債市啟明系列：貨幣政策回顧與展望-20220606-中信證券

后的免責(zé)條款與展望核心觀(guān)點(diǎn)隨著局部疫情進(jìn)入掃尾階段，貨幣政策重點(diǎn)料將從抗疫紓困轉(zhuǎn)向?qū)捫庞靡詫?duì)沖周期性下行因素，整體將呈現(xiàn)總量+結(jié)構(gòu)并舉的特征。預(yù)計(jì)后續(xù)降準(zhǔn)有空間，節(jié)奏建議關(guān)注政府債券供給和MLm集中到期；LP刀有下調(diào)空間，LP刀曲線(xiàn)預(yù)計(jì)進(jìn)一步走平；再貸款等結(jié)構(gòu)性工具額度富裕，后續(xù)將持續(xù)落實(shí)。▍今年以來(lái)貨幣政策操作呈現(xiàn)數(shù)量+價(jià)格、總量+結(jié)構(gòu)的特征。穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)強(qiáng)化，貨幣政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，貨幣政策工具箱開(kāi)得更大。數(shù)量方面，降準(zhǔn)、再貸款工具齊發(fā)；價(jià)格工具方面，MLF降息、LPR下調(diào)均有；總量操作方面，降準(zhǔn)和降息均有；結(jié)構(gòu)操作方面，定向降準(zhǔn)、新設(shè)各類(lèi)再貸款工具、出臺(tái)“金融23條”以及加快落實(shí)一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策等。▍經(jīng)濟(jì)修復(fù)路徑不同于2020年疫后，貨幣政策也不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)2020年。2022年下半年外需走弱的大背景以及地產(chǎn)需求的弱反彈是區(qū)別于2020年疫情后經(jīng)濟(jì)修復(fù)路徑的主要不同點(diǎn)，也意味著本輪疫情復(fù)蘇不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)2020年。預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣政策將是落實(shí)前期出臺(tái)的抗疫紓困貨幣金融政策逐步切換為疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和寬信用。從這個(gè)角度看，2018年~2019年的貨幣政策操作更具參照意義，整體明明首席FICC分析師S100001中信證券研究部周成華FICC分析師S0001余經(jīng)緯大類(lèi)資產(chǎn)首席分析師S070005呈現(xiàn)總量+結(jié)構(gòu)并舉的特征。▍補(bǔ)充流動(dòng)性缺口，降準(zhǔn)落地或在年中或年底前后。降準(zhǔn)逐步成為補(bǔ)充流動(dòng)性缺口和增加金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期資金占比的“常規(guī)操作”。年內(nèi)寬信用目標(biāo)下，及信貸增長(zhǎng)訴求下仍存在中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口。對(duì)沖政府債券集中發(fā)行和MLF集中到期等因素考慮，預(yù)計(jì)在年中或年底前后有1~2次降準(zhǔn)空間。▍降成本目標(biāo)下仍需“實(shí)質(zhì)降息”。在穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)突出、加大逆周期調(diào)節(jié)力度的背景下，降息仍然是有效的政策選項(xiàng)。但中美貨幣政策分化趨勢(shì)短期難以改變，OMO/MLF降息受到制約。可通過(guò)引導(dǎo)LPR下調(diào)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)降成本的實(shí)質(zhì)降息操作。基于降準(zhǔn)幅度的判斷和存款利率市場(chǎng)化調(diào)整效果的逐步顯現(xiàn)，加之房地產(chǎn)貨幣存在10~15bps下調(diào)空間。▍結(jié)構(gòu)性工具持續(xù)落地。寬信用目標(biāo)下以再貸款為主的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具既有優(yōu)惠利率也有定向額度支持的量?jī)r(jià)特征，且能形成基礎(chǔ)貨幣投放，在2020年疫情后經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段發(fā)揮了重要作用。綜合支農(nóng)支小再貸款再貼現(xiàn)以及各類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)再貸款，今年有接近1.3萬(wàn)億再貸款再貼現(xiàn)額度可供使用，后續(xù)結(jié)構(gòu)性工具或仍有新設(shè)或新增額度的可能，但大方向是政策落實(shí)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1-07-09-01-03-05-07-09-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05▍貨幣政策回顧梳理今年以來(lái)貨幣政策操作呈現(xiàn)數(shù)量+價(jià)格、總量+結(jié)構(gòu)的特征。穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)強(qiáng)化，貨幣政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，貨幣政策工具箱開(kāi)得更大。