文燦股份 深度報告：大型一體化車身結(jié)構件先行企業(yè)

請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2022年06月26日文燦股份文燦股份(603348.SH)深度報告：大型一體化車身結(jié)構件先行企業(yè)買入司主要產(chǎn)品為汽車鋁合金精密壓鑄件，主要應用于發(fā)動機系統(tǒng)、變速箱系統(tǒng)、底盤系統(tǒng)、制動系統(tǒng)、車身結(jié)構件等。新能源及結(jié)構件業(yè)務方面，公司持續(xù)研發(fā)高真空壓鑄技術、高真空壓鑄模具技術、特殊材料開發(fā)或制備技術及工藝，先后為奔馳、特斯拉、蔚來、小鵬、廣汽AION等批量供應鋁合金車身結(jié)構件，在鋁合金壓鑄的車身結(jié)構件輕量化方面形成先發(fā)優(yōu)勢。國際化方面，2020年公司收購法國百煉，將進一步分析整合客戶，全面加速本集團全球化進程。為應對市場對車身結(jié)構件和超大型一體化結(jié)構件產(chǎn)品的需求，公司加大產(chǎn)能建設，2021年資本支出大幅增長。鋁壓鑄行業(yè)：應用范圍擴大、產(chǎn)品形態(tài)變化，工藝壁壘加大、價值量提升。在鋁壓鑄件大型薄壁化、高精度高性能的背景下，產(chǎn)業(yè)鏈公司材料、設備、結(jié)構設計、驗證能力、功能測試能力、自身工藝的原理性和材料性能理論認識等要求均有提升，壁壘將進一步提升，格局有望持續(xù)改善。傳統(tǒng)鋁壓鑄件價值量較低，小件價值量基本為百元以下，一體化壓鑄產(chǎn)品價格我們預計為1500-2000元，全球一體壓鑄市場規(guī)模約為5100-6800億元，行業(yè)擴容顯著。大型一體化車身結(jié)構件先行企業(yè)，超大一體壓鑄后地板產(chǎn)品試制成功。為推進公司大型一體化車身結(jié)構件產(chǎn)品的發(fā)展，公司于2020年下半年開始從材料、模具、設備等多方面進行大型一體化車身結(jié)構件產(chǎn)品的研發(fā)，公司與壓鑄機供應商力勁集團建立長期戰(zhàn)略合作關系，公司在一體化車身結(jié)構件產(chǎn)品領域位于行業(yè)前列。2022年4月公司完成超大型一體化鋁合金后地板產(chǎn)品試制，該產(chǎn)品系國內(nèi)某新勢力客戶2021年所定點，由9000T壓鑄機壓鑄而成，尺寸約為1600×1400mm，重量約45-55kg。3.24/5.31/7.77億元，利潤年增速分別為233.5%/64.0%/46.3%。我們給予一年期(2023年)目標估值67-73元，當前股價距目標估值有11%-21%的提升空間，考慮到公司大型一體化業(yè)務布局早，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：毛利下滑的風險、客戶新車型爬坡不及預期的風險、政策風險、原材料漲價的風險、同行競爭的風險。盈利預測和財務指標202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)2,6034,1125,0776,4707,923+/-%)69.2%58.0%23.5%27.4%22.5%凈利潤(百萬元)8497324531777+/-%)18.0%15.9%233.5%64.0%46.3%每股收益(元)0.320.371.242.032.97EBITMargin8.8%6.6%8.8%10.9%12.6%凈資產(chǎn)收益率(ROE)3.2%3.6%11.3%16.9%22.0%市盈率(PE)186.0162.648.729.720.3EV/EBITDA363288282204159市凈率(PB)6.045.815.485.024.47資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算證券分析師：唐旭angxx@S0980519080002證券分析師：戴仕遠daishiyuan@S0980521060004基礎數(shù)據(jù)投資評級合理估值收盤價總市值/流通市值52周最高價/最低價投資評級合理估值收盤價總市值/流通市值52周最高價/最低價近3個月日均成交額60.25元15786/15484百萬元 71.00/26.95元232.63百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理相關研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告容目錄文燦股份：鋁合金壓鑄供應商，新能源、結(jié)構件及國際化打開成長空間 5鋁合金壓鑄供應商，業(yè)績穩(wěn)健增長 5原材料價格有所回落，資本支出2021年大幅增長 10新能源、結(jié)構件和國際化打開成長空間 11鋁壓鑄件：產(chǎn)品形態(tài)變化、工藝壁壘加大、價值量提升 13降本增效，特斯拉引領白車身壓鑄一體化 13技術趨勢：大型一體化、薄壁化、高精度、高性能 15鋁壓鑄件工藝壁壘加大、格局改善，單價提升、市場空間大 17輕量化大勢所趨，鋁壓鑄行業(yè)長期成長性好 20大型一體化車身結(jié)構件先行企業(yè) 21大型一體化車身結(jié)構件先行企業(yè)，超大一體壓鑄后地板產(chǎn)品試制成功 21文燦股份與可比公司大型一體化業(yè)務、ROE、人均產(chǎn)值利潤比較 24 6 估值與投資建議 28 財務預測與估值 33 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄 圖2：公司被中國鑄造協(xié)會評為“中國壓鑄件生產(chǎn)企業(yè)綜合實力50強” 6 公司2017年整車廠前五大客戶(億元) 7 圖7：公司營業(yè)收入(億元) 9圖8：公司歸母凈利潤(億元) 9圖9：鋁合金、配件、模具鋼板等占公司成本比重 10 11圖14：公司新能源客戶收入及占營收比重(億元) 11圖15：公司結(jié)構件收入及占營收比重(億元) 11 圖20：新能源領域一體壓鑄有望拓展至車身結(jié)構件、新能源電池包、副車架 15圖21：在批產(chǎn)工藝可行狀態(tài)下，產(chǎn)品要求機械性能的極限值逐年提升 16 圖24：2015-2017年文燦股份汽車壓鑄件產(chǎn)品銷售占比及每噸銷售單價 19圖25：工信部平均油耗目標(升/百公里) 20 2圖28：公司子公司江蘇雄邦與蔚來團隊共獲質(zhì)量持續(xù)改善團隊獎 22 5 6 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告 030年大型零部件壓鑄量測算(套) 19 表7：中國汽車工程學會給出的輕量化分階段目標 21 表17：絕對估值相對折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析(元) 2920625) 30請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告文燦股份：鋁合金壓鑄供應商，新能源、結(jié)構件及國際化打開成長空間鋁合金壓鑄供應商，業(yè)績穩(wěn)健增長公司主要產(chǎn)品為汽車鋁合金精密壓鑄件，主要應用于中高檔汽車的發(fā)動機系統(tǒng)、變速箱系統(tǒng)、底盤系統(tǒng)、制動系統(tǒng)、車身結(jié)構件等。