第9章回購(gòu)與逆回購(gòu)協(xié)議

虞偉榮貨幣市場(chǎng)投資分析第9章回購(gòu)與逆回購(gòu)協(xié)議回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)是全球貨幣市場(chǎng)中最大的組成部分之一?；刭?gòu)交易為債券融資提供了一個(gè)最有效的機(jī)制，使做市商可以根據(jù)客戶的需求，在資本相對(duì)較少的基礎(chǔ)上，靈活地持有多頭或空頭，進(jìn)行買入或賣出?；刭?gòu)協(xié)議是指在出售債券的同時(shí)，約定在將來(lái)設(shè)定的日期，以規(guī)定的價(jià)格，由出售者從購(gòu)買者手中購(gòu)回債券。賣方購(gòu)回債券時(shí)的價(jià)格即為回購(gòu)價(jià)格（repurchaseprice），購(gòu)回債券的日期即為回購(gòu)日期（repurchasedate）。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，回購(gòu)協(xié)議是一種抵押貸款，其抵押品就是先出售再購(gòu)回的債券。交易的一方（賣方）借入資金并為貸款提供抵押品；交易的另一方（買方）貸出資金并接受債券作為貸款的抵押品。對(duì)借款者來(lái)說(shuō)，回購(gòu)協(xié)議的好處在于其短期借款利率低于銀行貸款的成本，對(duì)貸款者來(lái)說(shuō)，回購(gòu)市場(chǎng)為其提供了一次流動(dòng)性較高的短期擔(dān)保交易，使其獲得較高的收益。虞偉榮虞偉榮第9章回購(gòu)與逆回購(gòu)協(xié)議12回購(gòu)市場(chǎng)3回購(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)回購(gòu)的基礎(chǔ)知識(shí)虞偉榮9.1基礎(chǔ)知識(shí)在回購(gòu)市場(chǎng)中，交易商可以用已購(gòu)買的政府債券作為貸款的抵押品。貸款期限和交易商同意支付的利率是事先確定的。該利率稱為回購(gòu)利率（reporate）。當(dāng)回購(gòu)期限僅為一天時(shí)，稱為隔夜回購(gòu)（overnightrepo）。相反，期限超過(guò)一天的貸款稱為定期回購(gòu)（termrepo）。該交易之所以稱為回購(gòu)協(xié)議，是因?yàn)樗蟪鍪蹅?，并在未?lái)的某一日期重新將其購(gòu)回。購(gòu)買（回購(gòu)）價(jià)格與出售價(jià)格都是事先在協(xié)議中確定好的。兩者之間的差額就是貸款的利息成本。9.1基礎(chǔ)知識(shí)回購(gòu)利率

下面的公式可以用來(lái)計(jì)算回購(gòu)協(xié)議中的美元利息：美元利息=美元本金×回購(gòu)利率×（回購(gòu)期限/360）

注意，利息的計(jì)算與大部分貨幣市場(chǎng)工具一樣，是使用實(shí)際天數(shù)/360的日算規(guī)則計(jì)算的。在我們的例子中，回購(gòu)利率為1.83%，回購(gòu)期限為1天，美元利息為53.11美元，如下所示：$1044843.75×0.0183×（1/360）=$53.11虞偉榮9.1基礎(chǔ)知識(shí)逆回購(gòu)與市場(chǎng)術(shù)語(yǔ)在逆回購(gòu)協(xié)議中，交易商按特定的價(jià)格購(gòu)買債券，并承諾日后按另一確定價(jià)格將其賣回。在這種情況下，是交易商向其客戶提供抵押貸款。該客戶在抵押貸款中貸出債券，借入資金來(lái)建立杠桿；按照慣例，一項(xiàng)交易被稱為回購(gòu)還是逆回購(gòu)，是從交易商的角度來(lái)決定的。如果交易商向客戶借入資金并提供債券作為抵押品，該項(xiàng)交易即為回購(gòu)。如果交易商借入債券（作為抵押品）并向客戶貸出資金，該項(xiàng)交易即為逆回購(gòu)。虞偉榮9.1基礎(chǔ)知識(shí)逆回購(gòu)與市場(chǎng)術(shù)語(yǔ)當(dāng)某人貸出債券以獲得現(xiàn)金（借入資金）時(shí)，他被稱為“轉(zhuǎn)出”（reversingout）債券。貸出資金并以債券作為貸款抵押品的一方則被稱為“轉(zhuǎn)入”（reversingin）債券?！盎刭?gòu)債券”（toreposecurities）和“執(zhí)行回購(gòu)”（todorepo）。前者是指當(dāng)事人以債券作抵押品為購(gòu)買債券融資，后者是指當(dāng)事人將回購(gòu)作為貨幣市場(chǎng)工具進(jìn)行投資?！百u出抵押品”（sellingcollateral）和“買入抵押品”（buyingcollateral）用以描述交易者中的一方利用回購(gòu)協(xié)議為債券融資，另一方以抵押品為基礎(chǔ)貸出資金。虞偉榮9.1基礎(chǔ)知識(shí)抵押品的種類在我們的例子中，是以政府債券作為抵押品，而回購(gòu)協(xié)議中的抵押品并不僅限于政府債券。貨幣市場(chǎng)工具、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券和抵押貸款支持證券都可以作為抵押品。在一些專業(yè)化的市場(chǎng)，甚至以全部貸款作為抵押品。虞偉榮虞偉榮9.2信用風(fēng)險(xiǎn)回購(gòu)協(xié)議的雙方都要面臨信用風(fēng)險(xiǎn)

