桂冠電力 深度報(bào)告：水火交替發(fā)力進(jìn)亦有為

川財(cái)證券研究報(bào)告進(jìn)亦有為—桂冠電力(600236)深度報(bào)告方式：Suncan@告類別：公司深度報(bào)告S1100517100001部門：行業(yè)公司部燦2021來水不足降低水電營收，火電接替發(fā)力穩(wěn)定公司業(yè)績億千瓦時(shí)，同比減少20.35%。主要因?yàn)榇蟛糠炙娝诹饔騺硭荩瑢?dǎo)致水電發(fā)電 水火風(fēng)光全方位布局，公司盈利有望快速提升公司電源結(jié)構(gòu)較為合理，以清潔能源為主，水電、風(fēng)電等清潔能源占公司在役裝機(jī)容水較穩(wěn)定。風(fēng)電從零開始逐漸形成規(guī)模。火電資產(chǎn)比重小且淘汰了落后產(chǎn)能。受益于節(jié)能環(huán)保，清潔能源優(yōu)先上網(wǎng)的政策，水電利用小時(shí)數(shù)相對穩(wěn)定，整體平均水電電價(jià)予以“增持”評級17.86。公司為堅(jiān)持加快建設(shè)世界一流現(xiàn)代化綠色電力企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，未來或?qū)⑹芤骘L(fēng)險(xiǎn)提示：電力政策風(fēng)險(xiǎn)；氣候影響風(fēng)險(xiǎn)；煤炭價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。盈盈利預(yù)測預(yù)測與估值.45106.744%4.31%05%4.12%19.90資料來源：公司2021年報(bào)，預(yù)測截止日期2022年07月05日，川財(cái)證券研究所謹(jǐn)請參閱本頁的重要聲明川財(cái)證券研究報(bào)告 謹(jǐn)請參閱本頁的重要聲明 圖3：歷年收入和毛利變化(單位:億元) 9圖4：營業(yè)利潤和歸母凈利潤(單位:億元) 9圖5：公司銷售毛利率和凈利率變化(%) 9圖6：歷年凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)收益率變化(%) 9圖7：存貨、應(yīng)收票據(jù)和賬款和研發(fā)費(fèi)用率趨勢(%) 9圖8：管理費(fèi)用率和同比增長趨勢(%) 9 5 8 表格6.公司分產(chǎn)品收入和毛利率假設(shè)(單位：億元/%) 16 謹(jǐn)請參閱本頁的重要聲明中國大唐集團(tuán)有廣西投資集團(tuán)有中中國大唐集團(tuán)有廣西投資集團(tuán)有中國長江電力股川財(cái)證券研究報(bào)告一、公司發(fā)展歷程、實(shí)際控制人和股權(quán)結(jié)構(gòu)司當(dāng)前主營業(yè)務(wù)和服務(wù)桂冠電力是中國大唐集團(tuán)公司的控股子公司，擁有廣西巖灘、平班、大化、百龍灘、水電站水電站?總股本擴(kuò)大至60.6億元，總裝機(jī)容量資產(chǎn)規(guī)模增加至434億元，成為全國第二大的水電上市公司1.2.控股股東和實(shí)際控制人基本情況及最新股權(quán)結(jié)構(gòu)1.2.1.公司最新股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司第一大股東未發(fā)生變化%)14,063,487,23354.0821,757,679,43523.393有限公司788,237,72110.49謹(jǐn)請參閱本頁的重要聲明川財(cái)證券研究報(bào)告4(北京)有限公不變339,547,0004.52司5源投不變245,889,6713.276本運(yùn)減持167,411,8302.237長電投資管理有增持100,658,4448央結(jié)算有減持25,506,6240.349減持15,205,3280.2中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司—中10證500交易型開減持10,894,9120.14放式指數(shù)證券投 資基金1.2.2.