慕思股份-品牌力領(lǐng)先的床墊龍頭上市后再騰飛

公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1慕思股份(001323)慕思股份致力于健康睡眠系統(tǒng)，擁有慕思、慕思國際、沙發(fā)、V6家居等七大品牌。截至21年有1906家經(jīng)銷商和4900多家線下專賣店。2021年實現(xiàn)營收64.81億元，2018-2021年收入CAGR為26.68%。2021年實現(xiàn)歸母凈利潤6.86億元，2018-2021年歸母凈利潤CAGR為46.94%。2021年公司的毛利率為45%，凈利率為11%，盈利能力領(lǐng)先，2021年銷售/管理/研發(fā)費用率分別為25%/5%/2%，重視營銷費用的投入，品牌力強。睡眠經(jīng)濟前景廣闊，國內(nèi)床墊品牌化趨勢凸顯。20年全球主要國家床墊消費規(guī)模290億美元，2011-2020年我國床墊行業(yè)消費規(guī)模由47.01億美元墊滲透率相比，我國床墊行業(yè)滲透率僅60%。考慮滲透率以及更換需求提升，市場長期擴容，預(yù)計行業(yè)2020-2030年從539億增長至914億，每。我們測算，2021年國內(nèi)床墊市場規(guī)模約590億元，慕思股份床墊32.19億元，占比5%，CR4(慕思、喜臨門、顧家、芝華士)為22%。產(chǎn)品聚焦睡眠健康，配套率及盈利能力領(lǐng)先。床墊和床架合計占比80%，床架配套率約55.7%，床品配套率約15.7%。21年推出新系列，沙發(fā)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入3.59億元(+173.7%)。公司在新材料、新技術(shù)方面多次引領(lǐng)行業(yè)革新，并注重品牌力打造，產(chǎn)品溢價能力強，18-21年毛利率維持在60%經(jīng)銷渠道收入占比約為70%，為最主要的銷售渠道，大力發(fā)展直供、電商渠道。21年經(jīng)銷、直營、直供、電商渠道收入分別為43.97/4.40/6.60/8.78較高水平，經(jīng)銷渠道毛利率超過40%。線下門店數(shù)量居于市場領(lǐng)先，門店選址方面在KA渠道占據(jù)有利位置。截至2021年，經(jīng)銷商達1906個，門店4900余家，經(jīng)銷商管理體系完善，各項考核指標與公司提貨系數(shù)掛鉤。營銷投入力度大，品牌力領(lǐng)跑行業(yè)。公司“慕思”品牌旗下有15個產(chǎn)品系列，“慕思沙發(fā)”主打高端舒適各系列沙發(fā)產(chǎn)品，“V6家居”聚焦全屋定制，各品牌及其系列滿足了不同客戶群體對品類、風(fēng)格的多樣要求。盈利預(yù)測與估值：我們認為，慕思為國內(nèi)睡眠產(chǎn)品領(lǐng)域龍頭，重視產(chǎn)品及品牌力打造，渠道端經(jīng)銷商資源優(yōu)質(zhì)，考核及幫扶體系完善，看好公司上+17.72%/+16.05%，首次覆蓋，給予“增持”評級。證券研究報告2022年06月26日級服裝家紡增持(首次評級)一年內(nèi)最高/最低(元) 2,041.71范張翔分析師尉鵬潔分析師勢慕思股份滬深300-4%-8%-12%-16%-20%-24%-28%2021-062021-102022-02資料來源：聚源數(shù)據(jù)報告風(fēng)險提示：地產(chǎn)交付不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，原材料價格波動風(fēng)險，募投項目建設(shè)不及預(yù)期，短期內(nèi)股價波動風(fēng)險，市場空間測算偏差相關(guān)風(fēng)險。02020212022E2023E2024EEV/EBITDAwind風(fēng)證券研究所公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21.慕思股份：品牌力領(lǐng)先的床墊龍頭，上市后再騰飛 51.1.發(fā)展歷程：注重產(chǎn)品品質(zhì)及品牌建設(shè)的床墊行業(yè)龍頭 5 1.3.擬投資約19億用于擴產(chǎn)、數(shù)字化營銷及研發(fā)中心建設(shè) 72.睡眠經(jīng)濟前景廣闊，內(nèi)銷市場集中度較低 82.1.軟體家具行業(yè)：中國為最大生產(chǎn)國和消費國 82.2.20年床墊行業(yè)規(guī)模85.4億美元，我們測算行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步提升 9 3.產(chǎn)品聚焦睡眠健康，配套率及盈利能力領(lǐng)先 13配套率高 13 3.1.3.新材料、新技術(shù)方面多次引領(lǐng)行業(yè)革新 16 4.深化優(yōu)化渠道，豐富系列拓寬開店空間 184.1.1.經(jīng)銷渠道規(guī)模業(yè)內(nèi)第一，卡位線下優(yōu)質(zhì)門店位置 18.把握建材渠道拓寬流量入口，強強聯(lián)合拓展直供模式 20 215.1.2.