策略觀(guān)察：關(guān)于日本央行兩難困境的主要問(wèn)題-隨著外圍壓力持續(xù)上升日本央行可能需要在YCC或日元匯率之間做出選擇-2022-07-27-建銀國(guó)際證券

1策略|2022年7月15日央行可能需要在YCC或日元匯率之間做出選擇年初至今，日元兌美元已經(jīng)下滑超過(guò)20%，是年初至今表現(xiàn)最差的主要貨幣之一，達(dá)到了亞洲金融危機(jī)以來(lái)的最弱水平，并且達(dá)到1991年和1998年日本央行干預(yù)日元的水平。投資者已經(jīng)開(kāi)始為日本央行未來(lái)的立場(chǎng)押注。日本央行從2013年開(kāi)始實(shí)施大力度的貨幣寬松政策，創(chuàng)造了過(guò)去10年的零利率環(huán)境，也讓日經(jīng)225指數(shù)在這一段時(shí)間享受160%的上漲。2016年以來(lái)，收益率曲線(xiàn)控制政策(YCC)也為的日本主要利率設(shè)定了一個(gè)可預(yù)測(cè)且穩(wěn)定的區(qū)然而，隨著全球通脹上升和各國(guó)央行迅速收緊貨幣政策，全球其他資產(chǎn)目前提供明顯更高的收益率，隨著貨幣政策分歧擴(kuò)大，日本央行面臨越來(lái)越大的資本外流壓力。美國(guó)與日本的10年期國(guó)債收益率差從2020年的0.5個(gè)百分點(diǎn)飆升至這增加了日本央行維持YCC政策的成本；2022年上半年，日本央行購(gòu)買(mǎi)了51.2萬(wàn)億日元日本國(guó)債，高于2021年31.8%。日本央行在6月購(gòu)買(mǎi)的16.2萬(wàn)億日元，創(chuàng)歷史新高。隨著未來(lái)幾個(gè)月全球利率繼續(xù)上升，維持YCC的成本很可能將會(huì)增加。與中國(guó)的資本管制可以用作穩(wěn)定的工具不同，日本的開(kāi)放資本賬戶(hù)意味著它不能同時(shí)捍衛(wèi)日元和YCC政策。這成為了日本央行兩難困境。一種選擇是放棄YCC政策，向市場(chǎng)壓力投降，與澳大利亞央行在2021年11月的退出相似。這將使日元松一口氣，但這將使日本央行失去信譽(yù)，并可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上另一條路徑是放棄日元匯率，標(biāo)志著維持現(xiàn)有政策直至“任務(wù)完成”。對(duì)YCC政策的堅(jiān)定可能會(huì)減少做空日本國(guó)債的額度，但可能會(huì)進(jìn)一步拖累除了做明確的選擇以外，日本央行那個(gè)也可以選擇暫時(shí)先通過(guò)講話(huà)影響市場(chǎng)，并在必要時(shí)進(jìn)行匯率干預(yù)，等待更多信息。一方面日本央行可以嘗試等待美聯(lián)儲(chǔ)周期結(jié)束，避免改變YCC政策。另一方面，央行可以等待完成通脹目標(biāo)的證據(jù) (中長(zhǎng)期通脹回到目標(biāo)，而不只反應(yīng)短期供應(yīng)因素)，在合適的環(huán)境下退出YCC政策。日本央行的決策有機(jī)會(huì)對(duì)全球市場(chǎng)具有重大的影外匯波動(dòng)及其對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)的影響日元大幅貶值會(huì)影響貿(mào)易和投資流動(dòng)，并可能導(dǎo)致其他國(guó)家進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性貶值。本輪周期的一個(gè)不同之處在于，日本的經(jīng)常賬戶(hù)并未從日元走軟中受益，由于更高的進(jìn)口成本抵消了出口的增長(zhǎng)。日元走軟也意味著美元指數(shù)走強(qiáng)，而從歷史上看，強(qiáng)的美元對(duì)香港股市和整體新興市場(chǎng)不利。美元走強(qiáng)和利率上升也往往會(huì)增加中資美元債的信用風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)全球流動(dòng)性及利率的影響日本央行是最后一個(gè)堅(jiān)持極端寬松貨幣政策的央行。如果日本央行放棄YCC政策，將標(biāo)志著短期內(nèi)超寬松貨幣時(shí)代的結(jié)束。全球流動(dòng)性收縮的速度將加快，我們可能會(huì)看到一個(gè)整體更高利息的環(huán)境。波動(dòng)性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的上升日元或日本利率的大幅波動(dòng)也可能導(dǎo)致利差交易大幅平倉(cāng)，這也可能對(duì)其他資產(chǎn)類(lèi)別產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)。此外，政策正?