第六章 資本成本與資本結構

第六章資本成本與資本結構第一節(jié)資本成本第二節(jié)最佳資本結構第一節(jié)資本成本一、資本成本的意義（一）資本成本的概念資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的各種費用。嚴格地講，資本成本有廣義和狹義之分。從廣義的角度講，資本成本是企業(yè)為籌集和使用全部資金（包括短期資金和長期資金）而付出的各種費用；從狹義的角度講，資本成本是企業(yè)為籌集和使用長期資金（包括權益資金和長期債務資金）而付出的各種費用。本節(jié)所討論的資本成本是狹義的資本成本。資本成本包括資金籌集費和資金占用費兩部分。資金籌集費是企業(yè)在籌集資金過程中支付的各種費用，主要包括銀行借款手續(xù)費、股票和債券的發(fā)行費等。資金占用費是企業(yè)在生產經營過程中因占用和使用資金而支付的各種費用，如股票股利、借款和債券的利息等。

（二）資本成本的意義從融資角度講，資本成本是選擇融資方式，進行資本結構決策的重要依據。從投資角度講，資本成本是評價投資項目，決定投資項目是否可行的重要標準。從經營管理角度講，資本成本是衡量企業(yè)經營業(yè)績的重要標準。二、不同融資方式的資本成本資本成本計算的一般公式（一）長期借款成本K=L(1–F)LK:

長期借款成本R:

借款年利率I：長期借款年利息L：長期借款籌資額（借款本金）F：長期借款籌資費用率T：企業(yè)所得稅稅率LLL=R(1－T)1–FLLL

(1–T)LIL長期借款的籌資費用可以忽略不計。K＝R(1–T)LL某公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬元，手續(xù)費0.1％，年利率為8%，期限為3年，每年結息一次，到期一次還本，公司所得稅率為25％。要求計算該筆銀行借款成本是多少？答案：6.006%（二）債券成本＝

(1–T)(1–F)b

K:債券成本

I：債券年利息

B:債券實際籌得資金數額

F:債券籌資費用率bbbbKBbI某企業(yè)發(fā)行一筆期限為10年的債券，債券面值為1000元，票面利率為12％，每年付一次息，發(fā)行費率為3％，所得稅率為25％，債券按①面值發(fā)行②1200元發(fā)行③按980元發(fā)行。要求計算該債券成本是多少？（三）優(yōu)先股成本式中，Kp……優(yōu)先股成本Dp……優(yōu)先股預定年股利Pp……優(yōu)先股實際籌得資金數額Fp……優(yōu)先股籌資費率某企業(yè)按面值發(fā)行100萬元的優(yōu)先股，籌資費率為4％，每年支付12％的股利，則優(yōu)先股成本為多少？（四）普通股成本1、股利增長模型Kc——普通股成本G——普通股股利年增長率D1——普通股預期第一年股利額Pc——普通股實際籌得資金數額某公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價格12元，每股籌資費率為2元，預計每年分派現金股利每股1.2元，其資本成本測算為：答案：12%若上題，第一年股利為1.2元，以后每年增長4%，則其資本成本為多少？16%2、資本資產定價模型RF

——無風險報酬率

β——股票的貝塔系數RM

——整個股票市場的平均報酬率假定甲股份公司普通股股票的β值為1.2，無風險利率為5％，市場投資組合的期望收益率為10%，則按資本資產定價模型計算該公司的普通股的資本成本為多少？答案：11%3、風險溢價法Kb——債務成本RPc

——股東比債權人承擔更大風險的風險溢價某公司發(fā)行的債券成本為10％，現準備發(fā)行一批新股票，則該股票的成本為多少？答案：14%（五）留存收益成本的計算KS——留存收益成本G——普通股股利年增長率D1——第一期股利PS——普通股股價GPDKSS+=1某公司的普通股上年發(fā)放的股利為3元，預計公司的股利以8％的增長率持續(xù)增長，如果該公司普通股市場價為每股20元，則留存收益成本？答案：24.2%三、綜合資本成本（一）綜合資本成本的計算Kω——加權平均資本成本Wj——第j種個別資本成本占全部資本成本的比重Kj

——第j種個別資本成本某公司擬籌資4000萬元，其中按面值發(fā)行債券1600萬元，票面利率為8%，籌資費率為2%；發(fā)行優(yōu)先股800萬元，股利率為10%，籌資費率為3%；發(fā)行普通股1600萬元，籌資費率為5%，預計第一年股利率為12%，以后每年按5%遞增，所得稅率為25%。要求根據上述資料，計算該公司的綜合資本成本。（二）綜合資本成本計算中資金權重的選擇在綜合資本成本中，資金權重主要有三種選擇：

