再論中國航空“超級周期”

中國民航業(yè)疫后復蘇開啟，資本市場預期先行，股價已回到疫情前。與市場不同，我們認為航空當下投資價值仍凸，值得投資者重新審視與深度研究。我們將通過系列報告，就市場核心分歧逐一探討。當下，最大分歧在于，市場普遍認航空投資僅是“疫后供需錯配盈利大”短邏輯。而我們認為，是中國航空“超級周期”長邏輯巨大的超預，將產生顯著超額收。我們把周行業(yè)持續(xù)4-5年甚至更長時間的高盈利定義為超級周期Suprcyc。理論上周行業(yè)似乎不應有超級周期，所以一旦發(fā)生，超額收十顯著長期以來航空被認“毀損價值而與傳統(tǒng)印象極大反差的，2013-19年美國航空出現(xiàn)“超級周期不僅航司持續(xù)高，航空股更是累計上漲高達3.3倍，超額收益顯。國君交運2016年首次提出中國航“超級周期長邏中國航空消費持續(xù)滲透，而空域時刻瓶頸凸顯，供需持續(xù)向好終將推動客座率突破閾值中國航盈利中樞將明顯上升，盈利的持續(xù)性超市場預。事實上，疫情前，中國航空業(yè)客座已臨近閾。若沒有疫情，我們相信2020年中國航空業(yè)就將迎來盈利中樞上行因為2020年春運前期我們已經觀察到票價的明顯上升趨勢。然而，疫情將航空長邏輯的演繹整整延后了三年。幸而，疫情并未改變中國航空需求的長期增長動能與結構，亦沒有改變中國民航空域時刻長期瓶頸，反而是三年票價市場化釋放了顯著的票價上行空間疫后中國航司不僅將現(xiàn)盈利大年，更將迎來我們期盼已久的“中國航空超級周期。航空仍是資本市場偏見最大的行業(yè)，長超預期巨大，當投資價值凸我們堅信中國航空業(yè)終將迎“超級周期將產生顯著的超額收益戰(zhàn)略布機會就在當下。國君航空“級周期”我們把超級周（Suprcyc定義為某典型的周期行出現(xiàn)持續(xù)4-5甚至更長時的高盈利理論上周行業(yè)似乎不應有超級周期，所以一旦發(fā)生，超額收十分顯著。回顧過去二十年全球交運歷史我僅觀察到兩“超級周中國投資拉動的2004-08年大宗商品航運超級周期與美國經濟新常態(tài)下的213-19年航空超周而這兩“超級周期都為資本市場帶來令人驚嘆的巨大超額收益。中國航空超級周期是國君交運團于2016年提出的中國航空業(yè)長邏輯。中國航空消費持續(xù)滲透，而空域時刻瓶頸凸顯，供需持續(xù)向好終將推動客座率突破閾值，中國航盈利中樞將明顯上升，盈的持續(xù)性超市場預，中國航空業(yè)將迎超級周。中國投資拉的大宗商航運超級周期2004-08年）中國投資拉動的大宗商品需求自2002年開始加速增長，并持續(xù)超過實業(yè)界預期疊加供給端持續(xù)數(shù)年的瓶頸使得2004年干散貨海運運價指數(shù)I就已創(chuàng)下五十年歷史新高004-08年干散貨海運市場出現(xiàn)持續(xù)高景氣的超級周期。2006下半年市場基于航運股的周期屬性一致預期運周期高點已過且即將下行并給予航運股普遍很低的PE估值而事實上隨后2007-2008年干散貨海運市場船舶產能利用率突破閾值升至高位而船廠產能持續(xù)飽和I迎來了最為震撼的瘋狂上漲。同時，資本市場與實業(yè)界開始預期未來十年高景氣將持續(xù)，航運股估值也明顯上升，并出現(xiàn)了泡沫化趨勢，航運股超額收益顯著。圖1：干貨價數(shù)BI的宗級期200-08） 圖2：中海股估泡沫（007081,001,008000600040002000

波羅的海干散貨指數(shù)(BD)

