基于CAPM模型的中央企業(yè)資本成本研究

基于CAPM模型的中央企業(yè)資本成本研究基于CAPM模型的中央企業(yè)資本本錢研究

一、引言

國資委在2022年修訂并于2022年開始實施的?中央企業(yè)負責人經營業(yè)績考核暫行方法》中提出用經濟增加值的辦法取代傳統(tǒng)的凈資產收益率指標來考核中央企業(yè)的經營成果，這主要是因為EVA？是企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤在扣減了資本本錢之后得到的企業(yè)價值增值。對于股東而言，這種計算辦法更能反映股東的利益，從而效勞于股東利益最大化這一最基本的企業(yè)經營目標。

在使用EVA？辦法計算企業(yè)的經濟增加值時，如何確定企業(yè)的資本本錢成為至關重要的一個問題。國資委在第30號文中規(guī)定，中央企業(yè)資本本錢率原那么上定為5.5%，但資本本錢是如何計算得出的，國資委并沒有頒布。本文將基于國泰安數(shù)據庫〔CSMAR〕中得到的數(shù)據按照資本資產定價模型〔CAPM〕對中央企業(yè)的資本本錢進行研究，試圖來答復中央企業(yè)的資本本錢是否恰當。

二、資本本錢理論綜述

資本資產定價模型〔CAPM〕主要源于Sharpe〔1964〕，Lintner〔1965〕和Black〔1970〕的理論研究結果，之所以影響深遠并風行全球，是因為早期針對西方國家的檢驗都是支持CAPM模型得出的結論，即股票收益率與風險溢價是呈現(xiàn)正相關的線性關系。代表性的研究有Black，Jensen，Scholes〔1972〕〔BSJ模型〕和Fama&MacBeth〔1973〕〔FM模型〕，兩篇文章都是利用1926年到1966年紐交所的數(shù)據對CAPM模型進行檢驗，不同之處在于前者是運用時間序列和橫截面數(shù)據做的檢驗，后者是利用時間序列檢驗得到的風險系數(shù)來預測未來的可能收益率，結果都顯示出股票收益和風險之間的正向線性關系成立。

雖然這種定價模式已經廣泛應用于世界各國的金融和實踐領域，但CAPM模型從提出之日起，就受到許多挑戰(zhàn)和質疑。Reinganum〔1981〕運用與FM模型同樣的辦法進行檢驗，但使用的是日收益率而不是月收益率，結果顯示股票收益率竟然與風險系數(shù)之間是負相關關系，從而極大的挑戰(zhàn)了CAPM模型的有效性。

國內的質疑聲也不少。董大宇〔2022〕使用2022年到2022年兩年期間的日收益率對在上證A股隨機選取的80支股票采用BJS三步驟法和FM模型進行時間序列和橫截面數(shù)據分析，結果顯示CAPM模型在上海A股市場上的適用性并不強，并且發(fā)現(xiàn)非系統(tǒng)性風險對股票收益率影響頗大。

即便如此，基于CAPM模型計算市場中各個行業(yè)的資本本錢還是具有較大的參考借鑒意義。在國內對行業(yè)的資本本錢研究也有很多，大多都建立在CAPM模型的根底之上。廖理和沈超〔2022〕利用1997-2022年間的數(shù)據對中國的房地產行業(yè)的資本本錢進行了計算，得出房地產行業(yè)的資本本錢為12.44%。于洋〔2022〕以中國人壽保險股份有限公司為例，計算得出我國保險公司的權益資本本錢為1.38%。張悟移等〔2022〕選取2022-2022年的時間跨度對中國的生物醫(yī)藥行業(yè)的資本本錢進行估算，得出該行業(yè)的資本本錢為11.96%。

三、計算中央企業(yè)資本本錢的意義

中央企業(yè)被稱為中國脊梁，肩負著中國經濟開展的重任。長期以來針對中央企業(yè)的指責不絕于耳正是源于中央企業(yè)特殊的身份和使命。隨著中國經濟的持續(xù)、穩(wěn)定、和諧開展，中央企業(yè)的改革也迫在眉睫。十八屆三中全會上提出要開展混合所有制經濟，允許民資進入中央企業(yè)，民資的進入勢必要求企業(yè)的經營回報率合乎本錢-收益的考量，所以在此階段來核算中央企業(yè)的資本本錢，就顯得十分重要。

首先，國資委在第30號文中制定的5.5%的資本本錢參考值是用來考核中央企業(yè)領導人的經營成果，最終目的在于核算中央企業(yè)的經濟增加值。這個指標不僅可以看出國家層面的戰(zhàn)略方向，還可以看出中央企業(yè)的管理者在市場面前的領導力水平。

其次，開展混合所有制經濟，民資相對于國資來講，關注更多的是本錢-收益比，所以一個通過國際通行辦法計算得出的中央企業(yè)資本本錢可以為民營資本提供一個有價值的參考值。即便是對于國資來講，余琰等〔2022〕研究說明，國有風險投資的表現(xiàn)總體上合乎私人利益假說的預期，而不是社會價值假說的預期，也就是說引入市場的因素，無論對于哪種所有權性質的公司，都會有力的改善企業(yè)的經營結果。

