海外基本面系列之十六：美國(guó)“經(jīng)濟(jì)弱+就業(yè)強(qiáng)”如何理解

證券研究報(bào)告總量研究中心海外基本面系列之十六宏觀專題研究報(bào)告美國(guó)“經(jīng)濟(jì)弱+就業(yè)強(qiáng)”，如何理解？的消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體，其就業(yè)景氣直接影響經(jīng)濟(jì)景氣變化。但是，近期新訂單等指標(biāo)持續(xù)回落下，就業(yè)市場(chǎng)維持高景氣，背后原因何在？且聽分解。作為消費(fèi)的重要領(lǐng)先指標(biāo)，就業(yè)市場(chǎng)可直接反映經(jīng)濟(jì)景氣變化。歷史回溯顯示，部分觀點(diǎn)認(rèn)為，近期強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)存在“僵尸企業(yè)”貢獻(xiàn)的水分，不過實(shí)際解釋力相對(duì)有限。部分觀點(diǎn)認(rèn)為疫后加杠桿的“僵尸企業(yè)”，占用了100-200萬勞，對(duì)于“僵尸本輪就業(yè)市場(chǎng)供需錯(cuò)位，需求見頂后，就業(yè)供給的修復(fù)依然相對(duì)滯后?？紤]到勞業(yè)人數(shù)，歷空缺數(shù)不足服持相關(guān)就業(yè)修復(fù)；服務(wù)業(yè)受到抑制、拖累相關(guān)就業(yè)修復(fù)。疫情淡出、刺激退潮的背景下，商品消費(fèi)已開1未來就業(yè)演繹及影響？就業(yè)韌性或超預(yù)期，加息難以快速止步未來，美國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)再平衡的趨勢(shì)仍有望延續(xù)。疫后服務(wù)消費(fèi)的修復(fù)仍在延續(xù)，考慮到勞動(dòng)力供給受到的中長(zhǎng)期制約，就業(yè)供需矛盾或?qū)⒊掷m(xù)，使得薪資通脹壓收緊節(jié)奏的判斷。資通脹高企，意味著加息周期的持續(xù)隨后降息，終點(diǎn)利率水平約為3.5-3.75%。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，就業(yè)及通脹的優(yōu)先級(jí)高于其他指標(biāo)，“技術(shù)性衰退”也在容忍范圍之內(nèi)。考慮到就業(yè)韌性及通脹粘均未看到扭轉(zhuǎn)跡象，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的持續(xù)性及終點(diǎn)利率水平仍可能被低估。明-2-明內(nèi)容目錄 4 圖表目錄 -3-明 2000200120022003200420052006200722000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體，其就業(yè)景氣直接反映經(jīng)濟(jì)景氣變化。但是，近期新訂單等指標(biāo)持續(xù)回落下，就業(yè)市場(chǎng)維持高景氣，背后原因何在？且聽分解。1.1、本輪就業(yè)“異?！睆?qiáng)勁，主因“僵尸企業(yè)”的“水分”？可能不然PMI落的同時(shí)，就業(yè)數(shù)據(jù)卻依舊十分亮眼。作為典型的消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)私人消費(fèi)占GDP比重高達(dá)7成。作為消費(fèi)的重要領(lǐng)先指標(biāo)，就業(yè)市場(chǎng)可直接反映經(jīng)濟(jì)景氣變化。歷史回溯顯示，就業(yè)市場(chǎng)人。圖表1：美國(guó)GDP主要分項(xiàng)絕對(duì)值(10億美元)美國(guó)實(shí)際GDP分項(xiàng)結(jié)構(gòu)25,00020,0005,0000-5,000私人消費(fèi)政私人消費(fèi)圖表2：美國(guó)GDP主要分項(xiàng)同比199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020216420來源：Wind、國(guó)金證券研究所7531(%)美國(guó)GDP增速與非農(nóng)新增就業(yè)走勢(shì)(萬人)402000000200120012003200520072009201120052007200920112013201520172019美國(guó)非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)(右)圖表4：新增就業(yè)一般弱滯后制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)0040020 %)美國(guó)制造業(yè)PMI新訂單與非農(nóng)新增就業(yè)(千人)4002000-200-400-600-80020012003200520072009201120132001200320052007200920112013201520172019ISM制造業(yè)PMI非農(nóng)新增就業(yè)(右)來源：Wind、國(guó)金證券研究所-4-明部分觀點(diǎn)認(rèn)為疫后加杠桿的“僵尸企業(yè)”1，占用了大量融資、雇傭了大量勞動(dòng)力，但未形成有效產(chǎn)出。經(jīng)濟(jì)放緩下，就業(yè)數(shù)據(jù)的持續(xù)亮眼表現(xiàn)，容易被rh出的產(chǎn)出可能極為有限，似乎容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大勢(shì)與就業(yè)形勢(shì)的背離。