拍熱度仍較為承壓0000000000

00 0000 0000 00 0000 5000000100300500700901100100300500700901100100300500700900001 001 001 001渤動(dòng)0)

0大城土成總（元溢率（右），（注：數(shù)據(jù)截至22年2月19日） ，（注：數(shù)據(jù)截至22年1月）供給端：酒企八仙過(guò)海，行業(yè)出清式集中加速白酒產(chǎn)業(yè)集中度持續(xù)提升的態(tài)勢(shì)已經(jīng)一目了然，在產(chǎn)業(yè)規(guī)模提升紅利增速遲滯的外部環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)出清的節(jié)奏有所加速，不僅是規(guī)模以上酒企對(duì)于小酒企的擠出效應(yīng)，亦存在規(guī)模酒企內(nèi)部的馬太效應(yīng)。例如，規(guī)模以上酒企數(shù)量從疫前19年末的176家減少至2Q3末的962家，其中虧損企業(yè)數(shù)量反而從170家提升至94家（虧損面從4.5提升至20.2）。但是在虧損面提升的背景下22年前三季度規(guī)模以上酒企收入增速為14.9，利潤(rùn)增速為39.6，仍釋放出明顯的利潤(rùn)彈性。-9-2022022年度策略報(bào)告圖表18：規(guī)模以上酒企收入延續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng) 圖表19：規(guī)模以上酒企利潤(rùn)彈性更凸顯000000000000000

50505050銷(xiāo)收（元） 同（軸）

008060402000000000000

利總（元） 同（軸）

0000001020ind圖表20：頭部酒企營(yíng)收集中度提升，利潤(rùn)集中略有下滑 圖表21：規(guī)模以上酒企數(shù)量遞減的同時(shí)虧損企業(yè)增多000000 營(yíng)收入4 歸凈利

8060402000000000000

數(shù) 數(shù)，（注：4計(jì)算為上市酒企中營(yíng)收、歸母凈利規(guī)模最高的4個(gè)頭部酒企的指標(biāo)合計(jì)值同規(guī)模以上酒企對(duì)應(yīng)指標(biāo)的比值

（注：?jiǎn)挝粸閭€(gè)）拆分規(guī)模提升背后的量?jī)r(jià)邏輯，目規(guī)模以上白酒產(chǎn)量仍處于收縮的態(tài)勢(shì)（截至22年10月，規(guī)上白酒產(chǎn)量累計(jì)同2.5，1921年全年產(chǎn)量同比增速亦為負(fù)），因此預(yù)計(jì)規(guī)模提升仍核心由價(jià)驅(qū)動(dòng)。但從批價(jià)的角度來(lái)看，較去年年末而言，目前主流單品的批價(jià)仍有不同程度的下滑，因此對(duì)于渠道價(jià)值鏈而言會(huì)有明顯影響，這與渠道反饋賺錢(qián)效應(yīng)下滑、謹(jǐn)慎程度上移相一致。對(duì)于酒企而言，維護(hù)價(jià)值鏈?zhǔn)侵虚L(zhǎng)期發(fā)展的要?jiǎng)?wù)，提價(jià)&挺價(jià)也需要擇時(shí)，當(dāng)前渠道精細(xì)化水平的差異也在批價(jià)的波動(dòng)性中彰明較著。圖表22：規(guī)上白酒產(chǎn)量仍處于收縮狀態(tài) 圖表23：飛天茅臺(tái)批價(jià)階段性有所下行（/瓶）20000

產(chǎn)（千） 同（，軸

50101500002004006008010012003005007009011002004006008010012003005007009

006020804000茅飛天箱 茅飛天，（注：數(shù)據(jù)截至22年0月） 來(lái)源：今日酒價(jià)，（注：數(shù)據(jù)截至22年12月19日）-10-2022022年度策略報(bào)告圖表24：普五及高度國(guó)窖批價(jià)短期內(nèi)企穩(wěn)回（元/瓶） 圖表25：次高端單品批價(jià)走勢(shì)有所分（元/瓶）000000000000000050

000000000100200300400500600700800901001101200100200300400500600700800901001100五

普王子 習(xí)酒窖1988 紅花1年 國(guó)臺(tái)國(guó)標(biāo) 水晶劍 夢(mèng)3 0 井臺(tái) 來(lái)源：今日酒價(jià)，（注：數(shù)據(jù)截至22年12月19日） 來(lái)源：今日酒價(jià)，（注：數(shù)據(jù)截至22年1月）對(duì)于23年量?jī)r(jià)邏輯上，我們判斷板塊量縮價(jià)增的態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)，背后是：1）人口紅利逐漸消退，并無(wú)消費(fèi)端飲用量明顯提升的跡象2）行業(yè)監(jiān)管規(guī)范化背景下，落后產(chǎn)品產(chǎn)能的逐漸出清，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的再集中3）復(fù)蘇態(tài)勢(shì)下消費(fèi)升級(jí)的主邏輯，我們始終認(rèn)為在外部風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)下，對(duì)白酒消費(fèi)的沖擊量在價(jià)先，并未出現(xiàn)規(guī)模化消費(fèi)降級(jí)的趨勢(shì)，影響點(diǎn)只是在于消費(fèi)升級(jí)的斜率。其實(shí)從渠道及終端的反饋來(lái)看，低線(xiàn)城市特別疫情擾動(dòng)較小的區(qū)域內(nèi)，高端光瓶及中檔酒價(jià)位帶升級(jí)的態(tài)勢(shì)仍比較明確。而對(duì)于板塊內(nèi)上市的名優(yōu)酒企而言，我們認(rèn)為核心單品的量增邏輯也有望延續(xù)，對(duì)于產(chǎn)品sku相對(duì)完備的酒企而言“多點(diǎn)開(kāi)花”的趨勢(shì)也明確。例如茅臺(tái)今年非標(biāo)、茅臺(tái)1935的放量，五糧液文創(chuàng)品的放量，國(guó)窖低度、特曲的放量等等。而對(duì)于價(jià)增邏輯的判斷，我們認(rèn)為出廠(chǎng)價(jià)提升帶動(dòng)價(jià)增邏輯需要參考渠道價(jià)值鏈的維護(hù)，在批價(jià)尚未向上修復(fù)從而帶動(dòng)渠道情緒回暖的背景下，對(duì)于提升出廠(chǎng)價(jià)的預(yù)期相對(duì)較弱，價(jià)增更多或來(lái)自渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化（例如茅臺(tái)直營(yíng)渠道的建設(shè)、老窖對(duì)低端二曲的優(yōu)化等等）。圖表26：茅臺(tái)直銷(xiāo)渠道營(yíng)收占比明顯持續(xù)提升 圖表27：近幾年上市酒企的產(chǎn)量變動(dòng)有所分化500050005000

50005000000011 12 13 14 21 22 23批代理 直銷(xiāo)

08 09 00 01來(lái)源：公司公告，（注：?jiǎn)挝粸閮|元） 來(lái)源：公司公告，（注：茅臺(tái)、老窖、酒鬼、洋河、古井單位為噸，其余酒企單位為千升）預(yù)期端：底部已夯實(shí)，于分化中權(quán)衡確定性與彈性的情緒節(jié)奏站在當(dāng)下的時(shí)點(diǎn)去回看年內(nèi)市場(chǎng)預(yù)期的變化，呈現(xiàn)明顯的標(biāo)的apha、區(qū)域beta的分化。例如對(duì)于次高端標(biāo)的而言，整體的營(yíng)/歸母凈利的預(yù)期均較年初有不同程度的下修，利潤(rùn)端除汾酒外下修幅度均在10以上，汾酒憑借產(chǎn)品力優(yōu)勢(shì)、渠道力優(yōu)勢(shì)等實(shí)現(xiàn)了相對(duì)的apha。同理，安徽地區(qū)古井、迎駕的預(yù)期有明顯上移，對(duì)應(yīng)區(qū)域的apha能力。整體而言，業(yè)績(jī)預(yù)期的波動(dòng)，呈現(xiàn)-1-2022年度策略報(bào)告至市場(chǎng)維度看會(huì)影響情緒面上對(duì)確定性和彈性的相對(duì)定價(jià)，即對(duì)于風(fēng)格的相對(duì)定價(jià)。圖表28：當(dāng)前白酒板塊重點(diǎn)標(biāo)的一致預(yù)期較年初變動(dòng)明顯分化營(yíng)業(yè)總收入22E（當(dāng)前）營(yíng)業(yè)總收入22E（年初）△歸母凈利22E（當(dāng)前）歸母凈利22E（年初）△貴州茅臺(tái)127181250317%6233612817%五糧液74837806-41%26962844-52%瀘州老窖2543248025%101896753%山西汾酒25992727-47%763764-02%酒鬼酒449465-33%121141-141%舍得酒業(yè)620660-60%155189-181%水井坊520578-100%133153-135%洋河股份3042288056%960971-12%今世緣78778601%24924611%古井貢酒16391491100%30330009%迎駕貢酒56154138%17516751%口子窖543604-101%180202-107%伊力特187275-320%2956-479%金種子酒141187-247%-0320-177%老白干酒47645546%706918%金徽酒219257-148%3652-318%順鑫農(nóng)業(yè)12861821-294%1788-809%，（注：當(dāng)前數(shù)據(jù)截至22年12月19日，指標(biāo)為id一致預(yù)期，單位為億元）圖表29：當(dāng)前板塊-TTM處于約51h分位0 200 000 0101030507090110103050709011010305070901101030507090110103050709011市率M 分點(diǎn)（右），（注：數(shù)據(jù)截至22年12月19日）業(yè)績(jī)兌現(xiàn)是夯實(shí)預(yù)期的主要手段，在外部風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的環(huán)境中存在明顯的確定性溢價(jià)：高端酒茅五瀘的確定性在板塊內(nèi)首屈一指，收/利潤(rùn)端增速始終維持在雙位數(shù)及以上。旱澇保收，對(duì)于23年復(fù)蘇的主旋律下，我們認(rèn)為高端酒的量?jī)r(jià)策略會(huì)更從容，渠道價(jià)值鏈的修復(fù)也會(huì)順暢。-12-2022022年度策略報(bào)告而思考對(duì)于后續(xù)市場(chǎng)預(yù)期交易節(jié)奏的考量時(shí)，在復(fù)蘇的大邏輯之下，彈/需求邊際回暖的偏好預(yù)計(jì)會(huì)有所提升（核心以次高端及區(qū)域酒為主，例如22Q2次高端汾酒、酒鬼、舍得均錄得負(fù)的利潤(rùn)增速。而受封控影響的區(qū)域酒如伊力特、金徽酒影響更甚22Q2-Q3錄得大幅的負(fù)增）。于23年節(jié)奏的把握，在確定性的基礎(chǔ)上，季度間基數(shù)節(jié)奏帶來(lái)的彈性節(jié)奏也需重視，階段性業(yè)績(jī)承壓或會(huì)反饋至渠道端的回/發(fā)貨節(jié)奏之上。圖表30：白酒板塊標(biāo)的22Q-Q3業(yè)績(jī)節(jié)奏呈現(xiàn)明顯分化標(biāo)的營(yíng)業(yè)總收入增速歸母凈利增速歸母凈利率221222223221222223221222223貴州茅臺(tái)183%159%152%236%173%158%520%478%481%五糧液133%100%122%161%103%185%393%313%336%瀘州老窖261%241%223%327%290%310%456%496%458%山西汾酒436%04%325%700%-43%570%352%271%308%酒鬼酒860%53%25%945%-187%211%309%232%268%舍得酒業(yè)833%-163%309%757%-297%557%282%267%229%水井坊141%104%70%-135%扭虧100%256%11%404%洋河股份238%171%184%291%61%404%383%324%288%今世緣247%140%261%245%163%273%335%371%248%古井貢酒277%295%216%349%453%193%208%220%187%迎駕貢酒372%18%245%491%30%144%349%240%311%口子窖18%-79%57%155%-49%-02%370%258%315%伊力特147%47%-600%-175%-752%-792%174%39%65%金種子酒170%26%-186%虧損虧損虧損-36%-166%-378%老白干酒204%246%279%3737%416%366%293%87%19%金徽酒388%122%-91%428%-345%-967%233%91%06%順鑫農(nóng)業(yè)288%-295%69%-721%虧損虧損27%-25%-05%圖表31：白酒子板塊的毛銷(xiāo)差波動(dòng)也有所分化0000000端 端