，美國經濟新常態(tài)下的航空超級周期2013-19年）美國航空業(yè)在1980-2009年的近三十年間累計虧損達432億美元，卻在金融危機后的2010-2019年十年中持續(xù)盈利累計達17億美元。其中，013-2019年美國要航司E顯著上升并維持高位美國航空業(yè)在經濟新常態(tài)下出現(xiàn)了超級周期。美國航空股在這一輪超級周期中的表現(xiàn)更令人驚嘆2013-19年美國標普500指數(shù)上漲1.3倍，而美主要航司股價上高達3.3倍2016年之后航空公司維持高盈利能力，航空股維持高并穩(wěn)步上漲投資者感受到良好的投資體驗逐步被越來越多的投資者視為消費股，而非傳統(tǒng)周期。圖3：美經新態(tài)的航超周（013-9年） 圖4：美主航股超額益著203-19年）00營業(yè)利潤（億美元）0營業(yè)利潤（億美元）00050-

捷藍航空阿拉斯加航美國航空西南航

達美航空 美聯(lián)航 西南航空阿拉斯加航空 標普指數(shù)（右軸）,0（股市值：億美元）,（股市值：億美元）004020-90123456789

,0,0,0,0,0,00-中國航空“超級周期”長邏輯中國航空超級周期是國君交運團于2016年提出的中國航空業(yè)長邏輯。中國航空消費持續(xù)滲透，而空域時刻瓶頸凸顯，供需持續(xù)向好終將推動客座率突破閾值中國航盈利中樞將明顯上升，盈利的持續(xù)性超市場預期。投資者的認知往往建立在歷史的經驗上。然而，過去二十年，中國航空業(yè)從未出現(xiàn)過連續(xù)兩年以上的高盈利2010年與2015年盈利大年均在次年便業(yè)績回落，股票估值始終反映強周期屬性。也正因為如此，雖然市場普遍預期疫后將現(xiàn)盈利大年，航空股估值也僅基于周期股屬性給予最高10倍P。航空股目前估值水平，并未包含中國航空超級周期長邏輯的預期。這也意味著，若未來中國航司高盈利能夠持續(xù)數(shù)年，作為極少數(shù)具有2C消費品屬性的周期股，航空股估值將突破以往周期股屬性而上升，甚至向消費股切換，而為投資者帶來顯著超額收益。圖5：中大未現(xiàn)連續(xù)年上盈利 圖6：中航股周波動額益暫扣匯凈利潤（億元）40扣匯凈利潤（億元）3020100-10-20-3020720820207208209210211212213

中國國航 南方航空 東方航空

,0,0,0,0,0-

中國國航 南方航空 中國東航 上證指數(shù)（右軸）,0,0,0,0,0,0-2142214215216217218219美國航空“級周期的啟示長期以來，航空業(yè)被認為“毀損價值。而與傳統(tǒng)印象極大反差的是，2013-19年美國航空業(yè)出“超級周期不僅航司回報豐厚航空股更是累計上漲超三倍超額收益顯。深度探究美國航空“超級周期”成因，表現(xiàn)看似源于行業(yè)集中度提升，實際上“客座率突破閾值”才是核心。美國航空業(yè)回報率的三階段變化回顧美國航空業(yè)過去七十余年的歷史，按照行業(yè)回報率大致可劃分為三個階段：穩(wěn)定回（1948-1978年美國航空業(yè)被嚴格管制政府不僅管制票價水平，并對航空公司準入及經營航線范圍等嚴格管制。當時的美國航空類似公用事業(yè)雖行業(yè)利率仍有周波動但三十年間幾乎持續(xù)盈，僅三年出現(xiàn)小虧損。毀損價值1979-2012年：1979年美國航空業(yè)管制放松航空公司可以自主定價和調整航線，航空公司數(shù)量快速增加。自此，美國航空成為完全競爭行。盡管三十余年客座率持續(xù)提，但整仍處于產過剩狀，行業(yè)利潤率以零軸為中劇波動，且累計回報為。如果選擇在九十年代投資美國航空業(yè)或是航空股，評價“毀損價值”確實亦非言過其實。超級周期2013-2019年：美國航空業(yè)客座穩(wěn)步上升突破閾值行業(yè)利潤率中樞升至高位美國航持續(xù)高且美國航股累計上高達3.3倍。圖7：過去七十年，美國航空業(yè)客座率與凈利潤率三階段變化——客座率突破閾值，航空業(yè)迎來“超級周期”美國交通部，客座率突破閾值是關鍵與想象不同，美國航空“超級周期”并非產生于美國航空需求增長旺盛階段，而是孕育于金融危機之后航空需求進入低速增長的經濟新常態(tài)階段“客座率突破閾值，是超級周期形成的關鍵。金融危機之后需求端美國航空客流增速降至僅1%左右的低速水平。而供給端，得益于美國放開航空業(yè)兼并重組限制，多家大型航司通過兼并重組實現(xiàn)規(guī)模增長與份額提升，而全行業(yè)整體機隊規(guī)模增速持續(xù)慢于客流增速。雖處于金融危機后的經濟新常態(tài)下，美國航空業(yè)客座率卻因此得以穩(wěn)步提升，并最終突破閾值，而迎來美國航空“超級周期。圖8：金危后國濟新態(tài)航客增明放緩 圖9：金危后美航空市集度著升5%1%

