房地產(chǎn)行業(yè)投資策略：張弓搭箭一觸即發(fā)

——房地產(chǎn)行業(yè)投資策略政策面：供需兩端步入加速寬松期——房地產(chǎn)行業(yè)投資策略政策面：供需兩端步入加速寬松期內(nèi)的主要矛盾而變動(dòng)，同時(shí)反映著對(duì)行及融資難度，周期下行、疫情、交付風(fēng)險(xiǎn)速復(fù)蘇，存在一定時(shí)滯，新開工面積同比-2.7%；于同期正增速區(qū)間，預(yù)計(jì)竣工面積同比+8.1%；土地購置費(fèi)-4%，房地產(chǎn)投資增速-1.4%。面、基本面、尾部三輪行情，并梳理了地產(chǎn)行情的在布局時(shí)點(diǎn)和的現(xiàn)象，但持續(xù)好轉(zhuǎn)的基本面表現(xiàn)能形成持續(xù)的上漲行正后仍有客觀的交易空間；尾部行情處于政策邊際收緊與于政策走勢(shì)提前判斷可幫助確認(rèn)收益，從基本面走勢(shì)的前，在經(jīng)歷多輪落空后市場(chǎng)對(duì)基本面復(fù)蘇的預(yù)期交易不大，存在預(yù)期差空間；從外部條件來看，疫情影響在快速消退，供需兩端政策仍在進(jìn)一步放強(qiáng)房企份額穩(wěn)定增長(zhǎng)，確定性強(qiáng)，推薦濱江集持續(xù)經(jīng)營(yíng)，以及二階段規(guī)模收縮向穩(wěn)健發(fā)展的兩次修復(fù)邏輯，建議額售面積積竣工面積房地產(chǎn)投資22%-24.3%.4%-15.0%-10.0%023E.7%.4% 評(píng)級(jí)增持(維持)SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1660519040001研究助理SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1660121100010zhaisuning@股票家數(shù)率盈率%%%%2022-022022-052022-082022-112023-02資料來源：wind，申港證券研究所告行業(yè)研究深度報(bào)告申港證券股份有限公司證券研究報(bào)告房地產(chǎn)行業(yè)深度研究告2告2/38 )，政策與基本面共振，實(shí)現(xiàn)最強(qiáng)地產(chǎn)行情 24基本面下，行情節(jié)奏特征不顯著 27周期三(2014-2016)，復(fù)蘇周期拉長(zhǎng)，形成多輪行情 29 5 6 告告/38 6 房地產(chǎn)行業(yè)深度研究告4告4/38面：供需兩端步入加速寬松期回顧本輪地產(chǎn)周期及行情，調(diào)控政策始終聚焦于行業(yè)的主要矛盾并保持著引導(dǎo)預(yù)期的能力。具體來看，伴隨著行業(yè)困境的主要矛盾變化，政策松綁共經(jīng)歷了四個(gè)階段(2021年9月末-2022年2月中)，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)政策風(fēng)向出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，供月，多個(gè)公開會(huì)議上相關(guān)部門發(fā)聲，表示將維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展，合理的融資需求得到滿足，標(biāo)志著本輪政策轉(zhuǎn)向起點(diǎn)，隨后在開發(fā)貸、“因城施策”調(diào)控領(lǐng)域均有寬松轉(zhuǎn)向；但整體來看，這一階段政策放松尚不顯著，部分地方政策也存在“一日游”現(xiàn)象，政策邊際仍處于摸索階段，部分重點(diǎn)政策變動(dòng)如下：行貨幣政策委員會(huì)三季度例會(huì)上，提出要“維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)住行長(zhǎng)潘功勝指出，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好過渡收縮行為正逐步得以矯正，對(duì)融資端的收條紅線”指標(biāo)考核。令需求端“因城施策”以非核心城市為主，放松公積金貸款、住房補(bǔ)貼等非核心政策，其中較具有代表性包括濟(jì)南率先取消公積金貸款戶籍限制，馬鞍山等地提高公積金貸款額度，北海率先下調(diào)公積金貸款首付比例，福州二線城市跟進(jìn)公表1：第一階段(2021年9月末-2022年2月中)重點(diǎn)政策政策范圍/相關(guān)會(huì)議/9/24/10/27年會(huì)個(gè)別企業(yè)違約后的應(yīng)激反應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好過度收縮的行為逐步得以矯格正逐步恢復(fù)正常。/12/8-/12/10建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促展。/12/20供給端央行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購金融服務(wù)的通知》，支持優(yōu)質(zhì)的房企兼并收購重點(diǎn)房企的項(xiàng)目；鼓勵(lì)銀行穩(wěn)妥有序開展并購貸款業(yè)務(wù)。/1/6供給端貸不計(jì)入“三條紅線”指標(biāo)。/12/31/1/1尖人才20-/1/3額度高層次人才住房公積金連續(xù)繳存6個(gè)月以上，首次購買普通商品住/1/12套首付比例職工家庭購買第二套住房或申請(qǐng)第二次住房公積金貸款，最低首付款/1/14認(rèn)貸不認(rèn)房”實(shí)行只認(rèn)貸不認(rèn)房的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，既無住房公積金貸款記錄又無尚未完房貸款政策執(zhí)行。房地產(chǎn)行業(yè)深度研究告告/38政策范圍/相關(guān)會(huì)議2/1/28福州-下調(diào)公積金貸款二套首付比例在福州市行政區(qū)域范圍內(nèi)購房的職工家庭，第二次申請(qǐng)純住房公積金wind申港證券研究所能級(jí)及政策力度均有提升，同時(shí)降息降準(zhǔn)等總量政策出臺(tái)，供給端債券融資獲支19條政策、國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)會(huì)議召開明確控制行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、房貸利率下會(huì)會(huì)議召開，要求“對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施?！睍?huì)后，央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局召開了專題會(huì)議，并發(fā)聲表示將積極配合行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)化解工作，同時(shí)財(cái)政令需求端總量政策出臺(tái)，“因城施策”寬松城市能級(jí)及政策力度持續(xù)加強(qiáng)：2月17日，山東菏澤下調(diào)首套房貸款比例至20%，成為首個(gè)下調(diào)商業(yè)貸款首套房首付十九條政策，包括“認(rèn)貸不認(rèn)房”、貨幣化安置、投親購房等限購強(qiáng)政策提升，隨后強(qiáng)二線城市如成都、南京等均有寬松政策出臺(tái)，且寬松表2：第二階段(2022年2月中-6月)重點(diǎn)政策政策范圍/相關(guān)會(huì)議部門/3/16國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)會(huì)議-關(guān)注行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)/3/16稅暫不推行的條件。/5/27供給端支持/2/17比例/2/21房貸利率工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、郵儲(chǔ)銀行六大行同步下調(diào)房貸/3/1鄭州-出臺(tái)十九條行業(yè)支持政策幣化安/4/1衢州-取消限購、限售放松非本市戶籍購房視同本市戶籍家庭執(zhí)行購房政策，通知發(fā)布后市區(qū)新出讓地塊新建商品售。