精準廣告營銷，品牌深入人心 22 圖2：股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(發(fā)行后) 6圖3：2010-2020年全球軟體家具消費規(guī)模(億美元)及同比 8圖4：2010-2020年中國軟體家具產(chǎn)值規(guī)模(億美元)及同比 8 圖6：2010-2020年中國軟體家具消費規(guī)模(億美元)及同比 8 圖8：2011-2020年全球床墊市場消費規(guī)模(億美元)及同比 10圖9：2011-2020年中美床墊市場消費規(guī)模(億美元)及同比 10請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3墊使用年限占比 10圖11：受訪國人當前是否有更換床墊意愿 10 圖20：2018-2021公司床墊產(chǎn)品各渠道銷售單價(元/張) 16圖21：2018-2021公司床架產(chǎn)品各渠道銷售單價(元/張) 16圖22：公司引進尖端材料太空樹脂球 17 圖24：2018-2021年公司主營業(yè)務(wù)收入(億元)按渠道及同比 18 圖26：2017-2021年經(jīng)銷商數(shù)量(個)變化 19圖27：2018-2021年公司直營門店數(shù)量(個)變化 19圖28：紅星美凱龍門店數(shù)量及增速(門店：個) 19圖29：居然之家門店數(shù)量及增速(門店：個) 19圖30：紅星美凱龍上海浦東滬南商場軟體區(qū)平面圖 19圖31：與歐派衣柜建立直供合作模式2018-2021年收入(百萬元) 20圖32：2018-2021年公司各電商平臺官方旗艦店銷售收入(億元) 20 圖34：2018-2021年各項廣告費用(億元) 22 圖40：通過微信公眾號等形式服務(wù)終端客戶 23圖41：公司“感動式“增值護理服務(wù) 23表1：慕思股份主要財務(wù)數(shù)據(jù)一覽 5 表3：慕思股份床墊及床具產(chǎn)能及銷量(單位：萬張) 7 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4表7：國內(nèi)床墊頭部企業(yè)銷售額(僅考慮國內(nèi)市場收入，億元)及市占率測算 12表8：頭部床墊品牌軟床及床墊(全口徑包括床墊、床架及配套)相關(guān)配套品銷售規(guī)模13表9：2018-2021年慕思股份按產(chǎn)品拆分收入(百萬元)及毛利率 14表10：床墊及軟床配套品出廠均價及銷售量(單價單位：元/張，銷量單位：萬張).....1511：公司各個渠道床墊銷售單價 16表12：床墊平均成本拆分(單位統(tǒng)一為：(元/張)) 17表13：2018-2021年慕思股份按渠道拆分收入(百萬元)及毛利率 18表14：慕思股份經(jīng)銷商管理體系 21表15：公司收入拆分及預(yù)測(百萬元) 24公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5慕思健康睡眠股份有限公司，成立于2004年，多年致力于健康睡眠系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。旗下?lián)碛心剿?、慕思國際、慕思沙發(fā)、慕思美居、V6家居、TRECA崔佧和思麗德賽七大主力品牌，產(chǎn)品包含床墊、床架、床品、沙發(fā)等，構(gòu)建了完整的中高端及年輕時尚品牌矩陣。公司銷售網(wǎng)絡(luò)體系以中國市場經(jīng)銷為主，截至21年12月31日，擁有1906家經(jīng)銷商和4900多家線下專賣店，除覆蓋全國500余個城市外，還在澳大利亞、美國、意大利、德國等20多個國家或地區(qū)設(shè)有專賣店。據(jù)全國性連鎖家居商場紅星美凱龍、居然之家的銷售GR2021年實現(xiàn)歸母凈利潤6.86億元，同比+27.99%。2018-2021年，公司歸母凈利潤CAGR售/管理/研發(fā)費用率分別為25%/5%/2%，公司重視營銷費用的投入，品牌力為業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，銷售費用率顯著高于同行。2019202020212022Q1收入(億元)31.8838.6244.5264.8112.45歸母凈利潤(億元)2.163.335.366.861.2423%Wind風(fēng)證券研究所及品牌建設(shè)的床墊行業(yè)龍頭進歐洲的睡眠理念和寢具設(shè)計理念服務(wù)中國消費者，全球首創(chuàng)健康睡眠系統(tǒng)。2005年化。同年，引入法國籍知名設(shè)計師Morris作為首席設(shè)計師。蘭特、瑞寇、肖瓦多瑞三大公司的睡眠系統(tǒng)制造材料和技術(shù)；2010年和意大利蘭博基尼簽約合作，并于2011年開設(shè)國內(nèi)首家慕思&蘭博基尼寢具專賣店，與國際知名品牌跨界合作，提升品牌形象；2012年引進知名職業(yè)經(jīng)理人姚吉慶先生擔(dān)任公司總裁，主導(dǎo)制定慕思各子品牌精準定位及發(fā)展方向。2013年12月，慕思簽約獲批“慕思全球睡眠文化產(chǎn)業(yè)總部基地”項目。項目建設(shè)的內(nèi)容包括睡眠博物館、設(shè)計研發(fā)中心、精準生產(chǎn)線等。?2014-2016年，布局海外專賣店，引進法國高端品牌TRECA(崔佧)。先后在墨爾本、科隆、曼哈頓、柏林、紐約、珀斯、布里斯班開設(shè)旗艦店；2015年與法國TRECA公CA公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6善品牌矩陣。2015年，公司拓展電商渠道，并加大電商資源投入。?2017-2021年，國際合作助力技術(shù)升級，產(chǎn)品矩陣進一步拓寬。2017年引入豐田旗下愛信精機集團的尖端材料太空樹脂球，作為3D系列的又一核心材質(zhì)。旗下時尚品牌V6與美國領(lǐng)先功能性寢具品牌Bedgear戰(zhàn)略合作。2019年，慕思宣布贊助中國女大新系列產(chǎn)品。資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所公司實際控制人為王炳坤和林集永，合計持有發(fā)行前股份的84.98%。