2月復(fù)盤與3月展望：PPI上行期的資產(chǎn)價(jià)格與行業(yè)輪動(dòng)

創(chuàng)造財(cái)富擔(dān)當(dāng)責(zé)任股票代碼：601881.SH06881.HKPPI上行期的資產(chǎn)價(jià)格與行業(yè)輪動(dòng)——2月復(fù)盤與3月展望師：高明中國銀河證券股份有限公司CHINAGALAXYSECURITIESCO.,LTD.創(chuàng)造創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任2要事件與風(fēng)險(xiǎn)提示2023年2月，由于美國就業(yè)、零售、通脹數(shù)據(jù)都強(qiáng)于預(yù)期，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期回升(停止加息時(shí)間從5月延后至6月，次數(shù)從2次延長至3次，幅度從50BP提升至75BP)，美國國債收益率與美元指數(shù)反彈，全球股市與大宗商品大面積回調(diào)，僅歐洲股市小幅?美國經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期、通脹反彈、加息預(yù)期升溫：1月美國PCE反彈至5.4%(前值降)，薪資增長也保持較高增速(1月商品生產(chǎn)時(shí)薪同比5.9%、私人服務(wù)時(shí)薪同比.0%，屋銷售套數(shù)也連續(xù)第2個(gè)月反彈(成屋銷售仍在下行)?，F(xiàn)韌性，通脹繼續(xù)回落：歐元區(qū)四季度GDP環(huán)比+0.1%，避免了收縮?！敖?jīng)濟(jì)的韌性超過預(yù)期，且應(yīng)該在未來的幾個(gè)季度恢復(fù)”。拉加德關(guān)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的表述明顯更樂觀，似乎已經(jīng)開始期待經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。同時(shí)1月HICP同比8.6%(前值9.2%)，核心HICP同比5.3%(前值5.2%)，但環(huán)比下降0.2%。?中國全年將不斷出現(xiàn)復(fù)蘇信號：其中Q1出現(xiàn)消費(fèi)和社融增速的底部，Q2出現(xiàn)PPI的底部，Q3出現(xiàn)出口的底部，同時(shí)房地產(chǎn)銷售進(jìn)一步改善，Q4出現(xiàn)工業(yè)品庫存周期的但貨幣政策預(yù)計(jì)更多會(huì)通過結(jié)構(gòu)性、政策性金融工具發(fā)力，同時(shí)人口政策已經(jīng)成型，各地正加快出臺(tái)措施。全球?qū)用妫习肽曛袊?jīng)濟(jì)見底之后，美國經(jīng)濟(jì)下半年也將歐元區(qū)更晚一些，所以全球也是中美歐復(fù)蘇接續(xù)和復(fù)蘇交易共振格局。?4月下旬：中央政治局會(huì)議?3月22日：美聯(lián)儲(chǔ)加息25BP?6月14日：美聯(lián)儲(chǔ)加息25BP提示?美聯(lián)儲(chǔ)更鷹派?地緣政治沖突?地方政府債務(wù)?新冠病毒復(fù)陽復(fù)蘇?盈利升、貨幣松復(fù)蘇?盈利升、貨幣松衰退過熱1.全球流動(dòng)性影響全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格。其中，貨幣因素是指中央銀行向金融機(jī)構(gòu)的貨幣投放情況，以同業(yè)存單利率衡量；信用因素是指金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)和居民的信用投放，以社會(huì)融資增速及其結(jié)構(gòu)(特別是中長期貸款)衡量。取決于價(jià)格，因此PPI是有效指標(biāo)。政策因素衡量以貨幣供應(yīng)量及降息等貨幣政策操作更為領(lǐng)先；但在貨幣政策微調(diào)時(shí)期，財(cái)政政策的影響可能會(huì)。4.普林格(Pring)六階段模型：利率、股指、商品格的接續(xù)關(guān)系。滯脹3創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任31.1.全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)分析與展望(截至2月28日)圖：全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)月度漲幅A股港股上證綜指A股港股上證綜指滬深300-7.4創(chuàng)業(yè)板指-0恒生指數(shù)25.18.74美股萬得中概股100指數(shù)-30.242.165道瓊斯指數(shù)-標(biāo)普5004.6-3.06.2納斯達(dá)克指數(shù)-33.53.3-4.770.5歐股英國富時(shí)指數(shù)0.77.5-0.84.3法國CAC40指數(shù)-9.87.4-德國DAX指數(shù)8.7-3.08.7亞太日經(jīng)225指數(shù)-9.43.2-韓國綜合指數(shù)-24.99.0-8.18.4富時(shí)新加坡指數(shù)4.07.6-0.83.5-3.4富時(shí)馬來西亞指數(shù)4.10.4-2.3-0.2-0.4商品CRB工業(yè)指數(shù)0.1布倫特原油10.22.9-2.7-2.6LME銅9.74.28-2.5螺紋鋼-5.06.68.7倫敦金5.8-5.0貨幣債券美元指數(shù)7.8-4.22.7中債國債總財(cái)富指數(shù)0.12022年全年漲幅2022M112022M12漲幅漲幅2023M1漲幅2023M2漲幅大類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)萬得全大類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)萬得全A-18.27.8-2.17.4-0.4的的影響。3.