深圳機(jī)場-國際線潛力有望釋放期待疫后復(fù)蘇

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報告|2022年07月29日深深圳機(jī)場(000089.SZ)國際線潛力有望釋放，期待疫后復(fù)蘇買入。約樞紐機(jī)場業(yè)務(wù)量天花板的核心變量為高峰小時容量，而在同樣航班密度。樞紐，長。收現(xiàn)盈利預(yù)測和財務(wù)指標(biāo)202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)2,9973,3063,1374,1555,395+/-%)-21.3%10.3%-5.1%32.4%29.8%凈利潤(百萬元)28-34-860-287416+/-%)-95.3%-222.7%----扭虧每股收益(元)0.01-0.02-0.42-0.140.20EBITMargin-0.5%1.3%-29.9%-5.1%12.4%凈資產(chǎn)收益率(ROE)0.2%-0.3%-7.8%-2.7%3.7%市盈率(PE)504.8-411.5-16.5-49.434.1EV/EBITDA42.652.8-151.050.719.3市凈率(PB)81.321.27資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測注：攤薄每股收益按最新總股本計(jì)算證券分析師：曾凡喆0證券分析師：曾凡喆010-88005378021-60933128jiangming2@zengfanzhe@S0980521010004S0980521030003基礎(chǔ)數(shù)據(jù)投資評級合投資評級合理估值收盤價總市值/流通市值52周最高價/最低價近3個月日均成交額7.91-8.89元元14275/14275百萬元8.28/5.97元99.59百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報告容目錄公司概況：核心空港之一，歷史平穩(wěn)發(fā)展 5構(gòu) 6業(yè)務(wù)量持續(xù)增長，營收規(guī)模穩(wěn)步提升 7成本波動上升，費(fèi)用整體穩(wěn)定，疫情擾動盈利承壓 8國際業(yè)務(wù)為綱，樞紐機(jī)場蓬勃發(fā)展 10民航發(fā)展驅(qū)動機(jī)場客流不斷走高，疫情沖擊下韌性猶存 10高峰小時容量瓶頸，樞紐機(jī)場客流增速趨緩 11機(jī)場航空主業(yè)收入取決于航班、旅客量及類別，國際航線貢獻(xiàn)大 12產(chǎn)能周期逐步弱化，非航收入尤其是免稅租金主導(dǎo)樞紐機(jī)場業(yè)績 14公司分析：航空業(yè)務(wù)主導(dǎo)，非航收入持續(xù)增長 16 國際線大有可為，期待免稅租金成為新增長極 19突破產(chǎn)能瓶頸，疫后復(fù)蘇客流回暖，國際線中期展望樂觀 20廣告、商業(yè)齊頭并進(jìn)，免稅租金有望成為新增長極 21資本開支延續(xù)，期待成本管控持續(xù)優(yōu)化 23 盈利預(yù)測 24利預(yù)測敏感性分析 27估值與投資建議 27 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄 圖20：典型三線機(jī)場(常州機(jī)場)的日內(nèi)航班分布 12量 14圖22：三大樞紐機(jī)場及深圳機(jī)場國際線旅客量及占比 14 1年收入構(gòu)成(百萬) 16 場航空主業(yè)毛利潤及毛利潤率 17圖32：深圳機(jī)場航空物流服務(wù)收入及同比增速 17圖33：深圳機(jī)場單位貨郵吞吐量對應(yīng)物流服務(wù)收入 17圖34：深圳機(jī)場航空物流服務(wù)業(yè)務(wù)營業(yè)成本及同比增速 18圖35：深圳機(jī)場航空物流業(yè)務(wù)毛利潤及毛利潤率 18圖36：深圳機(jī)場航空廣告服務(wù)收入及同比增速 19圖37：深圳機(jī)場航空廣告業(yè)務(wù)毛利潤及毛利潤率 19請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報告 圖39：深圳機(jī)場航空增值服務(wù)毛利潤及毛利潤率 19 0 本 24 業(yè)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn) 13業(yè)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn) 13 表9：歸母凈利潤(百萬)對客流恢復(fù)的敏感性測試 27 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報告公司概況：核心空港之一，歷史平穩(wěn)發(fā)展深圳機(jī)場位于中國深圳市寶安區(qū)、珠江口東岸。深圳機(jī)場上市公司運(yùn)營深圳機(jī)場A、B航站樓、T3航站樓及T3衛(wèi)星廳，深圳機(jī)場飛行區(qū)資產(chǎn)、貨運(yùn)區(qū)資產(chǎn)及地面交通中心等資產(chǎn)。航站樓方面，目前A、B航站樓仍處于閑置狀態(tài)，T3航站樓面有兩條跑道；貨運(yùn)區(qū)物流設(shè)施包括國內(nèi)貨站、國際貨站、快件監(jiān)管中心、UPS亞太轉(zhuǎn)運(yùn)中心、順豐華南轉(zhuǎn)運(yùn)中心；地面交通中心是一個多元化的綜合交通樞紐，可實(shí)現(xiàn)海、陸、空、鐵多式聯(lián)運(yùn)無縫銜接。圖1：深圳機(jī)場示意圖信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報告歷史沿革及股權(quán)結(jié)構(gòu)改革開放歷史大潮下深圳迎來歷史性的騰飛，城市發(fā)展對交通運(yùn)輸通達(dá)性的高標(biāo)準(zhǔn)要求催生對航空服務(wù)的需求。1984年深圳機(jī)場開始可行性研究，1987年5月深圳機(jī)場獲得國家批準(zhǔn)立項(xiàng)，并于1989年正式開工。1989年深圳機(jī)場集團(tuán)成立，。1998年深圳機(jī)場集團(tuán)作為深圳機(jī)場獨(dú)家發(fā)起人，經(jīng)深圳市政府批準(zhǔn)對其部分資產(chǎn)及業(yè)務(wù)進(jìn)行改組，公開發(fā)行股票并以募集方式成立上市公司。2004年深圳機(jī)場B候機(jī)樓改擴(kuò)建工作完成。2005年12月，公司實(shí)施股權(quán)分置改革，消除上市公司股份分置狀況。2008年公司向大股東深圳機(jī)場集團(tuán)發(fā)行股份購買機(jī)場集團(tuán)擁有的飛行區(qū)資產(chǎn)及航站樓停車場及站前交通設(shè)施、深圳機(jī)場物流園發(fā)展有限公司30%的股權(quán)及相關(guān)土地使用權(quán)。2011年7月由集團(tuán)出資建設(shè)的第二跑道正式啟用；2013年，由上市公司出資建設(shè)的深圳機(jī)場T3航站樓正式啟用，同時AB航站樓與國際候機(jī)樓停用。2016年深圳機(jī)場定位提升為國際樞紐機(jī)場。2021年底深圳機(jī)場T3航站樓衛(wèi)星廳投入使用。目前深圳機(jī)場主要運(yùn)營T3航站樓及衛(wèi)星廳、兩條跑道及貨站等資產(chǎn)，此外，深圳機(jī)場第三跑道已經(jīng)開工建設(shè)，T4航站樓也在規(guī)劃中。