拓邦股份(002139)智能控制器領軍者開拓新能源新成長曲線

1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明核心結論核心結論公司深度研究|拓邦股份拓邦股份(002139.SZ)首次覆蓋報告證券研究報告公公司評級、電池管理系統(tǒng)、電機控制等電A0.65、0.91元每股。參考同行業(yè)可比公司，給予2022年32xPE，對應目元。首次覆蓋，給予“買入”評級。提示：下半年疫情反復導致公司出貨不及預期，海外宏觀環(huán)境影響，原風險。核心數(shù)據(jù)營業(yè)收入(百萬元)08122E523E24E2%9%%.09%0.37%每股收益(EPS)市盈率(P/E)313市凈率(P/B)002139.SZ一年股價走勢%2-022022-06梅S0800518080002luoyamei@究2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 四電一網(wǎng)”技術布局，智能控制器領軍者 61.1深耕智能控制器賽道25年的第一梯隊領導者 6高研發(fā)投入驅動產品技術創(chuàng)新，卡位中高端客戶 81.3全球產能布局，市場份額穩(wěn)步提升 10二、全球市場空間廣闊，國產智控廠商向上突圍 112.1智能控制器下游應用廣泛，主要在家電、電動工具、汽車電子等領域 112.2電動工具無繩化趨勢帶動新增需求，萬物互聯(lián)下智控器量價齊升 12三、卡位歐洲戶儲市場，新成長曲線動能十足 133.1用電成本高增+補貼落地，海外戶儲市場高速增長 133.2拓邦“一站式”新能源產品差異化賦能，北美市場再進階 15 圖3：公司股權結構(截至2022.9.7) 6 圖8：公司營業(yè)收入構成(海內外) 10 圖11：全球智能控制器市場規(guī)模統(tǒng)計(億美元) 113|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖17：我國智能控制器主要玩家過去幾年單價情況 13 圖20：2020年各國平均居民用電價格對比(元/kWh) 141：公司家電、電動工具及高效電機產品介紹 7表2：公司智能控制器、機器人相關前瞻技術儲備 9 5 表8：公司可比估值表(截至2022/10/10收盤價) 17 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明投資要點我國家電多品類智能化功能滲透率超50%，集成灶、微波爐等智能化滲透率仍有提升空3)公司新能源業(yè)務主要覆蓋兩大應用：儲能及綠色出行，卡位海外高景氣賽道。此項業(yè)外用電成本較高+補貼落地，我們預計此項業(yè)務2022/2023/2024年營業(yè)收入增長率分別6%、25.02%、24.99%。營收有望超出市場預期。股價上漲催化劑海外戶用儲能高速成長。我們認為，一方面海外市場用電成本海外用電成本較高：據(jù)策。以上兩個因素都推動戶儲滲透。美國、加拿大雙國國家認證標準UL9540A(用以評估電池儲能系統(tǒng)大規(guī)模熱失控火蔓延情況的測試方法)，北美市場推進加速。如果公司后續(xù)儲能領域新客戶落地，也將對公司預計2022/2023/2024年，公司營業(yè)總收入分別為90.23、112.80、140.98億元，歸母凈利潤分別為5.88、8.25、11.50億元，對應EPS為0.46、0.65、0.91元每股。參考同行業(yè)可比公司，給予2022年32xPE，對應目標價14.72元。首次覆蓋，給予“買入”評級。5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明65432100.330.465432100.330.4邦股份拓邦股份核心指標概覽拓邦股份以電控、電機、電池、電源、物聯(lián)網(wǎng)平臺“四電一網(wǎng)”技術為核心，面對下游家電、電動工具等細分行業(yè)提公司產品主要包括智能控制器、高效電機等。其中，高效電機主要面向汽車、工具、精密醫(yī)療等領域，主要包括無刷置控制器、無感方案)等產品。智能控制器應用廣泛，主要包括：生活電器、小家電等。2022年H1公司各產品營收占別為38.0%、35.8%；另一方面，新能源業(yè)務占比20.3%；智能解決方案為2.0%、工業(yè)收入占比3.2%，其他主營業(yè)務占比“四拓邦股份以電控、電機、電池、電源、物聯(lián)網(wǎng)平臺“四電一網(wǎng)”技術為核心，面對下游家電、電動工具等細分行業(yè)提公司產品主要包括智能控制器、高效電機等。其中，高效電機主要面向汽車、工具、精密醫(yī)療等領域，主要包括無刷置控制器、無感方案)等產品。智能控制器應用廣泛，主要包括：生活電器、小家電等。