復(fù)星醫(yī)藥深度解析：創(chuàng)新研發(fā)+醫(yī)藥專業(yè)投資,布局優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)

5/5復(fù)星醫(yī)藥深度解析：創(chuàng)新研發(fā)+醫(yī)藥專業(yè)投資,布局優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)復(fù)星醫(yī)藥深度解析：創(chuàng)新研發(fā)+醫(yī)藥專業(yè)投資，布局優(yōu)勢(shì)顯

現(xiàn)

1、覆蓋醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合型企業(yè)

1.1.復(fù)星醫(yī)藥業(yè)務(wù)涵蓋醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)

復(fù)星醫(yī)藥業(yè)務(wù)涉足廣，涵蓋醫(yī)藥制造與研發(fā)、醫(yī)療器械與診斷、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥商業(yè)多個(gè)領(lǐng)域，業(yè)務(wù)包含醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈。公司1998年于上交所上市，2012年于港交所上市。公司通過(guò)并購(gòu)，不斷擴(kuò)大其業(yè)務(wù)版圖。

1.2.業(yè)務(wù)基本介紹

公司主要業(yè)務(wù)板塊為制藥、器械和診斷、醫(yī)療服務(wù)板塊，3個(gè)板塊2019年分別實(shí)現(xiàn)收入217.7億、37.4億、30.4億元。制藥板塊為公司最大的業(yè)務(wù)板塊。制藥、器械和診斷的毛利率比較高，分別為65.64%、52.38%。醫(yī)療服務(wù)板塊的毛利率相對(duì)較低。

1.3.利潤(rùn)分拆

復(fù)星醫(yī)藥業(yè)務(wù)復(fù)雜，我們將合并利潤(rùn)表中同口徑的數(shù)值替換成分部業(yè)績(jī)+調(diào)整項(xiàng)目，以更好的反應(yīng)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，以及業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素。

由分部業(yè)績(jī)向利潤(rùn)調(diào)整的內(nèi)容包括：

1、分部業(yè)績(jī)。復(fù)星醫(yī)藥分部業(yè)績(jī)口徑是業(yè)務(wù)板塊的收入，扣除本（營(yíng)業(yè)成本）、費(fèi)（銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用，不包含財(cái)務(wù)費(fèi)用）、稅（營(yíng)業(yè)稅金和附加）。未扣除所得稅、財(cái)務(wù)費(fèi)用。

2、調(diào)整項(xiàng)目。調(diào)整1為合并利潤(rùn)表中，按照分部業(yè)績(jī)的統(tǒng)計(jì)口徑（收入-費(fèi)-稅本），計(jì)算出的分部業(yè)績(jī)，與披露出的各分部業(yè)績(jī)統(tǒng)計(jì)的差額，即未歸集到3大業(yè)務(wù)板塊的收入費(fèi)用（不含財(cái)務(wù)費(fèi)用）。調(diào)整項(xiàng)目1對(duì)應(yīng)的，預(yù)計(jì)主要是總部的各項(xiàng)開(kāi)支，現(xiàn)階段在5億元左右，整體平穩(wěn)，略有增長(zhǎng)。調(diào)整項(xiàng)目2為合并利潤(rùn)表中財(cái)務(wù)費(fèi)用，與分部業(yè)績(jī)統(tǒng)計(jì)的財(cái)務(wù)費(fèi)用的差額，即未歸集到3大業(yè)務(wù)板塊的財(cái)務(wù)費(fèi)用。多個(gè)負(fù)債項(xiàng)目納入到集團(tuán)管理，未納入到分部負(fù)債中（短期借款、長(zhǎng)期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債等），現(xiàn)階段在9億左右。兩個(gè)調(diào)整項(xiàng)目金額均為倒計(jì)得出。

3、財(cái)務(wù)費(fèi)用。

4、投資收益。主要包括對(duì)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的投資收益、處置X資產(chǎn)收益、其