表1：公司主要產(chǎn)品及應用領域產(chǎn)品類別產(chǎn)品名稱主要產(chǎn)品圖示發(fā)動系統(tǒng)零部件真空泵/油泵殼體、水泵殼體發(fā)動機缸體空調(diào)壓縮機濾清器殼體節(jié)氣門殼體變速箱系統(tǒng)變速箱殼體汽車變速箱零部件底盤系統(tǒng)零件汽車轉(zhuǎn)向器殼體制動系統(tǒng)制動零件車身結(jié)構件車門框架、縱橫梁、減震塔及其他非汽車壓鑄件游艇發(fā)動機、太陽能產(chǎn)品、通信器材國信證券經(jīng)濟研究所整理壓鑄屬鑄造的一種，指一種利用高壓將金屬熔液壓入壓鑄模具內(nèi)，并在壓力下冷卻成型的一種精密鑄造方法。壓鑄是技術最先進、效率最高的精密零部件制造技術之一，作為一種少、無切削的近凈成形金屬熱加工成型技術，其產(chǎn)品具有精密、質(zhì)輕、美觀等諸多優(yōu)點，壓鑄使用的金屬材料主要為鋁合金、鎂合金、鋅合金和銅合金，其中鋁合金壓鑄件在汽車壓鑄件中占比約為85%，公司主要產(chǎn)品原材料為鋁合金。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告圖1：公司所處行業(yè)為汽車壓鑄行業(yè)國信證券經(jīng)濟研究所整理公司在發(fā)展過程中系統(tǒng)地從國外引進先進的壓鑄企業(yè)管理和鑄造工藝技術，配備了現(xiàn)代壓鑄設計和管理的軟件和工具，擁有先進的設備、技術和配套設施，整體水平處于中國壓鑄行業(yè)前列。2017年6月，公司被中國鑄造協(xié)會評為“中國壓鑄件生產(chǎn)企業(yè)綜合實力50強”。圖2：公司被中國鑄造協(xié)會評為“中國壓鑄件生產(chǎn)企業(yè)綜合實力50強”國信證券經(jīng)濟研究所整理公司2014年、2015年獲得通用汽車(GM)的“品質(zhì)表現(xiàn)優(yōu)秀供應商獎”；2014年獲得蒂森克虜伯普利斯坦集團亞太區(qū)總部的“2013年度卓越開發(fā)獎”；2011年至2014年被全球最大的汽車零部件供應商博世(BOSCH)評為年度“優(yōu)選供應商”；2013年因在真空泵殼體量產(chǎn)爬坡階段的高效、優(yōu)質(zhì)供貨獲得威伯科(WABCO)評為“優(yōu)秀合作伙伴”；2012年獲得加特可(JATCO)的“全球最佳表現(xiàn)獎”。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告表2：公司主要產(chǎn)品的技術水平主要技術技術概況先進性所處階段高延伸率合金應采用國際上用于汽車結(jié)構壓鑄件的高延伸率合金，保證產(chǎn)品的強度和高韌性；采用底部給湯方式與底部除氣，用技術合金內(nèi)部組織金相優(yōu)化，以減少鋁液的氧化和夾渣缺陷，提高產(chǎn)品的延伸率國際先進批量生產(chǎn)通過在壓鑄過程中，抽除壓鑄模具型腔內(nèi)的氣體而消除或顯著減少壓鑄件內(nèi)的氣孔和熔解氣體，從而提高壓高真空壓鑄技術鑄件力學性能和表面質(zhì)量。該技術在模具的密閉性、系統(tǒng)設備的匹配性以及工藝控制等方面都有非常特別的要求國際先進批量生產(chǎn)擠壓壓鑄技術是在模具上增加一個擠壓機構，對產(chǎn)品的局部進行二次加壓，從而保證該局部組織致密的效果，局部擠壓技術解決產(chǎn)品局部壁厚位置內(nèi)部縮孔：1、能夠直接對產(chǎn)品有缺陷的部位進行加壓；2、使用于對強度、耐壓有需要的產(chǎn)品。國際先進批量生產(chǎn)層流壓射(超低速壓鑄)技術一般普通壓鑄的壓射速度在2.5-3m/s，甚至更高，而超低速壓鑄的壓射速度在0.1-0.2m層流壓射(超低速壓鑄)技術特點：1、壓射速度低；2、壓鑄溫度相對較高(720-750℃)；3、內(nèi)澆口較厚(10-15mm)；超低速壓鑄對脫模劑的保溫性能要求較高，其主要應用于需要進行熱處理的、壁厚較大的承壓產(chǎn)品。國際先進批量生產(chǎn)可控高壓點冷技可控高壓點冷技術解決模具局部細長孔芯溫度不平衡的問題，采用超高壓技術將冷卻水導入細長孔芯中，以術及程序控制方式，達到快速、均衡和有效冷卻的效果國際先進批量生產(chǎn)仿真數(shù)字化模擬分析技術對鋁仿真數(shù)字化模擬分析技術腔后的流動方式和凝固規(guī)律，預測充型時間、凝固時間、產(chǎn)生缺陷的部分和尺寸，對比各種澆注系統(tǒng)設計對鑄件成形產(chǎn)生的影響，并提出更為合理的設計。國際先進批量生產(chǎn)國信證券經(jīng)濟研究所整理公司客戶包括采埃孚天合、威伯科、法雷奧、格特拉克、博世、加特可等全球知名一級汽車零部件供應商，以及通用汽車、奔馳、長城汽車、大眾、特斯拉、吉利、上海蔚來等整車廠商。公司已批量為特斯拉(TESLA)、奔馳供應鋁合金車身結(jié)構件，在新能源(電動)汽車、車身結(jié)構件輕量化方面具有先發(fā)優(yōu)勢。圖3：公司2019年客戶結(jié)構(億元)圖4：公司2017年整車廠前五大客戶(億元)資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理公司擁有500多人組成的具有豐富經(jīng)驗的優(yōu)秀技術隊伍，配備了現(xiàn)代先進設計和噸)、加工中0噸壓鑄機所需的模具，鋁合金壓鑄件的年產(chǎn)能超4萬噸。證券研究報告圖5：文燦股份生產(chǎn)能力請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容8國信證券經(jīng)濟研究所整理公司控股股東及實際控制人為唐杰雄、唐杰邦，二人為堂兄弟關系，且互為一致行動人，分別直接持有公司11.44%的股份，并通過盛德智間接控制公司11.44%的股份，唐杰雄、唐杰邦合計直接和間接控制公司34.33%的股份，為公司實際控12.50%的股權，唐杰維、唐杰操分別持有公司11.44%的股份，唐怡漢、唐怡燦分別為唐杰雄、唐杰邦之父，唐杰維、唐杰操分別為唐杰雄、唐杰邦之胞弟。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告圖6：公司股權結(jié)構(2021年年報)國信證券經(jīng)濟研究所整理R圖7：公司營業(yè)收入(億元)資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖8：公司歸母凈利潤(億元)證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告原材料價格有所回落，資本支出2021年大幅增長鋁合金占成本比重超35%。公司營業(yè)成本中超過50%為原材料及能源成本，鋁合金占成本比重常年超過35%。以2017年為例，營業(yè)成本中37%為鋁合金、6%為配件、6%為電，2%為模具鋼板、2%為天然氣。圖9：鋁合金、配件、模具鋼板等占公司成本比重資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖10：2017年公司營業(yè)成本構成WIND研究所整理原材料價格有所回落。公司主要原材料鋁錠價格從2021年四季度1.9萬元/噸上WIND經(jīng)濟研究所整理資本開支：2021年支出大幅增長。公司歷史上2016、2018年資本支出有較大幅度提升，2016年主要由于為了配套天津大眾，前期在天津建設全工廠。2018年公司積極擴大生產(chǎn)能力，加強對生產(chǎn)基地的建設；2021年公司資本支出為4.8億元，我們認為主要由于滿足市場對車身結(jié)構件和超大型一體化結(jié)構件產(chǎn)品的需求，加強公司的市場地位，公司加大產(chǎn)能建設的原因。