美國航空客運量增速

90%85%80%75%70%65%60%55%50%

美國前四大航空公司美國國內航線市場集中度2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015美國航空“超級周期”超額收益顯著美國航空業(yè)自2010年開始進入持續(xù)盈利階段2013年開始盈利中樞上升，并于2015年創(chuàng)七十年利潤率新高，并于2016-19年維持高盈利能力從股價表現(xiàn)來看2013-19年美國航空股累計上漲高達3.3倍顯著超過美國標普500指數(shù)1.3倍的漲。資本市場預期先行，2013-14年美國航空業(yè)盈利中樞開始上行美國航空股便完成最大幅度股價上2013-14年美國標普500指數(shù)上漲44%，而美國主要航司股價兩年內大漲達2.8倍，超額收益顯著。016-19年美國航空業(yè)維持高盈利能力，美國航空股估值繼續(xù)維持高位并穩(wěn)步上行。投資者感受到良好的投資體驗，而非傳統(tǒng)周期股的大幅波動，美國航空股也逐步被越來越多的投資者視為消費股。圖10：本場期行美航業(yè)進超周初，票額益著30%30%20%20%10%10%5%0%

20132014年股價累計漲幅標 捷 阿普 藍 拉航 斯空 加指 數(shù)

美 達 西聯(lián) 美 南航 航 航空 空，中國航空業(yè)后將超級周”航空仍是資本市場偏見最大的行業(yè)，長超預期巨大，當下投資價值凸顯。航空大邏，并非僅是疫后供需錯配盈利大短邏輯，而是“航空超級周期”長邏輯。疫情將航空長邏輯的演繹整整延后了三年。幸而，疫情并沒有改變中國航空需求的長期增長動能，亦沒有改變中國民航空域時刻長期瓶頸，反而是三年票價市場化釋放了顯著的票價上行空間疫中國航司不僅將現(xiàn)盈利大年，更將迎來我們期盼已久的“中國航空超級周期。疫情前令人興奮的組合——高客座+低利潤率供需研究是周期行業(yè)的基礎研究方法，產能利用率是綜合反映供需關系的關鍵指標。當產能利用率上升突破閾值，價格將展現(xiàn)明顯彈性，且利用率中樞將顯著上升。對于周期行業(yè)“高產能利用率”與“低利潤率，是令投資人興奮的組合。這意味著，產能利用率或已臨近閾值，若產能利用率繼續(xù)上升至突破閾值，利潤率中樞將迎來顯著上升。019年，中國航空業(yè)正處于這樣的狀態(tài)：客座率達83.2%的歷史新高并居于全球第三高相當于美國航空業(yè)進入超級周期時2013-14年客座率水平其中，國內客座率更是已高達84.6%。中國三大航扣匯凈利率僅4%為“十三五”以來最低水平亦處于全球航司偏低水平。我們推測2019年中國航空業(yè)客座率已接近閾值閾值不可知且與客源結構相關。過去十年，中國航空消費持續(xù)滲透，應導致閾值提升。參考美國2013-14年進入航空超級周期時客座率為83.1%，并考慮中國公商務客源占比較美國更高，這意味中國航空業(yè)客座率閾值或不高于美國。疫情前，中國航空業(yè)客座率或已接近閾值。新冠疫情，導致中國航空業(yè)持續(xù)三年供需嚴重失衡幸而，疫情并沒有改變中國航空需求長期增長動能，亦沒有改變中國民航空域時刻長期瓶頸，反而是三年票價市場化釋放了顯著的票價上行空間。目前疫后復蘇已開啟，待出行心理建設完成，供需將恢復至疫前，并將繼續(xù)供需向好，客座率終將突破閾值，航司盈利中樞將迎來顯著上升，且高盈利持續(xù)性將超市場預期。圖1：09年客率升高，價于史位 圖12：國大過十扣凈率持偏低 8765/4/3210