數(shù)量方面，降準(zhǔn)、再貸款工具齊發(fā)；，MLF降息、LPR下調(diào)均有；總量操作方面，降準(zhǔn)和降息均有；結(jié)構(gòu)操作方面，定向降準(zhǔn)、新設(shè)各類(lèi)再貸款工具、推出“金融23條”以及加快落實(shí)一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政數(shù)量工具方面：2022Q1央行維持與2021年四季度接近的流動(dòng)性?xún)敉斗乓?guī)模，大于往年(除2020年)一季度流動(dòng)性?xún)敉斗乓?guī)模，4~5月流動(dòng)性投放規(guī)模也大于2020~2021年同期。流動(dòng)性投放工具方面，一季度以逆回購(gòu)和MLF投放為主，二季度以降準(zhǔn)和央行上繳利潤(rùn)并形成財(cái)政支出方式為主。0000-104600000-1400000-16100-1040-17004000-1400-10-1000-100圖1：月度流動(dòng)性?xún)敉斗?億元)圖2：季度流動(dòng)性?xún)敉斗?億元)逆回購(gòu)MLF降準(zhǔn)000 0000QQQ3Q4央行上繳利潤(rùn)導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模央行上繳利潤(rùn)導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分25年期以上LPR下調(diào)5bps。在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力的背景下，2021年12月金融數(shù)據(jù)顯示的信貸需求不足和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)的消費(fèi)投資需求較弱仍然是貨幣政策需要著力打通的難點(diǎn)。2021年12月降準(zhǔn)政策更大程度上是補(bǔ)充銀行流動(dòng)性和可貸資金，是擴(kuò)張銀行信貸供給的工具；1月LPR下調(diào)和MLF降息則更多是激發(fā)信貸需求的工具。今年年初各部委都采取了積極的政策響應(yīng)“政策靠前發(fā)力”的要求，2021年四季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)提出“加大跨周期調(diào)節(jié)力度，更加主動(dòng)有為”基調(diào)，此次也以MLF降息10bps貫徹了“政策靠前發(fā)力”。而4月降準(zhǔn)和存款利率報(bào)價(jià)市場(chǎng)化調(diào)整效果體現(xiàn)在5月LPR報(bào)價(jià)中，其中5年期以上LPR報(bào)價(jià)單邊下調(diào)15bps顯示了房地產(chǎn)金融政策的轉(zhuǎn)松。結(jié)構(gòu)性工具方面：(1)自2022年1月1日起實(shí)施普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃兩項(xiàng)直達(dá)工具接續(xù)轉(zhuǎn)換；(2)3月8日，央行宣布為增強(qiáng)可用財(cái)力，今年人民銀行依法向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤(rùn)，總額超過(guò)1萬(wàn)億元，主要用于留抵退稅和增加對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付，支持助企紓困、穩(wěn)就業(yè)保民生；(3)新設(shè)2000億元科技創(chuàng)新再貸款、1000億元支持物流倉(cāng)儲(chǔ)等企業(yè)融資再貸款、400億元普惠養(yǎng)老再貸款，新增1000億元支持煤炭清潔高效利用專(zhuān)項(xiàng)再貸款；(4)調(diào)整房地產(chǎn)貨幣金融政策，一方面是明確保障性租賃住房項(xiàng)目有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理，另一方面下調(diào)首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限20bps；(5)出臺(tái)23條舉措全力做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展金融服務(wù)，印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)建立金融服務(wù)小微企業(yè)敢貸愿貸能貸會(huì)貸長(zhǎng)效機(jī)制的通知》等；(6)下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。型/1/1款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃兩項(xiàng)直達(dá)工具接續(xù)/1/17/1/20/2/8通號(hào))，明確保障性租賃住房項(xiàng)目有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3型/3/8加就業(yè)保民生。/4/15/4/18/4/25/4/28/4/29/5/4/5/15貸/5/20/5/26關(guān)于推動(dòng)建立金融服務(wù)小微企業(yè)敢貸愿貸能貸會(huì)貸長(zhǎng)效機(jī)制的通知》/5/26銀行官網(wǎng)，中信證券研究部貨幣政策效果：狹義流動(dòng)性寬松、降成本有成效。狹義流動(dòng)性方面，降準(zhǔn)與央行上繳利潤(rùn)釋放資金，4月以來(lái)資金利率持續(xù)低位運(yùn)行，DR001/DR007中樞分別下行到而社融同比下行0.3pct至10.2%，信貸同比下行0.5pct至10.9%。貨幣供應(yīng)量和社融和信貸走勢(shì)背離，主要原因在于當(dāng)前“資產(chǎn)荒”問(wèn)題嚴(yán)峻，點(diǎn)狀疫情下企業(yè)與居民加杠桿意愿下降。數(shù)量型工具效果現(xiàn)階段仍限于狹義流動(dòng)性，廣義流動(dòng)性擴(kuò)張仍受阻，主要原因是局部疫情沖擊、地產(chǎn)行業(yè)下行等導(dǎo)致內(nèi)需不足。