；瘜⑹谷毡具^(guò)去10年政策造成的嚴(yán)重扭曲更加明顯。例如沉重的日本債務(wù)和僵尸企業(yè)可能將浮出水面。本輪利息上升不是第一次日本央行面臨相似的挑戰(zhàn)；2015-2018年美國(guó)加息周期結(jié)束時(shí)，日本央行沒(méi)有調(diào)整政策方向，并且加速的放水。本輪的不同點(diǎn)是隨著許多國(guó)家的通脹率達(dá)到幾十年來(lái)的高點(diǎn)，全球央行收緊貨幣政策的規(guī)模和速度遠(yuǎn)超于過(guò)去一輪，這種外圍環(huán)境將給日本央行創(chuàng)造了越來(lái)越難解決的問(wèn)題。宋林lynnsong@趙文利cliffzhao@劉思桐scarlettliu@建銀國(guó)際證券2策略|2022年7月15日自2013年以來(lái)，日本實(shí)施了一些全球力度最大的刺激政策，以振興陷入通縮漩渦的老齡化經(jīng)濟(jì)。安倍晉三的“三支箭”-激進(jìn)的貨幣擴(kuò)張、財(cái)政計(jì)劃和結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)改革-在過(guò)去10年塑造了日本經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)。出于本報(bào)告主旨的目的，我們主要著重于激進(jìn)的貨幣政策擴(kuò)張方面。以下，我們概述過(guò)去十年日本央行的主要政策舉措：12013年4月：日本央行推出量化與質(zhì)化寬松(QQE)政策，目標(biāo)是在兩年內(nèi)將基礎(chǔ)貨幣、日本國(guó)債和ETF翻一番。購(gòu)買(mǎi)日本國(guó)債從而將日本國(guó)債的余額每年增加50萬(wàn)億日元，同時(shí)購(gòu)買(mǎi)期限較長(zhǎng)的日本國(guó)債。QQE億日元日本國(guó)債余額(增加30萬(wàn)億日元)，以及擴(kuò)大貨幣基礎(chǔ)80萬(wàn)億日元(增加10-20萬(wàn)億日元)。同時(shí)將ETF和J-REITs的買(mǎi)入目標(biāo)分別提高3倍至3萬(wàn)萬(wàn)億日元和900億日元。但購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)預(yù)計(jì)將“或多或少與目前的步調(diào)一致”，即每年80萬(wàn)億日元。12020年3月：日本央行實(shí)施了疫情緊急措施，如總共增加購(gòu)買(mǎi)2萬(wàn)億日元的商業(yè)票據(jù)和公司債券，并將ETF和J-REITs的購(gòu)買(mǎi)上限分別提高一倍至12萬(wàn)億日元和1,800億日元。作為設(shè)定利率上限的工具。規(guī)范ETF和J-REITs的買(mǎi)入目標(biāo)。這一所謂的“火箭筒”刺激計(jì)劃的長(zhǎng)期影響仍在顯現(xiàn)，但刺激計(jì)劃對(duì)日經(jīng)平均指數(shù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)發(fā)揮了重要作用，日經(jīng)平均指數(shù)自2013年初以來(lái)上漲了約160%，并將日本國(guó)債收益率和借貸成本保持在最低水平。在日本央行啟動(dòng)刺激計(jì)劃后不久，10年期日本國(guó)債收益率迅速?gòu)?%以上下降至在-0.25%之間波動(dòng)。圖1：日經(jīng)平均指數(shù)及日本國(guó)債收益率走向與日本央行政策清晰相關(guān)35000300002500020000150001000050000日經(jīng)225指數(shù)，左軸日本10年國(guó)債收益率(%)，右軸0.20-0.2-0.4資料來(lái)源：彭博，建銀國(guó)際證券日本的QQE政策導(dǎo)致投資者不顧接近于零的收益率涌入日本國(guó)債和其他日元計(jì)價(jià)資產(chǎn)，因?yàn)槿毡狙胄邪缪萘藫?dān)保買(mǎi)家的角色。日本的外國(guó)債券持有比例歷史上非常低，在央行實(shí)施激進(jìn)政策之前平均約為7-8%，到22年一季度末升至建銀國(guó)際證券3策略|2022年7月15日然而，隨著全球通脹上升和各國(guó)央行迅速收緊政策，一些投資者猜測(cè)，日本央行的清算時(shí)刻似乎即將到來(lái)。由于目前全球其他無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)提供明顯較高的收益率，隨著貨幣政策分歧的擴(kuò)大，日本央行面臨越來(lái)越大的資本外接近美國(guó)上次加息周期的峰值。較大的收益率差已經(jīng)導(dǎo)致年初至今日元貶值了約20%。