禾豐股份 深度報(bào)告：飼料產(chǎn)業(yè) -登高而望遠(yuǎn)穩(wěn)步中求進(jìn)后周期有望多點(diǎn)開花

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12021A2022E2023E2024E,429,5162021A2022E2023E2024E,429,51687立穩(wěn)飼料產(chǎn)業(yè)根基，雞、豬養(yǎng)殖齊頭并進(jìn)。公司是東北地區(qū)農(nóng)牧行業(yè)龍頭企業(yè)，在華北、華東、華中、西北等地也享有較高的品牌影響力，目前擁有飼料及飼料原料貿(mào)易、肉禽養(yǎng)殖、生豬養(yǎng)殖三大核心業(yè)務(wù)，同時(shí)積極布局寵物醫(yī)療、智能養(yǎng)殖設(shè)備、動(dòng)物健康產(chǎn)品等領(lǐng)域。公司長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)是成為世界頂級(jí)農(nóng)牧食品企業(yè)。步完善、精深肉禽產(chǎn)業(yè)鏈條管理；夯實(shí)生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，著力提升生產(chǎn)管理水平；完成階段性食品產(chǎn)業(yè)布局，加快食品產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度。飼料：成本、需求迎來(lái)雙重修復(fù)。公司銷售的飼料產(chǎn)品主要是豬飼料、禽飼料和反芻飼料，前期豬價(jià)超預(yù)期下跌導(dǎo)致養(yǎng)殖需求大幅下滑、大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅上行等影響削弱了公司盈利水平。我們認(rèn)為下半年大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格難以重現(xiàn)2019-2021年間的極端波動(dòng)，同時(shí)伴隨養(yǎng)殖行業(yè)盈利能力的提升，補(bǔ)欄積極性已經(jīng)有，公司飼料業(yè)務(wù)盈利空間有望獲得修復(fù)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年公司飼料銷量平均增速將穩(wěn)定在15%左右，到2024年公司飼料銷量將達(dá)到659萬(wàn)噸。在進(jìn)一步提升東北區(qū)域市占率的前提下，公司將加大東北以外市場(chǎng)的開發(fā)與投入，加速?gòu)摹皷|北的飼料企業(yè)”向成為“全國(guó)的飼料企業(yè)”轉(zhuǎn)型。斷向產(chǎn)業(yè)鏈上下游拓展，現(xiàn)已搭建起白羽雞的養(yǎng)殖、加工、深加工一條龍產(chǎn)業(yè)鏈。股及參股公司的屠宰總量市占率在龍頭公司中排名第一，達(dá)10.34%。去年下半年以來(lái)父母代種雞出現(xiàn)長(zhǎng)達(dá)半年的深度虧損，在今年2月產(chǎn)能大幅去化后，3月在產(chǎn)父母代存欄開始回升，9月份開始反饋到毛雞供應(yīng)，但受到中周期趨勢(shì)的影響，預(yù)計(jì)價(jià)格跌幅有限。此外，三季度豬價(jià)上漲確定性很強(qiáng)、四季度又屬于禽畜消費(fèi)旺季，會(huì)對(duì)產(chǎn)品端有一定提振作用。生豬：堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，未來(lái)厚積薄發(fā)。公司目前通過(guò)自建、合資的方式在遼寧、吉林、黑龍江、河南、河北、安徽等區(qū)域布局生豬項(xiàng)目。2021年，國(guó)內(nèi)豬價(jià)超預(yù)整體生產(chǎn)性能的同時(shí)充分發(fā)揮輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，大幅降低成本費(fèi)用。2022年，公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)控參股企業(yè)合計(jì)生豬外銷出欄90-100萬(wàn)頭的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，未來(lái)三年，公司將繼續(xù)秉持穩(wěn)健的投資理念、保持安全的發(fā)展節(jié)奏，謹(jǐn)慎擴(kuò)大規(guī)模。投資建議：預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為5.05/11.81/13.31億元，EPS為0.55/1.29/1.45元。在本輪后周期景氣上行過(guò)程中，公司飼料、肉禽、生豬各業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)多點(diǎn)開花，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。?風(fēng)險(xiǎn)提示：生豬出欄不及預(yù)期；突發(fā)大規(guī)模疫病；農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目/年度營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元) 增長(zhǎng)率(%)23.720.813.612.6歸屬母公司股東凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)1195051,1811,331 增長(zhǎng)率(%)-90.4325.9134.012.6每股收益(元)PB1.51.41.21.1禾豐股份(603609.SH)深度報(bào)告登高而望遠(yuǎn)，穩(wěn)步中求進(jìn)，后周期有望多點(diǎn)開花2022年08月02日級(jí)10.47元師泰S110009zhoutai@究助理S110034xujing@禾豐股份(603609)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21立穩(wěn)飼料產(chǎn)業(yè)根基，雞、豬養(yǎng)殖齊頭并進(jìn) 31.1立足東北的大型農(nóng)牧企業(yè) 31.2立足東北的大型農(nóng)牧企業(yè) 42飼料：成本、需求迎來(lái)雙重修復(fù) 62.1“東北的飼料企業(yè)”到“全國(guó)的飼料企業(yè)” 62.2原材料成本壓力未來(lái)有望逐漸緩解 92.3后周期補(bǔ)欄帶動(dòng)飼料需求增長(zhǎng) 123肉禽：養(yǎng)殖、屠宰一體化抵御周期波動(dòng) 134生豬：堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，未來(lái)厚積薄發(fā) 185盈利預(yù)測(cè)與投資建議 205.1盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 205.2估值分析 215.3投資建議 216風(fēng)險(xiǎn)提示 22插圖目錄 24表格目錄 25禾豐股份(603609)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31立穩(wěn)飼料產(chǎn)業(yè)根基，雞、豬養(yǎng)殖齊頭并進(jìn)1.1立足東北的大型農(nóng)牧企業(yè)禾豐股份原名為“遼寧禾豐牧業(yè)股份有限公司”，1995年4月創(chuàng)立于遼寧沈陽(yáng)，是東北地區(qū)農(nóng)牧行業(yè)龍頭企業(yè)，在華北、華東、華中、西北等地也擁有較高的品牌影響力。