第六章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)

第六章資本成本與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本成本第二節(jié)最佳資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本成本一、資本成本的意義（一）資本成本的概念資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的各種費(fèi)用。嚴(yán)格地講，資本成本有廣義和狹義之分。從廣義的角度講，資本成本是企業(yè)為籌集和使用全部資金（包括短期資金和長(zhǎng)期資金）而付出的各種費(fèi)用；從狹義的角度講，資本成本是企業(yè)為籌集和使用長(zhǎng)期資金（包括權(quán)益資金和長(zhǎng)期債務(wù)資金）而付出的各種費(fèi)用。本節(jié)所討論的資本成本是狹義的資本成本。資本成本包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)兩部分。資金籌集費(fèi)是企業(yè)在籌集資金過(guò)程中支付的各種費(fèi)用，主要包括銀行借款手續(xù)費(fèi)、股票和債券的發(fā)行費(fèi)等。資金占用費(fèi)是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中因占用和使用資金而支付的各種費(fèi)用，如股票股利、借款和債券的利息等。

（二）資本成本的意義從融資角度講，資本成本是選擇融資方式，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的重要依據(jù)。從投資角度講，資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，決定投資項(xiàng)目是否可行的重要標(biāo)準(zhǔn)。從經(jīng)營(yíng)管理角度講，資本成本是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要標(biāo)準(zhǔn)。二、不同融資方式的資本成本資本成本計(jì)算的一般公式（一）長(zhǎng)期借款成本K=L(1–F)LK:

長(zhǎng)期借款成本R:

借款年利率I：長(zhǎng)期借款年利息L：長(zhǎng)期借款籌資額（借款本金）F：長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用率T：企業(yè)所得稅稅率LLL=R(1－T)1–FLLL

(1–T)LIL長(zhǎng)期借款的籌資費(fèi)用可以忽略不計(jì)。K＝R(1–T)LL某公司欲從銀行取得一筆長(zhǎng)期借款1000萬(wàn)元，手續(xù)費(fèi)0.1％，年利率為8%，期限為3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本，公司所得稅率為25％。要求計(jì)算該筆銀行借款成本是多少？答案：6.006%（二）債券成本＝

(1–T)(1–F)b

K:債券成本

I：債券年利息

B:債券實(shí)際籌得資金數(shù)額

F:債券籌資費(fèi)用率bbbbKBbI某企業(yè)發(fā)行一筆期限為10年的債券，債券面值為1000元，票面利率為12％，每年付一次息，發(fā)行費(fèi)率為3％，所得稅率為25％，債券按①面值發(fā)行②1200元發(fā)行③按980元發(fā)行。要求計(jì)算該債券成本是多少？（三）優(yōu)先股成本式中，Kp……優(yōu)先股成本Dp……優(yōu)先股預(yù)定年股利Pp……優(yōu)先股實(shí)際籌得資金數(shù)額Fp……優(yōu)先股籌資費(fèi)率某企業(yè)按面值發(fā)行100萬(wàn)元的優(yōu)先股，籌資費(fèi)率為4％，每年支付12％的股利，則優(yōu)先股成本為多少？（四）普通股成本1、股利增長(zhǎng)模型Kc——普通股成本G——普通股股利年增長(zhǎng)率D1——普通股預(yù)期第一年股利額Pc——普通股實(shí)際籌得資金數(shù)額某公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價(jià)格12元，每股籌資費(fèi)率為2元，預(yù)計(jì)每年分派現(xiàn)金股利每股1.2元，其資本成本測(cè)算為：答案：12%若上題，第一年股利為1.2元，以后每年增長(zhǎng)4%，則其資本成本為多少？16%2、資本資產(chǎn)定價(jià)模型RF

——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

β——股票的貝塔系數(shù)RM

——整個(gè)股票市場(chǎng)的平均報(bào)酬率假定甲股份公司普通股股票的β值為1.2，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5％，市場(chǎng)投資組合的期望收益率為10%，則按資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算該公司的普通股的資本成本為多少？答案：11%3、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法Kb——債務(wù)成本RPc