價(jià)格型工具傳導(dǎo)方面，降準(zhǔn)、存款利率市場(chǎng)化調(diào)整帶動(dòng)LPR下行，進(jìn)一步帶動(dòng)貸款利率下行。1-4月企業(yè)的貸款利率是4.39%，較2021年全年進(jìn)一步下降了0.22個(gè)百分點(diǎn)，是人民銀行有統(tǒng)計(jì)記錄以來(lái)的低位。▍貨幣政策展望當(dāng)前貨幣政策核心目標(biāo)：穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)和內(nèi)外平衡。我國(guó)采取多目標(biāo)的貨幣政策框架，從周小川行長(zhǎng)提出的“價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)就業(yè)、保持國(guó)際收支大體平衡等四大年度目標(biāo)，以及金融改革和開(kāi)放、發(fā)展金融市場(chǎng)兩個(gè)動(dòng)態(tài)目標(biāo)”1，到2020年央行提出的“幣值穩(wěn)定、充分就業(yè)、金融穩(wěn)定和國(guó)際收支平衡”2。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升，貨幣政策要堅(jiān)持穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)，同時(shí)兼顧內(nèi)外平衡。2中國(guó)人民銀行辦公廳課題研究小組.建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度[J].中國(guó)金融,2020(8):5.請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4銀行官網(wǎng)，中信證券研究部究部多發(fā)散發(fā)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面形成短期沖擊之外，加大了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)面臨的“三重壓力”。除了局部疫情沖擊之外，2022年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)還面臨著房地產(chǎn)行業(yè)下行、出口走弱、消費(fèi)修復(fù)緩慢的周期性、中長(zhǎng)期因素制約。疫情沖擊和經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大加劇了就業(yè)形勢(shì)的嚴(yán)峻性——4月31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率創(chuàng)新高、16-24歲人口調(diào)查失業(yè)率顯著高于2020~2021年。穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)就業(yè)的目標(biāo)下，貨幣政策要維持寬松取向，加大力度支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但外部環(huán)境的不確定性仍然較大，尤其是國(guó)際地緣政治格局導(dǎo)致的能源和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲、美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息縮表、歐央行逐步退出寬松等對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響——穩(wěn)物價(jià)和內(nèi)外平衡限制了貨幣政策的“獨(dú)立性”。本輪局部疫情進(jìn)入掃尾階段，貨幣政策重點(diǎn)料將從抗疫紓困轉(zhuǎn)向?qū)捫庞谩Ｗ?月末上海疫情爆發(fā)以來(lái)，貨幣政策雖然有總量層面的降準(zhǔn)、央行上繳利潤(rùn)并形成基礎(chǔ)貨幣投放等，但更多的政策選擇還是以結(jié)構(gòu)性工具為主——下調(diào)5年以上LPR、創(chuàng)設(shè)新型再貸款工具、推動(dòng)一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)措施落地等，可以看出，在2020年抗疫政策效果顯著的情況下，以抗疫紓困為階段重點(diǎn)的貨幣政策仍然以結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具為主。而進(jìn)入6月份后上海和北京的疫情都進(jìn)入收尾階段，全國(guó)層面新增確診病例的省份及直轄市(不含港澳臺(tái))的數(shù)量已經(jīng)降低至本輪上海疫情爆發(fā)擴(kuò)散之前，國(guó)民經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入全國(guó)性的疫后修復(fù)階段，這也意味著貨幣政策或?qū)⑦M(jìn)入一個(gè)新階段——回歸本輪局部疫情前的寬信用目標(biāo)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5銀行官網(wǎng)，中信證券研究部經(jīng)濟(jì)修復(fù)路徑不同于2020年疫后，貨幣政策也不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)2020年。雖然本輪疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊可以對(duì)標(biāo)2020年的某個(gè)階段，但是疫情穩(wěn)定后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的路徑不能簡(jiǎn)單參照2020年疫情后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)路徑，尤其是出口和地產(chǎn)兩個(gè)領(lǐng)域的變化明顯。