僵尸企業(yè)的雇員數(shù)量(不完全統(tǒng)計(jì))專業(yè)零售公路與鐵路IT服務(wù)食品汽車零部件軟件酒店、餐飲、休閑能源設(shè)備、服務(wù)硬件、存儲(chǔ)、外圍設(shè)備工業(yè)集團(tuán)6.46.57.67.8.3.2.3.5.3(萬人)23.30510152025”(%)8(%)86420-2-4108.366.46.8-3.4凈資產(chǎn)收益率現(xiàn)金占總資產(chǎn)比重僵尸企業(yè)普通企業(yè)利；由此，“僵尸企業(yè)”對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的貢獻(xiàn)或較為有限。美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期以來，“僵尸企業(yè)”面臨的融資環(huán)境更為不利。數(shù)據(jù)顯示，投機(jī)級(jí)2信用債信用利差自圖表7：高收益企業(yè)債月度發(fā)行規(guī)模(10億美元)702019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/0720(10億美元)702019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/0760504030200來源：Wind、國(guó)金證券研究所企業(yè)債月度發(fā)行規(guī)模占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%美國(guó)垃圾債發(fā)行情況投機(jī)級(jí)投資級(jí)投機(jī)級(jí)來源：Wind、國(guó)金證券研究所BIT-5-明圖表9：美國(guó)信用債未來到期情況 (億美元)美國(guó)信用債每年到期情況14,000,000,0008,0006,0004,0002,000020222023202420252026202720282029投資級(jí)0：美國(guó)高收益企業(yè)債信用利差走勢(shì)%)%)美國(guó)高收益企業(yè)債信用利差252050 來源：Wind、國(guó)金證券研究所1.2、經(jīng)濟(jì)與就業(yè)背離的真正原因？供需結(jié)構(gòu)錯(cuò)位，及內(nèi)部景氣分化國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局公布的職位空缺數(shù)，可衡量企業(yè)的招工需求?？紤]到勞動(dòng)力市場(chǎng)需求快于供給變化，職位空缺數(shù)走勢(shì)一般會(huì)弱領(lǐng)先于非農(nóng)就業(yè)人數(shù)，歷史走勢(shì)也大致如此。不同以往，疫后招工需求的釋放極為快速，職位空缺數(shù)不足1年求變化領(lǐng)先供給變化(萬人)美國(guó)新增職位空缺數(shù)與非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)(萬人)402001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/01402001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/01300200-50-20-20位空缺數(shù)非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)(右位空缺數(shù)快于供給修復(fù)(萬人)美國(guó)職位空缺數(shù)與非農(nóng)就業(yè)人數(shù)(萬人)2001/032003/032005/032007/032009/032011/032013/032001/032003/032005/032007/032009/032011/032013/032015/032017/032019/032021/03001,00014,50006004006004002000000非農(nóng)就業(yè)人數(shù)(右)疫情初期，受到商品、服務(wù)消費(fèi)修復(fù)進(jìn)程有別等影響，相關(guān)就業(yè)修復(fù)進(jìn)程跟制造業(yè)、服務(wù)業(yè)景氣變化。疫情沖擊下，商品制造部門與服務(wù)業(yè)部門的景氣錯(cuò)位。疫后救濟(jì)政策支持下，美國(guó)居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表未收到明顯沖擊、收修復(fù)；服務(wù)業(yè)受到抑制、拖累相關(guān)就業(yè)修復(fù)。-6-明圖表13：美國(guó)制造業(yè)景氣與就業(yè)(%)美國(guó)制造業(yè)景氣及新增就業(yè)(千人)1357913579(%)美國(guó)制造業(yè)景氣及新增就業(yè)(千人造業(yè)PMI制造業(yè)新增就業(yè)(右)來源：Wind、國(guó)金證券研究所圖表14：美國(guó)服務(wù)業(yè)景氣與就業(yè)500(%)美國(guó)服務(wù)業(yè)景氣及新增就業(yè)(千人)0103050701030507091113151719服務(wù)業(yè)PMI服務(wù)業(yè)新增就業(yè)(右)來源：Wind、國(guó)金證券研究所圖表15：美國(guó)居民杠桿率從峰值的98%降至80%130%120%110%100%90%80%70%60%50%40%30%20012003200520072009201120132015201720192021居民杠桿率政府杠桿率企業(yè)杠桿率6：美國(guó)商品消費(fèi)修復(fù)快于服務(wù)消費(fèi)美國(guó)私人消費(fèi)及商品、服務(wù)消費(fèi)同比變化(實(shí)際值)10%5%0%-5%-20%2011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/12私人消費(fèi)整體服務(wù)消費(fèi)商品消費(fèi)來源：Wind、國(guó)金證券研究所疫情退潮后，商品消費(fèi)降溫、服務(wù)消費(fèi)接力下，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)就業(yè)修復(fù)進(jìn)程有所收斂。