從美日對比看好中國地產(chǎn)信用修復(fù)能力

美國次貸危機(jī)后的歷史回顧美國次貸危機(jī)（suprimecss）也稱次級房貸危機(jī)，也譯為次債危機(jī)。它是指一場發(fā)生在美國因次級抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)投資基金被迫關(guān)閉股市劇烈震蕩引起的融風(fēng)暴。它致使全球主要金融市場出現(xiàn)流動性不足危機(jī)。美國次貸危機(jī)是從6年春季開始逐步顯現(xiàn)的。7年8月開始席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。次貸危機(jī)現(xiàn)在已經(jīng)成為國際上熱點(diǎn)問題。（相關(guān)詳細(xì)信息，請參見海通地產(chǎn)組此前報告——向回看”系列研究：美國次危機(jī)對中國當(dāng)前地產(chǎn)債務(wù)的啟示）美國次貸危機(jī)發(fā)生的主要機(jī)理我們簡要回顧下美國次貸危機(jī)產(chǎn)生的主要機(jī)理：商業(yè)銀行放出次級貸款。起因是美國商業(yè)銀行為加大房地產(chǎn)市場信貸范圍搶奪更多利息資源選擇降低房人房貸信用要求低信用低收入的購房人只需承擔(dān)相對更高的利息就可以從商行取得低首付或零首付以及延遲支付月供的房屋抵押按揭貸款隨著信用要求不斷降低具備貸款資格購房人數(shù)不斷增多市場房地產(chǎn)銷售擴(kuò)大房價伴隨上漲購房人開始認(rèn)為買房不僅可以獲得住房還可以享受房產(chǎn)增值開發(fā)商也開始認(rèn)為開發(fā)業(yè)務(wù)沒有任何風(fēng)險，因?yàn)樯虡I(yè)銀行用貸款會替買房人付款。商業(yè)銀行把次級債賣給投資銀行。伴隨貸款規(guī)模擴(kuò)大商業(yè)銀行開始希望將債務(wù)出表證券化此外考慮房價下跌險商業(yè)銀行開始籌劃將貸款集中打包適當(dāng)折價方式賣給其他投資者以上房貸資項(xiàng)形成按揭證券（M。通過以上處理，次級貸風(fēng)險從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移到投資銀行。圖美國次貸危機(jī)發(fā)生的示意圖BS評估價格BS評估價格跌O評估價格下跌S評估價格跌低信用等級購房人低首付零首付延遲月等獲得產(chǎn)，需還高息按期交貸款商業(yè)銀行出售S投資銀行出售全球投資大客戶出售提供住貸款提供貸現(xiàn)金提供貸現(xiàn)金提供擔(dān)資金保險公司等:一旦房跌，低等級購不能還違約，公司就提供巨保資金迫出現(xiàn)房價下行不能時交貸抵押資產(chǎn)價值縮水，產(chǎn)生次貸危機(jī)資料源百百、整理投資銀行將次級貸設(shè)計成次級債再賣給全球投資者。投資銀行購買上述按揭證券后通過產(chǎn)品設(shè)計將次級貸變成次級債券——債務(wù)抵債券（CDO，賣給投行大客戶。通過產(chǎn)品不同分類和債務(wù)重新設(shè)計，投行將美國住房次級債賣到全世界。次級債基礎(chǔ)金融衍生品放大風(fēng)險。為打消投資者購買投資銀行次級債券的擔(dān)心投資銀行還設(shè)計金融衍生產(chǎn)品——違約掉期（CD。買次級債投資者如果擔(dān)心風(fēng)險，可以買信用違約掉期，讓保險公司承擔(dān)一部分風(fēng)險。伴隨次級貸款資產(chǎn)包不斷證券化、CDO規(guī)模不斷擴(kuò)大，金融衍生產(chǎn)品CDS種類也不斷擴(kuò)大。通過各類型金融衍生產(chǎn)品，美國住宅次級債的風(fēng)險被更大程度放大。美國次級抵押貸款市場通常采用固定利率和浮動利率相結(jié)合的還款方式即購房在購房后頭幾年以固定利率償還貸款其后以浮動利率償還貸款隨著美國住房市場降溫尤其是短期利率的提高購房者的還貸負(fù)擔(dān)大為加重這種局面直接導(dǎo)致大批次抵押貸款的借款人不能按期償還貸款最終引發(fā)購房人債務(wù)違約進(jìn)而引發(fā)整個金融系的“次貸危機(jī)。美國次貸危機(jī)后的房地產(chǎn)市場情況（一）美國次貸危機(jī)后房價變化情況總體上，美國次貸危機(jī)后新建住宅中位價先跌后漲，近期則創(chuàng)出新高。房價下跌階段（7年3月至0年0月：隨著美國商業(yè)銀行通過降低首付和延遲支付月供等手段吸引低信用等級購房人購買住宅買房的人逐漸增多美國新住宅中位價在7年3月創(chuàng)出6萬美元套的階段性新高伴隨美國次貸危機(jī)規(guī)模不斷擴(kuò)大，美國新建住宅中位價下行至0年0月0.2萬美元套的階段性低點(diǎn)。圖美國次貸危機(jī)后房價指數(shù)觸底回升并創(chuàng)新高美國新美國新住銷中價/美國房價恢復(fù)階（年0月至3年2月）房價新高階段（3年2月至今）房價下跌階段（7年3月至0年0月）JJn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Dc-y-Oc-r-g-Jn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Dc-y-Oc-r-g-Jn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Dc-y-Oc-r-g-Jn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Wn、房價恢復(fù)階段（0年0月至3年2月：隨著美國超規(guī)模向市場釋放流動性美國新建住宅中位價從0年0月的階段性新低經(jīng)歷大約6個月后逐步修復(fù)至3年2月的1萬美元套。市場價格基本回到下跌前的房價階段性高位。房價新高階段（3年2月至今：3年2月以后美國在良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿ν苿酉?，新建住宅中位價一路震蕩走高。至2年1月，美國新建住宅中位價已上至1萬美元套，較次貸危機(jī)前最高價接近翻倍。（二）美國次貸危機(jī)后的銷售套數(shù)變化情況總體上，美國次貸危機(jī)后新建住宅銷售套數(shù)先跌后漲，但未能恢復(fù)至原先高位。銷售套數(shù)下跌階段（5年3月至0年1月：市場住宅銷售套數(shù)下跌要相對快于價格波動我們認(rèn)為這主要是銷售套數(shù)下行成交規(guī)模下降引發(fā)價格下跌價是成交量變化引發(fā)的市場反應(yīng)。美國新建住宅銷售套數(shù)的階段性頂部提前至5年3月的7千套月較美國次貸危機(jī)嚴(yán)重爆發(fā)的-8年早近兩年。隨后美國新建住宅銷售套數(shù)快速震蕩下行至0年1月的階段性低點(diǎn)。市場成交規(guī)模當(dāng)時萎縮到0千套月。銷售套數(shù)恢復(fù)階段（0年1月至今：隨著美國向市場超規(guī)模釋放流動性以及一系列大規(guī)模金融機(jī)構(gòu)救助后，美國新建住宅銷售套數(shù)從0年1月的階段性新低開始緩慢爬坡恢復(fù)從總成交套數(shù)看至今仍未能完全恢復(fù)至次貸危機(jī)前期高度此外220年7月新建住宅銷售套數(shù)達(dá)到5千套月的階段性高點(diǎn)后再次有所滑落至02年1月的6千套月。圖美國次貸危機(jī)后的新房銷售套數(shù)觸底溫和回升美國新美國新住銷套（/美國新建房銷套數(shù)千月）銷售套數(shù)恢復(fù)階段（0年1月至今）銷售套數(shù)下跌階段（5年3月至0年1月）JJn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Dc-y-Oc-r-g-Jn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Dc-y-Oc-r-g-Jn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Dc-y-Oc-r-g-Jn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Wn（三）美國次貸危機(jī)后的銷售額變化情況我們認(rèn)為，美國次貸危機(jī)后新建住宅銷售額受益于銷售中位價推升而創(chuàng)出新高。銷售金額下跌階段（5年3月至0年1月：相對新建住宅中位價的滯后表現(xiàn)，美國新建住宅銷售金額階段性頂部大致提前至05年3月的2億美元月。該時間點(diǎn)距離美國次貸危機(jī)嚴(yán)重爆發(fā)的-8年提早近兩年。隨后美國新建住宅銷售金額快速震蕩下行至00年1月的9億美元月的階段性低點(diǎn)。銷售金額恢復(fù)階段（0年1月至1年3月：隨著美國超規(guī)模向市場釋放流動性以及一系列大規(guī)模金融機(jī)構(gòu)救助后，美國新建住宅銷售金額從0年1月的階段性新低花費(fèi)近4個月的漫長時間開始逐步修復(fù)至1年3月的5億美元月。市場已經(jīng)回到次貸危機(jī)下跌前的新建住宅銷售金額階段性高位。銷售金額新高階（1年3月至今隨著1年3月以后美國新建住宅中位價繼續(xù)震蕩走高美國新建住宅銷售金額繼續(xù)創(chuàng)出新高。至2年2月美國新建住宅銷售金額已上升至5億美元月的新高，此后在高位震蕩直至2年1月的8億美元月。圖美國次貸危機(jī)后的新房銷售額創(chuàng)出新高美國新美國新住銷額百/美國銷售額新階（年3至今）銷售金額恢復(fù)階段（0年1月至1年3月）銷售金額下跌階（5年3月至0年月）JJn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Dc-y-Oc-r-g-Jn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Dc-y-Oc-r-g-Jn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Dc-y-Oc-r-g-Jn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Wn、（四）美國次貸危機(jī)后的企業(yè)破產(chǎn)出清情況8年美國次貸危機(jī)后，美國企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量急升。我們認(rèn)為，雖然短期加大市場震蕩但由于債務(wù)核銷和產(chǎn)能出清更快為后續(xù)美國新建住房銷售的有序回升打下基礎(chǔ)圖美國08年次貸危機(jī)后企業(yè)及時破產(chǎn)出清為地產(chǎn)的銷售回升打下基礎(chǔ)美國企美國企破產(chǎn)量（，左）美國新住房售額百萬元，軸）

