2022年海通宏觀中期觀點：轉(zhuǎn)機

宏觀研究宏觀半年報證券研究報告2022年06月16日閱讀正文之后的信息披露和法律聲明相關(guān)研究《美元?變局?——2021年海通宏觀中《美元?變局?——2021年海通宏觀中華hhtseccomS850520120001嫻xhtseccomS850521080001htseccomS850521090002:李林芷htseccom:侯歡htseccom經(jīng)濟：復(fù)蘇的高度在哪？3月以來，我國經(jīng)濟的恢復(fù)進程被疫情暫時中斷，不過目前疫情對經(jīng)濟的影響已經(jīng)暫時告一段落。截至6月初，城市內(nèi)人口流動和物流分別修復(fù)九成和八成，工業(yè)生產(chǎn)邊際改善，但投資需求的改善幅度較小，或是受房地產(chǎn)經(jīng)濟低迷的拖累。短期的經(jīng)濟底或已形成，二季度GDP增速或偏低，預(yù)計三、四季度國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)比會有改善，但經(jīng)濟恢復(fù)的高度還是需要關(guān)注中期因素的變化，例如出口的回落、房地產(chǎn)的大周期下行等。未來我國房地產(chǎn)市場或類似于日本的90年代，緩慢出清，經(jīng)濟增速偏低，但結(jié)構(gòu)亮點依然存在。政策：系統(tǒng)性的?轉(zhuǎn)機?。在當(dāng)前就業(yè)壓力較大的情況下，政策端會實實在在穩(wěn)增長。往前看，經(jīng)濟沿著市場化、改革開放的大方向不會動搖。在疫情防控政策方面，會更加兼顧經(jīng)濟穩(wěn)增長，近期政策已經(jīng)在調(diào)整。在貨幣政策方面，降息、降準(zhǔn)的空間已經(jīng)打開。對于財政政策，今年廣義財政赤字率回升，通過專項債發(fā)行節(jié)奏前移重點支持基建投資。對于房地產(chǎn)政策，各地方可以因城施策，但化解房企債務(wù)問題的系統(tǒng)性方案仍然需要耐心等待。此外，去年對互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)規(guī)范監(jiān)管后，長期還是會支持其健康發(fā)展，我們認(rèn)為，今年對互聯(lián)網(wǎng)態(tài)度會越來越友好，一些積極因素正在發(fā)生變化。新能源領(lǐng)域仍是長期確定的支持方向。美元：流動性的被動收緊。受益于直接給?發(fā)錢?的政策，美國居民收入高增長，需求異常強勁，消費總量早已回到疫情之前的增長軌道。在需求端依然穩(wěn)定向好的情況下，美國供給端的恢復(fù)還是偏慢；再加上外部地緣政治對供給端的沖擊，美國的通脹已經(jīng)達到40年來的最高水平。為了遏制通脹，就必須收緊短期需求。經(jīng)濟增速雖然略有回落，但失業(yè)率還處于歷史低位，經(jīng)濟增長不是美聯(lián)儲的核心矛盾，通脹才是，美聯(lián)儲年內(nèi)加息的步伐大概率不會停止。在通脹偏高、加息繼續(xù)的情況下，美國國債利率大概率會繼續(xù)上行；在主要經(jīng)濟體中，美國經(jīng)濟增長要好于其它，美元指數(shù)也將維持強勢。美聯(lián)儲的貨幣政策會影響到全球的流動性，新興貨幣仍會面臨貶值壓力。中國資產(chǎn)的價值?重估?。上世紀(jì)70年代滯脹的觸發(fā)條件，在當(dāng)前經(jīng)濟中或都已具備，歐洲已經(jīng)陷入滯脹，日本在滯脹邊緣，美國也接近滯脹。參考當(dāng)時的情況，盡管美國CPI同比會有回落，但美聯(lián)儲加息繼續(xù)，或支撐美債利率進一步上行，不過后續(xù)美元長債的中長期配臵價值也在逐漸增加。而如果陷入滯脹環(huán)境，美股則仍然面臨比較大的調(diào)整壓力。對比海外的環(huán)境，我國匯率或一定幅度貶值，但國內(nèi)政策空間更大，權(quán)益資產(chǎn)估值處于低位，有望受益于政策的?系統(tǒng)性?積極所帶來的機會，重點關(guān)注核心資產(chǎn)、新能源、農(nóng)產(chǎn)品、軍工和疫情受損板塊。從債市看，市場對基本面的下行已經(jīng)有預(yù)期，而貨幣政策寬松的空間相對有限，接下來重點依然是寬信用，長債利率或維持震蕩。宏觀研究—宏觀半年報2必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 62.政策：系統(tǒng)性的“轉(zhuǎn)機” 113.美元：流動性的被動收緊 134.中國資產(chǎn)的價值“重估” 18宏觀研究—宏觀半年報3圖1融資指標(biāo)對經(jīng)濟指標(biāo)的領(lǐng)先性(%) 6圖2受疫情影響的地級市數(shù)量占比(%) 6圖3出現(xiàn)病例城市的GDP及重要分項占全國的比重(%) 6圖4百城擁堵延時指數(shù)中位數(shù) 7圖5重點城市地鐵客流量增速(%) 7圖6國內(nèi)飛機航班數(shù)量同比跌幅仍有近70% 7圖7整車貨運流量周度指數(shù) 7圖8公共物流園吞吐量周度指數(shù) 7圖9沿海八省電廠日均耗煤量(萬噸) 8圖10高爐開工率(247家):全國(%) 8圖11水泥出貨率(%) 8圖12建筑用鋼成交量(萬噸) 8圖13我國進出口數(shù)量增速(%) 9圖14百城住宅價格指數(shù)(2010年6月=100) 9圖15百城中房價下跌的城市數(shù)量(個) 9圖16季調(diào)后的30大中城市商品房成交面積(萬平方米/天) 