頭-13-20222022年度策略報(bào)告整體而言，預(yù)期的波動(dòng)最終會(huì)呈現(xiàn)于資金的波動(dòng)之中22Q3末環(huán)比22Q2末而言，重點(diǎn)標(biāo)的中僅老窖、今世緣、古井、迎駕的重倉(cāng)持股環(huán)比提升，次高端板塊環(huán)比減持明顯（汾酒、酒鬼、舍得、水井坊分別環(huán)比0.3pct-6.4pt/-2.8pct/-.4pct），階段性呈現(xiàn)彈性受擾動(dòng)下對(duì)于相對(duì)高勢(shì)能、高質(zhì)地標(biāo)的的追逐（例如古井、迎駕重倉(cāng)持股環(huán)比分4.9pct/2.3pct），對(duì)于高勢(shì)能、高成長(zhǎng)的景氣標(biāo)的的估值容忍度也相對(duì)較高（汾酒、古井估值水平處于板塊前列）。圖表32：白酒板塊重點(diǎn)標(biāo)的基金重倉(cāng)持股變化分化5050貴茅臺(tái) 五液 瀘老窖 山汾酒 酒酒 舍酒業(yè) 水坊 洋股份 今緣 古貢酒 迎貢酒 口窖01 02 03 04 11 12 13 14 21 22 23步入10月后，由于旺季不旺的動(dòng)銷(xiāo)表現(xiàn)、消費(fèi)/禁酒令等行業(yè)性傳聞、以及對(duì)于防控前景的預(yù)期波動(dòng)等因素的擾動(dòng)，北上資金在10月對(duì)于白酒核心資產(chǎn)集中性流出（茅臺(tái)、五糧液10月末北上持股占比環(huán)比分別-0.9pct/-0.5pct）。在極端悲觀(guān)預(yù)期演繹后，板塊自1月起迎來(lái)估值修復(fù)，北上資金亦有所回流（茅臺(tái)、五糧液1月末北上持股占比環(huán)比分0.2pct/0.4pct）。圖表33：白酒板塊重點(diǎn)標(biāo)的北上持股占比環(huán)比有所提升貴茅臺(tái) 五液 瀘老窖 山汾酒 酒酒 水坊 洋股份 古貢酒001002003004005006007008009010011012，（注：數(shù)據(jù)截至22年12月19日）-14-20222022年度策略報(bào)告對(duì)于23年白酒板塊的投資節(jié)奏，我們認(rèn)為核心仍是“需求恢復(fù)“經(jīng)濟(jì)修復(fù)”主線(xiàn)，伴隨市場(chǎng)偏好的節(jié)奏去進(jìn)行確定性彈性的配臵。目前北上廣深多地對(duì)于管控措施的節(jié)奏有所優(yōu)化，對(duì)于復(fù)蘇的節(jié)奏預(yù)期也有所前移。因此，我們始終強(qiáng)調(diào)對(duì)于場(chǎng)景放開(kāi)、消費(fèi)情緒回暖、消費(fèi)力恢復(fù)邏輯鏈的重視，目前需求側(cè)、渠道側(cè)的恢復(fù)彈性仍較為充足。對(duì)于確定性維度，我們首推高端酒（茅五瀘）及子賽道的高勢(shì)能標(biāo)的（洋河、古井、汾酒）。對(duì)于高端酒而言，其高價(jià)位決定了品牌/品牌認(rèn)知是驅(qū)動(dòng)消費(fèi)者去選購(gòu)的主要因素，大部分千元附近參與者通過(guò)局部圈層消費(fèi)群體匯量式形成一定規(guī)模，但并未形成廣泛地群體認(rèn)知。特別是在景氣度承壓時(shí)，品牌的優(yōu)勢(shì)更凸顯。展望23年，高端酒的確定性是板塊內(nèi)首屈一指，茅臺(tái)三代專(zhuān)賣(mài)店逐漸落地后i茅臺(tái)的樞紐作用會(huì)更凸顯，改革動(dòng)能持續(xù)釋放仍是主邏輯；五糧液雙位數(shù)低預(yù)期，文化酒、系列酒等或貢獻(xiàn)相對(duì)增量；老窖sku完備，梯度化產(chǎn)品放量，渠道精細(xì)化管理能力突出。且在復(fù)蘇邏輯下23年環(huán)比22年量?jī)r(jià)策略會(huì)更游刃有余，確定環(huán)比改增速板塊內(nèi)并不估值性?xún)r(jià)比凸顯。對(duì)于子賽道高勢(shì)能標(biāo)的而言，省內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)區(qū)域經(jīng)濟(jì)apha能對(duì)于渠道的議價(jià)能力的元素都比較占優(yōu)。對(duì)于洋河、古井而言，短期內(nèi)或仍有返鄉(xiāng)催化，23年古井費(fèi)用模式優(yōu)化集團(tuán)股權(quán)激勵(lì)，洋河換代完成提升渠道推力；汾酒清香復(fù)興正當(dāng)時(shí)，各價(jià)位sku的勢(shì)能都比較強(qiáng)，省內(nèi)牢固的基礎(chǔ)是底線(xiàn)保障，省外渠道精香型差異庫(kù)存相對(duì)低，韌性也較好。對(duì)于彈性維度，我們首推需求恢復(fù)邏輯下的次高端及區(qū)域酒，如舍得、酒鬼、伊力特等。對(duì)于傳統(tǒng)次高端價(jià)位而言，無(wú)論是規(guī)模性聚會(huì)宴請(qǐng)，還是小范圍的社交聚飲，多少都受到場(chǎng)景管控的影響，動(dòng)銷(xiāo)明顯有受損，對(duì)應(yīng)23年修復(fù)的主邏輯，特別是對(duì)于疆內(nèi)持續(xù)封控影響下的伊力特而言（需留心標(biāo)的季度間基數(shù)差異下酒廠(chǎng)對(duì)發(fā)貨節(jié)奏的考量）。此外，在需求回暖的邏輯下，次高端價(jià)位的利彈性亦有望凸顯（措施包括產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向上催化，亦或費(fèi)用精確化管控等）。圖表34：白酒板塊重點(diǎn)標(biāo)的盈利預(yù)測(cè)板塊公司名稱(chēng)收入（億元）Y歸母凈利（億元）Y22E23E24E22E23E24E22E23E24E22E23E24E22E23E24E高端酒貴州茅臺(tái)12714216316%15%14%61872183418%17%16%363127五糧液74484695812%14%13%26630534814%14%14%272320瀘州老窖25530035623%18%19%10112314827%22%21%322722次高端山西汾酒25731438229%22%22%769712243%28%26%463629酒鬼酒42506424%19%27%1141826%21%30%403326舍得酒業(yè)627610024%23%32%15192624%24%35%362922地產(chǎn)酒洋河股份30435642020%17%18%971814130%21%20%262118古井貢酒16420124124%22%20%30405232%33%30%483628今世緣799812223%25%25%25303723%20%23%252117迎駕貢酒56677921%20%19%17212626%23%22%282319，（注：數(shù)據(jù)截至22年2月19日）三、啤酒板塊：23年關(guān)注復(fù)蘇成本改善，中長(zhǎng)期看好高端化提效兌現(xiàn)復(fù)盤(pán)22年：β性機(jī)會(huì)，疫情政策、成本變動(dòng)驅(qū)動(dòng)股價(jià)行業(yè)：疫情、成本波動(dòng)為驅(qū)動(dòng)股價(jià)的核心。我們梳理了22年行業(yè)股價(jià)演繹的過(guò)程1月受21年業(yè)績(jī)下修影響而下跌2月因春節(jié)動(dòng)銷(xiāo)、高端化超預(yù)期-15-20222022年度策略報(bào)告而上漲3-4月山東、上海等地疫情嚴(yán)俄烏沖突下大宗超預(yù)期漲價(jià)，股價(jià)大幅調(diào)整4月上旬上海單日新增病例出現(xiàn)好轉(zhuǎn)而形成拐點(diǎn)4-6月上海解封、堂食恢復(fù)等放開(kāi)措施形成催化6-8月氣溫高于往+低基+疫情好轉(zhuǎn)影響，銷(xiāo)量持續(xù)超預(yù)期，助推股價(jià)上行，且包材步入下行區(qū)間，成本預(yù)期改善9-10月受防疫政策收緊、外資流出Q3業(yè)績(jī)下修等因素致使股價(jià)大幅調(diào)整1-12月reopen預(yù)期再起、防疫政策持續(xù)優(yōu)化，疊加淡季常態(tài)化提價(jià)，形成新輪上漲行情。對(duì)比其余子板塊，啤酒22年跑出超額收益，具備β效應(yīng)，主要系1）非現(xiàn)飲需求對(duì)現(xiàn)飲有一定補(bǔ)充，降低疫情受損程度2）去年旺季基數(shù)低（天氣差疫疫苗接種后無(wú)法喝酒），今年旺季為難得一遇的高溫天氣，刺激需求景氣3）業(yè)績(jī)韌性強(qiáng)，通過(guò)集體提價(jià)、縮費(fèi)率抵抗疫情、成本擾動(dòng)（青啤、華潤(rùn)前幾個(gè)季度利潤(rùn)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)）4）高端化是產(chǎn)業(yè)大趨勢(shì)，只要疫情形勢(shì)向好，高端產(chǎn)品能較快恢復(fù)良好增速，市場(chǎng)認(rèn)可度提升。對(duì)比22年個(gè)股表現(xiàn)，燕京彰顯出最強(qiáng)α，主要系1）新管理層正式上任；2）疫情之下8全年仍維持50左右高增，數(shù)據(jù)持續(xù)驗(yàn)證3）效率優(yōu)化、子公司減虧邏輯兌現(xiàn)Q1扭虧為盈Q3噸成本逆勢(shì)下降1，所得稅率也持續(xù)下行。青啤5-8月銷(xiāo)量增速行業(yè)領(lǐng)先，主要系1）今年北方天氣熱開(kāi)始的時(shí)間比南方早2）較早開(kāi)啟旺季備貨活動(dòng)5月底開(kāi)啟夏日風(fēng)暴行動(dòng)，其余多在6月）；3）北方競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相對(duì)好，流通恢復(fù)快。重啤疆外烏蘇表現(xiàn)低預(yù)期Q1-增速僅4），全年目標(biāo)下修，主要系1）本身現(xiàn)飲占比高70），新疆、重慶、華東和華南等主市場(chǎng)受疫情影響更重2）BU調(diào)整伴隨著人員流失、經(jīng)銷(xiāo)商不配合等問(wèn)題，福建出現(xiàn)電商價(jià)盤(pán)紊亂，部分渠道拓展受競(jìng)品阻礙。這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)烏蘇生命周期、中長(zhǎng)期空間的擔(dān)憂(yōu)，導(dǎo)致估值下殺。回顧22年，啤酒板塊的挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存，疫情的嚴(yán)重性、反復(fù)性始料未及，俄烏沖突導(dǎo)致大宗價(jià)格飆升，美聯(lián)儲(chǔ)加息擾動(dòng)資金，這些都造成了股價(jià)下挫，但也帶來(lái)了合適的布局時(shí)點(diǎn)；氣溫高于往年、防疫超預(yù)期優(yōu)化則是機(jī)遇。截止12月9日，個(gè)股股價(jià)漲幅均小于經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)漲幅E進(jìn)一步消化。圖表35：啤酒（中信）指數(shù)22年累計(jì)收益率演繹，（注：數(shù)據(jù)截至22年2月19日）-16-20222022年度策略報(bào)告圖表36：A股啤酒龍頭2年累計(jì)收益率演繹，注：行業(yè)共性因素見(jiàn)上圖，本圖僅標(biāo)注個(gè)股差異化的原因，數(shù)據(jù)截至2年12月19日）圖表37：港股啤酒龍頭22年累計(jì)收益率演繹，（注：行業(yè)共性因素見(jiàn)上圖，本圖僅標(biāo)注個(gè)股差異化的原因，數(shù)據(jù)截至2年12月19日）23年把握疫情修成本改善雙主線(xiàn)，仍然有β機(jī)會(huì)疫情政策放開(kāi)主要帶兩方面影：-17-2022022年度策略報(bào)告1）餐飲、夜場(chǎng)等場(chǎng)景修復(fù)，帶動(dòng)現(xiàn)飲需求改善，進(jìn)而拉動(dòng)銷(xiāo)量提升。從個(gè)股，疫情對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景的限制排序?yàn)椋阂箞?chǎng)高端餐飲一般餐飲流通，故從受損程度上看，百威（夜場(chǎng)占比百威品牌38、科羅娜和福佳白62）重?。跆K1664現(xiàn)飲占比70，整體21年現(xiàn)飲占比55）華潤(rùn)青珠江（流通占比70多，餐飲僅20）。復(fù)盤(pán)歷史，疫情較嚴(yán)重、出現(xiàn)多地封控時(shí)，對(duì)單月銷(xiāo)量影響程度在20甚至以上（比如20Q1、22年-4月）；疫情影響相對(duì)嚴(yán)重時(shí)，對(duì)單月銷(xiāo)量影響在大個(gè)位數(shù)到小雙位數(shù)（比如21年7-8月、22年101月）。若當(dāng)?shù)爻霈F(xiàn)封控，當(dāng)?shù)劁N(xiāo)量下滑或在0（比如22年3月的山東）從節(jié)奏上看，年3月起都是低基數(shù)，至少持續(xù)至5月（年3、月下滑雙位數(shù)5月基本持平）。從幅度看假設(shè)恢復(fù)到19年銷(xiāo)量，對(duì)應(yīng)23年青啤、華潤(rùn)、燕京銷(xiāo)量增速為持平2-3、2。圖表38：啤酒各公司渠道結(jié)構(gòu)對(duì)比21年） 圖表39：全國(guó)規(guī)模以上企業(yè)啤酒單月產(chǎn)量增速10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

