通信行業(yè)專題：數(shù)字經(jīng)濟(jì)延伸及流量基建主線修復(fù)機(jī)會(huì)把握

通信02月05日通信02月05日數(shù)字經(jīng)濟(jì)延伸，及流量基建主線修把握——申萬宏源通信專題(20230130-20230203)研究智能化與產(chǎn)業(yè)延伸成長-申萬宏源通信專題(20230116-20230120)"2023年1月29日化-申萬宏源通信專題 (20230109-20230113)"2023年1月15日析師李國盛A0230521080003ligs@人盛ligs@本期投資提示：產(chǎn)業(yè)市場和資本市場的一致主題，政策高度足夠、輪番演繹、每次都會(huì)有增量的產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)(比如最初的流量基建側(cè)，東數(shù)西算，到工業(yè)應(yīng)用，到數(shù)據(jù)要素/數(shù)據(jù)交易等)。(一)云和互聯(lián)網(wǎng)capex體現(xiàn)“降本增效”。資本開支端增速階段觸底，北美Q4相對穩(wěn)。疊加互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)預(yù)期拐點(diǎn)，設(shè)備、器件等環(huán)節(jié)存在超預(yù)期可能性。(二)通信和運(yùn)營商“對手盤”問題的解釋，從“避險(xiǎn)資產(chǎn)”走向“產(chǎn)業(yè)鏈鏈長”。過去幾移動(dòng)(H)為例，對照傳媒(申萬)、軟件開發(fā)(申萬)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)基準(zhǔn)漲跌幅，過去代表性的2018H2、2021H1、2022H1時(shí)段運(yùn)營商的超額收益往往伴隨相關(guān)成長板塊的調(diào)，復(fù)盤核心原因系運(yùn)營商行業(yè)格局簡單、產(chǎn)業(yè)鏈上下游穩(wěn)定、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健康，以及運(yùn)營把數(shù)字化的“蛋糕”做大，進(jìn)而再爭取更多份額；數(shù)據(jù)、網(wǎng)絡(luò)等技術(shù)要素的倍增效應(yīng)、云和服務(wù)資源，(三)央企價(jià)值重估的市場理解，開始從“務(wù)虛”走向“務(wù)實(shí)”。國資委對運(yùn)營商在內(nèi)的央(四)相關(guān)標(biāo)的：中國移動(dòng)，享受運(yùn)營商規(guī)模效應(yīng)的龍頭溢價(jià)，資產(chǎn)質(zhì)地與空間俱佳；中估值+增速回暖的左側(cè)機(jī)會(huì)，關(guān)注紫光股份、銳捷網(wǎng)絡(luò)、中際旭創(chuàng)、新易盛等。以及工控硬件設(shè)備相關(guān)標(biāo)的(如映翰通、三旺通信等)。此外也持續(xù)關(guān)注流量基建主線的數(shù)據(jù)中心請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明行業(yè)及產(chǎn)業(yè)證券研究報(bào)證券研究報(bào)告行業(yè)點(diǎn)評請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第2頁共11頁簡單金融成就夢想016Q1A016Q2A16Q3A16Q4A17Q1A017Q2A17Q3A17Q4A18Q1A018Q2A018Q3A18Q4A19Q1A19Q2A019Q3A019Q4A20Q1A20Q2A20Q3A020Q4A21Q1A21Q2A21Q3A021Q4A022Q1A22Q2A22Q3A22Q4A阿里騰訊微軟谷歌亞馬遜1.專題觀點(diǎn)016Q1A016Q2A16Q3A16Q4A17Q1A017Q2A17Q3A17Q4A18Q1A018Q2A018Q3A18Q4A19Q1A19Q2A019Q3A019Q4A20Q1A20Q2A20Q3A020Q4A21Q1A21Q2A21Q3A021Q4A022Q1A22Q2A22Q3A22Q4A阿里騰訊微軟谷歌亞馬遜數(shù)字經(jīng)濟(jì)的核心變化較多，是當(dāng)前第一序列的關(guān)注主線。2022年開始，數(shù)字經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐漸成為產(chǎn)業(yè)市場和資本市場的一致主題，政策高度足夠、輪番演繹、每次都會(huì)有增量的產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)(比如最初的流量基建側(cè)，東數(shù)西算，到工業(yè)應(yīng)用，到數(shù)據(jù)要素/數(shù)據(jù)交易等)。1.1云與互聯(lián)網(wǎng)Capex繼續(xù)體現(xiàn)“降本增效”資本開支端增速已趨于穩(wěn)健。全球主要云和互聯(lián)網(wǎng)廠商Capex情況看，各家22Q4增MetaYoY68.40%，前值117.37%；亞馬遜則同比轉(zhuǎn)降，YoY-12.37%。