賬面價值

市場價值

目標價值第二節(jié)最佳資本結構一、資本結構的含義及類型（一）資本結構的含義資本結構是指企業(yè)各種資金的構成和比例關系，通常是指企業(yè)各種長期資金構成和比例關系。（二）資本結構的類型單一資本結構、混合資本結構二、資本結構理論（一）早期資本結構理論2.凈收益理論

3.傳統(tǒng)理論（四）現代資本結構理論

在財務管理理論中，關于企業(yè)能否通過資本結構的變化（或負債比率的變化）來企業(yè)的綜合資本成本和企業(yè)價值存在許多爭議。由此形成了若干資本結構理論。1.凈營業(yè)收益理論

1.凈營業(yè)收益理論（不存在最佳資本結構）KKWKb0D/V(%)圖企業(yè)的資本成本與財務杠桿VVD/V(%)0圖企業(yè)的價值與財務杠桿(以上圖中：Kb為債務資本成本；KW為綜合資本成本；V為企業(yè)總價值；D/V為負債比率)（一）早期資本結構理論2.凈收益理論（最佳結構是100％負債）KS圖企業(yè)的資本成本與財務杠桿圖企業(yè)的價值與財務杠桿KKb0D/V(%)KWVD/V(%)0(以上圖中：Kb為債務資本成本；KS為權益資本成本；KW為綜合資本成本；V為企業(yè)總價值；D/V為負債比率)

3.傳統(tǒng)理論圖企業(yè)的資本成本與財務杠桿圖企業(yè)的價值與財務杠桿KKWKb0D/V(%)KSVAD/V(%)0（二）現代資本結構理論

MM理論的假設條件包括：完全資本市場，股票和債券的交易無交易成本；投資者和企業(yè)可以同等利率借款。所有債務都無風險。投資者對企業(yè)的為來收益和收益風險的預期是相同的。企業(yè)的增長為零，即息稅前利潤固定不變，財務杠桿收益全部支付給股東。企業(yè)的經營風險可用息稅前利潤的方差衡量，有相同經營風險的企業(yè)處于同一風險等級。所有現金流量都是固定年金，且持續(xù)到永遠。（四）現代資本結構理論圖考慮所得稅、破產成本和代理成本的企業(yè)價值FPV+TPVVD/V(%)0ABTDVLVUVL’

資本結構理論的研究表明，企業(yè)應該存在一個最佳資本結構，但由于財務危機成本很難進行準確估計，所以最佳資本結構并不能靠計算和純理論分析得出，而需管理人員進行判斷和選擇。財務經理應結合公司理財目標，在資產數量一定條件下，通過調整資本結構使企業(yè)價值達到最大。

三、財務杠桿原理（一）財務杠桿的概念由于負債經營存在固定利息費用而造成的權益凈利率或普通股每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率的現象，被稱為財務杠桿。（二）財務杠桿系數

是指普通股每股收益或權益資本凈利潤率的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數。若有一家公司需要融資50萬元，它可以有三種選擇方案

融資方案

單位：萬元現假定公司發(fā)行股票，面值為10元，稅率為25％，在不同的營業(yè)利潤下（息稅前利潤分別為50000和75000），公司采用三種融資方案時對每股收益的影響如何？項目方案A方案B方案C負債（8％利率）股東資本總資產40（利息3.2）105010（利息0.8）405005050項目方案A（債務融資40，利率8%；股權融資10）方案B（債務融資10，利率8%；股權融資40）方案C（債務融資0；股權融資50）息稅前利潤利息稅前利潤稅金稅后利潤股票上市數（股）每股盈利5000010000

5000040000

50000

50000

息稅前利潤利息稅前利潤稅金稅后利潤股票上市數（股）每股盈利75000

10000

75000

40000750005000050000

3200080000180004200050000450010500125001350031500375001.350.78750.75320008000043000670007500010750167505625032250502503.22501.256251.125方案A的DFL=方案B的DFL=方案C的DFL=營業(yè)利潤為50000時結論：