島 重現(xiàn)飲

江 百威非現(xiàn)飲

8%6%4%2%0%2%4%6%

112月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年 2021年 2022年公司公告， 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，高端產(chǎn)品在夜場(chǎng)高餐飲中占比高，放開(kāi)有望加快結(jié)構(gòu)升級(jí)進(jìn)程，進(jìn)而加速提升噸價(jià)、利潤(rùn)率啤酒作為大眾品，本身與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性偏弱，且從產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期上看，高端化起步時(shí)間晚、空間大（行業(yè)高端銷(xiāo)量占比不足百威中國(guó)的一半，華潤(rùn)、青啤噸價(jià)僅百威亞太的50-70），并由供給端共同推動(dòng)，高端化具備韌勁22年1-2月、7-8月均證明只要疫情形勢(shì)有所好轉(zhuǎn)，高端增速便能迅速恢復(fù)到疫情前水平23年華潤(rùn)規(guī)劃正常情況下次高及以上增速可恢復(fù)至20多（喜力維持高增、純superX雙位數(shù)增長(zhǎng)、黑獅老雪發(fā)力），烏蘇疆外目標(biāo)增速30，結(jié)構(gòu)升級(jí)可帶動(dòng)P提升中個(gè)位數(shù)左右。圖表40：青島啤酒12月78月經(jīng)典快速增長(zhǎng) 圖表41：華潤(rùn)啤酒銷(xiāo)量復(fù)蘇伴隨高端化加快4%3% 1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1%0%1%2%3%

4%3% 2%12月12月3月4月5月6月7月8月9月10月11月0%1%2%3%單月銷(xiāo)量增速 單月經(jīng)典增速 單月銷(xiāo)量增速 單月次高及以上增速公司公告，（注：經(jīng)典6、7月兩位數(shù)增長(zhǎng)） 公司公告，-18-2022022年度策略報(bào)告圖表42：啤酒公司21年各檔次銷(xiāo)量占比 圖表43：啤酒公司21年噸價(jià)對(duì)比

