我國(guó)談減持國(guó)有股與籌集社?；鸬葐?wèn)題

我國(guó)談減持國(guó)有股與籌集社保基金等問(wèn)題（2000~2013）

《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》的出臺(tái)給股市帶來(lái)的影響或者沖突被廣泛討論，其利弊得失也被一再評(píng)說(shuō)。尤其是去年底今年年初開(kāi)展的國(guó)有股減持方案大討論，參與者眾多，場(chǎng)面壯觀?，F(xiàn)在冷卻了，硝煙散去。冷靜回顧，大討論中，大多數(shù)文章缺乏全面的理論思考，就事論事，留下了許多遺憾。本文提出的七個(gè)問(wèn)題多數(shù)為討論中所忽視，做一滯后的議論，希望能有利于問(wèn)題的澄清。一社?；鹑笨诰烤褂卸啻?？到2000年年底，全國(guó)10448萬(wàn)職工和3170萬(wàn)離退休人員參加了基本養(yǎng)老保險(xiǎn)社會(huì)統(tǒng)籌，全年全國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金總收入2278億元（含征繳收入和中央財(cái)政、地方財(cái)政補(bǔ)助），總支出2115億元。到年底，全國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金滾存結(jié)余947億元（見(jiàn)2000年勞動(dòng)和社會(huì)保障部統(tǒng)計(jì)公報(bào)）。表面看，收支相抵尚有盈余。但這是按現(xiàn)收現(xiàn)支型社?；鸬霓k法計(jì)算的，這種由年青一代通過(guò)交納保費(fèi)不斷向其父輩支付的社?；鹉Ｊ?，在人口結(jié)構(gòu)向老齡化轉(zhuǎn)變的過(guò)程中終將難以為繼。我國(guó)社?；鹪鐜啄昃驮O(shè)立職工個(gè)人賬戶，開(kāi)始由現(xiàn)收現(xiàn)支型向積累型轉(zhuǎn)化。但是，由轉(zhuǎn)型帶來(lái)的資金缺口至今尚未填補(bǔ)。到2000年年底全國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)總支出2115億元，即使按10年年金的現(xiàn)值計(jì)算（假設(shè)參保職工的平均年齡為68歲，平均壽命為78歲），也已經(jīng)達(dá)到1.9萬(wàn)億元。按此規(guī)模估計(jì)，新老職工個(gè)人賬戶上足額的積累型養(yǎng)老保險(xiǎn)基金數(shù)額應(yīng)當(dāng)在3萬(wàn)億元以上，甚至可能超過(guò)4萬(wàn)億元。這還沒(méi)有計(jì)算醫(yī)療保險(xiǎn)。相比之下，現(xiàn)有滾存結(jié)余947億元幾乎等于零。在空賬運(yùn)轉(zhuǎn)情況下，基金每年將出現(xiàn)一個(gè)新增的虧空，等于足額基金本應(yīng)取得的年利息收入，按年利2%計(jì)算600億～800億。如果沒(méi)有財(cái)政補(bǔ)貼，它將成為基金缺額每年的凈增值。因此，時(shí)間拖得越長(zhǎng)，將來(lái)需要填補(bǔ)的缺口額就越大。二國(guó)有股變現(xiàn)，股價(jià)能夠不跌嗎？要在一個(gè)比較短的時(shí)間內(nèi)大規(guī)模出售國(guó)有資產(chǎn)，又想賣出好價(jià)錢，的確難。道理很簡(jiǎn)單，商品短期市場(chǎng)價(jià)格取決于市場(chǎng)供求狀況，供不應(yīng)求，價(jià)格上浮，供過(guò)于求，價(jià)格下跌。近期的例證是，財(cái)政部關(guān)于國(guó)有股通過(guò)股票市場(chǎng)減持10%的規(guī)定一出臺(tái)，股市一路走低，滬市綜合指數(shù)總計(jì)下跌800點(diǎn)。許多人把此次股市挫折歸咎于國(guó)有股按市價(jià)減持，認(rèn)為給國(guó)有股制定一個(gè)大大低于市價(jià)的減持價(jià)，就能保持股市基本穩(wěn)定。這是一個(gè)奇怪的邏輯。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，國(guó)家股東在大規(guī)模出售股票時(shí)，成交價(jià)與原有市場(chǎng)價(jià)越接近，則對(duì)股市的沖擊越?。怀山粌r(jià)越低，對(duì)股市的拖累越重，股民手中股票的縮小損失越大。這與股票的購(gòu)買者是誰(shuí)無(wú)關(guān)，直接可以由投資持股成本予以說(shuō)明。