9圖17全國商品房銷售當(dāng)月同比增速(%) 9圖18美國各部門杠桿率變化(%) 10圖19日本各部門杠桿率變化(%) 10圖20日本1990-2000年各行業(yè)增加值年均增速(%) 11圖21房貸利率明顯高于市場利率(%) 11圖22DR007已經(jīng)持續(xù)低于逆回購利率(%) 11圖232022年廣義財政赤字率升至8.1%(%) 12圖242022年廣義財政支出增速回升至12.8%(%) 12圖25季調(diào)后的居民貸款月度規(guī)模(億人民幣) 12圖26百城住宅價格指數(shù):環(huán)比下跌城市數(shù)(個) 12圖272020年世界主要國家太陽能光伏裝機容量(億瓦特) 13圖282020年世界主要國家風(fēng)電機組裝機容量(億瓦特) 13圖29美國居民收入依然強勁(%) 13圖30美國居民轉(zhuǎn)移支付收入增速(%) 14宏觀研究—宏觀半年報4圖31美國居民工資收入增速(%) 14圖32美國總消費早已回歸正常(%) 14圖33美國商品和服務(wù)消費分化很大(%) 15圖34美國實際經(jīng)濟增長已經(jīng)超過疫情前(%) 15圖35美國名義GDP增速在去年四季度就超過疫情前(%) 15圖36歷史上最快的就業(yè)修復(fù)(%) 16圖37勞動力參與率仍然低于疫情前1個百分點以上(%) 16圖38美國核心通脹水平(%) 16圖39商品和服務(wù)通脹都在飆升(同比增速，%) 16圖40美國通脹預(yù)期的飆升(%) 17圖41美國實際利率仍有上行空間(%) 17圖42美聯(lián)儲預(yù)期的加息節(jié)奏(%) 17圖43市場的加息預(yù)期(橫軸為BP) 17圖44美聯(lián)儲的利率和通脹：誰更高？(%) 18圖45過去60年的利率和通脹關(guān)系(%) 18圖46美歐實際利差與美元指數(shù)變化(6個月環(huán)比，%) 18圖47美聯(lián)儲的擴表之路 19圖48歐元區(qū)CPI同比已達到8.1%(%) 19圖49歐洲PPI同比達到35%以上(%) 19圖50歐元區(qū)PMI指數(shù)(%) 20圖51歐洲經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)明顯下滑 20圖52日本PPI偏高，CPI同比只有2.5%(%) 21圖53日本季調(diào)后GDP接近零增長(十億日元) 21圖54美國的通脹也在大幅上行(%) 21圖55美國實際經(jīng)濟增速已經(jīng)超過疫情之前(%) 22圖56黃金和大宗商品價格走勢 22圖57黃金和其它大宗商品價格同比漲幅(%) 22圖58黃金價格和美債實際收益率明顯背離 23圖59通脹、貨幣和美債利率(%) 23圖60美國股票指數(shù)和估值走勢(倍) 24圖61美股股息走勢(美元) 24圖621972年12月-1974年9月美股各板塊漲跌幅(%) 24圖63美國GDP和美股盈利增速(%) 25宏觀研究—宏觀半年報5圖64美股估值回到20倍附近(倍) 25圖65人民幣和美元的背離 25圖66美元指數(shù)和茅指數(shù)(%) 26圖67美債實際利率和貴州茅臺股價 26圖68關(guān)注部分核心資產(chǎn)的修復(fù) 27圖69國債利率走勢(%) 27宏觀研究—宏觀半年報6必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明從去年四季度以來，我國經(jīng)濟原本已在恢復(fù)進程中，但今年3月以來，經(jīng)濟恢復(fù)被疫情暫停。從歷史規(guī)律來看，融資是我國經(jīng)濟的領(lǐng)先指標(biāo)，通常領(lǐng)先經(jīng)濟兩個季度左右。如果用連續(xù)三個月的社融季調(diào)環(huán)比增速來看，本輪融資增長最快的時候是在2020年5月份，所以2020年11月PMI達到最高點后開始下降。而社融最低點出現(xiàn)在2021年5月份，環(huán)比折年增速降至低點8.7%，之后開始回升，所以我國PMI在去年10月份達到49.2%的最低點后，也開始了連續(xù)四個月的回升。尤其是去年四季度以來，各方面政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，經(jīng)濟緩慢修復(fù)。但隨著3月以來疫情不斷爆發(fā)，多項經(jīng)濟指標(biāo)的恢復(fù)就暫時中斷了。4月、5月多項經(jīng)濟指標(biāo)明顯回落。圖1融資指標(biāo)對經(jīng)濟指標(biāo)的領(lǐng)先性(%)252050社融季調(diào)環(huán)比折年率(領(lǐng)先6個月)PMI(右，%)53535225151505049494820/0522/05從最新情況看，本輪疫情對經(jīng)濟的影響已暫時告一段落。本輪國內(nèi)疫情沖擊最大的階段在4月份，4月平均每日新增確診病例數(shù)達到2160例，日均新增無癥狀感染數(shù)量8例。4月下旬以來，新冠感染病例數(shù)大幅減少，截至6月11日，全國新增本土確診病例數(shù)回落至122例，新增無癥狀感染回落至74例。從疫情影響的城市范圍來看，受影響的城市數(shù)量從147個降至27個，這些城市在全國的GDP占比從70%以上降至30%左右。