假設(shè)交易商（借款人）違約，無(wú)法在回購(gòu)日將債券購(gòu)回。投資者獲得對(duì)抵押品的控制權(quán)，并留下應(yīng)屬于借款者的收入。此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為，如果政府債券的收益率上升，則抵押品的市場(chǎng)價(jià)值下降，低于未支付的回購(gòu)價(jià)格。相反，假設(shè)投資者（貸款人）違約，在回購(gòu)日無(wú)法交付政府債券。此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為，政府債券的收益率在回購(gòu)期內(nèi)下降，使得交易商所持有的資金價(jià)值低于抵押品的市場(chǎng)價(jià)值。在這種情況下，交易商為交換債券所支付超出回購(gòu)價(jià)格的部分，由投資者承擔(dān)。虞偉榮9.2信用風(fēng)險(xiǎn)回購(gòu)保證金盡管回購(gòu)交易的雙方都要面臨信用風(fēng)險(xiǎn)，但通常貸款人處于更不利的位置。因此，回購(gòu)協(xié)議的構(gòu)建更要注重降低貸款人的信用風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，貸款金額應(yīng)低于作為抵押品的債券的市場(chǎng)價(jià)值，這樣，當(dāng)?shù)盅浩返氖袌?chǎng)價(jià)值下跌時(shí)，可以為貸款人提供一些保護(hù)。作為抵押品的債券的市場(chǎng)價(jià)值超過(guò)貸款價(jià)值的那部分被稱為回購(gòu)保證金（repomargin）?；刭?gòu)保證金率一般考慮如下因素：回購(gòu)協(xié)議的期限、抵押品的質(zhì)量、交易對(duì)手方的信用等級(jí)以及抵押品的可用性?；刭?gòu)保證金率一般為1%-3%之間。若借款人的信用等級(jí)較低，或證券的流動(dòng)性較差，回購(gòu)保證金率可達(dá)到10%或更高。9.2信用風(fēng)險(xiǎn)抵押品逐日盯市制度