他持有期間的收益(股利/利息)。

5、公允價(jià)值變動(dòng)收益。

6、其他收益。主要是政府補(bǔ)助，已經(jīng)把往年的政府補(bǔ)助從“營(yíng)業(yè)外收入”調(diào)整至“其他收益”項(xiàng)目中，使得口徑可比。

7、減值。

8、營(yíng)業(yè)外項(xiàng)目。

經(jīng)營(yíng)相關(guān)

實(shí)際經(jīng)營(yíng)的各項(xiàng)資產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，以分部業(yè)績(jī)?yōu)榻y(tǒng)計(jì)口徑，服務(wù)、器械和診斷、藥三個(gè)板塊5年復(fù)合增長(zhǎng)率為12.8%、10.6%、10.7%。醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)中新設(shè)醫(yī)院的虧損，以及制藥板塊中快速增長(zhǎng)的研發(fā)費(fèi)用，這些都拉低了公司現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的內(nèi)生實(shí)際增長(zhǎng)。

復(fù)星醫(yī)藥的股權(quán)投資分析

復(fù)星的各類股權(quán)投資提升了公司的價(jià)值。

1）長(zhǎng)投（國(guó)藥控股）——投資收益中很大一部分是國(guó)藥控股貢獻(xiàn)的。復(fù)星醫(yī)藥通過(guò)持有國(guó)藥產(chǎn)業(yè)投資有限公司，間接持有國(guó)藥控股。間接持股的國(guó)藥控股按照比例估算，貢獻(xiàn)了復(fù)星醫(yī)藥10-16個(gè)億的投資收益。

2）長(zhǎng)投（其他）——聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)除國(guó)藥控股外，整體虧損，其中投入階段的包括之前的和睦家醫(yī)院、復(fù)星凱特。整體虧損不大，2019年貢獻(xiàn)的投資收益-1.9億。該項(xiàng)目中有盈利資產(chǎn)也有虧損資產(chǎn)。和睦家已出售；達(dá)芬奇機(jī)器人業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)入合資公司直觀復(fù)星中；復(fù)星凱特的CAR-T有望開(kāi)始貢獻(xiàn)收入，該科目虧損預(yù)計(jì)收窄。

3）各類資產(chǎn)的處置

#1長(zhǎng)期股權(quán)投資的處置貢獻(xiàn)較大的體量。2019年出售和睦家的股權(quán)，確認(rèn)的投資收益約14.2億。2017年、2018年金額在3億左右。長(zhǎng)期股權(quán)投資股權(quán)出售時(shí)的獲利是進(jìn)入當(dāng)期損益的；資產(chǎn)負(fù)債表日，長(zhǎng)期股權(quán)投資本身的股權(quán)升值并不反應(yīng)到當(dāng)期損益中，這部分升值將會(huì)在資產(chǎn)出售時(shí)反映到利潤(rùn)上。優(yōu)質(zhì)的長(zhǎng)投選擇反應(yīng)公司的投資能力。

尚未兌現(xiàn)的大額投資包括掛號(hào)網(wǎng)。復(fù)星參與掛號(hào)網(wǎng)E輪的融資。復(fù)星醫(yī)藥持有掛號(hào)網(wǎng)普通股0.15億股、D輪優(yōu)先股0.35億股、E輪優(yōu)先股0.40億股。按照E輪融資的估值，掛號(hào)網(wǎng)價(jià)值15億美元。根據(jù)ChinaDaily的報(bào)道，2018年在接受AIA保險(xiǎn)5億美元的融資后，掛號(hào)網(wǎng)100%股權(quán)已達(dá)到55億美元。復(fù)星醫(yī)藥間接持有其7.964%的股份，持有的掛號(hào)網(wǎng)股權(quán)價(jià)值為4.38億美元。按初始投資成本約1億美元估算，若出售，出售時(shí)將確認(rèn)大額投資收益（2016年“掛號(hào)網(wǎng)”投資由“可供出售金融資產(chǎn)”轉(zhuǎn)入“長(zhǎng)期股權(quán)投資”科目，已視同“出售可供出售金融資產(chǎn)”，確認(rèn)了一部分投資收益）。