圖2受疫情影響的地級市數(shù)量占比(%)5040305040302000累計14天新增確診數(shù)為1-9例累計14天新增確診數(shù)為10例及以上20/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/06資料來源：Wind，CEIC，海通證券研究所圖3出現(xiàn)病例城市的GDP及重要分項占全國的比重(%)GDP社零投資出口0604020020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/06經(jīng)濟的修復(fù)首先看人流和物流的恢復(fù)。從城市內(nèi)人口流動來看，整體或恢復(fù)至90%附近。我們跟蹤了17個城市的地鐵客流量數(shù)據(jù)，平均來看相比去年同期仍然下滑；其中北京和上海分別同比下滑56.6%和54.9%，鄭州下滑40.1%，長沙下滑16.2%，蘇州下滑13.7%，石家莊、昆明、西安、南京都下滑10%以上。這說明不少城市市區(qū)內(nèi)的人口流動并沒有回到正常水平。宏觀研究—宏觀半年報7必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0.70.60.50.40.70.60.50.40.30.20.10圖4百城擁堵延時指數(shù)中位數(shù)201920202021202216111621263136414651圖5重點城市地鐵客流量增速(%1006月第二周(6/5-6/11)相比去年同期的地鐵客運量增速廣州廈門合肥南寧東莞深圳成都重慶南京西安昆明石家莊蘇州長沙鄭州上海北京資料來源：Wind，，海通證券研究所從跨區(qū)域的人口流動來看，整體也有改善，但仍然受到疫情較大影響。例如，今年9%。而事實上，去年的每天1.55萬架次，也沒有回到疫情前的正常水平。今年5月份國內(nèi)日同比跌幅有所收窄，但仍然高達68%。民航客運量(億人)日均執(zhí)行國內(nèi)航班(架次，右)8000600040002000020/0521/0522/05從物資流動來看，或恢復(fù)至80%附近。相比人口流動，物流的恢復(fù)程度要高一些。全國整車貨運流量指數(shù)小幅回升，截至6月11日，同比跌幅從4月的28.7%，收窄至23.9%左右。主要快遞企業(yè)分撥中心吞吐量指數(shù)同比跌幅從4月的40.8%，收窄至24.5%；公共物流園吞吐量指數(shù)同比跌幅從4月的40.4%，收窄至24.8%。整體來看，貨物流動或恢復(fù)至80%附近。圖7整車貨運流量周度指數(shù)8060402002022202020212022 16111621263136414651圖8公共物流園吞吐量周度指數(shù)0040200202020212022 16111621263136414651必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2019202020212022宏觀研究—宏觀半年報82019202020212022工業(yè)生產(chǎn)受到疫情的沖擊邊際改善。截至6月9日，6月沿海八省電廠耗煤量同比4月為-10.9%，邊際有所回升。但不同行業(yè)的生產(chǎn)受影響程度有差別，其中，鋼鐵生產(chǎn)受到疫情的影響相對較小，例如高爐開工率走勢符合季節(jié)性規(guī)律，和往年同期水平相差不大；而汽車、化工等行業(yè)受到的影響較大。圖9沿海八省電廠日均耗煤量(萬噸)280201920202021202228023080123456789101112圖10高爐開工率(247家):全國(%)959085805065602019202020212022 16111621263136414651與投資相關(guān)的水泥和鋼鐵成交低迷。6月第二周，水泥出貨率相比去年同期仍低近16個百分點，相比4月份20個點以上的跌幅有所收窄，但跌幅依然很大；6月第一周鋼材成交量同比跌幅為8.8%，第二周回落至30.1%，不過相比4月的34%有所收窄。整體來說，投資需求的改善力度相對較小，這主要是因為疫情只是影響投資的一個方面，房地產(chǎn)經(jīng)濟的低迷也對投資有明顯拖累。圖11水泥出貨率(%)604020016111621263136414651圖12建筑用鋼成交量(萬噸)959085805065602019202020212022 16111621263136414651穩(wěn)增長必須付出巨大努力。如果按照工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)測算，我們預(yù)計4月單月的GDP增速或已轉(zhuǎn)負(fù)，短期的經(jīng)濟底已經(jīng)形成。5月經(jīng)濟改善幅度相對有限，6月以來復(fù)產(chǎn)復(fù)工進度開始加快。展望下半年，我們認(rèn)為經(jīng)濟環(huán)比會有修復(fù)，但經(jīng)濟修復(fù)的高度可能依然要考慮一些中長期因素的變化，即同比增速回升的水平可能會相對有限。國出口數(shù)量見頂?shù)臅r間，和美國耐用品消費見頂?shù)臅r間是一致的，都在去年一季度。今年4月份我國出口數(shù)量受到疫情的影響較大，5月份有所修復(fù)，但連續(xù)三個月下來，依然是負(fù)增長。我們認(rèn)為在下半年，出口數(shù)量大概率延續(xù)負(fù)增長。宏觀研究—宏觀半年報9必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖13我國進出口數(shù)量增速(%)出口數(shù)量同比出口數(shù)量同比進口數(shù)量同比40.030.020.00.0-10.0-20.02014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-05再例如，房地產(chǎn)市場的壓力是中長期的。