預(yù)計(jì)本土Q3亦。圖1：全球主要云服務(wù)商資本開支同比增長情況(已轉(zhuǎn)換為公歷年)600%600%500%500%4400%300%300%200200%%北美云和互聯(lián)網(wǎng)廠商Capex指引具有一定預(yù)期性，Meta、Amazon、Google、Microsoft等結(jié)構(gòu)調(diào)整?；厮荼泵乐饕坪突ヂ?lián)網(wǎng)廠商在法說會(huì)或財(cái)報(bào)中的表述，歷史上的Capex指引或規(guī)劃對未來的實(shí)際支出規(guī)模有一定的預(yù)期性(一般也會(huì)有指引的修正)。以Meta(Facebook)為例，19-21年資本開支實(shí)際值均大致落在前期指引的區(qū)間內(nèi)；22-23年，公司給出了較高增速的指引(22全年預(yù)計(jì)資本開支320-330億美元、23年300-330億美元)，與19年以來公司Capex增速向上的趨勢相印證，也是目前北美頭部云和互聯(lián)網(wǎng)廠商中增速相對最佳的公司。但2023Capex指引有下調(diào)，前值為340-370億美元，展望的下降反映了公司在2023年降低數(shù)據(jù)中心建設(shè)支出的最新計(jì)劃，因?yàn)檗D(zhuǎn)向更具成本效益且可以支持AI和非AI工作負(fù)載的新數(shù)據(jù)中心架構(gòu)——Meta希望使用類似模塊化IDC的方案，以較少的初始容量承諾構(gòu)建數(shù)據(jù)中心、但具有根據(jù)需要擴(kuò)展的空間和靈活性、更高密度的機(jī)架和更高效的服務(wù)器減少占地面積。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第3頁共11頁簡單金融成就夢想而Microsoft、Google、Amazon等云計(jì)算巨頭的資本開支則體現(xiàn)為階段底部的結(jié)構(gòu)調(diào)整。Microsoft每年Capex指引均為“有增長”，實(shí)際增速相對平和；Google除2020年明確提示全年Capex下降以外，2022年預(yù)期有增長，實(shí)際情況是增速遜于Meta但仍有較一定增長；AmazonCapex規(guī)模相對平穩(wěn)，但明確給出指引，即40%+的比例來自于和AWS相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施投資。除云和互聯(lián)網(wǎng)廠商外，運(yùn)營商2022H1資本開支明顯向產(chǎn)業(yè)數(shù)字化傾斜，持續(xù)提升云網(wǎng)融合能力。以云計(jì)算一梯隊(duì)的中國電信為例：2022H1公司在資本開支投資方向上，重點(diǎn)向產(chǎn)業(yè)數(shù)字化傾斜，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化相關(guān)是唯一資本開支占比同比實(shí)現(xiàn)提升的方向，4/5G、寬帶互聯(lián)網(wǎng)、運(yùn)營系統(tǒng)和基礎(chǔ)設(shè)施這幾個(gè)方向的資本開支占比均小幅下降。展望下半年，公司將持續(xù)聚焦數(shù)據(jù)中心、云資源、ICT等產(chǎn)業(yè)數(shù)字化能力，并加快雙千兆網(wǎng)絡(luò)布局，持續(xù)中國移動(dòng)資本開支明細(xì)(億元)2022E20212020201920182017201620152014201305001000150020002500移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)輸網(wǎng)移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)輸網(wǎng)業(yè)務(wù)支撐網(wǎng)土建及動(dòng)力研究著提升中國電信資本支出明細(xì)(單位：億元)2022E20212020201920180.00200.00400.00600.00800.001000.00移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)寬帶數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)信息及應(yīng)用服務(wù) (產(chǎn)業(yè)數(shù)字化)基礎(chǔ)設(shè)施及其他研究運(yùn)營商云和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化(也即政企)業(yè)務(wù)條線成為重要成長曲線，對應(yīng)資本開支結(jié)構(gòu)一定程度上向其傾斜，本土云計(jì)算市場格局有望重構(gòu)，疊加互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)預(yù)期拐點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈中上游設(shè)備、器件等環(huán)節(jié)存在超預(yù)期可能性。