第七講國債市場

第七章國債市場第一節(jié)國債與國債市場概論第二節(jié)國債發(fā)行市場第三節(jié)國債流通市場概要第四節(jié)美國、英國、日本國債市場第五節(jié)中國國債市場第一節(jié)

國債與國債市場概論一、定義國債，是國家以其信用為基礎(chǔ)，按照債的一般原則，通過向社會籌集資金所形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。又稱國家公債，國債是由國家發(fā)行的債券，是中央政府為籌集財政資金而發(fā)行的一種政府債券，是中央政府向投資者出具的、承諾在一定時期支付利息和到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證，由于國債的發(fā)行主體是國家，所以它具有最高的信用度，被公認為是最安全的投資工具。

國債市場，是國債發(fā)行和流通市場的統(tǒng)稱，是買賣國債的場所。中央銀行通過在二級市場上買賣國債（直接買賣，國債回購、反回購交易）來進行公開市場操作，借此存吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率，實現(xiàn)財政政策和貨幣政策的有機結(jié)合。它是整個證券市場不可分割的組成部分。二、國債的特征國債具有安全性、收益性、流動性特征。三、國債與國債市場的功能與作用彌補赤字的財政功能。投資功能。金融功能。國債作為一種信用流通工具，有啟動投資意識作用。四、國債的分類國債可以用不同的標準進行多種方式分類：從債券形式來看，中國現(xiàn)階段發(fā)行的國債可分為憑證式國債、無記名（實物）國債和記賬式國債三種。憑證式國債：是一種國家儲蓄債，可記名、掛失，以“憑證式國債收款憑證”記錄債權(quán)，可提前兌付，不能上市流通，從購買之日起記息。記賬式國債：以電腦記賬形式記錄債權(quán)，通過無紙化方式發(fā)行和交易，可以記名、掛失。無記名（實物）國債：是一種實物債券，以實物券的形式記錄債權(quán)，不記名、不掛失，可上市流通。

按計息形式及利息支付方式，可分為：零息國債：低于面值發(fā)行，到期時以面值償還。由于沒有每年給投資者支付利息，因此稱“零息國債”。附息國債：附有票面利率，到期一次還本付息；附有票面利率，每半年到1年付息一次。按發(fā)行場所的不同，可分為內(nèi)債和外債，前者在國內(nèi)發(fā)行，后者在國外發(fā)行。按償還期限的不同，可分為短期國債、中期國債和長期國債。按國債募集方法的不同，可分為強制國債和自愿國債，前者采取政府強制發(fā)行，分配認購，后者采取自愿認購。按其是否可以上市流通，可以分為上市國債和不上市國債。第二節(jié)國債發(fā)行市場一、國債的發(fā)行方式公募法：這是由國家財政部門或委托其他部門向社會直接公開募集國債的方式。公賣法：也稱銷售發(fā)行法，是指政府將債券委托給證券市場代為銷售。包銷法：這是根據(jù)一定的發(fā)行條件，經(jīng)過協(xié)商，先由金融機構(gòu)將政府一次發(fā)行的國債全部承購，然后再向社會銷售的方式。攤派法：這是一種強制性的發(fā)行方式，由政府根據(jù)情況向企業(yè)單位等分配購買國債的任務(wù)指標，必須保證完成。二、國債的發(fā)行規(guī)模從理論上來講，國內(nèi)生產(chǎn)總值規(guī)模（如經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略與效益，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等）、國家財政支出的需求壓力和償還能力（如未來財政預測和已發(fā)行的國債債務(wù)總額等）、居民收入和儲蓄水平、國家貨幣流通情況以及國債的收益率高低等都是制約國債發(fā)行規(guī)模的重要因素。目前國際上通用的衡量國債規(guī)模的指標主要有：國債負擔率、國債借債率、國債依存度、國債償債率、國債限額的動態(tài)指標和衡量外債負擔與限度的指標。國債負擔率（國債余額／GDP）不超過60％；國債償債率（當年債務(wù)償還額／當年財政收入）不超過10％；國債依存度（當年債務(wù)收入／當年財政支出）不超過20％；財政赤字率（當年財政赤字／GDP）比例不超過3％，等等。要科學合理的確定國債發(fā)行規(guī)模，至少應(yīng)考慮以下幾個因素：①國家財政資金周轉(zhuǎn)的需要；②注意國債發(fā)行規(guī)模的最高客觀界限；③具體考慮和測量國民經(jīng)濟的應(yīng)債能力；④國家財政的償債能力；⑤國債資金的使用效果；⑥外債負擔與國民生產(chǎn)總值以及貿(mào)易、非貿(mào)易外匯收入的比率等。三、國債發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)國債期限是指國債從發(fā)行到償還的時間間隔。根據(jù)一般的期限分類，短期國債的期限在1年以下，中期國債的期限在1年到5年（或1至10年之間），長期國債的期限在5年以上（或10年以上）。一個國家的國債，往往是由各種不同長短期限的國債所組成。