相比疫情初期，伴隨著救濟(jì)政策的逐步退出，商品消費(fèi)的熱度已顯示出降溫趨勢(shì)，復(fù)合增速從10%左右的高位回落至4%左右。疫情退潮的此影響，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)的就業(yè)修復(fù)進(jìn)程差異，近期也開始有所收斂。、服務(wù)消費(fèi)接力 美國(guó)私人消費(fèi)及商品、服務(wù)消費(fèi)同比變化(實(shí)際值)10%5%0%-5%-20%2011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/06整體2015/122016/062016/122017/062017/122018/06 服務(wù)消費(fèi)2018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/12202022/06來源：Wind、國(guó)金證券研究所圖表18：美國(guó)財(cái)政刺激持續(xù)退潮中0(億美元)美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政赤字(盈余為負(fù)08,0006,0004,0002,0000-2,000-4,0002018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/06-7-明圖表19：美國(guó)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI新訂單指數(shù)走勢(shì)分化5 %)%)美國(guó)PMI新訂單22/0721/0121/0221/0321/04021/05021/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/06來源：Wind、國(guó)金證券研究所：制造業(yè)、服務(wù)業(yè)就業(yè)的修復(fù)進(jìn)程(2020/2=100)美國(guó)就業(yè)恢復(fù)情況(2020/2=100)17/0317/0717/1118/0318/0718/11019/0319/0719/1120/0320/0720/1121/0321/0721/1122/0322/07來源：Wind、國(guó)金證券研究所看，美國(guó)服務(wù)消費(fèi)及就業(yè)良性循環(huán)下，就業(yè)韌性仍有望持續(xù)超預(yù)期。展望未來，美國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)再平衡的趨勢(shì)仍有望延續(xù)。就目前來看，交通運(yùn)輸、醫(yī)療護(hù)理、娛樂、食品住宿等服務(wù)消費(fèi)距離疫前的趨勢(shì)尚有距離，相關(guān)的，檢驗(yàn)消費(fèi)復(fù)蘇成色的同時(shí)，輔助于就業(yè)市場(chǎng)韌性及貨幣政策收緊節(jié)奏的判斷？》)。%3%-3% 美國(guó)私人服務(wù)消費(fèi)同比0%-20%-30%-40%-50%2005/02005/062006/062007/062008/062009/062010/062011/062012/062013/06家庭經(jīng)營(yíng)交通運(yùn)輸(右)2014/02014/062015/062016/062017/062018/062019/06 醫(yī)療護(hù)理(右)2020/02020/062021/062022/06娛樂(右)來源：Wind、國(guó)金證券研究所%-5%-25%-35%-45%美國(guó)私人服務(wù)消費(fèi)同比%%-3%-5%20052005/062006/062007/062008/062009/0620102010/062011/062012/062013/062014/06 其他服務(wù)20152015/062016/062017/062018/062019/062020/062021/062022/06金融服務(wù)和保險(xiǎn)(右)來源：Wind、國(guó)金證券研究所-8-明非農(nóng)部門整體非農(nóng)私人部門政府部門其他服務(wù)業(yè)休閑酒店教非農(nóng)部門整體非農(nóng)私人部門政府部門其他服務(wù)業(yè)休閑酒店教育醫(yī)療200%50%00%50%0%250%225%225%138%132%138%100%103%105%102%94%108%45%%98%86%83%采掘建制批零交信金采掘筑造發(fā)售運(yùn)息融業(yè)倉商儲(chǔ)業(yè)服務(wù)已修復(fù)就業(yè)數(shù)/疫情損失就業(yè)數(shù)研究所250%200%%250%200%%掘職位空缺數(shù)相比疫情前非農(nóng)私人部門非農(nóng)部門整體金融信息交運(yùn)倉儲(chǔ)零售批發(fā)制造建筑政府部門其他服務(wù)業(yè)休閑酒店教育醫(yī)療專業(yè)商業(yè)服務(wù)23236%204%184%188%176%147%158%152%0%2%6%3%9%9%4%來源：國(guó)金證券研究所考慮到勞動(dòng)力供給受到的中長(zhǎng)期制約，就業(yè)供需矛盾或?qū)⒊掷m(xù)，使得薪資通脹壓力難以出現(xiàn)有效緩解。