我國房地產(chǎn)市場需求端在2014年就已見頂，之后明顯回落；2015-2018年在棚改貨幣化等政策的影響下，房價有所提升；2018年以后房地產(chǎn)市場處于消化泡沫階段。受疫情影響，2020年貨幣相對寬松，即使如此，也僅有大城市房地產(chǎn)市場略有回暖，小城市的房地產(chǎn)市場仍較疲弱。我們認(rèn)為，疫情只是加速了房地產(chǎn)下行趨勢，即使疫情過去了，房地產(chǎn)或仍然需要去泡沫化。圖14百城住宅價格指數(shù)(2010年6月=100)230一線城市二線城市三線城市23021090圖15百城中房價下跌的城市數(shù)量(個)90百城住宅價格指數(shù):環(huán)比下跌城市數(shù)908006050403020022/04資料來源：Wind，海通證券研究所近期地產(chǎn)基本面改善幅度有限。從環(huán)比趨勢看，30城房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的最低點是去年9月份，之后幾個月開始回升。而全國商品房銷售面積跌幅最大的時候，是在去年10之后跌幅有收窄。但從今年2月下旬以來，疫情的沖擊使得房地產(chǎn)銷售全面下滑。我們認(rèn)為，大城市預(yù)計還有一定改善空間，中小城市房地產(chǎn)則面臨較大壓力。圖16季調(diào)后的30大中城市商品房成交面積(萬平方米/天)806040200圖17全國商品房銷售當(dāng)月同比增速(%)-30-50房地產(chǎn)銷售面積當(dāng)月同比房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比(右軸)4000-20資料來源：Wind，海通證券研究所參考其他國家的歷史，我們發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)去泡沫、去杠桿的模式可以分為兩類。一類是宏觀研究—宏觀半年報10必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明美國去杠桿模式，即快速出清模式。面對房地產(chǎn)泡沫，美國在2007年后采取了快速出清的模式，居民、企業(yè)出現(xiàn)大量違約現(xiàn)象，債務(wù)減記，同時政府大幅加杠桿、托底經(jīng)濟，之后開啟再通脹，美國經(jīng)濟從2012年開始恢復(fù)。圖18美國各部門杠桿率變化(%)0400政府居民政府居民194919581967197619851994200320122021去杠桿模式，即緩慢消化模式。日本的房價從1991年開始暴跌，整個90年代房地產(chǎn)市場都處于低迷狀態(tài)。但在房地產(chǎn)泡沫破滅期間，日本居民、企業(yè)杠桿率的下滑幅度是很小的，這是因為日本沒有進行大量快速的債務(wù)減記，而是讓實體慢慢消化債務(wù)壓力。在這種情況下，日本私人部門長期需要償還債務(wù)，這對消費和投資形成一定抑制，日本經(jīng)濟增速也一直比較低迷。我國居民部門破產(chǎn)制度還有待完善，所以即使房價下跌、財富縮水，但債務(wù)還是要償還的，未來房地產(chǎn)市場的走勢或類似于日本模式。由于居民部門破產(chǎn)違約較少，像歐美08年那樣發(fā)生系統(tǒng)性金融危機的可能性也不大，因為損失主要發(fā)生在居民部門，金融機構(gòu)受損可能在一定限度內(nèi)。圖19日本各部門杠桿率變化(%)2502000政府居民(右政府居民(右)04020065/0973/0981/0989/0997/0905/0921/09不過，即使是日本的90年代，也會有行業(yè)表現(xiàn)較好。從1990年到2000年，日本平均經(jīng)濟增速為1.2%，與房地產(chǎn)相關(guān)的家具、采掘、木制品、建筑業(yè)、鋼鐵等行業(yè)都出現(xiàn)負(fù)增長。不過與此同時，通信、電機設(shè)備、化學(xué)化工等行業(yè)增長較快，商業(yè)服務(wù)、社會服務(wù)、政府服務(wù)、物業(yè)服務(wù)增長相對較快。這說明，在經(jīng)濟告別高增長模式后，必須實現(xiàn)轉(zhuǎn)型。往前看，我國經(jīng)濟增速可能會維持常態(tài)化增長，但結(jié)構(gòu)性的亮點還是會比較多，例如服務(wù)業(yè)、新能源、新基建等。宏觀研究—宏觀半年報11必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖20日本1990-2000年各行業(yè)增加值年均增速(%)50通電商批社政化公物G交零食金原有合交個非農(nóng)紙通鋼印精橡建木采紡家皮服信機業(yè)發(fā)會府工用業(yè)D通售品融油色成通人金業(yè)制用鐵刷密膠筑制掘織具革裝設(shè)服服服制事服P設(shè)飲保制金金服屬品設(shè)出儀業(yè)品業(yè)制備務(wù)務(wù)務(wù)品業(yè)務(wù)備料險品屬屬務(wù)制備版器品品2.政策：系統(tǒng)性的?轉(zhuǎn)機?在當(dāng)前就業(yè)壓力較大的情況下，政策端勢必會實實在在穩(wěn)增長。在去年底的經(jīng)濟工作會議中，就明確定調(diào)?以經(jīng)濟建設(shè)為中心?。關(guān)于共同富裕，首先是?把‘蛋糕’做大做好?，然后是?