歐股：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)體現(xiàn)韌性，通脹仍在回落，未來加息空間，主要受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期再次升溫的影響。目前國內(nèi)復(fù)蘇仍處在初期，全球衰退預(yù)期仍未解除，能源材料并無大機(jī)會(huì)。4創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)42019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01商品生產(chǎn)時(shí)薪同比私人服務(wù)時(shí)薪同比美國新建住房銷售(季調(diào)折年數(shù)：千套)1,2001,000商品生產(chǎn)時(shí)薪同比私人服務(wù)時(shí)薪同比美國新建住房銷售(季調(diào)折年數(shù)：千套)1,2001,000800美國成屋銷售(季調(diào)折年數(shù)：萬套) 60040020009%8%7%6%5%4%3%2%0%美國:勞動(dòng)力參與率:季調(diào)美國:勞動(dòng)力參與率:季調(diào)%美國:PCE:當(dāng)月同比美國:核心PCE:當(dāng)月同比8688766656446262260105856-256ind5創(chuàng)造財(cái)富ind6.26.00506.26.005050959085布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)(美元/桶)右軸：CRB現(xiàn)貨指數(shù)：工業(yè)原料000806040200750700650600550500450400美國:國債收益率:1年%美國:美國:國債收益率:1年%美國:國債實(shí)際收益率:10年期%倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)美元/盎司52.02.00.50.0-0.542,00041,90031,80021,70021,60011,50001,4000資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：中國銀河證券研究院USDCNY即期右軸：美元指數(shù)6創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任62001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-2001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-121.從經(jīng)常賬戶來看：中國出口增速下行，疊加國內(nèi)消費(fèi)與房地產(chǎn)都還處在復(fù)蘇初期，上半年經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，擴(kuò)大內(nèi)需要任務(wù)。但進(jìn)入2023年以來美國、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都好于預(yù)期，出口下行預(yù)期有所緩解。2.從金融賬戶來看：隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出加息，中美利差倒掛程度將持續(xù)緩解，有利于資金流入，人民幣資產(chǎn)重估。但2月以來美國零售、CPI等均好于預(yù)期，指向美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息控通脹，美國利率、美元指數(shù)反彈。大，可能對A股形成壓制大，可能對A股形成壓制滬深300指數(shù)月度收盤價(jià)1,2001,000800600400200滬深300指數(shù)月度收盤價(jià)1,2001,0008006004002000-200-400-6006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0003.02.52.00.50.0-0.5右軸：中美利差(百分點(diǎn)數(shù))1212周期移動(dòng)平均(貿(mào)易差額:當(dāng)月值億美元)1,500Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任7-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-092019-032019-062019-092020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-03-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-092019-032019-062019-092020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-062022-092023-032023-062023-09PPIQGDP6%+基數(shù)效應(yīng)1.2%。需求側(cè)：2023年社會(huì)消費(fèi)品零售增速7.5%左右，固定資產(chǎn)投資增速6.2%左右，對應(yīng)實(shí)際GDP增速為5.8%。供給側(cè)：2023年工業(yè)增加值增速提升至5.5%左右，服務(wù)業(yè)指數(shù)增速明顯回升至6.0%左右。