2020年疫情后經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)主要依靠出口+地產(chǎn)的雙輪驅(qū)動(dòng)，2022年下半年外需預(yù)計(jì)走弱的大背景對(duì)出口的支撐存在不確定性；雖然政策松綁范圍在擴(kuò)大、力度在增強(qiáng)，但是年內(nèi)地產(chǎn)投資很難出現(xiàn)快速反彈。以上的不同將決定本輪疫情復(fù)蘇不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)2020年。后續(xù)貨幣政策將是落實(shí)前期出臺(tái)的抗疫紓困貨幣金融政策逐步切換為疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和寬信用。從這個(gè)角度看，2018年~2019年的貨幣政策操作更具參照意義，整體呈現(xiàn)總量+結(jié)構(gòu)補(bǔ)充流動(dòng)性缺口，降準(zhǔn)仍有必要。2018年以來(lái)降準(zhǔn)這一歷史上常見(jiàn)的貨幣政策操作目標(biāo)逐步聚焦為補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性+支持信貸投放，2021年下半年兩次降準(zhǔn)也被央行描述為補(bǔ)充流動(dòng)性缺口和增加金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期資金占比的“常規(guī)降準(zhǔn)操作”。從全年的流動(dòng)性缺口來(lái)估算：寬信用目標(biāo)下，假設(shè)全年貸款增速回升到12%~13%的水平，存款/貸款余額維持在1.2比例附近，則存款增速為11.5%~12.5%，對(duì)應(yīng)需要繳準(zhǔn)金額為存款增量乘以綜合存款準(zhǔn)備金率，對(duì)應(yīng)約2.2萬(wàn)億~2.4萬(wàn)億元；而今年以來(lái)央行預(yù)計(jì)上繳1.1萬(wàn)億利潤(rùn)、4余額降準(zhǔn)釋放5300億元資金，仍然存在0.7~0.9萬(wàn)億流動(dòng)性缺口；若再考慮再貸款形成基礎(chǔ)貨幣投放，預(yù)計(jì)年內(nèi)仍然有一次0.25%~0.5%幅度的降準(zhǔn)空間；若考慮有部分置換8月~12月集中到期的MLF以進(jìn)一步降低銀行負(fù)債成本，則可能再增加一次降準(zhǔn)空間。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6-01-03-051-07-09-01-03-05-07-09-01-032021常規(guī)降準(zhǔn)?優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)本-01-03-051-07-09-01-03-05-07-09-01-032021常規(guī)降準(zhǔn)?優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)本業(yè)的?補(bǔ)充流動(dòng)性缺口比，支放2018~20192018~2019降準(zhǔn)理由銀行官網(wǎng)，中信證券研究部000Wind券研究部避免“流動(dòng)性陷阱”，降準(zhǔn)大概率在年中或年末。今年4月份以來(lái)，在央行加速上繳利潤(rùn)、財(cái)政擴(kuò)大支出力度、降準(zhǔn)釋放中長(zhǎng)期資金、信貸需求較弱等因素的綜合影響下，銀行間流動(dòng)性處于偏高水平，資金利率維持在低位運(yùn)行，形成了局部的“資金堰塞湖”效應(yīng)。為避免出現(xiàn)“流動(dòng)性陷阱”，降準(zhǔn)操作需要把握節(jié)奏，需要綜合考慮：(1)疫情后信貸需求修復(fù)、(2)政府債券集中發(fā)行、(3)MLF集中到期等因素，而年中和年底前后是以上因素集中出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)，或許是降準(zhǔn)落地的適宜窗口。R007DR007成交量:銀行間質(zhì)押式回購(gòu)(右軸)利潤(rùn)2022-012022-022022-032022-042022-05,00000Wind證券研究部降成本目標(biāo)下仍需“降息”。中美貨幣政策分化趨勢(shì)短期難以改變，歷史上中美貨幣政策分化階段，國(guó)內(nèi)寬松以降準(zhǔn)為主；進(jìn)一步地，在美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表階段，我國(guó)從沒(méi)有降息操作，OMO/MLF降息受到制約。雖然當(dāng)前人民幣匯率較極值仍有一定空間，在穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)突出、加大逆周期調(diào)節(jié)力度的背景下，降息仍然是有效的政策選項(xiàng)。但OMO/MLF降息并非降成本的唯一選擇，可參照2019年下半年美聯(lián)儲(chǔ)縮表階段，中國(guó)央行通過(guò)LPR改革的實(shí)質(zhì)降息操作。今年5月5年期以上LPR下調(diào)15bps就是實(shí)質(zhì)降息操作，有助于引請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7導(dǎo)房貸利率等中長(zhǎng)期貸款利率的下限。后續(xù)引導(dǎo)LPR下調(diào)而實(shí)質(zhì)降息仍有空間。一方面，基于全年降準(zhǔn)釋放金額2.2~2.4萬(wàn)億*(2.85%-1.62%)=270~290億元，參考?xì)v史預(yù)計(jì)可以帶動(dòng)LPR下行5bps；另一方面，存款利率市場(chǎng)化調(diào)整的效果逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)后續(xù)可以進(jìn)一步帶動(dòng)LPR下調(diào)。