實際控制人王炳坤、林集永先生分別直接持有公司7305萬股，以本次上市發(fā)行4001萬股計算，本次發(fā)行后，兩位實控人直接持股比例均為18.26%，共同通過慕騰投資合計持有總股本的37.5%，共同通過慕泰投資持有總股本的2.46%。公司股東資源優(yōu)質(zhì)。公司擁有家居產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)紅星美凱龍、居然之家、華聯(lián)綜藝、龍袖咨詢、歐派投資持股，同時也有頭部PE紅杉璟瑜為紅杉資本管理的私募基金持股。股權(quán)激勵充分考慮核心高管及員工，職業(yè)經(jīng)理人團隊優(yōu)質(zhì)。公司總裁姚吉慶先生曾任華帝集團營銷總監(jiān)及總經(jīng)理，以及歐派家居營銷總裁，姚吉慶先生直接和間接持股合計1.99%，45名在公司或其子公司擔(dān)任核心職位的員工間接持股合計1.522%。發(fā)行后)公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7資料來源：慕思股份招股說明書，公司公告，天風(fēng)證券研究所此次公司擬公開發(fā)行不低于4001萬股，占發(fā)行后總股本比例不低于10%，扣除發(fā)行費用元用于募投項目。在產(chǎn)能建設(shè)方面，公司在東莞建有生產(chǎn)基地，總建產(chǎn)能按照德國4.0標準打造新的柔性化、個性化現(xiàn)代大規(guī)模定制化軟體生產(chǎn)基地。15.03億元募集資金擬運用于華東健康寢具生產(chǎn)線建設(shè)項目，有望緩解公司產(chǎn)能瓶頸。目前產(chǎn)能利用率已趨于飽和，該項目建設(shè)周期24個月，達產(chǎn)后公司將新增床墊產(chǎn)能95萬張、床架產(chǎn)能15萬套，利于降低生產(chǎn)及物流配送成本，強化華東地區(qū)的供應(yīng)鏈配套能力，擴大業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域。2.48億元擬投入數(shù)字化營銷項目，1.49億元擬用于建設(shè)健康睡眠技術(shù)研究中心。數(shù)字化營銷項目依托云計算、大數(shù)據(jù)分析等信息技術(shù)手段，計劃實現(xiàn)公司日常工作自動化、全渠道信息一站式管理、用戶畫像信息采集分析等以提高營銷效率和管理能力。健康睡眠技術(shù)研究中心擬通過購置先進研發(fā)設(shè)備和軟件系統(tǒng)，并引進優(yōu)秀研發(fā)人員，開展助眠、睡眠過程中的健康監(jiān)測等健康技術(shù)的研究。名稱項目投資(億元)生產(chǎn)線建設(shè)項目銷項目技術(shù)研究中心建設(shè)項目資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所表3：慕思股份床墊及床具產(chǎn)能及銷量(單位：萬張)產(chǎn)能75.5392.75107.9515574.5293.04113.97157.64公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8產(chǎn)能20.5922.8736.3360資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所濟前景廣闊，內(nèi)銷市場集中度較低中國為最大生產(chǎn)國和消費國生產(chǎn)端：全球軟體家具行業(yè)規(guī)模趨穩(wěn)，中國貢獻產(chǎn)值占比2010年后顯著提升。根據(jù)CSIL動密集型產(chǎn)業(yè)，而發(fā)達國家勞動力成本較高，全球軟體家具產(chǎn)業(yè)持續(xù)向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移。據(jù)CSIL統(tǒng)計，2020年全球軟體家具生產(chǎn)總值約為757億美元，主要軟體家具生產(chǎn)國分別為中國(占比45%)、美國(16%)、波蘭(5%)、越南(4%)、意大利(4%)和印度(3%)。2010年到2020年，我國軟體家具市場產(chǎn)值規(guī)模從189億美元增長至343億美元，CAGR圖3：2010-2020年全球軟體家具消費規(guī)模(億美元)及同比資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所圖4：2010-2020年中國軟體家具產(chǎn)值規(guī)模(億美元)及同比資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所消費端：我國已躍居成為全球最大的軟體家具消費國。根據(jù)CSIL統(tǒng)計，2010年到2020元，CAGR為4.9%，2019、2020年軟體行業(yè)消費規(guī)模分別下滑8%、11%。2020年全球軟體家具消費總額約為672億美元，中國為最大的軟體家具消費市場，占比28%。圖5：2020年全球軟體家具產(chǎn)值占比圖6：2010-2020年中國軟體家具消費規(guī)模(億美元)及同比公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所睡眠問題日益嚴重，消費者更重視睡眠質(zhì)量，床墊為改善睡眠質(zhì)量和睡眠健康的重要產(chǎn)品。床墊一般由面料層、填充層和支撐層三部分構(gòu)成。按照支撐層是否含有彈簧，床墊劃分為彈簧床墊和非彈簧床墊。按照填充層的材質(zhì)，非彈簧床墊又可分為乳膠床墊、海綿床墊、記憶棉床墊、棕櫚床墊、其他材料床墊等。其中，乳膠床墊透氣性好，睡感柔軟，記憶棉床墊睡感柔軟，材料根據(jù)環(huán)境溫度和壓力產(chǎn)生變化，包裹性更好，而棕櫚床墊支撐性更強。彈簧定制床墊因其較好的支撐性，以及和多種填充材料匹配程度高，為床墊市場主流產(chǎn)品。