2022年H1公司各產品營收占別為38.0%、35.8%；另一方面，新能源業(yè)務占比20.3%；智能解決方案為2.0%、工業(yè)收入占比3.2%，其他主營業(yè)務占比9000409.69.6100公公司部分新能源產品一覽資料來源：公司官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心武永強武永強6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明一、“四電一網(wǎng)”技術布局，智能控制器領軍者.1深耕智能控制器賽道25年的第一梯隊領導者、印度等地多點設立生產、研發(fā)中心。資料來源：公司官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心武永強16.68%香港中香港中央結算有限公司6.61%紀樹海紀樹海2.15%先鋒股票型證券投資基金1.86%謝仁國謝仁國1.78%智選回報混合型證券投資基金1.47%其其他69.45%深圳拓邦有限公深圳拓邦有限公司資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心置控制器、無感方案)等7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明詳情圖片8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明工具新能源工業(yè)收入智能數(shù)據(jù)解決方案工具新能源工業(yè)收入智能數(shù)據(jù)解決方案、加油機控制器等資料來源：公司官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心%其他主營業(yè)務資料來源：拓邦股份2022年半年報，西部證券研發(fā)中心5.64%、5.79%。當前公司外延新能源、機器人等新成長行業(yè)，前瞻技術儲備充足。比如爾等龍頭企業(yè)保持良好合作關系。9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明7%6%5%4%3%2%1%0%朗科智能朗特智能拓邦股份和而泰2017年2018年2019年2020年2021年4.5 43.5 2.5 1.5 0.50研發(fā)費用(億元)YoY20172018201920202021%45%40%%%5%0%資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心項目名稱項目目的項目進展中大功率變頻控制技術的研究與開發(fā)最高支持20kw功率段:能效、振動和噪聲抑濕等復雜應用環(huán)境下的產品可靠性處于行業(yè)領先已完成技術和產品平臺技術開發(fā)和驗證，陸續(xù)多個產品量產。移動機器人底盤技術的研究與開發(fā)本項目是移動機器人產品解決方案中技術難度最高、價值最大的部分，將研發(fā)機器人地圖構建、定位、規(guī)劃、導航、移動、避障、技術，和機器人底盤綜合產品平臺，并在多場景中實現(xiàn)量產應用。已經(jīng)形成三代技術平臺，產品平臺已經(jīng)在數(shù)十個項目中得以應用。無霍爾電機驅動及機電一體化技術研究與開發(fā)本項目重點研究無霍爾電機控制技術與機電一體化技術，開發(fā)實現(xiàn)高可靠、低成本、小體積的工具類產品解決方案。關鍵技術已經(jīng)完成驗證，正進行市場推廣。新型永磁電機技術的研究與開發(fā)本項目通過對永磁體結構創(chuàng)新應用研究，提高電機運行的平穩(wěn)性，大幅改善電機的振動，通過對電機的結構及磁鋼固定的優(yōu)化，提高聚磁能力。研發(fā)中，技術驗證已經(jīng)完成。資料來源：拓邦股份2021年度報告，西部證券研發(fā)中心10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明三角地區(qū)、越南、印度。2021年，公司加大對越南二期(研發(fā)中心)的投入，同時新增介紹要產能來源。資料來源：拓邦股份2021年度報告，西部證券研發(fā)中心0年2018年2019年2020年2021年資料來源：拓邦股份近年年報，西部證券研發(fā)中心8：公司營業(yè)收入構成(海內外)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%44.4%45.0%37.4%62.6%55.6%55.9%55.0%54.9%49.9%201720182019202020212022H1中國大陸中國大陸資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明營業(yè)收入(億元)歸母凈利潤(億元)908006050403020201220132014201520162017201820192020202150%45%40%35%30%25%20%5%0%65432102012201320142015201620172018201920202021資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心二、全球市場空間廣闊，國產智控廠商向上突圍2.1智能控制器下游應用廣泛，主要在家電、電動工具、汽車電子等領域當前全球智能控制器萬億美元市場，汽車電子、電動工具為智能控制器主要應用領域。