芬斯特拉國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)匯率Ⅱ短期資產(chǎn)理論

國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)第4章

匯率Ⅱ：短期資產(chǎn)理論1.短期的匯率與利率：UIP和外匯市場(chǎng)均衡

2.短期的利率：貨幣市場(chǎng)均衡

3.資產(chǎn)理論：應(yīng)用與證據(jù)4.一個(gè)完整的理論：貨幣理論與資產(chǎn)理論的統(tǒng)一

5.固定匯率制與三元悖論

6.結(jié)論第4章匯率Ⅱ：短期資產(chǎn)理論關(guān)鍵術(shù)語(yǔ)匯率的資產(chǎn)理論匯率的資產(chǎn)理論基本方程外匯市場(chǎng)圖名義剛性超調(diào)三元悖論引言匯率的貨幣理論在長(zhǎng)期或許是有效的，但短期內(nèi)會(huì)發(fā)生偏離購(gòu)買力平價(jià)（PPP）的情形：同一個(gè)商品籃子在各地的價(jià)格不一樣。貨幣理論的短期失效促使經(jīng)濟(jì)學(xué)家們創(chuàng)建其他理論以解釋短期的匯率：匯率的資產(chǎn)理論（assetapproachtoexchangerates）。資產(chǎn)理論是建立在這樣的思想基礎(chǔ)上的，即貨幣是資產(chǎn)。

這里的資產(chǎn)價(jià)格就是即期匯率，即一單位外匯的價(jià)格。

1.短期的匯率與利率：UIP和外匯市場(chǎng)均衡風(fēng)險(xiǎn)套匯元拋補(bǔ)利率平價(jià)（UIP）方程就是匯率的資產(chǎn)理論基本方程（fundamentalequationoftheassetapproachtoexchangerates）。

在本模型中，名義利率和預(yù)期的未來(lái)匯率被視為是已知的外生變量。模型借助這些變量來(lái)預(yù)測(cè)未知的內(nèi)生變量（即期匯率）。

1.短期的匯率與利率：UIP和外匯市場(chǎng)均衡利率,匯率,預(yù)期利率和外匯市場(chǎng)均衡:一個(gè)數(shù)字例子。當(dāng)國(guó)內(nèi)收益與國(guó)外收益相等時(shí)，外匯市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)。在本例中,美元利率為5%,歐元利率為3%,預(yù)期未來(lái)匯率(一年后)為1.224$/€。均衡用粗體標(biāo)出。1.短期的匯率與利率：UIP和外匯市場(chǎng)均衡外匯市場(chǎng)均衡：一個(gè)數(shù)字例子。本圖描繪了表4-1中所計(jì)算的數(shù)字，其中美元利率為5%,歐元利率為3%,預(yù)期未來(lái)匯率為1.224$/€。在l點(diǎn)處外匯市場(chǎng)處于均衡，此時(shí)，國(guó)內(nèi)收益DR和外國(guó)收益FR均等于5%，即期匯率為1.20$/€。1.短期的匯率與利率：UIP和外匯市場(chǎng)均衡為了加深對(duì)該模型的了解，讓我們來(lái)看一看圖4-2中的外匯市場(chǎng)例子是如何對(duì)以下三個(gè)獨(dú)立的沖擊作出反應(yīng)的：