公司擁有飼料及飼料原料貿(mào)易、肉禽養(yǎng)殖、生豬養(yǎng)殖三大核心業(yè)務(wù)，同時(shí)積極布局寵物醫(yī)療、智能養(yǎng)殖設(shè)備、動(dòng)物健康產(chǎn)品等領(lǐng)域。2006年10月，公司與擁有百年歷史的荷蘭飼料企業(yè)——皇家DeHeus成為戰(zhàn)略合作伙伴，助力公司增強(qiáng)技術(shù)研發(fā)實(shí)力、豐富管理經(jīng)驗(yàn)、共享國(guó)際化發(fā)展資源。2014年8月，公司在上海證券交易所上市；2021年3月，公司正式更名為“禾豐食品股份有限公司”，證券簡(jiǎn)稱由“禾豐牧業(yè)”變更為“禾豐股份”。2021年，公司飼料產(chǎn)量516.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)33.8%；屠宰白羽肉雞6.93億羽，同比增長(zhǎng)8.5%；銷售生豬129.3萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)89.6%。 司董事長(zhǎng)及實(shí)際控制人均為金衛(wèi)東先生，持股比例共計(jì)21.47%(直接持股16.22%，通過(guò)控制禾豐合力投資持股5.25%)。并通過(guò)《一致行動(dòng)確認(rèn)和承諾函》聯(lián)合丁云峰(持股8.89%)、王鳳久(持股5.20%)、邵彩梅(持股5.40%)、王仲濤(持股5.06%)四名股東控制本公司24.54%的表決權(quán)。此外，公司2006年開始與荷蘭飼料巨頭德赫斯公司(DeHeus)合作，當(dāng)前德赫斯為公司第二大股東，持股比例8.93%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4 圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(截至2022Q1)1.2立足東北的大型農(nóng)牧企業(yè)公司營(yíng)收多年來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)，但盈利能力近年來(lái)受上下游兩面承壓。2016-2021年，公司營(yíng)收從118.7億元增長(zhǎng)至294.7億元，CAGR為19.9%。2022Q1季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收63.7億元，同比+0.81%，整體保持穩(wěn)定，而歸母凈利潤(rùn)虧損1.3億滑拖累公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。分板塊看，飼料業(yè)務(wù)對(duì)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)最大。2021年，公司飼料業(yè)務(wù)PCT0%、12.5%和5%。分區(qū)域看，公司營(yíng)收大部分來(lái)源于國(guó)內(nèi)東北地區(qū)。華北、華中、華南等地區(qū)營(yíng)業(yè)收入持續(xù)有所增加，但東北營(yíng)收占比仍居高不下，因公司新發(fā)展的生豬業(yè)務(wù)主要銷往東北地區(qū)，2021年?duì)I收占比50.9%；公司也在俄羅斯、印尼等國(guó)家都設(shè)及飼料原料的進(jìn)出口貿(mào)易，其近幾年海外營(yíng)業(yè)收入呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)。 圖3：2016-2022Q1公司營(yíng)收及增速000營(yíng)業(yè)收入(億元)yoy(右軸)178158% 圖4：2016-2021Q1公司歸母凈利潤(rùn)及增速歸母凈利潤(rùn)(億元)yoy(右軸)50%.7.750-5-5禾豐股份(603609)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5 圖5：2021年公司營(yíng)收業(yè)務(wù)構(gòu)成飼料禽產(chǎn)業(yè)原料貿(mào)易豬產(chǎn)業(yè)其他業(yè)務(wù)2%13%52%28%圖6：2021年公司營(yíng)收地區(qū)分布東北華中華南華北華東西北西南國(guó)外及其他地區(qū)6%2%10%51%17%13%公司未來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)方向清晰，發(fā)展規(guī)劃整體定位明確，有利于其核心競(jìng)爭(zhēng)力的持續(xù)提升。公司長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)是成為世界頂級(jí)農(nóng)牧食品企業(yè)。未來(lái)三年要加大力度，集中資源，做大做強(qiáng)飼料業(yè)務(wù)；穩(wěn)健發(fā)展肉禽業(yè)務(wù)，進(jìn)一步完善、精深肉禽產(chǎn)業(yè)鏈條管理；夯實(shí)生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，著力提升生產(chǎn)管理水平；完成階段性食品產(chǎn)業(yè)布局，加快食品產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)情況業(yè)務(wù)加工、調(diào)理品與熟食深加工三省、河南、河北、山東豬、仔豬、種豬商品豬完整的生豬繁育體系豬養(yǎng)殖模式：自養(yǎng)+放養(yǎng)三省、安徽、河北、河南、反芻、水產(chǎn)飼料模式：經(jīng)銷+直銷整體運(yùn)營(yíng)模式：研發(fā)+采購(gòu)+生+銷售+服務(wù)全國(guó)29個(gè)省級(jí)行政區(qū)式域表2：公司在建工程及相關(guān)業(yè)務(wù)情況程相關(guān)業(yè)務(wù)目增產(chǎn)能北太行禾豐-肉雞屠宰加工項(xiàng)目連中佳-二期肉雞加工及屠宰項(xiàng)目生產(chǎn)料生產(chǎn)項(xiàng)目-教保料車間養(yǎng)殖牧-生豬育繁推一體化項(xiàng)目場(chǎng)建設(shè)-豬場(chǎng)建設(shè)禾豐股份(603609)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告62飼料：成本、需求迎來(lái)雙重修復(fù)2.1“東北的飼料企業(yè)”到“全國(guó)的飼料企業(yè)”飼料生產(chǎn)始終是公司的核心業(yè)務(wù)。公司飼料原料業(yè)務(wù)分布于東北、華北、華東、華南、西南等地，部分產(chǎn)品出口至尼泊爾、蒙古等國(guó)家。2016-2021年，公司飼料年產(chǎn)量從204萬(wàn)噸增長(zhǎng)至516萬(wàn)噸，CAGR達(dá)20.4%；飼料年銷量從215萬(wàn)噸增長(zhǎng)至433萬(wàn)噸，CAGR為15.0%，年銷售收入從61.25億元增長(zhǎng)至153.6億元，位居行業(yè)前列。