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告圖12：公司資本支出(億元)、占營收比重資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖13：公司固定資產(chǎn)+在建工程(億元)、占營收比重WIND研究所整理新能源、結(jié)構件和國際化打開成長空間公司多年以來持續(xù)研發(fā)并提升高真空壓鑄技術、應用于高真空壓鑄的模具技術、特殊材料開發(fā)或制備技術及相關生產(chǎn)工藝技術，為新能源汽車、車身結(jié)構件輕量化積累了豐富的技術和經(jīng)驗。公司已批量為特斯拉(TESLA)、奔馳供應鋁合金車身結(jié)構件，在新能源(電動)汽車、車身結(jié)構件輕量化方面具有先發(fā)優(yōu)勢。公司用于新能源汽車的產(chǎn)品2021年貢獻收入72,561.57萬元，如扣除法國百煉收入，新能源汽車產(chǎn)品2021年占主營業(yè)務的收入為37.76%，同比增長143.30%。車身結(jié)構件產(chǎn)品2021年貢獻收入64.713.42萬元，如扣除法國百煉收入，車身結(jié)構件產(chǎn)品2021年占主營業(yè)務的收入為33.67%，同比增長83.67%。圖14：公司新能源客戶收入及占營收比重(億元)資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖15：公司結(jié)構件收入及占營收比重(億元)證券經(jīng)濟研究所整理2019年12月公司公告，擬收購法國百煉集團(LeBelierS.A．)公司。2020年1月公司與交易對方簽署《股份購買協(xié)議》，約定按每股購買價格38.18歐元向交易對方購買LeBélierS.A.的4,077,987股普通股，代表目標公司總股本的61.96%。公司自2020年8月將法國百煉集團納入合并報表。2021年百煉集1.24億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告圖16：法國百煉集團交易情況國信證券經(jīng)濟研究所整理2021年4月公司公告百煉集團股權激勵計劃，授予股票價值總額為300萬歐元，具體每股價格、新發(fā)股份數(shù)量、轉(zhuǎn)讓庫存股份數(shù)量授權法國百煉集團董事會根據(jù)法國百煉集團股份的公允價值及當?shù)囟悇?、社保?guī)定進行核算并確定。法國百煉集團專業(yè)生產(chǎn)鋁合金鑄造零部件，百煉集團的核心生產(chǎn)工藝為重力鑄造。核心產(chǎn)品包括汽車制動系統(tǒng)、進氣系統(tǒng)、底盤及車身結(jié)構件等產(chǎn)品領域的精密鋁合金鑄件產(chǎn)品?？蛻舭ú砂ｆ?、德國大陸、法雷奧、博世、博世馬勒、本特勒等全球知名一級汽車零部件供應商。以及寶馬、戴姆勒、標致雪鐵龍、雷諾日產(chǎn)等整車廠商。百煉集團2018年營收中：歐洲占比64.2%，中國占比20.4%，墨西哥占比15.4%。百煉集團在全球原有10個工廠，分別為墨西哥2個、匈牙利3個、塞爾維亞1個、法國1個及中國3個。2022年，公司將與法國百煉集團進一步分析整合客戶，利用地理位置優(yōu)勢，有序開展高壓鑄造工藝生產(chǎn)線和重力鑄造工藝生產(chǎn)線在國外和國內(nèi)工廠的投資建設工作，計劃在法國百煉集團的墨西哥新工廠首先布局高壓鑄造產(chǎn)線，進一步拓展公司的全球?qū)俚鼗漳芰Γ婕铀俦炯瘓F全球化進程。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告鋁壓鑄件：產(chǎn)品形態(tài)變化、工藝壁壘加大、價值量提升從制造工藝的角度，車體部分主要為沖壓、焊接工藝，在特斯拉的引領下由沖壓、焊接向一體壓鑄發(fā)展；零部件壓鑄件部分主要有沖壓、鑄造、鍛造三大工藝，在輕量化設計需求的驅(qū)動下，關鍵零件朝著高壓壓鑄、大型化、一體化等方向發(fā)展。國信證券經(jīng)濟研究所整理降本增效，特斯拉引領白車身壓鑄一體化傳統(tǒng)汽車制造工藝分為沖壓、焊裝、涂裝、總裝四個環(huán)節(jié)。(1)沖壓：沖壓車間利用不同的壓機，完成車門、左右側(cè)圍、機艙蓋、前后底板、頂蓋、后背門及各種沖壓小件的制造。(2)焊接：焊裝車間負責將沖壓完成的車身圍件焊接在一起，完成白車身的制造。(3)涂裝：涂裝又稱油漆車間，是對白車身附以各種防腐工藝，并噴涂上漂亮的色漆、清漆，以達到上色和表面防護的作用。(4)總裝：是將車身上各種零部件及系統(tǒng)安裝在車身上組裝成一臺完整的汽車，并進行點檢、路試等一系列測試，最終下線成為合格商品車。一體壓鑄將沖壓和焊裝合并，簡化了白車身的制造過程。(1)根據(jù)特斯拉官方的數(shù)據(jù)，一體壓鑄技術預計將給ModelY節(jié)省約20%的制造成本。(2)一體壓鑄機0個鑄件；而傳統(tǒng)工藝沖壓焊接成一個部件至少需要兩個小時，一體壓鑄的生產(chǎn)效率明顯更高。(3)一體壓鑄以整體性部件代替沖壓和焊接的多個車身圍件，可以有效避免大量零件焊接時的誤差累計。(4)傳統(tǒng)制造工藝下，白車身用料復雜，原材料回收利用率低。一體壓鑄只使用一種材料，全鋁車身的材料回收利用率可以達到95%以上。證券研究報告圖18：Model3車身結(jié)構圖18：Model3車身結(jié)構請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容14資料來源：搜狐汽車、國信證券經(jīng)濟研究所整理證券經(jīng)濟研究所整理前中后底板有望3-5年內(nèi)實現(xiàn)一體化壓鑄。市場上目前采用一體化壓鑄工藝的主要是后底板，特斯拉已生產(chǎn)出一體化壓鑄的前底板。據(jù)業(yè)內(nèi)專家估計，未來中底板也能有望能實現(xiàn)一體式壓鑄，大概還需要2-3年的時間，主要取決于CTC技術的實現(xiàn)。中底板需要的壓鑄噸位比前后底板要更大一點，前后底板批量生產(chǎn)之后再考慮中底板，有望在未來3-5年將前中后底板一次做起來。前中后底板是整個白車身最核心的部分，A柱、B柱應用一體化壓鑄工預計時間會更長一點。整個白車身一體化壓鑄關鍵在于前中后底板能不能連起來。一體壓鑄將擴展至白車身、四門、后蓋結(jié)構件等。當前汽車用鋁主要集中在驅(qū)動系統(tǒng)、變速箱、傳動系統(tǒng)、制動系統(tǒng)等位置，隨著技術的進一步提升，應用范圍將逐漸延伸至引擎蓋、擋泥板、車門、后車廂、車頂、整車身等現(xiàn)以鋼鑄件為主的大型部位，滲透率進一步提高。汽車用鋁在汽車行業(yè)主要以壓鑄、擠壓和壓延三種形態(tài)投入使用，其中壓鑄件用量占比約80%。未來，一體壓鑄工藝將主要取代白車身、四門、后蓋結(jié)構件的沖壓和焊接環(huán)節(jié)，適用范圍和占比均有望提高。新能源領域一體壓鑄有望拓展至車身結(jié)構件、新能源電池包、副車架。1)普通壓鑄的缺陷難以控制，在前期一般在車身中運用在減震塔、ABC柱接頭、縱梁連接處等接頭部位。隨著材料升級、工藝優(yōu)化、設備智能化大型化的發(fā)展及大型壓鑄模具的技術成熟，以特斯拉為代表的理念先進企業(yè)正在越來越多地嘗試將車身的零件進行合并，由沖壓+焊接工藝改成一體壓鑄成型的工藝。2)針對車身結(jié)構件的一體式壓鑄并非一體式壓鑄的主要方向，該工藝現(xiàn)在更多運用在底盤、電池包等本身結(jié)構或者零件小一些的部位，采用一體式壓鑄的方式可以提升強力性、提高效率、降低成本。