制約美國(guó)勞動(dòng)力供給的因素顯露出長(zhǎng)期化特征，例如，老年人就業(yè)意愿持續(xù)低迷，移民勞動(dòng)力的人數(shù)可能也極為漫長(zhǎng)?？紤]到疫后服務(wù)消費(fèi)的修復(fù)仍在延續(xù)、相關(guān)就業(yè)仍在修復(fù)，勞動(dòng)力供給制約的持續(xù)存在，最終引發(fā)薪資上漲壓力的持續(xù)性或比預(yù)期更久。(萬人)美國(guó)外來移民數(shù)量走勢(shì)移民從事行業(yè)分類,2%批發(fā)業(yè),行業(yè),5%20102,2%批發(fā)業(yè),行業(yè),5%201020112012201320142015201620172018201920202021業(yè) % 金融、地產(chǎn)行業(yè),金融、地產(chǎn)行業(yè),務(wù),6%建筑業(yè),教育保健務(wù),19%0零售,9%休閑酒店零售,9%制造業(yè),學(xué)圖表26：就業(yè)市場(chǎng)供需矛盾依然尖銳職位空缺率(%職位空缺率(%)87654321557911131517失業(yè)率(%)2000/12-2010/22010/3-2020/32020/4至今(疫情爆發(fā)后)來源：Wind、國(guó)金證券研究所圖表27：美國(guó)薪資通脹壓力較大86420(%)美國(guó)時(shí)薪同比、每周工時(shí)走勢(shì)(小時(shí))35.134.934.734.586420(%)美國(guó)時(shí)薪同比、每周工時(shí)走勢(shì)(小時(shí))33.52021/072021/072022/072007/072008/072009/072010/072011/072012/072013/072014/072015/072016/072017/072018/072019/072020/07時(shí)薪平均每周工時(shí)(右)來源：Wind、國(guó)金證券研究所圖表28：供需矛盾推升勞動(dòng)力價(jià)格7.66.65.64.63.62.6(%) (%) 20022004200620082010201220142016201820202022職位空缺率薪資增長(zhǎng)指數(shù)(12個(gè)月移動(dòng)平均)-9-明就業(yè)的韌性及薪資通脹高企，或意味著加息周期的持續(xù)性及終點(diǎn)利率水平可能會(huì)繼續(xù)超預(yù)期。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，就業(yè)及通脹指標(biāo)的優(yōu)先級(jí)高于其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。并且，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾近期透露的信號(hào)是，貨幣當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩的容忍度提升，仍將持續(xù)加息直至通脹回到目標(biāo)水平附近。當(dāng)下，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)通脹與就業(yè)表現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的持續(xù)性及終點(diǎn)利率水平仍可能被低估。圖表29：美聯(lián)儲(chǔ)的雙重目標(biāo)制度美元匯率進(jìn)口商品價(jià)格大宗商品價(jià)格的滲透及傳導(dǎo)工資及消費(fèi)增長(zhǎng)拉動(dòng)價(jià)格通脹預(yù)期價(jià)格穩(wěn)定價(jià)格穩(wěn)定核心PCE向2%靠攏就業(yè)最大就業(yè)最大化消除勞動(dòng)力閑臵勞動(dòng)參與率等非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)平均時(shí)薪的增長(zhǎng)圖表30：市場(chǎng)依然預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加止步于2023年3月3.73.63.53.43.33.23.1 32.92.8(%)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期新聞發(fā)布會(huì)的主要問答發(fā)布會(huì)主要問發(fā)布會(huì)主要問題提問提問回答美聯(lián)儲(chǔ)的任務(wù)是應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的任務(wù)是應(yīng)對(duì)總體通脹，但美聯(lián)儲(chǔ)更傾向于關(guān)注核心通脹。會(huì)在每次會(huì)議上實(shí)時(shí)決定利率水平，不會(huì)提供中性利率那般明確的前瞻性指引。如何看待期貨市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在今年繼續(xù)加息，明年開始預(yù)計(jì)今年年底收緊至溫和限制性水平3%-3.5%，明年會(huì)繼續(xù)收緊。