酒 酒 酒 百威中國(guó)高檔（元及以上） 中檔（元） 低檔（元以下）

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華潤(rùn)啤酒青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒百威亞太喜力亞公司公告，（注：青啤占比數(shù)據(jù)為中檔和低檔合計(jì)） 各公司公告，圖表44：啤酒龍頭高端化進(jìn)度梳理21121年22Q122122Q13華潤(rùn)啤酒1）次高及以上銷(xiāo)量達(dá)100萬(wàn)升，同比+50.9%，占比提至15.8%（20年為1.1%）1）21年次高及以上銷(xiāo)量比+28%，占比提升至17%12月次高及以上銷(xiāo)增速超3%，喜力速創(chuàng)下新高；Q1次高及以上雙位數(shù)增長(zhǎng)1）次高及以上銷(xiāo)量1.2千升，同比+0%（占比18%，同比+2pct）1）次高及以上銷(xiāo)量同比+1015%2）SupeX翻倍以上增長(zhǎng)，喜力增速約4050%，純生實(shí)現(xiàn)20%以上的高雙位數(shù)增長(zhǎng)，馬爾斯綠增速達(dá)5070%2）SueX增速及5%右（不到40萬(wàn)千升）、力增速300%（不到萬(wàn)噸），純生增速1020%（6070萬(wàn)噸）2）喜力增速3%左右（建星銀表現(xiàn)亮眼，華東經(jīng)典大罐推動(dòng)迅速）；純生、upeX低到中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；馬爾斯綠增速快，老雪翻倍2）Q3次高及以上增長(zhǎng)雙位數(shù)（7830%左右），喜力、純生、upeX均于1。Q13次高及以上增速0-15%，中檔下滑略大，低檔有增長(zhǎng)，喜力30%多、純生&upeX為個(gè)位數(shù)青島啤酒1）高檔以上銷(xiāo)量同比+41.4%1）1年超高端增速接近30%、純生增速13%、1903增速26%、經(jīng)典增20%青島品牌銷(xiāo)量同比+5.1%，占比提升5pct至61%；中高檔增速10%以上青島品牌同比+29%，占+2.pct；中高檔及以上銷(xiāo)量166萬(wàn)千升，同比66%預(yù)計(jì)經(jīng)典增速8%、白啤同+6%以上，純生、93下滑Q13青島同比+45%，占比0.pct；中高檔以上量同比+8.2%，預(yù)計(jì)19月經(jīng)典、1903增小雙位數(shù)，純生微增，啤+4%多，超高端（奧古特、鴻運(yùn)當(dāng)頭等）增速100%。Q3青島/中高端以上量同比+77%/1.%，白啤增速環(huán)比放緩2）主品牌同比209%，超高端增速4560%（白啤翻倍），純生、1903表現(xiàn)亮眼2）高檔以上產(chǎn)品2萬(wàn)噸同比+14.2%重慶啤酒1）高檔收入同比+6.%，占比提升8pct至36%1）高檔收入同比43.5%占比提升6pct至36.5%1）高檔收入同+24%，占比提升2p至37%；1）高檔收入同比+3.%，占比同比+0.8pct至37.1）高檔收入Q13同比+8.7%，3比+0.5%；2）烏蘇疆外同比+89%（整體+35%以上），樂(lè)堡同比20%多，1664同比+50%以上2）烏蘇增速3%（3噸）、疆外烏蘇60%164增速36%（5噸）、嘉士伯10%、夏紛10%（幾千噸）、重慶品牌兩位數(shù)（超0噸）、樂(lè)堡品牌10%多（50多萬(wàn)噸）2）烏蘇實(shí)現(xiàn)2萬(wàn)（整體增速7%、疆外19%），164增速18%，重慶雙位數(shù)增長(zhǎng)，樂(lè)堡等均有增長(zhǎng)2）烏蘇銷(xiāo)量同比+6.4%（疆外增速6.3%）；樂(lè)堡正增長(zhǎng)，重慶品牌增速10%，1664個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)2）Q13烏蘇銷(xiāo)量同比+1%，疆外烏蘇增速3.4%（疆內(nèi)下滑），164下滑重慶品牌&樂(lè)堡品牌高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，嘉士伯增速較好，夏日紛在幾千噸的低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)高增。燕京啤酒1）中高檔收入同比+9.%，占比提升6.5pct至617%21年燕京8為26萬(wàn)噸8大單品銷(xiāo)量同增70%+預(yù)計(jì)8增速70%78月8延續(xù)高增，9月降至3040%2）燕京8實(shí)現(xiàn)約15萬(wàn)噸，啤、純生、V10等釋放潛力珠江啤酒高檔收入同比+20%、銷(xiāo)量同+23%，收入占比提升5.7pct56.7%21年高端純生7黑金純銷(xiāo)量同比+17%/103.2%純生銷(xiāo)量占4914%，同+5.7pct；7純生銷(xiāo)量3.75萬(wàn)噸，同比+50.37%1純生銷(xiāo)量同比+5.%，占比+6.pct至9%，7生銷(xiāo)量同比+51.6%至103萬(wàn)千升Q13高檔銷(xiāo)量同比+16.41%，7純生增速45.3%來(lái)源：各公司公告，

關(guān)注后續(xù)提價(jià)和成本預(yù)算23年毛利率有望向上受俄烏沖突等影響，前期鋁材、石油等大宗價(jià)格飆升。當(dāng)前，包材價(jià)格已回落（占營(yíng)業(yè)成本比重在40-50，現(xiàn)貨價(jià)同降雙位數(shù)）低價(jià)成本從Q3末開(kāi)始投入使用。年底采購(gòu)?fù)七M(jìn)，結(jié)構(gòu)升級(jí)意味著使用更優(yōu)質(zhì)的原料，大麥鎖價(jià)明年全年（占比10-20，對(duì)應(yīng)單價(jià)漲幅在20多），包材采購(gòu)庫(kù)存周期為1-2個(gè)季度，成本預(yù)算仍在進(jìn)行（春節(jié)或更明朗）預(yù)計(jì)不如前期樂(lè)觀(guān)，但23年噸成本增幅收窄趨勢(shì)確，231收窄趨勢(shì)或更明。年末步入常態(tài)化提價(jià)階段，我們測(cè)算當(dāng)前已發(fā)生的提價(jià)對(duì)SP的貢獻(xiàn)青啤、華潤(rùn)、重啤分別為0.5-1、1-2、不到1，后續(xù)青啤、重啤的有些產(chǎn)品（部分純生、樂(lè)堡、重品牌）仍存在提價(jià)預(yù)期。初步假設(shè)23年噸成本漲幅2，-19-2022022年度策略報(bào)告圖表45：啤酒近期提價(jià)梳理