因此，運(yùn)營商中上游設(shè)備、器件等環(huán)節(jié)的邊際變化應(yīng)持續(xù)跟蹤，當(dāng)前歷史估值中低分位；核心環(huán)節(jié)紫光股份(新華三)、星網(wǎng)銳捷(銳捷網(wǎng)絡(luò)、升騰資訊等)均受益于運(yùn)營商、政企、信創(chuàng)等需求的提振，光模塊廠商如中際旭創(chuàng)、新易盛、天孚通信(2022年利潤分別預(yù)增25.43-59.64%、34.46-54.10%、30.16%，實(shí)際上需求景氣度超預(yù)期)。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第4頁共11頁簡單金融成就夢想向“產(chǎn)業(yè)鏈鏈長”過去幾輪運(yùn)營商投資，核心邏輯是風(fēng)險(xiǎn)偏好變化下高股息、高分紅策略的單純避險(xiǎn)選擇。以中國移動(dòng)(H)為例，對照傳媒(申萬)、軟件開發(fā)(申萬)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)基準(zhǔn)漲跌幅，過去代表性的2018H2、2021H1、2022H1時(shí)段運(yùn)營商的超額收益往往伴隨相關(guān)成長板塊的調(diào)整，復(fù)盤核心原因系運(yùn)營商行業(yè)格局簡單、產(chǎn)業(yè)鏈上下游穩(wěn)定、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健康，以及運(yùn)營商較明確且穩(wěn)定的股東回報(bào)計(jì)劃和現(xiàn)金分紅，因此配置屬性較佳。而本輪運(yùn)營商的核心邏輯除資產(chǎn)配置外，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的邊際貢獻(xiàn)巨大，與成長板塊協(xié)同。2.008060402000.0.00.0.040.0 .020.02017/1/32018/1/32019/1/32020/1/3傳媒(申萬)軟件開發(fā)(申萬)2021/1/3創(chuàng)業(yè)板指2022/1/3中國移動(dòng)2023/1/3注2：傳媒(申萬)、軟件開發(fā)(申萬)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，以2017年首個(gè)交易日(1月3日)為統(tǒng)一基準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)化處理為1。業(yè)務(wù)層面，運(yùn)營商作為央企的數(shù)字經(jīng)濟(jì)成長也不以BAT和民間科技創(chuàng)新為對手盤，而以公有云增速為例，運(yùn)營商高增并不意味著單純搶占了BAT等傳統(tǒng)云服務(wù)的固有份額。在不同資金屬性的收益率要求、商業(yè)模式限制、渠道瓶頸等因素下，過去BAT為代表的云服務(wù)滲透，代表優(yōu)勢體現(xiàn)在新興技術(shù)領(lǐng)域和經(jīng)濟(jì)相對充分發(fā)展的區(qū)塊，而下沉市場、傳統(tǒng)政企、廣域覆蓋等領(lǐng)域存在相對短板。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第5頁共11頁簡單金融成就夢想運(yùn)營商入局云計(jì)算，國資云、政務(wù)云、專屬云等是標(biāo)桿場景。以專屬云市場為例，2022上半年中國專屬服務(wù)市場規(guī)模121.9億元人民幣，YoY27.7%(IDC數(shù)據(jù))，三大運(yùn)營商依托豐富的機(jī)房資源和極具縱深的屬地服務(wù)能力，在該市場中的主導(dǎo)性地位持續(xù)加強(qiáng)。當(dāng)前最直接成長驅(qū)動(dòng)是政企數(shù)字化，可以看作第一成長曲線的藍(lán)海。對運(yùn)營商而言，過去二十年的網(wǎng)絡(luò)設(shè)施Capex和經(jīng)營形成了高質(zhì)量的沉淀資源：龐大的用戶基礎(chǔ)、全國范圍的網(wǎng)絡(luò)覆蓋(無線接入、網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)、骨干網(wǎng)等)、下沉的政企渠道、資源整合能力、數(shù)據(jù)積累等(互聯(lián)網(wǎng)和多數(shù)ICT公司向toB轉(zhuǎn)型的痛點(diǎn)恰恰是用戶、渠道、資源、數(shù)據(jù)等)。其他AWS騰訊阿里巴巴5%華為中華為運(yùn)營商與BAT的云/ICT產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有別，競合關(guān)系互有補(bǔ)充。有別于BAT等SaaS占優(yōu)，移動(dòng)的云和ICT等業(yè)務(wù)聚焦于IaaS和PaaS，基礎(chǔ)在于全國覆蓋的網(wǎng)絡(luò)資源。中國移動(dòng)為例，移動(dòng)云已形成了N(中心區(qū)域)+31(省級區(qū)域)+X(邊緣節(jié)點(diǎn))的三級資源拓IaaS以我為主，PaaS為我所用，SaaS開放合作”。