不認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前處于衰退，就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，薪資增速快。需謹(jǐn)慎對(duì)待GDP初值數(shù)據(jù)。經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場(chǎng)放緩是使通脹回落的必要前提，經(jīng)濟(jì)增速會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)低于潛在增速。做得太少的風(fēng)險(xiǎn)仍然大于做得太多嗎？是否擔(dān)心加息太多？不認(rèn)為必須要經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)衰退，軟著陸可能性降低，很多因素不受聯(lián)儲(chǔ)控制。為什么加息75基點(diǎn)，而不是50或者25？100基點(diǎn)可能嗎？哪加息幅度取決于數(shù)據(jù)。不對(duì)9月份決定提供具體指引。何時(shí)放慢些因素會(huì)導(dǎo)致加息放緩？加息仍未決定?？s表進(jìn)展如何？基本按計(jì)劃進(jìn)行，縮表可能需要2-2.5年。I業(yè)數(shù)據(jù)卻十分亮眼。部分觀點(diǎn)認(rèn)為，近期強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)存在“僵尸企業(yè)”-10-明2022-052022-062022-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042014/122015/072016/022016/092017/042017/112018/062019/012019/08202022-052022-062022-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042014/122015/072016/022016/092017/042017/112018/062019/012019/082020/032020/102021/052021/122022/07本輪就業(yè)市場(chǎng)供需錯(cuò)位，需求見頂后，就業(yè)供給的修復(fù)依然相對(duì)滯后。同期，商品消費(fèi)快于服務(wù)消費(fèi)，相關(guān)就業(yè)修復(fù)進(jìn)程也有所分化。疫情退潮后，商消費(fèi)降溫、服務(wù)消費(fèi)接力下，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)就業(yè)修復(fù)進(jìn)程有所收斂。中短期來看，美國(guó)就業(yè)韌性仍有望持續(xù)超預(yù)期，薪資通脹壓力業(yè)難以緩解。美聯(lián)儲(chǔ)的雙重目標(biāo)制度下，就業(yè)的韌性及薪資通脹高企，意味著加息的持評(píng)：美國(guó)7月非農(nóng)繼續(xù)強(qiáng)勁56小時(shí)，共同指在崗勞動(dòng)力強(qiáng)度較大。54737404020200(萬人)美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)4043434221124788初值初值(%)63.563.0(%)63.563.062.562.061.561.060.5(%)97560.0360.0失業(yè)率勞失業(yè)率876543210(%)美國(guó)薪資同比走勢(shì)(%)(%)864202007/072008/072009/072010/072011/072012/072013/072014/072015/072016/072017/072018/072019/072020/072021/072022/072007/072008/072009/072010/072011/072012/072013/072014/072015/072016/072017/072018/072019/072020/072021/072022/07周薪時(shí)薪(右)(小時(shí))(小時(shí)).1(小時(shí))(小時(shí)).1.9.7.5.3.1.9.7.54.0502.52.02007/072008/072009/072010/072011/072012/072013/072014/072015/072016/072017/072018/072019/072020/072021/072022/07平均每周加班工時(shí)(右)分行業(yè)來看，服務(wù)業(yè)就業(yè)繼續(xù)“挑大梁”，是最大的亮點(diǎn)。其中，制造業(yè)就業(yè)人數(shù)新增6.6萬人，總數(shù)已超疫情前水平。