考慮提價(jià)和升級(jí)帶來(lái)SP更快上漲（分別為低個(gè)位數(shù)、中低個(gè)位數(shù)，合計(jì)為中個(gè)位數(shù)左右），對(duì)應(yīng)毛利率提升幅度為2pct左右。品牌提價(jià)時(shí)間提價(jià)區(qū)域提價(jià)產(chǎn)品提價(jià)幅度青島2021年8月山東純生終端箱價(jià)提6元左右，幅度52021年11-12月全國(guó)夜貓子、1903（聽(tīng)）、白?。?tīng)）、青島小瓶出廠(chǎng)提9-132022年1月全國(guó)大部分區(qū)域白啤（瓶、經(jīng)大瓶山東外）純生瓶、山優(yōu)品出廠(chǎng)提4-72022年4-5月全國(guó)純生8度（新版）出廠(chǎng)提62022年8月全國(guó)超高端8-10個(gè)產(chǎn)品（聽(tīng)裝）8-102022年10月底全國(guó)低檔嶗山、上海光明純生62022年12月全國(guó)1903聽(tīng)、經(jīng)典聽(tīng)（330ml）5-8華潤(rùn)2021年9月全國(guó)勇闖天涯（瓶）換裝升級(jí)終端價(jià)提1元，廠(chǎng)箱提34元，幅高個(gè)位數(shù)2021年11月四川勇闖（聽(tīng)）、精制、清爽、9°等開(kāi)票價(jià)提3-4元/箱，幅度10-152022年3-4月四川勇闖（瓶）、純生聽(tīng)、superX提價(jià)2元，出廠(chǎng)價(jià)預(yù)計(jì)提中個(gè)位數(shù)左右2022年11月全國(guó)勇闖（聽(tīng)）中個(gè)位數(shù)2022年11月部分區(qū)域（武漢、四等）餐飲渠道純生費(fèi)用收縮10重慶2021年9月新疆烏蘇全系列出廠(chǎng)箱價(jià)提5元（高個(gè)位數(shù)）2022年2月疆內(nèi)、疆外紅烏蘇出廠(chǎng)價(jià)提3元（5）21年9月到2初全國(guó)部分區(qū)域110-120萬(wàn)噸（烏蘇、樂(lè)堡、重慶品牌等）4-82022年12月疆外紅烏蘇出廠(chǎng)價(jià)提2元左右（幅度為3-5）百威2021年4月全國(guó)百威、核心和實(shí)惠品牌0.6-1.82021年11月起部分區(qū)域核心+的品牌（哈爾濱冰純等）3-102021年12月中下旬北京、重慶、廣西經(jīng)典大瓶、純生、福佳白、科羅娜、哈爾濱冰純等進(jìn)店價(jià)提升6-172022年3-4月全國(guó)范圍內(nèi)--中單位數(shù)2022年11月全國(guó)范圍內(nèi)百威經(jīng)典、超高端百威經(jīng)典6、超高端3持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)能、人員效率提升不同于從前簡(jiǎn)單的關(guān)廠(chǎng)、裁員，當(dāng)前優(yōu)化舉措更多化。1）產(chǎn)能：國(guó)企需要平衡好自身社會(huì)責(zé)任，故產(chǎn)能優(yōu)化的方式可能是產(chǎn)銷(xiāo)分離，工廠(chǎng)關(guān)停但并不注銷(xiāo)。此外，更多集約化工廠(chǎng)、高端單品生產(chǎn)工廠(chǎng)出現(xiàn)，比如：青啤西安、棗莊60萬(wàn)噸工已投產(chǎn)出酒，廠(chǎng)120萬(wàn)噸智慧產(chǎn)業(yè)園啟動(dòng)擴(kuò)建；華潤(rùn)酒9月開(kāi)工100萬(wàn)噸山東生產(chǎn)基地項(xiàng)目，喜力計(jì)劃到25年達(dá)到10萬(wàn)噸產(chǎn)能（廈門(mén)、杭州將陸續(xù)投產(chǎn)）；重啤佛山50萬(wàn)噸工廠(chǎng)有望于24年投產(chǎn)（重點(diǎn)生產(chǎn)烏蘇1664、嘉士伯等產(chǎn)品）；燕京耿總計(jì)劃在大華北、大西南、長(zhǎng)三角、珠三角和中原地區(qū)集中整合幾個(gè)百萬(wàn)噸級(jí)別、裝備先進(jìn)、輻射范圍廣的智能化大生產(chǎn)基地4月山東鄒城一期50萬(wàn)噸工廠(chǎng)開(kāi)工2）人員：積極推進(jìn)組織二次再造，生產(chǎn)、銷(xiāo)售邊界進(jìn)一步打開(kāi)，未來(lái)總部統(tǒng)籌將各區(qū)域后臺(tái)職能集中在一個(gè)地區(qū)，進(jìn)一步提升后臺(tái)效益。目前華潤(rùn)已在挑選2個(gè)地區(qū)做第一批試點(diǎn)，明年月結(jié)束后將全面啟動(dòng)第二批，預(yù)到24年年底大部分地區(qū)會(huì)變?yōu)槭聵I(yè)部制；重啤重新劃分5大BU管理相鄰區(qū)域也有利于產(chǎn)銷(xiāo)分離；燕京目前正在進(jìn)行15n的模式設(shè)立1：黨建5：生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)、供應(yīng)鏈、核算評(píng)估、技術(shù)研發(fā)中心；n：其他，明年效果有望更明。23年重點(diǎn)關(guān)注：成本壓力、高端化檢驗(yàn)、個(gè)股邊際變化行業(yè)層面：1）成本還不確定，包材價(jià)格持續(xù)向下，包材還未完成鎖價(jià)，Q1或?yàn)橹匾^(guān)察的時(shí)間窗口。假設(shè)23年噸成本增幅有0-1，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)彈性有望達(dá)到30。2）高端化進(jìn)一步走入檢驗(yàn)期，前期鋪貨紅利進(jìn)入尾聲，后續(xù)是對(duì)各家品牌能力、渠道運(yùn)作管、產(chǎn)品特點(diǎn)的綜合性考驗(yàn)，否則想成為百萬(wàn)噸級(jí)別大單品都會(huì)有一定難度。我們認(rèn)為，明年餐飲、夜場(chǎng)場(chǎng)景恢復(fù)的背景下，喜力、烏蘇、8、superX將會(huì)進(jìn)入一個(gè)更為重要的觀(guān)察期3）明年如果需求、成本環(huán)境變好，各家費(fèi)用投放能否仍然延續(xù)前幾年相對(duì)理性的狀態(tài)？個(gè)股層面：重慶啤酒BU改革成效有待觀(guān)察。BU本身調(diào)整伴隨人員融合、經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)接問(wèn)題，未來(lái)做通路精耕難免面臨經(jīng)銷(xiāo)商反抗，未來(lái)做進(jìn)一步渠道下沉難免需要抵抗競(jìng)品在渠道端的封鎖。我們認(rèn)為23年會(huì)是重要觀(guān)察期，假如經(jīng)營(yíng)情況能很好的回應(yīng)上述質(zhì)疑，那么重啤未來(lái)的空間將一步被打開(kāi)，甚至估值也將進(jìn)一步修復(fù)。烏蘇已走過(guò)了消費(fèi)者自然動(dòng)銷(xiāo)拉動(dòng)的網(wǎng)紅高增階段，品牌定-20-20222022年度策略報(bào)告位深入人心，明年可能會(huì)面臨更多競(jìng)品的競(jìng)爭(zhēng)（華潤(rùn)老雪會(huì)發(fā)力），后續(xù)打開(kāi)天花板的核心變量在于渠道管理能力、產(chǎn)品復(fù)購(gòu)率。華潤(rùn)啤酒23年的變化在于提出32產(chǎn)品組合，關(guān)注superX在場(chǎng)景恢復(fù)后，能否實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)，價(jià)格定位能否做好梳理；黑獅白啤、老雪特色單品是否能起勢(shì)；喜力在全國(guó)更多區(qū)域發(fā)力后的反饋（目前福建、浙江占比過(guò)半）。燕京啤酒：關(guān)注股權(quán)激勵(lì)進(jìn)度，關(guān)注8經(jīng)過(guò)前期鋪貨階段后，后續(xù)成長(zhǎng)的可持續(xù)性。青島?。宏P(guān)注在東北市場(chǎng)產(chǎn)品矩陣的延伸進(jìn)度（向上是皮爾森、白啤等超高端，向下是嶗山），市場(chǎng)份額能否持續(xù)提升；關(guān)注白啤培育進(jìn)度，關(guān)注新一輪股權(quán)激勵(lì)的進(jìn)度。推薦青啤H股性?xún)r(jià)比高）、華潤(rùn)，關(guān)注重啤、燕京1月底世界杯開(kāi)賽，但預(yù)計(jì)淡季對(duì)銷(xiāo)量影響有限，疊加疫情仍有反復(fù)，短期數(shù)據(jù)略有承壓（青啤單月銷(xiāo)量下滑10、華潤(rùn)下滑個(gè)位數(shù)），建議弱化對(duì)短期銷(xiāo)量波動(dòng)22年青啤、華潤(rùn)、重啤銷(xiāo)量增速預(yù)計(jì)在2-3、0-1、中個(gè)位數(shù)；經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)彈性預(yù)計(jì)在20-25、20左右、小雙位數(shù)；預(yù)計(jì)23年銷(xiāo)量增速青啤、華潤(rùn)、燕京在低個(gè)位數(shù)，重啤接近小雙位數(shù)（烏蘇、樂(lè)堡為主要拉動(dòng)）。短期關(guān)注提價(jià)和成本確認(rèn)，中長(zhǎng)期重視行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)+提效邏輯兌現(xiàn)（未來(lái)幾年利潤(rùn)增速在20），推薦青?。