/4/26佛山-放松限購/5/9房限制轉(zhuǎn)讓時(shí)/5/15不低于/5/20/5/31成都-放松限售、限購、公積金貸款限制；二孩及以上家庭可新購1套商品/6/13wind申港證券研究所房地產(chǎn)行業(yè)深度研究告告/38政策聚焦于“保交樓”，重塑購房者信心，同時(shí)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)已充分確認(rèn)，行業(yè)紓困加需關(guān)注“保交樓”為始，“保交樓”成為政策關(guān)注核心，部分重點(diǎn)政策變動(dòng)如下：報(bào)道，銀保監(jiān)會(huì)回應(yīng)“停貸”事件，表示將支持地方政府積極推進(jìn)“保交樓、保民生、勢(shì)頭得到實(shí)質(zhì)性化解正有序推進(jìn)。規(guī)模已達(dá)2000億元；隨后各地方政府同步積極開展“保交樓”動(dòng)作，其中鄭州在P表3：第三階段(2022年7月-10月)重點(diǎn)政策時(shí)間政策類型政策范圍/相關(guān)會(huì)議部門政策內(nèi)容/7/14表述會(huì)-回應(yīng)關(guān)注停貸事件銀保監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人回應(yīng)“停貸”，表示將引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化參與風(fēng)險(xiǎn)處置，加強(qiáng)與住建部門、中國人民銀行工作協(xié)同，支持地方政府積極推進(jìn)“保交保民生、保穩(wěn)定”工作。/7/28表述要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、/9/23表述會(huì)-行業(yè)泡沫得扭轉(zhuǎn)/8/19供給端“保交樓”專項(xiàng)借款住建部、財(cái)政部、央行：通過政策性銀行專項(xiàng)借款方式支持已售逾期難交付的/8/29供給端“保交樓”專項(xiàng)借款“保交樓”專項(xiàng)借款初期規(guī)模達(dá)2000億元，由央行指導(dǎo)國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行在現(xiàn)有貸款額度中安排。中央財(cái)政將根據(jù)實(shí)際借款金額，對(duì)政策性銀/9/7供給端鄭州-明確當(dāng)?shù)亍氨＝粯菍ｍ?xiàng)實(shí)施方案”鄭州市印發(fā)“大干30天，確保全市停工樓盤全面復(fù)工”保交樓專項(xiàng)行動(dòng)實(shí)施方。/10/21供給端監(jiān)會(huì)-股權(quán)融資放松證監(jiān)會(huì)：在確保股市融資不投向房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的前提下，允許以下存在少量涉房/8/22/9/29政策/9/29杭州蕭山-限購放松件家庭在規(guī)定范圍購買第二套住房不受落戶滿五年的限制。/9/30房個(gè)稅優(yōu)惠/9/30率下/10/27-放松限購在臨港新片區(qū)產(chǎn)城融合區(qū)域，上海社保滿一年者可購房，同時(shí)購房資格由居民資料來源：wind人民銀行銀保監(jiān)會(huì)財(cái)政部住建部各地政府官網(wǎng)財(cái)聯(lián)社等申港證券研究所策向供給端支持力度顯著提升，房企加速紓困，同時(shí)需求端政寬松提升至強(qiáng)二線令政策全面轉(zhuǎn)向，“十六條”政策出臺(tái)，總領(lǐng)供需兩端政策關(guān)注維度，明確政策全房地產(chǎn)行業(yè)深度研究告告38業(yè)供需兩端的多數(shù)問題，其中不乏穩(wěn)定信托融資、延長(zhǎng)貸款集中度管理等創(chuàng)新前后，多家銀行對(duì)外宣布與房企簽訂合作協(xié)議(第一支箭)，授予房企授信額度，行五項(xiàng)優(yōu)化措施(第三支箭)，支持上市房企股權(quán)融資，隨后多家房企陸續(xù)披露套房認(rèn)房不認(rèn)貸，二套房首付四成，首套房貸利率按全國下限執(zhí)行，“因城施策”策，對(duì)符合條件的城市，可由當(dāng)?shù)刈灾鳑Q定貸款利率下限。表4：第三階段(2022年11月-2023年1月)重點(diǎn)政策政策范圍/相關(guān)會(huì)議部門央行、銀保監(jiān)-推出十六條政策支持地行業(yè)對(duì)行業(yè)內(nèi)存在多方問題均有回應(yīng)，主要包括支持個(gè)人房貸、開發(fā)貸投放，維持信托融資穩(wěn)定，支持“保交樓”專項(xiàng)借款，延長(zhǎng)房地產(chǎn)貸款集度管理政策過渡安排等，意味著行業(yè)政策利好落地全面開啟/12/15有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，確保房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，推動(dòng)行善資產(chǎn)負(fù)債狀況。供給端民企債券融資擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具(第二支箭)，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資，預(yù)計(jì)可支持約2500億元民營(yíng)企業(yè)債券融，后續(xù)可視情況進(jìn)一步擴(kuò)容。供給端銀保監(jiān)會(huì)、住建部、央行--指導(dǎo)商業(yè)保監(jiān)管賬戶內(nèi)資金達(dá)到住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部門規(guī)定的監(jiān)管額度后，房地產(chǎn)函置換監(jiān)管額度內(nèi)資金。供給端信供給端會(huì)-上市房企股權(quán)融資放開括：恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資、恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資、調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外基金作用。/1/10供給端央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開信貸工作座談四項(xiàng)運(yùn)動(dòng)”，改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)聚焦專注主業(yè)、合規(guī)經(jīng)營(yíng)、資質(zhì)良好、具有一定系統(tǒng)重要性的優(yōu)質(zhì)房企，開展“資產(chǎn)激活”“負(fù)債接續(xù)”“權(quán)益補(bǔ)充”“預(yù)期提升”四項(xiàng)行動(dòng)，綜合杭州：房貸松綁，二套房首付比例下調(diào)購買首套房認(rèn)房不認(rèn)貸，二套房首付四成，首套房貸利率按全國下限3/1/5央行、銀保監(jiān)會(huì)-建立貸款利率調(diào)整機(jī)制個(gè)月均下降的城市，可階段率政策下限。