這增加了日本央行維持其YCC政策的負(fù)擔(dān)；22年上半年，日本央行購(gòu)買(mǎi)了51.2萬(wàn)億元日本國(guó)債，高于2021年由于投機(jī)者大量做空日本國(guó)債，日本央行6月購(gòu)買(mǎi)了16.2萬(wàn)億日元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了2016年4月購(gòu)買(mǎi)的11.6萬(wàn)億日元的歷史高點(diǎn)。隨著未來(lái)幾個(gè)月全球利率繼續(xù)上升，這種做空壓力將會(huì)增加。與中國(guó)市場(chǎng)不同，中國(guó)市場(chǎng)在必要時(shí)仍然可以利用資本管制來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)，日本開(kāi)放的資本賬戶(hù)意味著它不能同時(shí)捍衛(wèi)日元和YCC政策。大3210美元兌日元，左軸資料來(lái)源：彭博，建銀國(guó)際證券美日收益率差(百分點(diǎn))，右軸變得更加昂貴00日本央行月度購(gòu)買(mǎi)量(十億日元)，左軸日本央行持有的日本國(guó)債(十億日元)，右軸資料來(lái)源：彭博，建銀國(guó)際證券因此，日本央行目前發(fā)現(xiàn)自己處于一個(gè)兩難的困難境地每一次全球政策收緊，我們看到日本央行需要印鈔的日元數(shù)量迅速增加，以將收益率維持在YCC政策設(shè)定的參數(shù)內(nèi)，這給日元帶來(lái)了沉重的貶值壓力。日本央行現(xiàn)在面臨著保護(hù)YCC政策還是保護(hù)日元的兩難境地。1立即控制日元的下行壓力，降低資本外流壓力。日元已經(jīng)接近1998年上一次干預(yù)匯市時(shí)的水平。1利率走向自然均衡利率。1通過(guò)更強(qiáng)的日元減少進(jìn)口通脹來(lái)遏制短期通脹壓力，并通過(guò)貨幣政策降低通脹惡化的風(fēng)險(xiǎn)。1不需要全部或全部沒(méi)有：日本央行可以根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整YCC目標(biāo)。1如果日本央行在YCC上讓步，市場(chǎng)預(yù)計(jì)將會(huì)波動(dòng)。對(duì)債券價(jià)格以及對(duì)利率敏感的日本借款人將會(huì)有影響。政府債務(wù)(占GDP的263%)和私人債務(wù)(占GDP的119%)都大幅上升。建銀國(guó)際證券4策略|2022年7月15日1溫和調(diào)整收益率目標(biāo)水平并不是一個(gè)真正的解決方案，因?yàn)槭袌?chǎng)只會(huì)攻擊新的目標(biāo)，顯示投降可能會(huì)導(dǎo)致更多的投機(jī)壓力。1發(fā)出足夠的市場(chǎng)壓力將導(dǎo)致政策偏離的信息，將損害央行的長(zhǎng)期信譽(yù)。1如果通脹的供給側(cè)因素得到解決，日本的通縮壓力恢復(fù)，可能會(huì)出現(xiàn)快速的政策逆轉(zhuǎn)。1利率上升可能會(huì)讓日本陷入又一次衰退。評(píng)價(jià)：澳大利亞是最近歷史上唯一一個(gè)完全實(shí)施YCC政策的國(guó)家。在市場(chǎng)壓力下，由于3年期國(guó)債目標(biāo)收益率高于其他非YCC收益率，澳洲聯(lián)儲(chǔ)突然退出了YCC政策。澳大利亞央行承認(rèn)退出是缺乏秩序的，對(duì)央行的聲譽(yù)造成了損害，而一個(gè)缺陷是以時(shí)間為基準(zhǔn)的未來(lái)指導(dǎo)限制了政策的靈活性。日本央行沒(méi)有這樣的時(shí)限限制，但會(huì)要求CPI超過(guò)2%，并以“可持續(xù)的方式”保持在這一水平之上，這還有待確定。YCC的提前退出可能會(huì)產(chǎn)生與澳大利亞案例相同的后果，但調(diào)整YCC的目標(biāo)可能會(huì)提供一個(gè)中間的選擇。1避免各種可能引起金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的利率敏感問(wèn)題，如債務(wù)再融資、債券市場(chǎng)波動(dòng)等。。1日本的通脹仍遠(yuǎn)低于大多數(shù)其他經(jīng)濟(jì)體在2022年5月的僅為2.5%；大多數(shù)因素似乎表明，通脹飆升是短暫的，并且短期的通脹痛苦應(yīng)該是可控的。1雖然出口在強(qiáng)勁的2021年后有所放緩，并且出口競(jìng)爭(zhēng)力有所減弱，但日元走弱確實(shí)對(duì)出口和增長(zhǎng)提供了推1日本對(duì)戰(zhàn)略商品具有高進(jìn)口依賴(lài)度(能源99%依賴(lài)進(jìn)口，食品63%依賴(lài))，并且可替代性低。1失去對(duì)下行風(fēng)險(xiǎn)控制的不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槊涝獌度赵獏R率已經(jīng)弱至低于大多數(shù)廣場(chǎng)協(xié)議后周期的峰值，只剩下1998年(138)和1990年(158)的峰值。