表1：深圳機(jī)場歷史沿革年底年年深圳機(jī)場開始可行性研究深圳機(jī)場建設(shè)獲得國家批準(zhǔn)立項(xiàng)深圳機(jī)場集團(tuán)成立，深圳機(jī)場開工建設(shè)深圳機(jī)場正式通航通過口岸驗(yàn)收，開通國際航線航線數(shù)量達(dá)到87條，通航城市達(dá)到57個深圳市政府批準(zhǔn)，深圳機(jī)場集團(tuán)對其部分資產(chǎn)及業(yè)務(wù)進(jìn)行改組，公開發(fā)行股票募集資金，成立上市公司深圳機(jī)場B候機(jī)樓正式啟用股權(quán)分置改革完成公司向大股東深圳機(jī)場集團(tuán)發(fā)行股份購買飛行區(qū)資產(chǎn)等相關(guān)資產(chǎn)二跑道正式啟用T3航站樓正式啟用，AB航站樓及國際候機(jī)樓停用深圳機(jī)場定位提升為國際樞紐機(jī)場深圳機(jī)場T3衛(wèi)星廳建成使用Wind濟(jì)研究所整理股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，深圳機(jī)場大股東為深圳市機(jī)場集團(tuán)，持股比例為56.97%，實(shí)際控制人為深圳市國資委。參股及控股公司中，公司全資控股深圳機(jī)場現(xiàn)代物流公司、深圳機(jī)場國內(nèi)貨站公司、深圳機(jī)場機(jī)電設(shè)備公司，控股深圳機(jī)場廣告公司、深圳機(jī)場運(yùn)輸公司、深圳機(jī)場雅仕維傳媒公司、深圳機(jī)場國際貨站公司等，此外，公司還持有成都雙流機(jī)場21%的股權(quán)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報告圖2：深圳機(jī)場股權(quán)結(jié)構(gòu)圖證券經(jīng)濟(jì)研究所整理業(yè)務(wù)量持續(xù)增長，營收規(guī)模穩(wěn)步提升深圳市經(jīng)濟(jì)騰飛發(fā)展，深圳機(jī)場航班量及旅客貨郵流量顯著提升。2019年深圳機(jī)場航班起降架次37.02萬，旅客吞吐量5293萬人次，其中國際及地區(qū)線旅客量591人次，貨郵吞吐量128.34萬噸，分別位列我國機(jī)場的第四、第五、第四位。萬噸，恢復(fù)至疫情前的85.9%、68.7%、122.2%。深圳機(jī)場運(yùn)營機(jī)場航站樓及跑道資產(chǎn)，收取航空公司航班過港相關(guān)費(fèi)用及旅客進(jìn)出港相關(guān)費(fèi)用等，并依托航站樓及跑道等相關(guān)資產(chǎn)運(yùn)營免稅、商業(yè)、廣告等業(yè)務(wù)，隨著客流量持續(xù)增長，公司營業(yè)收入持續(xù)上升，2019年收入達(dá)到38.1億，2020年受到疫情顯著沖擊，2021年有所復(fù)蘇，收入規(guī)模為33.06億，同比增長10.3%，相比疫情前仍有明顯差距。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報告圖3：深圳機(jī)場航班起降架次及同比增速WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理圖4：深圳機(jī)場旅客吞吐量及同比增速WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理圖5：深圳機(jī)場貨郵吞吐量及同比增速WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理圖6：深圳機(jī)場營業(yè)收入及同比增速WIND研究所整理成本波動上升，費(fèi)用整體穩(wěn)定，疫情擾動盈利承壓機(jī)場營業(yè)成本主要包括折舊、人工、水電、維修費(fèi)用等，2014-2020年由于無大額資本開支轉(zhuǎn)固，折舊成本基本穩(wěn)定，而人工成本等逐逐年上行拉動營業(yè)成本持.3億，同比增長8.0%。近兩年公司因疫情影響收入端承壓，毛利潤顯著下降，2021年為2.75億，同比增長44%，毛利潤率8.3%，同比提高1.9pct。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報告圖7：深圳機(jī)場機(jī)場營業(yè)成本及同比增速WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理圖8：深圳機(jī)場毛利潤及毛利潤率WIND研究所整理由于機(jī)場運(yùn)行很少需要展開額外的營銷活動，因此機(jī)場上市公司銷售費(fèi)用相對較低，深圳機(jī)場2021年銷售費(fèi)用僅為0.11億，銷售費(fèi)用率僅為0.33%；管理費(fèi)用方面，公司管理費(fèi)用逐年走高，2021為1.40億，管理費(fèi)用率4.23%；公司為運(yùn)營類公司，無研發(fā)費(fèi)用；財務(wù)費(fèi)用方面，公司歷年財務(wù)狀況整體良好，2021年因經(jīng)租進(jìn)表，財務(wù)費(fèi)用有所提升，為1.26億，財務(wù)費(fèi)用率3.81%。投資收益方面，公司持有國際貨站、機(jī)場雅仕維傳媒各51%股權(quán)，此外還持有機(jī)場國際快件海關(guān)監(jiān)管公司50%的股權(quán)及成都雙流機(jī)場21%的股權(quán)。2020-2021年因疫情影響，成都雙流機(jī)場貢獻(xiàn)負(fù)投資收益，深圳機(jī)場錄得的投資收益有所下滑，但預(yù)計(jì)疫情消退后，相關(guān)投資收益仍將逐步回歸至正常水平。2021年深圳機(jī)場投資收益為0.57億，同比顯著提升。圖9：深圳機(jī)場各項(xiàng)費(fèi)用率水平WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理圖10：深圳機(jī)場投資收益WIND研究所整理整體來看，盡管公司收入持續(xù)增長，但由于國際線業(yè)務(wù)量占比仍相對較低，免稅請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報告不發(fā)達(dá)，商業(yè)租金增長尚不足以帶動公司業(yè)績脫離傳統(tǒng)的機(jī)場產(chǎn)能周期，且由于T3衛(wèi)星廳的投產(chǎn)帶來的成本提升及疫情的持續(xù)擾動，公司業(yè)績?nèi)杂胁▌樱?021年錄得虧損，虧損0.34億，2022年上半年公司虧損幅度有所擴(kuò)大，上半年業(yè)績預(yù)告的中值虧損為6.15億。母凈利潤WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理圖12：深圳機(jī)場歸母凈利潤率WIND研究所整理國際業(yè)務(wù)為綱，樞紐機(jī)場蓬勃發(fā)展民航發(fā)展驅(qū)動機(jī)場客流不斷走高，疫情沖擊下韌性猶存21世紀(jì)以來，我國民航實(shí)現(xiàn)增長奇跡，運(yùn)輸飛機(jī)數(shù)量從2001年的566架大幅增年的6.60億，年化增速12.8%。2020-2021年，盡管有疫情擾動，民航客流顯著下滑，但在疫情間歇期如2021年4-5月，民航國內(nèi)線客流迅速回歸甚至超越疫情前同期，足以說明民航需求具備充足的韌性。圖13：民航運(yùn)輸飛機(jī)數(shù)量及同比增速WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理圖14：民航旅客運(yùn)輸量WIND研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報告機(jī)場為民航發(fā)展提供基礎(chǔ)設(shè)施支持，截至2021年底，我國已經(jīng)擁有運(yùn)輸機(jī)場已經(jīng)達(dá)到248個，同比增長7個。