提高國(guó)內(nèi)利率，i$

=7%降低外國(guó)利率，i€=1%降低預(yù)期的未來(lái)匯率，

Ee$/€=1.20$/€1.短期的匯率與利率：UIP和外匯市場(chǎng)均衡國(guó)內(nèi)外收益變化與外匯市場(chǎng)均衡（a）母國(guó)利率的變化。美元利率從5%上升到7%，使DR曲線從DR1移到DR2。在DR2的初始均衡匯率1.20$/€上，國(guó)內(nèi)收益在4點(diǎn)上高于外國(guó)收益．美元存款更具吸引力。美元從1.20$/€升值至1.177$/€。新的均衡位于5點(diǎn)。1.短期的匯率與利率：UIP和外匯市場(chǎng)均衡(b)外國(guó)利率變化。歐元利率從3%下降到1，降低了外國(guó)的預(yù)期美元收益，使FR曲線從FR1下移到FR2。在FR2的初始均衡匯率1.20$/€上，外國(guó)收益在6點(diǎn)上低于國(guó)內(nèi)收益。美元存款更具吸引力，美元從1.20$/€升值到1.177$/€。新的均衡位于7點(diǎn)。1.短期的匯率與利率：UIP和外匯市場(chǎng)均衡(c)預(yù)期未來(lái)匯率變化。預(yù)期未來(lái)匯率從1.224$/€下降到1.20$/€，降低了外國(guó)的預(yù)期美元收益，使FR曲線從FR1下移到FR2。在FR2的初始均衡匯率1.20$/€上，外國(guó)收益在6點(diǎn)上低于國(guó)內(nèi)收益。美元存款更具吸引力，美元從1.20$/€升值到1.177$/€。新的均衡位于7點(diǎn)。1.短期的匯率與利率：UIP和外匯市場(chǎng)均衡2.短期的利率：貨幣市場(chǎng)均衡短期的貨幣市場(chǎng)均衡：名義利率是如何確定的

2.短期的利率：貨幣市場(chǎng)均衡短期的貨幣市場(chǎng)均衡：名義利率是如何確定的模型兩個(gè)國(guó)家的貨幣市場(chǎng)均衡表達(dá)式為:

(4-2)(4-3)短期的貨幣市場(chǎng)均衡：圖解2.短期的利率：貨幣市場(chǎng)均衡實(shí)際貨幣供求決定了名義利率。貨幣供給曲線(MS)在M1US/PUS處垂直，因?yàn)樨泿殴┙o量不依賴于利率。貨幣需求曲線(MD)是向下傾斜的，因?yàn)槔噬仙龝?huì)提高持有貨幣的成本。從而減少貨幣需求量。

短期的貨幣市場(chǎng)均衡：圖解2.短期的利率：貨幣市場(chǎng)均衡當(dāng)名義利率i1$達(dá)到這樣的水平時(shí)，即實(shí)際貨幣需求等于實(shí)際貨幣供給時(shí)(1點(diǎn)），貨幣市場(chǎng)就達(dá)到均衡。在2點(diǎn)和3點(diǎn)，需求不等于供給。利率會(huì)進(jìn)行調(diào)整，直到貨幣市場(chǎng)回到均衡。又一塊基石：短期貨幣市場(chǎng)均衡模型的輸入：

已知變量

（外生變量）模型的輸出：

未知變量

（內(nèi)生變量）基石：短期的貨幣市場(chǎng)均衡。在這些模型中，貨幣供給和實(shí)際收入是已知的外生變量。這些模型運(yùn)用這些變量來(lái)預(yù)測(cè)未知的內(nèi)

生變量，即各國(guó)的名義利率。

2.短期的利率：貨幣市場(chǎng)均衡貨幣供給與名義利率變化

2.短期的利率：貨幣市場(chǎng)均衡

2.短期的利率：貨幣市場(chǎng)均衡貨幣供給與名義利率變化貨幣模型：短期與長(zhǎng)期2.短期的利率：貨幣市場(chǎng)均衡考慮如下示例，以前保持貨幣供給不變的母國(guó)中央銀行突然轉(zhuǎn)向擴(kuò)張性政策。在第二年，它讓貨幣供給增長(zhǎng)5%。如果人們預(yù)期這樣的擴(kuò)展在長(zhǎng)期內(nèi)是一項(xiàng)永久性的政策，長(zhǎng)期的貨幣理論預(yù)測(cè)和費(fèi)雪效應(yīng)是清楚的。在其他條件不變的情況下，5個(gè)百分點(diǎn)的母國(guó)貨幣增長(zhǎng)率會(huì)導(dǎo)致母國(guó)通貨膨脹率以及母國(guó)名義利率都提高5個(gè)百分點(diǎn)。母國(guó)利率在長(zhǎng)期會(huì)提高。