評(píng)價(jià)：日元已經(jīng)達(dá)到了亞洲金融危機(jī)以來(lái)的最弱水平，并且已經(jīng)超過(guò)廣場(chǎng)協(xié)議以來(lái)的大部分周期的峰值。不過(guò)日元走弱的短期成本是有可能被消化的，風(fēng)險(xiǎn)是失去控制，尤其是貨幣弱勢(shì)超過(guò)景氣的關(guān)鍵水平。在美國(guó)年內(nèi)仍然有可能再加息175個(gè)基點(diǎn)的情況下，維持YCC政策的成本將會(huì)上升并且日元的貶值壓力將有可能加劇。在這種情況下，日本央行維持現(xiàn)狀，同時(shí)等待以下兩種情況中的一種出現(xiàn)：1)美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息周期并調(diào)轉(zhuǎn)方向，這意味著日本央行可以繼續(xù)執(zhí)行其YCC政策，而無(wú)需擔(dān)心嚴(yán)重的資金外流壓力；2)等待通脹目標(biāo)可持續(xù)實(shí)現(xiàn)的清晰證據(jù)，讓日本央行可信地退出YCC。與此同時(shí)，日本央行可能會(huì)干預(yù)外匯市場(chǎng)，使用部分外匯儲(chǔ)備來(lái)遏制短期壓力。值得注意的是，日元在138的水平已經(jīng)達(dá)到1998年上一次弱方干預(yù)的水平。日本擁有1.18萬(wàn)億美元可用外匯儲(chǔ)備，僅次于中國(guó)，位居世界第二。如果日元走弱超過(guò)一定程度，我們也可能會(huì)看到與美國(guó)的雙邊干預(yù)，這在耶倫今年早些時(shí)候訪(fǎng)問(wèn)日本時(shí)就討論了這建銀國(guó)際證券5策略|2022年7月15日資料來(lái)源：彭博，建銀國(guó)際證券5：日元的弱方干預(yù)較為少見(jiàn)，上一次為1998年8072280722200000日本央行凈購(gòu)買(mǎi)美元(億日元)美元兌日元，右軸資料來(lái)源：彭博，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)，建銀國(guó)際證券1日本央行為評(píng)估當(dāng)前通脹周期的粘性以及全球關(guān)鍵催化劑的運(yùn)行爭(zhēng)取了時(shí)間.1減少過(guò)度反應(yīng)或計(jì)算錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)。1黑田東彥的任期將于2023年4月到期；我們有可能把問(wèn)題拖到那時(shí)以后，以便在不失去信譽(yù)的情況下讓政策方向自然改變。1無(wú)法保證美聯(lián)儲(chǔ)的發(fā)展軌跡；如果美聯(lián)儲(chǔ)維持鷹派立場(chǎng)的時(shí)間長(zhǎng)于預(yù)期，日本央行可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于預(yù)期。1使用外匯儲(chǔ)備來(lái)捍衛(wèi)貨幣將增加外債風(fēng)險(xiǎn)。1如果日本央行反復(fù)試圖打壓市場(chǎng)而沒(méi)有采取行動(dòng)來(lái)支持的話(huà)，信譽(yù)將面臨風(fēng)險(xiǎn)。評(píng)價(jià)：這是前兩個(gè)選項(xiàng)的一個(gè)分支，因?yàn)樗枰诰S持YCC政策的同時(shí)，試圖“說(shuō)服”做空日元的人。不同于強(qiáng)烈承諾在一段時(shí)間內(nèi)采取一種選擇(這是澳大利亞央行的錯(cuò)誤)，這一選項(xiàng)賦予了日本央行一些靈活性。這似乎是日本央行目前采取的策略。6月17日，黑田東彥再次強(qiáng)調(diào)了對(duì)YCC政策的承諾，但也承認(rèn)日元的急劇下滑造成了不確定性。自那以后，日元下跌了4%左右，跌幅比前幾個(gè)月有所放緩。在一種有利于維持YCC的情景下，美國(guó)可能結(jié)束緊縮周期，并在未來(lái)一年內(nèi)逆轉(zhuǎn)方向。市場(chǎng)預(yù)計(jì)緊縮周期將在12月結(jié)束，以及隨著衰退的風(fēng)險(xiǎn)正在上升，2023年6至7月將會(huì)降息。根據(jù)上個(gè)月大宗商品價(jià)格的走勢(shì)、基數(shù)效應(yīng)，以及導(dǎo)致通脹過(guò)高的關(guān)鍵因素在很大程度上仍與地緣政治引發(fā)的供應(yīng)沖擊(能源/食品)和芯片短缺(汽車(chē))有關(guān)，而后者似乎已接近尾聲這一事實(shí)，通脹可能已經(jīng)見(jiàn)頂。這可能使又一家央行可以避過(guò)美國(guó)的加息周期，而自身不需要過(guò)分收緊。