機(jī)械設(shè)備：如何看風(fēng)電設(shè)備公司的業(yè)績(jī)波動(dòng)

告|行業(yè)深度研究機(jī)械設(shè)備2022年06月13日SACS10519050003聯(lián)系人朱曄后的信息披露和免責(zé)申明行業(yè)評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市(維持評(píng)級(jí))上次評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市11.招標(biāo)價(jià)與鋼材價(jià)雙重壓力，一季度業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)2.行業(yè)需求后移且壓縮，下半年增長(zhǎng)加速3.下游運(yùn)營(yíng)商有足夠的盈利空間4.鋼材價(jià)格變動(dòng)蔣影響風(fēng)機(jī)零部件廠盈利能力根據(jù)我們測(cè)算，鋼材價(jià)格上漲10%會(huì)導(dǎo)致樁基廠商毛利下跌3.95%左右，軸承廠商毛利下跌2.10%左右，鑄件廠商下跌3.86%跌5.93%左右。。響測(cè)算具有一定的主觀性，與實(shí)際值或存在偏差。閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2文之后的信息披露和免責(zé)申明31招標(biāo)價(jià)與鋼材價(jià)雙重壓力，一季度業(yè)績(jī)1.1橫向?qū)Ρ?，各板塊業(yè)績(jī)變動(dòng)情況的鑄件、主軸、塔筒、樁基營(yíng)業(yè)收入多為負(fù)增長(zhǎng)。表：各板塊代表公司營(yíng)業(yè)收入(億元)2Q11Q11Q42022Q1同比2022Q1環(huán)比1-19%軸/軸承6.62-18%-12%2-12%953.34-18%-13%-1%9-16%441.1橫向?qū)Ρ?，各板塊業(yè)績(jī)變動(dòng)情況表：各板塊代表公司凈利潤(rùn)(億元)2Q11Q11Q42022Q1同比2022Q1環(huán)比1軸/軸承-12%-12%95.33%75%%%%1.2縱向?qū)Ρ龋?1年Q4由于高基數(shù)出現(xiàn)下滑“假象”表：各公司收入情況(億元)9Q40Q30Q4YOY1Q3YOY1Q4YOY.852%93%39%通裕重工7%60%雷股份.46.2441.93%.622%聯(lián)0.02%.84%.42%0.5742.75%3%8%1.5665%98%重工.89%9%能39963%17%2邦股份07%96%海力風(fēng)電84%風(fēng)科技42.37%80%7941.10%wind天風(fēng)證券研究所圖：2019、2020、2021新增裝機(jī)量對(duì)比(萬千瓦時(shí))002019Q42020Q32020Q42021Q32021Q46據(jù)來源：wind、金風(fēng)科技官網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所71.3縱向?qū)Ρ?，短期整機(jī)廠原材料采購(gòu)緊縮，22年Q1業(yè)績(jī)形成波動(dòng)Q山的影響，整機(jī)廠的采購(gòu)意愿和開工意愿受到了影響。上市公司的存貨明細(xì)，其存貨中原材料的價(jià)值量與招標(biāo)節(jié)奏基本匹配(原材料反映的信息偏前一點(diǎn))，意味著整機(jī)廠為了交付圖：風(fēng)機(jī)招標(biāo)情況(GW)圖：存貨中原材料的價(jià)值量(百萬元)0.00%%.00%招標(biāo)量YOY0020182019H120192020H120202021H12021金風(fēng)科技明陽(yáng)智能運(yùn)達(dá)股份電氣風(fēng)電數(shù)據(jù)來源：國(guó)家能源局、中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)、天風(fēng)證券研究所81.3縱向?qū)Ρ龋唐谡麢C(jī)廠原材料采購(gòu)緊縮，22年Q1業(yè)績(jī)形成波動(dòng)的Q1及1-4月份的電力工業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行推算，1-2月單月并網(wǎng)約2.9GW(并未公布1月具體數(shù)據(jù)，取平均)，4月份相較于較差正是由于一季度的開工及采購(gòu)意愿較差所導(dǎo)致。圖：22年各月份風(fēng)機(jī)新增裝機(jī)量(GW)32101.3縱向?qū)Ρ?，短期整機(jī)廠原材料采購(gòu)緊縮，22年Q1業(yè)績(jī)形成波動(dòng)相較于去年同期下降35%；2)從中標(biāo)價(jià)格來看，年初下降明顯，不含塔筒價(jià)格最低至1400元/kw，二季度開始穩(wěn)中有升。 (雖然在降本環(huán)境下風(fēng)機(jī)價(jià)格呈下降趨勢(shì)，但年初的波動(dòng)已經(jīng)低于往常的市場(chǎng)價(jià)格，從整機(jī)廠的盈利角度我們認(rèn)為已經(jīng)達(dá)到了谷底)過低的招標(biāo)價(jià)格影響到了整機(jī)廠的盈利情況，進(jìn)而影響到了開工情況。圖：月度投標(biāo)均價(jià)(元/kw)表：月度中標(biāo)價(jià)格區(qū)間(不含塔筒，元/kw，不完全統(tǒng)計(jì))區(qū)間826009260010250011230012345數(shù)據(jù)來源：金風(fēng)科技官網(wǎng)、風(fēng)芒能源、北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)、風(fēng)電龍船網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所整理9000應(yīng)商多采用以銷定產(chǎn)的模式，產(chǎn)品銷售以項(xiàng)目為銷售單元，其基礎(chǔ)報(bào)價(jià)會(huì)根據(jù)當(dāng)前的材料價(jià)格(鋼材)和加工費(fèi)確定，所以在的開工情況也造成了一定影響。圖：螺紋鋼價(jià)格(元/噸).000000,000.00數(shù)據(jù)來源：wind、海力風(fēng)電招股書、北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所整理10數(shù)據(jù)來源：wind、金風(fēng)科技官網(wǎng)、中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)、天風(fēng)證券研究所111.4GWyoy71.67GW，與之對(duì)應(yīng))，所以在2021年的招標(biāo)則需要在今年建成并網(wǎng)，在當(dāng)前月份裝機(jī)量下行的情況下，需求將被壓縮至下?Q1新增裝機(jī)7.9GW，若二季度以4月份水平作為平均值，則Q2新增裝機(jī)5GW左右。假設(shè)今年裝機(jī)量達(dá)到55GW(與去年招標(biāo)量持平，較為保守的估計(jì))，則下半年裝機(jī)量將同比增長(zhǎng)36%左右。圖：風(fēng)機(jī)招標(biāo)量與裝機(jī)量對(duì)比(GW)0065.20615.03招標(biāo)量裝機(jī)量1.4需求后移且壓縮，下半年增長(zhǎng)加速圖：華能311萬千萬項(xiàng)目投標(biāo)與中標(biāo)情況(元/kw)均價(jià)沁右旗50萬kwkw0萬kw00%%1.400%%一般是年初開工，年內(nèi)建設(shè)，年底竣工投產(chǎn)，風(fēng)力發(fā)電機(jī)組的生產(chǎn)周期與風(fēng)電場(chǎng)的建設(shè)周期一致，基本上是年初安排生產(chǎn)，年內(nèi)進(jìn)行生產(chǎn)制造，年底前交付業(yè)主使用，并確認(rèn)收入。根據(jù)整機(jī)廠的歷年收入情況，歷年Q1收入基本在15%以下，上半年收入在40%以下(季節(jié)性在存在補(bǔ)貼影響的年份更為明顯)，而整機(jī)廠的生產(chǎn)也將帶動(dòng)部件的需求。圖：2018-2021三家整機(jī)廠各季度收入比例(億元)2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4科技明陽(yáng)智能運(yùn)達(dá)股科技wind13容量(MW)50風(fēng)機(jī)單位建造成本(元/KW)17001400工程建造成本(元/KW)塔筒電纜等配套部件(元/KW)880.4880.4項(xiàng)目投資總成本(萬元)2611224612建設(shè)期(年)11運(yùn)營(yíng)期(年)20年發(fā)電小時(shí)數(shù)(小時(shí))年發(fā)電量(萬KWh)/KWH)0.40.4得稅年發(fā)電收益(萬元).33478.3款利率4.0%4.0%年折舊額(萬元)17.1.12022年風(fēng)電平均成本及按照燃煤標(biāo)桿電價(jià)(0.4元/KWh)進(jìn)行測(cè)算，如果陸風(fēng)整機(jī)成本下降到1700元/KWh、1400元/KWh，IRR分別為14%、18%。同樣的上網(wǎng)電價(jià)，如果海風(fēng)整機(jī)成本下降到4000元/KWh，IRR也到了8%。從內(nèi)部收益率的角度來能再進(jìn)一步向整機(jī)廠壓價(jià)。表：陸風(fēng)、海風(fēng)IRR測(cè)算容量(MW)300風(fēng)機(jī)單位建造成本(元/KW)4000工程建造成本(元/KW)6500塔筒電纜等配套部件(元/KW)2022其他費(fèi)用(元/KW)1800項(xiàng)目投資總成本(萬元)429660建設(shè)期(年)2運(yùn)營(yíng)期(年)25年發(fā)電小時(shí)數(shù)(小時(shí))3800年發(fā)電量(萬KWh)114000上網(wǎng)電價(jià)(元/KWH)0.4得稅年發(fā)電收益(萬元)40354款利率40%年折舊額(萬元)26.4IRR8%數(shù)據(jù)來源：wind、北極星電力網(wǎng)、索比光伏網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所14露和免責(zé)申明152鋼材價(jià)格上漲對(duì)風(fēng)機(jī)各部件的影響測(cè)算00%00%%48.39%47.22%零部件龍頭廠商為例，根據(jù)各公司的招股書測(cè)算，塔筒廠商大金重工的鋼材成本占總成本比例高達(dá)77%，鑄件廠商日月股份、軸承廠商新強(qiáng)聯(lián)和樁基廠商泰勝風(fēng)能的鋼材成本占比分別為48.39%、30.36%和47.22%。