一般國債期限的設(shè)計要考慮到：政府籌資用資的需要；要有利于還本付息在年度間的均勻分布；要有利于降低利息支出成本；要有利于促進經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展；市場投資者對國債的需求。四、國債利率的確定國債利率的確定應(yīng)參照市場上的通貨膨脹（通貨緊縮）率、市場資金供求關(guān)系及借貸利率、債期長短、政府信用程度等諸因素。在具體確定利率的方式上，一般由以下幾種方式來決定：競價方式：多為一些大的投資者（如商業(yè)銀行、保險公司、證券公司等）由投資者報出認購國債的數(shù)量與價格（利率），每個投資者可數(shù)次報價，并根據(jù)不同價格決定認購數(shù)量。非競價方式：多為小投資者在大投資者已經(jīng)競出的平均價格進行購買。由財政部事先決定新發(fā)行國債的利率或價格。五、國債的償還方式

國債到期就要還本付息、清償債務(wù)。各國償還國債的方法通常有：買銷法-市場購銷償還法：即從證券市場上買回國債，以至期滿時，該種國債已全部被政府所持有。抽簽法：即通過定期按國債號碼抽簽對號以確定償還一定比例國債，直到償還期結(jié)束，全部國債皆中簽償清時為止。一次性償還法：即實行在國債到期日按票面額一次全部償清。調(diào)換償還法：即通過發(fā)行新國債來兌換到期的舊國債。

分期逐步償還法：即對一種國債規(guī)定幾個還本期，直到國債到期時，本金全部償清。第三節(jié)國債流通市場

一、國債的現(xiàn)貨市場國債現(xiàn)貨市場即國債的現(xiàn)貨交易、轉(zhuǎn)讓市場。在國債現(xiàn)貨交易中，交易雙方在成交后即時進行清算交割各自的國債券；國債的所有權(quán)也隨之轉(zhuǎn)移。國債交易交割分為：T+0，T+1，限日交割。國債現(xiàn)貨市場的結(jié)構(gòu)國債現(xiàn)貨市場中的價值發(fā)現(xiàn)國債的現(xiàn)值：國債未來收入的現(xiàn)值。貼現(xiàn)收益率典型的短期國債的市場報價是以1年360天、1個月30天的貼現(xiàn)原理進行的。我們可以計算出9月21日發(fā)行的91天期的短期國債的貼現(xiàn)率（通常叫做貼現(xiàn)收益率）：貼現(xiàn)收益率=【（票面價值－市場價格）/票面價值】×360/天數(shù)以美國2000年9月21日發(fā)行的91天短期國庫券為例，假設(shè)某投資者購買了面值為10000美元的該種國債，價格為票面價值的98.493%，即9849.30美元。到期時，該投資者收到10000美元，獲得150.70美元的利息。那么該種國債的貼現(xiàn)率收益率為多少?即貼現(xiàn)率為：（＄10000－＄9849.3）/＄10000×360/91=5.96%等價收益率（真實收益率）國庫券的收益率也可以用等價收益率（或稱為真實收益率）來表示，等價收益率的計算同以貼現(xiàn)方式計算的收益率不同，它是以貼現(xiàn)額除以國庫券的價格計算，并且1年按365天算。上例中的等價收益率計算如下:債券等價收益率=（貼現(xiàn)金額/貼現(xiàn)價格）×365/距離到期天數(shù)如果91天期的短期國債價格的售價為9849.30美元，那么債券等價收益率為債券等價收益率=【（＄10000－＄9849.3）/＄9849.3】×365/91=6.137%貼現(xiàn)收益率不能直接與其他投資收益率相比較，而等價收益率可以和其他投資收益率進行比較。國債的收益率：是指投資于國債債券這一有價證券所得收益占投資總金額每一年的比率。按一年計算的比率是年收益率。債券收益率通常是用年收益率“％”來表示。息票利率：是票面上所列的利率。息票收入=國債券面值×息票利率當前收益率：即直接收益率，它的計算非常直接，用年利息除以國債的市場價格即可，即i=C/P0。到期收益率：是指能使國債未來的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和等于目前市場價格的收益率。到期收益率是最重要的收益率指標之一。計算國債的到期收益率有以下幾個重要假設(shè)：（1）持有國債直至到期日；（2）利息所得用于再投資且投資收益率等于到期收益率。