——股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)某公司發(fā)行的債券成本為10％，現(xiàn)準(zhǔn)備發(fā)行一批新股票，則該股票的成本為多少？答案：14%（五）留存收益成本的計(jì)算KS——留存收益成本G——普通股股利年增長(zhǎng)率D1——第一期股利PS——普通股股價(jià)GPDKSS+=1某公司的普通股上年發(fā)放的股利為3元，預(yù)計(jì)公司的股利以8％的增長(zhǎng)率持續(xù)增長(zhǎng)，如果該公司普通股市場(chǎng)價(jià)為每股20元，則留存收益成本？答案：24.2%三、綜合資本成本（一）綜合資本成本的計(jì)算Kω——加權(quán)平均資本成本W(wǎng)j——第j種個(gè)別資本成本占全部資本成本的比重Kj

——第j種個(gè)別資本成本某公司擬籌資4000萬(wàn)元，其中按面值發(fā)行債券1600萬(wàn)元，票面利率為8%，籌資費(fèi)率為2%；發(fā)行優(yōu)先股800萬(wàn)元，股利率為10%，籌資費(fèi)率為3%；發(fā)行普通股1600萬(wàn)元，籌資費(fèi)率為5%，預(yù)計(jì)第一年股利率為12%，以后每年按5%遞增，所得稅率為25%。要求根據(jù)上述資料，計(jì)算該公司的綜合資本成本。（二）綜合資本成本計(jì)算中資金權(quán)重的選擇在綜合資本成本中，資金權(quán)重主要有三種選擇：

賬面價(jià)值

市場(chǎng)價(jià)值

目標(biāo)價(jià)值第二節(jié)最佳資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)的含義及類型（一）資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成和比例關(guān)系，通常是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金構(gòu)成和比例關(guān)系。（二）資本結(jié)構(gòu)的類型單一資本結(jié)構(gòu)、混合資本結(jié)構(gòu)二、資本結(jié)構(gòu)理論（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論2.凈收益理論

3.傳統(tǒng)理論（四）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

在財(cái)務(wù)管理理論中，關(guān)于企業(yè)能否通過(guò)資本結(jié)構(gòu)的變化（或負(fù)債比率的變化）來(lái)企業(yè)的綜合資本成本和企業(yè)價(jià)值存在許多爭(zhēng)議。由此形成了若干資本結(jié)構(gòu)理論。1.凈營(yíng)業(yè)收益理論

1.凈營(yíng)業(yè)收益理論（不存在最佳資本結(jié)構(gòu)）KKWKb0D/V(%)圖企業(yè)的資本成本與財(cái)務(wù)杠桿VVD/V(%)0圖企業(yè)的價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿(以上圖中：Kb為債務(wù)資本成本；KW為綜合資本成本；V為企業(yè)總價(jià)值；D/V為負(fù)債比率)（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論2.凈收益理論（最佳結(jié)構(gòu)是100％負(fù)債）KS圖企業(yè)的資本成本與財(cái)務(wù)杠桿圖企業(yè)的價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿KKb0D/V(%)KWVD/V(%)0(以上圖中：Kb為債務(wù)資本成本；KS為權(quán)益資本成本；KW為綜合資本成本；V為企業(yè)總價(jià)值；D/V為負(fù)債比率)

3.傳統(tǒng)理論圖企業(yè)的資本成本與財(cái)務(wù)杠桿圖企業(yè)的價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿KKWKb0D/V(%)KSVAD/V(%)0（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

MM理論的假設(shè)條件包括：完全資本市場(chǎng)，股票和債券的交易無(wú)交易成本；投資者和企業(yè)可以同等利率借款。所有債務(wù)都無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。投資者對(duì)企業(yè)的為來(lái)收益和收益風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相同的。企業(yè)的增長(zhǎng)為零，即息稅前利潤(rùn)固定不變，財(cái)務(wù)杠桿收益全部支付給股東。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可用息稅前利潤(rùn)的方差衡量，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。所有現(xiàn)金流量都是固定年金，且持續(xù)到永遠(yuǎn)。（四）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論圖考慮所得稅、破產(chǎn)成本和代理成本的企業(yè)價(jià)值FPV+TPVVD/V(%)0ABTDVLVUVL’