截至2021年底，公司飼料產(chǎn)能小幅增長(zhǎng)，主要系公司改造升級(jí)或新建工廠及部分工廠實(shí)現(xiàn)雙班生產(chǎn)所致。公司年初確立了“飼料銷量保底年均20%增幅，沖擊三年翻倍”的戰(zhàn)略目標(biāo)，但受豬價(jià)超預(yù)期下跌導(dǎo)致養(yǎng)殖需求大幅下滑的影響，這一目標(biāo)增速或有所下調(diào)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年公司飼料銷量同比增速平均為15%左右，到2024年公司飼料銷量將達(dá)到659萬(wàn)噸。在進(jìn)一步提升東北區(qū)域市占率的前提下，公司將加大東北以外市場(chǎng)的開發(fā)與投入，加速?gòu)摹皷|北的飼料企業(yè)”向成為“全國(guó)的飼料企業(yè)”轉(zhuǎn)型。圖7：2018-2021年公司飼料產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率000產(chǎn)能(萬(wàn)噸) 產(chǎn)能利用率(%)% 圖8：2016-2021公司飼料總銷量及增速000飼料總銷量(萬(wàn)噸)右軸：yoy 43350%40%30%20%10%0%201620172018201920202021從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司銷售的飼料產(chǎn)品主要是豬飼料、禽飼料和反芻飼料，水2021年，公司銷售豬料197.2萬(wàn)噸，占總銷售比重，公司產(chǎn)品以配合料為主，濃縮料、預(yù)混料為輔，配合料的銷量占比約81%。從產(chǎn)品銷售增速上看，豬料也為所有品類中增長(zhǎng)最快的品種：2016-2021年間豬料銷售量CAGR高達(dá)19.0%，禽料、反芻料、水產(chǎn)及其他飼料依次為10.2%、16.1%和14.0%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7 圖9：2018-2021年公司各類飼料銷量占比0%濃縮料0%881%21%25%23%75%72%77%18%2018201920202021圖11：2016-2021年公司豬飼料銷量及增速00%豬飼料銷量(萬(wàn)噸)0% 8384201620172018201920202021圖13：2016-2021年公司反芻飼料銷量及增速oy0045400%-20%201620172018201920202021資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院 圖10：2021年公司各類飼料銷量占比反芻飼料水產(chǎn)料及其他飼料17%45%33%圖12：2016-2021公司禽飼料銷量及增速右軸：yoy08881 2017201820192020202140%30%20%10% 圖14：2016-2021年公司水產(chǎn)及其他飼料銷量及增速水產(chǎn)料及其他飼料右軸：yoy501940%30%20%10%201620172018201920202021本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8技術(shù)水平方面，公司擁有由數(shù)百名碩士、博士、教授、資深專家組成的技術(shù)研eus所擁有的全球先進(jìn)技術(shù)資源、領(lǐng)先技術(shù)和百年管理經(jīng)驗(yàn)，在飼料的“安全優(yōu)質(zhì)”、年，公司將推進(jìn)從“美式日糧”向“歐式配方”的轉(zhuǎn)型，從傳統(tǒng)的“濃縮料優(yōu)勢(shì)”向“全價(jià)料優(yōu)勢(shì)”逐步轉(zhuǎn)型。飼料產(chǎn)品方面，2019年面對(duì)非瘟的持續(xù)影響，公司成功開發(fā)銷售“禾豐免疫營(yíng)養(yǎng)(WellhopeImmuneNutrition)”系列產(chǎn)品，針對(duì)生豬供應(yīng)短缺和豬價(jià)高位的行情，公司第一時(shí)間推出高產(chǎn)和快長(zhǎng)型系列產(chǎn)品，針對(duì)部分地區(qū)飼養(yǎng)超過(guò)120kg大豬的需求，及時(shí)開發(fā)了超大豬料，公司2019年豬料銷量逆勢(shì)增長(zhǎng)7.7%。2021斷奶仔豬設(shè)計(jì)的乳博士以及為50kg以上仔豬設(shè)計(jì)的益菌多，仔豬平均日增重達(dá)到g升級(jí)技術(shù)服務(wù)體系，直銷收入占比逐漸提升。公司銷售業(yè)務(wù)自上而下實(shí)行總部、區(qū)域和各子公司三級(jí)管理制度。銷售模式方面，公司根據(jù)養(yǎng)殖戶規(guī)模以及養(yǎng)殖場(chǎng)的不同特點(diǎn)實(shí)行“經(jīng)銷+直銷”的雙重銷售模式。東北地區(qū)，公司依托原料采購(gòu)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，大力開發(fā)規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)大客戶，同時(shí)積極利用新媒體等多樣化手段鞏固公司產(chǎn)品在中小散戶中的品牌優(yōu)勢(shì)。東北以外地區(qū)，公司將現(xiàn)有市場(chǎng)細(xì)分為華北、山東、華中、西部、華東五個(gè)區(qū)域，推行“管理下沉”模式的組織變革，針對(duì)不同區(qū)域的特點(diǎn)制定有針對(duì)性的市場(chǎng)開拓方案。此外，公司全面推出針對(duì)規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)的“禾豐6M管理服務(wù)方案”，方案包含6大降本增效策略、22款精細(xì)管理工具包，根據(jù)養(yǎng)殖場(chǎng)的養(yǎng)殖規(guī)模、養(yǎng)殖條件以及品種等情況進(jìn)行分析，幫助豬場(chǎng)實(shí)現(xiàn)“雙增雙降”：即增加母豬年產(chǎn)胎次，增加窩均斷奶仔豬數(shù)，降低全場(chǎng)死淘率，降低生長(zhǎng)育肥豬料圖15：2016-2021年公司直經(jīng)銷收入占比直銷收入經(jīng)銷收入0%201120122013201420152016201720182019 圖16：禾豐6M管理服務(wù)方案本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告92.2原材料成本壓力未來(lái)有望逐漸緩解大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅上行削弱公司盈利水平。禽畜飼料以玉米、豆粕等各類大宗農(nóng)產(chǎn)品為主要原材料，一般情況下，若糧食價(jià)格不出現(xiàn)極端波動(dòng)，飼料企業(yè)的盈利能力也保持相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。2020-2021年，伴隨國(guó)內(nèi)玉米供給側(cè)改革結(jié)束，臨儲(chǔ)庫(kù)存見(jiàn)底，疊加生豬產(chǎn)能快速恢復(fù)，玉米供需缺口迅速放大，支撐其價(jià)格連續(xù)兩續(xù)上漲，并創(chuàng)下近3000元/噸的歷史新高；豆粕前期緩慢震蕩上行，因再度受拉尼娜現(xiàn)象影響，21/22年度南美的巴西南部、阿根廷及巴拉圭等重要產(chǎn)區(qū)遭受不同程度的干旱天氣，影響了大豆的播種進(jìn)度以及生長(zhǎng)。