市場中彈簧床墊市場份額約為65%。隨著消費升級，以及越來越多消費者重視健康深度睡眠，定制床墊可以根據(jù)每個人的身體結(jié)構(gòu)和體重量身定制，除可以調(diào)整填充層材質(zhì)以外，還可以根據(jù)身體結(jié)構(gòu)分區(qū)設(shè)計不同的軟硬度。資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所床墊材質(zhì)品類豐富，品牌、軟硬度、材質(zhì)、健康、價格為消費考慮主要因素。床墊作為耐用消費品，其市場認知度很大程度上取決于品牌，品牌是影響消費決策的重要因素。根據(jù)《天貓2021床墊白皮書》調(diào)查顯示，59%的消費者將品牌列為最關(guān)注的決策因子，尤其對于初次裝修的消費者，對品牌的依賴性更大。床墊種類主要材料請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10綿等承托性好形人工乳膠軟睡感柔軟高記憶棉床墊慢回彈太空棉軟生變化，包裹性好變硬，價格較高棕纖維及少量化纖硬，適合腰椎間盤突出患者D氣價格較高墊材料資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所我國床墊行業(yè)消費規(guī)模增速高于全球市場總體增速。2011-2020年，全球主要國家床墊市CAGR行業(yè)消費規(guī)模由47.01近半中國消費者床墊煥新意識薄弱，我國床墊行業(yè)滲透率仍有較大提升空間。根據(jù)紅星美凱龍聯(lián)合16家床墊品牌發(fā)布的《2021床墊新消費趨勢報告》，49.8%的中國受訪者的床墊據(jù)CSIL統(tǒng)計，與發(fā)達國家圖8：2011-2020年全球床墊市場消費規(guī)模(億美元)及同比資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所圖9：2011-2020年中美床墊市場消費規(guī)模(億美元)及同比資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11紅星美凱龍家居公眾號，天風(fēng)證券研究所究所睡眠經(jīng)濟領(lǐng)域前景廣闊，考慮到滲透率以及更換需求的提升，床墊市場長期擴容。根據(jù)我存量房購置/換新規(guī)模從106億元增長至273億元，CAGR為9.9%。酒店市場規(guī)模從25億20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E墊規(guī)模新房成交套數(shù)(萬套)15491570141314271441145614701485150015151530戶均床墊數(shù)量(個)2.22.32.32.32.42.42.52.52.62.62.7床墊出廠單價(元/張)13251351137814061434146314921522155215831615oy新房床墊需求量(萬張)30783183292230103101319432913390349335983707新房床墊需求額(億元)408430403423445467491516542570599、換新規(guī)模有效存量市場(萬套)228462441125820272432868030131315973307834573360843760980087995510351119120512951389148715881692床墊單價(元/張)13251351137814061434146314921522155215831615市場規(guī)模106119132146160176193211231251273酒店客房數(shù)量(萬)15331487144214861530157616231672172217741827每年新增酒店客房數(shù)量-229-46-454345464749505253存量更新酒店客房數(shù)量153153153153153153153153153153153均客房床墊數(shù)(個)1.51.51.51.51.51.51.51.51.51.51.5合計床墊購置數(shù)量230230230295297299301303305307310床墊單價(元/張)11041126114911721195121912431268129413191346市場規(guī)模2526263535363738394142床墊市場規(guī)模(億元)539575561603641680722766812862914資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所測算測算假設(shè)；需求假設(shè)新房成交面積約為100平米/套公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12們假設(shè)新；假設(shè)每年新增酒店客房100%購置床墊，并于10年后再次更換，假設(shè)存量酒店客房分10年裝修/更新一次床墊，市場床墊翻新比例每年為10%；酒店渠道集采床墊價格低于C端市場，假設(shè)酒店行業(yè)床墊平均出廠單價約為1104元/張，并以每年+2%增速提升；資料來源：wind，慕思股份招股說明書，中國飯店業(yè)協(xié)會，天風(fēng)證券研究所美國床墊市場競爭格局基本穩(wěn)定，中國床墊行業(yè)集中度較低。