此外，穩(wěn)地產(chǎn)目標(biāo)下，央行單獨(dú)下調(diào)5年期以上LPR顯示了住房貨幣金融政策的轉(zhuǎn)型，后續(xù)5年在5~10bps下調(diào)空間，5年期以上LPR存在10~15bps下調(diào)空間。對(duì)于OMO/MLF利率，若四季度美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩、美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象，則不排除進(jìn)一步調(diào)降OMO/MLF利率的可能。Wind證券研究部結(jié)構(gòu)性工具抓落實(shí)。寬信用目標(biāo)下以再貸款為主的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具既有優(yōu)惠利率也有定向額度支持的量?jī)r(jià)特征，且能形成基礎(chǔ)貨幣投放，在疫情后經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段發(fā)揮了重要作用。2020年再貸款再貼現(xiàn)規(guī)模增加超1萬(wàn)億，漲幅接近100%；新增再貸款再貼現(xiàn)額度1.5萬(wàn)億元。與之相比，2021年下半年以來(lái)，央行新增3000億元再貸款再貼現(xiàn)額度。此外，2020年疫情期間曾推出3000億元抗疫專(zhuān)項(xiàng)再貸款，而2021年下半年以來(lái)已經(jīng)新設(shè)共6400億元各類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)再貸款。綜合支農(nóng)支小再貸款再貼現(xiàn)以及各類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)再貸款，今年有接近1.3萬(wàn)億再貸款再貼現(xiàn)額度可供使用，后續(xù)結(jié)構(gòu)性工具或仍有新設(shè)或新增額度的可能，但大方向是政策落實(shí)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8-09-03-06-09-03-06-09-03-06-098-03-06-09-039-06-09-03-06-09-09-03-06-09-03-06-09-03-06-098-03-06-09-039-06-09-03-06-09-03-06-09-03圖11：再貸款再貼現(xiàn)額度匡算(億元)支農(nóng)再貸款余額支小再貸款余額扶貧再貸款余額再貼現(xiàn)余額匡算總額度34,00000000000Wind證券研究部測(cè)算，不含各類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)再貸款剩余額度(億元)0專(zhuān)項(xiàng)再貸款再貸款支持物流倉(cāng)儲(chǔ)等企業(yè)融資再貸款款用專(zhuān)項(xiàng)再貸款現(xiàn)額度(億元)0支持工具d當(dāng)前貨幣政策核心目標(biāo)是穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)和內(nèi)外平衡，而首要目標(biāo)仍然是穩(wěn)增長(zhǎng)。多發(fā)散發(fā)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面形成短期沖擊之外，加大了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)面臨的“三重壓力”。隨著疫情進(jìn)入掃尾階段，貨幣政策重點(diǎn)料將從抗疫紓困轉(zhuǎn)向?qū)捫庞靡詫?duì)沖周期性下行因素，整體將呈現(xiàn)總量+結(jié)構(gòu)并舉的特征。年內(nèi)出于補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性、支持信貸投放、對(duì)沖政府債券集中發(fā)行和MLF集中到期等因素考慮，預(yù)計(jì)在年中或年底前后有1~2次降準(zhǔn)空間。OMO/MLF降息在美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏明顯放緩前仍存在制約，LPR實(shí)質(zhì)降息仍有空間，預(yù)計(jì)后續(xù)1年期LPR存在5~10bps下調(diào)空間，5年期以上LPR存在10~15bps下調(diào)空間。此外，年內(nèi)再貸款再貼現(xiàn)額度仍較富裕，結(jié)構(gòu)性工具或仍有新設(shè)或新增額度的可能，但大方向是政策落實(shí)。▍資金面市場(chǎng)回顧2022年6月2日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天3年、5年、10年分別變動(dòng)證綜指上漲0.42%至3,195.46，深證成指上漲0.67%至11,628.31，創(chuàng)業(yè)板指上漲1.21%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9央行公告稱(chēng)，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，6月2日以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了100億元7天期逆回購(gòu)操作。當(dāng)日央行公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展100億元7天期公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，且100億元逆回購(gòu)到期，當(dāng)日完全對(duì)沖到期量?！玖鲃?dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀(guān)測(cè)2017年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加16010.66億元，外匯占款累計(jì)下降8117.