資本結(jié)構(gòu)理論的研究表明，企業(yè)應(yīng)該存在一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)，但由于財(cái)務(wù)危機(jī)成本很難進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)，所以最佳資本結(jié)構(gòu)并不能靠計(jì)算和純理論分析得出，而需管理人員進(jìn)行判斷和選擇。財(cái)務(wù)經(jīng)理應(yīng)結(jié)合公司理財(cái)目標(biāo)，在資產(chǎn)數(shù)量一定條件下，通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。

三、財(cái)務(wù)杠桿原理（一）財(cái)務(wù)杠桿的概念由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)存在固定利息費(fèi)用而造成的權(quán)益凈利率或普通股每股收益的變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率的現(xiàn)象，被稱為財(cái)務(wù)杠桿。（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

是指普通股每股收益或權(quán)益資本凈利潤(rùn)率的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。若有一家公司需要融資50萬(wàn)元，它可以有三種選擇方案

融資方案

單位：萬(wàn)元現(xiàn)假定公司發(fā)行股票，面值為10元，稅率為25％，在不同的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下（息稅前利潤(rùn)分別為50000和75000），公司采用三種融資方案時(shí)對(duì)每股收益的影響如何？項(xiàng)目方案A方案B方案C負(fù)債（8％利率）股東資本總資產(chǎn)40（利息3.2）105010（利息0.8）405005050項(xiàng)目方案A（債務(wù)融資40，利率8%；股權(quán)融資10）方案B（債務(wù)融資10，利率8%；股權(quán)融資40）方案C（債務(wù)融資0；股權(quán)融資50）息稅前利潤(rùn)利息稅前利潤(rùn)稅金稅后利潤(rùn)股票上市數(shù)（股）每股盈利5000010000

5000040000

50000

50000

息稅前利潤(rùn)利息稅前利潤(rùn)稅金稅后利潤(rùn)股票上市數(shù)（股）每股盈利75000

10000

75000

40000750005000050000

3200080000180004200050000450010500125001350031500375001.350.78750.75320008000043000670007500010750167505625032250502503.22501.256251.125方案A的DFL=方案B的DFL=方案C的DFL=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為50000時(shí)結(jié)論：

財(cái)務(wù)杠桿的系數(shù)越大，每股收益對(duì)于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的變化就越敏感。四、最佳資本結(jié)構(gòu)的確定

企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)的綜合資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，其核心是確定最佳的負(fù)債比率。確定最佳資本結(jié)構(gòu)常用法定量分析方法包括每股收益分析法、比較資本成本法和比較公司價(jià)值法。1．每股收益分析法每股收益分析法也稱每股收益無(wú)差別點(diǎn)分析法，它分析負(fù)債融資與每股收益之間的關(guān)系，為確定最佳資本結(jié)構(gòu)。每股收益分析法的核心是確定每股收益無(wú)差別點(diǎn)每股收益無(wú)差別點(diǎn)是指每股收益不受任何融資方式影響的息稅前利潤(rùn)水平。每股收益無(wú)差別點(diǎn)是指普通股的每股稅后利潤(rùn)，按照每一息稅前利潤(rùn)水平計(jì)算的每股收益的公式為：PD……每年支付的優(yōu)先股股利N……流通在外的普通股股數(shù)EPS1＝EPS2某公司原有資本1000萬(wàn)元，均為普通股資本，為了擴(kuò)大生產(chǎn)，需要追加融資500萬(wàn)元，有以下三種可能的融資方案：（1）全部發(fā)行普通股，售價(jià)每股50元，增發(fā)10萬(wàn)股；（2）全部舉借長(zhǎng)期債務(wù)，債務(wù)年利率為10%；（3）全部發(fā)行優(yōu)先股，年股利率為12%。該公司增資前流通在外的普通股為20萬(wàn)股，所得稅稅率為40%。