3)目前新能源車最有可能用一體化壓鑄的一些零部件，一是車身結(jié)構件，如特斯拉ModelY車型一體式壓鑄后車體的案例；二是新能源車的電池包，因為電池包形狀相對比較規(guī)則，采用一體式壓鑄比起普通壓鑄效果會高一些，成本會低一些；三是副車架等，2015年北美汽車工業(yè)協(xié)會報告指出,鋁合金在副車架上的應用在未來幾年內(nèi)將會大幅提升，存在一體式壓鑄的可能性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容15證券研究報告圖20：新能源領域一體壓鑄有望拓展至車身結(jié)構件、新能源電池包、副車架國信證券經(jīng)濟研究所整理技術趨勢：大型一體化、薄壁化、高精度、高性能以公司2022年4月19日公司下屬子公司天津雄邦試制的超大型一體化鋁合金后地板產(chǎn)品為例，由9000T壓鑄機壓鑄而成，鑄件尺寸約為1600×1400mm，產(chǎn)品重量約45-55kg。汽車在輕量化設計需求的驅(qū)動下，關鍵零部件朝著薄壁、高性能、大型化等方向發(fā)展，壓鑄技術在汽車中的運用從小件逐步往高壓壓鑄、大型化、一體化的大件發(fā)展。未來，隨著鋁合金材料應用技術的進一步提升，其在汽車領域的應用范圍將逐漸延伸至引擎蓋、擋泥板、車門、后車廂、車頂、整車身等現(xiàn)以鋼鑄件為主的大型部位。鋁合金壓鑄機應用領域?qū)⒀由臁Ｆ囉娩X在汽車行業(yè)主要以壓鑄、擠壓和壓延三種形態(tài)投入使用，其中壓鑄件用量占比約80%。目前，國內(nèi)外汽車用鋁合金壓鑄件應用范圍已用于結(jié)構件、受力件、安全件和裝飾件等，主要包括：熱交換器、空氣壓縮機活塞、引擎副框架、懸掛部件、剎車部件、駕車軸、車身結(jié)構部件、輪轂、尾部面板、儀表盤、玻璃邊框、配電系統(tǒng)、發(fā)動機蓋、保險杠。未來，隨著鋁合金材料應用技術的進一步提升，其在汽車領域的應用范圍將逐漸延伸至引擎蓋、擋泥板、車門、后車廂、車頂、整車身等現(xiàn)以鋼鑄件為主的大型部位。從白車身部位來看，防撞梁、發(fā)罩鋁合金的鋁合金應用門檻最低，其次是行李箱蓋、翼子板及其它覆蓋件。包括B柱、縱梁、門檻、頂蓋縱梁等關鍵傳力結(jié)構件在內(nèi)的白車身本體對設備成本、節(jié)拍、連接工藝質(zhì)量控制都有較高要求，應用鋁合金相對較難。目前已知已經(jīng)在開發(fā)或已經(jīng)在應用鋁合金材料的有：電池托架、減震塔、后A柱、D柱、門框、座椅、后橋、后縱梁等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容16證券研究報告表3：鋁合金在汽車輕量化的典型應用部件零件發(fā)動機系統(tǒng)發(fā)動機缸體、缸蓋、活塞、進氣管、水泵殼、發(fā)動機殼、啟動機殼、搖臂、搖臂蓋、濾清器底座、發(fā)動機托架、正時鏈輪蓋、發(fā)動機支架、分電器座、汽化器等傳動系統(tǒng)變速箱殼、離合器殼、連接過濾板、換擋拔叉、傳動箱換擋端蓋底盤行走系統(tǒng)橫梁、上下壁、轉(zhuǎn)向機殼、制動分泵殼、制動柑、車輪、操縱等車身系統(tǒng)部件發(fā)動機罩、車頂篷、車門、翼子板、行李箱蓋、底板、車身骨架及覆蓋件熱交換器系統(tǒng)部件發(fā)動機熱交換器、機油散熱器、中冷器、空調(diào)冷凝器和蒸發(fā)器等其他系統(tǒng)部件離合器踏板、剎車踏板、方向盤、轉(zhuǎn)向節(jié)、發(fā)動機框架、ABS系統(tǒng)部件、沖壓車輪、座椅、保險桿、車廂底板及裝飾件等國信證券經(jīng)濟研究所整理壓鑄件向大型一體化、薄壁化發(fā)展。主機廠為了減少裝配和焊接成本，鋁合金零部件設計向一體化，大型化和薄壁化方向發(fā)展。平臺化生產(chǎn)和越來越高的功能要求，令鋁合金壓鑄件朝著尺寸越來越大、結(jié)構也越來越復雜的方向發(fā)展。為了鋁合金壓鑄充分發(fā)揮液態(tài)一體成型的優(yōu)勢，合金必須具備足夠良好的充型能力，更大投影面積，對壓鑄機噸位的要求越來越大，工裝模具設計更加復雜，同時還必須通過工藝開發(fā)能力的提升來滿足主機廠的設計要求。尺寸精度要求提高。主機廠為了提高整車空間的利用率，零件之間的配合間隙越來越小，尺寸的公差范圍越來越小，而且必須滿足不同溫度使用場景——即同時保證高溫和低溫使用工況下尺寸的穩(wěn)定性。主機廠目前提出了整體輪廓度控制公差要求，并強制必須采用3D非接觸掃描來控制整體輪廓度，并把3D掃描作為常規(guī)檢測項(3D掃描從原來的可選項配置變成必須具備的能力)，甚至把關鍵零部件的關鍵尺寸設定高溫和低溫下尺寸穩(wěn)定性作為一個零件功能檢驗項目。為了提高尺寸的穩(wěn)定性，鑄造廠對工藝控制公差范圍(如澆注溫度)、材料配方選擇及鑄件殘余應力提出了更高的要求。產(chǎn)品機械性能要求提升。為了更有效的降低鋁合金零部件自身的重量，以便更好的滿足汽車輕量化和成本控制的要求，鋁合金壓鑄件的壁厚越來越薄，同時還不允許降低結(jié)構強度和疲勞強度，這就要求鋁合金壓鑄件的材料機械性能要越來越圖21：在批產(chǎn)工藝可行狀態(tài)下，產(chǎn)品要求機械性能的極限值逐年提升界》、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容17證券研究報告鋁壓鑄件工藝壁壘加大、格局改善，單價提升、市場空間大在鋁壓鑄件產(chǎn)品形態(tài)向大型一體化、薄壁化、高精度、高性能發(fā)展的背景下，鋁壓鑄件鑄造工藝以及逐漸生產(chǎn)能力要求提升，材料、設備、方案、模具等要求提升，此外，鑄件結(jié)構設計能力、鑄件驗證能力和功能測試能力、鑄件的CAE模流分析能力、對自身工藝的原理性和材料性能理論基礎的認識要求均有提升。材料：獨家鋁合金材料構成特斯拉一體壓鑄技術壁壘。早在2015年12月，特斯拉就聘請了鋁合金專家查爾斯·柯伊曼，令其負責特斯拉的材料工程團隊。特斯拉研發(fā)的鋁合金材料是獨家配方，具有強度高、導電性強的特點，因此穩(wěn)定性優(yōu)異。由獨家合金材料壓鑄而成的后底板總成不需要再進行熱處理，可直接進入下一工序，制造時間由傳統(tǒng)工藝的1-2小時縮減至3-5分鐘，極大的節(jié)省了所需的生產(chǎn)時間，且能夠在廠內(nèi)直接供貨。這一新型鋁合金材料是特斯拉的獨家專利，保證了特斯拉在一體壓鑄應用上的技術壁壘。方案：壓鑄方法專利有效促成大型部件落地。特斯拉申請專利：汽車車架的多向車身一體成型鑄造機和相關鑄造方法。此方法獨創(chuàng)地將一套固定的模具放置在中心，四套可以移動的模具放置在四個不同方向?？梢苿拥哪＞咄ㄟ^液壓設備分別與中心固定好的模具貼合，并共同形成一個封閉的空腔。熔融狀態(tài)的鋁合金分別從四個移動模具上的澆筑口壓入模具空腔，鋁合金在空腔內(nèi)流動、匯合，最終鑄成大型的一體式壓鑄結(jié)構零件。圖22：特斯拉壓鑄方法專利圖國信證券經(jīng)濟研究所整理傳統(tǒng)車所需壓鑄設備在4000t以下，特斯拉大型壓鑄機均在6000噸以上。從目前汽車結(jié)構件壓鑄設備來看，壓鑄設備所需噸位最大的為前門框、后門框、后縱架、A柱、尾箱蓋的4000噸級壓鑄機。其他部分的壓鑄設備噸位在1600-3500噸由6000噸級壓鑄機鑄造，為了純電動皮卡車Cybertruck的生產(chǎn)組裝，特斯拉則是訂購了8000噸級的壓鑄機。結(jié)合以上信息來看，這臺12000噸的整車一體壓鑄機很有可能將在用于特斯拉的下一代緊湊級車的車身鑄造。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容18證券研究報告表4：特斯拉大型壓鑄設備布置工廠壓鑄設備布置加州弗里蒙特上海美國得州德國柏林2臺IDRA6000噸一體式壓鑄設備LKDCC00系列一體式壓鑄設備1臺IDRA8000噸級壓鑄設備將布置8臺一體式壓鑄設備資料來源：特斯拉財報、國信證券經(jīng)濟研究所整理鋁壓鑄進入壁壘較高，壁壘將進一步提升。鋁合金壓鑄行業(yè)屬于資金與技術密集型行業(yè)，生產(chǎn)過程中的零件設計、模具制造、壓鑄、精密加工、工藝優(yōu)化等各環(huán)節(jié)均需要長期的技術積累，另外相關模具與壓鑄設備也需要大量資金投入，市場進入壁壘高。