到期收益率的計算公式為：持有期間年收益率：即在一定時期內(nèi)持有國債的收益率。其中，P1為投資者買入國債的價格，P2為投資者賣出國債的價格，I為持有期內(nèi)投資者獲得的利息收益。例如：投資者于2000年5月22日以154.25元的價格買入696國債（000696），持有一年至2001年5月22日以148.65元的價格賣出，持有期間該國債付息一次（11.83元），則該國債的持有期收益率為：國債回購交易的含義國債回購交易實質(zhì)上是一種以交易所掛牌國債作為抵押，拆借資金的信用行為。具體是指交易所掛牌的國債現(xiàn)貨的持有方（融資者、資金需求方）以持有的證券作為抵押，獲得一定期限內(nèi)的資金使用權(quán)，期滿后須歸還借貸的資金并按約定支付一定利息；而資金的貸出方（融券方、資金供應(yīng)方）則暫時放棄相應(yīng)資金的使用權(quán)，從而獲得融資方的證券抵押權(quán)，并于回購期滿時歸還對方抵押的證券，收回融出資金并獲得一定的利息。二、國債的回購市場國債回購交易有買斷式回購和質(zhì)押式回購兩種。根據(jù)上交所交易業(yè)務(wù)規(guī)則，只有機構(gòu)投資者方可從事買斷式回購交易，個人投資者可以參與質(zhì)押式回購（實行標準券制度的債券回購）。與發(fā)行央行票據(jù)一樣，正回購也是回籠貨幣的一種手段。正回購，就是央行與某機構(gòu)簽訂協(xié)議，將自己所持有的國債按照面值的一定比例賣出，在規(guī)定的一段時間后，再將這部分國債買回。買賣之間的差價，就是這段時間內(nèi)資金的使用成本。逆回購，本質(zhì)就是一種短期貸款，也就是說，個人通過國債回購市場把自己的資金借出去，獲得固定的利息收益；而回購方，也就是借款人用自己的國債作為抵押獲得這筆借款，到期后還本付息。國債回購的期限品種隔日回購和定期回購國債回購率衡量回購期間收益率大小的指標是回購率，其計算公式為：年回購率=（1-賣出價/買進價）×（360/從賣出到買回的天數(shù)）國債回購交易市場的意義1、國債回購交易的開展有利于提高國債的流動性。當國債持有者需要資金，但又認為持有國債收益較高，不愿將其所有權(quán)作永久性轉(zhuǎn)移時，可通過國債回購方式在不放棄國債所有權(quán)的情況下融入資金。2、債券回購交易開展有利于國債一級市場的發(fā)展?；刭彉I(yè)務(wù)的存在，增加了國債的流動性，降低了持有者的風險，增加了國債的吸引力。

3、國債回購交易的開展對于利率市場化有積極的作用?；刭徖蕦τ诨I資者是籌資成本，對于出資者則是收益率，它是雙方公開競價的結(jié)果，反映了市場資金的供需狀況.4、國債回購交易的開展，為中央銀行公開市場業(yè)務(wù)操作提供了工具。國債期貨的含義國債期貨是指通過有組織的交易場所預先確定買賣價格并于未來特定時間內(nèi)進行錢券交割的國債派生交易方式。國債期貨屬于金融期貨的一種，是一種高級的金融衍生工具。它是在20世紀70年代美國金融市場不穩(wěn)定的背景下，為滿足投資者規(guī)避利率風險的需求而產(chǎn)生的。

國債期貨交易的特點期貨交易是一種復雜的交易方式，它具有以下不同于現(xiàn)貨交易的主要特點：國債期貨交易不牽涉到國債券所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，只是轉(zhuǎn)移與這種所有權(quán)有關(guān)的價格變化的風險。