0 0 0 0 0 0 Wn、日本泡沫經(jīng)濟(jì)后的歷史回顧日本泡沫經(jīng)濟(jì)發(fā)生的主要機(jī)理日本泡沫經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)于0年代后期到0年代初期。這段時期內(nèi)，日本經(jīng)歷戰(zhàn)后僅次于0年代后期的第二次經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段。伴隨經(jīng)濟(jì)浪潮，日本出現(xiàn)大量投機(jī)動。0年代初日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，此后經(jīng)濟(jì)被迫滑入平成大蕭條時期。（相關(guān)詳細(xì)信息，請參見海通地產(chǎn)組此前報告——向回看”系列研究：從日本沫經(jīng)濟(jì)，看中日房地產(chǎn)問題差異）我們簡要回顧下日本泡沫經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的主要機(jī)理：背景：日本為支持企業(yè)出口，采取過度寬松的貨幣政策。5年9月2日世界五大經(jīng)濟(jì)強(qiáng)（美國日本德國英國和法國在紐約廣場飯店達(dá)成廣場協(xié)議。此后，日元出現(xiàn)快速升值。為避免美國國債組成的資產(chǎn)發(fā)生嚴(yán)重賬面虧損大量資金選擇進(jìn)入日本國內(nèi)市場而日本政府則采取金融緩和政策幫助日元升值下受到打擊的出口企業(yè)，于是日本市場上出現(xiàn)流通資金過剩局面?，F(xiàn)象：投機(jī)熱潮興起，推升日本房價、地價，股票價格加速上揚(yáng)。在上述過度寬松貨幣政策刺激下日本國內(nèi)興起普遍投機(jī)熱潮其中以轉(zhuǎn)賣為目的的土地交易量快速增加地價也不斷上升而銀行則以不斷升值的土地作為擔(dān)保進(jìn)放貸地價上升促使土地?fù)碛姓哔~面財富增加從而刺激消費(fèi)欲望推升國內(nèi)消費(fèi)進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。5年到6年期間日元急速升值不斷刺激著國內(nèi)投機(jī)氣氛至7年日本投機(jī)活動幾乎波及到所有產(chǎn)業(yè)。圖日本泡沫經(jīng)濟(jì)發(fā)生前后的示意圖簽訂廣場協(xié)議：簽訂廣場協(xié)議：當(dāng)時美率過高成大量赤字，陷入困美國與四國發(fā)同聲明布介入市場。日元升值:大量資金為避匯率而進(jìn)入國內(nèi)市場金融緩和政策:補(bǔ)貼因匯率升受損的企業(yè)投機(jī)熱潮:日本市快速漲、地價房價大幅行、消費(fèi)求增長、濟(jì)快速展金融緊縮政策:0年3月，日藏省發(fā)布《關(guān)于制土地相融資的規(guī)此后，本銀行也取金融緊的政策泡沫經(jīng)濟(jì)破滅:日本股速下跌價和房幅下行行壞賬濟(jì)受到?jīng)_擊為支持日元值影的出企而采取度寬的貨幣政策投機(jī)熱推升本房、地價和票加上揚(yáng)金融緊政策使日泡沫濟(jì)破裂資料源百百、整理結(jié)果：政府采取金融緊縮政策，泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，房價地價大跌，隨后經(jīng)濟(jì)長低迷。9年，日本泡沫經(jīng)濟(jì)達(dá)到頂峰。如果僅從數(shù)據(jù)上看，當(dāng)時日本各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都在高位運(yùn)行由于資產(chǎn)價格快速上升到已經(jīng)無法得到實(shí)業(yè)支撐日本的泡沫經(jīng)濟(jì)面臨著嚴(yán)重下行壓力9年2月9日日經(jīng)指數(shù)達(dá)到6點(diǎn)歷史新高此后一路下跌。而土地價格也在1年左右見頂回落，隨后持續(xù)回落。高位運(yùn)行的泡沫經(jīng)濟(jì)面臨著土地和股票價格的下降壓力一旦破裂就會導(dǎo)致投資帳面嚴(yán)重虧損由于此前日本企業(yè)和投機(jī)者根據(jù)虛高的帳面資產(chǎn)進(jìn)行過度投資從而生了龐大負(fù)債。一旦價格下降，企業(yè)債務(wù)壓力將快速上升。0年3月日本大藏省發(fā)《關(guān)于控制土地相關(guān)融資的規(guī)定對土地金融活動進(jìn)行總量控制此后日本銀行也采取金融緊縮政策以上政策代表日本政府金融緩政策結(jié)束。伴隨政策逐步緊縮，股價和地價進(jìn)入持續(xù)下降，日本泡沫經(jīng)濟(jì)開始破裂。2年3月日經(jīng)指數(shù)跌破2萬點(diǎn)8月日經(jīng)指數(shù)進(jìn)一步下跌至0點(diǎn)左右。土地價格下跌后由土地作為擔(dān)保的貸款出現(xiàn)大量壞賬當(dāng)時日本各大銀行貸款的不良率飆升沉重打擊了日本的金融業(yè)以上影響因素聯(lián)合作用下日本泡沫經(jīng)濟(jì)終于被刺穿，并導(dǎo)致日本長期信用體系崩潰，經(jīng)濟(jì)長期低迷。日本泡沫經(jīng)濟(jì)后的房地產(chǎn)市場情況（一）日本泡沫經(jīng)濟(jì)后房價變化情況總體上，日本泡沫經(jīng)濟(jì)后房價指數(shù)先跌后漲，但觸底回升幅度有限。房價下跌階（1年3月至9年6月日本過度寬松的金融政策催生投機(jī)熱潮日本房價指數(shù)在1年3月創(chuàng)出3點(diǎn)新高。此后伴隨日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂和金融緊縮政策沖擊日本房價指數(shù)快速下行至9年6月8點(diǎn)的階段性低點(diǎn)，逐步有所修復(fù)至2年6月底的0點(diǎn)漲幅%但從均價角度看未能達(dá)到泡沫經(jīng)濟(jì)前水平。圖日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后房價指數(shù)觸底有所回升日本日本OD）房價恢復(fù)階段（9年6月至2年6月）房價下跌階段（1年3月至9年6月）r-g-Jn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Dc-y-Oc-r-g-Jn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Dc-y-Oc-r-g-Jn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Dc-y-Oc-r-g-Jn-Jn-Nov-pr-p-F-Wn、房價恢復(fù)階段（9年6月至1年底：隨著日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后采取較低利率的貨幣政策日本房價指數(shù)從9年6月階段性新低8點(diǎn)逐步有所修復(fù)至2年6月底的0點(diǎn)，漲幅.%。但從均價角度看，未能達(dá)到泡沫經(jīng)濟(jì)前水平。（二）日本泡沫經(jīng)濟(jì)后的銷售額變化情況總體上，日本泡沫經(jīng)濟(jì)后的建設(shè)綜合統(tǒng)計成交額大幅下跌后僅小幅回升。建設(shè)綜合統(tǒng)計成交額下跌階（1年至21年91年日本建設(shè)綜合統(tǒng)計成交額達(dá)到7萬億日元，屬泡沫階段峰值。隨后日本建設(shè)綜合統(tǒng)計成交額快速下行至21年的8萬億日元的階段性低點(diǎn)，跌幅達(dá)到2.1%。圖日本泡沫經(jīng)濟(jì)后的建設(shè)綜合統(tǒng)計成交額下跌觸底后僅小幅回升）建設(shè)綜合統(tǒng)計成交額恢復(fù)階（1年至1年建設(shè)綜合統(tǒng)計成交額下跌階（1年至1年JJn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Wn、建設(shè)綜合統(tǒng)計成交額恢復(fù)階段（21年至1年：隨著日本實(shí)行較低利率后，日本建設(shè)綜合統(tǒng)計成交額從21年的階段性新低后小幅反彈至1年的4萬億日元，漲幅為%（222年前0月的日本建設(shè)綜合統(tǒng)計成交額為9萬億日元，但總量未恢復(fù)至日本1年泡沫經(jīng)濟(jì)頂峰水平。（三）日本泡沫經(jīng)濟(jì)后企業(yè)破產(chǎn)出清情況日本企業(yè)破產(chǎn)效率比較低日本0年泡沫破滅后日本企業(yè)破產(chǎn)總數(shù)量大約只有美國的。我們認(rèn)為如果出險企業(yè)和問題資產(chǎn)不能得到及時出清將影響房產(chǎn)施度和交付從而影響市場的信心與此同時企業(yè)報表長期被債務(wù)拖累也造成經(jīng)濟(jì)活力下降，始終未能進(jìn)入新一輪增長。以上因素延緩了日本地產(chǎn)銷售的回升。190年日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本企業(yè)的破產(chǎn)數(shù)震蕩上升，直至1年才達(dá)到2萬家年的規(guī)模而類似在8年出現(xiàn)次貸危機(jī)后美國企業(yè)破產(chǎn)數(shù)在次年09年即達(dá)到5萬家年的高峰值從企業(yè)總數(shù)上看據(jù)CD數(shù)據(jù)日本企業(yè)總數(shù)約為美國的4左右但企業(yè)破產(chǎn)總數(shù)不足美國的這說明日本企業(yè)破產(chǎn)的比例相對較低，而且出清債務(wù)問題需要更長時間。圖日本泡沫經(jīng)濟(jì)后企業(yè)破產(chǎn)出清遲緩影響了地產(chǎn)銷售的回升日本企日本企破產(chǎn)量（，左）日本建綜合計按交量萬億元，軸）