通過合理的制度安排把‘蛋糕’切好分好?。我們認(rèn)為，市場化、改革開放的大方向不會動搖。會更加強調(diào)經(jīng)濟穩(wěn)增長。在5月份，國家醫(yī)保局要求，常態(tài)化核酸檢測費用由各地政府承擔(dān)。6月8日，國務(wù)院常務(wù)會議聽取穩(wěn)增長穩(wěn)市場主體保就業(yè)專項督查情況匯報。此外，6月份，國務(wù)院點名河北、安徽、陜西三處防疫檢查點，對疫情防控通行過度管控等問題進行通報。我們認(rèn)為接下來，穩(wěn)增長將被放在更加重要的位臵。貨幣政策：降息降準(zhǔn)空間打開。在貨幣政策方面，考慮到經(jīng)濟的下行壓力，我們認(rèn)為降息、降準(zhǔn)的空間已經(jīng)打開。同時，央行會繼續(xù)發(fā)力寬信用，尤其是以定向?qū)捫庞脼橹?，加大?小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展?的支持。圖21房貸利率明顯高于市場利率(%)中國房貸利率414/0615/0616/0617/0618/0619/0620/0621/0622/06資料來源：Wind，海通證券研究所圖22DR007已經(jīng)持續(xù)低于逆回購利率(%)3.53.02.52.03.53.02.52.0DR0077天逆回購利率20/0621/0620/0621/06資料來源：Wind，海通證券研究所財政政策：節(jié)奏前移，關(guān)注基建投資。2022年預(yù)算赤字率2.8%，相比去年下調(diào)0.4個百分點；專項債額度3.65萬億，與去年持平。如果我們將公共財政預(yù)算和政府性基金作為廣義財政來考慮，今年廣義財政赤字率上升至8.1%，相比去年的5.2%有明顯提升，接近2020年的8.6%。此外，今年廣義財政支出增速達到12.8%，漲幅更為明顯，且顯著高于相應(yīng)的收入增速2.7%。特別國債短期內(nèi)發(fā)行的可能或較小，主要通過專項債重點支持基建投資，接下來基建領(lǐng)域仍需重點專注。宏觀研究—宏觀半年報12必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明9089080706050403020圖232022年廣義財政赤字率升至8.1%(%)98765432102010201220142016201020122014201620182022資料來源：WIND，海通證券研究所圖242022年廣義財政支出增速回升至12.8%(%)205051213141516171819202122E城施策，但化解房企債務(wù)問題的系統(tǒng)性方案仍然需要耐心等待。房地產(chǎn)市場當(dāng)前面臨兩方面問題，一是需求端問題，居民收入和就業(yè)受到影響，房價上漲的預(yù)期逐漸淡化了；二是供給端問題，對于房企的債務(wù)問題，需要偏系統(tǒng)性的方案來解決。我們預(yù)計更多實質(zhì)性的改善房地產(chǎn)市場的政策，還需要更加耐心的等待。圖25季調(diào)后的居民貸款月度規(guī)模(億人民幣)0居民月度貸款規(guī)模-季調(diào)后08000600040002000022/0222/02資料來源：Wind，海通證券研究所圖26百城住宅價格指數(shù):環(huán)比下跌城市數(shù)(個)22/04對互聯(lián)網(wǎng)平臺態(tài)度：越來越積極。今年強調(diào)?要發(fā)揮資本作為生產(chǎn)要素的積極作用，同時有效控制其消極作用?，提出?要為資本設(shè)臵‘紅綠燈’?的同時，也?要支持和引導(dǎo)資本規(guī)范健康發(fā)展?，?毫不動搖鼓勵、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟發(fā)展?。我們認(rèn)為，這是規(guī)范和發(fā)展并重的體現(xiàn)，去年對互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)規(guī)范監(jiān)管后，長期還是會支持其健康發(fā)展。此外，總理在今年5月份提到，支持平臺經(jīng)濟、數(shù)字經(jīng)濟合法合規(guī)境內(nèi)外上市融新能源：長期確定的支持方向?！蛾P(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》提出了我國雙碳工作的三個目標(biāo)：首先，2025年為實現(xiàn)碳達峰、碳中和奠定堅實基礎(chǔ)。隨后，2030年碳排放達峰后穩(wěn)中有降。最后，2060年碳中和目標(biāo)順利實現(xiàn)。對于階段性目標(biāo)，為新型能源的利用做加法值得關(guān)注。在非化石能源消費比重方面，從2025年的20%提升至2030年的25%，并最終在2060年大幅提高到80%以為此，需要鼓勵清潔能源發(fā)展。對于風(fēng)電、太陽能等新能源，加快建設(shè)風(fēng)電和光伏發(fā)電基地。到2030年，風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機容量達到12億千瓦以上。對于水電，?十四五?、?十五五?期間分別新增水電裝機容量4000萬千瓦左右，西南地區(qū)以水電為主的可再生能源體系基本建立。對于核電，積極推動高溫氣冷堆、快堆、模塊化小型堆、海上浮動堆等先進堆型示范工程。加快建設(shè)新型電力系統(tǒng)?？