除掛號(hào)網(wǎng)外，單筆金額較大的投資有butterflynetwork，復(fù)星醫(yī)藥投資額約1億美元。該公司研發(fā)便攜式超聲設(shè)備，設(shè)備可以和手機(jī)連接進(jìn)行超聲診斷、成像。單個(gè)設(shè)備金額在2千美元左右，使得超聲設(shè)備可及性、便捷性大幅提升。

目前尚沒(méi)有進(jìn)一步的公允價(jià)值可以參考，后續(xù)價(jià)值提升值得期待。

#2可供出售金融資產(chǎn)的處置。2015-2017年金額較高（5-10億），2018-2019年大幅降低。這主要是執(zhí)行新金融工具準(zhǔn)則造成的。2018年可供出售金融資產(chǎn)科目分拆，劃轉(zhuǎn)至交易性金融資產(chǎn)、其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)、其他權(quán)益工具投資科目中。

2018年1月1日以前，權(quán)益類的可供出售金融資產(chǎn)，在出售時(shí)，“其他綜合收益”的相關(guān)項(xiàng)目轉(zhuǎn)到“投資收益”項(xiàng)目中（出售時(shí)確認(rèn)較多）。新金融工具執(zhí)行后，以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)（其他權(quán)益工具投資），這部分資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)不進(jìn)入當(dāng)期損益，出售時(shí)也只調(diào)整留存收益。以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，根據(jù)持有期不同，劃轉(zhuǎn)至交易性金融資產(chǎn)、其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)的資產(chǎn)中。

對(duì)于復(fù)星醫(yī)藥而言，“可供出售金融資產(chǎn)”的出售獲益主要是股權(quán)類資產(chǎn)。取得較多投資收益的投資很多，不局限在醫(yī)藥板塊，醫(yī)藥板塊掙錢(qián)的有迪安診斷、金城藥業(yè)、邁瑞醫(yī)療等，非醫(yī)藥板塊掙錢(qián)的有山東濱化、佰利聯(lián)等。

以迪安診斷為例，復(fù)星醫(yī)藥2009年8月投資迪安診斷，投資金額3214萬(wàn)，占比15%。2011年迪安診斷IPO，2012-2017年，公司處置迪安診斷股票分別為公司帶來(lái)了1.0億、0.5億、0.9億、3.1億、0.2億、1.0億的處置收益。在以可供出售金融資產(chǎn)項(xiàng)目核算期間，按照內(nèi)部收益率計(jì)算，迪安診斷項(xiàng)目6年的內(nèi)部收益率超過(guò)75%。

4）各類資產(chǎn)的持有期間收益（股利、利息）。整體較小，近5年在1千萬(wàn)-9千萬(wàn)之間，最近1年為4千萬(wàn)。

作為有醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈各階段布局的企業(yè)（原料藥+制劑+創(chuàng)新藥/技術(shù)+器械+診斷+醫(yī)院），復(fù)星醫(yī)藥至少在醫(yī)藥板塊信息獲取上遠(yuǎn)勝于一般的投資機(jī)構(gòu)；部分投資標(biāo)的上，復(fù)星直接參與上下游業(yè)務(wù)，信息不對(duì)稱少。預(yù)計(jì)其醫(yī)藥板塊的投資能力強(qiáng)。

對(duì)于復(fù)星的當(dāng)期利潤(rùn)貢獻(xiàn)上，取得控制的資產(chǎn)以及經(jīng)營(yíng)好的長(zhǎng)期股權(quán)投資，復(fù)星醫(yī)藥以持股比例享受其利潤(rùn)的增長(zhǎng)，如glandpharma、國(guó)藥產(chǎn)投，或在出售部分股權(quán)時(shí)有望獲大額處置收益，如和睦家；計(jì)入其他權(quán)益工具投資的項(xiàng)目，盡管出售獲益只調(diào)整留存收益，不計(jì)入當(dāng)期損益，仍能提升公司的價(jià)值；對(duì)于公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，當(dāng)期公允價(jià)值變動(dòng)影響損益。