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加9868.66億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。Wind證券研究部Wind證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10Wind證券研究部▍市場(chǎng)回顧及觀(guān)點(diǎn)顧6月2日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于403.52點(diǎn)，日上漲0.18%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于2.26%；平均轉(zhuǎn)債價(jià)格140.63元，平均平價(jià)為95.89元。414支上市交易可轉(zhuǎn)債，除海印轉(zhuǎn)債和英科轉(zhuǎn)債和卡倍轉(zhuǎn)債(15.30%)領(lǐng)漲，金陵轉(zhuǎn)債(-13.11%)、天康轉(zhuǎn)債(-5.04%)和湖廣轉(zhuǎn)債(-3.70%)%)、凌鋼股份(10.12%)和臺(tái)華新材(10.05%)領(lǐng)漲，金陵體育(-16.73%)、湖北廣電(-7.44%)和道恩股份(-5.40%)領(lǐng)跌。觀(guān)點(diǎn)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上周重新轉(zhuǎn)入上行趨勢(shì)，成交水平也逐步放大，投資者情緒熱度再次回歸。隨著權(quán)益市場(chǎng)的逐步企穩(wěn)，投資者對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的關(guān)注度已經(jīng)抬升。考慮到轉(zhuǎn)債市場(chǎng)總體估值水平依舊較高，且今年上半年多數(shù)時(shí)間段調(diào)整較大，投資者情緒的回暖可能面臨一定反復(fù)。同時(shí)也意味著轉(zhuǎn)債市場(chǎng)并不缺乏高性?xún)r(jià)比的標(biāo)的，即使樣本數(shù)量占比并不算太高，因此擇券而動(dòng)尤為重要，特別在近期已經(jīng)取得一定反彈的背景下。在權(quán)益市場(chǎng)企穩(wěn)的背景下，我們重申對(duì)于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)而言當(dāng)前階段核心是效率優(yōu)先、擇券而動(dòng)的判斷，建議投資者適當(dāng)抬升倉(cāng)位或者抬升持倉(cāng)個(gè)券的彈性水平。周期品價(jià)格在穩(wěn)增長(zhǎng)主線(xiàn)下的交易性機(jī)會(huì)仍在繼續(xù)，預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)至信用條件改善見(jiàn)效之時(shí)。對(duì)傳統(tǒng)通脹品種的交易保持一份謹(jǐn)慎，重點(diǎn)關(guān)注糧食安全相關(guān)的上游化工化肥相關(guān)品種的彈性機(jī)會(huì)。從周期的角度看，可以提升對(duì)地產(chǎn)以及消費(fèi)板塊中周期品類(lèi)的倉(cāng)位。泛消費(fèi)板塊底部已經(jīng)明確，現(xiàn)在已經(jīng)開(kāi)啟向上修復(fù)的進(jìn)程。雖然近期再次遭遇局部疫情反復(fù)的擾動(dòng)，但托底政策頻出，市場(chǎng)預(yù)期逐步回穩(wěn)。建議把握底部布局的窗口期。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11制造業(yè)方向近期走勢(shì)復(fù)蘇，總體政策方向未變，板塊高估值問(wèn)題已經(jīng)消化較多。當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)較大程度反映了疫情擾動(dòng)的影響，高彈性的成長(zhǎng)標(biāo)的可以增加一份期待，我們建議加大布局力度，也屬于市場(chǎng)阻力較小的方向。建議優(yōu)先增配景氣度觸底回升的TMT板塊，以及調(diào)整較久的清潔能源、軍工等相關(guān)方向。高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注斯萊轉(zhuǎn)債、石英轉(zhuǎn)債、利爾轉(zhuǎn)債、川恒轉(zhuǎn)債、傲農(nóng)(溫氏)轉(zhuǎn)債、蘇試轉(zhuǎn)債、三角轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債、朗新轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、高瀾(鵬輝)轉(zhuǎn)債。穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注成銀轉(zhuǎn)債、南航轉(zhuǎn)債、華友轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、濟(jì)川轉(zhuǎn)債、科倫轉(zhuǎn)債、通22轉(zhuǎn)債、大禹轉(zhuǎn)債、洽洽轉(zhuǎn)債。市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。