紤]到近期的情況，經(jīng)濟穩(wěn)增長壓力增大時，基礎(chǔ)設(shè)施的投資也有望增大。決策層多次提出，適度超前進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。值得一提的是，近日國務(wù)院出臺了扎實穩(wěn)住經(jīng)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明宏觀研究—宏觀半年報13濟的一攬子政策措施，明確提出適當(dāng)擴大專項債券支持領(lǐng)域，優(yōu)先考慮將新型基礎(chǔ)設(shè)施、新能源項目等納入支持范圍。圖272020年世界主要國家太陽能光伏裝機容量(億瓦特)2700240021009006003000墨西哥比利時法國西班牙英國韓國意大利印度德國日本美國中國Wind究所圖282020年世界主要國家風(fēng)電機組裝機容量(億瓦特)3000250020005000丹麥墨西哥大利亞瑞典意大利巴西法國英國西班牙印度德國美國中國美國居民收入依然高增長。美國經(jīng)濟主要依賴消費，而消費依賴收入。從收入端來看，2020年以來，新冠疫情爆發(fā)后，受益于直接給?發(fā)錢?的政策，美國居民收入不僅沒有下降，反而提高。截至2022年4月，美國居民收入年化平均增速仍然在4.5%的高位，明顯比疫情之前的增速還要高。圖29美國居民收入依然強勁(%)20美國居民收入增速50-504/0407/04444422/04從結(jié)構(gòu)上來看，?發(fā)錢?少了，?工資?多了。從去年開始，考慮到?發(fā)錢?政策對就業(yè)恢復(fù)的拖累，以及經(jīng)濟和通脹的影響，美國逐漸減少了?發(fā)錢?政策。從美國居民收入的來源看，來自政府的轉(zhuǎn)移支付收入增速有所下降，剔除基數(shù)后，截至2022年4月，年化平均增速降至7.7%，但仍然比疫情之前的增速要高。與此同時，由于勞動力市場緊缺，美國居民的工資收入大幅上漲。截至2022年4月，工資收入年化平均增速為6.6%，而在疫情之前，基本都維持在5%以下。宏觀研究—宏觀半年報14642-2-4圖30美國居民轉(zhuǎn)移支付收入增速(%)642-2-4135轉(zhuǎn)移支付5555-504/0444404/04444407/04圖31美國居民工資收入增速(%)9753工資收工資收入-1-3-5-704/0407/0410/0413/0416/0419/0422/04消費早已回到疫情前。由于收入高增長，美國需求異常強勁。消費總量早就回到了疫情之前的增長軌道，當(dāng)前年化平均增速維持在5%以上。從結(jié)構(gòu)上來說，商品消費的恢復(fù)尤其迅速，在2020年下半年就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了疫情前的增長軌道，當(dāng)前增長仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過疫情前。而服務(wù)消費也逐步恢復(fù)到疫情之前的增長。圖32美國總消費早已回歸正常(%)美國居民消費增速04/0407/04444422/04宏觀研究—宏觀半年報15420-2-4-6-8-106420-2-4-6420-2-4-6-8-106420-2-4-6-8-10服務(wù)消費增速商品消費增速服務(wù)消費增速商品消費增速-5-10-15-20444420/0422/04美國經(jīng)濟從高點略有回落。根據(jù)紐約聯(lián)儲公布的美國周度經(jīng)濟指數(shù)，截至5月最后一周，美國周度經(jīng)濟指數(shù)平均增速已經(jīng)回落至1.8%，相比之前2%以上的水平有所放緩，但仍然高于疫情之前的增長速度。圖34美國實際經(jīng)濟增長已經(jīng)超過疫情前(%)紐約聯(lián)儲WEI指數(shù)(周度)08/0610/0612/0614/0616/0618/0620/0622/06圖35美國名義GDP增速在去年四季度就超過疫情前(%)GDP名義增長01/0304/0307/0310/0313/0316/0319/0322/03供給端恢復(fù)偏慢。在需求端依然穩(wěn)定向好的情況下，美國供給端的恢復(fù)還是偏慢。當(dāng)前美國勞動力市場的失業(yè)率已經(jīng)降至4%以下，處于過去幾十年的低位水平；非農(nóng)空缺職位數(shù)已經(jīng)突破1100萬，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出疫情之前的水平，反映了美國的勞動力市場已經(jīng)趨于緊張。此外，美國勞動力參與率雖然有所回升，但也只有62.3%(截至22年5月)，相比疫情之前(20年2月)仍然低了1個百分點以上。這顯示了，美國目前仍有不少有勞動能力的居民，不愿意回到勞動力市場尋找工作。宏觀研究—宏觀半年報1686428642圖36歷史上最快的就業(yè)修復(fù)(%)美國:失業(yè)率:季調(diào)50/0559/0568/0550/0559/0568/0577/0586/0595/0504/0513/0522/05圖37勞動力參與率仍然低于疫情前1個百分點以上(%)美國:勞動力參與率:季調(diào)6866646260585650/0559/0568/0577/0586/0595/0504/0513/0522/0540年一遇的大通脹。由于需求很強勁、但供給恢復(fù)慢，再加上外部地緣政治對供給端的沖擊，美國的通脹已經(jīng)達到40年來的最高水平。