所以，我們認(rèn)為鋼材價(jià)格圖：各部件鋼材占成本比重—泰勝風(fēng)能軸承——新強(qiáng)聯(lián)鑄件——日月股份—泰勝風(fēng)能數(shù)據(jù)來源：wind,各公司招股書，天風(fēng)證券研究所16-3.95%-2.10%-3.86%-3.95%-2.10%-3.86%-5.93%3.95%2.10%3.86%5.93%樁基軸承鑄件塔筒公司名稱泰勝風(fēng)能新強(qiáng)聯(lián)日月股份大金重工2021年毛利率16.29%30.82%20.29%23.01%2021年銷售成本率83.71%69.18%79.71%76.99%鋼材占成本比重47.22%30.36%48.39%77%鋼材占收入的比例39.53%21.00%38.57%59.28%毛利率12.34%28.72%16.43%17.08%毛利率20.24%32.92%24.15%28.94%會(huì)導(dǎo)致樁基廠商毛利下跌3.95%左右，軸承廠商毛利下跌2.10%左右，鑄件廠商下跌3.86%左右，塔筒廠商下跌5.93%左右。軸承對(duì)于鋼材價(jià)格上漲的影響相對(duì)較弱，相反的，若鋼材價(jià)格下降，鑄件、塔筒等環(huán)節(jié)也將迎來較強(qiáng)的修復(fù)。(需要說明的是，公司可以采取提價(jià)或原材料備貨等方式對(duì)沖，理論測(cè)算值偏高。)表：敏感性分析樁基軸承鑄件塔筒公司名稱泰勝風(fēng)能新強(qiáng)聯(lián)日月股份大金重工鋼材價(jià)毛利率8.38%26.62%12.58%11.15%-7.91%-4.20%-7.71%-11.86%鋼材價(jià)毛利率24.20%35.02%28.00%34.87%7.91%4.20%7.71%11.86%鋼材價(jià)毛利率4.43%24.52%8.72%5.23%-11.86%-6.30%-11.57%-17.78%鋼材價(jià)毛利率28.15%37.12%31.86%28.94%11.86%6.30%11.57%5.93%數(shù)據(jù)來源：wind,各公司招股書，天風(fēng)證券研究所172.鋼材價(jià)格對(duì)各部件的毛利率的敏感性分析?鋼材上一輪上漲行情為2016年至2017年間。由2016年初的2141元/噸上漲至2017年末的4573元/噸，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到113.59%。2017年末，螺紋鋼價(jià)格同比增長(zhǎng)率高達(dá)34.46%。我們還使用2016-2017年的歷史數(shù)據(jù)對(duì)敏感性分析的準(zhǔn)確性圖：2016-2017年螺紋鋼價(jià)格(元/噸)00.0000.00數(shù)據(jù)來源：wind,各公司招股書，天風(fēng)證券研究所18數(shù)據(jù)來源：wind,各公司招股書，天風(fēng)證券研究所192.鋼材價(jià)格對(duì)各部件的毛利率的敏感性分析表：2016年度毛利敏感性分析樁基軸承鑄件塔筒泰勝風(fēng)能新強(qiáng)聯(lián)日月股份大金重工33.98%32.55%35.44%21.99%2016年度銷售成本率66.02%67.45%64.56%78.01%47.22%30.36%48.39%77%鋼材占收入的比例31.17%20.48%31.24%60.07%預(yù)計(jì)銷售成本率76.76%74.51%75.32%98.71%.46%預(yù)計(jì)銷售成本率變化10.74%7.06%10.76%20.70%預(yù)計(jì)毛利率23.24%25.49%24.68%1.29%預(yù)計(jì)毛利率變化預(yù)計(jì)毛利率變化-10.74%-7.06%-10.76%-20.70%25.51%27.39%24.27%15.46%2017年度實(shí)際毛利率變化-8.47%-5.16%-11.17%-6.53%數(shù)據(jù)來源：wind,各公司招股書，天風(fēng)證券研究所203.風(fēng)險(xiǎn)提示較大。原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)整機(jī)廠生產(chǎn)成本控制產(chǎn)生了一定的影響，也將給整機(jī)廠的生產(chǎn)成本和經(jīng)，鋼材的價(jià)格波動(dòng)幅度的測(cè)算具有一定的主觀性，與實(shí)際值或存在偏差；同時(shí)公司可以采