民航旅客主要集中于樞紐機(jī)場，2019年我國前十大機(jī)場旅客吞吐量占全國機(jī)場旅客吞吐量的43.2%。2019年按旅客吞吐量排名前五的機(jī)場為北京首都機(jī)場、上海浦東機(jī)場、廣州白云機(jī)場、成都雙流機(jī)場、深圳寶安機(jī)場。WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理圖16：2019年機(jī)場旅客吞吐量排名WIND研究所整理高峰小時容量瓶頸，樞紐機(jī)場客流增速趨緩由于航站樓及跑道資源存在瓶頸，疫情前我國北上廣深四大一線城市六機(jī)場中，除大興機(jī)場剛剛投入運(yùn)營以外，其余各機(jī)場均已經(jīng)達(dá)到或者接近于飽和狀態(tài)，航班起降架次及旅客吞吐量增速降低。圖17：我國北上廣深各機(jī)場航班起降架次走勢WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理圖18：我國北上廣深各機(jī)場旅客吞吐量(萬人次)走勢WIND研究所整理機(jī)場航班起飛、降落各占用一個起降時刻，由于跑道及空域資源限制，機(jī)場單位時間內(nèi)可容納的航班起降頻率即時刻資源有限。一般而言，旅客出行高峰集中于早上7-9點(diǎn)，中午前后及下午6-8點(diǎn)，旅客到達(dá)則集中于早上9點(diǎn)前后，中午前請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報告疫情前我國民航供需總量平衡，結(jié)構(gòu)性差異大，對于普通機(jī)場而言，機(jī)場時刻整體過剩，每天航班起降高峰主要落于上述時段，其余時段航班量相對較少，而核心樞紐機(jī)場時刻資源緊張，由于航司航班收益品質(zhì)高，即便本應(yīng)是非繁忙時段的時刻亦會被全面占用，繁忙時段航班則更多為寬體機(jī)執(zhí)飛提高單機(jī)載運(yùn)人數(shù)，航班起降架次從早上6點(diǎn)至晚間12點(diǎn)均位于天花板，因此如非疫情影響，民航需求并不是限制樞紐機(jī)場客流進(jìn)一步增長的核心因素，高峰小時架次數(shù)才是主導(dǎo)樞紐機(jī)場業(yè)務(wù)量天花板的核心變量。圖19：典型一線機(jī)場(首都機(jī)場)的日內(nèi)航班分布WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理圖20：典型三線機(jī)場(常州機(jī)場)的日內(nèi)航班分布WIND研究所整理機(jī)場航空主業(yè)收入取決于航班、旅客量及類別，國際航線貢獻(xiàn)大航空主業(yè)指以各航空公司的定期和不定期航班、旅客和貨主(物)為服務(wù)對象，提供的航空地面保障及航空地面代理服務(wù)業(yè)務(wù)，主要包括飛機(jī)起降及停場保障，機(jī)場飛行控制區(qū)的維護(hù)與運(yùn)營管理，旅客的乘機(jī)、候機(jī)及進(jìn)出港服務(wù)，航空器的維護(hù)及輔助服務(wù)，航空貨物的地面處理服務(wù)等。航空性服務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)如起降費(fèi)等為政府管制定價，各機(jī)場可根據(jù)自身實(shí)際情況在收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的較小的范圍內(nèi)進(jìn)行浮動定價，其中國際線起降費(fèi)等收入標(biāo)準(zhǔn)是國內(nèi)航線的二倍左右，因此國際航線占比較高的樞紐機(jī)場航空性業(yè)務(wù)收入相對較高。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報告表2：我國機(jī)場國內(nèi)線航空主業(yè)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)科目分類25噸以下(元/架)26-50噸(元/架)240650250700二類250700三類270800起降費(fèi)51-100噸(元/架)101-200噸(元/架)200噸以上(元/架)1200+24*(T-50)2400+25*(T-100)5000+32*(T-200)1250+25*(T-50)2500+25*(T-100)5100+32*(T-200)1300+26(T-50)2600+26*(T-100)5200+33*(T-200)1400+26*(T-50)2700+26*(T-100)5300+33*(T-200)停場費(fèi)(元)2-6小時，起降費(fèi)20%；6-24小時25%；24小時以上，客橋費(fèi)單橋(元/架)多橋(元/架)單橋標(biāo)準(zhǔn)倍數(shù)計(jì)收旅客服務(wù)費(fèi)(元/人)34404242安檢費(fèi)旅客行李(元/人)8910貨物郵件(元/噸)53606263CAAC濟(jì)研究所整理表3：我國機(jī)場國際線航空主業(yè)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)科目分類25噸以下(元/架)26-50噸(元/架)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)20002200起降費(fèi)51-100噸(元/架)101-200噸(元/架)200噸以上(元/架)2200+40*(T-50)4200+44*(T-100)8600+56*(T-200)停場費(fèi)(元)2小時內(nèi)免費(fèi)，后續(xù)每停24小時，按起降費(fèi)15%客橋費(fèi)單橋(元/架)多橋(元/架)單橋標(biāo)準(zhǔn)倍數(shù)計(jì)收旅客服務(wù)費(fèi)(元/人)70安檢費(fèi)旅客行李(元/人)貨物郵件(元/噸)70CAAC濟(jì)研究所整理2019年我國民航國際航線旅客量旅客量1.67億人次，同比增長7.6%，其中北京首都、上海浦東、廣州白云三大樞紐機(jī)場國際線旅客吞吐量分別為2757.4萬、3851.4萬、1871.3萬人次，占我國機(jī)場國際客流的半壁江山。2019年深圳機(jī)場國際客流量達(dá)到591萬人次，同比增長28.9%，旅客量占比達(dá)到11.2%，但不論是從絕對規(guī)模上還是旅客占比上看，深圳機(jī)場仍明顯均低于三大樞紐。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報告圖21：我國機(jī)場國際及地區(qū)線旅客吞吐量WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理圖22：三大樞紐機(jī)場及深圳機(jī)場國際線旅客量及占比WIND研究所整理產(chǎn)能周期逐步弱化，非航收入尤其是免稅租金主導(dǎo)樞紐機(jī)場業(yè)績機(jī)場屬于基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營類公司，如僅運(yùn)營支持航班起降所對應(yīng)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，則存在顯著的產(chǎn)能周期，即每當(dāng)新增航站樓及跑道資產(chǎn)建成投產(chǎn)，航班、旅客量方才開啟上行之路，收入增長不及折舊等成本的一次性上升，業(yè)績出現(xiàn)低谷，此后隨著業(yè)務(wù)量不斷提高，收入增長快于成本，業(yè)績不斷走高，直至業(yè)務(wù)量再次接近瓶頸，收入增速逐漸不及人工等成本的上行，業(yè)績放緩甚至出現(xiàn)小幅下滑，而此時新增產(chǎn)能上馬，逐步開工建設(shè)直至投產(chǎn)，進(jìn)入下一個產(chǎn)能周期。