如果人們預(yù)期這樣的擴(kuò)展是暫時(shí)性的，則我們?cè)诒菊滤鶎W(xué)的短期模型告訴我們一個(gè)截然不同的結(jié)果。在其他條件不變的情況下，如果母國(guó)貨幣供給增加，其瞬間效應(yīng)是產(chǎn)生實(shí)際貨幣的超額供給。母國(guó)利率在短期會(huì)下降。

本圖在同一幅圖中概括了兩個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡。在（a）圖的母國(guó)（美國(guó)）貨幣市場(chǎng)上，母國(guó)名義利率

i1$是由實(shí)際貨幣供給水平MS和需求水平MD處于1點(diǎn)時(shí)的均衡確定的．

匯率的資產(chǎn)理論：圖解3.資產(chǎn)理論：應(yīng)用與證據(jù)匯率的資產(chǎn)理論：圖解在（b）圖的美元一歐元外匯市場(chǎng)上，即期匯率E1$/€是由外國(guó)和國(guó)內(nèi)的預(yù)期收益處于1′點(diǎn)時(shí)的均衡決定的。套匯迫使外匯市場(chǎng)上的國(guó)內(nèi)收益和外國(guó)收益相等，該結(jié)論取決于資本流動(dòng)。3.資產(chǎn)理論：應(yīng)用與證據(jù)3.資產(chǎn)理論：應(yīng)用與證據(jù)資本流動(dòng)是至關(guān)重要的資本流動(dòng)是至關(guān)重要的DR等于FR這個(gè)假設(shè)取決于資本的流動(dòng)性．如果實(shí)施資本控制，則沒有套匯，也就沒有使DR等于FR的理由。

模型的運(yùn)行

有了這個(gè)討論中的圖形工具，在知道了我們前面討論過的所有已知（外生）變量的情況下，我們就可以直接求解匯率。

3.資產(chǎn)理論：應(yīng)用與證據(jù)短期政策分析在（a）圖的母國(guó)貨幣市場(chǎng)上，母國(guó)貨幣供給從M1US增加到

M2US

，導(dǎo)致實(shí)際貨幣供給從

M1US/P1US增加到M2US/P1US。為了使實(shí)際貨幣需求等于實(shí)際貨幣供給，利率從i1$下降到

i2$，新的貨幣市場(chǎng)均衡位于2點(diǎn)。

3.資產(chǎn)理論：應(yīng)用與證據(jù)短期政策分析在（b）圖的外匯市場(chǎng)上，為了保待國(guó)內(nèi)與外國(guó)預(yù)期收益相等，匯率從E1$/€

升至

E2$/€（美元貶值），新的外匯市場(chǎng)均衡位于

2′點(diǎn).3.資產(chǎn)理論：應(yīng)用與證據(jù)短期政策分析在（a）圖中，母國(guó)貨幣市場(chǎng)沒有變化。在（b）圖中，外國(guó)貨幣供給的增加導(dǎo)致外國(guó)（歐元）利率從i1€下降到

i2€.3.資產(chǎn)理論：應(yīng)用與證據(jù)短期政策分析對(duì)于美國(guó)投資者而言，在所有其他條件不變的情況下，這會(huì)降低外國(guó)收益

i€+(Ee$/€?E$/€)/E$/€。為了保持外匯市場(chǎng)上外國(guó)收益和國(guó)內(nèi)收益相等。匯率從E1$/€下降到

E2$/€，新的外匯市場(chǎng)均衡位于2′點(diǎn)。案例1990－2004年美元漲跌起伏從歐元誕生的1999年至2004年，由于美國(guó)利率一直高于歐洲，美元對(duì)歐元一直穩(wěn)步升值。然而，2001年初，美聯(lián)銷開始實(shí)施長(zhǎng)期的降息政策。到了2002年，聯(lián)邦基金利率反而低于歐洲中央銀行的再融資利率。資產(chǎn)理論預(yù)測(cè)美國(guó)利率較高時(shí)美元會(huì)升值（1999-2001年），隨后在美國(guó)利率較低

時(shí)美元會(huì)貶值（2001-2004年

）。查看本圖，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這與實(shí)際情況相符。4.一個(gè)完整的理論：貨幣理論與資產(chǎn)理論的統(tǒng)一