℉股性?xún)r(jià)比高）、華潤(rùn)，關(guān)注重啤、燕。青島啤酒：公司作為百年國(guó)產(chǎn)品牌，切入高端化的時(shí)間較早、品牌形象好，是國(guó)產(chǎn)中高端領(lǐng)頭羊。作為山東老國(guó)企，執(zhí)行效率已邊際向好，先是通過(guò)股權(quán)激勵(lì)提升員工積極性，后是持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)能優(yōu)化（每年關(guān)閉2家工廠(chǎng)），紅利有望繼續(xù)釋放。區(qū)域上，長(zhǎng)江流域虧損收窄，沿黃基地市場(chǎng)影響力在加強(qiáng)，東北通過(guò)純生、經(jīng)典切入后已占據(jù)當(dāng)?shù)刂懈叨撕诵姆蓊~，并逐步向下延伸價(jià)格帶。未來(lái)重點(diǎn)關(guān)注大單品經(jīng)典、白啤培育（經(jīng)典替換類(lèi)經(jīng)典產(chǎn)品、白啤賽道好性?xún)r(jià)比高）23年估值水平A股35、H股22。華潤(rùn)啤酒：公司執(zhí)行力行業(yè)領(lǐng)先，前期通過(guò)快速關(guān)廠(chǎng)、裁員實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)效率的優(yōu)化，后期聯(lián)姻喜力補(bǔ)足品牌力短板，逆勢(shì)做品牌營(yíng)銷(xiāo)打下基礎(chǔ)。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)差、空間廣，本身?yè)碛休^多基地市場(chǎng)，渠道優(yōu)勢(shì)明顯，基地市場(chǎng)內(nèi)升級(jí)邏輯較順暢22年大單品喜力已起勢(shì)，疫情之下逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)30%多增長(zhǎng)，23年會(huì)在全國(guó)更多區(qū)域、更多渠道發(fā)力做喜力（包括華北、東北、西南等區(qū)域），長(zhǎng)期目標(biāo)已從80萬(wàn)噸上修到100萬(wàn)噸3年重點(diǎn)發(fā)力32產(chǎn)品組合（super、純生、喜力、黑獅白啤、老雪），大客戶(hù)模式持續(xù)推進(jìn)，未來(lái)3-5年內(nèi)次高及以上銷(xiāo)量有望看齊400萬(wàn)噸（復(fù)合增速為15-25），凈利率水平有望加速向百威看齊23年估值水平30（不含金沙并表）。重慶啤酒：產(chǎn)品型公司，渠道相對(duì)薄弱。烏蘇今年受疫情擾動(dòng)、渠道調(diào)整等多因素影響，表現(xiàn)不及預(yù)期。但烏蘇具備差異化、自點(diǎn)率高，渠道利潤(rùn)有優(yōu)勢(shì)，品牌調(diào)性深入人心，從網(wǎng)點(diǎn)下沉的角度仍未達(dá)到天花板（疆外不足50萬(wàn)噸、終端覆蓋100多萬(wàn)個(gè)，空間為300-00萬(wàn)個(gè)）。今年年底重新進(jìn)行U調(diào)整后，相鄰區(qū)域由同一個(gè)U管理，且CB精細(xì)化的操作模式或更適合烏蘇發(fā)展階段，重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)改革成效12月起疆外烏蘇提價(jià)后，價(jià)盤(pán)趨于統(tǒng)一，減少竄貨的發(fā)生23年大城市計(jì)劃拓展10多個(gè)（中長(zhǎng)期看到150個(gè)），需求復(fù)蘇彈性較大，且為揚(yáng)帆27第一年，有開(kāi)門(mén)紅動(dòng)機(jī)，樂(lè)堡也有望借助烏蘇渠道賦能加速全國(guó)化23年估值水平為39。燕京啤酒21年凈利率僅2，優(yōu)化空間廣闊8是第一款舉全力打造的全國(guó)化大單品，具備一定戰(zhàn)略意義，近幾年勢(shì)能良好22年增速50左右、體量在40萬(wàn)噸），持續(xù)推進(jìn)百縣工程，未來(lái)8有望憑借產(chǎn)品差異化、高渠道推力、錯(cuò)位價(jià)格帶持續(xù)放量。子公司減虧已有兌現(xiàn)（所得稅率下降），人員和產(chǎn)銷(xiāo)分離也持續(xù)推進(jìn)21年大幅計(jì)提辭退福利Q3噸成本逆勢(shì)下降1），23年關(guān)注生產(chǎn)中心成立、員工市場(chǎng)化考核（任期制、業(yè)績(jī)考核承諾書(shū)、定崗定編定責(zé)）后帶來(lái)的效率改善23年估值水平為56。-21-20222022年度策略報(bào)告圖表46：啤酒企業(yè)估值表（注：股價(jià)截止至 222年12月9日，華潤(rùn)剔除土地補(bǔ)償款、關(guān)廠(chǎng)裁員費(fèi)用，不含金沙并表；青啤剔除土地補(bǔ)償款，匯率為1K=0.8957M）四、食品綜合板塊：陰霾逐步消退，賽道龍頭不改優(yōu)秀本色復(fù)盤(pán)食品綜合表現(xiàn)：行情走勢(shì)與業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)度較高，速凍表現(xiàn)較優(yōu)食品飲料整體跑輸滬深300，細(xì)分板塊來(lái)看，休閑食品、乳制品在全年的表現(xiàn)都弱于食飲行業(yè)，速凍板塊進(jìn)入9月后好于行業(yè)。食品飲料估值在22年整體仍呈現(xiàn)向下調(diào)整的態(tài)勢(shì)，期間在5-6月有短期回升階段，主要是華東疫情逐步修復(fù)使得情緒向好。分版塊來(lái)看，休閑食品和速凍食品板塊估值都在Q4有明顯升；乳制品上半年表現(xiàn)平穩(wěn)，但是進(jìn)入8月后整體估值水平向下。圖表47：食品綜合板行情走勢(shì)滬深滬深速凍食品(中信) 乳制品(中信) 食品飲料(中信)休閑食品(中信)-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%ind，（注：截至2022年12月19日）-22-20222022年度策略報(bào)告圖表48：食品綜合估值T）走勢(shì)速凍食品速凍食品(中信) 乳制品(中信) 食品飲料(中信)休閑食品(中信)0ind，（注：截至2022年12月19日）從基本面來(lái)看，乳制品在Q1-2整體經(jīng)營(yíng)韌性較強(qiáng)，速凍食品Q(chēng)1-3均有相對(duì)不錯(cuò)的基本面基礎(chǔ)；休閑食品的營(yíng)收、利潤(rùn)表現(xiàn)并未好于行業(yè)食飲整體。結(jié)合業(yè)績(jī)和估值來(lái)看，我們認(rèn)為今年速凍食品板塊在下半年的相對(duì)收益與基本面表現(xiàn)較好和估值抬升都有關(guān)系，乳制品下半年走弱主要是業(yè)績(jī)和估值都有回落。圖表49：食品綜合子版塊營(yíng)收增速 圖表50：食品綜合子版塊歸母凈利增速3030%250%200%150%100%500%000%211 212 213 214 221 222 223-50%-1.0%-1.0%-2.0%-2.0%食品飲料乳制品 休閑食品 速凍食品20.0%15.0%10.0%500%000%211 212 213 214 221 222 223-5.0%-1000%食品飲料乳制品 休閑食品 速凍食品ind ind3年消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)改善，龍頭中長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯并未變化鹵味：消費(fèi)場(chǎng)景受損嚴(yán)重，頭部品牌逆勢(shì)提升市場(chǎng)份額1）鹵味賽道主要依托線(xiàn)下連鎖門(mén)店，與出行人流關(guān)聯(lián)度較高，因?yàn)橐咔榉揽卣叻浅Ｃ舾?。整體來(lái)看今年承壓更加明顯，以龍頭絕味為例，目前的單店?duì)I收僅為19年的8成左右，同比21年也有個(gè)位數(shù)的缺口2）在行業(yè)承壓期間，龍頭現(xiàn)金流更加充沛，整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，在壓力下仍能做到逆勢(shì)擴(kuò)張?zhí)嵘袌?chǎng)份額，比如絕味在20年之前門(mén)店增量從之前的800-1200家/年提升至100-150家/年，并且拿出自有資金補(bǔ)貼加盟商虧損、調(diào)整策略減少疫情的影響（轉(zhuǎn)向開(kāi)下沉市場(chǎng)的門(mén)店）等等，整體加盟商依舊保持較好的開(kāi)店熱情3）未來(lái)3-5年，我們認(rèn)為仍是龍頭市占率提升的階段，目前絕味作為龍頭市占率僅10，R3市占率在15左右，經(jīng)測(cè)算絕味未來(lái)的門(mén)店數(shù)量還有翻倍的空間；而且在疫情承壓期間，更加加速了小品牌的出清。-23-2022022年度策略報(bào)告圖表51：2020年后絕味開(kāi)店速度提升 圖表52：22年絕味單店?duì)I收為19年的8成左右206 206 207 208 209 200 201當(dāng)期門(mén)店數(shù)量家=期門(mén)數(shù)量期門(mén)數(shù)）當(dāng)期門(mén)店數(shù)oy0001401201140012001000450040003500