控制信用風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)做法是日常對(duì)抵押品逐日盯市。對(duì)頭寸逐日盯市就是按市場(chǎng)價(jià)值簡(jiǎn)單地記錄頭寸的價(jià)值。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)一定的比例時(shí)，回購(gòu)頭寸也相應(yīng)地進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)值下跌到一定金額時(shí)，將會(huì)導(dǎo)致保證金不足。反過(guò)來(lái)，假設(shè)市場(chǎng)價(jià)值上升，超過(guò)了要求的保證金。這種情況會(huì)導(dǎo)致保證金超額。如果出現(xiàn)這種情況，買方應(yīng)向賣方退還與超出部分等額的現(xiàn)金，或退還一定比例的抵押品（所購(gòu)證券）。虞偉榮9.2信用風(fēng)險(xiǎn)抵押品交割在回購(gòu)利率中通常要考慮交割的成本，如果要求交割，這意味著借款人支付的回購(gòu)利率更低。如果不要求交割抵押品，則需支付較高的回購(gòu)利率。作為交割抵押品的一個(gè)替代的選擇是貸款人可以允許借款人在一個(gè)單獨(dú)的賬戶中持有作為抵押品的證券。如果現(xiàn)金借款人不交割抵押品，而是持有它，該項(xiàng)交易稱為托管持有回購(gòu)（hold-in-custodyrepo，HIC回購(gòu)）。對(duì)借款人來(lái)說(shuō)，處理抵押品的另一種方法是將抵押品交割到貸款人在借款人清算銀行的托管賬戶中。托管人則代表貸款人持有抵押品。這種方法降低了交割成本，因?yàn)樗鼉H僅是在借款人的清算銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)賬。清算銀行是雙方的代理人。這種特殊類型的回購(gòu)交易稱為三方回購(gòu)（tri-partyrepo）。虞偉榮9.3回購(gòu)利率的決定因素不同交易的回購(gòu)利率的變化取決于很多因素：抵押品的質(zhì)量、回購(gòu)期限、交割要求、抵押品的可用性以及當(dāng)時(shí)的聯(lián)邦基金利率；回購(gòu)利率的總體水平是由聯(lián)邦基金利率決定的?；刭?gòu)利率一般要低于聯(lián)邦基金利率，因?yàn)榛刭?gòu)交易中有抵押品，而聯(lián)邦基金是無(wú)擔(dān)保借貸。當(dāng)?shù)盅浩返念愋团c期限相同時(shí)，回購(gòu)利率低于逆回購(gòu)利率。交易商以相同的抵押品和相同的期限同時(shí)進(jìn)行回購(gòu)與逆回購(gòu)交易，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)“對(duì)等賬戶”（matchedbook）。交易商通過(guò)這樣做來(lái)獲取回購(gòu)協(xié)議（借入資金的協(xié)議）與逆回購(gòu)協(xié)議（貸出資金的協(xié)議）之間的差價(jià)。抵押品的交割要求也會(huì)影響回購(gòu)利率的水平。如果要求向貸款人交割抵押品，則回購(gòu)利率會(huì)相對(duì)較低。反之，如果抵押品可托管在借款人的清算銀行，則回購(gòu)利率較高。獲得抵押品越困難，則回購(gòu)利率越低。借款人（抵押品的賣方）擁有現(xiàn)金貸款人出于某種原因所想要的證券。這樣的抵押品被稱為“特殊抵押品”。不具備這一特點(diǎn)的抵押品被稱為“一般抵押品”。需要特殊抵押品的一方，會(huì)愿意以較低的回購(gòu)利率貸出資金，以獲得抵押品。虞偉榮虞偉榮9.4特殊抵押品和套利當(dāng)投資組合包括“特殊”證券，并且管理者可以以高于回購(gòu)利率的利率進(jìn)行再投資時(shí)，即存在套利機(jī)會(huì)。9.5市場(chǎng)參與者回購(gòu)市場(chǎng)已逐漸演變成貨幣市場(chǎng)的最大組成部分之一，因?yàn)樗?jīng)常被交易商公司（作為交易商的投資銀行和貨幣中心銀行）用來(lái)進(jìn)行融資和軋平空頭。金融和非金融公司根據(jù)自身情況，作為抵押品的買方或賣方積極參與市場(chǎng)交易。存款機(jī)構(gòu)通常是抵押品的凈賣方（基金的凈借款人）；貨幣市場(chǎng)共同基金、銀行信托部門、地方政府、和企業(yè)通常是抵押品的凈買方（基金的凈貸款人）?；刭?gòu)市場(chǎng)的另一個(gè)參與者是回購(gòu)經(jīng)紀(jì)人。虞偉榮9.6回購(gòu)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)跨貨幣回購(gòu)協(xié)議是指貸出的資金與作為抵押品的證券是以不同的貨幣標(biāo)價(jià)的。外匯匯率的波動(dòng)意味著該交易需要逐日盯市，以確?，F(xiàn)金或證券可以保證足額抵押?？哨H回回購(gòu)協(xié)議中，定期固定利率回購(gòu)協(xié)議中的現(xiàn)金貸款人有權(quán)提前終止回購(gòu)交易?？哨H回回購(gòu)協(xié)議比其他類似的常規(guī)回購(gòu)協(xié)議的利率要低。完全貸款回購(gòu)，是為了滿足在利率下降的環(huán)境中投資者對(duì)較高收益率的需求。完全貸款回購(gòu)交易的回購(gòu)利率要高于常規(guī)的回購(gòu)利率，大約高于LIBOR20~30個(gè)基點(diǎn)，因?yàn)槠涫褂玫牡盅浩返馁|(zhì)量相對(duì)低一些。通常有兩種類型：完全抵押貸款和完全消費(fèi)貸款。完全貸款回購(gòu)交易中的貸款人不僅要面臨信用風(fēng)險(xiǎn)，還要面臨提前償還的風(fēng)險(xiǎn)。虞偉榮9.7英國(guó)金邊回購(gòu)市場(chǎng)英國(guó)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)包括金邊回購(gòu)和金邊證券借貸。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，參與者的范圍也不斷擴(kuò)大。現(xiàn)在總客戶群包括銀行、建房互助協(xié)會(huì)、海外銀行和證券公司、對(duì)沖基金、基金管理公司、保險(xiǎn)公司以及外國(guó)中央銀行。一些公司也開始進(jìn)