0東商研(S網(wǎng)、（四）日本泡沫經(jīng)濟(jì)后的房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)不同資產(chǎn)表現(xiàn)情況隨著日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅日本經(jīng)濟(jì)陷入長期低迷傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)由于市場飽和而風(fēng)Jn-Jn-JJn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-如果進(jìn)一步考察日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的房地產(chǎn)細(xì)分子行業(yè)（包括多元化房地產(chǎn)活動房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)運(yùn)營板塊的收益情況同時考慮到數(shù)據(jù)可得性針對多元房地產(chǎn)活動板塊我們選取大和房屋工（T東京建（T住友房地產(chǎn)開發(fā)（T、HWARLET（T；針對房地產(chǎn)開發(fā)板塊我們選取三菱房地（T針對房地產(chǎn)運(yùn)營板塊我們選取O（841.TOORUTENCHI（T動發(fā)營日經(jīng)0--1年1月-2年2月日本股市中的多元化房地產(chǎn)房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)運(yùn)營板塊分別獲得了%3%%的增長幅度分別對應(yīng)%%、3%的年化復(fù)合收益增長率后兩者年化復(fù)合收益率適當(dāng)高于日經(jīng)5指數(shù)%的復(fù)合收益率而多元化房地產(chǎn)板塊獲得遠(yuǎn)高于日經(jīng)5指數(shù)的復(fù)合收益率基于以上數(shù)據(jù)我們認(rèn)為在原有地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)市場長期下行背動發(fā)營日經(jīng)0--圖1日本泡沫經(jīng)濟(jì)后的地產(chǎn)行業(yè)不同類型板塊的收益率情況（）Wn、美日地產(chǎn)與中國地產(chǎn)債務(wù)問題存在差異我們認(rèn)為房地產(chǎn)債務(wù)問題從分析角度而言主要從供給側(cè)和需求側(cè)雙角度出發(fā)看風(fēng)險和償債能力。從杠桿率比較看中美日三國的供需和需求側(cè)問題各有不同從需求側(cè)角度出發(fā)近年來中國居民杠桿率快速提升但要低于美國和日本目前的水平。美國居民端杠桿率在8年次貸前后接近%上下水平，截至2年6月，美國居民端杠桿率有回落但依舊屬于三國中最高保持在%上下日本居民部門的桿率在0年底達(dá)到%的階段性峰值后，震蕩下行至6年6月的%的階段性低點(diǎn)。此后再次上行至2年6月底的%。我國居民部門杠桿率近0年從%-%以較快速率上行至2年6月底的%從上行速度看中國確實(shí)高于美日同期但是從絕對比例數(shù)據(jù)而言目前仍低于美日我們認(rèn)為目前中國居民杠桿相對合理可控且政策層面對居民杠桿行為始終持謹(jǐn)慎有序。相比海外而言，中國居民個人負(fù)債情況本質(zhì)更為健康。圖1中美日三國居民杠桿率日本居民日本居民門杠率）美國（）中國居民門杠率）r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-Wn、我們認(rèn)為從供給側(cè)角度出發(fā)近年來中國房地產(chǎn)杠桿率確實(shí)存在較高問題而且長角度考慮，如果未來人口因素帶來需求下行，高杠桿和高產(chǎn)能會形成潛在風(fēng)險。企業(yè)端看，日本五家主要上市開發(fā)商的資產(chǎn)負(fù)債率均值在泡沫經(jīng)濟(jì)后的2年達(dá)到%的高點(diǎn)后逐步走低。截止1年底，日本五家主要上市開發(fā)商的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)降至%的低點(diǎn)美國重點(diǎn)十家上市開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債率在9年次貸危機(jī)期間達(dá)到峰值大致在%左右截止1年底美國重點(diǎn)十家上市開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)降到%以下。從我國本輪企業(yè)情況而言中國上市開發(fā)商剔除預(yù)收款及合同負(fù)債的資產(chǎn)負(fù)債率在217年達(dá)到了%歷史性高點(diǎn)。此后，我們認(rèn)為行業(yè)因?yàn)榱鲃有詨毫Χ饾u降低負(fù)債杠桿率。截止1年底，我國上市開發(fā)商剔除預(yù)收款及合同負(fù)債的資產(chǎn)負(fù)債率下降至%（資產(chǎn)負(fù)債率為8.%，總體上高于日本221年主要上市房企目前的資產(chǎn)負(fù)債率水平，更遠(yuǎn)高于美國房企2年上半年底的資產(chǎn)負(fù)債率水平。雖然各國土地模式存在差異，以上因素可能造成土地在存貨中所占比重會有差異（美國采取土地期權(quán)模式，使得開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債率可以有效降低，但是三國比較看，國內(nèi)開發(fā)商持續(xù)居高不下的負(fù)債水平仍明顯偏高我們認(rèn)為在需求存在下行風(fēng)險的背下存在進(jìn)一步調(diào)節(jié)的必要。圖1日本五家主要上市開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債率均值情況日本五家日本五家市開商資負(fù)債均值）美國十家市開商資負(fù)債均值）H2