服務(wù)業(yè)方面，作為“主力軍”的教育保健業(yè)、休閑酒店業(yè)、專業(yè)及商業(yè)服務(wù)業(yè)、運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)就業(yè)人數(shù)分別增明6：制造業(yè)就業(yè)已經(jīng)超過疫情前水平80%60%40%20% 0%-20%-40%就業(yè)恢復(fù)率2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/2022/0育醫(yī)療來源：Wind、國(guó)金證券研究所圖表37：服務(wù)業(yè)就業(yè)繼續(xù)“挑大梁”(萬人)美國(guó)各行業(yè)新增就業(yè)人數(shù)變化42086420-20.712.29.68.95.73.22.12.22.11.31.31.50.91.100.712.29.68.95.73.22.12.22.11.31.31.50.91.10.0休閑和酒店業(yè)教育和保健服務(wù)金融活動(dòng)專業(yè)和商業(yè)服務(wù)信息業(yè)公用事業(yè)運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)零售業(yè)批發(fā)業(yè)非耐用品制造業(yè)耐用品制造業(yè)建筑業(yè)采礦業(yè)2022-062022-07、服務(wù)消費(fèi)接力 美國(guó)私人消費(fèi)及商品、服務(wù)消費(fèi)同比變化(實(shí)際值)10%5%0%-5%-20%2011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/06整體2015/122016/062016/122017/062017/122018/06 服務(wù)消費(fèi)2018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/12202022/06來源：Wind、國(guó)金證券研究所圖表39：美國(guó)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI新訂單指數(shù)走勢(shì)分化5 %)%)美國(guó)PMI新訂單 22/0721/0121/0221/0321/04021/05021/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/06來源：Wind、國(guó)金證券研究所商品制造部門與服務(wù)業(yè)部門的景氣錯(cuò)位，使得相關(guān)就業(yè)修復(fù)進(jìn)程出現(xiàn)分化。速釋放、服務(wù)消費(fèi)卻受到疫情抑制，相費(fèi)已開始降溫、-12-明(萬人次)美國(guó)TSA航空旅客安檢人數(shù)3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00002019202020212022來源：Wind、國(guó)金證券研究所在較大的修復(fù)空間1996199819961998200020022004200620082010201220042006200820102012201420162018220142016201820202022服務(wù)(右)來源：Wind、國(guó)金證券研究所退潮景下，服務(wù)消費(fèi)有望獲得明顯提振，相關(guān)就業(yè)或延續(xù)高增，進(jìn)而支撐整體就脹圖表42：職位空缺數(shù)依然高企(萬人)美國(guó)職位空缺數(shù)與非農(nóng)就業(yè)人數(shù)(萬人)2001/032003/032005/032007/032009/032011/032013/032001/032003/032005/032007/032009/032011/032013/032015/032017/032019/032021/03001,00014,50006004006004002000000非農(nóng)就業(yè)人數(shù)(右)圖表43：就業(yè)市場(chǎng)供需矛盾依然尖銳職位空缺率(%職位空缺率(%)87654321557911131517失業(yè)率(%)2000/12-2010/22010/3-2020/32020/4至今(疫情爆發(fā)后)來源：Wind、國(guó)金證券研究所重申觀點(diǎn)：就業(yè)市場(chǎng)高景氣或?qū)⒗L(zhǎng)美國(guó)“滯脹”到“衰退”的過渡期，使得外圍高波動(dòng)仍是常態(tài)。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，在就業(yè)等最核心的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性走弱前，所謂的“技術(shù)性衰退”難以成為加息的制約因素。這意味著，就業(yè)高企下，美聯(lián)儲(chǔ)加息的持續(xù)性及終點(diǎn)利率仍存在不確定性(詳細(xì)分析請(qǐng)參-13-明2016/072017/072018/072019/072020/072021/072022/072016/072017/072018/072019/072020/072021/072022/0708:0008:0308:0608:0908:1208:1508:1808:2108:2408:2708:3008:3308:3608:3908:0008:0308:0608:0908:1208:1508:1808:2108:2408:2708:3008:3308:3608:3908:4208:4508:4808:5108:5408:5709:0009:0309:0609:0909:1209:1509:1809:2109:2409:2709:30,350,300,250,200,150,1002.852.832.812.792.772.752.732.712.692.672.65美美國(guó)公布7月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告納斯達(dá)克100期貨10Y美債收益率(右)g32%34%CME期32%34%68%66%68%66%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2022/8/4(非農(nóng)公布前)2022/8/6(非農(nóng)公布后)50bp75bpgMII和前值的55.3%，接近過去6年同期均值水平。