從目前激進(jìn)的加息節(jié)奏來(lái)看，這將比2015-2018年的加息周期更難。建銀國(guó)際證券6策略|2022年7月15日?qǐng)D9：美國(guó)領(lǐng)先指數(shù)觀(guān)察列表中有主要指數(shù)指向下行USEconomyLeadingIndicatorWatchlistCategoryIndicatorDetailsLatestTrendFinancialsM2growthTreasuryyieldspreadsCreditspreadsWillingnesstolend2.018.6▼▼▲▼▼LabormarketInitialjoblessclaimsNon-farmpayrollsAverageweeklyhoursU6-U3spreadPrivatesectorweeklyearnings235.0372.040.33.1-4.0▼▼??▼▼BusinessactivityCorporateearningsISMNewOrdersISMNewExportOrdersManufacturingshipments12.849.250.715.0▼▼▼▲Inventoriestosalesratio3.2▼ConsumptionUMConsumerConfidenceJohnsonRedbookAutoloansRetailsales47.5▼??▲▼InvestmentFutureCapexDiffusionIndexDurablegoodsordersHousingpermits9.310.8149.0▼▲▲Overall▼資料來(lái)源：彭博，建銀國(guó)際證券資料來(lái)源：芝加哥商品交易所在另一種有利于退出YCC的情況下，如果通脹壓力持續(xù)存在，且日本可以在不受短期沖擊的情況下可信地恢復(fù)目標(biāo)通脹率，那么日本央行可以可信地退出YCC，并宣布戰(zhàn)勝了通縮。與傳統(tǒng)貨幣政策工具的情況不，市場(chǎng)參與者不會(huì)期待提前預(yù)告這一政策轉(zhuǎn)變，以避免過(guò)度放大做空日本國(guó)債。日本央行選擇如何應(yīng)對(duì)這一困境，將可能對(duì)全球市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響首先是對(duì)匯率和經(jīng)常項(xiàng)目的影響。明顯的直接影響是對(duì)美元兌日元匯率的影響，美元兌日元已經(jīng)接近于突破1998年138的上一個(gè)周期高點(diǎn)，這一水平促使日本政府進(jìn)行了干預(yù)。由于未來(lái)幾個(gè)月全球利率極有可能繼續(xù)上升，如果日本央行堅(jiān)持YCC政策，我們可能會(huì)看到利差進(jìn)一步擴(kuò)大并且資金外流壓力加劇。突破亞洲金融危機(jī)高峰的心理水平可能會(huì)導(dǎo)致日元進(jìn)一步螺旋上升。本輪周期的一個(gè)不同之處在于，日本的經(jīng)常賬戶(hù)盈余并未從日元走弱中受益。這在很大程度上是由于能源和食品價(jià)格飆升導(dǎo)致進(jìn)口激增，以及由于大多數(shù)貨幣對(duì)美元貶值，限制了日元的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力。這意味著日元走弱的傳統(tǒng)益處并不適用。建銀國(guó)際證券7圖8：與過(guò)去不同，日本的經(jīng)常賬戶(hù)并沒(méi)有從日元走弱中受益0資料來(lái)源：彭博，建銀國(guó)際證券日元走弱也有可能導(dǎo)致與日本進(jìn)行出口競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)家進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性貶值。2013-2016年日元疲軟還導(dǎo)致包括韓國(guó)、印度和印度尼西亞在內(nèi)的其他亞洲經(jīng)濟(jì)體的貨幣貶值。圖9：今年許多亞洲經(jīng)濟(jì)體外匯匯率相對(duì)于美元大幅下跌0980002040608101214161820220資料來(lái)源：彭博，建銀國(guó)際證券體競(jìng)爭(zhēng)性貶值0980002040608101214161820220RHS資料來(lái)源：芝加哥商品交易所S雖然日本在中國(guó)出口中的比重自2013年以來(lái)一直在穩(wěn)步下降，但日元走弱可能會(huì)進(jìn)一步拖累中國(guó)對(duì)日出口；中國(guó)對(duì)日出口最多的產(chǎn)品包括電話(huà)、電腦、集成電路、空調(diào)、汽車(chē)零部件等。對(duì)于沒(méi)有涉足日本市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)，這一現(xiàn)象的主要影響是對(duì)美元指數(shù)的溢出效應(yīng)。