圖1中國上市開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債率均值情況中國中國）中國上市發(fā)商產(chǎn)負(fù)率均（）H2Wnd， Wn，中國屬主動供給側(cè)改革，市值在降低未來風(fēng)險和促進(jìn)產(chǎn)能優(yōu)化我們認(rèn)為美國和日本政府在地產(chǎn)泡沫發(fā)生后被動采取措施來應(yīng)對行業(yè)風(fēng)險例如本地產(chǎn)泡沫見頂后的1年3月房價拐頭向下直至9年2《民事再生法案》才公布。市場下行倒閉日本政府推動企業(yè)有序破產(chǎn)，加大債務(wù)和產(chǎn)能出清。7年3美國地產(chǎn)泡沫見頂后并帶來房價拐頭向下直至208年0月3日布什政府才簽署總額高達(dá)0億美元的金融救市方案。我們認(rèn)為，我國當(dāng)前情況屬于主動性供給側(cè)改革，目前在于降低未來行業(yè)風(fēng)險，同時建立房地產(chǎn)市場的長效機(jī)制和產(chǎn)能優(yōu)化。例如，0年8月，行業(yè)開始推動三道紅旨在降低企業(yè)杠桿隨后2年6月中國房價出現(xiàn)拐頭向下的變動我國市場變化帶來屬于主動應(yīng)對行業(yè)泡沫，對逐步降低中國開發(fā)商的高杠桿風(fēng)險，并促進(jìn)行業(yè)的良性分化和優(yōu)勝劣汰具有幫助。圖1中國主動應(yīng)行業(yè)泡沫有助于降低行業(yè)風(fēng)險和促進(jìn)優(yōu)勝劣汰日本日本OD）中國））0年8月央行推出“三道紅線”債務(wù)指約束9年2月民事生法》公布，本破案例步增。8年0月3日，布什政府簽署總額高達(dá)億美元金融市方案r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-

0優(yōu)質(zhì)企業(yè)整改后穩(wěn)定企業(yè)退出企業(yè)“地”的維度就優(yōu)質(zhì)企業(yè)整改后穩(wěn)定企業(yè)退出企業(yè)“地”的維度就此次土地供應(yīng)兩集中新政園區(qū)產(chǎn)商業(yè)產(chǎn)住宅產(chǎn)“財”的維度包括房企融資的“三道紅線”和房企銀行信貸的集中度管理Wn、房地產(chǎn)健康發(fā)展的長效機(jī)制市場分化行業(yè)分化企業(yè)分化事實(shí)上，中國中央經(jīng)濟(jì)工作會議0年2月6日至8日在北京舉行。會議指出“解決好大城市住房突出問題住房問題關(guān)系民生福祉要堅(jiān)持房子是用來住的是用來炒的定位，因地制宜、多策并舉，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)房地產(chǎn)健康發(fā)展的長效機(jī)制市場分化行業(yè)分化企業(yè)分化圖1長效機(jī)制促使市場分化、行業(yè)分化和企業(yè)分化“人”的維度包“人”的維度包城鎮(zhèn)落戶政策步放開穩(wěn)定三四線城市較強(qiáng)二線城市強(qiáng)一線城市供給側(cè)改革促進(jìn)分化 物業(yè)理促進(jìn)分化物業(yè)理房地服務(wù)資料源我們認(rèn)為，中國監(jiān)管層從人、財、地”三維管理構(gòu)架上構(gòu)建房地產(chǎn)健康發(fā)展的長效機(jī)制三大維度中相對創(chuàng)新的制度包括人的維度包括城鎮(zhèn)落戶政策逐步放開等財?shù)木S度包括房企融資的三道紅線和房企銀行信貸的集中度管理地的維度就是土地供應(yīng)的“兩集中”新政。我們認(rèn)為，上述政策有助于降低行業(yè)高杠桿，并逐步促進(jìn)房地產(chǎn)的市場分化、行業(yè)分化和企業(yè)分化，并有助于促進(jìn)房地產(chǎn)供給側(cè)改革，從而帶來行業(yè)生健康、有序地發(fā)展以及優(yōu)勝劣汰機(jī)制的形成。我國解決房地產(chǎn)行業(yè)問題仍具備充分應(yīng)空間中國長期貸款利率相對于美日還有進(jìn)一步調(diào)降的空間為遏制地產(chǎn)泡沫日本在0年將長期貸款利率提升至%的歷史新高隨著泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，日本長期貸款利率一路下行走低至%左右的較低水平；而美國0以后的長期貸款利率在%-%附近波（2年因通脹而加息至%從中長期看，中國長期%以上的長期貸款利率仍是高于美日情形。圖1中國長期貸款利率相對于美日還有進(jìn)一步調(diào)降的空間日本日本）美國（）中國（）5DDc-Nov-Oc-p-g-Jl-Jn-y-pr-r-F-Jn-Dc-Nov-Oc-p-g-Jl-Jn-y-pr-r-F-Jn-Dc-Nov-Oc-p-g-Jl-Jn-y-pr-r-F-Jn-Dc-Nov-Oc-p-g-Jl-Wn、我們認(rèn)為從長期看中國長端貸款利率存在進(jìn)一步下行的空間以上因素對于穩(wěn)地產(chǎn)中長期購買需求，具備更積極的現(xiàn)實(shí)意義。中國長期的城鎮(zhèn)人均可支配收入相對美日還有提升空間1年，中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為4萬元人民幣，不僅低于1年日本的人均可支配收入9萬元人民幣也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1年美國人均可支配收入1.9萬元人民幣以上數(shù)據(jù)表明相對于美國日本長期看中國的人均可支配收入還有升的空間。以上因素為未來我國房地產(chǎn)需求相對穩(wěn)定提供基礎(chǔ)。圖1中國城鎮(zhèn)人均可支配收入目前還遠(yuǎn)低于日本 日本居人均支配入（民幣））美國居人均支配入（民幣）0資料源Wn、事實(shí)上，2年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議已經(jīng)明確提出多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，支持住房改善新能源汽車養(yǎng)老服務(wù)等消費(fèi)”會議明確將支持住房改善與擴(kuò)大國內(nèi)需求緊密掛鉤，同時排位放臵在“新能源汽車、養(yǎng)老服務(wù)等消費(fèi)之前。表中央經(jīng)濟(jì)工作會議房地產(chǎn)主要提法分析出現(xiàn)次序22年1年0年9年首要任務(wù)未出現(xiàn)未出現(xiàn)1未出現(xiàn)0年會議一次出解決城市住突出題。房問關(guān)民生福祉。本次會議中有涉相關(guān)法在擴(kuò)內(nèi)需中本次會議強(qiáng)調(diào)支持住房善位臵擺在新能源汽車、養(yǎng)老服務(wù)之前。行業(yè)目標(biāo)1545本次會放第位提法要確保產(chǎn)市場穩(wěn)發(fā)展。該表與1年提法因城施策促進(jìn)地產(chǎn)良性環(huán)和康展。供給方向2未出現(xiàn)未出現(xiàn)未出現(xiàn)會議明確涉及企業(yè)融資，企業(yè)風(fēng)險化解，對改善目前企業(yè)主體運(yùn)營意義重大。我們斷后階將出更多定企主政策，助企有序低債和金壓力