截至2022年5月，美國核心CPI同比已經(jīng)達到6.0%，雖然有所回落，但主要是由于基數(shù)導(dǎo)致的，環(huán)比仍在0.6%，剔除能源食品后的商品和服務(wù)價格都在大漲。圖38美國核心通脹水平(%)美國:核心CPI:季調(diào):當(dāng)月同比72/0282/0292/0202/0272/0282/0292/0202/02262/02圖39商品和服務(wù)通脹都在飆升(同比增速，%)8642024核核心商品核心服務(wù)(右)462/0572/0582/0592/05062/0572/0582/0592/0502/05美國通脹預(yù)期繼續(xù)飆升。截至6月10日，美國10年期通脹預(yù)期2.76%，5年期通脹預(yù)期3.13%。而通脹預(yù)期的抬升，也會造成實際的通脹壓力。截至6月10日，美國10年期國債名義利率上升至3.15%，5年期名義利率3.25%，但名義利率的上行不足以完全補償通脹預(yù)期的抬升。盡管實際利率上行，但仍偏低，10年期美債實際利率只有美國的通脹壓力，從需求端來看，是來自貨幣超發(fā)帶來的消費需求高增長；從供給端來看，是因為供給端恢復(fù)偏慢，目前美國勞動力參與率雖有改善，但幅度仍然偏低。而且勞動力參與率是個慢變量，如果未來一年、兩年勞動力參與率都維持在低位，而需求端又在不斷刺激，就會面臨持續(xù)的通脹壓力。為了遏制通脹，就必須收緊短期需求。必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明宏觀研究—宏觀半年1-2-343210-1-2-3圖40美國通脹預(yù)期的飆升(%)10年期通脹預(yù)期5年期通脹預(yù)期04/0607/0604/0607/06圖41美國實際利率仍有上行空間(%)國債實際收益率:10年國債實際收益率:5年04/0607/0604/0607/06美聯(lián)儲加息不會輕易停。截至6月16日，市場預(yù)期2022年加息次數(shù)超13次，預(yù)期7月和9月將繼續(xù)加息75BP和50BP。經(jīng)濟增速雖然略有回落，但失業(yè)率還處于歷史低位，經(jīng)濟增長不是美聯(lián)儲的核心矛盾，通脹才是。所以即使經(jīng)濟增速略有回落，美聯(lián)儲年內(nèi)加息的步伐大概率不會停止。圖42美聯(lián)儲預(yù)期的加息節(jié)奏(%)43210美聯(lián)儲預(yù)測的政策利率走勢2022年2023年2024年更長期圖43市場的加息預(yù)期(橫軸為BP)0400200市場預(yù)測到2022年底的政策利率分布(%)300-375325-400350-425375-450400-475加息幅度或還不夠。從過去60年的歷史來看，美國利率指標(biāo)都是明顯高于通脹的，在08年金融危機后的幾年里，美聯(lián)儲繼續(xù)維持低利率，容忍了較高的通脹，但當(dāng)時的通脹水平是非常溫和的。而且當(dāng)前的情況和08年金融危機后是完全不同的。本輪新冠疫情沖擊后，美國貨幣超發(fā)嚴(yán)重，居民財富、收入都大幅提高；加之，供給端的各種沖擊，通脹水平已經(jīng)達到40年來新高。盡管新冠疫情過去后，美國勞動力市場的供給壓力可能得到一定緩解，但勞動力參與率是個慢變量，不能有太高的期待。因為08年金融危機后美國勞動力參與率下滑后，就再也沒有回升到危機前的水平。所以，我們認(rèn)為，當(dāng)前的加息路徑或不足以遏制美國通脹和通脹預(yù)期，美聯(lián)儲短期內(nèi)需要更快地收緊貨幣政策。必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明宏觀研究—宏觀半年報18必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明20864208642086420-2-4-6-8美國美國:核心CPI:季調(diào):當(dāng)月同比美國:國債收益率:1年1959196619731980198719942001200820152022圖45過去60年的利率和通脹關(guān)系(%)1959196619731980198719942001200820152022美元流動性收緊，美元指數(shù)維持強勢。在通脹偏高、加息繼續(xù)的情況下，美國國債利率大概率會繼續(xù)上行。在主要經(jīng)濟體中，美國經(jīng)濟增長要好于其它，美元指數(shù)維持強勢。美聯(lián)儲的貨幣政策會影響到全球的流動性，新興貨幣仍會面臨貶值壓力，貨幣政策空間受限。圖46美歐實際利差與美元指數(shù)變化(6個月環(huán)比，%)4.中國資產(chǎn)的價值?重估?從目前宏觀環(huán)境來看，上世紀(jì)70年代滯脹具備的一些特征，當(dāng)前都已經(jīng)具備了。從貨幣超發(fā)的角度，2020年面對新冠疫情的沖擊，主要央行都在大幅超發(fā)貨幣，而且貨幣和財政配合，這和一戰(zhàn)、二戰(zhàn)、60年代時期都比較類似，而且這一次力度或更大。從紙幣信仰的角度，這一輪歐美紙幣的超發(fā)力度可以說是空前的，而且未來面對危機的時候，印刷紙幣可能也是主要的解決方式，通脹預(yù)期在慢慢接近70年代滯脹時期。從供給端的角度，俄烏問題明顯增大了全球商品供給端的壓力，未來地緣環(huán)境、大國關(guān)系也更趨復(fù)雜，全球化的趨勢面臨較大的阻力。