三、國債的期貨市場國債期貨交易必須在指定的交易場所進行。期貨交易市場以公開化和自由化為宗旨，禁止場外交易和私下對沖。所有的國債期貨合同都是標準化合同。國債期貨交易實行保證金制度，是一種杠桿交易。國債期貨交易實行無負債的每日結(jié)算制度。國債期貨交易一般較少發(fā)生實物交割現(xiàn)象。國債期貨交易制度（保證金制度、漲跌停板制度、最高持倉量的限制與大戶報告制度、逐筆盯市每日無資產(chǎn)負債結(jié)算制度、風險管理及風險處理制度）國債期貨市場的特征：流通性強、成交量大、具有一定的風險性。國債內(nèi)在價值的發(fā)現(xiàn)國債交易市場充分的流通交易形成的市場價格，實際上常常是比較接近它的真實價格。套期保值，鎖定資金成本與資金到期收益，化解風險在現(xiàn)貨與期貨市場報價一致的情況下，套期保值的操作為：賣出保值（已買入現(xiàn)券，擔心現(xiàn)券價格下跌則賣出國債期貨）；買入保值（已賣出現(xiàn)券或未來打算要買進現(xiàn)券，擔心現(xiàn)券價格上漲則買入國債期貨）國債現(xiàn)貨運作中的持債結(jié)構(gòu)調(diào)整賣出自己所持有國債，買進與自己賣出的債券性質(zhì)幾乎相同但收益較高、收益機會也較大的國債，就可以利用利率的變動或不同到期國債收益的不同套利。四、國債現(xiàn)貨、回購、期貨市場的運作國債期貨（或與現(xiàn)貨）之間的套利交易跨期套利、跨市套利、跨品種套利、組合套利。以國債回購交易、現(xiàn)券交易配合做國債期貨交易商業(yè)銀行運用國債市場調(diào)劑頭寸的運作一、美國的國債市場美國國債發(fā)行市場美國國債發(fā)行規(guī)模10月18日美國財政部公布的每日聲明中宣布，美國國債總額已于17日突破17萬億美元。美國2012年的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為16.6萬億美元左右，而美國國債總額突破17萬億美元，也意味著美國國債與GDP之比再次突破了100%大關(guān)。金融危機爆發(fā)以來的最近幾年，美國債務(wù)的增長速度快得驚人：2008年和2009年，美國國債上限分別為10.61萬億美元和12.10萬億美元，分別占GDP的比重為70%和84.1%。由于目前美國每月平均赤字高達600億美元，因此美國接下來還將繼續(xù)舉債。

第四節(jié)美國、英國、日本國債市場美國國債結(jié)構(gòu)貼現(xiàn)債券和息票債券，儲蓄債券、投資債券和特別發(fā)行債券。美國國債發(fā)行方式采用拍賣方式發(fā)行：多價格拍賣和單一價格拍賣。美國國債流通市場美國國債現(xiàn)貨交易市場美國國債回購市場：國債回購最早是作為短期融資的金融創(chuàng)新工具于20世紀60年代出現(xiàn)于美國。經(jīng)過50多年的發(fā)展，國債回購市場規(guī)模不斷擴大，市場體系日趨完善，目前已具有短期融資、形成市場基準利率以及傳導貨幣政策三大功能，成為美國最具代表性的貨幣市場。美國國債期貨市場二、英國國債市場英國國債發(fā)行市場國債稱之為“金邊債券”就源于英國，因為英國國債開始發(fā)行時，其國債票面帶有金黃邊。金邊債券另一面也代表了國債在英國金融市場上的最高信譽和最低風險。英國政府所發(fā)行的國債主要分為市場性國債和非市場性國債。英國國債的發(fā)行一般采取拍賣方式，類似于美國的有競爭性投標人和非競爭性投標人共同參與的價格招標方式。英國國債流通市場英國對國債的買賣沒有限制，但交易都在交易所進行，特別是市場行國債完全集中在交易所交易。因此，英國實際上不存在場外交易。