此外，地緣政治加劇市場(chǎng)對(duì)全球谷物供應(yīng)的擔(dān)憂，而農(nóng)產(chǎn)品的減產(chǎn)以及出口受限進(jìn)一步加劇了全球糧食價(jià)格的通脹，CBOT大豆價(jià)格一度飆升至接近1700美分/磅，國(guó)內(nèi)進(jìn)口成本大幅抬升，豆粕現(xiàn)貨價(jià)格最高觸及5400元/噸。玉米、豆粕價(jià)格上漲帶動(dòng)了其他替代作物的品，其價(jià)格上調(diào)又往往存在較長(zhǎng)的滯后性，大幅削弱了行業(yè)的盈利水平。2021年，公司飼料毛利率為9.4%，較2019年下滑3.1PCT。為應(yīng)對(duì)原材料上行帶來(lái)的成本壓力，公司通過(guò)調(diào)整技術(shù)配方降低飼料成本，減少了玉米、豆粕等原材料的采購(gòu)，轉(zhuǎn)而采購(gòu)了18.1萬(wàn)噸麥麩、12.5萬(wàn)噸噴漿玉米皮、9.1萬(wàn)噸玉米胚芽粕等。玉米、豆粕、DDGS采購(gòu)量分別為125.89萬(wàn)噸、93.38圖17：飼料原料采購(gòu)量占比玉米采購(gòu)量(萬(wàn)噸) DDGS采購(gòu)量(萬(wàn)噸) 豆粕采購(gòu)單價(jià)(元/噸)豆粕采購(gòu)量(萬(wàn)噸)玉米采購(gòu)單價(jià)(元/噸)DDGS采購(gòu)單價(jià)(元/噸)000圖18：2019年后飼料行業(yè)毛利率整體下行趨勢(shì)明顯禾豐股份禾豐股份 大北農(nóng) 海大集團(tuán)10.3%9.4%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告104.046%40%34%24.046%40%34%28%22%16%10%15%14%13%12%14%10%11%12%9.59.08.58.07.57.015/1616/1717/1818/1919/2020/2121/22E21/22E15%10%5%0%3.53.02.52.0圖19：2020年至今國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格(元/噸)圖20：2020年至今國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格(元/噸)0000展望后市，我們認(rèn)為下半年大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格難以重現(xiàn)2019-2021年間的極端波動(dòng)，在上游原材料成本整體趨穩(wěn)的情況下，公司飼料業(yè)務(wù)盈利空間有望獲得修復(fù)。玉米方面，22/23年度國(guó)內(nèi)擴(kuò)大大豆和油料產(chǎn)能，因此部分玉米種植耕地切換成大豆，但單產(chǎn)水平有望創(chuàng)歷史新高，農(nóng)業(yè)部預(yù)計(jì)產(chǎn)量達(dá)到2.73億噸，較上年幾乎持平，缺口略有收窄。國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格支撐邏輯主要來(lái)自于種植成本，根據(jù)黑龍江玉米的成本測(cè)算，受地租、種子費(fèi)用、化肥價(jià)格上漲，22/23年度國(guó)內(nèi)玉米種植成本預(yù)估為2600元/噸左右，同比大約上升13%，我們預(yù)計(jì)玉米價(jià)格后期圍繞成本線上方震蕩運(yùn)行為主。豆粕方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表和對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂造成大宗商品整體估值系統(tǒng)性重構(gòu)，美豆將受累于此。從自身供需層面分析，據(jù)Safras&Mercado的數(shù)據(jù)，巴西22/23年度大豆種植面積預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)2.6%，產(chǎn)量可能最終達(dá)到1.515億噸，雙雙創(chuàng)下歷史新高。當(dāng)前美豆種植面積及優(yōu)良率均處在同期偏高位置，且尚未見(jiàn)產(chǎn)區(qū)發(fā)生干旱高溫天氣的端倪，本年度見(jiàn)到北美豐產(chǎn)概率較大。我們預(yù)計(jì)，在后期天氣中性的假設(shè)下，22/23年度全球大豆將恢復(fù)性同比大幅增產(chǎn)，從而較為明顯的抬升全球大豆庫(kù)消比，大豆供應(yīng)緊張程度緩解，價(jià)格存下行壓力。圖21：7月USDA海外玉米供需平衡表預(yù)估圖22：圖21：7月USDA海外玉米供需平衡表預(yù)估庫(kù)存消費(fèi)比海外玉米產(chǎn)量(億噸)庫(kù)存消費(fèi)比庫(kù)存消費(fèi)比海外玉米產(chǎn)量(億噸)海外玉米消費(fèi)量(億噸)海海外玉米消費(fèi)量(億噸)40% 33%33%28%28%27%26%21%15/1616/1717/1818/1919/2020/2121/22E22/23E禾豐股份(603609)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11表3：中國(guó)玉米供需平衡表22021/222020/21(6月估計(jì))2022/23(5月預(yù)測(cè))2022/23(6月預(yù)測(cè))播種面積(千公頃)41264433244252442524收獲面積(千公頃收獲面積(千公頃)26432452442524單產(chǎn)(公斤/公頃)6317629164106410產(chǎn)量(萬(wàn)噸產(chǎn)量(萬(wàn)噸)27256進(jìn)口(萬(wàn)噸)2956200018001800消費(fèi)(萬(wàn)噸消費(fèi)(萬(wàn)噸)29051消費(fèi)消費(fèi)工業(yè)消費(fèi)8000800081008100用量1損耗及其他10741010980980021變化8344國(guó)國(guó)內(nèi)玉米產(chǎn)區(qū)批發(fā)均價(jià)(元/噸)進(jìn)口玉米到岸稅后均價(jià)(元/噸)24052600-28002350-25502600-2800表4：中國(guó)大豆供需平衡表22021/222020/21(4月估計(jì))2021/22(5月估計(jì))2022/23(5月預(yù)測(cè))播種面積(千公頃)9882840084009933收獲面積(千公頃收獲面積(千公頃)9933單產(chǎn)(公斤/公頃)1983195019521961產(chǎn)量(萬(wàn)噸產(chǎn)量(萬(wàn)噸)1948進(jìn)口(萬(wàn)噸)99781020093009520消費(fèi)(萬(wàn)噸消費(fèi)(萬(wàn)噸)壓榨消費(fèi)95001004792009477消費(fèi)1432用量其他30068變化國(guó)產(chǎn)大豆銷區(qū)批發(fā)均價(jià)(元/噸)59525800-60006000-62005800-6000進(jìn)口大豆到岸稅后均價(jià)(元/噸進(jìn)口大豆到岸稅后均價(jià)(元/噸)1700-43000-47004400-4600進(jìn)口玉米到岸稅后均價(jià)(元/噸)24052600-28002350-25502600-2800禾豐股份(603609)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告122.3后周期補(bǔ)欄帶動(dòng)飼料需求增長(zhǎng)伴隨生豬產(chǎn)能持續(xù)去化，能繁母豬存欄低點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，新周期正式啟動(dòng)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，從去年6月的高點(diǎn)4564萬(wàn)頭至今年4月低點(diǎn)4177萬(wàn)頭，能繁母豬存欄累計(jì)下降8.47%；而從飼料數(shù)據(jù)來(lái)看，1-6月我國(guó)豬料產(chǎn)量6031萬(wàn)噸，累計(jì)同比下降6.8%。