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2021年全球智能控制器市場規(guī)模達17197億美元。下游應用占比中，汽車電子市場占比最大，達25%；家用電器市場占比20%，電動工具及設備占比16%。0000800000040000000017018019017018019020資料來源：Frost&Sullivan，中商產業(yè)研究院，西部證券研發(fā)中心27%25%20%9%智能建筑與家居智能建筑與家居健康與護理產品其他資料來源：中商產業(yè)研究院，西部證券研發(fā)中心12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明00000000無繩化趨勢下，電動工具新增需求有望提升。無繩電動工具比起有繩工具，最大不同為舍棄電力線，具備安全、便捷等優(yōu)點。另一方面，無刷電機比起有刷電機，可以在提高安全可靠性的同時，降低損耗。根據(jù)ChinaMarketMonitor，預計到2024年全球電動工具市場規(guī)?？蛇_417億美元。同時伴隨智能控制器專業(yè)性升級，電動工具外包趨勢明顯。%%%%7資料來源：頭豹研究院，西部證券研發(fā)中心資料來源：頭豹研究院，西部證券研發(fā)中心資料來源：ChinaMarketMonitor，智研咨詢，西部證券研發(fā)中心資料來源：頭豹研究院，西部證券研發(fā)中心13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明萬物互聯(lián)下家電領域智能控制器量價齊升，預計未來3年全球家電智能控制器市場規(guī)模約為250億美元。參考沙利文，中國大家電市場規(guī)模與小家電市場規(guī)模之比大約在1.91-2.58之間，我們取中值2.245，即大家電市場規(guī)模占比約為70%。我們假設2020年大小家電智能控制器價值量占比分別為4%和6%，預計到2024年全球智能控制器市場規(guī)模約為244.75億美元，約合人民幣1605.56億元。另一方面，憑借我國完善的電子配套體系，伴隨智能化、網(wǎng)聯(lián)化升級，過去幾年我國國產廠商均價提升。表4：全球家用電器智能控制器空間測算全球家用電器市場規(guī)模(億美元)8.006.722.194.684.460%0%0%0%0%全球智能控制器市場規(guī)模(億美元)全球智能控制器市場規(guī)模(換算成億元)02002018年2019年2020年和而泰(元/個)拓邦股份(元/個) 朗科智能(元/個)貝仕達克(元/個)資料來源：公司公告，前瞻產業(yè)研究院，西部證券研發(fā)中心三、卡位歐洲戶儲市場，新成長曲線動能十足用電成本高增+補貼落地，海外戶儲市場高速增長電池、負載等。通常戶儲規(guī)模在5-10kWh之間，配套戶用光伏系統(tǒng)可滿足家庭日常用電14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明250020000000090%80%70%0%50%40%30%0%0%2015201620172018201920202021戶用儲能(MW)戶用儲能(MWh)yoy(MWh)資料來源：BNEF，IHSMarkit，西部證券研發(fā)中心%%4%%72%德國意大利英國西班牙法國其他歐洲地區(qū)資料來源：BNEF，IHSMarkit，西部證券研發(fā)中心都墨西哥加拿大美國法國日本英國澳大利亞意大利丹麥德國00.511.522.5資料來源：《世界能源統(tǒng)計年鑒2020》，西部證券研發(fā)中心15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明時間英國2017提出智能靈活能源系統(tǒng)發(fā)展戰(zhàn)略，明確儲能的各項資質、性質，消除儲能等智慧能源的發(fā)展障礙，提升電網(wǎng)對儲能的兼容性。2020修改雙重收費制度——系統(tǒng)使用費+平衡服務系統(tǒng)使用費，儲能設施只支付發(fā)電端的費用。意大利2020工商，住宅用戶可直接獲得“分布式光伏+儲能”項目成本50%的補貼；居民可在“已安裝的光伏系統(tǒng)配置儲能設施”項目中獲得100%補貼?！癉ecretoRilancio”財政刺激計劃中，與翻新項目相關的光伏和儲能系統(tǒng)的稅收減免從50%提高美國2019《儲能技術法案》：五年內撥款10.8億美元用于能源儲存、微電網(wǎng)、分布式能源項目。2020《儲能大挑戰(zhàn)路線圖》：實施稅收優(yōu)惠和補貼鼓勵儲能產業(yè)發(fā)展，加快儲能領域技術的市場轉化；計劃于2030年，長時間固定式儲能應用的平準化成本比2020年下降90%，達到0.05美元/kWh。2021ITC稅收抵免提升至30%并延長10年。德國2013針對戶用光伏配套儲能系統(tǒng)，政府補貼30%儲能系統(tǒng)投資額；新裝光+儲用戶補貼最高600歐元/kWp。