最后，中央企業(yè)在中國的國情下由于所有者缺失，長期以來一直被人們所詬病。魏明海和柳建華〔2022〕提出國有企業(yè)在治理結構上存在不完善之處，國有企業(yè)的領導人更傾向于利用內部可自由支配的現(xiàn)金從事過度投資。而過度投資就會導致資源的浪費和市場效率的低下。自2022年以來，中央企業(yè)的平均利潤率僅為7.14%，甚至低于上證綜指的年度回報率，更是為學者和媒體提供了談資。

四、中央企業(yè)的資本本錢計算

1.CAPM模型概述

CAPM模型是建立在3個若前提之上的。第一，所有的投資者都是根據預期收益率和方差來選擇有價證券的各種組合；第二，交易費用為零并且不存在稅收本錢，資本和信息可以自由流通；第三，市場中的所有投資者關于方案期水平和有價證券收益率的概率分布函數(shù)的估計都是一致的。

CAPM模型的數(shù)學敘述式為：E〔Ri〕=Rf+β〔E〔RM〕-Rf〕〔1〕

其中，E〔Ri〕為資產i要求的收益率

Rf為無風險利率

E〔RM〕為股票市場的整體收益率

β是資產的風險，計算公式為：

β=Cov〔Ri，RM〕/σ2〔RM〕〔2〕

2.使用CAPM模型計算中央企業(yè)的資本本錢

運用CAPM模型來計算中央企業(yè)的資本本錢主要通過下列幾個步驟來完成：一是確定無風險利率；二是確定股票市場的整體收益率；三是選取中央企業(yè)的代表樣本，計算風險系數(shù)值；四是將所得數(shù)據代入公式〔1〕得到本文想要得到的中央企業(yè)的冀望收益率。

〔1〕確定無風險利率

一般情況下，無風險利率指的是投資者可以確定回報的預期報酬率，而政府債券由于是國家信用作為擔保，所以通常被選定作為無風險利率。廖理〔2022，2022〕、余洋〔2022〕、丁琳和劉文俊〔2022〕均是使用銀行存款利率作為無風險利率來對待，本文也采用中國銀行的一年期存款利率作為無風險利率。

本文根據2022年到2022年中國銀行一年期存款利率的變動情況，再用時間加權計算得出平均年度利率，求得一年期存款利率的幾何平均值為2.99%，即無風險利率=2.99%。

〔2〕確定股票市場的整體收益率

中國的股票市場有滬深兩個股市，每個市場中又有多個綜合指數(shù)，廖理和汪毅慧〔2022〕選用的是滬深兩市A股的全部股票作為樣本計算，得出1997-2022年的股票市場年度收益率的幾何平均值為12.19%，即股票市場的整體收益率=12.19%。以上證A股綜合指數(shù)作為市場收益率的那么更為普遍，余洋〔2022〕、張悟移〔2022〕、鄒舟和樓百均〔2022〕均是采用上證綜指作為市場收益率。

本文基于RESSET數(shù)據庫的數(shù)據，選取2000-2022年的上證綜指作為樣本來計算市場的整體收益率。本文選取了從2000年1月到2022年12月上證綜指的月度數(shù)據集，計算得出年度收益率的算數(shù)平均值為14.45%，幾何平均值為18.15%。

〔3〕計算中央企業(yè)的風險系數(shù)

首先，選擇能代表中央企業(yè)的樣本。本文選擇構成上證央企指數(shù)的50家上市公司作為樣本來代表中央企業(yè)的整體狀況。

其次，選擇時間跨度。本文的時間跨度主要是從2022年到2022年，上證央企指數(shù)中有些公司上市時間較晚，有7家上市公司是在2022年之后上市，但考慮到計算過程中使用的每個數(shù)據都進行了保守的估計，所以并不影響結果的可參考性。

再次，風險系數(shù)值。根據公式〔2〕，需要分別計算：一是中央企業(yè)與股票市場收益率之間的協(xié)方差，二是即股票市場的方差。

為了得到，本文首先按照月份整理出每個股票的月個股流通市值和考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個股回報率，然后參照廖理〔2022〕的辦法計算整個行業(yè)的加權平均月收益率，權重為整個行業(yè)50家上市公司的月流通市值，從而計算得出中央企業(yè)整個行業(yè)的月度回報率和上證綜指的月度收益率，=0.2627%，=0.8429%。

=0.2627%/0.8429%=0.3116

最后，股票市場整體收益率的選取為了保守起見，選擇算數(shù)平均值和幾何平均值中較低的一個，即，然后利用CAPM模型計算中央企業(yè)的資本本錢：

=2.99%+0.3116〔14.45%-2.99%〕=6.56%

五、結論

本文在計算中央企業(yè)的權益資本本錢時，所有的參數(shù)均本著謹慎性和保守性的原那么，主要的考慮是中央企業(yè)承當著國家經濟開展的重大使命