這一結(jié)果甚至與減持股票是不是“流通股”也沒(méi)有直接關(guān)系，即使國(guó)家手中握有的全是流通股，一旦決定大規(guī)模出售，股市價(jià)格也不可避免地會(huì)應(yīng)聲而跌。市場(chǎng)供求規(guī)律不以人的意志為轉(zhuǎn)移，在其他情況不變的前提下，像國(guó)家這樣的大股東要將手中幾千億乃至上萬(wàn)億股票變現(xiàn)，不牽動(dòng)股市價(jià)格水平整體下跌，理論上沒(méi)有可能性。事實(shí)是，目前所有以價(jià)格制定為中心的減持方案包括縮股方案，對(duì)防止股市價(jià)格下跌沒(méi)有一個(gè)真正有效。財(cái)政部官員聲稱，此次減持?jǐn)?shù)量不大，10%的減持比例不應(yīng)對(duì)股市構(gòu)成沖擊。我們的粗略計(jì)算是：假設(shè)占股市總值1/3的國(guó)有股總體減持10%，這相當(dāng)于占股市總值1/3的流通股供給增加10%，這部分股票的市值應(yīng)當(dāng)大于目前股市一年的新股發(fā)行量。如此巨大的供給增長(zhǎng)怎么能說(shuō)數(shù)額不大，怎么能不對(duì)股市構(gòu)成沖擊呢！國(guó)有股減持只要與變現(xiàn)捆綁在一起，任何方案都跳不出市場(chǎng)供求規(guī)律的約束。三國(guó)家有多大能力補(bǔ)償流通股縮水損失？然而，討論中提出的多數(shù)減持方案對(duì)股市資產(chǎn)的縮水似乎并不關(guān)心，注意力大多集中在損失分配問(wèn)題上，而且普遍的愿望是國(guó)家拿錢補(bǔ)償股民，即股市縮水的損失由國(guó)家獨(dú)自承擔(dān)。為了彌補(bǔ)6000萬(wàn)股民的損失，國(guó)有股低價(jià)向“流通股”配售就成為必然選擇。國(guó)有股的買主被限定在原有的流通股持有人范圍內(nèi)，它限制了市場(chǎng)需求，從供求規(guī)律看，很難說(shuō)是“利好”。事實(shí)上現(xiàn)有股民消化不了大規(guī)模的國(guó)有股變現(xiàn)，很大一部分配售權(quán)將被放棄，有資金實(shí)力的購(gòu)買者將以比老股民低得多的成本持股，從而占據(jù)比中小散戶更有利的位置。相比之下縮股方案對(duì)中小散戶更有利，但國(guó)家股東為此付出的高昂代價(jià)也不能不察。假定占上市公司股本總額2/3的國(guó)有股和國(guó)有法人股按2∶1的比例縮股（有方案主張3∶1縮股），公司股票總數(shù)減少1/3，要使公司資產(chǎn)不縮水，縮股后的每股市價(jià)必須上漲50%。無(wú)論縮股對(duì)股票市價(jià)影響如何，國(guó)有股與國(guó)有法人股占上市公司的股權(quán)比例將縮小為50%，這等于國(guó)家將大約占總股本16.6%的股權(quán)無(wú)償贈(zèng)予上市公司其他股東，但社保基金還一分錢拿不到。要償還對(duì)社保基金的欠賬，國(guó)家還需要從現(xiàn)有的50%股權(quán)（不包括法人股，則國(guó)有股只占25%）中拿出一部分變現(xiàn)，對(duì)股市供求的影響與其他方案沒(méi)有實(shí)質(zhì)性區(qū)別。假定每股市價(jià)在供給增長(zhǎng)的沖擊下回落到縮股前的價(jià)格，則原來(lái)的流通股市場(chǎng)價(jià)格沒(méi)有發(fā)生變化，而公司資產(chǎn)縮水1/3，國(guó)有股減持的損失全部由國(guó)家股東承擔(dān)了。但是在這一價(jià)格水平上，國(guó)家到底能變現(xiàn)多少國(guó)有股償還社保基金，還是難以預(yù)料。假如國(guó)有股減持必須付出如此高昂的代價(jià)，那么，6萬(wàn)億元國(guó)有資產(chǎn)夠不夠償還3萬(wàn)～4萬(wàn)億隱性債務(wù)就成為問(wèn)題。當(dāng)然國(guó)家負(fù)債總是要還的，如果國(guó)有資產(chǎn)不足以償債，增加稅收或者發(fā)行國(guó)債也可以用來(lái)還債。但是這樣一來(lái)，國(guó)家負(fù)債最終就轉(zhuǎn)嫁到全體納稅人頭上。在這種情況下，幾億納稅人將為減少幾千萬(wàn)股民的損失而納稅。四社?；鸪蔀樽畲蠊蓶|對(duì)我國(guó)股市有何影響？假如有1萬(wàn)億元左右的股份資本能夠在較短時(shí)間內(nèi)直接劃撥到社保基金，社保基金一躍而成為我國(guó)股市最大的持股者。這對(duì)股市會(huì)有什么影響呢？最大的影響是，它極有可能成為改變我國(guó)股市高度投機(jī)性質(zhì)的重要契機(jī)。