資料來源：ANIE、北極星儲能網(wǎng)、KFW，西部證券研發(fā)中心3.2拓邦“一站式”新能源產品差異化賦能，北美市場再進階23年備電用磷酸鐵鋰電池采購項目結果顯示，拓邦股工鋰電網(wǎng)8月最新披露，拓邦家庭儲能電池產品已通過美國、加拿大雙國國家認證標準UL9540A(用以評估電池儲能系統(tǒng)大規(guī)模熱失控火蔓延情況的測試方法)，北美市場推進16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明大類詳情圖片電池相關資料來源：公司官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心四、盈利預測與估值我國家電多品類智能化功能滲透率超50%，集成灶、微波爐等智能化滲透率仍有提升空3)公司新能源業(yè)務主要覆蓋兩大應用：儲能及綠色出行，卡位海外高景氣賽道。此項業(yè)外用電成本較高+補貼落地，我們預計此項業(yè)務2022/2023/2024年營業(yè)收入增長率分別6%、25.02%、24.99%。17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明表7：公司營業(yè)收入預測營業(yè)收入預測(億元)2E3E4E1)工具47.42.92%%%%%%%2%2)家電893.04%%4.03%38.10%3)新能源31.77.60%.00%9.00%.73%.73%.73%%.71%%%4)工業(yè)收入及其他717.05%2.57%%%%23.16%%%%%1%55.6090.23%%02%99%24.39%28%61%91%24%預計2022/2023/2024年，公司營業(yè)總收入分別為90.23、112.80、140.98億元，歸母凈利潤分別為5.88、8.25、11.50億元，對應EPS為0.46、0.65、0.91元每股。參考同行業(yè)可比公司，給予2022年32xPE，對應目標價14.72元。首次覆蓋，給予“買入”評級。表8：公司可比估值表(截至2022/10/10收盤價)22E23E24E22E23E24E02.SZ泰.79.1556.SZ8.27596.SZ0.41.7667.981.SZ4.017.3818|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明率為6%、永續(xù)增長率為表9：公司絕對估值對應股價15.78元貼現(xiàn)系數(shù)(WACC)93.83%.03%核心資產.9277.49貝塔值(β)值9.35%值(元)表10：公司絕對估值敏感性分析4.09%30.3130.7931.3531.9832.7233.5734.5735.7537.1538.8440.92.49%26.2826.6527.0627.5428.0928.7229.4530.3131.3232.5333.994.94%22.8123.0823.4023.7524.1624.6325.1725.8026.5327.4028.4419.8120.0220.2620.5220.8321.1821.5722.0322.5723.1923.9317.2417.4017.5717.7718.0018.2518.5518.8819.2719.7320.25.58%15.0315.1515.2815.4315.5916.0016.2416.5316.8517.2313.1413.2213.3213.4313.5513.6913.8514.0314.2414.4714.7511.5311.5911.6611.7411.8311.9312.0512.1812.3312.5012.708.76%10.1610.2010.2610.3210.3810.4610.5410.6310.7410.8611.00.63%9.009.049.089.129.179.229.289.359.429.519.618.038.068.098.128.158.198.238.288.348.408.47五、風險提示下半年疫情反復導致公司出貨不及預期的風險。如果疫情反復，公司上游原材料的運輸及出貨情況有可能受到一定阻礙，影響公司收入確認。海外宏觀環(huán)境影響。公司下游客戶卡位家電、電動工具，如果海外宏觀環(huán)境影響下游大客戶需求，公司業(yè)績增長可能不及預期。原材料價格波動風險。智能控制器行業(yè)的上游原材料主要包括IC、PCB、半導體分立器件、顯示器件、變壓器等電子元器件。上半年部分原材料緊缺，導致公司成本上升。如果上游原材料價格仍然保持高位，對公司歸母凈利潤也將產生影響。19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明財務報表預測和估值數(shù)據(jù)匯總資產負債表(百萬元)202020212022E2023E2024E利潤表(百萬元)202020212022E2023E2024E項產合計短期借款項益4,67572,1346,809203,0