資料來源：wind人民銀行銀保監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)各地政府官網(wǎng)財(cái)聯(lián)社等申港證券研究所透過政策的變動(dòng)，我們可以發(fā)現(xiàn)政策對(duì)行業(yè)的關(guān)注核心及態(tài)度在不斷變動(dòng)，基于令政策工具箱足夠充足，核心在于政策的關(guān)注核心及態(tài)度如何：盡管我們觀察到可以發(fā)現(xiàn)，部分問題的產(chǎn)生主因是政策的出臺(tái)節(jié)奏相對(duì)保守，而非缺少有效措施，“三支箭”政策出臺(tái)后，房企發(fā)債正逐步常態(tài)化，需求端政策盡管尚不及以往令供給端針對(duì)優(yōu)質(zhì)主體進(jìn)入應(yīng)出盡出的階段，關(guān)注房企的篩選：對(duì)于優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)，資金融資渠道正逐步打開，我們應(yīng)更多關(guān)注房企自身是否符合政策支持的房地產(chǎn)行業(yè)深度研究告告/38寬松幅度不一，強(qiáng)二線及一線城市仍有進(jìn)一步放松空間，放松政策類型仍有待進(jìn)一步擴(kuò)令供需兩端政策寬松幅度并不統(tǒng)一，供給端的力度已顯著提高，需求端仍有所保質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)的主體，在經(jīng)歷周期波動(dòng)的客觀困難時(shí)應(yīng)給予充分支持，防止風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散；需求端在過往投資熱度降低后，出現(xiàn)高基數(shù)下低同比增速及階段性遇冷，屬于正常的周期波動(dòng)，通過支持合理需求釋放，可以減少政策調(diào)控的負(fù)面效應(yīng)，支持行業(yè)長(zhǎng)期健康良求端遲遲無法兌現(xiàn)政策利好預(yù)期，具體表現(xiàn)為銷售弱復(fù)蘇，投資、新開工、拿地2.1.1銷售：多因素沖擊下仍未走出低谷銷售面積、銷售額累計(jì)同比增速分別為-24.3%、-26.7%，進(jìn)入四季度受疫情沖擊，單月同比增速再度出現(xiàn)下出從月度表現(xiàn)來看，行業(yè)復(fù)蘇過程歷經(jīng)多次波折，四季度末邊際有改善。一季度受疫情沖擊、基數(shù)影響及購房者觀望情緒增加，銷售單月同比增速逐月下探；隨著需求端政策支持逐步落位以及第一輪疫情影響減弱，市場(chǎng)自二季度起開始企穩(wěn)回升；隨后在房企違約及交付風(fēng)險(xiǎn)下，市場(chǎng)熱度再度回落；7月后“保交樓”相關(guān)動(dòng)作逐步落地，市場(chǎng)在三季度再度回溫；進(jìn)入四季度則在疫情沖擊下再度下探，進(jìn)入善。單月同比商品房銷售面積:累計(jì)同比商品房銷售面積商品房銷售面積:累計(jì)同比商品房銷售面積:單月同比商品房銷售額:累計(jì)同比商品房銷售額:單月同比-20%-30%-40%-50%資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所20.0015.0010.005.000.00銷售面積(萬平方米)銷售額(萬億)銷售面積同比銷售額同比銷售面積同比銷售額同比40%30%20%10%0%-20%-30%資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所處于近十年單月表現(xiàn)的區(qū)間下沿，尤其四季度較單月銷售面積均值水平出現(xiàn)較大幅售表現(xiàn)均在房地產(chǎn)行業(yè)深度研究告告/38圖3：近十年商品房銷售面積單月值(萬平方米)300002500020000150001000050000201320142015201620172018110年均值偏離均值水平20222021202020191-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月30%20%10%0%-20%-30%-40%資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所房?jī)r(jià)錄得負(fù)增速，四季度止跌企穩(wěn)。從全年觀察，商品房銷售價(jià)格同比增速-房者情緒正逐步修復(fù)。房?jī)r(jià)累計(jì)同比房?jī)r(jià)累計(jì)同比房?jī)r(jià)單月同比房?jī)r(jià)環(huán)比10%5%0%-5%-15%資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所12000100008000600040002000020082009201020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202210年均值 銷售均價(jià)(元/平方米)同比25%20%15%10%5%0%-5%資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所期房與現(xiàn)房銷售面積同比增速剪刀差開始收窄，購房者對(duì)交付風(fēng)險(xiǎn)顧慮有所消退，房地產(chǎn)行業(yè)深度研究告告三四線一線二線三四線一線二線商品房銷售面積:累計(jì)同比商品房銷售面積:現(xiàn)房:單月同比 商品房銷售面積:期房:單月同比30%商品房銷售面積:累計(jì)同比商品房銷售面積:現(xiàn)房:單月同比 商品房銷售面積:期房:單月同比30%20%10%0%-20%-30%-40%-50%-60%資料來源：50%40%30%20%10% 0%-20%-30%-40%-50%商品房銷售額:現(xiàn)房:單月同比商品房銷售額:期房:單月同比wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所-40%、-44%，一線城市銷售顯著好于其他城市；從銷售年內(nèi)表現(xiàn)來看，一線城市在三季度銷售表現(xiàn)出現(xiàn)大幅提升，但四季度重新回落，疫情影響下，各能級(jí)城市售均受到影響。一線二線三四線3一線二線三四線20%10%0%-20%-30%-40%-50%-60%-70%資料來源：CRIC申港證券研究所0%-20%-30%-40%-50%-60%資料來源：CRIC申港證券研究所為了剔除基數(shù)影響，我們選擇近四年單月銷售數(shù)據(jù)觀察，同樣顯示一線城市的銷線銷售仍承壓。一線、二線、三四線城市12月單月銷售面積分與統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)以及同比口徑數(shù)據(jù)均一致，而進(jìn)入年中均開始復(fù)蘇，并在年末回落，于不同能級(jí)城市復(fù)蘇幅度不同。圖10：近4年4座一線城市單月銷售面積及偏離均值水平(萬平方米)600600500400300200100040%30%20%10%0%-20%-30%-40%-50% 2019202020212022均值偏離均值水平1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：CRIC申港證券研究所圖11：近4年26座一線城市單月銷售面積及偏離均值水平(萬平方米)圖12：近4年35座一線城市單月銷售面積及偏離均值水平(萬平方米)房地產(chǎn)行業(yè)深度研究告告合計(jì)累計(jì)同比合計(jì)單月同比0%-5%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%35003000250020001500合計(jì)累計(jì)同比合計(jì)單月同比0%-5%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%350030002500200015001000500020192022202120201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：CRIC申港證券研究所0%-0%-20%-30%-40%-50%-60%1800160014001200100080060040020002021偏離均值水平2020均值201920221月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：CRIC申港證券研究所房?jī)r(jià)整體均實(shí)現(xiàn)單月同比回正，其中一二線有較顯著同比改房一線二線三四線一線二線三四線20%15%10%5%0%-5%資料來源：CRIC申港證券研究所1501401301201101009080 一線二線三四線 2019-012019-042019-07-102020-012020-042020-07-102021-012021-042021-07-102022-012022-042022-07-10資料來源：CRIC申港證券研究所2022年行業(yè)融資整體承壓，年末邊際改善。