我國(guó)股市的投機(jī)性質(zhì)主要由以下兩方面相互關(guān)聯(lián)的原因造成：一方面，國(guó)有股與國(guó)有法人股占股市份額的絕大多數(shù)，且不得流通，流通股市場(chǎng)很難培育出有實(shí)力的戰(zhàn)略投資者；另一方面，由于目前以企業(yè)籌資為目的的股票發(fā)行方式，掌握國(guó)有股實(shí)際控制權(quán)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與地方政府在股市決策中也具有高度投機(jī)性。他們不關(guān)心公司股息紅利分配的長(zhǎng)期穩(wěn)定，卻把目光集中在抬高公司股價(jià)后從股市二次圈錢。正是這種流通股與非流通股持有者的共同作用，造就了一個(gè)對(duì)上市公司的股份分配毫不關(guān)心的投機(jī)股市。由于缺乏投資者與投機(jī)者的目標(biāo)對(duì)沖和行為制衡，我們的股市始終隨著投機(jī)者預(yù)期的同步搖擺而劇烈動(dòng)蕩。為改變股市的投機(jī)性質(zhì)，我們需要塑造有足夠?qū)嵙Α⒛茉谕稒C(jī)風(fēng)氣盛行的股市中起中流砥柱作用的新型投資主體。積累型社?；鹎『蒙昶鋾r(shí)。社保基金由其定期定量的支付形式?jīng)Q定，在股市投資追求的是相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金收入流，至今為我國(guó)股市冷落的、股利豐厚、股價(jià)穩(wěn)定的績(jī)優(yōu)股應(yīng)當(dāng)成為其持股首選，從而改變我國(guó)股市不合理的股價(jià)結(jié)構(gòu)；同時(shí)，作為最大的持股機(jī)構(gòu)，社?；鹪谏鲜泄竟蓶|會(huì)上將要求合理的股利分配權(quán)，從而改善公司的利潤(rùn)分配行為。這一巨型持股機(jī)構(gòu)的全面介入，必然改變我國(guó)股市投資者與投機(jī)者極度不平衡的現(xiàn)狀，改寫游戲規(guī)則，完善市場(chǎng)機(jī)制。當(dāng)然，要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，我們從現(xiàn)在起就必須對(duì)目標(biāo)有清醒認(rèn)識(shí)，要制定目標(biāo)更加明確的社?；鹜顿Y管理辦法。一方面，社保基金投資管理人應(yīng)當(dāng)有全新的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和經(jīng)營(yíng)方式。將巨額的社保基金投資分散地交由股市既有的、習(xí)慣于投機(jī)經(jīng)營(yíng)方式的基金管理公司管理（見(jiàn)《全國(guó)社保基金投資管理暫行辦法》第三章的有關(guān)規(guī)定）可能是一個(gè)重大失誤；另一方面，作為過(guò)渡性規(guī)則，社保基金在股市的投資應(yīng)當(dāng)有一些限制，如持倉(cāng)比重最低限的規(guī)定，年換手率最高限的規(guī)定等，以防止基金資產(chǎn)的過(guò)度炒作。五國(guó)有股直接劃撥的主要障礙在哪里？從體制上說(shuō)，國(guó)有股直接劃撥的確面臨著一個(gè)難以跨越的障礙，那就是國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益模糊的現(xiàn)狀。我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革沒(méi)有到位。盡管企業(yè)改制實(shí)現(xiàn)了股東權(quán)益與企業(yè)法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的分離，但國(guó)家對(duì)公司制企業(yè)包括國(guó)有控股公司的管理，事實(shí)上仍然通過(guò)各級(jí)政府機(jī)構(gòu)行使，政府的資產(chǎn)管理模式在大多數(shù)地方仍然是所謂“分權(quán)代理制”：財(cái)政部、計(jì)劃委員會(huì)和國(guó)家經(jīng)貿(mào)委分別代理國(guó)家股東的一部分權(quán)利，中央政府與各級(jí)地方政府分享國(guó)有資產(chǎn)的權(quán)利，但沒(méi)有一個(gè)機(jī)構(gòu)可以代表國(guó)家股東的完整權(quán)利，沒(méi)有一個(gè)機(jī)構(gòu)的行為可以稱得上是合格的股東行為。