20相比兩年前同期的年均增速：20價(jià)因素PPI預(yù)測值GDP:價(jià)因素PPI預(yù)測值GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比PPI當(dāng)月同比7.98.38646.44.86.08646.44.86.04.03.94.03.94.253.1 4.95.54.84.95.54.85.24.43.44.54.34.34.40200-5-5-6.9 擔(dān)當(dāng)責(zé)任擔(dān)當(dāng)責(zé)任創(chuàng)造財(cái)82019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-0122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-04.54.03.53.02.52.03.02.52.0地方政府專項(xiàng)債同比企業(yè)債券同比社會(huì)融資規(guī)模存量同比：%人民幣貸款余額同比3098社會(huì)融資規(guī)模存量同比：% 252050政策與信用擴(kuò)張率與10年期國債收益率中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年10年期國債收益率1年期MLF利率1年期LPR5年期LPR7天逆回購利率1.貨幣政策：2022年11月以來沒有降息，同業(yè)存款利率趨于上行。2022年降息發(fā)生在1月、5月、8月，都是中央份。而從四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來看，下一階段將以結(jié)構(gòu)性工具和政策性金融工具為主。2022年6月的10.8%持續(xù)降同期貸款增速維持在11.0%左右，但專項(xiàng)債、企業(yè)債余額增速都出現(xiàn)持續(xù)下行。今年財(cái)政部頂格提前下達(dá)的地方政府新增專項(xiàng)債額度總規(guī)模達(dá)到2.19萬億元。隨著財(cái)政政策的發(fā)力，社會(huì)融資增速將在2023Q1企穩(wěn)。9創(chuàng)造財(cái)富/91,0001,000M1同比-M2同比205PPIMM差對A股的解釋力6,000PPI與滬深6,000?2016年至2018年：2015年12月PPI見底回升(供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革啟動(dòng)，左軸：滬深300指數(shù)月末值右軸：PPI同比增速需求側(cè)房地產(chǎn)進(jìn)入上行期，基建投資保持高速增長)，股市開啟上行。5,0002017年10月PPI見頂回落(房地產(chǎn)調(diào)控收緊，2018年基建投資增速明顯54,000503,000016年7月上行，2016年7月至2019年趨于下行。-52-5PPI019Q1顯著反彈，之后震蕩。反彈期以通信和電子領(lǐng)漲，主要反映了2018年中美貿(mào)易摩擦后2019年I同期M1與M2增速差快速上行但很快沖高回落。0-5創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)PPI風(fēng)格與行業(yè)輪動(dòng)PPI上行期：2016PPI上行期：2016Q1至2017Q3PPI上行期：2020Q2至2021Q32016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3-19.13-0.8-1.5-0.1指-15.9.45-0.6-0.1-14.5-1.90-1.35.2-11.4-1.62.65.13.28.74.79.410.512.3-1.0-2.2-8.2創(chuàng)業(yè)板指-19.5-0.9-2.7-8.6-2.8.09-4.95-4.7--4.6-16.9.26-2.60-3.1-7.7-21.8.0-1.5-1.8.2-3.6石油石化(中信)-14.3-2.5-4.3-0.3炭(中信).0-1.3-0.6有色金屬(中信)-12.1.0-5.3054(中信)-21.5-2.39.0-0.1-1.1-3.82鋼鐵(中信).0-3.3-2.55基礎(chǔ)化工(中信)-21.5.0-6.32筑(中信)-18.1-5.6-4.9.4-5.7-1.6材(中信).27-3.15-1.6-3.5輕工制造(中信)-21.3.48-1.5-4.8械(中信).4-0.8-10.18及新能源(中信)-03-3.1-21.95.4-13.3-15.3-16.63188-7.97-1.9售(中信)-22.3-6.5-2.9-.0服務(wù)(中信).0-9.5.2-8.1-7.7.2-16.55-5.8-6.7-9.7(中信)-18.5.4--2.3.05-10.5-20.5-1.9-2.6-14.5食品飲料(中信)-8.586-5.7-12.7農(nóng)林牧漁(中信).2-1.9.2-.4銀行(中信)-銀行金融(中信)-14.6-1.5.0-9.8-6.7-4.3房地產(chǎn)(中信).4-3.6--1.3-8.3中信)-22.6-5.54.063-1.6-4-7.39-4.3(中信)-22.9-1.7.0-1.3-6.1.0-9.6.2計(jì)算機(jī)(中信).44-7.5-5.7-5.6.0-3.3.0-4.7傳媒(中信)-24.8-8.7-2.5-7.1.0-7.7.47-12.1.23-8.5信).2-2.5-0.6.20-5.7-0.86-3.6綜合金融(中信)-----8.6-17.1-14.6-4.3.4?衰退末期至復(fù)蘇初期：情緒性反彈加流動(dòng)性寬松，高TMT彈斜率較大入基本面驅(qū)動(dòng)階段，需要業(yè)績兌現(xiàn)。。?預(yù)測：2022年11月以來中國經(jīng)濟(jì)從衰退末期進(jìn)入復(fù)蘇初期，情緒性反彈加流動(dòng)性寬松預(yù)期推動(dòng)市場上行。2023年2月市場進(jìn)入基本面驅(qū)動(dòng)階段，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)下游與消費(fèi)、大盤風(fēng)格將逐漸占優(yōu)。