全年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計(jì)同比增速-25.9%，資金來源同比增速在二季度有所好轉(zhuǎn)，但進(jìn)入四季度在疫情沖擊下再度快速下探，12月份在“三支箭”政策支持下有邊際改善；從結(jié)構(gòu)來看，定金預(yù)收0%-5%-20%-25%-30%-35%-40%資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所結(jié)構(gòu)100%80100%80%60%40%20%0%16.9%15.3%14.2%15.3%15.5%29.1%31.2%33.5%34.4%34.5%34.1%32.6%33.5%32.6%32.8%14.9%16.2%14.5%14.1%13.8%36.8%33.1%32.5%35.5%11.6%11.7%39.2%13.3%26.0%201620172018201520202021201920222016201720182015202020212019資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所資金來源各渠道均出現(xiàn)同比下行，其中自籌資金表現(xiàn)好于其他，年末各渠道資金房地產(chǎn)行業(yè)深度研究告告國內(nèi)貸款定金及預(yù)收款自籌資金個(gè)人按揭貸款國內(nèi)貸款定金及預(yù)收款自籌資金個(gè)人按揭貸款均有改善，貸款類改善顯著。全年開發(fā)資金來源中主要渠道國內(nèi)貸款、自籌資金、定金預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款累計(jì)同比增速分別為-25.4%、-19.1%、-33.3%、-26.5%，各資金渠道均有所收縮；月度觀察，國內(nèi)貸款進(jìn)入三四季度單月同比增速一季度表現(xiàn)最佳，但全年呈現(xiàn)逐步走弱趨勢(shì)，12月各資金渠道單月同比觸底回升，貸款及按揭貸款改善最為顯著。國內(nèi)貸款定金及預(yù)收款自籌資金個(gè)人按揭貸款國內(nèi)貸款定金及預(yù)收款自籌資金個(gè)人按揭貸款0%-5%-20%-25%-30%-35%-40%-45%資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所0%-20%-30%-40%-50%-60%資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所公開融資渠道主要包括國內(nèi)貸款與自籌資金兩類，而定金預(yù)收款與個(gè)人按揭貸款則主要跟隨銷售表現(xiàn)波動(dòng)。供給端的公開數(shù)據(jù)也與房地產(chǎn)開發(fā)資金來源表現(xiàn)相符：令國內(nèi)貸款中包括銀行貸款及非標(biāo)貸款，其中銀行貸款又以開發(fā)貸為主，從余額同比86420 開發(fā)貸余額(萬億)同比201620172018201920202021202225%20%15%10%5%0%資料來源：wind中國人民銀行申港證券研究所同比8642030%25%20%15%10%5%0%資料來源：wind中國人民銀行申港證券研究所令債券端前低而后高，政策支持與基數(shù)效應(yīng)下，房企債券融資有回暖跡象。2022年行業(yè)境內(nèi)債券融資額同比增速-15%，受房企債務(wù)違約影響，除國央企外房企持，融資金額出現(xiàn)同比回正，預(yù)計(jì)在“三支箭”支持下，債券融資將持續(xù)獲益回暖。圖22：2022年房地產(chǎn)行業(yè)新發(fā)債券金額及同比房地產(chǎn)行業(yè)深度研究告告800700600500408007006005004003002001000新發(fā)債券(億)140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%9000800070006000500040003000200010000發(fā)行債券金額(億)發(fā)行債券金額(億)2016201720182019202020212022120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%資料來源：wind申港證券研究所資料來源：wind申港證券研究所盡管當(dāng)前行業(yè)融資不暢尚未完全改善，但在“三支箭”政策出臺(tái)后，信貸支持、房銀行授信，綠城江集團(tuán)、新希望地產(chǎn)、碧桂園、金輝股份等民企或混合制房企完成債券發(fā)行或表5：近期民企及混合制房企債券融資公司名稱富居樂00000.70金輝股份0資料來源：wind申港證券研究所房地產(chǎn)行業(yè)深度研究告告推出融資計(jì)劃房企中不乏民企身影，碧桂園、新城控股、世茂股份、雅居樂集團(tuán)均有融資計(jì)劃；部分出險(xiǎn)債務(wù)展期或違約房企同樣有股權(quán)融資計(jì)劃；此外部度較快，如碧桂園、旭輝、雅居樂、建發(fā)國際等。表6：近期房企股權(quán)融資定增/配股時(shí)間公司啟動(dòng)定增/配股時(shí)間公司融資/擬融資金額(億2023-02-1312/63-01-3012/61/1112/61/612/5金科股份12/3012/512/2212/512/2112/212/22樂集團(tuán)12/112/2012/112/2012/17富集團(tuán)份12/13國12/112/1212/1212/912/812/7樂集團(tuán)12/7wind申港證券研究所積同比增速-36.4%，成交面積同比-34.7%，土地成交總價(jià)同比-51.6%，供應(yīng)收縮疊加拿地情緒下降，成交面積相應(yīng)走弱，而成交總價(jià)同比增速大幅落后面積口徑，意味著土地成交樓面價(jià)有較大幅度下探；從年內(nèi)表現(xiàn)來看，進(jìn)入下半年供求兩端四季度單月同比增速已接近基本轉(zhuǎn)正。同比7060504030200供應(yīng)建筑面積(億供應(yīng)建筑面積(億平方米)成交建筑面積(億平方米)成交土地總價(jià)(萬億)積同比成交土地總價(jià)(萬億)積同比201620172018201920202021202260%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：wind申港證券研究所成交建筑面積累計(jì)同比供應(yīng)建筑面積累計(jì)同比成交建筑面積累計(jì)同比供應(yīng)建筑面積累計(jì)同比累計(jì)同比0%-20%-30%-40%-50%-60%-70%資料來源：wind申港證券研究所平；從月度表現(xiàn)來看，溢價(jià)率持續(xù)表現(xiàn)為低溢價(jià)，成交樓面價(jià)同比回升，主要受圖26：2022年全國土地成交樓面價(jià)及溢價(jià)率房地產(chǎn)行業(yè)深度研究告告溢價(jià)0%30%20%10%0%-20%-30%200018001600140012001000800600400200成交樓面價(jià)(元/溢價(jià)0%30%20%10%0%-20%-30%200018001600140012001000800600400200成交樓面價(jià)(元/平方米)同比6%5%4%3%2%1%0%溢價(jià)率成交樓面價(jià)同比(右軸)0%-5%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%02016201720182019202020212022201620172018201920202021資料來源：wind申港證券研究所資料來源：資料來源：wind申港證券研究所新開工年內(nèi)持續(xù)承壓。2022年新開工面積同比增速-39%，為近年最低位，較工弱勢(shì)顯示了房企資金緊張，銷售疲軟的雙重困境，導(dǎo)致全年房企開工意愿持續(xù)低位。252050本年新開工房屋面積(億平方米)同比30%20%10%0%-20%-30%-40%-50%資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所房屋新開工面積:累計(jì)同比房屋新開工面積:累計(jì)同比房屋新開工面積:單月同比-20%-30%-40%-50%-60%資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所善。