美國床墊行業(yè)經(jīng)過百年發(fā)展，目前已進入成熟期，行業(yè)集中度高，2020年美國床墊制造商出貨量市場份額前五大分別為絲漣(14.7%)、泰普爾(12.3%)、席夢思(9.7%)、舒達(8.7%)、SleepNumber(6%)，市根據(jù)我們對床墊市場規(guī)模的測算，2021年國內(nèi)床墊市場規(guī)模約為575億元，僅考慮各家床墊單品所占的市場份額，慕思股份(床墊32.19億元，根據(jù)我們測算占比為5%)、喜臨門 (21年床墊包括代工業(yè)務(wù)39.61億元，根據(jù)我們測算占比為7%)、顧家家居(軟床及床墊33.38億元，排除璽堡8.13億元，根據(jù)我們測算占比為4%)、敏華控股(軟床及床墊約29.23億元，根據(jù)我們測算占比為5%)，CR4為22%，與美國床墊市場的行業(yè)集中度相比顯著偏低。市場份額的測算僅考慮床墊單品類份額，其中敏華及顧家為軟床及床墊合計數(shù)據(jù)，如度提升空間較大。資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，各公司公告，天風(fēng)證券研究所表7：國內(nèi)床墊頭部企業(yè)銷售額(僅考慮國內(nèi)市場收入，億元)及市占率測算%公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1328.5539.61%%%%4.5710.6619.3329.23%%%%場規(guī)模資料來源：Wind，各公司公告，天風(fēng)證券研究所，慕思股份僅統(tǒng)計床墊收入；喜臨門僅統(tǒng)計床墊收入；顧家家居統(tǒng)計口徑為軟床及床墊，扣除了璽堡(主要為外銷)收入；敏華控股統(tǒng)計口徑為軟床及床墊，單位為人民幣億元，港幣匯率統(tǒng)一按0.86計算，夢百合統(tǒng)計口徑為內(nèi)銷收入。表8：頭部床墊品牌軟床及床墊(全口徑包括床墊、床架及配套)相關(guān)配套品銷售規(guī)模收入(億元)24.3129.8548.75及床墊11.3219.5323.3833.384.5710.6619.3329.238.0911.85872.562.58-11%資料來源：Wind，各公司公告，天風(fēng)證券研究所，敏華控股單位為人民幣億元，港幣匯率統(tǒng)一按0.86計算公司在產(chǎn)品方面多年積累，在傳統(tǒng)床墊產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，嫁接新品類、新品種，產(chǎn)品已經(jīng)從床墊逐步發(fā)展為綜合睡眠產(chǎn)品，包括床墊、床架、床品，形成整套睡眠健康產(chǎn)品的銷售，以此打造差異化的產(chǎn)品優(yōu)勢。分產(chǎn)品看，床墊和床架為公司主要收入來源，19-21各年占套率約為55.7%，床品的配套率約為15.7%，整套睡眠健康產(chǎn)品銷售能力強。其他主營業(yè)務(wù)2021年顯著增長，主要為沙發(fā)和門店裝飾材料收入增長所致，2021年沙發(fā)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入3.59億元(+173.7%)，門店裝飾材料實現(xiàn)2.04億元(+140.68%)。核心產(chǎn)品床墊盈利能力保持領(lǐng)先，18-21年期間毛利率維持在60%左右。慕思品牌知名度較高，床墊為主推的核心產(chǎn)品，定位中高端客戶群體，18-21年床墊產(chǎn)品毛利率分別為均單價下降和單位成本上升的影響，床墊平均單價同比-2.88%，主要原因系：①為完善國內(nèi)市場銷售網(wǎng)絡(luò)布局、搶占后疫情階段優(yōu)質(zhì)市場資源等，提高裝修補貼標準以鼓勵經(jīng)銷商開設(shè)門店；②逐漸形成多渠道快速發(fā)展局面，加大相關(guān)補貼及返利力度；③V6等年輕時尚品牌、電商與直供渠道等業(yè)務(wù)實現(xiàn)較快增長，相關(guān)業(yè)務(wù)床墊單價偏低。21年床墊單位成本同比+2.11%，主要原因系海綿、皮料、鋼線等主要原材料價格上漲。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14表9：2018-2021年慕思股份按產(chǎn)品拆分收入(百萬元)及毛利率拆分2020202118.99431.49504.74312.09419.39899.30Wind風(fēng)證券研究所公司收入均為自主品牌產(chǎn)品銷售，毛利率顯著高于同行。公司重視經(jīng)營自主品牌，享受較利率維持在44%以上，顯著高于同行。Wind天風(fēng)證券研究所Wind天風(fēng)證券研究所3.1.2.產(chǎn)品聚焦睡眠領(lǐng)域，定位中高端公司為消費者提供綜合睡眠產(chǎn)品，包含床墊、床架、床品(包括枕頭和四件套)，另外產(chǎn)品也向客餐廳拓展，逐步發(fā)展按摩椅、沙發(fā)、餐桌椅。床墊為公司的核心產(chǎn)品，公司根據(jù)不同人群身體特點和睡眠習(xí)慣，構(gòu)建了覆蓋不同年齡層、不同審美偏好的產(chǎn)品組合，滿足消費者多元需求。床架產(chǎn)品結(jié)合人體工程學(xué)原理設(shè)計以減少用戶翻身頻率，提供多種風(fēng)格供消費者搭配選擇。公司其他產(chǎn)品包括按摩椅、沙發(fā)、桌椅等。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所公司產(chǎn)品定位中高端。從出廠價數(shù)據(jù)來看，2021年慕思床墊出廠價2042元/張，2018-2021年床墊出廠價單價為持續(xù)下降趨勢，銷售量為158萬張。喜臨門床墊銷售量達到442萬套，主要由于公司有部分代工業(yè)務(wù)，攤薄了整體床墊零售市場的出廠價，顧家統(tǒng)計口徑為軟床及床墊套數(shù)單價。