2.制藥板塊：精彩紛呈，單抗、CAR-T、新冠疫苗

2.1.制藥板塊分拆

復(fù)星醫(yī)藥下屬醫(yī)藥制造企業(yè)多，主要生產(chǎn)企業(yè)包括重慶藥友、江蘇萬(wàn)邦、奧鴻藥業(yè)、GlandPharma。制藥板塊按照歸母凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)，江蘇萬(wàn)邦（6.5億）、藥友制藥（4億）、glandpharma(3.8億)、奧鴻藥業(yè)（2.3億）貢獻(xiàn)較多。費(fèi)用化研發(fā)開(kāi)支增加較快，導(dǎo)致分部利潤(rùn)增速較低。制藥分部收入和4家主要子公司收入口徑有55億的差額；其中較大收入貢獻(xiàn)的企業(yè)包括：

1、湖北新生源。主營(yíng)氨基酸，2016年收入11億，凈利潤(rùn)8千萬(wàn)。

2、蘇州二葉制藥。主營(yíng)青霉素、頭孢類抗生素。復(fù)星醫(yī)藥持股65%，2015年給復(fù)星貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)約8千萬(wàn)。

3、TridemPharma。TridemPharma為西非法語(yǔ)區(qū)第三大藥品分銷公司，主要面向非洲法語(yǔ)區(qū)國(guó)家，以及法國(guó)海外屬地開(kāi)展醫(yī)藥產(chǎn)品出口分銷業(yè)務(wù)。銷售網(wǎng)絡(luò)

覆蓋法語(yǔ)區(qū)21個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

除成熟的經(jīng)營(yíng)藥企以外，復(fù)創(chuàng)、復(fù)星弘創(chuàng)為公司主要小分子的研發(fā)平臺(tái)，其中復(fù)創(chuàng)起步早，2009年設(shè)立。復(fù)宏漢霖為復(fù)星醫(yī)藥的生物藥研發(fā)制造平臺(tái)?？紤]到臨床進(jìn)展，我們預(yù)計(jì)主要的研發(fā)費(fèi)用投入到生物藥中，10%左右的研發(fā)費(fèi)用投向化藥小分子。

2.2.單抗業(yè)務(wù)：十年布局，目前處于收獲期

復(fù)宏漢霖為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的單抗企業(yè)。2009年設(shè)立單抗研發(fā)企業(yè)復(fù)宏漢霖。目前已經(jīng)有1個(gè)生物類似藥上市；2020年，公司的曲妥珠、阿達(dá)木單抗生物類藥有望上市。

利妥昔單抗

公司的利妥昔單抗（美羅華生物類似藥）2019年上市，為國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批的生物類似藥，目前同類產(chǎn)品僅原研和復(fù)星國(guó)內(nèi)銷售，當(dāng)年銷售額約1.5億。申報(bào)進(jìn)展緊隨其后的包括信達(dá)生物、神州細(xì)胞，已申報(bào)NDA，此外還有華蘭、嘉和、海正、正大天晴處于III期臨床。復(fù)星產(chǎn)品初始價(jià)格為1648元/100mg（約原研7折）；2019年8月開(kāi)始，多地的中標(biāo)價(jià)調(diào)整為1398元/100mg，以搶占市場(chǎng)份額。