在本節(jié)，我們從短期分析擴(kuò)展到長(zhǎng)期分析，以使我們不僅能考察短期沖擊，而且能考察永久性沖擊。為了做到這一點(diǎn)，我們合成一個(gè)既包括長(zhǎng)期理論又包括短期理論的完整的匯率理論。資產(chǎn)理論（4-4）4.一個(gè)完整的理論：貨幣理論與資產(chǎn)理論的統(tǒng)一

為了預(yù)測(cè)未來(lái)的預(yù)期匯率，我們還需要（第3章的）長(zhǎng)期貨幣理論，一個(gè)長(zhǎng)期貨幣模型和購(gòu)買力平價(jià)：貨幣理論（4-5）結(jié)合資產(chǎn)和貨幣理論，我們就可以明確短期和長(zhǎng)期中，期望和套匯決定匯率的機(jī)理。4.一個(gè)完整的理論：貨幣理論與資產(chǎn)理論的統(tǒng)一－個(gè)完整的浮動(dòng)匯率理論：匯聚所有的基石。

本模型的輸入變量為巳知的外生變量。模型的輸出變最為未知的內(nèi)生變量。貨幣供給水平和實(shí)際收入水平共同確定了匯率。4.一個(gè)完整的理論：貨幣理論與資產(chǎn)理論的統(tǒng)一一個(gè)外匯交易商的自自預(yù)測(cè)匯率是外匯市場(chǎng)上的一項(xiàng)重要業(yè)務(wù)，也是所有交易戰(zhàn)略的基礎(chǔ)。預(yù)測(cè)一般采用三種方法（或者三種方法的組合）。經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。匯率是由貨幣、產(chǎn)出、利等因素決定的。因此，預(yù)測(cè)者試圖對(duì)這些深藏不露的“基本”變量進(jìn)行長(zhǎng)期的或短期的預(yù)測(cè)。政治因素。預(yù)測(cè)者認(rèn)為某些非經(jīng)濟(jì)因素會(huì)影響匯率。如：爆發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)和政治危機(jī)等。技術(shù)方法。預(yù)測(cè)依賴于對(duì)以往行為的推斷。假定趨勢(shì)會(huì)繼續(xù)發(fā)展或假定最近的最大值和最小值是有約束力的。4.一個(gè)完整的理論：貨幣理論與資產(chǎn)理論的統(tǒng)一短期影響：

在（a）圖中，母國(guó)價(jià)格水平是固定的，但美元供給量增加，實(shí)際貨幣供給曲線外移。要達(dá)成在2點(diǎn)的均衡，利率就要從i1$下降到

i2$。在（b）圖的外匯市場(chǎng)上，由于母國(guó)利率下降，因而國(guó)內(nèi)收益下降，DR線下移。此外，母國(guó)貨幣供給的永久性變化意味著美元永久性的長(zhǎng)期貶值。4.一個(gè)完整的理論：貨幣理論與資產(chǎn)理論的統(tǒng)一Ee$/€也有了永久性提高，在其他條件不變情形下，這導(dǎo)致外國(guó)收益i€+(Ee$/€?E$/€)/E$/€,永久性地提高；FR從FR1上移到

FR2。DR下移和FR同時(shí)上移導(dǎo)致母國(guó)貨幣大幅貶值，在

2′點(diǎn)達(dá)成新的均衡（不是在3′點(diǎn)，如果政策是暫時(shí)的，則3′點(diǎn)就是均衡）。4.一個(gè)完整的理論：貨幣理論與資產(chǎn)理論的統(tǒng)一長(zhǎng)期調(diào)整：

在（c）圖中，在長(zhǎng)期，價(jià)格是富有彈性的。因此，母國(guó)價(jià)格水平和匯率都與貨幣供給等比例上升。價(jià)格上漲到

P2US，實(shí)際貨幣供給恢復(fù)到原來(lái)水平M1US/P1US。貨幣市場(chǎng)逐漸移回到4點(diǎn)的均衡（與1點(diǎn)相同）。4.一個(gè)完整的理論：貨幣理論與資產(chǎn)理論的統(tǒng)一在（d）圖的外匯市場(chǎng)上，國(guó)內(nèi)收益DR等于母國(guó)利率，它逐漸恢復(fù)到原來(lái)水平．外國(guó)收益曲線FR完全不移動(dòng)；外國(guó)利率或未來(lái)的預(yù)期匯率無(wú)進(jìn)－步的變化。外匯市場(chǎng)均衡逐漸移動(dòng)到4′點(diǎn)。匯率從E2$/€下降到