三、日本國債市場日本國債發(fā)行市場（發(fā)行規(guī)模、國債結(jié)構(gòu)）1975年以后，國債發(fā)行量急劇增加，加上大藏省放松了銀行轉(zhuǎn)售國債的限制，使得國債市場規(guī)模迅速擴大，已是僅次于美國的第二大國債市場。國債根據(jù)發(fā)行目的不同可分為建設(shè)國債、特別國債（赤字國債）、替換國債。根據(jù)國債的期限不同。國債可以細分為5類，即長期付息國債、中期折價國債、中期付息國債、短期國債和政府短期債券。日本國債流通市場（現(xiàn)貨市場、回購市場、期貨市場）2013年11月5日據(jù)彭博社報道，身為日本國債一級交易商的瑞穗證券稱：“日本國債市場已宣告死亡，只有日央行在唯一驅(qū)動國債價格。”日央行的量化寬松操作已經(jīng)讓國債價格脫離了經(jīng)濟基本面，十年期國債收益率僅0.6%，為全球最低。一、中國國債市場概論自1981年我國恢復發(fā)行國債以來，一直在不斷摸索和改革國債的發(fā)行方式。1991年，我國首次進行了以承購包銷方式發(fā)行國債的試驗，并獲得成功。這標志著我國國債一級市場機制開始形成。1993年，在承購包銷方式的基礎(chǔ)上，我國推出了國債一級自營商制度，19家信譽良好、資金實力雄的金融機構(gòu)獲準成為首批國債一級自營商。1994年，我國進行國債無紙化發(fā)行的嘗試，借助上海證券交易所的交易與結(jié)算網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，通過國債一級自營商承購包銷的方式成功地發(fā)行了半年期和一年期的國債。第五節(jié)中國國債市場1995年，在無紙化發(fā)行取得成功的基礎(chǔ)上，引進招標發(fā)行方式，以記賬形式，由國債一級自營商采取基數(shù)包銷、余額招標的方式成功地發(fā)行了一年期國債。1996年，我國國債市場的發(fā)展邁上了一個新的臺階，國債市場的發(fā)展以全面走向市場化為基本特色，“發(fā)行市場化、品種多樣化、券面無紙化、交易電腦化”的目標基本得到實現(xiàn)。同時，國債的二級市場也有了長足的發(fā)展。形成點面結(jié)合的格局，以證券交易所為點，以大量的柜臺交易和場外電話交易為面。國債現(xiàn)貨市場和回購市場的交易價格也日益活躍，成為反映貨幣市場資金供求狀況的重要標尺。中國國債發(fā)行市場的建立與發(fā)展我國自1981年恢復發(fā)行國債之初，主要采取行政攤派方式，由財政部門直接向認購人(主要是企業(yè)和居民個人)出售國債，帶有半攤派的性質(zhì)。中國真正意義上的國債發(fā)行市場始于1991年。該年4月，財政部第一次組織了國債承銷團，有70多家國債中介機構(gòu)參加了國債承銷。1993年建立了一級自營商制度，當時有19家金融機構(gòu)參加，承銷了1993年第三期記賬式國債。所謂一級自營商，是指具備一定的條件并由財政部認定的銀行、證券公司和其他非銀行金融機構(gòu)。它們可以直接向財政部承銷和投標競銷國債，并通過開展分銷、零售業(yè)務(wù)，促進國債發(fā)行，維護國債發(fā)行市場順暢運轉(zhuǎn)。二、中國國債發(fā)行市場中國國債發(fā)行市場的特點國債利率一般高于銀行利率國債發(fā)行以面向個人為主國債需求量大，發(fā)行比較順利發(fā)行期限長短兼有發(fā)行方式以承購包銷和柜臺銷售為主中國國債流通市場概況中國國債回購市場我國的國債回購業(yè)務(wù)始于1991年。時值上海證券交易所和全國證券交易自動報價系統(tǒng)(STAQ系統(tǒng))成立不久，跨地區(qū)、有組織、規(guī)范化的國債交易剛剛起步。在此之前，“國債發(fā)行難”的問題已十分突出。為提高國債的流動性，經(jīng)過一段時期的準備，STAQ系統(tǒng)于1991年7月宣布試辦國債回購交易。當年9月14日，在兩家STAQ系統(tǒng)的會員公司之間，完成了第一筆回購交易。在STAQ系統(tǒng)的回購交易的帶動下，國債交易在有組織的市場中低迷徘徊的局面逐步得到扭轉(zhuǎn)。