短期生豬產(chǎn)能仍在慣性減少，截止至7月中旬，自繁自養(yǎng)頭均盈利603元，外購(gòu)仔豬頭均盈利814元，已經(jīng)處于常規(guī)年份中較為可觀的盈利水平，伴隨行業(yè)盈利能力的提升，補(bǔ)欄積極性已經(jīng)有所回升，5、6月能繁母豬存欄量分別+0.4%、+2.03%，未來(lái)一年飼料需求邊際將逐漸出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。圖23：生豬自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤(rùn)(元/公斤)20182019202020212022圖24：外購(gòu)仔豬育肥養(yǎng)殖利潤(rùn)(元/公斤)20182019202020212022本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1386420禽產(chǎn)業(yè)毛利(億元)毛利率(%)86420禽產(chǎn)業(yè)毛利(億元)毛利率(%)3肉禽：養(yǎng)殖、屠宰一體化抵御周期波動(dòng)3.1肉禽一體化生產(chǎn)初具規(guī)模公司肉禽板塊由屠宰加工業(yè)務(wù)起步，不斷向產(chǎn)業(yè)鏈上下游拓展，現(xiàn)已搭建起白羽雞的養(yǎng)殖、加工、深加工一條龍產(chǎn)業(yè)鏈。其肉雞養(yǎng)殖業(yè)務(wù)于2015年末初具規(guī)模，主要采取“公司+大農(nóng)場(chǎng)”的經(jīng)營(yíng)模式。2018~2021年，公司禽類屠宰量從4.55增長(zhǎng)至6.93億羽，CAGR達(dá)15.1%，營(yíng)收從46.7億元增長(zhǎng)至82.6億元。2019年，在白羽肉雞行業(yè)迎來(lái)歷史性強(qiáng)周期時(shí)點(diǎn)，公司精準(zhǔn)把握市場(chǎng)行情，積極擴(kuò)充產(chǎn)能，新增種雞場(chǎng)5個(gè)、孵化場(chǎng)2個(gè)、商品雞舍450棟，最終為公司帶來(lái)了41.4%的收入增速，高于同行業(yè)可比上市公司平均水平；同期公司盈利水平也創(chuàng)新高，毛利率達(dá)到了11.9%。2020年以后，白羽肉雞價(jià)格一直處于低位，而飼料成本價(jià)格不斷上漲，雙重壓力下公司盈利能力有所下滑。圖26：2018-2021年公司禽產(chǎn)業(yè)毛利及毛利率圖25圖26：2018-2021年公司禽產(chǎn)業(yè)毛利及毛利率50禽產(chǎn)業(yè)收入(億元)增速(%)0%養(yǎng)殖與屠宰產(chǎn)能高度匹配。公司擁有16家控股、參股屠宰企業(yè)，年屠宰能力達(dá)到9億羽，養(yǎng)殖與屠宰產(chǎn)能配比超過(guò)90%，2021年，公司控股及參股公司的屠宰總量市占率在龍頭公司中排名第一，達(dá)10.34%。在此基礎(chǔ)上，公司不斷精進(jìn)屠宰加工技術(shù)，同等規(guī)模企業(yè)中，公司的屠宰出成率和人均屠宰效率均位居行業(yè)前列，已成為國(guó)內(nèi)白羽肉雞產(chǎn)品的主要供應(yīng)商之一，此外，公司利用“多品牌戰(zhàn)略”大力開拓肉雞分割品銷售渠道，主要客戶有雙匯集團(tuán)、金鑼集團(tuán)、麥當(dāng)勞、肯德基、吉野家、永輝超市、大潤(rùn)發(fā)超市以及各區(qū)域大型配餐公司、生鮮市場(chǎng)、食品加工廠等。 圖27：公司肉禽養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14禾豐股份圣農(nóng)發(fā)展正大集團(tuán)新希望禾豐股份圣農(nóng)發(fā)展正大集團(tuán)新希望他10.3%8.1%5.8%5.5%70.3%圖28：2018-2021年公司肉禽屠宰量及增速76543210屠宰量(億羽)屠宰量增長(zhǎng)率(%)2018201920202021 圖29：2021年公司屠宰量市占率大膽探索食品深加工領(lǐng)域，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)。公司充分發(fā)揮“一條龍”的布局優(yōu)勢(shì)，以產(chǎn)業(yè)鏈中屠宰企業(yè)的優(yōu)質(zhì)雞肉為原料，引進(jìn)高效、節(jié)能的現(xiàn)代化生產(chǎn)設(shè)備對(duì)其進(jìn)行深加工，最終形成熟食及調(diào)理品，目前擁有深加工產(chǎn)品百余種，包括雞肉、鴨肉、牛肉、豬肉等速凍肉制品和熟食制品，以及天然葉黃素雞蛋等食品。與此同時(shí)，公司大力拓展新的銷售渠道，深入挖掘門庭市場(chǎng)，線下主要銷往餐飲連鎖中央廚房、企業(yè)及學(xué)校食堂、商超便利店等。線上方面，禾豐品牌官方店已登陸淘寶與京東，禾豐旗下各公司獨(dú)立品牌產(chǎn)品也已入駐部分社區(qū)電商平臺(tái)。 圖30：公司食品深加工產(chǎn)品3.2國(guó)內(nèi)白雞產(chǎn)能去化已經(jīng)啟動(dòng)白羽肉雞祖代種雞產(chǎn)的蛋經(jīng)過(guò)3周孵化成為后備父母代種雞，經(jīng)過(guò)23周的培育期后開始產(chǎn)蛋，產(chǎn)蛋期約41周，第64周后淘汰；父母代種雞產(chǎn)的蛋經(jīng)過(guò)3周孵化成為商品代雞苗，再培育6周后即可出欄。在產(chǎn)父母代種雞存欄量與7個(gè)月后(15周+3周+6周=24周)白羽肉雞的價(jià)格存在明顯的負(fù)相關(guān)性。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15圖31：公司食品深加工產(chǎn)品 在產(chǎn)父母代存欄(萬(wàn)套)右：白羽肉雞價(jià)(元/公斤)864短期消費(fèi)端提振價(jià)格，中期父母代種雞存欄趨勢(shì)下降。在前兩年高盈利驅(qū)動(dòng)下，2021年白羽肉種雞存欄量處于歷史高位，去年下半年以來(lái)種雞盈利持續(xù)下滑，父母代種雞甚至出現(xiàn)長(zhǎng)達(dá)半年的深度虧損。在2月產(chǎn)能大幅去化后，3月在產(chǎn)父母代跌幅有限。此外，三季度豬價(jià)上漲確定性很強(qiáng)、四季度又屬于禽畜消費(fèi)旺季，會(huì)對(duì)產(chǎn)品端有一定提振作用。