E4$/€。（c）圖和（d）圖中的箭頭標(biāo)明了漸進(jìn)調(diào)整的路徑。4.一個(gè)完整的理論：貨幣理論與資產(chǎn)理論的統(tǒng)一在（a）圖中，母國(guó)（美國(guó)）名義貨幣供給在時(shí)間T有了一次性永久增加。在（b）圖中，價(jià)格在短期是剛性的，因而實(shí)際貨幣供給有了短期增加，母國(guó)利率有了短期下降．4.一個(gè)完整的理論：貨幣理論與資產(chǎn)理論的統(tǒng)一在（c）圖中，價(jià)格在長(zhǎng)期以與貨幣供給相同的比率上漲。在（d）圖中，匯率在短期超過其長(zhǎng)期水平（美元大幅度貶值），但在長(zhǎng)期，匯率僅僅會(huì)以與貨幣和價(jià)格相同的比率上漲。4.一個(gè)完整的理論：貨幣理論與資產(chǎn)理論的統(tǒng)一1973年前后主要貨幣的匯率。在固定但可調(diào)整的釘住美元的布雷頓森林體系下，從1950年到1970年匯率大多數(shù)是穩(wěn)定的。該體系于1973年正式宣告解體。從那時(shí)起，所有這些貨幣都對(duì)美元實(shí)行浮動(dòng)。

5.固定匯率制與三元悖論什么是固定匯率制

在長(zhǎng)期內(nèi)，固定匯率是一種名義錨。即使它允許克朗進(jìn)行浮動(dòng)但仍有名義錨，丹麥的貨幣政策在長(zhǎng)期仍然會(huì)受到需要實(shí)現(xiàn)其名義目標(biāo)的約束。我們現(xiàn)在表明的是，一個(gè)實(shí)行固定匯率制的國(guó)家不僅在長(zhǎng)期面臨貨幣政策的約束，而且在短期也面臨貨幣政策的約束。5.固定匯率制與三元悖論釘住匯率犧牲了短期的貨幣政策自主權(quán)：例子丹麥中央銀行必須把利率確定為等于i€，即歐洲中央銀行（EuropeanCentralBank，ECB）設(shè)定的利率。5.固定匯率制與三元悖論

在釘住匯率制下，丹麥不能用其貨幣政策來(lái)改變其利率政策。

5.固定匯率制與三元悖論釘住匯率犧牲了短期的貨幣政策自主權(quán)：例子我們的短期理論仍然適用，只是因果關(guān)系鏈不同而已。在浮動(dòng)匯率制下母國(guó)貨幣當(dāng)局選取貨幣供給M。在短期，M的選擇決定了貨幣市場(chǎng)的利率i；依次地，經(jīng)過UIP，i的水平?jīng)Q定了匯率E。貨幣供給在該模型中是一個(gè)輸入變量（一個(gè)外生變量），匯率是該模型的一個(gè)輸出變量（一個(gè)內(nèi)生變量）。

5.固定匯率制與三元悖論在固定匯率制下，這個(gè)邏輯是相反的。母國(guó)貨幣當(dāng)局選取匯率E

。在短期，E的選擇經(jīng)過UIP決定了利率；

依次地，i

的水平?jīng)Q定了貨幣供給M的必要水平。在該模型中，匯率是一個(gè)輸入變量（一個(gè)外生變量），貨幣供給是該模型的一個(gè)輸出變量（一個(gè)內(nèi)生變量）。5.固定匯率制與三元悖論－個(gè)完整的固定匯率理論：相同的基石，不同的己知變量和未知變量。與圖4-11不同，現(xiàn)在假設(shè)母國(guó)固定與外國(guó)的匯率。該模型的輸入變最為已知的外生變量。模型的輸出變量為未知的內(nèi)生變量。在外國(guó)的結(jié)果既定的情況下，固定匯率和實(shí)際收入水平共同決定了每國(guó)貨幣供給水平。釘住匯率犧牲了短期的貨幣政策自主權(quán)：例子丹麥的價(jià)格水平長(zhǎng)期是由PPP決定的。但如果匯率是釘住的，我們就可以把丹麥的PPP寫成：5.固定匯率制與三元悖論