三、中國國債流通市場繼STAQ系統(tǒng)之后，1992年，武漢證券交易中心也推出了國債回購業(yè)務(wù)。其后，隨著國債發(fā)行規(guī)模的擴大、國債期貨試點的推出以及國債現(xiàn)貨市場日趨活躍，國債回購業(yè)務(wù)有了長足的發(fā)展。當年，我國其他的主要證券交易場所，包括上海證券交易所、深圳證券交易所、天津證券交易中心等，都先后開辦了國債回購業(yè)務(wù)。在發(fā)展過程中，用于回購的標的物也擴展了范圍，它不僅包括國債，還包括金融機構(gòu)債券以及在各證券交易中心上市的基金憑證。簡而言之，我國國債回購市場雖然才有短短二十幾年的歷史，但發(fā)展卻十分迅速。我國國債回購市場存在的問題市場分割現(xiàn)象嚴重。目前我國存在三個相互獨立的國債回購市場體系，各自具有不同特色的托管系統(tǒng)、交易系統(tǒng)和清算系統(tǒng)。回購交易市場的分割必然造成以下幾個方面的問題，第一，增加交易成本，違反市場經(jīng)濟的效率原則，不利于資源在全國范圍內(nèi)有效配置。第二，加劇市場利率的波動，助長市場的投機。不同的回購市場產(chǎn)生不同的回購市場利率，容易造成部分交易主體利用利差在不同的市場間進行套利投機。在市場規(guī)模不足的情況下，這種投機必然會造成市場利率的波動，不利于基準利率形成和市場的穩(wěn)定。無法形成債券市場的基準利率?；鶞世适侵附鹑谑袌錾纤薪鹑诋a(chǎn)品價格所參考的依據(jù)利率，是資金市場上公認的被普遍接受的具有參考價值的利率。作為基準利率具有三個特點：其一市場性，利率的高低是由市場資金的供求關(guān)系所決定的；其二相對穩(wěn)定性，基準利率作為其他利率的參考標準，必須保持相對穩(wěn)定，否則會引起利率體系的混亂，不能正確地引導資金流向和促進社會資源的有效分配；其三具有普遍的參考意義，該利率的走勢，能夠有效地影響其他利率的走勢，成為其他利率走勢的依據(jù)和標準。

在西方金融市場中，由于國債回購利率能夠及時反映市場短期資金的供需狀況，因此一直都是作為貨幣市場的基準利率。而我國目前的國債回購利率雖然具有較強的市場性，但穩(wěn)定性和普遍的參考意義較差。因為：第一，三個市場具有不同的交易主體，銀行間回購市場的交易主體是我國的商業(yè)銀行，交易所的回購市場的交易主體則是證券公司、信托投資公司等非銀行金融機構(gòu)，三個市場具有不同的利率形成機制，利率之間差異較大，而且缺乏一定的相關(guān)性。第二，市場利率結(jié)構(gòu)失調(diào)，由非經(jīng)濟自身變量所引起利率跳躍性波動，對國債回購市場利率市場化建設(shè)產(chǎn)生不利影響。第三，缺乏大型企業(yè)和個人參與，使回購市場成為金融機構(gòu)短期融資的場所，而不能反映整個社會資金供求關(guān)系的變化。市場規(guī)模不足。我國回購市場雖然經(jīng)過了十幾年的發(fā)展，有了長足的進步，但市場規(guī)模仍然偏小，主要體現(xiàn)在：第一，我國國債發(fā)行量太小。國債發(fā)行規(guī)模的不足，直接限制了國債回購市場的發(fā)展與壯大。第二，從國內(nèi)市場結(jié)構(gòu)看，國債回購市場以上海交易所為主，銀行間的回購市場的交易主體雖然包括了我國所有的商業(yè)銀行，但成交規(guī)模卻不斷萎縮。因此國債一級市場發(fā)行量不足和回購市場成交不活躍成為制約我國國債回購市場發(fā)展的主要因素。融資功能突出，傳導貨幣政策功能弱化。在西方三大貨幣政策工具中，公開市場操作是最常用的一種工具，公開市場操作的有效實施依賴于其國債市場發(fā)育與完善。近年來，西方國家普遍通過國債回購市場來進行公開市場操作，它不僅能夠及時調(diào)控國債基準利率的變化，引導短期資金的流向，而且具有時滯短，宣示效果強的優(yōu)點。而我國國債回購市場發(fā)展仍停留在初級短期融資階段，傳導貨幣政策的功能較弱。當然，回購市場傳導貨幣政策功能偏弱與國債市場體系不健全、商業(yè)銀行體制有待進一步深化等有密切的關(guān)系。因此，如何能夠通過市場化的改革來完善和強化國債回購市場傳導貨幣政策的功能，己成為當今金融界面臨的重要課題。中國國債期貨市場我國于1992年推出國債期貨伊始，投資者反應(yīng)冷淡。隨著證券市場的發(fā)展以及人們金融意識的增強，上海證券交易所也于1993年10月正式推出規(guī)范式的國債期貨合同。從此國債期貨日益為廣大投資者認同，成交量日益擴大，從日成交量不到億元發(fā)展到日成交量超千億元。但是，由于我國發(fā)展國債期貨市場的條件還不成熟，又加上法規(guī)建設(shè)滯后，于1994年下半年至1995年上半年之間曾發(fā)生多起嚴重違規(guī)事件，在監(jiān)管部門采取提高保證金比率、實行漲停板制度、規(guī)定最高持倉量等措施后，仍難以走上正軌，特別是由于327國債事件的發(fā)生，于是國務(wù)院于1995年5月宣告國債期貨的試點暫停。時隔18年后，2013年9月6日國債期貨重新上市交易。5年期國債期貨合約表合約標的面值為100萬元人民幣、票面利率為3%的名義中期國債可交割國債合約到期月首日剩余期限為4-7年的記賬式附息國債報價方式百元凈價報價最小變動價位0.002元合約月份最近的三個季月（3月、6月、9月、12月中的最近三個月循環(huán)）交易時間09:15—11:30，