目前，美元指數(shù)正接近我們基準(zhǔn)情景中預(yù)期波動(dòng)范圍的上限。然而，日元是美元指數(shù)中的第二大加權(quán)貨幣，比重為13.6%，日本央行的決定將可能會(huì)對(duì)美元指數(shù)造成意外的沖擊。如果日本央行決定采取更強(qiáng)硬的立場(chǎng)，日元可能在未來(lái)幾個(gè)月成為美元指數(shù)的催化劑。建銀國(guó)際證券8策略|2022年7月15日?qǐng)D11：日元是美元指數(shù)中第二大加權(quán)貨幣資料來(lái)源：彭博，建銀國(guó)際證券圖12：恒生指數(shù)歷史上與美元指數(shù)有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系0資料來(lái)源：芝加哥商品交易所美元指數(shù)的走勢(shì)自然也會(huì)對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)生影響。從歷史上看，美元強(qiáng)勢(shì)總體上對(duì)香港股市和新興市場(chǎng)并不有利。美元強(qiáng)勢(shì)和利率上升也往往會(huì)增加擁有美元計(jì)價(jià)債務(wù)的中國(guó)企業(yè)的再融資和一般信用風(fēng)險(xiǎn)。第二個(gè)方面關(guān)注全球流動(dòng)性狀況和利率。全球流動(dòng)性狀況的拐點(diǎn)在2022年初被確認(rèn)。以美元計(jì)價(jià)，今年到目前為止，五大央行的資產(chǎn)負(fù)債表總額已經(jīng)收縮了近6%。日本央行是最后一個(gè)堅(jiān)持極端寬松貨幣政策的央行。如果日本央行放棄YCC，就標(biāo)志著超級(jí)寬松貨幣時(shí)代短期內(nèi)結(jié)束。全球流動(dòng)性收縮的步伐將加快，我們可能會(huì)看到一個(gè)整體加息的環(huán)境。產(chǎn)負(fù)債表以美元計(jì)已經(jīng)收縮35000300002500020000150001000050000歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表(十億美元)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表(十億美元)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表(十億美元)英國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表(十億美元)資料來(lái)源：彭博，建銀國(guó)際證券日本央行資產(chǎn)負(fù)債表(十億美元)第三個(gè)方面是波動(dòng)性可能增加，以及過(guò)去10年激進(jìn)政策導(dǎo)致的系統(tǒng)性問(wèn)題的出現(xiàn)。日元或日本利率的大幅波動(dòng)也可能導(dǎo)致利差交易大幅平倉(cāng)，這也可能對(duì)其他資產(chǎn)類(lèi)別產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)。政策正?；瘜⑹谷藗兏忧宄卣J(rèn)識(shí)到日本過(guò)去10年政策造成的嚴(yán)重扭曲。日本的債務(wù)狀況長(zhǎng)期以來(lái)一直被視為某種定時(shí)炸彈；到2021年底，日本的債務(wù)與GDP之比達(dá)到259.1%，而人口老齡化和持續(xù)的低增長(zhǎng)似乎表明日本難以擺脫債務(wù)。日本短期外債與儲(chǔ)備的比率相對(duì)較高，達(dá)到66%。這可能會(huì)增加政府不愿耗盡儲(chǔ)備來(lái)捍衛(wèi)日元的意愿，同時(shí)也是如果他們選擇干預(yù)日元，所需要觀(guān)察的。建銀國(guó)際證券9策略|2022年7月15日20日本政府債占GDP比重(%)短期外債占外匯儲(chǔ)備比率(%)，右軸總外債占外匯儲(chǔ)備的比重(%)，右軸0資料來(lái)源：CEIC，建銀國(guó)際證券圖15：日本政策使其成股票的主要持有者00000000000000000124/2013154/2016184/2019214/2022日本央行持有股票及ETF總額(十億日元)，左軸日本央行持有資產(chǎn)占總市值(%)，右軸日本央行持有資產(chǎn)占東證100總市值(%)，右軸86420資料來(lái)源：CEIC，建銀國(guó)際證券值得一提的是，日本央行過(guò)去曾經(jīng)成功地在這種環(huán)境中穿行；2015至2018年的美國(guó)加息以日本央行沒(méi)有離開(kāi)這一軌道而結(jié)束，實(shí)施上這段時(shí)間它成功地做到了進(jìn)一步寬松。然而，隨著許多國(guó)家的通脹處于數(shù)十年來(lái)的高位，更多央行加入了貨幣緊縮的隊(duì)伍，將日本央行置于了越來(lái)越困難的境地。