因此，在各級(jí)各類政府機(jī)構(gòu)之間，產(chǎn)權(quán)關(guān)系處于高度模糊狀態(tài)。事實(shí)上，國(guó)家股東的主要權(quán)利——公益社員權(quán)（公司股東大會(huì)上的決策權(quán)）和期待債權(quán)（其中享受股息紅利的權(quán)利）分散在許許多多不同類型的機(jī)構(gòu)手里，其中尤其以作為上市公司母體的各種集團(tuán)公司和總公司為多。這種權(quán)利意味著實(shí)實(shí)在在的控制權(quán)和受益權(quán)已經(jīng)被企業(yè)經(jīng)營(yíng)者充分利用，從而在企業(yè)層面上發(fā)揮效用。盡管正常情況下國(guó)有股的處置權(quán)是被限制的，但這種受限制的權(quán)利仍然是一種實(shí)在利益，沒(méi)有一個(gè)既得利益者愿意輕易放棄，這就構(gòu)成對(duì)國(guó)有股無(wú)償劃撥的制約。這種抵制力因?yàn)榈胤秸c中央政府的利益差異、部分利益與全局利益的矛盾沖突而被強(qiáng)化、固化，因而構(gòu)成直接劃撥方案難以逾越的障礙。由于產(chǎn)權(quán)模糊與利益矛盾的共同作用，具體方案的設(shè)計(jì)也將面臨諸多難題。事實(shí)上，實(shí)施無(wú)償劃撥方案幾乎等于國(guó)有資產(chǎn)業(yè)已形成的復(fù)雜權(quán)利關(guān)系的一次重新洗牌，必然遭到既得利益者的全力抵制。六《暫行辦法》是否沒(méi)有高明之處？那么，通過(guò)先賣后買的曲折道路是否就能夠繞過(guò)這一障礙？不可能！當(dāng)然表現(xiàn)形式會(huì)有區(qū)別，現(xiàn)有的國(guó)有股持股機(jī)構(gòu)不會(huì)反對(duì)出售股票，他們不喜歡的是將到手的現(xiàn)金上繳給中央政府（社保基金）。因此，2001年6月出臺(tái)的《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》（簡(jiǎn)稱《暫行辦法》），規(guī)定在新股上市或者股票增發(fā)時(shí)按融資額的10%出售國(guó)有股（將變現(xiàn)金額上繳社?；穑＿@事實(shí)上是中央政府利用股票發(fā)行的審批權(quán)換取地方政府補(bǔ)償社?；鸬姆e極性，有一點(diǎn)類似于“贖買政策”。國(guó)家在支配自己所有的財(cái)產(chǎn)時(shí)竟如此艱難，可見(jiàn)我們的國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革已經(jīng)走進(jìn)了怎樣的尷尬境地。但這畢竟是克服障礙的一個(gè)思路。這個(gè)思路對(duì)直接劃撥方案也有借鑒意義。在國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益的重新洗牌過(guò)程中，以某種方式補(bǔ)償?shù)胤嚼鏁?huì)減少改革阻力，這是改革方案必須考慮的問(wèn)題，也是方案設(shè)計(jì)真正的難點(diǎn)所在。作為備選方案之一，是否可以考慮社?；鸱种醒牒褪。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）兩級(jí)設(shè)立，給地方保留更多權(quán)利與責(zé)任？七新股全流通何時(shí)才能啟動(dòng)？國(guó)有股的直接劃撥滿足不了社?；饘?duì)占基金總數(shù)60%以上的存款與其他金融資產(chǎn)的需要，這部分資產(chǎn)需要用現(xiàn)金償還。為此，將各種國(guó)有資本向投資者出售就無(wú)可非議。這其中，通過(guò)股市出售國(guó)有資產(chǎn)，新股全流通應(yīng)該是首選方案?，F(xiàn)行的擴(kuò)股上市方案是從籌措企業(yè)資金，而不是出售企業(yè)資產(chǎn)的目的出發(fā)的。即使從提高國(guó)有經(jīng)濟(jì)整體競(jìng)爭(zhēng)力的目標(biāo)看，這個(gè)方案也是南轅北轍，國(guó)有經(jīng)濟(jì)的真正問(wèn)題在于缺乏淘汰機(jī)制，而從出售國(guó)有資產(chǎn)的目的出發(fā)，該方案更加是南轅北轍，它非但不出售一分錢資產(chǎn)，反倒規(guī)定“國(guó)有股暫不流通”，為出售增添了人為的障礙，問(wèn)題累積至今已經(jīng)成為中國(guó)股市的最大心病。但是，時(shí)至今日，新股發(fā)行仍然任慣性滑行，擴(kuò)股上市初衷不改。這是很耐人尋味的。新股全流通的真正問(wèn)題