圖29：近四年新開工面積單月值(萬平方米)3.002.502.001.501.000.500.0020192019202020202021202120222022近四年均近四年均值偏離均值水平偏離均值水平11月12月0%-20%-30%-40%-50%-60%4月5月6月7月8月9月10月1-2月3月資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所竣工面積負(fù)增速但在下半年單月同比跌幅大幅收窄，且持續(xù)未見大幅回落，好于房地產(chǎn)行業(yè)深度研究告告各項(xiàng)“保交樓”政策快速出臺(tái)，竣工面積單月增速快速拉升，作為民生相關(guān)的動(dòng)作，同比增速遠(yuǎn)好于新開工面積表現(xiàn)。12.0010.008.006.004.002.000.00比房屋面積(億平方米)比15%10%5%0%-5%-20%房屋竣工面積:累計(jì)同比房屋竣工面積:累計(jì)同比房屋竣工面積:單月同比-5%-10%-20%-25%-30%-35%-40%-45%資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所年竣工面積單月絕對(duì)值在上半年一度大幅落后于四年均值，但進(jìn)入下半年開始觸底回升，且考房企將資金水平。圖32：近四年新開工面積單月值(萬平方米)3.503.002.502.001.501.000.500.002019202020212022近四年均值偏離均值水平10%5%0%-5%-20%-25%-30%12月4月5月6月7月8月9月10月11月1-2月3月資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所單月較大幅度回升，表現(xiàn)為邊際改善。從絕對(duì)值維度觀察，相較以往四年均值水平，投資偏離值始終方向向下。圖34：2022年房地產(chǎn)開發(fā)投資單月及累計(jì)同比房地產(chǎn)行業(yè)深度研究告告5% 0% -5%5% 0% -5%-20%-25%土地購置費(fèi):累計(jì)同比土地購置費(fèi):單月同比86420房地產(chǎn)開發(fā)投資(萬億)25%20%15%10%5%0%-5%資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:單月同比資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所圖35：近四年房地產(chǎn)投資額單月值(億)20000180001600014000120001000080006000400020002019202020212022近四年均值偏離均值2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20%15%10%5%0%-5%-10%-20%資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所影響投資的主要組成土地購置費(fèi)與施工類投資均下行，共同導(dǎo)致投資負(fù)增速。2022年土地購置費(fèi)及施工類投資同比增速分別為-6%，-12%，均為負(fù)增速導(dǎo)致投資年度負(fù)增長(zhǎng)；其中對(duì)投資方向起決定性影響為施工投入，受房企資金緊張影響，到2022年土，及同比160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000土地購置費(fèi)(億)施工類投資額(億)土地購置費(fèi)同比 201320142015201620172018201920202021202270%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所施工類投資：累計(jì)同比施工類投資：累計(jì)同比施工類投資：?jiǎn)卧峦?5%10%5%0%-5%-20%-25%資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所售不暢導(dǎo)致回款減少，房企無力償還債務(wù)，融資資金觀望供給端承壓；此外由于供給端資金緊張導(dǎo)致的房企交付困難，購房者對(duì)期房觀望情緒濃重，轉(zhuǎn)而選擇現(xiàn)房二手房，進(jìn)一步加深房企銷售回款及償債壓力，供給與需求端相互影響并形成房地產(chǎn)行業(yè)深度研究告告這些問題的本質(zhì)有二，其一市場(chǎng)下行期的信心缺失，其二場(chǎng)內(nèi)缺少增量資金承托市場(chǎng)底部的流動(dòng)性。所幸，隨著“三支箭”出臺(tái)，房企供給端融資資金已有改善，而需求端在房貸利率、首付比例以及限購資格放寬等多方利好推動(dòng)下，有望對(duì)沖信心不足及疫情的不良影響，2023年通過需求與供給端的雙重發(fā)力，行業(yè)的負(fù)向循而實(shí)現(xiàn)新老周期的交接，進(jìn)入地產(chǎn)新時(shí)代的起點(diǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)的開發(fā)邏輯為：銷售良好(銷售)→回款/融資順暢→房企資金充裕 →拿地積極(土地成交價(jià)款/購置費(fèi))→形成施工(新開工/施工/售變動(dòng)引領(lǐng)著其他指標(biāo)變化，因此對(duì)銷售的判斷最為重要。銷售的周期變動(dòng)往往受多重因素影響，因此準(zhǔn)確的判斷往往難度較大，但我們可；個(gè)月觸底單月同比低點(diǎn)后回升，分別在5、9、7個(gè)月回正。綜合比較轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)的時(shí)滯不等。率下限；12月供給端“三支箭”政策出臺(tái)；以上均標(biāo)志著行業(yè)政策態(tài)度的轉(zhuǎn)變節(jié)點(diǎn)，以其中9月需求端政策轉(zhuǎn)向?yàn)楣?jié)點(diǎn)，至今已間隔5個(gè)月，若按相近政策力度的表7：歷輪周期政策變動(dòng)節(jié)點(diǎn)與銷售面積變動(dòng)的時(shí)滯關(guān)系松綁時(shí)點(diǎn)單月同比觸單月同比回正單月同比回正2008四萬億+首套首付2成12009-0352011各地政府陸續(xù)放松購房政策2012-0352012-07920142014-09全國實(shí)行“認(rèn)貸不認(rèn)房”2015-0362015-04720222022-02“因城施策”加速放松2022-053未回正2022-09全國執(zhí)行房貸率調(diào)整機(jī)制2022-05-4未回正5“三支箭”政策出臺(tái)2022-05-7未回正2wind所本輪周期復(fù)蘇節(jié)奏慢存在多因素?cái)_動(dòng)，但積壓的需求真實(shí)存在，將在周期的力量房地產(chǎn)行業(yè)深度研究告告響購房者購買期房意愿及信心，從期房現(xiàn)房、新房二手房同比增速走勢(shì)的顯著，交樓風(fēng)險(xiǎn)對(duì)商品房銷售確實(shí)產(chǎn)生的負(fù)面影響；令疫情沖擊：受疫情影響，在一到三季度部分城市以及四季度在全國范圍內(nèi)商品房銷售均受沖擊，導(dǎo)致部分城市部分月份，全國四季度一度出現(xiàn)反常銷售滑落，復(fù)蘇再度產(chǎn)生影響；狀態(tài)已大幅改善，此外部分需求產(chǎn)生自棚改化貨幣安置以及“炒房”熱潮下的投資性需求；求退場(chǎng)影響在2022年釋放，2023年后行業(yè)整體規(guī)模進(jìn)入新周期，大額同比下行的現(xiàn)象將不會(huì)再現(xiàn)；令結(jié)構(gòu)型供需錯(cuò)配下，不同城市間存在分化現(xiàn)象：通過涉宅用地成交建筑面積與線城市在2016年后供不應(yīng)求狀態(tài)均有顯著緩解，同時(shí)不同能級(jí)城市間出現(xiàn)分化；當(dāng)前一線城市的整體供求關(guān)系仍保持健康，二線城市也顯著好于三四線城市，而三線城市的供求關(guān)系始終未恢復(fù)支年住宅銷售及涉宅用地建筑面積成交情況4500040000350003000025000200001500010000500002.95一線住宅成交(萬平方米)一線宅地成交(萬平方米)二線住宅成交(萬平方米)三四線住宅成交(萬平方米)三四線住宅成交(萬平方米)三四線宅地成交(萬平方米)二線住宅/宅地面積三線住宅/宅地面積1.240.940.77二線宅地成交(萬平方米)0.800.830.590.770.730.580.690.640.510.780.45一線住宅/宅地面積0.580.8720162017201820192020202120223.002.502.001.501.000.500.00資料來源：CRIC申港證券研究所月同比分別為-20.7%、-31.6%、-26.9%，綜合-29.2%，與統(tǒng)計(jì)局-31.5%基本一據(jù)中包含了保障房數(shù)據(jù)，因此二者在部分月份同比增速存在差異；從一二三四線銷售表現(xiàn)相互強(qiáng)弱關(guān)系觀察，一線銷售顯著領(lǐng)先而10pct領(lǐng)先，全年整體領(lǐng)先17pct，二線城市對(duì)三四線銷售領(lǐng)先水平不顯著，部房地產(chǎn)行業(yè)深度研究告20告20/38 