5.固定匯率制與三元悖論釘住匯率犧牲了短期的貨幣政策自主權(quán)：例子我們的長(zhǎng)期理論仍然適用，只是因果關(guān)系鏈不同而已:在浮動(dòng)匯率制下母國(guó)貨幣當(dāng)局選取貨幣供給M。在長(zhǎng)期，M的增長(zhǎng)通過費(fèi)雪效應(yīng)決定了利率i，也決定了價(jià)格水平；依次地，通過PPP，價(jià)格水平P決定了匯率E。貨幣供給在該模型中是一個(gè)輸入變量（一個(gè)外生變量），匯率是該模型的一個(gè)輸出變量（一個(gè)內(nèi)生變量）。5.固定匯率制與三元悖論釘住匯率犧牲了短期的貨幣政策自主權(quán)：例子我們的長(zhǎng)期理論仍然適用，只是因果關(guān)系鏈不同而已:在固定匯率制下，這個(gè)邏輯是相反的。

母國(guó)貨幣當(dāng)局選取匯率E。在長(zhǎng)期，E的選擇通過PPP決定了價(jià)格水平，還通過UIP決定了利率i；這些變量又決定了貨幣供給M的必要水平。在該模型中，匯率是一個(gè)輸入變量（一個(gè)外生變量），貨幣供給是該模型的一個(gè)輸出變量（一個(gè)內(nèi)生變量）。5.固定匯率制與三元悖論三元悖論考慮一下以下三個(gè)方程及其對(duì)合意的政策目標(biāo)的相應(yīng)說(shuō)明。一個(gè)固定匯率希望它成為促進(jìn)貿(mào)易和投資穩(wěn)定性的手段這里以零預(yù)期貶值率表示1.2.國(guó)際資本流動(dòng)希望它成為提高一體化、效率和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)水平的手段這里以由套匯引起的無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)表示

貨幣政策自主權(quán)希望它成為管理母國(guó)商業(yè)周期的手段這里以獨(dú)立于外國(guó)利率而設(shè)定母國(guó)利率的能力表示3.

5.固定匯率制與三元悖論三元悖論公式1,2和3表明，這在數(shù)學(xué)上是行不通的，我們僅指出以下幾點(diǎn):1和2成立意味著3不成立（1和2意味著利率相等，與3相矛盾）

。2和3成立意味著1不成立（2和3意味著E的預(yù)期變化，與1相矛盾）。

3和1成立意味著2不成立（3和1意味著國(guó)內(nèi)收益和外國(guó)收益不同，與2相矛盾）。這個(gè)結(jié)論就是著名的三元悖論（trilemma），它是國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中最重要的思想之－。

5.固定匯率制與三元悖論三元悖論

三元悖論

三角形的每一個(gè)角代表一種政策選拌擇。

三角形相鄰兩邊表示可以實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，而對(duì)邊表示不得不犧往的目標(biāo)。5.固定匯率制與三元悖論歐洲的三元悖論

本圖展示了1994年至2010年間若干中央銀行的基礎(chǔ)利率，并與德國(guó)馬克和歐元的基礎(chǔ)利率作對(duì)比。在這個(gè)時(shí)期中，英國(guó)作出了對(duì)德國(guó)馬克及(1999年后）歐元進(jìn)行浮動(dòng)的政策選擇。這就獲得了貨幣獨(dú)立性，因?yàn)橛⒏裉m銀行設(shè)定的利率可以偏離法蘭克福銀行制定的利率。

5.固定匯率制與三元悖論歐洲的三元悖論

丹麥卻沒有獲得這種政策制定上的獨(dú)立性，因?yàn)榈溈死势鹣柔斪●R克，爾后又釘住歐元。自1999年以來(lái)，丹