EPS1＝

EPS2＝EPS3＝普通股融資與債務(wù)融資方案的每股收益無(wú)差別點(diǎn)為：EPS1＝EPS2EBIT＝150（萬(wàn)元）

EPS1＝EPS2＝3普通股融資與優(yōu)先股融資方案的每股收益無(wú)差別點(diǎn)為：EPS1＝EPS3EBIT＝300（萬(wàn)元）

EPS1＝EPS3＝62．比較資本成本法比較資本成本法是指以綜合成本的高低為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)是否合理項(xiàng)目長(zhǎng)期債務(wù)普通股所占比例資本成本所占比例資本成本甲方案50％6.7％50％15％乙方案40％6.7％60％14.1％根據(jù)上述資料，兩種方案的綜合資本成本分別計(jì)算如下：甲方案：Kw＝50％×6.7％＋50％×15％＝10.85％乙方案：Kw＝40％×6.7％＋60％×14.1％＝11.14％

通過(guò)上述計(jì)算結(jié)果，甲方案的綜合資本成本最低，可以認(rèn)為甲方案為最佳融資方案，其所確定的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。3．比較企業(yè)價(jià)值法比較企業(yè)價(jià)值法是以綜合資本成本最低和企業(yè)價(jià)值最大為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)是否合理的方法，即綜合資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。公司市場(chǎng)總價(jià)值V等于普通股市場(chǎng)價(jià)值S和債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值B之和。V=S+B式中:S——普通股市場(chǎng)價(jià)值

KS——普通股資本成本

KW——綜合資本成本KS=RS=RF+β(RM-RF)某公司無(wú)負(fù)債，資本全部由普通股資本構(gòu)成，其賬面價(jià)值5000萬(wàn)元，該公司息稅前利潤(rùn)為500萬(wàn)元，年稅后利潤(rùn)全部以股利的形式支付給股東，公司所得稅稅率為25％。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為6%，股票市場(chǎng)平均投資報(bào)酬率為14%。該公司認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，擬舉借長(zhǎng)期債務(wù)通過(guò)利用負(fù)債融資來(lái)增加公司的價(jià)值。經(jīng)測(cè)算公司在不同負(fù)債額時(shí)的債務(wù)利率和權(quán)益成本，如表所示。試測(cè)算公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。不同債務(wù)水平的債務(wù)利率和普通股成本債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值（萬(wàn)元）債務(wù)年利率（％）股票β值權(quán)益成本（％）01.1010081.15300101.20500121.30700141.401000161.60某公司無(wú)負(fù)債，資本全部由普通股資本構(gòu)成，其賬面價(jià)值5000萬(wàn)元，該公司息稅前利潤(rùn)為500萬(wàn)元，年稅后利潤(rùn)全部以股利的形式支付給股東，公司所得稅稅率為25％。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為6%，股票市場(chǎng)平均投資報(bào)酬率為14%。該公司認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，擬舉借長(zhǎng)期債務(wù)通過(guò)利用負(fù)債融資來(lái)增加公司的價(jià)值。經(jīng)測(cè)算公司在不同負(fù)債額時(shí)的債務(wù)利率和權(quán)益成本，如表所示。試測(cè)算公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。不同債務(wù)水平的債務(wù)利率和普通股成本債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值（萬(wàn)元）債務(wù)年利率（％）股票β值權(quán)益成本（％）01.1014.810081.1515.2300101.2015.6500121.3016.4700141.4017.21000161.6018.8不同債務(wù)額時(shí)的公司價(jià)值和綜合資本成本債務(wù)價(jià)值（萬(wàn)元）股票價(jià)值（萬(wàn)元）公司價(jià)值（萬(wàn)元）債務(wù)利率（％）權(quán)益成本（％）綜合資本成本（％）負(fù)債比率（％）014.8100815.23001015.65001216.47001417.210001618.8不同債務(wù)額時(shí)的公司價(jià)值和綜合資本成本債務(wù)價(jià)值（萬(wàn)元）股票價(jià)值（萬(wàn)元）公司價(jià)值（萬(wàn)元）債務(wù)利率（％）權(quán)益成本（％）綜合資本成本（％）負(fù)債比率（％）025342534—14.814.80100815.23001015.65001216.47001417.210001618.8不同債務(wù)額時(shí)的公司價(jià)值和