建銀國(guó)際證券10策略|2022年7月15日本文作者謹(jǐn)此聲明：(i)本文發(fā)表的所有觀(guān)點(diǎn)均正確地反映作者有關(guān)任何及所有提及的證券或發(fā)行人的個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，并以獨(dú)立方式撰寫(xiě)；(ii)其報(bào)酬沒(méi)有任何部分曾經(jīng)，目前或?qū)?lái)會(huì)直接或間接與本文發(fā)表的特定建議或觀(guān)點(diǎn)有關(guān)；及(iii)該等作者沒(méi)有獲得與所提及的證券或發(fā)行人相關(guān)且可能影響該等建議的內(nèi)幕信息／非公開(kāi)的價(jià)格敏感數(shù)據(jù)。本文作者進(jìn)一步確定(i)他們或其各自的關(guān)聯(lián)人士(定義見(jiàn)證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)持牌的股票，或在本文發(fā)布后3個(gè)工作日(定義見(jiàn)《證券及期貨條例》(香港法例第571章))內(nèi)將買(mǎi)賣(mài)或交易本文所提述的股票；(ii)他們或其各自的關(guān)聯(lián)人士并非本文提述的任何公司的雇員；及(iii)他擁有本報(bào)告提述的證券的任何金融利益。本文由建銀國(guó)際證券有限公司編寫(xiě)。建銀國(guó)際證券有限公司為建銀國(guó)際(控股)有限公司(「建銀國(guó)際控股」)和中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司(「建司。本文內(nèi)容之信息相信從可靠之來(lái)源所得，但建銀國(guó)際證券有限公司，其關(guān)聯(lián)公司及／或附屬公司(統(tǒng)稱(chēng)「建銀國(guó)際證券」)不對(duì)任何人士或任何用途就本文信息的完整性或準(zhǔn)確性或適切性作出任何形式擔(dān)保、陳述及保證(不論明示或默示)。當(dāng)中的意見(jiàn)及預(yù)測(cè)為我們于本文日的判斷，并可更改，而無(wú)需事前通知。建銀國(guó)際會(huì)酌情更新其研究報(bào)告，但可能會(huì)受到不同監(jiān)管的阻礙。除個(gè)別行業(yè)報(bào)告為定期出版，大多數(shù)報(bào)告均根據(jù)分析師的判斷視情況不定期出版。預(yù)測(cè)、預(yù)期及估值在本質(zhì)上是推理性的，且可能以一系列偶發(fā)事件為基礎(chǔ)。讀者不應(yīng)將本文中的任何預(yù)測(cè)、預(yù)期及估值視作為建銀國(guó)際證券或以其名義作出的陳述或擔(dān)保，或認(rèn)為該等預(yù)測(cè)、預(yù)期或估值，或基本假設(shè)將實(shí)現(xiàn)。投資涉及風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)去的表現(xiàn)并不反映未來(lái)業(yè)績(jī)。本文的信息并非旨在對(duì)任何有意投資者構(gòu)成或被視為法律、財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)、商業(yè)、投資、稅務(wù)或任何專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，因此不應(yīng)因而作為依據(jù)。本文僅作參考資訊用途，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不應(yīng)被視為購(gòu)買(mǎi)或銷(xiāo)售任何產(chǎn)品、投資、證券、交易策略或任何類(lèi)別的金融工具的要約或招攬。建銀國(guó)際不對(duì)收件人就本報(bào)告中涉及的證券的可用性(或相關(guān)投資)做任何陳述。本文中提及的證券并非適合在所有司法管轄權(quán)下的地方或?qū)δ承╊?lèi)別的投資者進(jìn)行銷(xiāo)售。建銀國(guó)際證券及其它任何人仕對(duì)使用本文或其內(nèi)容或任何與此相關(guān)產(chǎn)生的任何其它情況所引發(fā)的任何損害或損失(不論直接的、間接的、偶然的、示范性的、補(bǔ)償性的、懲罰性的、特殊的或相應(yīng)發(fā)生的)概不負(fù)上任何形式的責(zé)任。本文所提及的證券、金融工具或策略并不一定適合所有投資者。本文作出的意見(jiàn)及建議并沒(méi)有考慮有意投資者的財(cái)政情況、投資目標(biāo)或特殊需要，亦非擬向有意投資者作出特定證券、金融工具及策略的建議。本文的收件人應(yīng)僅將本文作為其做出投資決定時(shí)的其中一個(gè)考慮因素，并應(yīng)自行對(duì)本文所提及的公司之業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及前景作出獨(dú)立的調(diào)查。