表10：床墊及軟床配套品出廠均價及銷售量(單價單位：元/張，銷量單位：萬張)慕思床墊(價慕思床墊(價)慕思床墊(量)7593114158慕思床架(價慕思床架(價)慕思床架(量)喜喜臨門床墊(價)喜喜臨門床墊(量)公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明16喜臨門軟床(價)2341144917492480喜喜臨門軟床(量)顧家床類產(chǎn)品(價顧家床類產(chǎn)品(價)顧家床類產(chǎn)品(量)資料來源：wind，各公司年報，慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所從各個渠道的銷售單價來看，2021年直營渠道床墊單價為5804元/張，床架6977元/套，單價在近三年持續(xù)降低，經(jīng)銷渠道2021年銷售單價為2005元/張，床架單價為3433元/套，假設(shè)直營渠道的平均提貨價格接近公司終端銷售均價，公司經(jīng)銷商銷售床墊的加價率約為2.9倍，床架的加價率為2倍，經(jīng)銷商的毛利率較為可觀，床墊毛利率遠高于床架。同時，公司直供渠道床墊銷售單價為1208元/張，床架為1497元/套，合計一套床墊＋床架的出廠價為2705元/套。圖20：2018-2021公司床墊產(chǎn)品各渠道銷售單價(元/張)資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所圖21：2018-2021公司床架產(chǎn)品各渠道銷售單價(元/張)資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所床墊銷售單價(元/張)201920202021床架銷售單價(元/套)201920202021資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所3.1.3.新材料、新技術(shù)方面多次引領(lǐng)行業(yè)革新在新材料應(yīng)用上，公司先后引進3D材質(zhì)和太空樹脂球，引領(lǐng)新材料革新。在新材料方面，引入3D棉、防螨布、太空樹脂球、石墨烯乳膠、凝膠、高密度玻璃珠等多種材料應(yīng)用到床墊面料層，推出多款引流市場的新產(chǎn)品。公司2007年引進德國3D材質(zhì)打造完全可水洗床墊，2017年與豐田集團成員愛信精機集團達成戰(zhàn)略合作，獨家(首家)引進其尖端材料太空樹脂球進入中國，成為繼3D材質(zhì)后慕思·3D床墊系列的又一核心材質(zhì)。相對于普通彈簧的單方向伸縮形變支撐，太空樹脂球公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明17可通過立體空間中的360°形變實現(xiàn)更高的肌膚貼合性和更好的身體壓力釋放。同時，太新技術(shù)方面，將人體工程學(xué)、睡眠環(huán)境學(xué)、智能化技術(shù)融入到產(chǎn)品設(shè)計，通過軟硬件升級，發(fā)布第一到第八代健康睡眠系統(tǒng)。資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所3.1.4.床墊生產(chǎn)是否具備規(guī)模效應(yīng)？拆解慕思一張床墊的成本，我們以2021年為例，床墊平均銷售價格為2042元/張，其中均制造費用為54元/張。床墊的生產(chǎn)具備一定規(guī)模效應(yīng)。根據(jù)我們對成本的拆分，考慮到直接材料會受到原材料價格波動、產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)差異，公司新增了V6、凱奇等低線產(chǎn)品的銷售。我們直接分析平均人工費用維持穩(wěn)定，主要考慮到每年人工成本有自然提升趨勢。伴隨規(guī)模增長，床墊產(chǎn)品體現(xiàn)出較強的規(guī)模效應(yīng)，龍頭的優(yōu)勢越來越明顯。在生產(chǎn)能力方面，公司床墊從接單到生9-15天。表12：床墊平均成本拆分(單位統(tǒng)一為：(元/張))墊-16%平平均材料(元/張)-10%-14%-15%-17%架-22%-15%平平均材料(元/張)公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明180%126.22-38%資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所，我們在測算過程中，床墊平均銷售價格考慮了外采產(chǎn)品，而成本的測算均為自產(chǎn)成本拆分4.深化優(yōu)化渠道，豐富系列拓寬開店空間4.1.1.經(jīng)銷渠道規(guī)模業(yè)內(nèi)第一，卡位線下優(yōu)質(zhì)門店位置經(jīng)銷渠道收入占比約為70%，為最主要的銷售渠道，大力發(fā)展直供、電商渠道。21年經(jīng)銷、直營、直供、電商渠道收入分別為43.97/4.40/6.60/8.78億元，同比比都較少。直營渠道毛利率維持在73%以上較高水平，經(jīng)銷渠道毛利率超過40%。直營渠道主要定位于中高端客戶群體，產(chǎn)品直銷終端，毛利率維持在73%以上。經(jīng)銷渠道毛利率超過40%，21年同比-4.34pct，主要因為：①毛利率較高的床墊產(chǎn)品銷售占比下降，同時主要原材料相關(guān)產(chǎn)品毛利率較低；③經(jīng)銷渠道新開門店數(shù)量增長較快，毛利率較低的門店飾品材料銷售占比提高。電渠道，21年電商渠道毛利率58.92%，同比-2.66pct，主要系加大營銷力度擴大電商渠道市場份額所致。