控股股東和實(shí)際控制人：實(shí)際控制人是國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)公司的控股股東中國大唐集團(tuán)有限公司，實(shí)際控制人為國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員務(wù)結(jié)構(gòu)1主要業(yè)務(wù)2.1.1.主營業(yè)務(wù)情況公司主要投資建設(shè)、經(jīng)營管理以電力生產(chǎn)為主的能源項(xiàng)目，包括水電、火電、風(fēng)電等，主營產(chǎn)業(yè)位于廣西。為適應(yīng)電力體制改革需要，公司積極響應(yīng)國家號召，參與電側(cè)改資23.64億元，用于建設(shè)廣西梧州西江機(jī)場林光互補(bǔ)光伏發(fā)電項(xiàng)目、廣西桂平大灣鎮(zhèn)畫2.1.2.主要產(chǎn)品千瓦時(shí)，同比減少20.35%。公司水電除四川水電所在流域來水正常，發(fā)電量有所增加外，大部分水電所在流域來水偏枯，導(dǎo)致水電發(fā)電量下降。尤其公司骨干紅水河流域龍灘斷面來水344億立方米，同比下降約三成，導(dǎo)致公司紅水河流域各水電廠發(fā)電量大要原因是廣西全社會(huì)用電量增長較快，用電形勢偏緊，加之廣西區(qū)域主要流域來水偏謹(jǐn)請參閱本頁的重要聲明川財(cái)證券研究報(bào)告所在區(qū)域總裝機(jī)水電裝機(jī)火電裝機(jī)風(fēng)電裝機(jī)光伏裝機(jī)8.045.6.6000000.805公司目前的發(fā)電業(yè)務(wù)分布在廣西、四川、貴州、山東、湖北、云南等多個(gè)省區(qū)。截至為主，在役水電裝機(jī)占82.66%。在當(dāng)前電力市場競爭日趨加劇、國家大力提倡節(jié)能環(huán)保的情況下，水電作為低成本的清潔能源，經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益優(yōu)勢突出，保持較強(qiáng)工程累計(jì)投入0.00借款工程項(xiàng)目513939光伏電站項(xiàng)目控辦公樓11隆林縣者保鄉(xiāng)110MW林光互補(bǔ)光伏發(fā)借款期項(xiàng)目2謹(jǐn)請參閱本頁的重要聲明川財(cái)證券研究報(bào)告目一期652929平班水電站工程(移民安置支出).98.98樂灘水電站工程(移民安置).62.62合計(jì).55///光互補(bǔ)光伏發(fā)電項(xiàng)目、廣西桂平大灣鎮(zhèn)畫眉河(界嶺)農(nóng)光互補(bǔ)發(fā)電項(xiàng)目、廣西桂平大灣鎮(zhèn)畫眉河(天堂)農(nóng)光互補(bǔ)發(fā)電項(xiàng)目、廣西來賓良江光伏項(xiàng)目、廣西平果市果化鎮(zhèn)和太平鎮(zhèn)農(nóng)光互補(bǔ)光項(xiàng)目建設(shè)期均約6個(gè)月，電站建成后自持營運(yùn)，所發(fā)電量由廣西電網(wǎng)全額消納，根據(jù)公司測算，各項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率(稅前)均超6%，具有較好盈利能力。況(MW)(億元)年平均上網(wǎng)電量(萬kwh)(元/kwh)(稅前)廣西梧州西江機(jī)場林廣西桂平大灣鎮(zhèn)畫眉河(界嶺)農(nóng)光互補(bǔ)廣西桂平大灣鎮(zhèn)畫眉河(天堂)農(nóng)光互補(bǔ)廣西來賓良江光伏項(xiàng)目廣西平果市果化鎮(zhèn)和太平鎮(zhèn)農(nóng)光互補(bǔ)光伏2.592410謹(jǐn)請參閱本頁的重要聲明川財(cái)證券研究報(bào)告2.1.3.收入、利潤和盈利能力變化：產(chǎn)1,678,943萬元，比年初增加0.53%。年末每股凈資產(chǎn)8%-10%8%-10%水電火電風(fēng)光發(fā)電力發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電和其他差額項(xiàng)目同比增速分別為15.92%、-18.72%、-156.15%和從收入和毛利結(jié)構(gòu)來看，水力發(fā)電在公司總營業(yè)收入和利潤中占據(jù)絕大部分。