運(yùn)營商參與數(shù)字經(jīng)濟(jì)本質(zhì)是先把數(shù)字化的“蛋糕”做大，進(jìn)而再爭取更多份額——運(yùn)營商的商業(yè)模式發(fā)生本質(zhì)變化，同時(shí)通信產(chǎn)業(yè)鏈的成長性開始顯著。C端“大甲方”的模式轉(zhuǎn)變?yōu)锽端的“大乙方”，從單純的流量管道轉(zhuǎn)型至ICT方案“集大成者”。轉(zhuǎn)型之前：原本個(gè)人(C)市場作為主力增長點(diǎn)時(shí)，業(yè)務(wù)邏輯是甲方，話語權(quán)主要面向上游設(shè)備商等眾多環(huán)節(jié)，下游則相對標(biāo)準(zhǔn)化(語音流量套餐，C端營銷等)，更多依賴于以投資資源換優(yōu)勢，例如頻譜優(yōu)勢、牌照資源等，管理偏向于程序化。轉(zhuǎn)型之后：當(dāng)前強(qiáng)調(diào)多業(yè)務(wù)條線的規(guī)模價(jià)值經(jīng)營，尤其政企作為重要增長點(diǎn)，核心矛盾從面對上游設(shè)備上轉(zhuǎn)移到了更好地解決下游客戶的需求問題，業(yè)務(wù)邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)橐曳剿季S，更加強(qiáng)調(diào)資源整合、渠道和規(guī)模，考驗(yàn)管理能力；同時(shí)，對產(chǎn)業(yè)鏈整體的帶動(dòng)作用也更大。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第6頁共11頁簡單金融成就夢想在2/3/4G時(shí)期Capex為周期的傳統(tǒng)通信投資框架基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)運(yùn)營商更多以解決方案提供商的角色，整合產(chǎn)業(yè)鏈的硬件、軟件、云和服務(wù)資源，共同發(fā)掘toB藍(lán)海市場的價(jià)值，體現(xiàn)為云計(jì)算份額提升、ICT和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化項(xiàng)目高增等。源：申萬宏源研究數(shù)據(jù)、網(wǎng)絡(luò)等技術(shù)要素的倍增效應(yīng)巨大。任何數(shù)字化轉(zhuǎn)型項(xiàng)目都和網(wǎng)絡(luò)有必然聯(lián)系，過去不管是互聯(lián)網(wǎng)、設(shè)備商、集成商，在推進(jìn)ICT項(xiàng)目時(shí)都需要同運(yùn)營商合作，當(dāng)前運(yùn)營商更明確地參與其中；專網(wǎng)類業(yè)務(wù)也“撬動(dòng)”運(yùn)營商的政企和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務(wù)倍增，以中國移動(dòng)為例，公司公告5G對ICT業(yè)務(wù)的倍增效應(yīng)顯著，大約1萬元的5G專網(wǎng)收入能夠帶12萬元衍生的ICT項(xiàng)目。對外投資與專業(yè)化整合加大，也體現(xiàn)了科創(chuàng)“領(lǐng)頭羊”屬性。2018年前后BATHJ等科技巨頭與TMT公司在股權(quán)和業(yè)務(wù)層面有較多合作，體現(xiàn)出云/AI/區(qū)塊鏈等的技術(shù)輸出、互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)與C端流量導(dǎo)入等。背景是3G時(shí)代后，通信運(yùn)營商的公允資費(fèi)和便民推廣，成為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)蓬勃發(fā)展重大基礎(chǔ)，也刺激了居民信息消費(fèi)、教育與發(fā)展?？陀^看，運(yùn)營商產(chǎn)品能力是相對短板，業(yè)務(wù)和股權(quán)合作有助于提升整體競爭力。由此我們可以理解：電信運(yùn)營商的政企渠道、網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)和資源整合能力有極大“變現(xiàn)”空間，而產(chǎn)品能力可以由TMT細(xì)分領(lǐng)域的科技創(chuàng)新龍頭互補(bǔ)，因此近年來運(yùn)營商對外投資體現(xiàn)出更強(qiáng)的科技屬性。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第7頁共11頁簡單金融成就夢想源：申萬宏源研究1.3央企價(jià)值重估的市場理解，開始從“務(wù)虛”走向“務(wù)實(shí)”央企價(jià)值重估主線開始清晰，運(yùn)營商是科技創(chuàng)新國家隊(duì)的代表，決策層動(dòng)作頻繁。2022年1月17日，國務(wù)院國企改革領(lǐng)導(dǎo)小組主持召開“三年行動(dòng)專題推進(jìn)會(huì)”；5月27日，國資委印發(fā)《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》；11月21日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿提出“把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系”。