圖23：機(jī)場傳統(tǒng)業(yè)務(wù)產(chǎn)能周期示意圖CAAC經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報告非航空性業(yè)務(wù)依托于航空主業(yè)對應(yīng)的客流資源，其可進(jìn)一步細(xì)分為免稅租金、有稅商業(yè)租金、廣告業(yè)務(wù)等。非航收入依附于航空主業(yè)，但增量收入對應(yīng)的增量成本較少，利潤率高，其中疫情前伴隨著機(jī)場免稅業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，樞紐機(jī)場免稅合約重談帶來的免稅租金躍升在2018-2019年顯著提振北上廣機(jī)場業(yè)績，相關(guān)機(jī)場的傳統(tǒng)產(chǎn)能周期顯著弱化。表4：疫情前機(jī)場免稅招商火熱免稅招標(biāo)上海兩場北京首都T2北京首都T3北京大興廣州白云T1進(jìn)境廣州白云T2進(jìn)境廣州白云T2出境保底租金46億83億24億38億提成率綜合提成率42.5%(煙酒、香化45%，精品25%)47.50%44%煙酒49%，香化46%，精品20%42%42%35%國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理由于深圳機(jī)場業(yè)務(wù)量低于三大樞紐，且當(dāng)前非航業(yè)務(wù)尚不發(fā)達(dá)，因此收入利潤規(guī)模均低于三大樞紐機(jī)場，目前尚未擺脫傳統(tǒng)的產(chǎn)能周期。圖24：北上廣深機(jī)場收入規(guī)模對比WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理圖25：北上廣深機(jī)場歸母凈利規(guī)模對比WIND研究所整理疫情期間機(jī)場免稅業(yè)務(wù)低迷，但機(jī)場放免稅消費(fèi)場景并未有本質(zhì)性變化，盡管國際線客流量大幅下降，上海機(jī)場、白云機(jī)場業(yè)績虧損，但股價仍高于免稅價值未被市場發(fā)掘之時，由此可見，樞紐機(jī)場的估值體系已經(jīng)完成了從公用事業(yè)公司向消費(fèi)類公司的過渡，未來亦很難逆轉(zhuǎn)。如深圳機(jī)場未來能夠?qū)崿F(xiàn)非航業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，脫離傳統(tǒng)產(chǎn)能周期，其估值體系亦有望產(chǎn)生積極改變。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報告圖26：北上機(jī)場2018-2019年免稅租金收入(百萬)測算WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理圖27：上海機(jī)場、白云機(jī)場股價走勢WIND研究所整理公司分析：航空業(yè)務(wù)主導(dǎo)，非航收入持續(xù)增長深圳機(jī)場業(yè)務(wù)分為航空主業(yè)、航空物流服務(wù)、航空廣告、航空增值服務(wù)四大板塊，其中航空主業(yè)為向航空公司及旅客提供航班起降及旅客進(jìn)出港服務(wù)等，航空物流服務(wù)主要為經(jīng)營深圳機(jī)場貨站資產(chǎn)，航空廣告服務(wù)為運(yùn)營深圳機(jī)場航站樓廣告陣地，航空增值服務(wù)過去為運(yùn)營深圳機(jī)場空港快線，2021年起主要為航站樓商業(yè)租賃。2021年航空主業(yè)受疫情影響較大，廣告、物流業(yè)務(wù)整體穩(wěn)定，航空增值服務(wù) (商業(yè)租賃)略有增長。圖28：深圳機(jī)場2021年收入構(gòu)成(百萬)WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理圖29：深圳機(jī)場2021年各業(yè)務(wù)板塊毛利情況WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理航空主業(yè)2020年之前(含)深圳機(jī)場年報口徑下將商業(yè)租賃收入計(jì)入到航空性主業(yè)收入，得益于業(yè)務(wù)量不斷增長，公司航空主業(yè)收入持續(xù)增長，2019年達(dá)到25.8億，同比增長9.8%。2021年公司將航站樓商業(yè)租賃收入劃分至航空增值服務(wù)，剔除商業(yè)租賃后的航空主業(yè)收入為22.7億，同比增長9.7%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報告航空主業(yè)的成本主要包括折扣、人工、水電及維修等。2013年T3航站樓投入使用后公司航空主業(yè)成本一次性跳升，此后伴隨著業(yè)務(wù)量增長，航班及客流保障壓力不斷提高，公司航空主業(yè)營業(yè)成本整體持續(xù)增長，2021年達(dá)到26.71億，同比增10.4%。疫情前，由于航空主業(yè)再度逐步接近瓶頸，有稅商業(yè)租賃平穩(wěn)增長，免稅商業(yè)尚未成型，航空主業(yè)毛利潤率整體稍有下滑，為接近20%的水平，疫情后因客流顯著下降，航空主業(yè)錄得虧損，2021年毛利潤率為-17.9%。圖30：深圳機(jī)場航空性收入及同比增速WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理圖31：深圳機(jī)場航空主業(yè)毛利潤及毛利潤率WIND研究所整理航空物流業(yè)務(wù)航空物流業(yè)務(wù)是指依托于航空主業(yè)延伸出的物流增值服務(wù)，主要包括航空貨物過站處理服務(wù)、航空物流園租賃與管理業(yè)務(wù)、航空貨運(yùn)代理服務(wù)業(yè)務(wù)等。深圳機(jī)場貨郵吞吐量持續(xù)增長，2021年位列全國第三位，得益于服務(wù)貨量持續(xù)增長，公司物流服務(wù)收入持續(xù)走高，2021年達(dá)到3.03億，同比增長9.2%。圖32：深圳機(jī)場航空物流服務(wù)收入及同比增速WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理圖33：深圳機(jī)場單位貨郵吞吐量對應(yīng)物流服務(wù)收入WIND研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報告2015年公司物流業(yè)務(wù)完成調(diào)整后，航空物流業(yè)務(wù)成本持續(xù)保持穩(wěn)定，毛利潤持續(xù)增長，毛利潤率整體平穩(wěn)。2021年公司航空物流業(yè)務(wù)收入3.03億，同比增長18.6%，長46.5%，毛利潤率26.1%，同比提升5.0pct。