2345678

-%-%-%-%， ，需求：疫情不改增長動能與客源結構中國航空消尚處低滲階段，長期增長空間仍巨大。市場擔憂三年疫情會影響航空需求，我們認航空需求還在，只是短期被疫情抑。疫情未改變中國航空需求長期增長動能，亦未改變出行需求結構。航空需求還在只是被疫情抑制觀察中航信數(shù)據網絡收入疫情期間A機票搜索基平穩(wěn)并接近疫前并未隨客流顯著下。疫情未改長期增長動中國航空消尚處低滲透階段中國僅2%國人曾乘機出行2019年之前中國航空消滲透每年提升約1%，支撐航空客流持續(xù)兩位數(shù)增。疫三年，中國航空消費滲仍持續(xù)，估每年新增第一次乘機旅規(guī)模仍將超千萬。預計疫后將繼航消費滲透將繼驅動航空客穩(wěn)健增。疫情未改出行需求結過去三年疫情形勢良階段公商務出行快速恢比如2021年高頻旅客出行占比已恢復至2019年水平預計公商務旅客將率完成出心理建設而早周期恢。疫情影響將逐漸消除，待出行心理建設完成，航空需求將充分釋放，并恢復長期穩(wěn)健增長與客源結構。圖13：國空費續(xù)透驅需求期健長 圖14：頻客比221已顯復高頻客的數(shù)和次占比高頻人數(shù)占比 高頻人次占比00007 08 09 00 01 02AAC， 去哪兒網，備注：全年乘機出行2次及以上的旅客為高頻旅客。供給：中國民航空域瓶頸長期存在“超級周期”往往需要供給瓶頸的存在，供給瓶頸的持續(xù)性將決定超級周期的持續(xù)性。從供給瓶頸而言，中國航空業(yè)具有較美國航空業(yè)更佳的“超級周期”條件，中國航空業(yè)擁有周期行業(yè)最難得的長期供給瓶—空域時刻瓶頸，背后是中國獨特空管體制與人口經濟地理。獨特空管體制決定中國民航空域資長稀缺中國實行嚴格的空域管制由軍方統(tǒng)一管制，中民獲批空域占比僅20%。早在“十二五”期間，中國民航空域繁忙程度早顯高于歐美，并非民航空效率低，而是空域資源長期稀缺過去數(shù)十年中國民航流量持續(xù)雙位數(shù)增長，中民航空域資源增長極為緩。圖15：國航域源缺—僅0用于民航 圖16：國航域行忙度于歐（012）國 1000日均飛行流量（架次）800日均飛行流量（架次）6004002000OP10點 OP10段 OP10航空知識， AAC，人口經濟地理決定干線市場時長期緊中國東部人口與機場密集區(qū)域航空流量巨大，終端區(qū)時刻容有限且已趨于飽和。以上海終端區(qū)為例內部共9個機場航班密度高且多機場相互干。上海終端區(qū)各方向流量不均衡，西側進離港通道流量早已擁堵，西向國內航持續(xù)多高延誤率西向新增時已極為困難未來上海終端區(qū)時將結構性小幅增長，預計將集中于東側國際航線方。這意味著，上海優(yōu)質時刻將長期供不應求。圖17：海端內9個場用11個離移點西側離通早擁堵《樞紐機場功能定位實現(xiàn)中的空管問題研究，疫后將迎票價上行拐點，中國航空業(yè)將迎超級周期十二五空域時刻瓶頸凸顯反映為全行航班正常率從超83%持續(xù)下降至69%。十三五空域時刻瓶頸持續(xù)民航局出臺系列政策開嚴控供給增長，積極推進票價市場，引導行業(yè)從“量”到“價”解決供需矛盾。1）2016年：民航局暫?？瓦\航司牌照審批發(fā)。2）2017年4月：新時刻管理辦——時刻分鼓勵通達性嚴控干線航班增長干線市場競爭格局趨。3）2017年9月：15號——控總量，調結，全國21個主協(xié)調機場年時刻增速不得超過3%，并嚴格執(zhí)行。42017年12月票價市場化重磅政—批量放“藍天大三角航線”在內核心干由政府指導價轉實行市場調節(jié)價引導航司充分自主定價解決供需矛。“十四五”航司預期空域時刻瓶頸持續(xù)，并理性規(guī)劃運力降速，機隊與時刻匹配度提升，行業(yè)將迎來長期票價上行拐點，航司盈利中樞上升確定，且高盈利持續(xù)性將超市場預期，中國航空業(yè)將迎“超級周期。我們對票價上行堅定樂觀航空市場二元結構明顯，票價趨勢取決于干線票價上升與三四線增投拖拽兩種力量的較2017-19年行業(yè)票價止跌企穩(wěn)，背后正是這兩種力量的對沖。干線票價上升，但上行速度受限。干線客座率高企且越過閾值，干線票價已開始上升，只是上升速度受限于票價市場化速度；三四線票價維持低位增投加速拖拽加大干線時刻增速受限而機隊規(guī)模仍延續(xù)“十三五”規(guī)劃較快增長，機隊與時刻匹配度下降，三四線增投加大導致對整體票價拖拽力量加大。事實上，疫情前，中國航空業(yè)客座已臨近閾。若沒有疫情，我們相信2020年中國航空業(yè)就將迎來票價上行拐點因為2020年春運前期我們已經觀察到國內票價農歷同比上漲5-7%的超預期上升趨勢然而疫情將航空長邏輯的演繹整整延后了三年。待疫情影響消除，票價將迎長期上拐點，預計票漲幅與持續(xù)將超市場預。票價市場化干線票價確定明顯上待出行心理建設完成航空需求將充分釋放干線時持續(xù)緊缺，且競爭結構趨穩(wěn)，票價市場化將充分釋先被長期壓制的定價能，并保障未來票價隨供需向好而長期上行。三四線增放緩，票拖效應減“十四五”行業(yè)機隊規(guī)模年復增速規(guī)劃已從以往10%以上放至5%左，受疫情影響機隊實際增速或進一步放緩。這意味著三四線運力增投壓將邊際減小對整體票的拖效應也將邊減弱。圖18疫情三年票價市場化穩(wěn)步推進2年中國百大航線加全價計漲超4