表13：2018-2021年慕思股份按渠道拆分收入(百萬元)及毛利率拆分019202020214396.8041.59%344.23440.37605.79878.17資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所圖24：2018-2021年公司主營業(yè)務(wù)收入(億元)按渠道及同比圖25：2018-2021年公司各渠道占主營業(yè)務(wù)收入比公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明19資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所線下銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋和門店數(shù)量居于市場領(lǐng)先，門店選址方面在KA渠道占據(jù)有利位置。截直營門店145個。公司專賣門店已覆蓋紅星美凱龍、居然之家、月星家居、歐亞達家居等KA渠道，并占據(jù)核心賣場位置，擴大線下成交場景及流量入口。圖26：2017-2021年經(jīng)銷商數(shù)量(個)變化資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所圖27：2018-2021年公司直營門店數(shù)量(個)變化資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所凱龍門店數(shù)量及增速(門店：個)Wind風(fēng)證券研究所圖家門店數(shù)量及增速(門店：個)Wind風(fēng)證券研究所公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明20資料來源：紅星美凱龍上海浦東滬南商場官微，天風(fēng)證券研究所多元化、全渠道布局。除了傳統(tǒng)渠道，公司向社區(qū)店、商超、百貨店、地方Shoppingmall、機場、汽車4S店、裝飾整裝公司等渠道開拓，并通過開設(shè)睡眠體驗館，設(shè)立體驗式消費場景，提高客戶的消費體驗。4.1.2.把握建材渠道拓寬流量入口，強強聯(lián)合拓展直供模式床墊具備規(guī)?；藴驶奶攸c，公司床墊與其他品牌配套直供銷售模式成效顯著。公司于2019年與歐派達成合作，當年實現(xiàn)收入6288萬元，2021年提升至5.28億元，增速靚麗。成功合作主要由于兩方面，一方面，得益于歐派為國內(nèi)定制家具行業(yè)龍頭，在全國有龐大的終端銷售網(wǎng)點，另一方面公司產(chǎn)品及品牌力業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，慕思品牌深入人心，通過歐派衣柜全屋定制+蘇斯床墊兩大項組合優(yōu)勢，滿足了消費者一站式采購、寢室整體布置的需求。根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，直供渠道床墊出廠價約為1208元/張，床架約為1497元/套，一套床墊加床具出廠價格為2705元，2021年歐派家居整體衣柜銷售規(guī)模為282.52萬套。公司線上通過“天貓”、“京東”等大型電商平臺銷售，官方旗艦店銷售逐年增長，收入由圖31：與歐派衣柜建立直供合作模式2018-2021年收入(百萬元)圖32：2018-2021年公司各電商平臺官方旗艦店銷售收入(億元)請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所4.1.3.經(jīng)銷商賦能及管理經(jīng)銷商管理體系完善，各項考核指標與公司提貨系數(shù)掛鉤。公司在招商環(huán)節(jié)對經(jīng)銷商嚴格準入，并把控地域及網(wǎng)點布局。在經(jīng)銷商管控與評估方面，通過4S體系進行經(jīng)銷商評估，評估結(jié)果與提貨價格掛鉤，并要求經(jīng)銷商為消費者提供配套服務(wù)，例如深度護理項目。在經(jīng)銷商賦能方面，慕思對于新店給予裝修補貼，對于導(dǎo)購、店長、經(jīng)理人的培訓(xùn)課程完備，并根據(jù)后續(xù)經(jīng)營方面營銷活動費用支持，以及主動營銷補貼方面均有體系化管理標準。經(jīng)銷商管理體系梳理銷售(Sale)、展示(Show)、服務(wù)(Service)、信息(Survey)為4S星級認證門店管理體系，針對多項內(nèi)容星認證進行考核；三到六級市場經(jīng)銷商按照二星認證進行考核；星級每上升或下降一星，則在基。訓(xùn)銷售培訓(xùn)團隊，并根據(jù)經(jīng)理人、店長、員工開設(shè)不同培訓(xùn)課程，項目涉及新經(jīng)銷商培訓(xùn)、全國睡、全國卓越店長培訓(xùn)、全國新學(xué)員培訓(xùn)、全國經(jīng)銷商賦能、店長及職業(yè)經(jīng)理人培訓(xùn)、戰(zhàn)略產(chǎn)品培供售后服務(wù)，并配備對應(yīng)數(shù)量的服務(wù)車、護理機及專職服務(wù)人員。公司根據(jù)經(jīng)銷商每月提供深務(wù)的數(shù)量和客戶回訪滿意度對經(jīng)銷商提貨提供折扣。同時，公司制定消費者滿意度考評機制?？偛苛P。貼比。勵貨目標激勵、活動考核激勵、經(jīng)銷商分成返利，根據(jù)不同情況，給與經(jīng)銷商返點激勵，尚未完成。資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所5.1.1.公司品牌矩陣完善，劃分客戶群體精準營銷品牌及產(chǎn)品系列豐富，覆蓋不同客戶群，品牌資源整合能力強。公司“慕思”品牌旗下有15個產(chǎn)品系列，“慕思沙發(fā)”主打高端舒適各系列沙發(fā)產(chǎn)品，“慕思美居”定位高端整裝和拎包入住，“V6家居”聚焦全屋定制，各品牌及其系列滿足了不同客戶群體對品類、風(fēng)格崔佧等國外知名品牌，整合品牌資源共筑強品牌矩陣。