公司額謹(jǐn)請參閱本頁的重要聲明川財(cái)證券研究報(bào)告圖4：歷年收入和毛利變化(單位:億元)0201820192020202150-5-1-1-2-2-3圖5：營業(yè)利潤和歸母凈利潤(單位:億元)020210%圖6：公司銷售毛利率和凈利率變化(%)20172018201920202021 利率圖7：歷年凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)收益率變化(%)20172018201920202021 謹(jǐn)請參閱本頁的重要聲明川財(cái)證券研究報(bào)告圖8：存貨、應(yīng)收票據(jù)和賬款率趨勢(%)20172018201920202021 轉(zhuǎn)率圖9：管理費(fèi)用率和同比增長趨勢(%)15%10% 20120172018201920202021 債20172018201920202021 產(chǎn)周轉(zhuǎn)率02018201920202021資產(chǎn)負(fù)債率2.3.1.水電行業(yè)的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢其中水電517.4億千瓦時(shí)，同比減少15.86%；火電1,118.1億千瓦時(shí)，同比增長8.38%；民經(jīng)濟(jì)的重要基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)。根據(jù)中電聯(lián)《2021-2022謹(jǐn)請參閱本頁的重要聲明0川財(cái)證券研究報(bào)告比減少、電力消費(fèi)需求較快增長以及部分地區(qū)加強(qiáng)“能耗雙控”等多重因素疊加影響，水電當(dāng)月值(%)水電發(fā)電量當(dāng)月同比50-10-15資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，川財(cái)證券研究所0謹(jǐn)請參閱本頁的重要聲明川財(cái)證券研究報(bào)告謹(jǐn)請參閱本頁的重要聲明資料來源：國家能源局，川財(cái)證券研究所2.3.2.公司行業(yè)地位公司實(shí)際控制人是國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)管管理委員會(huì)，總共控股占54.08%，因此公司的運(yùn)營基礎(chǔ)穩(wěn)定，沒有控制人變更或分散帶來的風(fēng)險(xiǎn)。公司目前的發(fā)電業(yè)務(wù)分布在廣西、四川、貴州、山東、湖北、云南等多個(gè)省區(qū)。截至2021年底，公司在役裝機(jī)容量在當(dāng)前電力市場競爭日趨加劇、國家大力提倡節(jié)能環(huán)保的情況下，水電作為低成本的。2.3.3.同行業(yè)主要參與者及對比情況根據(jù)國家“十四五”規(guī)劃，中國將順應(yīng)國際趨勢，大力發(fā)展水電風(fēng)電等清潔能源設(shè)備。公司名公司名稱主要業(yè)務(wù)和發(fā)展情況長江電力是由中國長江三峽集團(tuán)有限公司作為主發(fā)起人設(shè)立的股份有限公司。公司創(chuàng)立全球存托憑證在英國倫敦證券交易所上市交易。長江電力主要從事水力發(fā)電、清潔能源和智慧綜合能源、配售電以及投融資業(yè)務(wù)，在中國、秘魯、巴西、巴基斯坦等多個(gè)國家開展相關(guān)業(yè)務(wù)。長江電力現(xiàn)擁有長江干流三峽、葛洲壩、溪洛渡和向家壩四座電站的全部發(fā)電資產(chǎn)，水電裝機(jī)82臺，并代為管理烏東德和白鶴灘兩座水電站。是中國最大的電力上市公司和全球最大的水電上市公司。2003年11月在上交所IPO掛牌上市，簡稱：長江電力，證券代碼：600900。四川川投能源股份有限公司(簡稱“川投能源”)是四川省投資集團(tuán)有限責(zé)任公司控股華能瀾滄江水電股份有限公司是由中國華能集團(tuán)有限公司控股和管理的大型流域水電企業(yè)，是培育云南水電支柱產(chǎn)業(yè)和實(shí)施“西電東送”、“云電外送”的核心企業(yè)，也是“藏電外送”的主要參與者。主要從事瀾滄江流域及周邊地區(qū)水電資源的開發(fā)與運(yùn)營，司實(shí)施太陽能光伏、風(fēng)電等可再生能源建設(shè)運(yùn)營，擁有大型水電工程建設(shè)和大規(guī)模水電站集群。