座有連續(xù)成交數(shù)據(jù)的二線城市占比在22.2%-28.1%，平均24.9%，扣減這兩部扣減一二線銷售數(shù)據(jù)后的三四線及以下城市占比提升，我們認(rèn)為主要受到保障三四線統(tǒng)計(jì)局一三四線統(tǒng)計(jì)局一二三四線(65城)20%10%0%-20%-30%-40%-50%-60%-70%資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局CRIC申港證券研究所100%80%60%40%20%0%一線二線(39城)三四線(統(tǒng)計(jì)局扣減) 69.0%72.3%72.3%74.4% 28.1%24.8%24.5%22.2%2.9%2.9%3.2%3.4%2020201920212022202020192021資料來源：CRIC申港證券研究所考慮到地產(chǎn)銷售存在季節(jié)性因素，我們統(tǒng)計(jì)以往歷史的環(huán)比數(shù)據(jù)，從而對(duì)單月同售季節(jié)性效應(yīng)明顯，不同年份月份環(huán)比增速走勢(shì)趨同：具體表現(xiàn)為，環(huán)比高增6月(傳統(tǒng)旺季)、9月(傳統(tǒng)旺季)、12月(業(yè)績(jī)沖刺)，主要表現(xiàn)為年末業(yè))、7月(天氣、令參考以往復(fù)蘇周期，年中年末期間環(huán)比走勢(shì)好于一般年份：以2009、2012、2015年為例，即歷史周期中低谷后一年，由于政策轉(zhuǎn)向多在前一年四季度出臺(tái)銷售旺季環(huán)比走勢(shì)好于其他年份。表8：歷年統(tǒng)計(jì)局銷售面積環(huán)比增速33月44月月月月月99月8%09%%0-16-16%3%6%12%%%3-15-15%47%3%3%158%%6-15-15%7%%3%-18-18%0%86%-18-18%9%9-19-19%5%01%%-13-13%4%11%25%8%3%8%5%房地產(chǎn)行業(yè)深度研究告21告21/3833月44月月月月月99月6%-16-16%1%4%-16-16%資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所單月同比轉(zhuǎn)正；令基于我們假設(shè)，預(yù)計(jì)2023年全年銷售面積累計(jì)同比增速+0.81%，若政策進(jìn)一售表現(xiàn)有望好于預(yù)期。%提升至-3.2%，若2023年保持這一速度穩(wěn)步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年銷售單價(jià)累計(jì)增速+4.5%，結(jié)合銷售面積累計(jì)增速+0.81%，商品房銷售額全年增速預(yù)計(jì)為+5.35%。表9：銷售面積單月增速假設(shè)3月4月月月月月9月(萬平方米)25287466814345461428339187三四線及以下67457(萬平方米)236742053361934884480161144144198三四線及以下649897316.63%-23.15%38%38%4.62%%.45%8%-15%%%%.5%40%%50%%%.50%45%三四線及以下%%%-10%%%-31.78%-34.70%2%%-46.55%%44.77%-24.33%%2%資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局CRIC申港證券研究所仍將承壓：為銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)，房企資金改善，拿地信心更為充足，加大拿地力度；考慮到本輪周期房子資金緊張水平高于以往周期，且三四線復(fù)蘇進(jìn)度相對(duì)滯緩，預(yù)計(jì)始觸底回升。房地產(chǎn)行業(yè)深度研究告22告22/382012-022012-092013-04-112014-062015-012015-082016-03-102017-05-122018-072019-022019-092020-04-112021-062022-012022-082012-022012-092013-04-112014-062015-012015-082016-03-102017-05-122018-072019-022019-092020-04-112021-062022-012022-08-02-06-02-06 2-06-02-062012-022012-092013-04-112014-062015-012015-082016-03-102017-05-122018-072019-022019-092020-04-112021-062022-012022-082012-022012-092013-04-112014-062015-012015-082016-03-102017-05-122018-072019-022019-092020-04-112021-062022-012022-08-02-06-02-06 2-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06 201220122012201320132013201420142014201520152015201620162016201720172017201820182018201920192019-102020-022020-062021-022021-062021-102022-022022-062022-10款累計(jì)同比商品房銷售面積商品房銷售面積:累計(jì)同比土地成交價(jià)款:累計(jì)同比100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所計(jì)同比土地購置費(fèi)土地購置費(fèi):累計(jì)同比土地成交價(jià)款:累計(jì)同比80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所新開工跟隨銷售轉(zhuǎn)暖，節(jié)奏略有滯后。參考以往歷史周期，隨著近年“高周轉(zhuǎn)”策略的運(yùn)用，新開工累計(jì)同比增速緊跟銷售周期節(jié)奏，預(yù)計(jì)本輪周期新開工同樣將跟隨銷售改善而轉(zhuǎn)暖；但考慮到房企資金緊張的現(xiàn)狀，在銷售轉(zhuǎn)暖未得到確認(rèn)的前期，預(yù)計(jì)房企新開工強(qiáng)度仍將受信心以及資金限制，從“以銷定產(chǎn)”過渡到積極開工于銷售。