圖34：深圳機(jī)場航空物流服務(wù)業(yè)務(wù)營業(yè)成本及同比增速WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理圖35：深圳機(jī)場航空物流業(yè)務(wù)毛利潤及毛利潤率WIND研究所整理航空廣告業(yè)務(wù)2013年深圳機(jī)場T3航站樓建成投產(chǎn)時，深圳機(jī)場與上海雅仕維廣告有限公司成立合資公司，并授權(quán)全資子公司深圳機(jī)場廣告公司將T3航站樓室內(nèi)外廣告資源許可給合資公司經(jīng)營，合資公司按照廣告基本經(jīng)營費(fèi)+廣告資源使用費(fèi)(底價+收入提成)的經(jīng)營費(fèi)模式向廣告公司支付經(jīng)營費(fèi)，協(xié)議期限為10年，其中收入目標(biāo)內(nèi)廣告分成經(jīng)營費(fèi)按照T3廣告發(fā)布收入的79%向機(jī)場廣告公司支付，超額部分按照30%-45%的比例向機(jī)場廣告公司支付。2021年底T3衛(wèi)星廳投入使用，公司與廣告公司新增協(xié)議，對衛(wèi)星廳廣告資源同樣采用上述模式進(jìn)行經(jīng)營，其中基本運(yùn)營費(fèi)44.2萬元/月，廣告資源使用費(fèi)兩年合計(jì)1.68億，收入提成按照衛(wèi)星廳廣告發(fā)布收入的79%計(jì)算。廣告公司按照收入提成模式收取經(jīng)營費(fèi)用，不承擔(dān)相應(yīng)成本，利潤水平高，2021年深圳機(jī)場廣告收億，同比增長24.4%，貢獻(xiàn)毛利潤3.92億，毛利潤接近100%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報告圖36：深圳機(jī)場航空廣告服務(wù)收入及同比增速WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理圖37：深圳機(jī)場航空廣告業(yè)務(wù)毛利潤及毛利潤率WIND研究所整理航空增值服務(wù)歷史上深圳機(jī)場航空增值服務(wù)包括機(jī)場專線管理、港務(wù)服務(wù)及停車場業(yè)務(wù)，2014年公司剝離港務(wù)業(yè)務(wù)，2018年起航空增值服務(wù)只包括機(jī)場專線管理業(yè)務(wù)，其收入規(guī)模較小且長期處于虧損狀態(tài)。2021年公司將航站樓商業(yè)租賃業(yè)務(wù)納入航空增值服務(wù)中，該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入大幅提升，且原負(fù)責(zé)機(jī)場專線管理的機(jī)場運(yùn)輸公司已于2021年底注銷，未來航空增值服務(wù)只包括航站樓租賃業(yè)務(wù)。2021年公司航空增值10億，毛利潤率60.8%。圖38：深圳機(jī)場航空增值服務(wù)收入WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理圖39：深圳機(jī)場航空增值服務(wù)毛利潤及毛利潤率WIND研究所整理國際線大有可為，期待免稅租金成為新增長極前面提到，深圳機(jī)場2019年國際線旅客數(shù)量為591萬人次，明顯低于三大樞紐機(jī)場，且免稅業(yè)務(wù)歷史上由深免運(yùn)營，銷售規(guī)模較小，租金貢獻(xiàn)有限，因此深圳機(jī)場尚未脫離傳統(tǒng)的機(jī)場產(chǎn)能周期，但我們認(rèn)為相關(guān)變量已經(jīng)發(fā)生積極變化，國際航線有望持續(xù)增長，且免稅合同的重談也有望帶動商業(yè)租金成為主導(dǎo)公司業(yè)績的請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報告新增長極。突破產(chǎn)能瓶頸，疫后復(fù)蘇客流回暖，國際線中期展望樂觀深圳是粵港澳大灣區(qū)最發(fā)達(dá)的城市之一，且仍在保持高質(zhì)量發(fā)展，民航需求并非機(jī)場發(fā)展的制約因素。我們在行業(yè)部分論證，高峰小時容量是主導(dǎo)樞紐機(jī)場業(yè)務(wù)量上限的核心變量，2021年深圳機(jī)場高峰小時容量已經(jīng)獲準(zhǔn)提升至60架次，考慮到T3衛(wèi)星廳方才投入使用，機(jī)場運(yùn)行效率進(jìn)一步提升，空域資源持續(xù)優(yōu)化，其時刻容量有望進(jìn)一步增長。中長期看，目前深圳機(jī)場第三跑道已經(jīng)開工建設(shè)，T4航站樓也在規(guī)劃中，機(jī)場產(chǎn)能瓶頸有望持續(xù)被突破，拉動機(jī)場客流量不斷提高。《深圳市綜合交通十四五規(guī)劃》提出至2025年深圳機(jī)場旅客吞吐量突破7000萬人次；根據(jù)民航局批復(fù)的深圳機(jī)場總體規(guī)劃，至2030年之前深圳機(jī)場有望到達(dá)每年8000萬旅客吞吐量的規(guī)模。深圳機(jī)場目前被定位為國際航空樞紐，被賦予打造高品質(zhì)創(chuàng)新型國際航空樞紐和高水平空港型國家物流樞紐的新使命，疫情前便開始積極引流航司開辟國際航線，國際線客流量增長進(jìn)入快車道，2019年國際+地區(qū)航線客流量591萬人次，相比2015年翻兩倍。盡管由于疫情擾動，國門接近關(guān)閉，2020-2021年國際客減量，2021年僅為9.3萬人次，但隨著國內(nèi)疫苗接種普及，藥物研發(fā)加速，終有朝一日深圳機(jī)場將恢復(fù)與各國的正?；ヂ?lián)互通，國際客流量有望迅猛恢復(fù)。公司規(guī)劃至2025年國際及港澳臺航線旅客數(shù)量達(dá)到1000萬人次，拉動公司主營業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長。圖40：深圳機(jī)場年報提及高峰小時容量WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理圖41：深圳機(jī)場國際航線旅客量WIND研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報告廣告、商業(yè)齊頭并進(jìn)，免稅租金有望成為新增長極2020-2021年，由于疫情沖擊，深圳機(jī)場客流下滑，且對商鋪進(jìn)行租金減免，相關(guān)收入有所下降。我們認(rèn)為隨著疫情對客流的沖擊逐步減退，深圳機(jī)場客流量有望持續(xù)提升，機(jī)場商業(yè)價值將重新顯現(xiàn)。廣告業(yè)務(wù)方面，歷史上公司廣告業(yè)務(wù)增量收入基本等同于增量利潤，2021年單客廣告收入達(dá)到10.8元，增長迅速。2023年底深圳機(jī)場與機(jī)場雅仕維公司的合約將到期，廣告業(yè)務(wù)收入將重新談判，期待再度談判時基本運(yùn)營費(fèi)及廣告資源使用費(fèi)分成比例有更加積極的變化。機(jī)場商業(yè)方面，2021年機(jī)場商業(yè)租賃收入超過3億，2021年底衛(wèi)星廳投入后相關(guān)收入有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長，疫情徹底消退后機(jī)場商業(yè)收入增長值得期待。圖42：深圳機(jī)場歷年單客廣告收入WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理圖43：深圳機(jī)場歷年單客商業(yè)租賃收入WIND研究所整理免稅業(yè)務(wù)方面，目前公司免稅業(yè)務(wù)由深免運(yùn)營，深免歷史免稅品規(guī)模相對較小，2021年市占率僅為2.1%，品類、價格相對而言并不具備優(yōu)勢，且深圳機(jī)場歷史國際航線主要集中在東南亞地區(qū)，洲際航線客流較小，同時在地理上，深圳臨近香港造成消費(fèi)分流，機(jī)場免稅購物規(guī)模發(fā)展較慢。