到下半年P(guān)PI轉(zhuǎn)正之后，右圖：兩次PPI上行期(復(fù)蘇至過熱)的A股主要?jiǎng)?chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)2023M022023M012022M122023M022023M012022M122022M112022M10漲幅漲幅漲幅漲幅漲幅石油石化.9%7.8%-5.4%10.3%-8.4%煤炭2.8%5.3%7.2%有色金屬-3.2%14.8%-5.5%8.0%-3.5%電力及公用事業(yè).8%2.2%-4.4%8.2%-3.9%鋼鐵4.3%7.7%-6.5%8.3%-2.2%基礎(chǔ)化工8.7%-4.2%7.7%-5.6%建筑3.0%5.4%-7.0%13.8%-2.2%建材8.7%-3.6%18.8%輕工制造6.4%4.3%.4%12.4%-4.8%機(jī)械.7%-5.6%2.9%4.3%電力設(shè)備及新能源10.6%-4.0%2.4%-0.3%國防軍工.0%6.2%-6.3%11.7%汽車11.3%-6.7%-2.2%商貿(mào)零售.0%-0.7%18.7%-2.3%消費(fèi)者服務(wù)8.2%18.7%-9.4%.2%8.3%.4%13.5%紡織服裝5.5%4.2%.3%9.9%-4.5%0.2%5.6%-2.6%6.5%6.5%食品飲料.0%5.2%16.5%農(nóng)林牧漁0.4%.3%5.2%-6.2%銀行-3.7%13.5%-9.5%非銀行金融-2.5%8.7%15.2%-3.6%房地產(chǎn)-2.2%-7.2%交通運(yùn)輸-0.7%.6%0.6%8.2%-2.9%0.2%8.7%2.7%3.3%通信8.2%9.2%-4.0%2.9%6.4%計(jì)算機(jī)5.3%12.7%-3.0%16.9%傳媒4.4%5.2%2.2%14.5%-2.0%綜合2.4%2.3%-5.9%11.9%0.8%綜合金融4.4%4.8%-0.8%9.4%.5%上證50-2.5%6.6%1.1%13.5%-12.0%滬深3007.4%0.5%9.8%-7.8%中證50011%72%47%60%16%2.5.A股及其行業(yè)分析與展望(2月24日更新)?房地產(chǎn)、消費(fèi)：近期中央多次強(qiáng)調(diào)要大力實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，住房改善與消費(fèi)都是重要抓手。同時(shí)，各地鼓勵(lì)生育政策正在加快落實(shí)，財(cái)政政策已融支持實(shí)體。因此2月在智能等主題之外，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、消費(fèi)也都有所表現(xiàn)。?制造：出口下行預(yù)期有所緩解，但PPI仍在負(fù)值區(qū)間，盈利承壓。需要等“兩會(huì)”確定政策力度。但預(yù)計(jì)社會(huì)融資增速一季度見底，PPI在4月至5月底，工業(yè)品庫存周期四季度見底。股科技公司“盈利底”可能在三季度到來，今年美整體盈利底由經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住之后，最終會(huì)重回第一。?能源材料：國內(nèi)復(fù)蘇仍處在復(fù)蘇初期，全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期有所緩解但并沒完全解除，能原材料并無大機(jī)會(huì)。的A股行業(yè)表現(xiàn)創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)3.年度定位——基于普林格(Pring)六階段模型.但經(jīng)濟(jì)開始回落)；5.股票跌完商品跌(從滯脹轉(zhuǎn)入衰退初期)；6.商品跌完債券漲(從衰退初期轉(zhuǎn)入后期，政策開始寬松)。?當(dāng)前：綜合判斷2022年11月以來中國進(jìn)入從衰退轉(zhuǎn)入復(fù)蘇初期的階段，對應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格是“債券漲完股票漲”；2023年2月盡管出現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期再次上行的沖擊，股市有所調(diào)整，但中國經(jīng)濟(jì)仍然處于復(fù)蘇初期階段，3月1日發(fā)布的制造業(yè)PMI上升至52.6%(前值50.1%)，非制造業(yè)PMI升至56.3%(前值54.4%)，其中生產(chǎn)指數(shù)改善最為明顯，新訂單、新出口訂單、進(jìn)口指數(shù)國債收益率、南華商品指數(shù)的輪動(dòng)關(guān)系南華工業(yè)品指數(shù)右軸：10年期國債收益率6,000南華工業(yè)品指數(shù)右軸：10年期國債收益率6,0005.04.55,0004.04,0003.53,0003.02,0002.52.01,0002.02012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)分析師承諾、簡介；機(jī)構(gòu)銷售聯(lián)系方式本人承諾，以勤勉的執(zhí)業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映本人的研究觀點(diǎn)。本人薪酬的任何部分過去本報(bào)告的具體推薦或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)。高明：宏觀經(jīng)濟(jì)分析師，中國人民大學(xué)國民經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，2015至2017年招商證券與中國人民大學(xué)聯(lián)合培養(yǎng)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后。許冬石：宏觀經(jīng)濟(jì)分析師，英國鄧迪大學(xué)金融學(xué)博士，2010年11月加入中國銀河證券研究部，新財(cái)富宏觀團(tuán)隊(duì)成員，主要從事預(yù)測第二名。證券股份有限公司研究院機(jī)構(gòu)請致電：圳市福田區(qū)金田路3088號中洲大廈20層蘇一uyiyun_yj@程hengxi_yj@chinastockcomcn上海浦東新區(qū)富城路99號震旦大廈31層何婷/p>