在鋁壓鑄件大型化、薄壁化、高精度、高性能的背景下，產(chǎn)業(yè)鏈公司材料、設備、結(jié)構設計、驗證能力、功能測試能力、CAE模流分析能力、自身工藝的原理性和材料性能理論基礎的認識要求均有提升，進入壁壘將進一步提升，格局有望持續(xù)改善。根據(jù)中國鑄造協(xié)會數(shù)據(jù)，我國有3000多家壓鑄企業(yè)，汽車壓鑄件占壓鑄業(yè)總產(chǎn)量70%，鋁合金壓鑄件占車用壓鑄件超80%，格局較為分散。圖23：2019年全國鋁壓鑄行業(yè)競爭格局網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理產(chǎn)品單價提升。價值量方面，傳統(tǒng)鋁壓鑄件由于體積小、工藝相對簡單、普遍價值量較低。文燦股份2015-2017年的汽車壓鑄件產(chǎn)品中1.5kg以下產(chǎn)品占比超過65%，一件400-500g的產(chǎn)品銷售單價約為20-25元。而大型一體化結(jié)構件如公司kg鑄后地板產(chǎn)品請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容19證券研究報告圖24：2015-2017年文燦股份汽車壓鑄件產(chǎn)品銷售占比及每噸銷售單價信證券經(jīng)濟研究所整理假設2030年全球乘用車銷量為1億輛，新能源滲透率為50%，一體壓鑄可應用的部位為前中后底板、電池包、電機電控殼體、副車架、車門結(jié)構件*4、后蓋結(jié)構件共計9個部位。假設新能源車一體壓鑄滲透率為60%，傳統(tǒng)車一體壓鑄滲透率為30%，則汽車零部件壓鑄量約為3.4億套，假設單價為1500-2000元，則全球市場一體壓鑄市場規(guī)模約為5100-6800億元。表5：2030年大型零部件壓鑄量測算(套)銷量(萬)一體壓鑄部位滲透率壓鑄量(萬套)新能源5000960%27000傳統(tǒng)5000720%7000總計1000040%34000WIND經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容20證券研究報告輕量化大勢所趨，鋁壓鑄行業(yè)長期成長性好工信部發(fā)布的平均油耗目標逐年降低，迫使汽車廠商進行輕量化改革。根據(jù)國家工信部發(fā)布的平均油耗目標，2020年的目標為5升/百公里，相比2015年的6.9升/百公里，降幅較大，要求越來越高。輕量化作為汽車節(jié)能的關鍵技術之一，有顯著的節(jié)能效果。據(jù)實驗，汽油乘用車減重10%可以減少3.3%的油耗，減重15%可以減少5%的油耗；柴油乘用車則可以分別相應減少3.9%和5.9%的油耗；電動車(包括插電式混合動力車)也可以分別相應減少6.3%和9.5%的電能消耗。圖25：工信部平均油耗目標(升/百公里)資料來源：工信部、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖26：白車身總成構成AluminumAssociation經(jīng)濟研究所整理鋁合金是輕量化的最佳解決材料。根據(jù)初步測算，鋁合金用量達到250kg相當于減少了500kg的汽車用鋼量。對于一輛1.5t的乘用車，則相當于在現(xiàn)有水平上減少了30%左右的重量，將燃油效率提高了20%以上，效果顯著。從白車身部位來看，防撞梁、發(fā)罩鋁合金的鋁合金應用門檻最低，其次是行李箱蓋、翼子板及其它覆蓋件。包括B柱、縱梁、門檻、頂蓋縱梁等關鍵傳力結(jié)構件在內(nèi)的白車身本體對設備成本、節(jié)拍、連接工藝質(zhì)量控制都有較高要求，應用鋁合金相對較難。目前已知已經(jīng)在開發(fā)或已經(jīng)在應用鋁合金材料的有：電池托架、減震塔、后A柱、D柱、門框、座椅、后橋、后縱梁等。表6：鋁合金在汽車輕量化的典型應用部件部件零件發(fā)動機系統(tǒng)發(fā)動機缸體、缸蓋、活塞、進氣管、水泵殼、發(fā)動機殼、啟動機殼、搖臂、搖臂蓋、濾清器底座、發(fā)動機托架、正時鏈輪蓋、發(fā)動機支架、分電器座、汽化器等傳傳動系統(tǒng)變速箱殼、離合器殼、連接過濾板、換擋拔叉、傳動箱換擋端蓋底盤行走系統(tǒng)橫梁、上下壁、轉(zhuǎn)向機殼、制動分泵殼、制動柑、車輪、操縱等車車身系統(tǒng)部件發(fā)動機罩、車頂篷、車門、翼子板、行李箱蓋、底板、車身骨架及覆蓋件熱交換器系統(tǒng)部件發(fā)動機熱交換器、機油散熱器、中冷器、空調(diào)冷凝器和蒸發(fā)器等其其他系統(tǒng)部件離合器踏板、剎車踏板、方向盤、轉(zhuǎn)向節(jié)、發(fā)動機框架、ABS系統(tǒng)部件、沖壓車輪、座椅、保險桿、車廂底板及裝飾件等國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容21證券研究報告單車用鋁量快速上漲，長期成長優(yōu)于行業(yè)。根據(jù)中國汽車工程學會，2020年車輛整備質(zhì)量相較2015年將減重10%，單車用鋁量達到190kg；2025年車輛整備質(zhì)量年將減重35%，單車用鋁量不低于350kg。按照單車用鋁量計算，2020-2030年，表7：中國汽車工程學會給出的輕量化分階段目標年車輛整備質(zhì)量高強度高強度鋼強度在600MPa以上的第三代汽車鋼應用比例200MPa級以上鋼材AHSS鋼應用達到50%達到白車身質(zhì)量的30%有一定比例的應用鋁合金單車用鋁量達到190kg單車用鋁量不低于250kg單車用鋁量不低于350kg鎂合金鎂合金單車用量15kg單車用量25kg單車用量45kg碳纖維碳纖維有一定使用量，成本比2015年降低50%碳纖維使用量占車重2%，成本比上階段降低50%碳纖維使用量占車重5%，成本比上階段降低50%工程學會、國信證券經(jīng)濟研究所整理大型一體化車身結(jié)構件先行企業(yè)大型一體化車身結(jié)構件先行企業(yè)，超大一體壓鑄后地板產(chǎn)品試制成功生產(chǎn)工藝：公司產(chǎn)品齊全，工藝全面。公司產(chǎn)品涉及新能源、發(fā)動機系統(tǒng)、變速箱系統(tǒng)、底盤系統(tǒng)、制動系統(tǒng)、車身結(jié)構件，產(chǎn)品結(jié)構全面。公司多年以來持續(xù)研發(fā)并提升高真空壓鑄技術、應用于高真空壓鑄的模具技術、特殊材料開發(fā)或制備技術及相關生產(chǎn)工藝技術，為車身結(jié)構件輕量化積累了豐富的技術和經(jīng)驗。鋁合金鑄造分為高壓鑄造、低壓鑄造和重力鑄造三種工藝，公司傳統(tǒng)的技術優(yōu)勢為高壓鑄造，在近年設立江蘇文燦后進一步建設發(fā)展低壓鑄造工藝；同時公司于2020年完成了法國百煉集團的收購，法國百煉集團核心產(chǎn)品包括汽車制動系統(tǒng)、進氣系統(tǒng)、底盤結(jié)構件等產(chǎn)品領域的精密鋁合金鑄件產(chǎn)品，具有系統(tǒng)級的研發(fā)能力，產(chǎn)品工藝為重力鑄造和低壓鑄造，核心工藝為重力鑄造。公司通過江蘇文燦的建設發(fā)展及法國百煉集團的收購完成，實現(xiàn)了技術工藝補齊。設備：公司與力勁科技集團簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。在戰(zhàn)略合作協(xié)議框架下，公司采購包括6000T、9000T在內(nèi)的9臺大型、超大型壓鑄機，用于研發(fā)及生產(chǎn)車身結(jié)構件、一體化電池盒托盤、電機殼、變速箱殼體等。