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明22資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所5.1.2.精準廣告營銷，品牌深入人心宣傳和內(nèi)容營銷雙發(fā)力，順應(yīng)趨勢加大線上投入力度。宣傳營銷上，公司先后贊助陳奕迅、李宗盛等知名明星演唱會和音樂節(jié)和澳大利亞網(wǎng)球公開賽等體育賽事，以及通過機場/高鐵廣告和冠名熱播綜藝等方式提升品牌形象，并加強在日常生活場景中的廣告投放，距離消費者更近、觸達更頻繁。公司銷售費用率維持在24%以上，銷售費用中廣告費、工資及福級品牌日、8.18慕思全球睡眠文化之旅、雙11慕思告白日，以此傳播健康睡眠理念并宣廣告占廣告費用比持續(xù)提升，分別由2018年的13.9%/10.9%提升至2021年的29.9%/19.3%，而電視電臺廣告占比由2018年的11.7%大幅下降至2021年的0.7%，順應(yīng)當下新媒體崛起及線上購物習(xí)慣逐步養(yǎng)成的趨勢。圖34：2018-2021年各項廣告費用(億元)資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明23wind風(fēng)證券研究所資料來源：慕思股份招股說明書，夢百合20、21年年報，天風(fēng)證券研究所資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所資料來源：慕思股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所5.1.3.C端服務(wù)能力強服務(wù)流程完善，好口碑積累優(yōu)質(zhì)客戶群。公司提供包括高品質(zhì)高標準的一站式購物體驗、“七彩陽光”配送安裝服務(wù)、“金管家”客戶關(guān)懷、“感動式”增值護理服務(wù)、“全程無憂”售后服務(wù)在內(nèi)的360°金管家服務(wù)，覆蓋售前、售中、售后全過程。增值護理服務(wù)包括除塵除螨、皮床保養(yǎng)、拆洗拆裝等形式多樣的定期服務(wù)，解決客戶床墊護理問題，以及在圣誕節(jié)為客戶送上節(jié)日關(guān)懷。通過金管家服務(wù)模式的打造，公司獲得廣泛好評并積累了一批優(yōu)質(zhì)客戶。資料來源：慕思金管家微信視頻號，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明24慕思股份致力于健康睡眠系統(tǒng)，擁有慕思、慕思國際、沙發(fā)、V6家居等七大品牌。截至收64.81億元，2018-2021理/研發(fā)費用率分別為25%/5%/2%，重視營銷費用的投入，品牌力強。睡眠經(jīng)濟前景廣闊，內(nèi)銷市場集中度較低。20年全球主要國家床墊消費規(guī)模290億美元，透率以及更換需求提升，市場長期擴容，預(yù)計行業(yè)2020-2030年從539億增長至914億，90億元，慕思股份床墊32.19億元，占比5%，CR4(慕思、喜臨門、顧家、芝華士)為22%。發(fā)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入3.59億元(+173.7%)。公司在新材料、新技術(shù)方面多次引領(lǐng)行業(yè)革新，并注重品牌力打造，產(chǎn)品溢價能力強，18-21年毛利率維持在60%左右。床墊標準化程度高，生產(chǎn)端具備較強規(guī)模效應(yīng)，龍頭優(yōu)勢顯著。經(jīng)銷渠道收入占比約為70%，為最主要的銷售渠道，大力發(fā)展直供、電商渠道。21年經(jīng)銷、直營、直供、電商渠道收入分別為43.97/4.40/6.60/8.78億元，同比門店數(shù)量居于市場領(lǐng)先，門店選址方面在KA渠道占據(jù)有利位置。截至2021系數(shù)掛鉤。營銷投入力度大，品牌力領(lǐng)跑行業(yè)。公司“慕思”品牌旗下有15個產(chǎn)品系列，“慕思沙發(fā)”主打高端舒適各系列沙發(fā)產(chǎn)品，“V6家居”聚焦全屋定制，各品牌及其系列滿足了不同客戶群體對品類、風(fēng)格的多樣要求。核心假設(shè)公司收入拆分及預(yù)測(百萬元)8588.79909.662.52.52209.22430.1公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明252114.677.893.4112.1-30%Wind風(fēng)證券研究所?地產(chǎn)交付不及預(yù)期：床墊行業(yè)需求與地產(chǎn)景氣度具有一定聯(lián)系，若新房交付放緩、二手房交易下降，或?qū)Υ矇|產(chǎn)品的需求造成一定影響；?行業(yè)競爭加?。弘S著消費者對睡眠質(zhì)量的重視、對高品質(zhì)床墊產(chǎn)品的追求，吸引更多的國內(nèi)外品牌進入行業(yè)，行業(yè)競爭有所加劇；?原材料價格波動風(fēng)險：直接材料占主營業(yè)務(wù)成本比約60%，若主要原材料價格發(fā)生波動，將對公司盈利能力造成一定壓力；?募投項目建設(shè)不及預(yù)期：募投項目雖經(jīng)過可行性論證，但尚未落實，若建設(shè)進度不及預(yù)期，將對公司業(yè)績造成一定影響。?短期內(nèi)股價波動風(fēng)險：該股為次新股，流通股本較少，存在短期內(nèi)股價大幅波動的風(fēng)?市場空間測算偏差相關(guān)風(fēng)險：我們在對床墊市場測算過程中，對相關(guān)變量進行主觀假設(shè)，存在測算偏差風(fēng)險。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明