讀者應(yīng)審慎注意(i)本文所提及的證券的價(jià)格和價(jià)值以及來(lái)自該等證券的收益可能有所波動(dòng)；(ii)過(guò)去表現(xiàn)不反應(yīng)未來(lái)業(yè)績(jī)；(iii)本文中的任何分析、評(píng)級(jí)及建議為長(zhǎng)期性質(zhì)的(至少12個(gè)月)，且與有關(guān)證券或公司可能出現(xiàn)的表現(xiàn)的短期評(píng)估無(wú)關(guān)聯(lián)。在任何情況下，未來(lái)實(shí)際業(yè)績(jī)可能與本文所作的任何前瞻性聲明存在重大分歧；(iv)未來(lái)回報(bào)不受保證，且本金可能受到損失；以及(v)匯率波動(dòng)可能對(duì)本文提及的證券或相關(guān)工具的價(jià)值、價(jià)格或收益產(chǎn)生不利影響。應(yīng)注意的是，本文僅覆蓋此處特定的證券或公司，且不會(huì)延伸至此外的衍生工具，該等衍生工具的價(jià)值可能受到諸多因素的影響，且可能與相關(guān)證券的價(jià)值無(wú)關(guān)。該等工具的交易存在風(fēng)險(xiǎn)，并不適合所有投資者。盡管建銀國(guó)際證券已采取合理的謹(jǐn)慎措施確保本文內(nèi)容提及的事實(shí)屬正確、而前瞻性聲明、意見(jiàn)及預(yù)期均基于公正合理的假設(shè)上，建銀國(guó)際證券不能對(duì)該等事實(shí)及假設(shè)作獨(dú)立的復(fù)核，且建銀國(guó)際證券概不對(duì)其準(zhǔn)確性、完整性或正確性負(fù)責(zé)，亦不作任何陳述或保證(不論明示或默示)。除非特別聲明，本文提及的證券價(jià)格均為當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)收盤(pán)價(jià)及僅供參考而已。沒(méi)有情況表明任何交易可以或可能依照上述價(jià)格進(jìn)行，且任何價(jià)格并不須反映建銀國(guó)際證券的內(nèi)部賬簿及記錄或理論性模型基礎(chǔ)的估值，且可能基于某些假設(shè)。不同假設(shè)可能導(dǎo)致顯著不息以及/或意見(jiàn)的闡釋?zhuān)掖擞猛炯瓣U釋未被第三方審閱或核準(zhǔn)。除獲得所涉及到的第三方書(shū)面同意外，禁止以任何形式復(fù)制及分發(fā)該等第三方的資料內(nèi)容。收件人須對(duì)本文所載之信息的相關(guān)性、準(zhǔn)確性及足夠性作其各自的判斷，并在認(rèn)為有需要或適當(dāng)時(shí)就此作出獨(dú)立調(diào)查。收件人如對(duì)本文內(nèi)容有任何疑問(wèn)，應(yīng)征求獨(dú)立法商業(yè)、投資和/或稅務(wù)意見(jiàn)并在做出投資決定前使其信納有關(guān)投資符合自己的投資目標(biāo)和投資界限。使用超鏈接至本文提及的其它網(wǎng)站或資源(如有)的風(fēng)險(xiǎn)由使用者自負(fù)。這些鏈接僅以方便和提供信息為目的，且該等網(wǎng)站內(nèi)容或資源不構(gòu)成本文的一部分。該等網(wǎng)站提供的內(nèi)容、精確性、意見(jiàn)以及其它鏈接未經(jīng)過(guò)建銀國(guó)際證券的調(diào)查、核實(shí)、監(jiān)測(cè)或核準(zhǔn)。建銀國(guó)際證券明確拒絕為該等網(wǎng)站出現(xiàn)的信息承擔(dān)任何責(zé)任，且不對(duì)其完整性、準(zhǔn)確性、適當(dāng)性、可用性及安全性作任何擔(dān)保、陳述及保證(不論明示或默示)。在進(jìn)行任何線(xiàn)上或線(xiàn)下訪(fǎng)問(wèn)或與這些第三方進(jìn)行交易前，用戶(hù)須對(duì)該等網(wǎng)站全權(quán)負(fù)責(zé)查詢(xún)、調(diào)查和作風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。使用者對(duì)自身通過(guò)或在該等網(wǎng)站上進(jìn)行的活動(dòng)自負(fù)風(fēng)險(xiǎn)。建銀國(guó)際證券對(duì)使用者可能轉(zhuǎn)發(fā)或被要求通過(guò)該等網(wǎng)站向第三方提供的任何信息的安全性不做擔(dān)保。使用者已被認(rèn)為不可不撤銷(xiāo)地放或在該等網(wǎng)站上進(jìn)行互動(dòng)所造成的損失向建銀國(guó)際證券索賠。市場(chǎng)環(huán)境下覆蓋的其它證券相比，建銀國(guó)際根據(jù)要求可能向個(gè)別客戶(hù)提供專(zhuān)注于特定證券前景的專(zhuān)門(mén)的研究產(chǎn)品或服務(wù)。雖然在此情況下