財務杠桿的系數越大，每股收益對于經營利潤的變化就越敏感。四、最佳資本結構的確定

企業(yè)最佳資本結構是企業(yè)的綜合資本成本最低，同時企業(yè)價值最大的資本結構，其核心是確定最佳的負債比率。確定最佳資本結構常用法定量分析方法包括每股收益分析法、比較資本成本法和比較公司價值法。1．每股收益分析法每股收益分析法也稱每股收益無差別點分析法，它分析負債融資與每股收益之間的關系，為確定最佳資本結構。每股收益分析法的核心是確定每股收益無差別點每股收益無差別點是指每股收益不受任何融資方式影響的息稅前利潤水平。每股收益無差別點是指普通股的每股稅后利潤，按照每一息稅前利潤水平計算的每股收益的公式為：PD……每年支付的優(yōu)先股股利N……流通在外的普通股股數EPS1＝EPS2某公司原有資本1000萬元，均為普通股資本，為了擴大生產，需要追加融資500萬元，有以下三種可能的融資方案：（1）全部發(fā)行普通股，售價每股50元，增發(fā)10萬股；（2）全部舉借長期債務，債務年利率為10%；（3）全部發(fā)行優(yōu)先股，年股利率為12%。該公司增資前流通在外的普通股為20萬股，所得稅稅率為40%。

EPS1＝

EPS2＝EPS3＝普通股融資與債務融資方案的每股收益無差別點為：EPS1＝EPS2EBIT＝150（萬元）

EPS1＝EPS2＝3普通股融資與優(yōu)先股融資方案的每股收益無差別點為：EPS1＝EPS3EBIT＝300（萬元）

EPS1＝EPS3＝62．比較資本成本法比較資本成本法是指以綜合成本的高低為標準來衡量資本結構是否合理項目長期債務普通股所占比例資本成本所占比例資本成本甲方案50％6.7％50％15％乙方案40％6.7％60％14.1％根據上述資料，兩種方案的綜合資本成本分別計算如下：甲方案：Kw＝50％×6.7％＋50％×15％＝10.85％乙方案：Kw＝40％×6.7％＋60％×14.1％＝11.14％

通過上述計算結果，甲方案的綜合資本成本最低，可以認為甲方案為最佳融資方案，其所確定的資本結構為最佳資本結構。3．比較企業(yè)價值法比較企業(yè)價值法是以綜合資本成本最低和企業(yè)價值最大為標準來衡量資本結構是否合理的方法，即綜合資本成本最低，同時企業(yè)價值最大的資本結構為最佳資本結構。公司市場總價值V等于普通股市場價值S和債務市場價值B之和。V=S+B式中:S——普通股市場價值

KS——普通股資本成本

KW——綜合資本成本KS=RS=RF+β(RM-RF)某公司無負債，資本全部由普通股資本構成，其賬面價值5000萬元，該公司息稅前利潤為500萬元，年稅后利潤全部以股利的形式支付給股東，公司所得稅稅率為25％。無風險報酬率為6%，股票市場平均投資報酬率為14%。該公司認為目前的資本結構不合理，擬舉借長期債務通過利用負債融資來增加公司的價值。經測算公司在不同負債額時的債務利率和權益成本，如表所示。試測算公司的最佳資本結構。不同債務水平的債務利率和普通股成本債務市場價值（萬元）債務年利率（％）股票β值權益成本（％）01.1010081.15300101.20500121.30700141.401000161.60某公司無負債，資本全部由普通股資本構成，其賬面價值5000萬元，該公司息稅前利潤為500萬元，年稅后利潤全部以股利的形式支付給股東，公司所得稅稅率為25％。無風險報酬率為6%，股票市場平均投資報酬率為14%。該公司認為目前的資本結構不合理，擬舉借長期債務通過利用負債融資來增加公司的價值。經測算公司在不同負債額時的債務利率和權益成本，如表所示。試測算公司的最佳資本結構。不同債務水平的債務利率和普通股成本債務市場價值（萬元）債務年利率（％）股票β值權益成本（％）01.1014.810081.1515.2300101.2015.6500121.3016.4700141.4017.21000161.6018.8不同債務額時的公司價值和綜合資本成本債務價值（萬元）股票價值（萬元）公司價值（萬元）債務利率（％）權益成本（％）綜合資本成本（％）負債比率（％）014.8100815.23001015.65001216.47001417.210001618.8不同債務額時的公司價值和綜合資本成本債務價值（萬元）股票價值（萬元）公司價值（萬元）債務利率（％）權益成本（％）綜合資本成本（％）負債比率（％）025342534—14.814.80100815.23001015.65001216.47001417.210001618.8不同債務額時的公司價值和