主要變化需求側(cè) 3 4 未出現(xiàn) 未出支持行業(yè)定位4122發(fā)展模式5233住房保障未出現(xiàn)351長效機(jī)制未出現(xiàn)未出現(xiàn)未出現(xiàn)4

本次會放第位提。要因城施策，支持剛性和改善性住房需，解決好新市民年人等住房問題探索長租房場建設(shè)繼1年后再次求側(cè)表態(tài)相比1年文件，將支持合理住房求提法明確改為支持剛性和改善性住房需求。時在決問形式繼強(qiáng)調(diào)因城施策在供方式除銷場外強(qiáng)調(diào)長租房市等其供應(yīng)系建。本次會議放第四位法繼續(xù)重申要堅(jiān)持房子是用來住的，不是用來炒的定位。關(guān)提法與此前一致。但放臵位臵于近4年來靠后。本次會提法為推動房產(chǎn)業(yè)發(fā)展模平穩(wěn)渡。1年提法加強(qiáng)預(yù)引導(dǎo)，探索新發(fā)展式0年提為因地制策并舉9的全面落因城施策我們認(rèn)為強(qiáng)調(diào)平穩(wěn)過渡提法代表在管理上要注意節(jié)奏和法。1年提法為堅(jiān)持租并舉快發(fā)展租房場，進(jìn)保性房建設(shè)。此外，城市更和老小區(qū)造等法次并未出現(xiàn)。9年會議的穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期的長效管理調(diào)控機(jī)制在0年和1年中未出現(xiàn)。在本次會議中也有所涉及。資料來源：新華社、央視網(wǎng)，共產(chǎn)黨員網(wǎng)，我們認(rèn)為，以上信息改變，體現(xiàn)出目前監(jiān)管層已經(jīng)關(guān)注到未來一段時期，行業(yè)主矛盾正在逐步從有房住轉(zhuǎn)向住得好伴隨人均可支配收入的不斷提高我國人口總量開始下行從而帶來人地矛盾緩解，對住房的需求層次不斷提高也將是未來方向。從銷售金額角度看，市場空間依舊明顯我們認(rèn)為，未來影響我國住房需求的主要因素，包括人口、年齡、收入水平、遷移、建筑壽命、人口紅利、政策性房改等因素。為測算未來5年我國住房需求，我們上述因素歸類為城鎮(zhèn)化帶來的人口聚集需求、城鎮(zhèn)入籍需求、存量人口的改善性需求拆遷舊改需求等。根據(jù)Wd援引F的預(yù)測，中國總?cè)丝趯⒃?年以后逐步進(jìn)入負(fù)增長階段，到7年預(yù)計我國總?cè)丝趯⑾陆抵?億人，五年內(nèi)合計減少5萬人，年均減少5萬人。我們假設(shè)未來我國每年總?cè)丝跍p少5萬人年不變。這將我國的住房需求產(chǎn)生中長期影響。截止1年底，我國城鎮(zhèn)人口達(dá)到4億人而過去五年我國人均住房建筑面積的年均增加值為2平米。假設(shè)未來二十年（2年-1年，以下同）我國人均住房建筑面積年均增加值從052平米人，逐年線性縮減至5平米人?；谝陨献兓?，可推算得到：）未來二十年我國改善性住房需求預(yù)計將從2年的1億平縮減至1年的2億平（城鎮(zhèn)人口人均住房建筑面積增加值）。根據(jù)Wnd數(shù)據(jù)1年，我國實(shí)際執(zhí)行棚戶區(qū)改造住房5萬套假設(shè)未來二十年我國每年棚戶區(qū)改造的套數(shù)5萬套不變?？紤]我國1年的人均住房建筑面積是8平米人假設(shè)未來二十年我國戶均常住人口3人戶不變基于以上變化可推算得到：）未來二十年我國棚改拆遷改造釋放的住宅需求預(yù)計將從2年的8億平至1年的3億平（棚改套數(shù)戶均常住人口人均住房建筑面積）。圖1我國總?cè)丝诩磳⒉饺胴?fù)增長階段F預(yù)測中國總口（萬人）Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-WnM、截止1年我國總?cè)丝谶_(dá)到3億人根據(jù)F的預(yù)測預(yù)計我國-227年五年內(nèi)總?cè)丝谀昃鶎p少5萬人。假設(shè)未來二十年我國總?cè)丝谀昃鶞p少5萬人則可知在未來我國人口呈下降趨勢的影響下，未來二十年：）我國人口紅利產(chǎn)生的住求預(yù)計將從2年的減少1億平至1年的減少9億平（總?cè)丝谧儎?城鎮(zhèn)化率人均住房建筑面積）。過去五年內(nèi)我國市民化率年均增加6個百分點(diǎn)假設(shè)未來二十年我國市民化率年增加值從6個百分點(diǎn)逐年線性縮減至3個百分點(diǎn)基于以上變化可推算得到）未來二十年我國城鎮(zhèn)入籍創(chuàng)造的住房需求預(yù)計將從2年的8億平縮減至1年億平（總?cè)丝谑忻窕誓暝黾又等司》拷ㄖ娣e）。過去五年內(nèi)我國城鎮(zhèn)化率年均增加8個百分點(diǎn)假設(shè)未來二十年我國城鎮(zhèn)化率年增加值從8個百分點(diǎn)逐年線性縮減至3個百分點(diǎn)基于以上變化可推算得到）二十年我國人口城鎮(zhèn)遷移帶來的住房需求將從2年的0億平縮減至1年的8億平（總?cè)丝诔擎?zhèn)化率年增加值人均住房建筑面積）。圖1我國城鎮(zhèn)化率上升速率將逐步趨緩城鎮(zhèn)化城鎮(zhèn)化城鎮(zhèn)）JJn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Wn、綜合上述測算，我們預(yù)計未來二十年我國住房建面需求合計將從2年的縮減至1年的6億平，并進(jìn)一步縮減至1年的2億平。表未來二十年我國商品房需求的測算我國城人口百萬）.5.6.4.4人均住建筑積增值（米）—.2.9.5未來改性需（百平）—.9.3.6舊改套（萬）.0.0.0.0戶均常人口人戶）.0.0.0.0套戶均積（米）.4.9.3.2未來拆需求百萬）—.8.5.4人口變（百人）.5.5.5.5城鎮(zhèn)人變動百萬）.7.9.3.1城鎮(zhèn)化（）.2.0.1.0人均住建筑積（米）.8.0.1.4未來人紅利求（萬平）—.9.5.8總?cè)丝诎偃f）.0.5.1.2城鎮(zhèn)入（百人）.7.6.7.4市民化變動百分）.6.6.0.0市民化（）.0.6.0.0人均住建筑積（米）.8.0.1.4未來城入籍求（萬平）—.7.5.3城鎮(zhèn)化變動百分）.8.8.6.0城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)人口百萬）.1.9.4.7人均住建筑積（米）.8.0.1.4未來城遷移求（萬平）—.6.2.7未來商房需合計百萬）—.2.0.3商品房售價增速（）.4.2.6.0商品房售價（萬元平）.2.0.8.0未來商房需未來商房需合計萬億）.9...