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報告圖44：2021年我國各免稅運(yùn)營商市場份額WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理圖45：深圳機(jī)場2019年夏秋航季國際線地區(qū)線結(jié)構(gòu)WIND研究所整理未來深圳機(jī)場有望新開國際航線，拓展洲際航線，國際及地區(qū)線旅客量有望在深圳機(jī)場官網(wǎng)公布深圳機(jī)場T3航站樓進(jìn)、出境免稅店與深圳機(jī)場福永碼頭出境免稅店招租信息公告，重新對深圳機(jī)場T3航站樓免稅店進(jìn)行招標(biāo)，年保底租金最高位5887萬/年，提成率為出境店最高24%，進(jìn)境店最高30%，目前招標(biāo)結(jié)果尚未公布，但我們認(rèn)為不論是深免延續(xù)經(jīng)營還是其他免稅運(yùn)營商斬獲經(jīng)營權(quán)，深圳機(jī)場免稅業(yè)務(wù)均有望錄得迅猛增長。歷史上深圳機(jī)場免稅店銷售額僅為億元級別，運(yùn)營深圳機(jī)場免稅店的深免集團(tuán)銷售規(guī)模同樣較小，規(guī)模限制下品類豐富度較低，價格無優(yōu)勢等諸多弊病難以解決，而隨著海南離島免稅的爆發(fā)式增長，2021年深免在?？谏蠲庥^瀾湖免稅城的銷售額便達(dá)到約4億元的規(guī)模，未來銷售規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大，規(guī)模擴(kuò)張有望幫助深免逐步解決機(jī)場免稅的品類及價格問題，促進(jìn)銷售額持續(xù)提升。而如果中免獲取經(jīng)營權(quán)，由一個世界級免稅巨頭運(yùn)營機(jī)場免稅，品類豐富度有望大幅提升，且24-30%的扣點(diǎn)水平并不算高，免稅品價格折扣力度的空間也將被打開，預(yù)計(jì)免稅銷售有望迅猛增長。0元，而深圳機(jī)場則不足50元，如2025年深圳機(jī)場免稅銷售額能夠達(dá)到100元以上，按照1000萬國際旅客量及27%的平均扣點(diǎn)水平假設(shè)，預(yù)計(jì)將為公司貢獻(xiàn)租金2.7億元以上。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容23證券研究報告圖46：深圳機(jī)場招標(biāo)方案信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖47：各機(jī)場單客免稅銷售額WIND研究所整理資本開支延續(xù)，期待成本管控持續(xù)優(yōu)化深圳機(jī)場T3衛(wèi)星廳于2021年底投入使用，其為深圳機(jī)場自籌資金建設(shè)，投資約68億元，公司在公告中提及衛(wèi)星廳每年新增折舊約3億元，新增配套租金、水電、維護(hù)、財務(wù)費(fèi)用等成本5.5億元，而這也是2022上半年公司業(yè)績轉(zhuǎn)負(fù)的重要原因之一。深圳機(jī)場目前正在建設(shè)第三跑道，項(xiàng)目規(guī)劃總投資123.3億元，其中機(jī)場工程投資118.5億元，由深圳市人民政府安排市本級財政公共預(yù)算解決；空管工程投資4.8億元，由民航局安排民航發(fā)展基金解決。由于該項(xiàng)目開支較大，但公司并不承擔(dān)相關(guān)資金支出，屆時三跑道建成投產(chǎn)時以何種方式分配收入成本利潤尚不明確。此外，深圳機(jī)場T4航站樓目前仍處于規(guī)劃階段，相關(guān)資本開支金額及承擔(dān)主體尚不明確。公司折舊成本在2013年T3航站樓投產(chǎn)后一次性上行，其后變化不大，2021年公司歷年?duì)I業(yè)成本整體有所上行，我們認(rèn)為可能是人工成本上漲幅度較大。2021年底衛(wèi)星廳投產(chǎn)后水電、租金等成本一次性提升后預(yù)計(jì)變化不大，而人工成本是否管控得當(dāng)依然是影響公司未來業(yè)績表現(xiàn)的重要因素之一，期待公司成本管控持續(xù)優(yōu)化。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容24證券研究報告圖48：深圳機(jī)場折舊成本W(wǎng)IND經(jīng)濟(jì)研究所整理圖49：深圳機(jī)場扣除折舊以外的營業(yè)成本W(wǎng)IND研究所整理盈利預(yù)測核心假設(shè)及盈利預(yù)測考慮到2022年上半年民航需求受到嚴(yán)重沖擊，預(yù)計(jì)下半年明顯恢復(fù)，但全年航班起降架次及旅客吞吐量均可能出現(xiàn)下滑。預(yù)計(jì)2023年國門開始重啟，至2025年逐步恢復(fù)正常，2025年公司旅客吞吐量有望達(dá)到7000萬人次以上，其中國際線旅客量有望突破1000萬人次，公司業(yè)務(wù)量預(yù)測如下表所示。表5：深圳機(jī)場業(yè)務(wù)量預(yù)測2019202020212022E2023E2024E2025E國內(nèi)線起降班次(萬)30.831.030.727.633.136.539.4國際線起降班次(萬)6.2.01.1.02.67.810.2起降架次(萬)37.032.031.828.735.844.349.6YOY2019202020212022E2023E2024E2025E國內(nèi)線起降班次1.5%0.7%-1.1%-10.0%20.0%10.0%8.0%國際線起降班次18.6%-83.8%10.0%-5.0%150.0%200.0%30.0%起降架次4.0%2019-13.5%2020-0.8%2021-9.8%2022E24.7%2023E23.9%2024E11.9%2025E國內(nèi)線旅客吞吐量(萬)4702237248362662901.24351.95439.85983.8國際線旅客吞吐量(萬)591.0258.4775.11085.1旅客吞吐量(萬)5293.23791.63635.82909.64610.26214.97068.9YOY2019202020212022E2023E2024E2025E國內(nèi)線旅客吞吐量5.0%-20.8%-2.6%-20.0%50.0%25.0%10.0%國際線旅客吞吐量28.9%-88.7%-86.1%-10.0%3000.0%200.0%40.0%旅客吞吐量7.3%2019-28.4%2020-4.1%2021-20.0%2022E58.4%2023E34.8%2024E13.7%2025E國內(nèi)線貨郵吞吐量(萬噸)86.774.8105.6116.2125.5134.3142.3國際線貨郵吞吐量(萬噸)41.665.051.256.360.865.169.0貨郵吞吐量(萬噸)128313991568172.5186.3199.4211.3YOY2019202020212022E2023E2024E2025E國內(nèi)線貨郵吞吐量0.4%-13.7%41.1%10.0%8.0%7.0%6.0%國際線貨郵吞吐量16.9%56.3%-21.3%10.0%8.0%7.0%6.0%貨郵吞吐量5.2%9.0%12.1%10.0%8.0%7.0%6.0%Wind經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容25證券研究報告航班起降架次及旅客吞吐量增長拉動航空主業(yè)收入，此外，考慮到客流恢復(fù)后機(jī)場有稅商業(yè)、廣告業(yè)務(wù)不斷恢復(fù)，且假設(shè)單客免稅銷售額逐步突破100元，假設(shè)出境、進(jìn)境店提成率分別為24%、30%，則預(yù)計(jì)2022-2025年深圳機(jī)場收入端構(gòu)成1.6億、54.0億、61.6億，同比分別增長-5.1%、32.4%、29.8%、14.2%。