日變化(%)成交額(億).SH46,137.29.SZ指,778.59.SZ,089.576.58.SZ.39.SZ板指8.26.SH0.32Wind證券研究部幅前五板塊日漲跌幅(%)幅前五板塊日漲跌幅(%)中信)中信)(中信)(中信)化(中信)(中信)Wind證券研究部日漲跌幅(%)日漲跌幅(%)價(jià)值成長(zhǎng)Wind證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12日變化(%)3.52可轉(zhuǎn)債指數(shù)數(shù)Wind證券研究部收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))5.59債1443.0048.24轉(zhuǎn)債50.21債1697轉(zhuǎn)債007303轉(zhuǎn)債40轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債195.19轉(zhuǎn)債60.7839轉(zhuǎn)債.5558.5470.45.25.09債74.08債.04轉(zhuǎn)債.0378轉(zhuǎn)債50債62轉(zhuǎn)債,469.87債7.19轉(zhuǎn)債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))轉(zhuǎn)債72823.86債5.5533轉(zhuǎn)債7債債03轉(zhuǎn)債債4.21轉(zhuǎn)債9轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債1轉(zhuǎn)債債84.55轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債8債債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))5024.78萊轉(zhuǎn)債63債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債.71轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債5河轉(zhuǎn)債7.80債19轉(zhuǎn)債1948債轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債.25債.869債1債轉(zhuǎn)債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))債2轉(zhuǎn)債債債12債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債9.44.53債.89債轉(zhuǎn)債8.979轉(zhuǎn)債2債9債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債債00請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債6轉(zhuǎn)債1債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債6099轉(zhuǎn)債.14債5轉(zhuǎn)債債.34債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債債轉(zhuǎn)債78.37債債.18轉(zhuǎn)債6債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分17收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))轉(zhuǎn)債債債轉(zhuǎn)債債債債.06債.92轉(zhuǎn)債債5債債轉(zhuǎn)債4債54轉(zhuǎn)債95債債轉(zhuǎn)債債.24債債.77轉(zhuǎn)債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分18收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))4轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債8轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債2轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債7轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債1債轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債2債債8轉(zhuǎn)債4債債轉(zhuǎn)債84請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分19收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債3轉(zhuǎn)債9.88債債7債6債0債轉(zhuǎn)債3.127轉(zhuǎn)債3轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債9轉(zhuǎn)債.98債債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分20收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))債債轉(zhuǎn)債8.83轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債債3.26轉(zhuǎn)債.888轉(zhuǎn)債.317轉(zhuǎn)債.43.16債.0795轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分21收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債52轉(zhuǎn)債7.91債15轉(zhuǎn)債58轉(zhuǎn)債.75轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債1債債債轉(zhuǎn)債54轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債89債1.22Wind證券研究部收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ股份1.SH股份5.SH請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