未來需增速（）—.6.3.8Wn，2年我國百城住宅價格指數(shù)同比-%1年我國百城住宅價格指數(shù)同比增加%因此我們假設(shè)3-1年我國房價同比增速從%逐年線性縮減至%?；谝陨蠑?shù)據(jù)判斷未來二十年我國的住房需求銷售金額合計將從2年的元縮減至1年的1.48萬億元，并進(jìn)一步縮減至1年的7萬億元（注：以上測算為潛在需求數(shù)據(jù)真實(shí)成交數(shù)據(jù)與潛在需求或有差異但會在未來逐步體現(xiàn)。圖2未來二十年我國商品房銷售金額將逐步回落） ） （%18 01611412 210 38 46542 60 72022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E2039E2040E2041EWn、基于以上數(shù)據(jù)我國住宅長期需求從面積端看確實(shí)面臨下行壓力但是房地行業(yè)本身是金額端影響更大?？紤]潛在需求在1年仍有接近7萬億元（年房地產(chǎn)市場銷售金額在3.3萬億元，我們認(rèn)為，當(dāng)前階段的供給側(cè)改革對產(chǎn)能和總需求的提前緊縮本質(zhì)是為行業(yè)未來更強(qiáng)的結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)產(chǎn)能優(yōu)化和供需磨合提供充準(zhǔn)備時間?？春弥袊禺a(chǎn)行業(yè)信用逐步修復(fù)判斷行業(yè)按照“政策、市場、主體三層次實(shí)現(xiàn)信用修復(fù)行業(yè)進(jìn)入3年，我們認(rèn)為0年所推動的供給側(cè)改革在供給側(cè)泡沫壓縮等方向上已經(jīng)取得部分成效。市場對于高杠桿和高房價已經(jīng)形成風(fēng)險意識。圖2政策、市場、主體三層次實(shí)現(xiàn)信用修復(fù)資料源我們認(rèn)為考慮政策的初衷本質(zhì)是保證行業(yè)進(jìn)一步回歸健康在一系列監(jiān)管手打破信用剛兌預(yù)期讓市場認(rèn)知潛在杠桿風(fēng)險后監(jiān)管重新有序推動行業(yè)回歸本源是勢考慮到2年房地產(chǎn)行業(yè)銷售額在3萬億上下中長期需求基本一（本文段落已驗(yàn)證以上觀點(diǎn)。我們認(rèn)為市場后階段目標(biāo)將以恢復(fù)行業(yè)信用為主。在未來一段時間內(nèi)，行業(yè)將按照政策、市場、主體三大層次重新恢復(fù)市場信用。與此同時，按照目前行業(yè)發(fā)展趨勢，我們認(rèn)為“政策、市場、主體”三大層次也有各自發(fā)展目標(biāo)：政策端供給側(cè)改革的主要目標(biāo)在于探索行業(yè)發(fā)展新模式，穩(wěn)定市場主體和保障行業(yè)展速度和經(jīng)濟(jì)需要、人民生活水平相適應(yīng)；需求側(cè)管理的主要目標(biāo)在于調(diào)節(jié)居民杠桿率水平。在提升群眾合理生活水平同時，保障社會整體公平性；市場端銷售面積：從總量角度出發(fā)，實(shí)現(xiàn)人口數(shù)量和人均住房面積相匹配；銷售價格：價格漲幅，均價水平與經(jīng)濟(jì)總量，人均收入水平相匹配；主體端未出險企業(yè)：在持續(xù)享受行業(yè)格局改善和優(yōu)化的同時，積極探索適合中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的新模式把經(jīng)濟(jì)效益社會效益和環(huán)境平衡充分結(jié)合逐步成為行發(fā)展新標(biāo)桿，推動行業(yè)信用整體修復(fù)；出險企業(yè)：少部分資不抵債企業(yè)破產(chǎn)方式退出市場，大部分企業(yè)積極推動債務(wù)重組和縮表穩(wěn)定有序化解債務(wù)總體規(guī)模實(shí)現(xiàn)企業(yè)在新規(guī)模上的平衡穩(wěn)定和用修復(fù)；政策：短期供給側(cè)政策仍是核心我們在2年行業(yè)深度報《大并購穩(wěn)需求優(yōu)格局——后階段行業(yè)趨勢推演中提出過后續(xù)供需兩側(cè)發(fā)力邏輯?；谝陨蠒h信息和目前市場基本面（按照行業(yè)四象限分析方法市場已經(jīng)進(jìn)入雙區(qū)間，即投資增速下行房價下行，我們判斷后階段在政策組合中將采?。合葟?qiáng)供給側(cè)穩(wěn)需求側(cè)模式考慮供給側(cè)改革的效果是低庫存短期如果直接全面刺激需求側(cè)會造成后期由于市場供應(yīng)不足房價再次被動上漲因此我們判斷市場需要先穩(wěn)定市場主體保障行業(yè)產(chǎn)能與此同時因城施策方式推動市場銷售保障企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流保持正常水平行業(yè)總體債務(wù)保持優(yōu)化風(fēng)險事件進(jìn)一步減小按照圖1所示即先要實(shí)現(xiàn)2號箭頭所指示徑，保障企業(yè)投資端可以順暢；后強(qiáng)供給側(cè)強(qiáng)需求側(cè)模式在第一階段已經(jīng)有所成效至少可以保障年市場不至于出現(xiàn)較大供給斷檔之后，政策將開始嘗試適度加大刺激需求側(cè)推動經(jīng)濟(jì)活力其目的在于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)保障合理住房需求同時也更利于化解房地產(chǎn)市場前期債務(wù)問題按照圖1所示即在實(shí)現(xiàn)2號箭頭所指示路徑后，我們預(yù)期市場會按照1號箭頭路徑推動經(jīng)濟(jì)走向穩(wěn)定；圖2政策有望引導(dǎo)行業(yè)縮表穩(wěn)定”②供需兩弱②供需兩弱供弱需強(qiáng)容易成漲價風(fēng)險縮表出清后保障供需穩(wěn)定①推動收并購穩(wěn)定市場需有利保地產(chǎn)資和后續(xù)供穩(wěn)定增強(qiáng)區(qū)間穩(wěn)定區(qū)間穩(wěn)定區(qū)間