表6：深圳機(jī)場營業(yè)收入預(yù)測表單位：百萬2019202020212022E2023E2024E2025E航空主業(yè)收入3147240022662077276235844055航空物流收入281255303333360385408航空廣告收入324315392423457493533航空增值收入55273463045769331163營業(yè)總收入3807299733063137415553956158YOY5.8%-21.3%10.3%-5.1%32.4%29.8%14.2%Wind經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測整理成本端，2021年底衛(wèi)星廳投產(chǎn)，航空主業(yè)成本一次性跳升，此后保持穩(wěn)定增長，其他業(yè)務(wù)中航空物流、廣告業(yè)務(wù)利潤率整體穩(wěn)定，航空增值服務(wù)成本增速明顯慢于收入增速，則預(yù)計(jì)深圳機(jī)場2022-2025年成本及毛利潤如下表所示，2022-20256.6%、7.4%、7.1%。表7：深圳機(jī)場成本預(yù)測表單位：百萬2019202020212022E2023E2024E2025E航空主業(yè)成本2583254026713472368139204175航空物流成本227201224246266284301航空廣告成本8100000航空增值成本8663362954201241營業(yè)成本2904280630303847410144054717YOY8.9%-3.4%8.0%27.0%6.6%7.4%7.1%2019202020212022E2023E2024E2025E航空主業(yè)毛利564-140-405-1396-919-336-120航空物流毛利54547987940006航空廣告毛利316313392423457493533航空增值毛利-32-3621076422732922毛利903191275-710549891441YOY-3.1%-78.8%44.0%-358.0%扭虧1742.5%45.6%毛利潤率23.7%6.4%8.3%-22.6%1.3%18.3%23.4%YOY-2.2%-17.3%1.9%-31.0%23.9%17.0%5.1%Wind經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測整理、14.4億，同比分23.4%，同比分別下降31.0pct、上升23.9pct、上升17.0pct、上升5.1pct。費(fèi)用端，假設(shè)公司銷售、管理費(fèi)用率因疫情消退后收入增長而有所下降，考慮到近期公司暫無可預(yù)見的大額資本開支，財務(wù)費(fèi)用因現(xiàn)金凈流入，債務(wù)償還而有所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容26證券研究報告下降。假設(shè)其余科目基本穩(wěn)定，則根據(jù)估值模型測算，預(yù)計(jì)2022-2025年公司歸表8：深圳機(jī)場盈利預(yù)測單位：百萬2019202020212022E2023E2024E2025E營業(yè)收入3807299733063137415553956158YOY5.8%-21.3%10.3%-5.1%32.4%29.8%14.2%營業(yè)成本2904280630303847410144054717YOY8.9%-3.4%8.0%27.0%6.6%7.4%7.1%毛利潤903191275-710549891441YOY-3.1%-78.8%44.0%-358.0%扭虧1742.5%45.6%毛利潤率23.7%6.4%8.3%-22.6%1.3%18.3%23.4%稅金及附加812.13%622.05%812.45%752.40%002.40%322.45%512.45%銷售費(fèi)用191181113150.03%0.29%0.33%0.27%0.26%0.25%0.24%管理費(fèi)用1161361401441541731913.03%4.54%4.23%4.60%3.70%3.20%3.10%研發(fā)費(fèi)用00000000.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%財務(wù)費(fèi)用-51-34126261253216170-1.35%-1.14%3.81%8.32%6.09%4.00%2.75%其他收益451615151515投資凈收益9932575585115140公允價值變動凈收益資產(chǎn)減值損失-401101信用減值損失8-250000資產(chǎn)處置收益021111營業(yè)利潤85559-11-1130-3645851069YOY-2.7%-93.1%-119.3%9864.8%-67.8%扭虧82.7%營業(yè)外收入381010151010營業(yè)外支出81142520202020利潤總額77753-27-1140-3695751059YOY-11.3%-93.2%-150.4%4186.3%-67.6%扭虧84.2%所得稅17114-7-285-92144265稅率22.1%27.1%24.4%25.0%25.0%25.0%25.0%凈利潤60638-20-855-277432795YOY-11.2%-93.6%-152.2%4155.1%-67.6%扭虧84.2%少數(shù)股東權(quán)益1210145101520比例2.0%27.0%-71.4%-0.6%-3.6%3.5%2.5%歸母凈利潤59428-34-860-287417775YOY-11.1%-95.3%-222.6%2396.4%-66.7%扭虧86.0%Wind經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容27證券研究報告盈利預(yù)測敏感性分析我們的假設(shè)變量主要集中在客流恢復(fù)節(jié)奏上，假設(shè)2022-2024年旅客流量恢復(fù)至疫情前的55%、87%、117.4%，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行盈利預(yù)測。如假設(shè)其余變量不變，假設(shè)當(dāng)年航空性業(yè)務(wù)量上下浮動10%，則深圳機(jī)場盈利的敏感性測試如下表所示：表9：歸母凈利潤(百萬)對客流恢復(fù)的敏感性測試業(yè)務(wù)量浮動幅度2022E2023E2024E-976-47156下浮5%-918-379287當(dāng)前假設(shè)-860-287416上浮5%-801-196544%-743-105672Wind經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測整理估值與投資建議估值分析A股機(jī)場類上市機(jī)場有上海機(jī)場、白云機(jī)場、深圳機(jī)場及廈門空港，其中廈門空港所屬資產(chǎn)已經(jīng)基本飽和，難有增長空間，因此深圳機(jī)場更應(yīng)向上海機(jī)場、白云機(jī)場對標(biāo)。上述個股均與出行相關(guān)，近兩年受疫情影響較大，錄得全面虧損，因此靜態(tài)PE估值失效。一致預(yù)期盈利對應(yīng)估值方面，2022-2024年上海機(jī)場、白云機(jī)場、2022-2024年WIND一致盈利預(yù)測歸母凈利潤對應(yīng)PE估值水平如下表所示，2024年一致盈利預(yù)測業(yè)績對應(yīng)PE估值為25X左右。