累計(jì)同比120%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%商品房銷售面積:累計(jì)同比房屋新開工面積:累計(jì)同比資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所政策支持下竣工表現(xiàn)將好于其他指標(biāo)，且從銷售領(lǐng)先周期來看，當(dāng)前仍處在早期銷售到竣工的滯后周期在逐步拉長(zhǎng)，因而從二者的時(shí)滯關(guān)系來看，當(dāng)前2022-2023年仍處于竣工的理論同比增長(zhǎng)周期內(nèi)，但受房企資金緊張影響竣工進(jìn)入下行；在“保交樓”政策支持下，2022年竣工端表現(xiàn)顯著好于新開工、施工等指標(biāo)，預(yù)計(jì)同比增速房地產(chǎn)行業(yè)深度研究告23告23/382008-022008-082009-022009-082010-022010-081-021-082012-022012-082013-022013-082014-0222008-022008-082009-022009-082010-022010-081-021-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082016-022016-06-102017-022017-06-102018-022018-062018-102019-022019-06-102020-022020-06-102021-022021-06-102022-022022-06-10120%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%房屋竣工面積:累計(jì)同比商品房銷售面積房屋竣工面積:累計(jì)同比60個(gè)月資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所投資端由土地購置費(fèi)與施工類投資兩類組成，對(duì)于前者我們已大致估算其年內(nèi)走工面積×施工強(qiáng)度的方式來測(cè)算：令施工面積測(cè)算：依據(jù)施工面積的定義，即年內(nèi)所有發(fā)生施工動(dòng)作的面積均計(jì)入N18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所2023年施工面積測(cè)算1120.001100.001080.001060.001040.001020.001000.00980.00960.00施工強(qiáng)度(元/平方米)6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所0%0%0%7%8%5%7%1%6%8%7%3%6%3%5%9%3%1%資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所基于上述假設(shè)，我們完成施工面積、強(qiáng)度及施工類投資增速測(cè)算，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合土地購置費(fèi)共同測(cè)算房地產(chǎn)投資增速，其中土地購置費(fèi)在投資占比常年穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)深度研究告24告24/382023年房地產(chǎn)發(fā)投資估算累計(jì)同比計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比-10%1%-13%8%-12%3%0%-10%4%8%3%1%2%6%4%資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所表12：中觀指標(biāo)估算匯總年份銷售額(億)銷售額增速新開工面積(萬平方米)新開工面積增速竣工面積(萬平方米)竣工面積增速施工面積(萬平方米)施工面積增速房地產(chǎn)開發(fā)投資總額(億元)土地購置費(fèi)(億元)建安成本(億元)開發(fā)投資總額增速20126445610%177334-6.7%9942511.4%57341812.9%71804121005970416.3%20138142826%20120813.5%1014352.0%66557286013135027251219.8%201476292-6%1795921074595.9%7264829.2%95036174597757710.5%20158728114%154454100039-6.9%7356931.3%9597917675783031.0%201611762735%1669281061287589753.2%10258118779838026.9%201713370114%1786547.0%101486-4.4%7814843.0%10979923169866297.0%201814961412%20953717.3%94421-7.0%8223005.2%12016536387837789.4%20191597257%2271548.4%959421.6%8938218.7%132194416759051910.0%20201736139%22443391218-4.9%9267593.7%14144344452969917.0%20211819305%19889510141211.2%9753875.2%147602435051040974.4%2022133308-27%120,587.1-39.4%86,222.22904999-7.2%13289541030918652023E140440.25.4%117339.5-2.7%93225.44877433.7-3.0191739資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所強(qiáng)3.1指數(shù)行情回顧：基本面復(fù)蘇行情具備確定性回顧歷史各輪地產(chǎn)行業(yè)由底部復(fù)蘇的行情，以地產(chǎn)的三輪最為顯著周期為例，分別為2008、2011、2014三輪周期我們可以發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)指數(shù)在政策與基本面不同因3.1.1周期一(2008-2010)，政策與基本面共振，實(shí)現(xiàn)最強(qiáng)地產(chǎn)行情：貸款利率下浮幅度等有關(guān)問題的通知》明確首套房最低首付比例由30%下調(diào)至房地產(chǎn)行業(yè)深度研究告25告25/38月，銷售面積單月同比轉(zhuǎn)正并逐月升高至累計(jì)同比增速最高位；2009年12月-2010年12月，銷售面積單月及累計(jì)同比增速回落；②投資周期，2008年1-6行區(qū)，板塊區(qū)間絕對(duì)收益 (以政策收緊為區(qū)分間隔)，板塊區(qū)間絕對(duì)收益+80.4%，相對(duì)滬深300收益11月尾部行情(基本面延續(xù)，政策邊際收緊)，板塊區(qū)間.4%，相對(duì)滬深300收益-9.9%，表現(xiàn)為跟隨大市上漲，但部分月份已跑輸大市；⑤2009年12月后行情結(jié)束(政策全面收緊)，板塊指數(shù)轉(zhuǎn)為下跌。13：2008-2010年地產(chǎn)申萬指數(shù)及基本面表現(xiàn)面申萬地產(chǎn)單滬深300單月超額收月漲跌幅單月漲跌幅益說明銷售面積累計(jì)比銷售面積單月同比說明房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)比房地產(chǎn)開發(fā)投資單月比指標(biāo)說明購置土地面積累計(jì)同比購置土地面積單月同比說明新開工新開工面面積累積單月同計(jì)同比比說明2008-01-5.4%-13.4%8.0%基本面走弱，地產(chǎn)指數(shù)持續(xù)下跌，弱于大市//銷售面積邊際走弱，直至單月增速最低位//36%投資保持36%投資保持高增速30%14%8%8%/土地購置面積保持同比高位，但熱度已有所回落//新開工單月增速下行2008-02-3.4%1.2%-4.5%-4%-4%33%33%36%27%27%2008-03-5.7%-18.9%13.3%-1%%32%32%26%26%24%2008-04-11.8%4.4%-16.3%-5%-12%32%32%-26%20%8%2008-05-14.5%-8.8%-5.8%-7%-14%32%32%22%20%18%2008-06-25.8%-22.7%-7%-7%33%38%-7%土地購置面積單月轉(zhuǎn)負(fù)并持，至累計(jì)同比最低位19%17%2008-075.3%0.5%4.8%-11%-27%31%20%投資增速回落5%3%3%-3%-6%-6%-2%/-6%15%-8%新開工增速單月轉(zhuǎn)負(fù)至累計(jì)2008-08-18.7%-14.7%-4.0%-15%-36%29%19%-13%13%-3%2008-09-7.6%-6.2%-1.4%-15%-16%銷售面積單月同比觸底企穩(wěn)27%12%-36%10%-13%8-10-25.9%8.8%政策行情，基本面未見好轉(zhuǎn)：全國性政策出臺(tái)，地產(chǎn)-17%-29%25%-31%7%-21%2008-1118.4%10.0%8