13:00—15:15最后交易日交易時間09:15—11:30每日價格最大波動限制上一交易日結(jié)算價的±2%最低交易保證金合約價值的2%最后交易日合約到期月份的第二個星期五最后交割日最后交易日后的第三個交易日交割方式實物交割交易代碼TF新舊國債期貨合約比較條款5年期國債期貨合約327國債期貨合約標的票面利率3%的5年期名義標準國債92(3)國債合約面值100萬元2萬元合約月份3、6、9、12月3、6、9、12月每日最大波動上一交易日結(jié)算價的±2%，上市首日為±4%無漲跌停板最低保證金比例3%1%-2.5%交割方式剩余期限4-7年(不含7年)固定利率國債單一券種限倉制度合約上市首日起，持倉限額為1000手；交割月份前一個月中旬的第一個交易日起，持倉限額為500手；交割月份前一個月下旬的第一個交易日起，持倉限額為100手。無327國債事件

327是一個國債的產(chǎn)品，兌付辦法是票面利率8%加保值貼息。由于保值貼息的不確定性，決定了該產(chǎn)品在期貨市場上有一定的投機價值，成為了當年最為熱門的炒作素材，而由此引發(fā)的327案，也成為了中國證券史上的“巴林事件”，民間（英國金融時報的說法）則將2月23日稱為中國證券史上最黑暗的一天。（解釋：327是國債代號，并不是案發(fā)當日，出事的那天是95年的2.23）327國債事件背景

“327”是“92（3）國債06月交收”國債期貨合約的代號，對應(yīng)1992年發(fā)行1995年6月到期兌付的3年期國庫券，該券發(fā)行總量是240億元人民幣。