當(dāng)前后備父母代種雞存欄量已經(jīng)從去年年中高峰累計(jì)調(diào)減16.4%，我們預(yù)計(jì)未來(lái)半年父母代新開產(chǎn)量逐漸下降，淘汰量會(huì)跟隨短期行情逐漸調(diào)節(jié)。：白羽肉雞養(yǎng)殖利潤(rùn)養(yǎng)殖利潤(rùn):白羽肉雞(元/公斤)50-5圖33：豬價(jià)對(duì)雞價(jià)存在明顯的提振作用(元/公斤)55864本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16圖34：父母代后備種雞存欄量(萬(wàn)套)20182019202020212022圖36：在產(chǎn)父母代種雞存欄量(萬(wàn)套)20182019202020212022圖35：在產(chǎn)父母代種雞存欄量(萬(wàn)套)20182019202020212022圖37：商品代雞苗銷量(萬(wàn)套)20182019202需求端增長(zhǎng)為行業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)久增量相較于豬牛魚肉，雞肉的蛋白含量較高，而脂肪含量較低，且雞肉蛋白富含所有必需氨基酸，是優(yōu)質(zhì)蛋白來(lái)源。從國(guó)內(nèi)肉類消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前仍以豬肉消費(fèi)為主，雞肉消費(fèi)正以近五年來(lái)3.8%的年均復(fù)合增速穩(wěn)健增長(zhǎng)；從人均雞肉消費(fèi)量來(lái)看，由于人均收入差距和飲食習(xí)慣不同，中國(guó)人的雞肉消費(fèi)遠(yuǎn)低于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，2021年中國(guó)人均消耗雞肉10.6kg，而美國(guó)的消費(fèi)量為51.9kg。隨著居民人均收入提高，對(duì)健康生活、健康飲食的追求不斷增強(qiáng)，將推動(dòng)人均雞肉消費(fèi)量的增加。禾豐股份(603609)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17圖38：中美人均雞肉消費(fèi)量對(duì)比(kg/人)00國(guó)20172018201920202021圖40：在產(chǎn)父母代種雞存欄量(萬(wàn)套)201820192020202120220 圖39：各種肉類營(yíng)養(yǎng)成分對(duì)比圖41：商品代雞苗銷量(萬(wàn)套)20182019202020212022深加工為大勢(shì)所趨。深加工雞肉制品是指通過(guò)煙熏、腌制或添加化學(xué)防腐劑而保存的雞肉，其中又可分為半熟食品和即食食品，主要面向個(gè)人消費(fèi)者。隨著年輕消費(fèi)群體對(duì)對(duì)便利食品的需求逐漸增加，雞肉深加工產(chǎn)品將成為國(guó)內(nèi)消費(fèi)主流。2019年，國(guó)內(nèi)深加工制品僅占全國(guó)雞肉消費(fèi)總額的14%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家40-70%的平均水平，且深加工肉制品單價(jià)一般較生肉價(jià)格更穩(wěn)定且更高(包含加工增值和品牌溢價(jià))，因此我國(guó)的深加工雞肉市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿^大。圖42：2019年中美雞肉深加工消費(fèi)對(duì)比%%%%深加工制品非深加工制品美 圖43：部分深加工產(chǎn)品樣例禾豐股份(603609)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告184生豬：堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，未來(lái)厚積薄發(fā)公司2016年正式進(jìn)入生豬養(yǎng)殖領(lǐng)域，目前通過(guò)自建、合資的方式在遼寧、吉林、黑龍江、河南、河北、安徽等區(qū)域布局生豬項(xiàng)目。公司生豬養(yǎng)殖主要以“公司+農(nóng)戶”的輕資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)，品系選擇與育種方面，引入高品質(zhì)法系、美系、丹系種豬匹配不同業(yè)務(wù)區(qū)域，以培育提供血統(tǒng)純正、系譜清晰的種豬，目前母豬平均PSY水平已達(dá)到23頭左右。2021年，公司控參股企業(yè)總出欄129.3萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)133.7%；其中，出欄肥豬63.9萬(wàn)頭、仔豬58.8萬(wàn)頭、種豬6.6萬(wàn)頭，實(shí)現(xiàn)銷售收入14.88億元。圖44：生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入及增速生豬養(yǎng)殖收入(億元) 50生豬出欄量(萬(wàn)頭) 00201720182019202020212022圖45：生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)毛利及毛利率生豬養(yǎng)殖毛利(億元)右軸：生豬養(yǎng)殖毛利率3210-120182019202020210%-20%生產(chǎn)性生物資產(chǎn)(億元)右軸：yoy-100%深度虧損，前期擴(kuò)產(chǎn)激進(jìn)的生豬養(yǎng)殖企業(yè)資金壓力巨大。在此關(guān)鍵性轉(zhuǎn)折點(diǎn)，公司冷靜面對(duì)、理性決策，主動(dòng)縮減母豬產(chǎn)能，母豬數(shù)量于2021年底縮減至5萬(wàn)頭，2022年Q1季度進(jìn)一步縮減至4.5萬(wàn)頭左右，種群整體生產(chǎn)性能進(jìn)一步增強(qiáng)。與此同時(shí)，公司提高了合作豬場(chǎng)的考核標(biāo)準(zhǔn)，充分發(fā)揮輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，及時(shí)終止了與部分育肥場(chǎng)、放養(yǎng)場(chǎng)的合作，禾豐股份(603609)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19減負(fù)慢行，大幅降低成本費(fèi)用。2022年，公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)控參股企業(yè)合計(jì)生豬外銷出欄90-100萬(wàn)頭的經(jīng)營(yíng)目至兩年內(nèi)將成本管控能力提升至行業(yè)領(lǐng)先水平。短期來(lái)看，下半年豬價(jià)有望高位運(yùn)行，同時(shí)東北地區(qū)產(chǎn)能受損最為嚴(yán)重，由過(guò)去的低價(jià)區(qū)轉(zhuǎn)變?yōu)楦邇r(jià)區(qū)，公司肉豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)有望扭虧為盈。