主要分項(xiàng)中，新訂單分項(xiàng)錄圖表46：美國(guó)7月ISM服務(wù)業(yè)PMI高于預(yù)期圖表47：美國(guó)7月ISM服務(wù)業(yè)PMI持平過去同期均值70(%)美國(guó)ISM70(%)502015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07504540 58.156.755.755.5(%)美國(guó)服務(wù)業(yè)PMI歷史同期回顧64.1 58.156.755.755.5553.753.9-14-明2019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/07圖表48：美國(guó)7月ISM服務(wù)業(yè)PMI主要分項(xiàng)變化圖表49：商務(wù)活動(dòng)分項(xiàng)指數(shù)大幅下滑858075656050454035(%)美國(guó)服務(wù)業(yè)PMI及其分項(xiàng)指數(shù)變化0.172.361.957.58.355.349.147.459.956.147.545.059.956.755.657.8服務(wù)業(yè)整體商業(yè)活動(dòng)訂單就就2022-06庫存物庫存2022-07進(jìn)進(jìn)口積壓訂單 美國(guó)ISM服務(wù)業(yè) 402009/2009/112010/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/2013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/2018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/05圖表50：美國(guó)7月ISM制造業(yè)PMI下滑圖表51：美國(guó)7月ISM制造業(yè)PMI低于過去同期均值504540(%)美國(guó)ISM制造業(yè)PMI指數(shù)走勢(shì)504540(%)美國(guó)制造業(yè)PMI歷史同期回顧59.558.156.3 54.252.651.252.82012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/01ISM制造業(yè)PMI2012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07ISM制造業(yè)PMI(3月移動(dòng)均值)2016/072017/072018/072019/072020/072021/072022/07.2、美國(guó)當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)持平預(yù)期，EIA原油庫存上升A。A0004000200(萬人)(萬人)當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)(4周移動(dòng)平均值)(萬桶)(萬桶)5600054000520005000048000460004400042000400002019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07-15-明2019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-02019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-05-20-40(%)德國(guó)零售銷售指數(shù)增速變化50503.2、歐洲經(jīng)濟(jì)跟蹤：歐元區(qū)6月零售銷售環(huán)比大幅下滑3.2.1、歐元區(qū)6月零售銷售環(huán)比大幅下滑(%)(%)2012019-062012019-082020-022020-042020-062020-082021-022021-042021-062021-082022022-022022022-042022022-0650PPI下滑I圖表56：歐元區(qū)6月PPI同比錄得35.8%圖表57：歐元區(qū)PPI能源向CPI能源傳導(dǎo)(%)40歐元區(qū)(%)403020100-20(%)120(%)120100806040200PPI能源CPIPPI能源-16-明圖表58：歐元區(qū)PPI耐用品向CPI耐用品傳導(dǎo)圖表59：歐元區(qū)PPI非耐用品向CPI非耐用品傳導(dǎo)(%)(%)86420-2070107010701070107CPI耐用品01070107010701070107PPI耐用品010101786420-2-4(%)(%)PPI非耐用品CPIPPI非耐用品0：下周海外重點(diǎn)數(shù)據(jù)發(fā)布日期情況經(jīng)濟(jì)指經(jīng)濟(jì)指標(biāo)經(jīng)濟(jì)體預(yù)期前值期間8/10---美聯(lián)儲(chǔ)埃文斯(2023票委)就美國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣政8/10---策進(jìn)行討論8/11美聯(lián)儲(chǔ)卡什卡利(2023票委)就通脹進(jìn)行討論---8/12美聯(lián)儲(chǔ)戴利(2024票委)接受彭博采訪---CPI同比8.8%CPI同比8.8%9.1%核心CPI同比6.核心CPI同比6.1%5.9%CPI環(huán)比8/100.2%CPI環(huán)比8/100.2%1.3%核心C