表10：上海機(jī)場及白云機(jī)場一致盈利預(yù)測估值一致盈利預(yù)測(百萬)2019A2020A2021A2022E2023E2024E上海機(jī)場5030-1267-1711-162317033712白云機(jī)場1000-250-406-28960013872019A2020A2021A2022E2023E2024E上海機(jī)場30.17-115.10-52.58-62.6359.6727.39白云機(jī)場36.11-133.63-70.33-113.0154.5023.59Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理我們認(rèn)為疫情消退后國際航線的恢復(fù)節(jié)奏對樞紐機(jī)場的業(yè)績影響大，考慮到在我們的假設(shè)中2025年國際線方才完全恢復(fù)正常，因此僅考慮2024年的PE估值并不足以體現(xiàn)各機(jī)場的穩(wěn)態(tài)業(yè)績表現(xiàn)，而各機(jī)場2025年一致預(yù)期業(yè)績難以獲取，因此我們采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對深圳機(jī)場進(jìn)行估值，此處采用FCFF估值方法。根據(jù)FCFF估值法，公司股權(quán)價值V0=x1請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容28證券研究報告FCFF為公司自由現(xiàn)金流，計(jì)算方法為FCFF=EBIT(1-T)+折舊攤銷-營運(yùn)資本支出-資本開支折現(xiàn)率R為加權(quán)資金成本W(wǎng)ACC=(E/V)×Re+(D/V)×Rd×(1-Tc)?？紤]到經(jīng)租進(jìn)表使公司資產(chǎn)負(fù)債率顯著提升，此處使用2019年公司年報E/V=0.8614；按照wind估值計(jì)算表，取十年期國債利率為無風(fēng)險利率Rf=2.77，β=0.7336，取五年滬深300指數(shù)平均收益率Rm=10.91%，則折現(xiàn)率Re=8.74%；D/V=0.1386，Rd=一年期貸款利率4.35%，Tc=25%，估算WACC=7.98%，假設(shè)永續(xù)增按照我們的模型估算，公司FCFF估值如下表所示，F(xiàn)CFF現(xiàn)值為171.5億，對應(yīng)表11：FCFF預(yù)測表單位：百萬PV2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031ETVEBIT-9384-2105671110842125931208913232149131559916223所得稅稅率25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%EBIT*(1-所得稅稅率)-703.8-157.9503.3813.1944.5906.6992.41118.51170.01216.8折舊與攤銷750.2767.7783.9801.0818.4835.9853.4870.9888.5906.0營運(yùn)資金的凈變動181.6-226.9-64.0-168.0-159.7-384.0-152.1-105.5-165.8-181.6資本性投資351.0351.0351.0351.0351.0351.0351.0351.0351.0351.0FCFF-486.1485.71000.21431.11571.61775.51646.81743.91873.21953.328254.8PV(FCFF)-450.2416.6794.41052.61070.51120.0962.0943.4938.5906.213108.8核心企業(yè)價值20862.73710.6股票價值17152.1每股價值8.36Wind經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測整理如假設(shè)WACC及永續(xù)增長率發(fā)生變化，則敏感性測試如下表所示：表12：合理股價(元)敏感性測試表永續(xù)增長率/WACC6.98%7.48%7.98%8.48%8.98%0.0%9.168.287.516.836.240.5%9.738.757.917.176.531.0%10.409.308.367.556.851.5%11.199.948.897.997.222.0%12.1410.709.517.907.64Wind經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測整理投資建議受制于疫情影響及T3衛(wèi)星廳投產(chǎn)后成本的一次性躍升，深圳機(jī)場當(dāng)前正處于業(yè)績請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容29證券研究報告谷底，未來隨著疫情影響逐步消退，客流有望持續(xù)恢復(fù)并創(chuàng)新高，2025年有望達(dá)到7000萬人次左右，且隨著國門有序打開，深圳機(jī)場國際線航網(wǎng)密度增加，國際線旅客吞吐量有望于2025年達(dá)到1000萬人次左右，拉動航空性收入穩(wěn)健增長。公司免稅招商尚未公布具體方案，但預(yù)計(jì)隨著國際客流量及單客消費(fèi)的不斷走高，免稅租金有望成為公司業(yè)績的新的增長極，疊加有稅商業(yè)及廣告業(yè)務(wù)的持續(xù)增長，公司業(yè)績有望迎來底部反轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)2022-2024年公司營業(yè)收入分別為31.4/41.6/54.0億元，同比分別增長-5.1%、32.4%、29.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為-8.60/-2.87/4.17億元。按照FCFF收盤價有20%的空間，首次覆蓋給予“買入”評級。圖50：深圳機(jī)場歷史PE估值水平資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖51：深圳機(jī)場歷史PB估值水平Wind研究所整理風(fēng)險提示估值的風(fēng)險：由于出行板塊公司靜態(tài)PE估值失效，且2025年一致預(yù)期盈利難以獲取，因此本報告采用絕對估值法對公司進(jìn)行估值，該方法中WACC、永續(xù)增長率等變量的選取對合理股價的影響較大，估值方法具備一定局限性。盈利預(yù)測的風(fēng)險：當(dāng)前深圳機(jī)場因疫情影響虧損，而我們的盈利預(yù)測基于未來幾年民航需求逐步復(fù)蘇，國門逐漸開放的基礎(chǔ)之上，如相關(guān)變量兌現(xiàn)節(jié)點(diǎn)顯著偏離我們的預(yù)期，則盈利復(fù)蘇的節(jié)奏可能顯著偏離實(shí)際表現(xiàn)。宏觀經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致民航需求不足：從行業(yè)的維度看，民航發(fā)展的證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容30底層邏輯依然是宏觀經(jīng)濟(jì)的增長及居民收入水平的提高。如宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大壓力，則民航需求的增長動能不足，會對機(jī)場的客流