長(zhǎng)期來(lái)看，雖然目前公司生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能體量較小，但飼料生產(chǎn)企業(yè)向下游養(yǎng)殖延伸是大勢(shì)所趨，作為公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃，生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)未來(lái)有望厚積薄發(fā)、增強(qiáng)業(yè)績(jī)彈性。圖48：生豬價(jià)格與前十月能繁母豬存欄量對(duì)比000前十個(gè)月能繁母豬存欄量(萬(wàn)頭)生豬價(jià)格(元/kg)270禾豐股份(603609)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告205盈利預(yù)測(cè)與投資建議5.1盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分1)飼料業(yè)務(wù)飼料生產(chǎn)作為公司的核心業(yè)務(wù)，在2021年底的一輪小幅擴(kuò)產(chǎn)后，產(chǎn)能趨于穩(wěn)定，在進(jìn)一步提升東北區(qū)域市占率的前提下，將加速向“全國(guó)的飼料企業(yè)”轉(zhuǎn)型，因此我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年銷量平均增速15%左右，2022~2024年收入將分別實(shí)現(xiàn)196.68、228.06、265.47億元，復(fù)合增速為16.2%。2)肉禽業(yè)務(wù)公司肉禽板塊由屠宰加工業(yè)務(wù)起步，不斷優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)，積極向上游養(yǎng)殖端與下游食品端探索與推進(jìn)，2021年養(yǎng)殖與屠宰產(chǎn)能配比已超過(guò)90%，2022年，公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)控參股企業(yè)合計(jì)養(yǎng)殖白羽雞6.9億羽，合計(jì)屠宰白羽雞7.3億羽，我們預(yù)計(jì)未來(lái)公司肉雞出欄將以5%左右的速度增長(zhǎng)，2022~2024年肉禽板塊收入將分別實(shí)現(xiàn)87.71、93.43、99.51億元，復(fù)合增速為6.5%。3)生豬業(yè)務(wù)公司生豬養(yǎng)殖主要以“公司+農(nóng)戶”的輕資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)，2022年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)控參股企業(yè)合計(jì)生豬外銷出欄90-100萬(wàn)頭。我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)三年將持續(xù)穩(wěn)健的擴(kuò)大養(yǎng)殖規(guī)模，并不斷提升成本管控能力以實(shí)現(xiàn)養(yǎng)殖成本的逐年下降，預(yù)計(jì)2022~2024年生豬業(yè)務(wù)收入分別實(shí)現(xiàn)21.79、30.24、34.20億元，復(fù)合增速為25.3%。在整體費(fèi)用方面，預(yù)計(jì)隨著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)張，以及產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)一步深化，各項(xiàng)費(fèi)用投入將相應(yīng)增長(zhǎng)，公司也將充分發(fā)揮輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，不斷提升成本管控能力，各項(xiàng)費(fèi)用占營(yíng)收的比例將呈逐步下降趨勢(shì)。表5：公司各業(yè)務(wù)板塊盈利預(yù)測(cè)業(yè)務(wù)20212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)15,357.019,667.822,806.226,546.528.1%16.4%營(yíng)業(yè)成本(百萬(wàn)元)13,910.017,869.320,297.623,095.4毛毛利(百萬(wàn)元)8.5,508.73,451.09.1%營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)8,255.08,771.09,343.19,951.4%5%6.5%營(yíng)業(yè)成本(百萬(wàn)元)8,205.88,672.49,031.79,185.9毛毛利(百萬(wàn)元).2765.56%務(wù)營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)1,488.02,179.23,024.03,420.046.5%13.1%營(yíng)業(yè)成本(百萬(wàn)元)1,726.02,400.02,664.03,060.0毛毛利(百萬(wàn)元)1%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告215.2估值分析公司為東北地區(qū)飼料頭部企業(yè)，同時(shí)布局肉禽及生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，故選取同樣具備飼料與養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的海大集團(tuán)、唐人神、傲農(nóng)生物、天康生物、巨星農(nóng)牧作為可比公司，對(duì)應(yīng)2022年可比公司平均PE為62倍，考慮到各公司養(yǎng)殖業(yè)務(wù)受行業(yè)周期波動(dòng)影響，經(jīng)營(yíng)狀況不一，整體處于利潤(rùn)修復(fù)階段，而禾豐股份所處的東北地區(qū)產(chǎn)能受損最為嚴(yán)重，由過(guò)去的低價(jià)區(qū)轉(zhuǎn)變?yōu)楦邇r(jià)區(qū)，下半年公司肉豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)有望扭虧為盈，估值也將逐步得到修復(fù)。表6：公司與可比公司估值對(duì)比代碼稱收盤價(jià)(元)2021AEPS(元)2022E2023E2024E2021APE(倍)2022E2023E2024E002311.SZ海大集團(tuán)65.120.961.602.753.5776412418Z神--8603363.SH傲農(nóng)生物22.92-2.34-0.492.761.49--815Z生物-9603477.SH巨星農(nóng)牧32.580.510.483.294.0630681086211豐股份875.3投資建議預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為5.05/11.81/13.31億元，EPS為0.55/1.29/1.45元。在本輪后周期景氣上行過(guò)程中，公司飼料、肉禽、生豬各業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)多點(diǎn)開花，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。