公司總裝機(jī)2764.38萬千瓦，其中水電裝機(jī)2296.48萬千瓦、火電裝機(jī)360萬千瓦、新能源裝機(jī)107.9萬千瓦，年發(fā)電量超千億千瓦時(shí)，資產(chǎn)規(guī)模突破1800億元，保持川財(cái)證券研究報(bào)告“運(yùn)營一批、建設(shè)一批、儲備一批”的發(fā)展態(tài)勢，全面形成“跨流域、走出去、大中小A發(fā)行全球存托憑證(GDR)，在倫敦證券交易所上市，成為第二家榮獲倫敦證券交易所綠色8600人，業(yè)務(wù)涉及水電、火電、光伏、風(fēng)電、儲能、售電及綜合能源服務(wù)領(lǐng)域，經(jīng)營范圍主要包括投資建設(shè)、經(jīng)營管理以電力生產(chǎn)為主的能源項(xiàng)目，業(yè)務(wù)覆蓋中國18個(gè)省、聯(lián)產(chǎn)機(jī)組為主。公司有序推動(dòng)抽水蓄能、電化學(xué)儲能及綜合能源服務(wù)領(lǐng)域業(yè)務(wù)布局，探索新興2.3.4.公司競爭優(yōu)勢公司電源結(jié)構(gòu)較為合理，以清潔能源為主，水電、風(fēng)電等清潔能源占公司在役裝機(jī)容水河流域來水較穩(wěn)定。風(fēng)電從零開始逐漸形成規(guī)模?；痣娰Y產(chǎn)比重小且淘汰了落后產(chǎn)能。受益于節(jié)能環(huán)保，清潔能源優(yōu)先上網(wǎng)的政策，水電利用小時(shí)數(shù)相對穩(wěn)定，整體平公司上市以來，隨著紅水河流域梯級電站的開發(fā)和多年來實(shí)施的“購建并舉，跨區(qū)域發(fā)展”的戰(zhàn)略，積累了豐富的清潔能源項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)；形成了多項(xiàng)施工、運(yùn)營和檢修管理的國際、國內(nèi)領(lǐng)先的專業(yè)技術(shù)。目前水電站的生產(chǎn)管理處國內(nèi)同行業(yè)先進(jìn)水平，具有建設(shè)“投資省、質(zhì)量優(yōu)、工期短”的水電站精品工程的實(shí)力和經(jīng)驗(yàn)；鍛煉和造就了一大批水電建設(shè)、經(jīng)營和管理人才，可以依托紅水河流域各電廠，應(yīng)急培訓(xùn)新建和收購項(xiàng)目需要的特殊專業(yè)人才，從而為公司的發(fā)展提供源源不斷的智力支隨著電力體制改革的不斷深入，公司積極參與售電側(cè)改革，成立了全資子公司廣西大唐桂冠電力營銷有限公司，與廣西電網(wǎng)公司聯(lián)合組建了全國首家廠網(wǎng)合資的售電公司，參股了廣西區(qū)政府主導(dǎo)的電力交易中心并獲董事席位，為公司延伸產(chǎn)業(yè)鏈、培育新的謹(jǐn)請參閱本頁的重要聲明川財(cái)證券研究報(bào)告公司通過銀行和資本市場雙通道籌集資金降低融資成本，并不斷探索新的融資工具和渠道，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)；同時(shí)推進(jìn)系統(tǒng)內(nèi)部資產(chǎn)整合和外部并購，加快發(fā)展多元化清潔公司利用在紅水河流域的裝機(jī)規(guī)?；瘍?yōu)勢，對生產(chǎn)要素實(shí)行集約化管理，成立集控中心、資金調(diào)度中心等專業(yè)化機(jī)構(gòu)對生產(chǎn)、資金進(jìn)行科學(xué)化管控。已投運(yùn)的集控中心成為了國內(nèi)最大的跨專業(yè)、跨流域的綜合集控平臺，優(yōu)化調(diào)度后提高整體水能利用率，三、公司近年重大資本運(yùn)作3.1公司近年重大資本運(yùn)作關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)和狀態(tài)序號序號重要資本運(yùn)作12021/09/3022021/07/0832021/07/0842021/04/2952018/08/316大唐香電得榮電力開發(fā)有限公司100%股權(quán)收購購買2018/04/27關(guān)鍵項(xiàng)目具體內(nèi)容潤謹(jǐn)請參閱本頁的重要聲明川財(cái)證券研究報(bào)告”規(guī)劃，全力發(fā)展新能源產(chǎn)業(yè)，形成水火風(fēng)光一體化的盈利模式，加快建設(shè)世界一流現(xiàn)7%93%16161605%0%.0047.33%9%化綠色電力企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，從而更加突出公司以水電為核心、大力發(fā)展新能源的特點(diǎn)。