按照濾泡性非霍奇金淋巴瘤的聯(lián)合化療初次治療方案，以及彌漫大B細(xì)胞性非霍奇金淋巴瘤聯(lián)合CHOP化療的治療方案估算，一年的用藥金額降至6.7萬(wàn)；對(duì)于濾泡性非霍奇金淋巴瘤復(fù)發(fā)的患者，用藥費(fèi)用約為3.4萬(wàn)。根據(jù)中國(guó)癌癥統(tǒng)計(jì)2015，我國(guó)淋巴瘤新發(fā)數(shù)為8.8萬(wàn)人。按照相關(guān)的亞細(xì)胞類型占總體的50%估算，相關(guān)人群新發(fā)數(shù)約4.4萬(wàn)人。

4月公司的利妥昔單抗新增2000L發(fā)酵罐（原有為500L），解決產(chǎn)能不足的問(wèn)題，后續(xù)產(chǎn)能和毛利率提升。除已獲批的非霍奇金淋巴瘤適應(yīng)癥外，該產(chǎn)品以新藥申報(bào)類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎適應(yīng)癥，目前處在臨床III期，預(yù)計(jì)能夠小幅拓展產(chǎn)品的銷售額。

曲妥珠單抗

曲妥珠單抗為全球暢銷單抗藥物，羅氏曲妥珠單抗全球銷售額超過(guò)70億美元，中國(guó)的銷售額為27.3億元。產(chǎn)品空間上，Her2陽(yáng)性的乳腺癌和胃癌的新發(fā)數(shù)合計(jì)約為14.45萬(wàn)人。按照每3周1次的治療方案，年費(fèi)用約9.35萬(wàn)元。潛在空間超過(guò)百億。國(guó)內(nèi)尚沒(méi)有曲妥珠單抗的生物類似藥上市。復(fù)宏漢霖的曲妥珠單抗生物類似藥（HLX02）2019年4月申請(qǐng)NDA；三生國(guó)健同靶點(diǎn)產(chǎn)品申報(bào)撤回，又于2018年9月重新申報(bào)；以上兩家均納入優(yōu)先審評(píng)，6月19日三生國(guó)健產(chǎn)品率先獲批。三生國(guó)健伊尼妥單抗按照新藥申報(bào)，復(fù)星醫(yī)藥的產(chǎn)品按照類似藥申報(bào)：除臨床對(duì)照組治療方案不同外，按照生物類似藥申報(bào)可以獲得原研在國(guó)內(nèi)獲批的其他適應(yīng)癥；此外赫賽汀認(rèn)可度高，其生物類似藥臨床推廣上有優(yōu)勢(shì)。其他進(jìn)入III期臨床的包括海正、百奧泰等7家。復(fù)星在該品種上申報(bào)進(jìn)度領(lǐng)先，有望今年獲批上市。

阿達(dá)木單抗

阿達(dá)木單抗生物類似藥進(jìn)展上，2019年11月、12月百奧泰、海正的阿達(dá)木單抗類似藥先后獲批。此外，復(fù)宏漢霖、信達(dá)生物、君實(shí)生物（蘇州眾合）的阿達(dá)木單抗也處在NDA階段，復(fù)星整體申報(bào)進(jìn)度處于前5的位置，產(chǎn)品有望今年獲批上市。

原研產(chǎn)品價(jià)格為1290元/支/40mg，百奧泰中標(biāo)價(jià)格為1160元，海正的中標(biāo)價(jià)格為1150元。原研藥品年費(fèi)用3.35萬(wàn)。3大適應(yīng)癥合計(jì)新發(fā)數(shù)預(yù)計(jì)超過(guò)1500萬(wàn)人。自身免疫病產(chǎn)品種類多，藥物靶點(diǎn)選擇有原有TNF-α（戈力木單抗、賽妥珠單抗、融合蛋白等），近期還開(kāi)發(fā)出以白細(xì)胞介素為靶點(diǎn)的產(chǎn)品，如Tremfya、Ilumya，兩者更是將治療的頻次下降到8周/次、12周/次。該領(lǐng)域產(chǎn)品多，單一品類很難達(dá)到很高的滲透率；但患者基數(shù)大，整體市場(chǎng)空間大。

貝伐珠單抗