禾豐股份(603609)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告226風(fēng)險(xiǎn)提示1)生豬出欄不及預(yù)期。公司生豬業(yè)務(wù)已成為一項(xiàng)戰(zhàn)略性主營(yíng)業(yè)務(wù)，若生豬出欄下滑或不及預(yù)期，將使得公司業(yè)績(jī)受損。此外，公司生豬出欄情況或側(cè)面反應(yīng)了養(yǎng)殖行業(yè)整體狀況，若出欄下滑，也說(shuō)明養(yǎng)殖行業(yè)整體低迷，不利于動(dòng)保業(yè)務(wù)銷售增長(zhǎng)。2)突發(fā)大規(guī)模疫病。突發(fā)大規(guī)模疫病將造成畜禽大量死亡，打亂公司的養(yǎng)殖節(jié)奏，使得養(yǎng)殖業(yè)遭受重創(chuàng)，一方面公司養(yǎng)殖業(yè)務(wù)受損，另一方面，在短期內(nèi)也會(huì)使得動(dòng)保產(chǎn)品需求量大幅下滑，兩大業(yè)務(wù)受損，公司業(yè)績(jī)或?qū)⒋蠓禄?)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格一方面影響著生豬養(yǎng)殖、飼料生產(chǎn)所需的原材料，另一方面也影響著公司農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)務(wù)的收益，若大幅波動(dòng)或使得公司面臨較大成本端的壓力。禾豐股份(603609)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告232023E1,1812023E12,97214,8583,9794,4985,4595,83512,97214,858利潤(rùn)表(百萬(wàn)元)2021A2022E2024E業(yè)總收入29,46935,60240,42945,516業(yè)成本,576業(yè)稅金及附加19銷售費(fèi)用管理費(fèi)用1899研發(fā)費(fèi)用務(wù)費(fèi)用產(chǎn)減值損失投資收益業(yè)利潤(rùn)2089952,81032023E1,1812023E12,97214,8583,9794,4985,4595,83512,97214,858利潤(rùn)表(百萬(wàn)元)2021A2022E2024E業(yè)總收入29,46935,60240,42945,516業(yè)成本,576業(yè)稅金及附加19銷售費(fèi)用管理費(fèi)用1899研發(fā)費(fèi)用務(wù)費(fèi)用產(chǎn)減值損失投資收益業(yè)利潤(rùn)2089952,8103,369業(yè)外收支利潤(rùn)總額769712,7853,343所得稅37潤(rùn)潤(rùn)195051,331資產(chǎn)負(fù)債表(百萬(wàn)元)2021A2022E2024E幣資金應(yīng)收賬款及票據(jù)預(yù)付款項(xiàng)80貨094其他流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)5,3746,5256,2036,137股權(quán)投資526953無(wú)形資產(chǎn)07非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)7,5978,1608,6559,063資產(chǎn)合計(jì)14,68515,201短期借款0應(yīng)付賬款及票據(jù)其他流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債合計(jì)5,4603,535期借款其他長(zhǎng)期負(fù)債非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)1,4801,3371,3371,337負(fù)債合計(jì)6,7974,872本少數(shù)股東權(quán)益股東權(quán)益合計(jì)7,5137,8889,02310,329負(fù)債和股東權(quán)益合計(jì)14,68515,201要財(cái)務(wù)指標(biāo)2021A2022E2023E2024E成長(zhǎng)能力(%)業(yè)收入增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率盈利能力(%)潤(rùn)率A償債能力流動(dòng)比率速動(dòng)比率現(xiàn)金比率資產(chǎn)負(fù)債率(%).08.29經(jīng)營(yíng)效率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每股指標(biāo)(元)每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流每股股利估值分析87股息收益率(%)公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)匯總現(xiàn)現(xiàn)金流量表(百萬(wàn)元)潤(rùn)2023E2024E2021A2022E737355運(yùn)資金變動(dòng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流2996871,5931,685資本開支資本開支0000投資活動(dòng)現(xiàn)金流投資活動(dòng)現(xiàn)金流-1,051-751-839-8620000債債務(wù)募資籌資活動(dòng)現(xiàn)金流765507-1,525-1,597現(xiàn)現(xiàn)金凈流量-663-771332禾豐股份(603609)/農(nóng)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告24插圖目錄 圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(截至2022Q1) 416-2022Q1公司營(yíng)收及增速 42016-2021Q1公司歸母凈利潤(rùn)及增速 4 圖7：2018-2021年公司飼料產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率 6飼料總銷量及增速 6年公司各類飼料銷量占比 7 圖11：2016-2021年公司豬飼料銷量及增速 7圖12：2016-2021公司禽飼料銷量及增速 7圖13：2016-2021年公司反芻飼料銷量及增速 7圖14：2016-2021年公司水產(chǎn)及其他飼料銷量及增速 7圖15：2016-2021年公司直經(jīng)銷收入占比 8圖16：禾豐6M管理服務(wù)方案 8 圖18：2019年后飼料行業(yè)毛利率整體下行趨勢(shì)明顯 9圖19：2020年至今國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格(元/噸) 10圖20：2020年至今國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格(元/噸) 10USDA平衡表預(yù)估 10USDA平衡表預(yù)估 10圖23：生豬自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤(rùn)(元/公斤) 12圖24：外購(gòu)仔豬育肥養(yǎng)殖