目前包括6000T、9000T在內(nèi)的8臺壓鑄機已完成安裝調(diào)試，在6000T壓鑄設備上已于2021年11月18日完成首次半片式后地板的試制，試制產(chǎn)品已在某知名頭部新勢力客戶整車廠中完成白車身安裝下線；此外9000T壓鑄機系當下全球噸位最大的壓鑄機，定點產(chǎn)品已經(jīng)開始試制階段工作，用于另一知名頭部新勢力客戶的SUV車型。公司目前共有1100T-4500T大型壓鑄機40多臺、6000T壓鑄機2臺、9000T壓鑄機2臺。2022年公司根據(jù)客戶的項目定點和產(chǎn)品量產(chǎn)計劃，在6000T及以上設備上，完成9000T壓鑄機的安裝與調(diào)試工作，并計劃新增采購10臺大型壓鑄機，用于超大型一體化結(jié)構件及車身結(jié)構件的生產(chǎn)，進一步滿足公司的產(chǎn)能需求，具體壓鑄機噸位包含2臺2800T、3臺3500T、2臺4500T、2臺7000T和1臺9000T。如完成采購，公司在2022年將擁有6000T-7000T壓鑄機4臺，9000T壓鑄機3臺，將加速公司一體化壓鑄技術產(chǎn)品的研發(fā)進度。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容22證券研究報告圖27：公司與力勁集團簽約儀式、國信證券經(jīng)濟研究所整理量產(chǎn)項目完整，先發(fā)優(yōu)勢明顯。公司所開發(fā)和量產(chǎn)的車身結(jié)構件系列完整和全方位，涉及的產(chǎn)品有車門框架、前后梁及側(cè)梁、前后減震塔、扭力盒、扭力盒支架、A柱、D柱等等，先后為奔馳、特斯拉、蔚來、小鵬、廣汽AION等批量供應鋁合金車身結(jié)構件，在鋁合金壓鑄的車身結(jié)構件輕量化方面形成先發(fā)優(yōu)勢。公司是率先在大型一體化結(jié)構件產(chǎn)品領域獲得客戶量產(chǎn)項目定點并且完成試模的企業(yè)，在項目產(chǎn)品上積累了豐富的經(jīng)驗，目前公司擁有全球生產(chǎn)汽車零部件產(chǎn)品的最大噸位9000T壓鑄機，為公司奠定了領先的技術和生產(chǎn)優(yōu)勢。圖28：公司子公司江蘇雄邦與蔚來團隊共獲質(zhì)量持續(xù)改善團隊獎、國信證券經(jīng)濟研究所整理公司項目定點多：2018年，公司獲得多個新項目，涉及到的客戶有奔馳、大眾、上海蔚來、長城汽車、吉利、威伯科、格特拉克、上海愛思帝、寧波雙林等；涉及到的產(chǎn)品有車身結(jié)構件、變速箱殼體與閥體、轉(zhuǎn)向器殼體、變速箱機電單元閥體、新能源汽車電機內(nèi)/外殼體、新能源汽車齒輪箱體、濾清與泵體等。2020年，公司多個產(chǎn)品獲得了量產(chǎn)批準，實現(xiàn)量產(chǎn)交付的產(chǎn)品包括：變速箱殼體、車身結(jié)構件等，涉及到的客戶包括：奔馳、大眾、蔚來汽車、小鵬汽車、廣汽新能源、麥格納等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容23證券研究報告表8：公司2020、2021年高附加值項目定點情況高附加值產(chǎn)品定點蔚來汽車的新款車型車身結(jié)構件項目北京奔馳的車身結(jié)構件項目，法雷奧、采埃孚的轉(zhuǎn)向器殼體，索格菲的發(fā)動機進氣歧管項目比亞迪的變速箱殼體混動機殼體項目兩家新勢力頭部客戶大型一體化結(jié)構件后地板產(chǎn)品、前總成產(chǎn)品和一體化CD柱產(chǎn)品的項目定點，為其提供大型一體化壓鑄結(jié)構件產(chǎn)品汽車領域和儲能領域多個客戶的電池盒箱體定點，根據(jù)客戶需求公司將采用高壓或低壓鑄造的方式一體化壓鑄成型相關產(chǎn)品一款后副車架項目，終端客戶為比亞迪汽車蔚來汽車的電機殼產(chǎn)品定點為小康股份提供增程式發(fā)動機殼缸體、動力總成等鑄件為小康股份提供增程式發(fā)動機殼缸體、動力總成等鑄件信證券經(jīng)濟研究所整理公司超大型一體化鋁合金后地板產(chǎn)品試制成功。2022年4月19日，公司公告公司下屬子公司天津雄邦壓鑄有限公司工廠內(nèi)，完成了超大型一體化鋁合金后地板產(chǎn)品的試制，該產(chǎn)品系國內(nèi)某新勢力客戶2021年所定點，由9000T壓鑄機壓鑄而成，鑄件尺寸約為1600×1400mm，產(chǎn)品重量約45-55kg。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容24證券研究報告文燦股份與可比公司大型一體化業(yè)務、ROE、人均產(chǎn)值利潤比較壓鑄機、產(chǎn)品、客戶：壓鑄機方面，文燦股份和泉峰汽車布局較早，廣東鴻圖、旭升股份、拓普集團、愛柯迪緊隨其后。客戶方面，文燦股份與蔚來合作較早，泉峰汽車與長城、比亞迪、特斯拉等產(chǎn)品較多，廣東鴻圖與小鵬合作一體化后地板產(chǎn)品。表9：大型一體化結(jié)構件公司比較大型一體化結(jié)構件客戶大型一體化結(jié)構件產(chǎn)品壓鑄機2022年公司根據(jù)客戶的項目定點和產(chǎn)品量產(chǎn)計劃，在6000T及以上設備上，完成9000T壓鑄機的安裝與調(diào)試文燦股份蔚來汽車、北京奔馳、車身結(jié)構件、變速箱殼體、電機殼體、后地板產(chǎn)品、前工作，并計劃新增采購10臺大型壓鑄機，用于超大型比亞迪、小康等總成、一體化CD柱、電池盒箱體、副車架一體化結(jié)構件及車身結(jié)構件的生產(chǎn)，進一步滿足公司的產(chǎn)能需求，具體壓鑄機噸位包含2臺2800T、3臺3500T、2臺4500T、2臺7000T和1臺9000T。比亞迪、特斯拉、長城、電機、電驅(qū)殼、變速箱殼體、電池端板、電池托盤、變2022年底前將完成7臺3000T以上大型壓鑄機的安泉峰汽車寧德時代、欣旺達、億速箱閥體、新能源“多合一”鋁合金壓鑄件、電池構件裝和調(diào)試(2700T兩臺，3000T、4200T、4400T、6000T、緯鋰能、國軒高科等及車身構件8000T各一臺)一體化前艙總成、一體化后地板總成和一體化電池托盤廣東鴻圖小鵬汽車、比亞迪、寧德時代、等、電池上殼體、電池下殼體、多合一電機殼、變速器公司已經(jīng)引入全球首臺6800小鵬汽車、比亞迪、寧德時代、殼體、側(cè)蓋、電控箱體、逆變器支架、變壓器蓋、散熱鴻圖高要生產(chǎn)基地試制成功，開啟12000T開啟12000T器蓋、橫梁、側(cè)梁、左右縱梁、縱梁內(nèi)板加強板;、減震超級智能壓鑄單元研發(fā)工作塔、副車架。旭升股份長城DHT雙電機、奔馳電機殼體、LUCID動力系統(tǒng)、車身特斯拉、寧德時代、長系統(tǒng)、電池系統(tǒng)等部件、適用于混動一體壓鑄電池盒以公司已積累了大噸位壓鑄機(4400T)的使用經(jīng)驗、大噸城汽車及DHT電驅(qū)動總成的超大尺寸結(jié)構件、在研項目包括防位壓鑄機(8000T及以上)采購將到位撞梁、門檻梁、副車架、電池包箱體等多個產(chǎn)品愛柯迪-開發(fā)新能源汽車電驅(qū)(三合一、多合一)、電控、車載充電單元、電源分配單元、電池模組、逆變器單元，智能駕駛系統(tǒng)、熱管理系統(tǒng)、汽車結(jié)構件新工廠今開發(fā)新能源汽車電驅(qū)(三合一、多合一)、電控、車載充電單元、電源分配單元、電池模組、逆變器單元，智能駕駛系統(tǒng)、熱管理系統(tǒng)、汽車結(jié)構件機拓普集團華人運通高合汽車一體化成型車身前后底板、車身結(jié)構件、車門結(jié)構件、電池PACK結(jié)構件7200T告、各公司官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理大型一體化車身結(jié)構件企業(yè)管理層梳理：表10：大型一體化結(jié)構件公司管理層比較管理層董事長&總經(jīng)理唐杰雄：1998年起擔任廣東文燦壓鑄有限公司董事長,總經(jīng)理.