800008300060000625004000042000-5%20000215001000500000

-1%-1%） oy來(lái)源：公司公告， 來(lái)源：公司公告，圖表53：休閑鹵味賽道市占率220年）絕味周黑鴨煌上煌其他ot&Sullivan冷凍烘焙22行業(yè)出現(xiàn)下滑，但中長(zhǎng)期來(lái)看烘焙依舊是成長(zhǎng)性賽道1）預(yù)計(jì)22年以來(lái)整體烘焙行業(yè)（終端店）下滑10以上，以頭部品牌元祖為例221其單店?duì)I收也出現(xiàn)小幅下滑。主要是疫情防控下出行場(chǎng)景受損以及消費(fèi)力疲軟的因素2）立高作為冷凍烘焙頭部品牌，餅店渠道仍保持正增長(zhǎng)，主要來(lái)自于渠道數(shù)量的增長(zhǎng)，此外公司積極應(yīng)對(duì)外部壓力，加快了餐飲渠道的開(kāi)發(fā)，今年以來(lái)餐飲渠道實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，占比已經(jīng)達(dá)到15。3）烘焙行業(yè)在22年之前都保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，屬于成長(zhǎng)賽道；而且我國(guó)冷凍烘焙產(chǎn)品的滲透率還不到10，隨著人工、租金成本的提升，下游門(mén)店對(duì)效率要求的提升，未來(lái)滲透率仍有大幅提升的空間。-24-2022年度策略報(bào)告圖表54：我國(guó)烘焙行業(yè)零售額走勢(shì)300180%160%250140%120%200100%150800%600%20204 205 206 207 208 209 200 201烘焙零售額（元） oy000%-20%-40%0400%200%100乳制品：需求相對(duì)穩(wěn)健，但是22年結(jié)構(gòu)升級(jí)短期受阻1）222年1-10月份國(guó)內(nèi)乳制品產(chǎn)量同比增長(zhǎng)2.6，2021年110月為2.9；根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)22年國(guó)內(nèi)液態(tài)奶需求量同4.4。整體來(lái)看乳制品行業(yè)整體的供給和需求都相穩(wěn)定。2）但是消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生一些變化，今年根據(jù)龍頭伊利、蒙牛的表現(xiàn)來(lái)看，低端產(chǎn)品的增速好于中高端產(chǎn)品，我們認(rèn)為背后的原因包括①出行場(chǎng)景受限，導(dǎo)致禮贈(zèng)的場(chǎng)景缺失（主要對(duì)應(yīng)中高端產(chǎn)品）；②自飲需求方面也收到費(fèi)力疲軟的影響，出現(xiàn)一定程度的消費(fèi)降級(jí)3）從中長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)人均飲奶量相比發(fā)達(dá)國(guó)家仍有差距，隨著消費(fèi)力的復(fù)蘇，預(yù)計(jì)仍將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，而且內(nèi)部消費(fèi)結(jié)構(gòu)仍存在較大的升級(jí)空間，尤其新興的奶酪、低溫鮮奶細(xì)分領(lǐng)域，仍處于消費(fèi)者教育初期。4000300020001000000-1.4000300020001000000-1.0-2.0產(chǎn):乳制累同）4545000035.400000 30.350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 -5.000 -10液體奶國(guó)內(nèi)消（噸）oy206-02206-0520206-02206-05206-08206-11207-02207-0527-8207-11208-02208-05208-08208-11209-02209-05209-08209-11200-02200-05200-08200-11201-02201-05201-08201-11202-02202-05部分領(lǐng)域出現(xiàn)新趨勢(shì)：零食折扣連鎖店方興未艾，小零食品牌有望享受渠道利近期以零食很忙為代表的新興零食連鎖模式發(fā)展迅速，根據(jù)調(diào)研反饋，目前零食很忙作為該類(lèi)新興渠道的頭部品牌，門(mén)店數(shù)量接近2000家，相比21年實(shí)現(xiàn)翻倍以上的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)明年仍會(huì)保持較快的開(kāi)店速度。甘源、鹽津已經(jīng)與類(lèi)似渠道開(kāi)展合作，有望享受該渠道擴(kuò)張的紅利1）從發(fā)展空間來(lái)看，零食連鎖模式中高端定位的良品鋪?zhàn)?、?lái)伊份目前門(mén)店數(shù)量分別達(dá)到3000多家，零食很忙這類(lèi)新興渠道主打性?xún)r(jià)比路線(xiàn)，理論上開(kāi)店空間遠(yuǎn)在良品鋪?zhàn)雍蛠?lái)份之上2）從盈利模式來(lái)看，終端門(mén)店以加-25-20222022年度策略報(bào)告盟為主，加盟投資回報(bào)期在1年左右，凈利率在高個(gè)位數(shù)，加盟商開(kāi)店意愿較高3）符合未來(lái)2-3年的品類(lèi)和渠道趨勢(shì)。相比傳統(tǒng)，零食很忙通過(guò)效率提升，節(jié)省了成本費(fèi)用，得以提供實(shí)惠的產(chǎn)品，符合當(dāng)下的消費(fèi)趨勢(shì)；在渠道上主要是分流了傳統(tǒng)A的人流，A的人流下滑一方面是其生命周期的問(wèn)題，疫情也加速了其人流下滑的趨勢(shì)。圖表57：零食很忙門(mén)店拓展情況來(lái)源：公司官網(wǎng)，今年部分大眾品成本達(dá)到歷史高位，明年回落確定性較強(qiáng)今年由于產(chǎn)業(yè)周期、俄烏沖突、外部環(huán)境、疫情等因素，油脂、養(yǎng)殖飼料、鴨副都有明顯上漲，很多甚至達(dá)到歷史高位，考慮到以上影響因素在23年都會(huì)得到緩解，我們預(yù)計(jì)大部分原材料都會(huì)從高位回落，而且部分在今年Q3以來(lái)已經(jīng)有明顯回落，因?yàn)槊髂甏蟛糠质称肪C合公司存在成本改善的邏輯。具體來(lái)看，棕櫚油前期高漲主要與印尼限制出口有關(guān)，近期隨著印尼釋放庫(kù)存，出口量恢復(fù)正常水平，棕櫚油價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)回落Q3整體回落到萬(wàn)元每噸左右，近期回落到8000元/每噸左右3年相比今年，脂同比預(yù)計(jì)回落，立高、千味和甘源都會(huì)有明顯受益。立高食品的直接材料占比為83，其中油脂占19；千味的直接材料成本占比為78，其中油脂及糖類(lèi)占12；甘源食品的直接材料成本占比為82，其中棕櫚油占18。圖表58：立高食品營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成 圖表59：千味央廚營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成面粉乳制品面粉乳制品其他輔料糖類(lèi)水果包材直接人油脂面粉及米粉雜糧類(lèi)油脂及糖類(lèi)運(yùn)輸費(fèi)制造費(fèi)人工成包裝來(lái)源：公司公告，（取17211均值） 來(lái)源：公司公告，（注：取1820年均值）-26-20222022年度策略報(bào)告圖表60：甘源食品營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成 圖表61：棕櫚油價(jià)格走（單位：/噸）棕櫚油紙箱%調(diào)味料棕櫚油紙箱%調(diào)味料糯米粉帶殼蠶豆蠶豆片花生青豌豆1800.01600.0100.01200.01000.080.00600.00400.00200.00000209-0-02200-0-02201-0-02202-0-02原奶方面，從供給端來(lái)看，我國(guó)奶牛數(shù)量自2016年起持續(xù)下行，在2019年達(dá)到最低點(diǎn)，之后開(kāi)始逐步補(bǔ)欄，考慮到奶牛養(yǎng)殖周期22年及以后供給端產(chǎn)能可以逐步釋放。其實(shí)22年奶價(jià)整體也是穩(wěn)中有降，但是養(yǎng)殖端飼料成本一直居高不下，如果23年飼料成本可以進(jìn)一步回落，預(yù)計(jì)奶價(jià)仍有下行空間。 現(xiàn)貨價(jià):玉米平價(jià) 平均價(jià):麩皮現(xiàn)貨價(jià):豆粕現(xiàn)貨價(jià):平均:6 現(xiàn)貨價(jià):玉米平價(jià) 平均價(jià):麩皮現(xiàn)貨價(jià):豆粕現(xiàn)貨價(jià):平均:600.00500.00400.00300.00200.0010.00000450400350300250200206-0-06207-0-06208-0-06209-0-06200-0-06201-0-06202-0-06平均價(jià):生鮮:產(chǎn)區(qū)注：奶牛飼料成本占養(yǎng)殖成本70%左右，其中精飼料占飼料成本的65%70%（包括玉米、麩皮、豆粕、菜粕等），青粗飼料占飼料成本的30%35%（包苜蓿、牧草、甘草、青貯、嫩枝葉類(lèi)、玉米秸稈等），數(shù)據(jù)截至22年7月歷史上鴨副的價(jià)格走勢(shì)基本和肉鴨的價(jià)格基本是一致的，目前肉鴨和鴨副的價(jià)格出現(xiàn)背離21年至今肉鴨的價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)，但是鴨副價(jià)格有明顯提升。我們認(rèn)為原因是：疫情下餐飲需求不景氣導(dǎo)致對(duì)肉鴨的需求較差，因?yàn)樯嫌蔚酿B(yǎng)殖、屠宰意愿都比較低落，肉鴨市場(chǎng)整體的供需都偏弱，但下游鹵制品企業(yè)對(duì)鴨副需求反而偏剛性，需求大于供給。因此我們判斷后續(xù)鴨副成本的走勢(shì)與肉鴨行業(yè)的供需改善有關(guān)，如果餐飲端修復(fù)較好，帶動(dòng)肉鴨的供需都恢復(fù)較好的景氣度，我們預(yù)計(jì)鴨副的價(jià)格也會(huì)回落到正常水平。-27-2022022年度策略報(bào)告圖表6：21-018Q-3公司主要原材料采購(gòu)價(jià)（元公斤）

圖表65：018年至今主要鴨副價(jià)格走（單位：元/公斤）300

鴨脖 鴨

鴨鎖

鴨脖 鴨鎖骨 鴨中小翅 鴨掌 鴨脖 鴨鎖骨 鴨中小翅 鴨掌 鴨頭502084/0 2081027 2095/5 209121 2006/8 2011/4 2017/3 2022/82502001501005000201 202 203 204 205 206 207 208Q-3來(lái)源：公司公告， 來(lái)源：水禽行情網(wǎng)，圖表66：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及估