圖十四五中國航司理性放緩運力增速規(guī)劃往以上放至5左右0%0%0%0%

百大航線2018-22全票累計漲幅AAC， CAAC，戰(zhàn)略布局中航超周，持中國航空業(yè)疫后復蘇開啟待出行心理建設完成航空需求將充分釋。航不僅將現(xiàn)盈利大年更將迎“中國航空超級周疫后盈利中樞上升確，高景氣的持續(xù)性將市預期。戰(zhàn)略布局中國航空超級周期正當時維持航空業(yè)“增持”評級。維持中國國航、吉祥航空、南方航空、中國東航、春秋航空“增持”評級。時刻，決定航司長期盈能力時刻，是航司最核心的資產，將決定航司長期盈利能力。長期視角，時刻航網品質一直是我們對航司長期價值排序的重要標準。中國航空超級周期將表現(xiàn)為以干線市場盈利顯著上行推動整體盈利中樞上行。這意味著，航司干線時刻積累規(guī)模，將決定其在航空超級周期下的盈利上行空間。航司的時刻積累主要有兩種方式，即歷史原因與航司戰(zhàn)略。1）2002年中國民航局直屬九家航司聯(lián)合重組為三大航，奠定三大航時刻航網品質長期差異。其中，中國國航以北京、成都、上海、深圳為一級重要節(jié)點的四角菱形航網品質長期領跑行業(yè)。2）2017年之前是國內干線時刻的黃金積累期，航司戰(zhàn)略決定中小航司時刻航網品質差異。其中，吉祥航空堅決執(zhí)行“守住好碼頭”戰(zhàn)略，長期聚焦干線市場戰(zhàn)略積累優(yōu)質時刻，其航網品質領跑中小航司。圖20：202中民業(yè)組奠三大航品長差異AAC，圖21：去年中航航時品質化蹤—國航跑業(yè)吉航領中航司AAC，航空超級周期，將孕育顯著超額收益航空仍是資本市場偏見最大的行業(yè)，長超預期巨大當下，最大分歧在于，市場普遍認航空投資是疫后供需錯配盈利大”短邏輯。而我們認為，是中國航空“超級周期”長邏輯。超級周期將孕育顯著超收長期以來航空被認“毀損價值。而與傳統(tǒng)印象極大反差的2013-19年美國航空出現(xiàn)“超級周期，不僅航司回報豐厚航空股亦超額收益顯2013-19年美國航空股累計上漲高達3.3倍，超額收益顯著。我們相信中國航空業(yè)終將迎來超級周期，亦將為投資者帶來顯著超額收益。高盈利持續(xù)性將超市場預期當下市場對需求恢復票上與盈利上升仍存在較多分歧。預航空疫后復蘇將逐步催化市場航司盈利中樞上的樂觀預。超級周期將提供可觀估值空間目前航空股估值體系仍體現(xiàn)強周期屬，背后疫后盈利大年的短邏輯并未包含中國航空超級周期長邏輯的預。若市場對長邏輯樂觀作為極少數(shù)具有