現(xiàn)任公司董事長,總經(jīng)理,法國百煉集團董事會主席,佛山市盛德智投資有限公司執(zhí)行董事,廣東文燦投資有限公司執(zhí)行董事,中國鑄造協(xié)會副會長,中國鑄造協(xié)會壓鑄分會第八屆理事會榮譽理事長,廣東省鑄造行業(yè)協(xié)會名譽會長,佛山市第十五屆人大代表。司產(chǎn)品開發(fā)部經(jīng)理,總經(jīng)理助理,天津雄邦壓鑄有限公司副總經(jīng)理,總經(jīng)理,現(xiàn)任雄邦壓鑄(南通)有限公司總經(jīng)理,法國百煉集團董事,公司副總經(jīng)理易曼麗：2007年至2013年任馬勒技術投資(中國)有限公司第二事業(yè)部供應商質(zhì)量經(jīng)理,2013年起曾擔任雄邦壓鑄(南通)有限公司產(chǎn)品開發(fā)部經(jīng)理,總經(jīng)理助理,天津雄邦壓鑄有限公司副總經(jīng)理,總經(jīng)理,現(xiàn)任雄邦壓鑄(南通)有限公司總經(jīng)理,法國百煉集團董事,公司董事兼副總經(jīng)理。副總經(jīng)理高軍民：工程師.2003年加入廣東文燦壓鑄有限公司,曾任公司壓鑄車間主任,制造部經(jīng)理,副總經(jīng)理,現(xiàn)任公司董事,常務副總經(jīng)理主持和參與多項省市科技項目申報,作為編制組成員參與行業(yè)標準《壓鑄機能耗檢測方法》的編制工作,為1項國家發(fā)明專利的發(fā)明人。總經(jīng)理章鼎：2003年3月至2006年3月歷任南京德朔實業(yè)有限公司銷售經(jīng)理;2006年4月至2020年4月歷任南京德朔實業(yè)有限公司產(chǎn)品經(jīng)理,高級產(chǎn)品經(jīng)理,產(chǎn)品管理總監(jiān),產(chǎn)品管理高級總監(jiān)等職務;2020年4月至2022年3月任泉峰控股有限公司及其下屬南京泉峰科技有限公司產(chǎn)品管理副總裁。泉峰汽車副總經(jīng)理李江：1995年7月至1998年5月任江蘇省工業(yè)設備安裝公司工藝工程師;1998年6月至2001年4月任華飛彩色顯示系統(tǒng)有限公司工藝工程師;2001年4月至2007年11月任南京德朔實業(yè)有限公司品質(zhì)經(jīng)理;2007年11月至2015年12月歷任南京德朔實業(yè)有限公司DIY開發(fā)經(jīng)理,專業(yè)開發(fā)總監(jiān);2015年12月至2019年12月任南京德朔實業(yè)有限公司電子開發(fā)總監(jiān);2019年12月至2022年3月任南京泉峰科技有限公司(原南京德朔實業(yè)有限公司,于2022年1月4日更名為南京泉峰科技有限公司)創(chuàng)新,DIY開發(fā)總監(jiān).總經(jīng)理徐飛越：近五年曾任本公司副總經(jīng)理,廣東鴻圖南通壓鑄有限公司董事;現(xiàn)任本公司董事,總裁,廣東鴻圖南通壓鑄有限公司執(zhí)行董副總經(jīng)理莫建忠：曾任高要鴻圖工業(yè)有限公司技術員,銷售員,2001年起先后擔任本公司物控部經(jīng)理,副總經(jīng)理助理兼物控部經(jīng)理;2012副總經(jīng)理莫建忠：曾任高要鴻圖工業(yè)有限公司技術員,銷售員,2001年起先后擔任本公司物控部經(jīng)理,副總經(jīng)理助理兼物控部經(jīng)理;2012年12月起擔任本公司副總經(jīng)理,現(xiàn)任本公司副總裁,兼壓鑄(本部)總經(jīng)理.總經(jīng)理徐旭東：北京大學光華管理學院研修班結(jié)業(yè),工程師,浙江省第十三屆人民代表大會代表.曾任旭東機械執(zhí)行董事,旭升有限董事,總旭升股份經(jīng)旭升股份副總經(jīng)理林國峰：高級工程師.曾任寧波經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)新業(yè)塑膠有限公司生產(chǎn)廠長,旭升有限技術副總經(jīng)理;現(xiàn)任旭升股份副總經(jīng)理.副總經(jīng)理徐曦東：工程師.曾任旭升有限董事,副總經(jīng)理,旭東機械副總經(jīng)理;現(xiàn)任旭升股份董事,副總經(jīng)理.愛柯迪董事長&總經(jīng)理張建成：1975年12月至1978年9月,任寧波拖拉機廠工具科鉗工;1978年9月至1982年7月,在寧波拖拉機廠職工大學機械制造專業(yè)學習;1982年8月至1985年9月,任寧波拖拉機廠工具科技術員,副科長;1985年9月至1986年3月,在日本輸送機株式會社進修生產(chǎn)技術,管理專業(yè);1986年4月至1989年7月,任寧波拖拉機廠經(jīng)營計劃科科長,供銷科科長;1989年8月至1996年8月,任寧波中策拖拉機汽車有限公司副總經(jīng)理;1996年9月至今,歷任愛柯迪投資總經(jīng)理,董事及董事長;2003年12月至2015年7月,歷任愛柯迪有限總經(jīng)理,董事及董事長.2015年8月至今,任公司董事長,總經(jīng)理.拓普集團董事長鄔建樹：歷任寧波拓普減震系統(tǒng)股份有限公司董事長,寧波拓普隔音系統(tǒng)有限公司董事長,寧波拓普連軸器有限公司董事長,寧波拓請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容25證券研究報告普汽車普汽車特種橡膠有限公司董事長,寧波拓普制動系統(tǒng)有限公司董事長等職.現(xiàn)任邁科國際控股(中國香港)有限公司董事長,寧波拓普集團股份有限公司董事長.總經(jīng)理王斌：歷任寧波經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)拓普實業(yè)有限公司副總經(jīng)理,寧波拓普減震系統(tǒng)股份有限公司董事及總經(jīng)理,寧波拓普機電進出口有限公司總經(jīng)理,寧波拓普制動系統(tǒng)有限公司副總經(jīng)理,董事.現(xiàn)任寧波拓普集團股份有限公司董事,總經(jīng)理(總裁).WIND經(jīng)濟研究所整理ROE方面，隨著行業(yè)下行，2018-2021產(chǎn)業(yè)鏈公司ROE處于下行通道，主要由于銷售凈利率下降，整體來看旭升股份、愛柯迪ROE較高，公司當前出于底部區(qū)間。圖29：產(chǎn)業(yè)鏈公司ROE(攤薄)比較資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖30：產(chǎn)業(yè)鏈公司銷售凈利率比較WIND研究所整理圖31：產(chǎn)業(yè)鏈公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)比較資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖32：產(chǎn)業(yè)鏈公司權益乘數(shù)比較WIND研究所整理人均產(chǎn)值方面，產(chǎn)業(yè)鏈公司處于上升通道，2021年旭升股份人均產(chǎn)值最高為102萬元；人均歸母凈利潤產(chǎn)業(yè)鏈公司相對穩(wěn)定，旭升人均水平最高。