國資委對運(yùn)營商在內(nèi)的央企考核指引有邊際變化，重研發(fā)、重現(xiàn)金流和產(chǎn)出效率，弱化利潤表、弱化絕對資本投入。2021年為例：據(jù)人民網(wǎng)，2021年底國務(wù)院國資委召開中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議，明確中央企業(yè)在“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”的責(zé)任，“兩利四率”實(shí)現(xiàn)“兩增一控三提高”：“兩請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第8頁共11頁簡單金融成就夢想增”即利潤總額和凈利潤增速高于國民經(jīng)濟(jì)增速，“一控”即控制好資產(chǎn)負(fù)債率，“三提高”即營業(yè)收入利潤率、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率(理解為人均效益)、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入進(jìn)一步提高。2023年為例：國資委官方網(wǎng)站發(fā)表央企2023年發(fā)展重點(diǎn)文章1，將“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，2023年的目標(biāo)為“一增一穩(wěn)四提升”?！耙辉觥保褪谴_保利潤總額增速高于全國GDP增速；“一穩(wěn)”，就是資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定；“四提升”，就是凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率4個(gè)指標(biāo)進(jìn)一步提升。國資委研究中心指出，“用凈資產(chǎn)收益率替換凈利潤指標(biāo)、營業(yè)現(xiàn)金比率替換營業(yè)收入利潤率，引導(dǎo)企業(yè)更加注重投入產(chǎn)出效率和經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流，不斷提升資本回報(bào)質(zhì)量和經(jīng)營業(yè)績‘含金量’。”立足基本面變化，央企價(jià)值重估背后，是經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展模式變化；其目標(biāo)是優(yōu)化國有資本布局，在長期宏觀背景和內(nèi)外部形勢下使國有資本的效用最大化。“聚焦產(chǎn)業(yè)鏈和創(chuàng)新鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)，放大國有資本功能，通過并購重組、搭建各類所有制企業(yè)共同參與的產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟等多種途徑，向價(jià)值鏈高端發(fā)展，培育產(chǎn)業(yè)龍頭，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈的控制力”。因此，在“新型舉國體制”下，運(yùn)營商是數(shù)字經(jīng)濟(jì)toB滲透的龍頭。“務(wù)實(shí)”進(jìn)一步可以理解toC、toB聯(lián)動(dòng)，估值從PB指標(biāo)的估值修復(fù)走向ROE與現(xiàn)金流改善的業(yè)務(wù)質(zhì)變。市場較多討論運(yùn)營商政企業(yè)務(wù)的分部估值思路，實(shí)際上政企業(yè)務(wù)的空間也取決于toC的能力水平。部分科技資產(chǎn)基于新業(yè)務(wù)成長重估、采用分部估值的投資邏輯，實(shí)際假設(shè)了新業(yè)務(wù)與舊業(yè)務(wù)相對割裂、新業(yè)務(wù)是獨(dú)立的第二成長曲線，舊業(yè)務(wù)對整體估值是折價(jià)、新業(yè)務(wù)則是溢價(jià)；但運(yùn)營商toB的成長邏輯與toC基本盤聯(lián)動(dòng)緊密：1)toB業(yè)務(wù)成長的關(guān)鍵是規(guī)模效應(yīng)，在toC既成規(guī)模網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的支撐下，toB收入增加的邊際成本小。歷史上運(yùn)營商的資本開支周期屬性非常強(qiáng)，導(dǎo)致了收入和折舊攤銷錯(cuò)配現(xiàn)象的出現(xiàn)。但在Capex和資產(chǎn)規(guī)模相對穩(wěn)定的階段，運(yùn)營商利潤彈性更容易受到收入和成本費(fèi)用剪刀差的影響。因此在較小的邊際成本下，尋找基于規(guī)模的價(jià)值經(jīng)營是運(yùn)營商效率提升的關(guān)鍵，toC既成的規(guī)模網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施能幫助運(yùn)營商更好控制toB業(yè)務(wù)成長成本。