.4%-18%-33%23%8%-10%5%-16%8-12-0.7%-3.4%-15%-2%23%27%18%7%18%2009-0114.4%1.8%2.6%///////2009-028.8%5.3%3.5%指數(shù)快速拉升且強(qiáng)0%0%%% -30%-30% -15%-15%增速最低于大市位2009-0327.3%17.2%基本面行情：銷售、投資陸續(xù)復(fù)蘇，地產(chǎn)指數(shù)仍強(qiáng)勢(shì)且強(qiáng)于大市8%16%銷售面積單月回正，指單月高增速4%7%-40%-29%投資-29%探底回升-26%-26%-47%-16%-18%2009-044.6%2.5%18%39%5%6%12%土地購置面積單月轉(zhuǎn)負(fù)并持，至累計(jì)同比最低位-16%-14%2009-055.2%3.9%26%51%6%8%-29%-16%-18%2009-0621.3%14.7%6.5%32%51%8%15%-20%-10%12%新開工單月轉(zhuǎn)正回溫2009-078.9%17.9%-9.0%政策收緊，基本跟隨大市上漲，無顯著超額收益37%68%銷售面積單月增速9%15%-22%-9%0%2009-08-26.0%-24.2%-1.8%43%85%13%32%--25%-22%-6%24%2009-097.9%6.2%1.7%45%56%高位維增速最高位15%34%投資增速復(fù)蘇至累計(jì)同比最高位-22%--22%-19%-15%-19%/5%330%9%土地購置面積單月轉(zhuǎn)正并持續(xù)改善至高位0%56%新開工增速持續(xù)在高位9-1013.5%9.2%4.4%48%82%17%26%27%3%55%2009-116.8%-0.3%53%100%18%29%25%16%194%9-12-8.6%1.8%-10.4%政策收緊，基本面邊際走弱：行情結(jié)束，表44%16%政策收緊后，銷售單月增速16%7%-34%14%3%2010-01-12.2%-10.4%-1.8%///////2010-024.8%2.4%2.4%39%39%31%31%5%38%38%2010-034.7%1.9%2.8%36%33%35%39%53%61%87%2010-04-19.2%-8.3%-10.9%現(xiàn)弱于大市，指數(shù)33%27%下降36%39%26%26%331%19%64%73%2010-05-9.6%-0.8%22%-3%38%44%44%72%102%2010-06-5.8%-7.6%1.8%進(jìn)入下行15%-3%38%38%投資36%47%68%55%房地產(chǎn)行業(yè)深度研究告26告26/3837%增速維持熱度21.5%11.9%9.5%33%33%22%68%66%2010-072010-08-2.0%1.2%2010-09-3.4%-4.5%0-109.6%-5.5%2010-1137%增速維持熱度21.5%11.9%9.5%33%33%22%68%66%2010-072010-08-2.0%1.2%2010-09-3.4%-4.5%0-109.6%-5.5%2010-11-7.2%-1.9%37%34%38%70%66%56%新開 工增速開始回 落20%36%35%44%36%63%土地購置面積單月及累計(jì)增速回落36%41%62%51%37%37%37%37%33%49%-17%9%0.7%-0.3%33%12%25%-20%41%-2%1.0%0-1210%10%-15%7%-10%8%17%9%16%10%14%11%14%資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所即全國性政策出臺(tái)后，政策行情啟動(dòng)；本輪周期存在顯著超額收益的主要行情情延續(xù)性：觀察政策出臺(tái)而基本面數(shù)據(jù)尚未出臺(tái)的真空期，2009年1-2月，在經(jīng)歷了政策預(yù)期第一輪行情后，板塊相對(duì)及絕對(duì)收益漲幅趨令關(guān)注政策與基本面的交互：即政策變盤點(diǎn)往往與基本面息息相關(guān)，通過把握基改善后，政策逐步收緊；投資單月同比達(dá)高位、銷售新開工面積單月同比均達(dá)位數(shù)后《國十條》出臺(tái)。2008年周期主要節(jié)點(diǎn)事件月份08-0108-02同比轉(zhuǎn)負(fù)18-06持續(xù)轉(zhuǎn)負(fù)58-0768-0768-08同比最低位708-0982008-10倍9008-11行情啟動(dòng)09-03銷售面積單月同比轉(zhuǎn)正09-03本面行情啟動(dòng)09-06月同比回正09-06收緊09-079-08回升9-09持續(xù)回正2009-11同比最高2009-122009-120-050-050-08觸頂行情及商品房銷售面積表現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)深度研究告27告27/38相對(duì)滬深300累計(jì)超額收益房地產(chǎn)累計(jì)漲跌幅滬深300累計(jì)漲跌幅銷售面積累計(jì)同比(右軸)100%80%60%40%20%0%-20%60%50%40%30%20%10%100%80%60%40%20%0%-20%-30%資料來源：wind國家統(tǒng)計(jì)局申港證券研究所3.1.2周期二(2011-2010)，弱政策與弱基本面下，行情節(jié)奏特征不顯著令政策面：①本輪周期內(nèi)從全局政策來看依舊保持了較嚴(yán)格的力度，但呈現(xiàn)一定分化，對(duì)剛性需求定向?qū)捤?，抑制投資投機(jī)購房，地方層面也出現(xiàn)了寬松信號(hào)；②2011年10月前后陸續(xù)有城市放松購房政策，10月佛山實(shí)施有限度的放寬限金貸款額度，11月廣東中落，單月增速下臺(tái)階；②投資10月-2012年6月政策行情(以銷售回正為區(qū)分間隔)，板塊區(qū)間絕對(duì)收益③2012年7月-2012年12月基本面行情(以政策收緊為區(qū)分間隔)，板塊區(qū)間1-5月尾部行情(基本面延續(xù)，政策邊際收緊)，板塊區(qū)間絕對(duì)收益+3.7%，相對(duì)滬深300收益+0.4%；⑤2013年6月后行情結(jié)束(政策全面收緊，銷售增速回落)，板塊指數(shù)漲幅回落。13年地產(chǎn)申萬指數(shù)及基本面表現(xiàn)時(shí)間時(shí)間產(chǎn)單月漲跌幅市場(chǎng)面基本面滬深300單月說明單月漲超額跌幅收益同比說明房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比同比說明購置比比土說明積同計(jì)同比月同比2011-01--2%-2%0%基本面由平//銷售面積//投資////新開工2011-0266%5%%穩(wěn)逐步邊際走弱，地產(chǎn)指數(shù)跌幅逐步擴(kuò)大，并14%14%同比走弱35%35%單月及累計(jì)同比維57%33%30%57%高位28%28%面積單月及累計(jì)同比增速保2011-035%-1%6%15%16%34%33%17%23%19%2011-04--3%-1%-2%6%-10%34%35%26%24%27%2011-05--7%-6%-1%走弱9%19%35%35%持在29%24%24%22%持高位2011-062011-087%2011-062011-087%1%6%2011-07-3%-3%-2%-1%-2%-2%-4%2%13%13%25%14%18%14%14%33%29%34%37%33%32%高位高位18%18%-5%15%2%10%10%-22%224%23%25%34%26%32%房地產(chǎn)行業(yè)深度研究告28告28/38-9%-7%-2%27%18%-27%-20%-9%-7%-2%27%18%-27%-20%2011-09-14%-9%-5%13%9%32%25%投資7%--11%24%9%新開工2011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092-106%4%%政策行情：地方政策利好有限，超額收益并不顯著，在2月第二次降準(zhǔn)后，板塊開始走強(qiáng)，并強(qiáng)于大市10%9%4%/-14%-14%-13%-12%-10%-10%銷售面積31%單月同比30%轉(zhuǎn)服并持續(xù)負(fù)增速28%/28%24