分22收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ份8.SH37.SH.SZ68.SH.056.SH科技8.SH份65.208.SH0.SH6.SZ06.SH利7.SH1.SH創(chuàng).SZ新材1.SH9.SZ7.SH5.SH股份18.SH股份.37.SZ.SZ股份27.SH.135.SH3.SH.97.SZ5.92.SZ.85.SZ份.642.SH8.61.SZ.50.48.SZ電子.94.35.SZ.287.SH9.24.68.SZ0.12.SZ股份.115.SH.028.SH子.96.01.SZ.01.SZ股份.007.SH股份.990.SH路.SZ電子.SZ1.SH56.SH藥8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分23收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ.SZ重工.42.SZ.SZ技.SZ構(gòu).20.SZ科技.81.SZ.SZ份.SZ鎢業(yè).SZT.SZ傳動(dòng).SZ材.425.SH9.SH.58.SZ達(dá)5.SH.SZ.SZ.SZ股份.SZ.SZ備6.SH3.SH1.SZ激光.SZ.SZ.SZ.SZ胎.37.SZ.SZ.SZ電.42.SZ業(yè).SZ技06.SH集團(tuán).300.SH8.SH.SZ2.SH1.SZ國(guó)泰1.SH子8.SH.SZ9.SH0.SH新材1請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分24收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億)9.SH89.SH業(yè)8.SZ生物.56.SZ裝.SZ.35.SZ.SZ8.SH星9.SH科技.SZ.SZ8.SZ.SZ.SZ份73.SZ.SZ.SZ60.SZ1.SZ份8.SH客1.SH租賃.SZ.SZ.SZ微電9.SZ電子5.SH萊雅.SZ.SZ6.SH材52.SH7.SH汽車(chē)9.SH業(yè).SZ.568.SH歐派5.SH技8.SH股份.SZ環(huán)境.84.SZ股份.SZ環(huán)境.SZ業(yè).SZ銀行.31.SZ股份2.SH9.SH技請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分25收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ2.SH份.SZ4.SZ95.SH.SZ2.SH電纜6.SH.SZ河精密.SZ8.SH.SZ科技.SZ惠9.SH8.SH家.SZ8.SH信.SZ7.SZ.SZ康.SZ.SZ.SZ數(shù)碼.SZ未來(lái).SZ份.02.SZ科技.15.SZ2.SH圖.SZ1.SH6.SH科技8.SH.SZ.SZ.SZ9.SH96.SH.60.77.SZ網(wǎng)絡(luò)7.SH械.SZ.670.SH.SZ.SZ1.SH請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分26收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ.SZ.SZ股份2.SH.96.SZ科技.SZ子.SZ.SZ線(xiàn)纜.SZ.SZ期貨6.SH銀行7.SH香江1.SH6.SH7.SH.SZ1.SH.SZ.SZ6.SH.SZ.108.SH1.SH9.SH.24.SZ9.SH券.30.SZ5.SZ8.SH.683.SH份.SZ8.SH.SZ業(yè).SZ.SZ.SZ股6.SH1.SH業(yè)6.SH集團(tuán).SZ.SZ豐.SZ.SZ信息.SZ紙業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分27收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ7.SH.SZ.34.SZ.SZ思.SZ1.SH.SZ.SZ密8.SH集團(tuán).SZ高材.SZ7.SH7.SH份.SZ07.SH保8.SH銀行.SZ.SZ1.SH實(shí)業(yè).SZ0.SH力3.SH7.SH股份35.SH.40.SZ.SZ1.SZ43.SH氣.SZ.SZ.SZ.SZ5.SZ3.SH技.SZ5.SH8.SH集團(tuán)6.SH9.SZ利.67.SZ.SZ公路0.SH8.SH股份請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分28收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ通訊9.SH1.SH8.SH.SZ.SZ份.SZ生物.SZ業(yè).SZ.SZ態(tài).SZ9.SH.SZ6.SH5.SH.SZ股份.SZ股份.SZ療8.SH股份.SZ10.SH行.SZ28.SH6.SH鐵路7.SH9.SH銀行0.SH9.SH股份6.SH3.SH.98.SZ股份.94.SZ股份.738.SH醫(yī)療.SZ.SZ股份6.SH.SZ通信.SZ際.SZ份.16.SZ藥.SZ8.SZ.SZ節(jié)水.SZ請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分29收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億)7.SH0.73.SZ.SZ9.SH7.SH8.SH銀行.SZ.87.SZ6.SH8.SH集團(tuán)9.SH.60.SZ藥5.SZ.SZ.SZ.SZ.SZ58.SH3.SH.SZ科6.SH谷.SZ7.SH9.SH5.SH1.SZ.339.SH.SZ9.SH9.SZ.SZ.SZ.SZ交建0.SH電氣.SZ6.SH.SZ.SZ科技1.SZ3.SH.SZ.SZ.07.SZ1.SH網(wǎng)絡(luò)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分30收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億)6.SH鋼構(gòu).44.SZ6.S