我們可以看到，運(yùn)營商財(cái)務(wù)報(bào)表不針對某一項(xiàng)業(yè)務(wù)單獨(dú)分拆成本與利潤，是其業(yè)務(wù)拓展規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)，且業(yè)務(wù)達(dá)到盈虧平衡和利潤釋放的速率預(yù)計(jì)也更快；也是相比BAT等云計(jì)算擴(kuò)張較大成本代價(jià)的區(qū)別。2)toB業(yè)務(wù)的早期成長需要有力的資金支持，運(yùn)營商個(gè)人業(yè)務(wù)的豐沛現(xiàn)金流與賬上現(xiàn)金是重要基礎(chǔ)。下沉市場、傳統(tǒng)政企、廣域覆蓋的數(shù)字化，短期可能并非標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)施，項(xiàng)目、總包等商業(yè)模式占主流，加之成長初期爭取份額，現(xiàn)金流和收益率可能是瓶頸。運(yùn)營商的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)和內(nèi)部機(jī)制能夠更有效解決數(shù)字化放量的矛盾。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第9頁共11頁簡單金融成就夢想3)覆蓋全國的網(wǎng)絡(luò)資源和渠道是拓展項(xiàng)目的抓手。通過各省、地市級分公司的線下渠道來銷售云等政企服務(wù)，強(qiáng)大的“地面部隊(duì)”和線下渠道是運(yùn)營商政企業(yè)務(wù)擴(kuò)張的重要支撐，客群關(guān)系和本地化服務(wù)具備優(yōu)勢，解決云計(jì)算向B端與實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域下沉的痛點(diǎn)。4)執(zhí)行力與企業(yè)文化同樣重要。參考中國移動(dòng)在家庭寬帶市場的成長路徑，運(yùn)營商新業(yè)務(wù)拓展和內(nèi)部治理關(guān)系緊密，toC業(yè)務(wù)是治理水平的直接驗(yàn)證?；谝研纬煞€(wěn)定現(xiàn)金流的C端業(yè)務(wù)，運(yùn)營商固網(wǎng)、政企等業(yè)務(wù)的經(jīng)營邏輯是提高資源利用率，追求以相對較小的邊際成本賺取業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張。運(yùn)營商政企業(yè)務(wù)的優(yōu)勢體現(xiàn)在渠道、資源與央企背書等方面，上述沉淀資源等有極大“變現(xiàn)”空間。1.4結(jié)論與標(biāo)的綜上我們認(rèn)為：長期看，運(yùn)營商和延伸的通信賽道是“大安全”、“央企估值體系”、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”的交叉賽道，在過去避險(xiǎn)資產(chǎn)定位的基礎(chǔ)上有更大成長空間。中短期看，標(biāo)的之間的彈性和空間有差別，可依據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好擇股。相關(guān)標(biāo)的：中國移動(dòng)，享受運(yùn)營商規(guī)模效應(yīng)的龍頭溢價(jià)，資產(chǎn)質(zhì)地與空間俱佳；中國電信，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化先發(fā)優(yōu)勢明顯，天翼云已進(jìn)入國內(nèi)云一梯隊(duì)；中國聯(lián)通，混改標(biāo)桿，騰訊等合作下政企與云計(jì)算業(yè)務(wù)邊際變化大，數(shù)據(jù)治理和數(shù)據(jù)安全長板優(yōu)勢。設(shè)備環(huán)節(jié)，運(yùn)營商投資、格局改善、海內(nèi)外需求邊際修復(fù)的核心受益，信創(chuàng)需求共振景氣，低估值+增速回暖的左側(cè)機(jī)會(huì)，關(guān)注紫光股份、銳捷網(wǎng)絡(luò)、中際旭創(chuàng)、新易盛等。以及工控硬件設(shè)備相關(guān)標(biāo)的(如映翰通、三旺通信等)。此外也持續(xù)關(guān)注流量基建主線的數(shù)風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響個(gè)人和政企的流量或應(yīng)用消費(fèi)；下游資本開支波動(dòng)。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第10頁共11頁簡單金融成就夢想碼稱2023/2/3預(yù)測凈利潤(億元)E價(jià)(元)總市值(億元)SH移動(dòng)676.941,478.028.45SH電信5.134,450.9215.32600845.SH寶信軟件846.4332.0141.74SH技術(shù)94.12467.61.80938.SZ紫光股份661.2524.48396.SZ星網(wǎng)銳捷123.428.