公司2021年人7萬元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容26證券研究報告圖33：產(chǎn)業(yè)鏈公司人均產(chǎn)值比較資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖34：產(chǎn)業(yè)鏈公司人均歸母凈利潤比較WIND研究所整理盈利預測假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：假設一：營收：公司的主要增長來源為結(jié)構件，隨著一體化壓鑄項目以及車身結(jié)構件新項目我們預計2022-2025年公司結(jié)構件收入為9,83/18.35/27.54/40.36億元。百煉集團隨著全球布局的推進，預計營收穩(wěn)健增長。其他壓鑄件業(yè)務我們50.77/64.70/79.23/98.11億元。假設二：毛利率方面，考慮到2022年原材料處于高位，2023年行業(yè)缺以及原材料問題逐步改善，我們預計2022-2025年公司整體毛利率為19.1%/21.3%//23.3%/24.6%。假設三：費用率方面，公司持續(xù)投入研發(fā)，預計研發(fā)費用總額處于高位，預計2022-2025年公司研發(fā)費用為1.38/1.72/2.07億元。管理費用與銷售費用隨著公司成本管控能力提升，預計呈現(xiàn)費用率下降的趨勢。2021年公司期間費用率為13.1%，根據(jù)假設我們預計2022-2024年公司期間費用率為11.2%/10.8%/10.5%。假設四：所得稅稅率方面，公司2021年所得稅稅率為6.98%，低于企業(yè)所得稅稅10%，遵循審慎原則假設2025年及以后所得稅稅率為15%。表11：公司收入及毛利率拆分總營收yoy 毛利毛利率百煉集團營收yoy 毛利毛利率除百煉集團外營收202141.1258.0%7.6118.5%21.9118.6%3.918.0%19.222022E50.7723.5%9.7119.1%26.2820%4.477%24.492023E64.7027.4%13.4420.8%30.235%5.448%34.472024E79.2322.5%17.6022.2%34.765%6.609%44.472025E98.1123.8%23.2123.7%39.975%7.9920%58.14請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容27證券研究報告yoy毛利毛利率結(jié)構件yoy毛利毛利率其他yoy毛利毛利率20.0%3.6719.1%6.4783.7%1.9430.0%12.752.1%1.7313.5%27.4%5.2421.4%9.8351.9%2.4625%14.665%2.799%40.8%8.0023.2%18.3586.7%4.7726%16.120%3.2220%29.0%10.9924.7%27.5450.1%7.4427%16.935%3.5621%30.7%15.2126.2%40.3646.5%11.3028%17.785%3.9122%WIND經(jīng)濟研究所整理未來3年業(yè)績預測表12：未來3年盈利預測表(百萬元)20212022E2023E2024E營業(yè)收入4112411250776470營業(yè)成本3351335141065126銷售費用52515871管理費用286294357418研發(fā)費用203872207營業(yè)利潤總額06360590864歸屬于母公司凈利潤97324531777EPS0.371.242.032.97ROE4%1%7%22%Wind券經(jīng)濟研究所整理和預測盈利預測：首次覆蓋，在中性假設下，我們預計2022-2024年歸屬母公司凈利潤3.24/5.31/7.77億元，利潤年增速分別為233.5%/64.0%/46.3%。每股收益22-24年分別為1.24/2.03/2.97元。盈利預測敏感性分析：樂觀情景：預計2022-2023年營業(yè)收入54.83/69.88/85.57億元，2022-2023年歸屬母公司凈利潤3.55/5.79/8.4億元。中性情景：預計2022-2023年營業(yè)收入50.77/64.70/79.23/億元，2022-2023年歸屬母公司凈利潤3.24/5.31/7.77億元。悲觀情景：預計2022-2023年營業(yè)收入48.23/61.46/75.27億元，2022-2023年歸屬母公司凈利潤3.05/5.02/7.35億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容28證券研究報告表13：公司盈利預測情景分析樂觀情景2022E54.83營收2023E69.882024E85.572022E3.55歸母凈利潤2023E5.792024E8.46中性情景50.7764.7017.77悲觀情景48.2361.4675.273.055.027.35Wind券經(jīng)濟研究所整理和預測估值與投資建議考慮公司的業(yè)務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區(qū)間。絕對估值：65-82元未來10年估值假設條件見下表：表14：公司盈利預測假設條件(%)2019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E營業(yè)收入增長率-5.1%69.2%58.0%235%274%225%238%186%165%154%135%121%116%營業(yè)成本/銷售收入76.1%76.4%81.5%809%792%778%763%763%763%763%763%763%763%管理費用/銷售收入5.6%8.8%6.2%5.5%5.3%5.1%4.9%4.9%4.8%4.8%4.8%4.8%4.8%研發(fā)費用/銷售收入4.1%3.2%2.9%2.7%2.7%2.6%2.6%2.6%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%銷售費用/銷售收入4.4%1.5%1.3%1.0%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%營業(yè)稅及附加/營業(yè)收入0.9%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%所得稅稅率7.7%25.5%8.2%10.0%10.0%10.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%股利分配比率132.0%105.1%111.7%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%WIND經(jīng)濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容29證券研究報告表15：資本成本假設無杠桿Beta無風險利率股票風險溢價公司股價(元)發(fā)行在外股數(shù)(百萬)股票市值(E，百萬元)債務總額(D，百萬元)Kd1.95%4.59%60.25 26215796 24555.00%TKa有杠桿BetaKeE/(D+E)D/(D+E)WACC永續(xù)增長率(10年后)15.00% 6.54% 1.13 7.15%65.00%35.00% 6.13%2.0%研究所假設無風險利率為一年國債收益率1.95%，股票風險溢價為五年上證綜指平均收益率4.59%，考慮到行業(yè)電動智能化以及公司客戶拓展公司永續(xù)增長率假設為2%。根據(jù)以上主要假設條件，采用FCFF估值方法，得出公司價值區(qū)間為55-69元。從估值方法特征來看，以DCF、FCFF為代表的絕對估值更適用于連續(xù)盈利、商業(yè)模式較為穩(wěn)定的公司。表16：文燦股份FCFF估值表2022E2023E2024E2025E20