增強(qiáng)區(qū)

有利保地產(chǎn)售價格穩(wěn)定需求側(cè)政策資料源從目前市場發(fā)展趨勢看，行業(yè)監(jiān)管態(tài)度已經(jīng)從此前灰犀?！倍ㄎ晦D(zhuǎn)變?yōu)檐浿憽Ｕ吣繕?biāo)調(diào)整后目前已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)三支箭”“金融十六條”保函臵換預(yù)售監(jiān)管等供給側(cè)政策落地。伴隨政策的有序推動我們認(rèn)為行業(yè)信心和市場主體的恢復(fù)將有利于推動市場進(jìn)“強(qiáng)供給側(cè)穩(wěn)需求側(cè)”模式（即當(dāng)前市場進(jìn)入上文政策第一階段，等待供給側(cè)穩(wěn)定后再逐步邁入強(qiáng)供給側(cè)強(qiáng)需求側(cè)模式。圖2處理好房地產(chǎn)業(yè)的四大關(guān)系到建立多層次住房體系求人銀官百度科中銀間場易會、國行險督理員市場：關(guān)注前期政策累積效果我們在前文中對行業(yè)中長期需求已進(jìn)行相關(guān)測算。關(guān)于222年行業(yè)發(fā)展可參見已外發(fā)報告《房地產(chǎn)行業(yè)3年展望：落實(shí)風(fēng)險化解，推動格局優(yōu)化。與此同時3年1月0日人民銀行銀保監(jiān)會聯(lián)合召開主要銀行信貸工作座談會，研究部署落實(shí)金融支持穩(wěn)增長有關(guān)工作。會議中提出的相關(guān)要求值得關(guān)注：要有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險，實(shí)施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計劃，聚焦專注主業(yè)合規(guī)經(jīng)營資質(zhì)良好具有一定系統(tǒng)重要性的優(yōu)質(zhì)房企開展“資產(chǎn)激活”“負(fù)債接續(xù)”權(quán)益補(bǔ)充“預(yù)期提升四項(xiàng)行動綜合施策改善優(yōu)質(zhì)房企經(jīng)營性和融資性現(xiàn)金流，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表回歸安全區(qū)間。會議強(qiáng)調(diào)，要配合有關(guān)部門和地方政府扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作運(yùn)用好保交樓專項(xiàng)借款保交樓貸款支持計劃等政策工具積極提供配套融資持，維護(hù)住房消費(fèi)者合法權(quán)益。要落實(shí)好6條金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的政策措施用好民營企業(yè)券融資支持工（第二支箭”保持房企信貸債券等融資渠道穩(wěn)定滿足行業(yè)合理資需求。要因城施策實(shí)施好差別化住房信貸政策，更好支持剛性和改善性住房需求，加大住房租賃金融支持，做好新市民、青年人等住房金融服務(wù)，推動加快建立租購并舉住房制度?？紤]從2年5月開（下調(diào)首套房按揭優(yōu)惠利率政策端已有明顯轉(zhuǎn)暖年政策累計疊加低基數(shù)效應(yīng)，對銷售后階段積極影響仍不容忽視。計：開資產(chǎn)激計：開資產(chǎn)激“負(fù)債接續(xù)”“權(quán)益補(bǔ)充”“預(yù)期提升項(xiàng)行動對：聚焦對：聚焦注主業(yè)、規(guī)經(jīng)營、質(zhì)良好、有一系統(tǒng)要性優(yōu)質(zhì)企目：要有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)實(shí)施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計劃“資激：盤活優(yōu)房企各類產(chǎn)，進(jìn)發(fā)貸、揭貸額穩(wěn)有升有動收并業(yè)務(wù)保交資金位“負(fù)接：銀行不隨意貸、資，快出險房的負(fù)，從保證發(fā)續(xù)性和業(yè)的常經(jīng)?！皺?quán)補(bǔ)：積極支優(yōu)質(zhì)企進(jìn)股權(quán)資權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)促進(jìn)資本充資金狀的穩(wěn)?！邦A(yù)提：恢復(fù)市主體信用穩(wěn)定場和銷售復(fù)的期，進(jìn)房產(chǎn)良性復(fù)。2023年斷：行業(yè)房價銷額開發(fā)資增望保持穩(wěn)定竣工施增速望積復(fù)2023年斷：優(yōu)質(zhì)房將獲更優(yōu)政策境出房企負(fù)清理加快從而助行擺脫困，進(jìn)良性環(huán)發(fā)階。2023年斷：優(yōu)質(zhì)房的低本的權(quán)融有提速將進(jìn)步化其融困促社會資和資市場與解房資金困難問題。2023年斷：優(yōu)質(zhì)房的融信用進(jìn)一增緩解房企權(quán)質(zhì)的相風(fēng)險促未來房企再資進(jìn)常態(tài)和體化段資料源中人銀官、預(yù)測主體：資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化已在開展三支箭陸續(xù)落地8年，針對部分民營企業(yè)遇到的融資困難問題，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，人民銀行會同有關(guān)部門，從信貸、債券、股權(quán)三個融資渠道采取三支箭”的政策組合，支持民營企拓展融資。目前包含信貸、債券、股權(quán)的“三支箭政策組合已開始在房地產(chǎn)行業(yè)陸續(xù)推動。尤其2年1月8日證監(jiān)會新聞發(fā)言人就資本市場支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展答記者問中明確表達(dá)第三支箭”具體內(nèi)容：恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資。允許符合條件的房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)施重組上市重組對象須為房地產(chǎn)行業(yè)上市公司允許房地產(chǎn)行業(yè)上市公司發(fā)行股份或支付現(xiàn)金購買涉房資產(chǎn)發(fā)行股份購買資產(chǎn)時可以募集配套資金募集資金用于存量涉房項(xiàng)目和支付交易對價、補(bǔ)充流動資金、償還債務(wù)等，不能用于拿地拍地、開發(fā)新樓盤等恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資。允許上市房企非公開方式再融資，引導(dǎo)募集資金用于政策支持的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，包括與“保交樓、保民生相關(guān)的房地產(chǎn)項(xiàng)目，經(jīng)濟(jì)適用房棚戶區(qū)改造或舊城改造拆遷安臵住房建設(shè)以及符合上市公司再融資政策要求的補(bǔ)充流動資金、償還債務(wù)等。同時，恢復(fù)以房地產(chǎn)為主業(yè)的H股上市公司再融資恢復(fù)主業(yè)非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的其他涉房H股上市公司再融資。進(jìn)一步發(fā)揮RIs盤活房企存量資產(chǎn)作用。會同有關(guān)方面加大工作力度，推動保障性租賃住房RIs常態(tài)化發(fā)行努力打造Rs市場的“保租房板塊鼓勵優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)依托符合條件的倉儲物流產(chǎn)業(yè)園區(qū)等資產(chǎn)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施Rs或作為已市基礎(chǔ)設(shè)施Rs的擴(kuò)募資產(chǎn)。積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用。開展不動產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)，允許符合條件的私募股權(quán)基金管理人設(shè)立不動產(chǎn)私募投資基金引入機(jī)構(gòu)資金投資存量住宅地產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施，促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)盤活經(jīng)營性不動產(chǎn)并探索新的發(fā)展模式。我們認(rèn)為三支箭政策對于改善企業(yè)主體資產(chǎn)負(fù)債表存在積極意義。結(jié)合3年市場銷售有望趨穩(wěn)，我們判斷后階段優(yōu)秀企業(yè)主體信用呈現(xiàn)恢復(fù)趨勢。資料源中人銀官、落實(shí)保交付和推動大并購”我們認(rèn)為對于出險企業(yè)而言在修復(fù)信用過程中仍將需要推動保交付和大并購”兩大方向。落實(shí)“保交樓”我們在2年7月報告《政治局會議房地產(chǎn)信息解讀：提高保交樓站位，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場中指出保交樓/化債務(wù)穩(wěn)增長”本身屬于同一邏輯鏈當(dāng)前保交付核心在于處理項(xiàng)目端各類資金和債務(wù)問題合理解決以上問題既是保障民生需求同樣也是從微觀端以項(xiàng)目為中心解決行業(yè)債務(wù)推動項(xiàng)目復(fù)工保障后續(xù)投資增速和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的關(guān)鍵。我們認(rèn)為3年開始保交付力度越大實(shí)現(xiàn)樓盤交付總數(shù)越大邏輯上項(xiàng)目端釋放的財務(wù)空間和現(xiàn)金流結(jié)余原則上越多這將有助于緩解房企債務(wù)壓力并將有于進(jìn)一步推動房企后續(xù)集團(tuán)公司層面的債務(wù)重組和整體信用修復(fù)。圖2化債務(wù)、保交付、穩(wěn)增長邏輯鏈關(guān)系資料源我們認(rèn)為從總量層面而言項(xiàng)目端和集團(tuán)端債務(wù)有序化解債務(wù)才能有利于企業(yè)新啟動開工、施工和土地購臵，整體經(jīng)濟(jì)循環(huán)將走入正?；?。與此同時我們認(rèn)為借鑒日本和美國泡沫消化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)即有序推動破產(chǎn)重和產(chǎn)能出請中國房地產(chǎn)在加強(qiáng)保交樓紓困的同時對于完全資不抵債企業(yè)和項(xiàng)目以加強(qiáng)司法介入力度強(qiáng)調(diào)落實(shí)責(zé)任對嚴(yán)重出險企業(yè)推動破產(chǎn)重組工作保護(hù)破產(chǎn)企業(yè)和破產(chǎn)者利益以便促進(jìn)破產(chǎn)程序更快啟動縮短債權(quán)債務(wù)人之間的和解時間未市場可密切關(guān)注實(shí)際操作層面各部委和地方具體落實(shí)程度。推動“大并購”我們認(rèn)為考慮監(jiān)管層當(dāng)前對加速處理房地產(chǎn)債務(wù)問題關(guān)注度明顯提升市場已從壓降杠桿擠壓泡沫不良資產(chǎn)加速出現(xiàn)的調(diào)控前段，進(jìn)入推動不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)為并購資產(chǎn)的調(diào)控中（3年1月0日人民銀行銀保監(jiān)會聯(lián)合召開主要銀行信貸工作座談會中“四項(xiàng)行動第一位談到的是“資產(chǎn)激活我們認(rèn)為在此過程中行業(yè)銷售價格階段性趨穩(wěn)實(shí)則為更快推動并購業(yè)務(wù)提供提。隨著開年各類信貸支持政策的出臺，3年開始行業(yè)并購活動有望持續(xù)活躍。高信用企業(yè)專業(yè)金融機(jī)構(gòu)收購出現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)或者公司股權(quán)一方面將加大不同類型企后續(xù)發(fā)展增速和估值差異另外一方面也有利于出險企業(yè)加速完成債務(wù)重組和風(fēng)險清，有利于市場加速信用恢復(fù)。圖2穩(wěn)增長、大并購、優(yōu)格局邏輯鏈關(guān)系供給側(cè)調(diào)控 個股阿爾法資產(chǎn)價格下跌資產(chǎn)價格下跌風(fēng)險資產(chǎn)暴露調(diào)控前段供給側(cè)調(diào)控后段高杠桿土地資產(chǎn)不良資產(chǎn)并購資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)泡沫加速產(chǎn)生