當時我國國債發(fā)行極難。1990年以前，國庫券一直是靠行政分配的方式發(fā)行的。國債的轉(zhuǎn)讓流通起步于1988年，1990年才形成全國性的二級市場。個人投資者普遍把國債作為一種變相的長期儲蓄存款，很少有進入市場交易的興趣。通過多次國際考察，決策者對國際金融市場有了較多的了解，感覺應(yīng)當有金融工具的創(chuàng)新。在當時的體制框架內(nèi)和認識水平上，搞股票指數(shù)期貨是不可能的，而國債的發(fā)行正在受到國家的大力鼓勵。借鑒美國的經(jīng)驗，1992年12月28日，上海證券交易所首次設(shè)計并試行推出了12個品種的期貨合約。國債期貨試行的兩周內(nèi)，交易清淡，僅成交19口。1993年7月10日，情況發(fā)生了歷史性的變化，這一天，財政部頒布了《關(guān)于調(diào)整國庫券發(fā)行條件的公告》，公告稱，在通貨膨脹居高不下的背景下，政府決定將參照中央銀行公布的保值貼補率給予一些國債品種的保值補貼。國債收益率開始出現(xiàn)不確定性。國債期貨市場的炒作空間擴大了。所謂的保值貼息指的是，由于通貨膨脹帶來人民幣貶值，從而使國債持有者的實際財富減少。為了補償國債持有人的這項損失，財政部會拿出一部分錢作為利息的增加，稱之為保值貼息。從經(jīng)濟學的角度來看，保值貼息應(yīng)該與通貨膨脹率的實際值相等，而在國際慣例上，大多數(shù)國家（包括現(xiàn)在的中國）已經(jīng)取消了這一補貼，原因在于，國債購買者在購買時應(yīng)當自行預見金融產(chǎn)品收益的不確定性。事件實質(zhì)基本介紹90年代中期，國家開放了國債期貨交易試點，采用國際慣例，實行保證金制度，雖然大大的高出了1%的國際標準，但2.5%的保證金制度仍然把可交易量擴大到了40倍，有效的提高了國債期貨產(chǎn)品的流動性。由于期貨價格主要取決于相應(yīng)現(xiàn)貨價格預期。因此，影響現(xiàn)貨價格的因素也就成了期貨市場的炒作題材。影響1992年三年期國債現(xiàn)券價格的主要因素有：（1）基礎(chǔ)價格：92（3）現(xiàn)券的票面利率為9.5%，如果不計保值和貼息，到期本息之和為128.50元。（2）保值貼補率：92（3）現(xiàn)券從1993年7月11日起實行保值，因而，其中1995年7月份到期兌付時的保值貼補率的高低，影響著92（3）現(xiàn)券的實際價值。（3）貼息問題：1993年7月1日，人民幣三年期儲蓄存款利率上調(diào)至12.24%，這與92（3）現(xiàn)券的票面利率拉出了2.74個百分點的利差，而1994年7月10日財政部發(fā)布的公告僅僅規(guī)定了92（3）等國債品種將與居民儲蓄存款一樣享受保值貼補，并未說明92（3）現(xiàn)券是否將隨著儲蓄利率的提高進行同步調(diào)整。因此，92（3）現(xiàn)券是否加息成為市場一大懸念，直接影響92（3）現(xiàn)券的到期價值。（4）1995年新券流通量的多寡也直接影響到92（3）期券的炒作，由于上海證交所采用混合交收的制度，如果新券流通量大，且能成為混合交收的基礎(chǔ)券種，那么，空方將有更多的選擇余地，市場將有利于空方，如果相反，則對多方有利。這些價格的不確定因素，為92（3）國債期貨的炒作提供了空間。事件發(fā)展經(jīng)過1995年時，國家宏觀調(diào)控提出三年內(nèi)大幅降低通貨膨脹率的措施，到94年底、95年初的時段，通脹率已經(jīng)被控下調(diào)了2.5%左右。眾所周知的是，在91~94中國通脹率一直居高不下的這三年里，保值貼息率一直在7~8%的水平上。根據(jù)這些數(shù)據(jù)，時任萬國證券總經(jīng)理，有中國證券教父之稱的管金生的預測，327國債的保值貼息率不可能上調(diào)，即使不下降，也應(yīng)維持在8%的水平。按照這一計算，327國債將以132元的價格兌付。因此當市價在147~148元波動的時候，萬國證券聯(lián)合遼寧國發(fā)集團，成為了市場空頭主力。而另外一邊，當時的中國經(jīng)濟開發(fā)有限公司（簡稱中經(jīng)開)，隸屬于財政部，有理由認為，它當時已經(jīng)知道財政部將上調(diào)保值貼息率。因此，中經(jīng)開成為了多頭主力。1995年2月23日，財政部發(fā)布公告稱，327國債將按148.50元兌付，空頭判斷徹底錯誤。當日，中經(jīng)開率領(lǐng)多方借利好大肆買入，將價格推到了151.98元。隨后遼國發(fā)的高嶺、高原兄弟在形勢對空頭及其不利的情況下由空翻多，將其50萬口做空單迅速平倉，反手買入50萬口做多，327國債在1分鐘內(nèi)漲了2元。這對于萬國證券意味著一個沉重打擊——60億人民幣的巨額虧損。管金生為了維護自身利益，在收盤前八分鐘時，做出避免巨額虧損的瘋狂舉措：大舉透支賣出國債期貨，做空國債。下午四點二十二，在手頭并沒有足夠保證金的前提下，空方突然發(fā)難，先以50萬口把價位從151.30元轟到150元，然后把價位打到148元，最后一個73