投資主線(xiàn)結(jié)合消費(fèi)場(chǎng)景的修復(fù)、成本回落受益情況，我們認(rèn)為可以從三條主線(xiàn)去把握：1）本身具備良好成長(zhǎng)性23年存在較強(qiáng)疫后修復(fù)、成本改善邏輯的標(biāo)的，重點(diǎn)推薦餐飲相關(guān)的標(biāo)的，包括立高食品、千味央廚和絕味食品，但是考慮到短期情緒修復(fù)，估值較高，可以把握回調(diào)機(jī)會(huì)2）與疫情關(guān)聯(lián)度較低，自己具備較強(qiáng)阿爾法的標(biāo)的，比如甘源食品，重點(diǎn)關(guān)注其在新渠道的放量3）存在一定的疫后修復(fù)邏輯，同時(shí)估值仍具備性?xún)r(jià)比的標(biāo)的，包括伊利股份、妙可藍(lán)多，建議把握底部布局的機(jī)會(huì)。營(yíng)收（億元）營(yíng)收增速歸母凈利（億元）歸母凈利增速估值公司22E23E24E22E23E24E22E23E24E22E23E24E22E23E24E伊利股份1,228.61,363.151,495.811.0910.959.7394.7112.0128.88.718.414.921.2417.9415.61妙可藍(lán)多54.569.6585.821.7127.7823.262.04.286.731.3110.956.887.4341.4526.44洽洽食品68.878.9188.615.0114.6312.2910.412.414.611.919.118.125.3821.3218.05甘源食品14.920.1826.315.4835.0730.171.82.43.114.134.631.139.6129.4222.44鹽津鋪?zhàn)?7.334.0541.419.4824.9221.723.14.56.2102.449.035.844.2029.6621.84絕味食品68.782.7996.54.8520.5716.543.611.013.3-64209.321.197.8331.6326.12立高食品30.439.4948.98.0229.7923.751.63.084.52-44.094.546.699.5051.1634.91千味央廚15.019.0122.917.9726.4820.260.91.31.7-1.044.131.966.2345.9734.87來(lái)源：（注：估值取值時(shí)間為2022年12月19日）五、調(diào)味品板塊：穿越長(zhǎng)夜，終迎破曉復(fù)盤(pán)專(zhuān)題：調(diào)整充分，蘊(yùn)藏機(jī)遇復(fù)盤(pán)行業(yè)可知，疫情于2019年末爆發(fā)后020年調(diào)味品板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健，盡顯剛需屬性之下的消費(fèi)韌性，全年板塊估值顯著拔升，迎戴維斯雙擊行情。從（TTM）來(lái)看2020年行情來(lái)臨后，估值區(qū)間抬升至50-60；直至21Q2，板塊中報(bào)暴雷后，回落至40-50X區(qū)間；而在21Q3業(yè)績(jī)發(fā)布期和22Q2則調(diào)整至0-40X估值低位區(qū)間。目前板塊估值水位適中，或預(yù)示補(bǔ)漲空間有限，但在疫后修復(fù)趨勢(shì)下仍存在行業(yè)紅利，在板塊β驅(qū)動(dòng)后續(xù)行情的同時(shí)，著重把握由個(gè)股α帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。-28-20222022年度策略報(bào)告圖表67：2020年初至今調(diào)味品板塊估值復(fù)盤(pán)ind,（注：所取時(shí)間區(qū)間為2020.1222.1.1；季度歸母凈利潤(rùn)YY未設(shè)坐標(biāo)軸，通過(guò)數(shù)字標(biāo)簽標(biāo)出具體數(shù)額）細(xì)分時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看：回顧21Q2，業(yè)績(jī)承壓，主要系五大因素。1）庫(kù)存高企2020年高庫(kù)存結(jié)轉(zhuǎn)，渠道壓貨空間有限；2）需求疲軟：疫情為主導(dǎo)的餐飲消費(fèi)疲軟和零售端消費(fèi)力減弱，致使行業(yè)步入存量競(jìng)爭(zhēng)；3）渠道變革：社區(qū)團(tuán)購(gòu)生鮮電商興起，分流A渠道，原有渠道通路萎縮且品牌方仍處于觀(guān)望狀態(tài)；4）成本上漲：大豆、包材、運(yùn)費(fèi)等上漲明顯，帶來(lái)直接盈利壓力；5）高基數(shù)：20Q2疫情緩解后需求反彈，奠定板塊高基數(shù)。行至212，平穩(wěn)過(guò)渡，板塊內(nèi)出現(xiàn)分化。龍頭海天沖刺全年雙位數(shù)收入增長(zhǎng)，庫(kù)存維持較高水位，而中炬、千禾、天味等部分公司則選擇主動(dòng)控制庫(kù)存，至Q3末庫(kù)存均位于良性水平，為未來(lái)長(zhǎng)蓄力21Q4，海天引領(lǐng)的提價(jià)潮為板塊帶來(lái)短暫行情，市場(chǎng)形成2022年提價(jià)加后續(xù)成本回落預(yù)期，存在可觀(guān)利潤(rùn)彈性。五大壓制因素出現(xiàn)不同變化：1）庫(kù)存分化；2）疫情邊際反復(fù)，需求走弱；（3）團(tuán)購(gòu)沖擊減弱；4）提價(jià)頒布對(duì)沖成本上行；5）基數(shù)效應(yīng)退散。步入221，行業(yè)仍面臨疫情擾動(dòng)和成本高位影響，雙壓之下呈現(xiàn)弱復(fù)蘇。受益低基數(shù)，Q2板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊侪h(huán)比改善顯著，釋放修復(fù)信號(hào)。其中龍頭海天Q2沖刺收入端錄得22Q2單季2.2增速，對(duì)應(yīng)221增速達(dá)9.7，但庫(kù)存處于高位。截至22Q3，下半年的修復(fù)預(yù)期被擊落，三季報(bào)傳遞出需求和成本高壓的延續(xù)，（基數(shù)和團(tuán)購(gòu)渠道基本無(wú)影響，庫(kù)存維持分化趨勢(shì)），疫情和原材料價(jià)格高位依然是核心矛盾。展望22Q4和2023年，疫情防控已邊際放松，大豆、包材等原材料價(jià)格邊際下行，且大豆價(jià)格存在23年持續(xù)回落預(yù)期。龍頭海天不再?zèng)_刺業(yè)績(jī)選擇于Q4消化庫(kù)存，板塊內(nèi)不同公司在季度基數(shù)上有所差異，預(yù)計(jì)22年板塊總體平穩(wěn)收官2023年勢(shì)能猶在，復(fù)蘇可期。凡是過(guò)往，皆為序章。站在目前時(shí)點(diǎn)，庫(kù)存消化，社區(qū)團(tuán)購(gòu)的影響已淡出（成為調(diào)味品的常態(tài)化銷(xiāo)售渠道），基數(shù)效應(yīng)偏向于短期季度波動(dòng)；展望2023年，行業(yè)將迎來(lái)需求和成本兩端的回暖，前期受損的缺口即是未來(lái)彈性的空間。-29-2022022年度策略報(bào)告圖表68：調(diào)味品行業(yè)20Q-22Q3營(yíng)單季增速 圖表69：調(diào)味品行業(yè)20Q-22Q3歸母凈利單增速-10%20Q20Q20Q20Q21Q21Q21Q21Q22Q22Q22Q3-20%-30%

100%-20%20Q20Q20Q20Q21Q21Q21Q21Q22Q22Q22Q3-40%-60%-80%業(yè) 安琪酵母 新 海天味業(yè) 安琪酵母 中炬高新菜 調(diào)味品板塊 涪陵榨菜 調(diào)味品板塊圖表70：調(diào)味品200年表現(xiàn)卓越221年深度調(diào)整，222年末行情再起ind,（注：所取時(shí)間區(qū)間為2020.1122.1.1）需求展望：餐飲修復(fù)，競(jìng)爭(zhēng)趨緩2022年疫情復(fù)發(fā)餐飲受損2023年謹(jǐn)慎展望疫后復(fù)蘇。綜合一線(xiàn)城市和全國(guó)的疫情表現(xiàn)來(lái)看2022年疫情仍在國(guó)內(nèi)多點(diǎn)復(fù)發(fā)，而深圳、上海、北京、廣州歷經(jīng)依次爆發(fā)，此前上海疫情對(duì)調(diào)味品消費(fèi)帶來(lái)了較大影響，而兩廣地區(qū)更是醬油、蠔油等調(diào)味品的消費(fèi)大省1月以來(lái)廣東省內(nèi)爆發(fā)的新一輪疫情，料將對(duì)以醬油、蠔油業(yè)務(wù)為首的調(diào)味品企業(yè)帶來(lái)新的挑戰(zhàn)。社零數(shù)來(lái)看，-30-2022022年度策略報(bào)告221-10下游餐業(yè)收累計(jì)下滑5.0。12月以來(lái)疫情明顯邊際放松2023年出行和餐飲有望在場(chǎng)景上迎來(lái)修復(fù)，但由于大規(guī)模感染潮或?qū)?lái)臨，實(shí)際修復(fù)可能滯后，在消費(fèi)力減弱且恢復(fù)速度未知的基礎(chǔ)上，實(shí)際餐飲營(yíng)業(yè)額的修復(fù)有待跟蹤。圖表71：2022年餐飲同比并無(wú)修復(fù) 圖表72：2022年初以來(lái)國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)900010%600800050004000400030020001000-2%0-4%6000500400030002000100002082 2092 2002 2012

-6%

全國(guó):確診病例 上海:確診病例社零餐飲收入當(dāng)值億） YY 北京:確診病例 廣東:確診病例（注數(shù)據(jù)截至2022年10月） （注：數(shù)據(jù)截至2022年12月19日）回顧20202022年，我們預(yù)計(jì)行業(yè)量減，價(jià)增有限，規(guī)模同比持平（或微增/微減）。1）量的角度來(lái)看，疫情期間餐飲端需求轉(zhuǎn)向家庭消費(fèi)，B端的量減換來(lái)C端量增，但由于調(diào)味品在餐飲業(yè)存在“過(guò)度消費(fèi)”，餐飲場(chǎng)景下的人均調(diào)味品消費(fèi)額遠(yuǎn)大于家庭場(chǎng)景，行業(yè)維度來(lái)看總消費(fèi)量呈現(xiàn)收縮。對(duì)于板塊內(nèi)企業(yè)而言，C端居家囤貨需求隨著疫情發(fā)展可能階段性增加和回落，疊加B端餐飲受到不同時(shí)期和不同地域的疫中出行限制影響，可能帶來(lái)企業(yè)發(fā)貨端的銷(xiāo)量短期波動(dòng)。2）價(jià)的角度來(lái)看，消費(fèi)力疲軟有所體現(xiàn)，最終落實(shí)到龍頭企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，消費(fèi)降級(jí)有跡可循。判斷2022年持平微增2023年量?jī)r(jià)齊升。單2022年，我們判斷1）量的角度，在疫情防控加碼背景下，餐飲行業(yè)景氣度并無(wú)回升，需求壓力猶。2）價(jià)的角度，由于行業(yè)龍頭21Q4集體提價(jià)對(duì)沖成本上漲，應(yīng)當(dāng)有所體現(xiàn)3）規(guī)模角度，綜合量?jī)r(jià)來(lái)看，預(yù)計(jì)今年行業(yè)銷(xiāo)售額持平或略有提升2023年在餐飲修復(fù)背景下行業(yè)量增確定性高，剛需屬性、消費(fèi)力修復(fù)、零添加及健康概念滲透加深有望支撐價(jià)增，或?yàn)檎{(diào)味品量?jī)r(jià)齊升之年。結(jié)構(gòu)來(lái)看B端存量市場(chǎng)邏輯C端內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)加劇2023年料將改善。疫情對(duì)調(diào)味品需求的影響可拆分為餐飲端和居民消費(fèi)端兩方面，餐飲端主要系消費(fèi)場(chǎng)景的缺失帶來(lái)銷(xiāo)量下滑，存量市場(chǎng)下競(jìng)爭(zhēng)趨于白熱化；居民端承接餐飲應(yīng)有量增，但消費(fèi)力疲軟導(dǎo)致消費(fèi)升級(jí)放緩，價(jià)增擎熄火，市場(chǎng)總體有所擴(kuò)容，主因龍頭競(jìng)爭(zhēng)策略從B向C傾斜，帶動(dòng)C端市場(chǎng)內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)和費(fèi)投低效。存量競(jìng)爭(zhēng)和內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)之下，企業(yè)憑借競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和資源投入提升市占率，在此過(guò)程中勢(shì)必面臨收入和利潤(rùn)的兩端壓力，伴隨疫后餐飲修復(fù)和競(jìng)爭(zhēng)趨緩，料將改善。-31-2022022年度策略報(bào)告圖表73：2020年調(diào)味品下游餐飲占比較高 圖表74：海天向C端傾斜資源，主動(dòng)改變/