未來或?qū)⑹芤嬗趪摇半p碳”政策，具備長期成長性，我們首次覆蓋給予“增持”司估值司股價(jià)總計(jì)流通A2E3E1A2E3E10.SH45512.635512.6324.SH548.13548.1388%35.SH4.401274.40207%46.SH812.51759.284.74%謹(jǐn)請參閱本頁的重要聲明川財(cái)證券研究報(bào)告謹(jǐn)請參閱本頁的重要聲明興辦的證券公司,是全國首家由財(cái)政國債中介機(jī)構(gòu)整體轉(zhuǎn)制而成的專業(yè)證券公三十余載的變革與成長,現(xiàn)今公司已發(fā)展成為由中國華電集團(tuán)資本控股有限公省國有資產(chǎn)經(jīng)營投資管理有限責(zé)任公司、四川省水電投資經(jīng)營集團(tuán)有限公司實(shí)力雄厚的大型企業(yè)共同持股的證券公司。公司一貫秉承誠實(shí)守信、專業(yè)運(yùn)發(fā)展的經(jīng)營理念,矢志服務(wù)客戶、服務(wù)社會(huì),創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效,公司是中國證券業(yè)協(xié)會(huì)、中國國債協(xié)會(huì)、上海證券交易所、深圳證券交易研究所圳、成都四個(gè)辦公區(qū)域。團(tuán)隊(duì)成員主要來自一流學(xué)府。致力于為金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)集團(tuán)和政府部門提供專業(yè)的研究、咨詢和調(diào)謹(jǐn)請參閱本頁的重要聲明證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉盡責(zé)的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的方法，使用合法合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現(xiàn)在不與、未來也。本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司(已具備中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格)制作。本報(bào)告僅供川財(cái)證券有限責(zé)任公司(以下簡稱“本公司”)客戶使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶，與本公司無直接業(yè)務(wù)不承擔(dān)適當(dāng)性職責(zé)。本報(bào)告在未經(jīng)本公司公開披露或者同意披露前，系本公已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性及完整性不作任何保所載的意見、評估及預(yù)測僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷，該等意見、評估及預(yù)測無需通知即可隨時(shí)更時(shí)期，本公司可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。對于本公司其他專業(yè)人士(包括但不限于銷售人員、交易人員)根據(jù)不同假設(shè)、研究方法、即時(shí)動(dòng)態(tài)信息及市場表現(xiàn)，發(fā)表的與本的分析評論或交易觀點(diǎn)，本公司沒有義務(wù)向本報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新。本公司對本報(bào)告所含信