調(diào)控中段

化解債務(wù)風(fēng)險、企業(yè)速、估值差異加大并購業(yè)務(wù)資料源探索房地產(chǎn)行業(yè)新模式我們認(rèn)為，未來我國房地產(chǎn)發(fā)展的“道路”問題已經(jīng)日益清晰，而后階段市場所要解決的是如何在實(shí)際行動中解決發(fā)展的具體模式”問題?！暗缆贰眴栴}已經(jīng)不斷清晰213年10月29日，中共中央政治局就加快推進(jìn)住房保障體系和供應(yīng)體系建設(shè)進(jìn)行第十次集體學(xué)習(xí)。習(xí)近平總書記指出，“住房既是民生問題也是發(fā)展問題”；“只堅(jiān)持市場化改革方向，才能充分激發(fā)市場活力，滿足多層次住房需求。同時，總有一部分群眾由于勞動技能不適應(yīng)、就業(yè)不充分、收入水平低等原因而面臨住房困難，政府必須'補(bǔ)好位'，為困難群眾提供基本住房保障”。具體而言，習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)“要處理好政府提供公共服務(wù)和市場化的關(guān)系、住房發(fā)展的經(jīng)濟(jì)功能和社會功能的關(guān)系、需要和可能的關(guān)系、住房保障和防止福利陷阱的系”。對于上述發(fā)展問題的解決方法，我們認(rèn)為，發(fā)展問題需要堅(jiān)持市場化改革方向，能充分激發(fā)市場活力，滿足多層次住房需求。而民生問題需要政府“補(bǔ)好位”，為困難群眾提供基本住房保障。總之，就是要構(gòu)建以政府為主提供基本保障、市場為主滿足多次需求的住房供應(yīng)體系。要做到“高端有限制、中端有市場、低端有保障”。圖2處理好房地產(chǎn)業(yè)的四大關(guān)系到建立多層次住房體系發(fā)展問題只有堅(jiān)持市場化改革方向發(fā)展問題只有堅(jiān)持市場化改革方向能充分激發(fā)市場活力滿足層次住房需求。中端有市高端有限市場化厘清政與市的邊。保歸保障市場歸市場公共服務(wù)經(jīng)濟(jì)功能要滿足同的房需，就通過市場段，府只承擔(dān)本社會功能可能性政府的力畢有限都留政府或大分留政府不可的需要福利陷阱民生問題總有一部分群眾面臨住房困難政府須“補(bǔ)好位為困難群眾提供基本住房保障。政府保障范太大，會反向刺激，導(dǎo)住房障陷福利阱住房保障低端有保從我國國情看要構(gòu)建以政府為提供保障市場為主滿足多層次求的住房供應(yīng)體系即做“高端有限制中端有市場低端有保障。新、我們認(rèn)為，總結(jié)十八大至二十大，關(guān)于房地產(chǎn)制度定位等“道路”問題闡述中，我們大致可以看到信息端基本強(qiáng)調(diào)兩大方向：反復(fù)重申房住不炒強(qiáng)化居住屬性，有利剛需和改善性需求釋放。強(qiáng)調(diào)租購并舉保供給，積極化解風(fēng)險，有利市場保障”協(xié)調(diào)發(fā)展，并推動房企走多元化發(fā)展道路。表十七大二十大會議有關(guān)地產(chǎn)相關(guān)的內(nèi)容會議日期 會議 會議結(jié)論 住房制度定位 保障房制度 民生和區(qū)域發(fā)展要多謀要多謀生之，多民生憂解決好民關(guān)心最接最實(shí)的益問，學(xué)有所、有所得病有醫(yī)、有所、有所居持取得新展，力讓民過更生活社會保全民蓋，人享有本醫(yī)療生服務(wù)，住保障系基本成，會和諧定府保障結(jié)合房制度加強(qiáng)性住房設(shè)和管理，滿困難基本需求境、食藥品全、全生社會治、執(zhí)司法關(guān)系切身利的問較多部分生活比困難..8 十八大社會矛明顯多教就、建立市配臵政社會保、醫(yī)、住、生環(huán)....

十九二十

民生領(lǐng)還有少短，脫堅(jiān)任務(wù)巨，鄉(xiāng)區(qū)發(fā)展入分配距依較大群眾業(yè)、教、醫(yī)、居、養(yǎng)方面面不少題

堅(jiān)持房是用的、不用來定位，快建主體供、多保障、購并住房制，讓人民住所居。堅(jiān)持房是用的、不用來定位，快建主體供、多保障、購并住房制度

覆蓋城居民社會保體系本建立人民康和醫(yī)衛(wèi)生平大幅高，障性住建設(shè)步推進(jìn)

必須多民生利、解民之，在發(fā)中齊民生板、進(jìn)社公平義在幼有育學(xué)有所、勞所得病有醫(yī)老有所、有所居弱有扶上斷取新展，深開脫貧攻，保全體民在建享發(fā)展有多獲得，不促進(jìn)的全發(fā)、全體民同富裕深入實(shí)區(qū)域調(diào)發(fā)戰(zhàn)略區(qū)重大戰(zhàn)、體功能戰(zhàn)略新型鎮(zhèn)化略優(yōu)化重生力布局構(gòu)建勢互、高量展的區(qū)經(jīng)布局和土空體系資料源人網(wǎng)新網(wǎng)中網(wǎng)、2年3月8日《2年政府工作報告提到：繼續(xù)保障好群眾住房需求。堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，探索新的發(fā)展模式，堅(jiān)持租購并舉，加快發(fā)商業(yè)、文旅、養(yǎng)老物流地產(chǎn)“地產(chǎn)+X“長租房市場，推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)商業(yè)、文旅、養(yǎng)老物流地產(chǎn)“地產(chǎn)+X“新發(fā)展模式的提出，我們認(rèn)為也是在看到自身發(fā)展特點(diǎn)的基礎(chǔ)上對未來走適合自道路的創(chuàng)新要求。參考日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本房企不同程度圍繞房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行多元化業(yè)務(wù)延伸，我們認(rèn)為，未來我國房企加強(qiáng)構(gòu)建地產(chǎn)相關(guān)多元化，將有利于整個業(yè)的長期健康發(fā)展，也有利于自身估值的不斷提升，并同時解決社會的發(fā)展問題和民問題，從而平衡行業(yè)發(fā)展與國家整體經(jīng)濟(jì)的協(xié)同。我們認(rèn)為，未來行業(yè)增速瓶頸將迫使開發(fā)商產(chǎn)業(yè)鏈多元化：向產(chǎn)業(yè)鏈其他方向要潤。我們認(rèn)為，商業(yè)、文旅、物流地產(chǎn)、跨產(chǎn)業(yè)經(jīng)營會成為更多企業(yè)方向選擇。圖2行業(yè)增速瓶頸迫使開發(fā)商產(chǎn)業(yè)鏈多元化小開發(fā)商中型開發(fā)商小開發(fā)商中型開發(fā)商小開發(fā)商中大型開發(fā)商大型開發(fā)商中型開發(fā)商行業(yè)天花板大型綜合地產(chǎn)商 轉(zhuǎn)型（城市構(gòu)建商） 成功小開發(fā)商行業(yè)增速瓶頸迫使開發(fā)商產(chǎn)業(yè)鏈多元化：學(xué)習(xí)貝殼，向產(chǎn)業(yè)鏈他方向要利潤。