在過去全球化快速推進的背景下，產(chǎn)業(yè)鏈按照經(jīng)濟學(xué)成本最優(yōu)原則在全球配臵，而未來非經(jīng)濟因素或更大程度影響全球產(chǎn)業(yè)鏈，帶來經(jīng)濟增長效率的下降，不利于生產(chǎn)、反而推升通脹壓力。宏觀研究—宏觀半年報1986美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模(十億美元,取自然對數(shù))86新冠金融危機4脫鉤黃金后的紙幣超發(fā)時代2大蕭條和二戰(zhàn)0一戰(zhàn)21914192319321941195019591968197719861995200420132022當(dāng)前歐洲已經(jīng)陷入到滯脹的困境。4月份歐洲PPI同比已經(jīng)達到37%，5月歐元區(qū)CPI同比達到8.1%。剔除能源、食品的價格上漲后，5月歐元區(qū)核心CPI同比也已經(jīng)達到3.8%?？梢哉f，歐洲的各項通脹指標(biāo)都已經(jīng)達到了90年代有數(shù)據(jù)以來的最高水平。區(qū)CPI同比已達到8.1%(%)9876543210歐元區(qū)CPI歐元區(qū)核心CPI(右)4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.00.5 0.0歐元區(qū)CPI歐元區(qū)核心CPI(右)98/0501/0504/0507/0510/0513/0516/0519/0522/05圖49歐洲PPI同比達到35%以上(%)40歐盟27國PPI同比40020098/0401/0404/0407/0422/04然而，與高企的通脹形成鮮明對比的是，歐洲的經(jīng)濟增速卻在邊際放緩。截至5月份，歐元區(qū)制造業(yè)PMI已經(jīng)降至54.6%，而在3月之前，這一指標(biāo)已經(jīng)在58%-59%之間徘徊了半年之久。盡管歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI有所抬升，但主要是前期受新冠疫情影響，服務(wù)業(yè)基數(shù)偏低，疫情放開后逐步修復(fù)，和制造業(yè)修復(fù)存在時間差。隨著俄烏問題發(fā)酵，漲價本身就會打壓經(jīng)濟量的增長，歐洲經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)3月以來已大幅下滑。CEIC領(lǐng)先指標(biāo)從之前的100附近降至5月份的64.7；歐盟經(jīng)濟情緒指數(shù)宏觀研究—宏觀半年報20已經(jīng)從之前的110以上，大幅下降至5月份的104.1。往前看，即使俄烏問題過去，歐洲內(nèi)部的分歧可能會進一步加大，從各經(jīng)濟體對俄能源制裁的態(tài)度上也可見一斑，歐洲滯脹的風(fēng)險可能難以根本緩解。圖50歐元區(qū)PMI指數(shù)(%)4540制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI19/0519/1120/0520/1121/0521/1122/05圖51歐洲經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)明顯下滑CEIC領(lǐng)先指數(shù)：CEIC領(lǐng)先指數(shù)：歐元區(qū)歐盟經(jīng)濟情緒指數(shù)000097/0502/0507/0522/05日本面臨輕微的滯脹風(fēng)險，但這種風(fēng)險比歐洲小得多。5月日本的PPI同比達到9.1%，但4月CPI同比只有2.5%，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歐洲和美國。日本的經(jīng)濟增長也比較弱，在經(jīng)歷了2020年的修復(fù)后，季調(diào)后GDP基本就橫在低位，不再增長。所以如果沒有外部輸入型的通脹，歐洲、日本大概率面臨的是通縮風(fēng)險，但供給緊張帶來輸入型的通脹壓力后，歐洲陷入了典型的滯脹，日本?滯?的成分要大于?脹?。宏觀研究—宏觀半年報21402520日本:CPI:當(dāng)月同比日本:生產(chǎn)者價格指數(shù):同比19731980198719942001200820152022圖53日本季調(diào)后GDP接近零增長(十億日元)600,000550,000500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000日本:GDP:不變價:季調(diào)19801986199219982004201020162022美國走入滯脹的風(fēng)險也很大。高企的物價、偏高的利率勢必也會對經(jīng)濟增長的量構(gòu)成打壓，預(yù)計美國經(jīng)濟增速會逐步回落。但美聯(lián)儲政策偏鴿以及供給端的沖擊影響，美國通脹可能還會維持在高位，美國出現(xiàn)滯脹的風(fēng)險也在增加。圖54美國的通脹也在大幅上行(%)8642-262/0570/0578/0586/0594/0502/05宏觀研究—宏觀半年報22806040200-20-4806040200-20-40-60紐約聯(lián)儲WEI指數(shù)(周度)紐約聯(lián)儲WEI指數(shù)(周度)4-2-4-6-808/0510/0512/0514/0516/0518/0520/0522/05大宗商品：關(guān)注供給端沖擊。單純貨幣超發(fā)對商品價格的推升作用是有限的，而供給端的沖擊明顯放大了通脹的壓力。70年代商品價格的上漲時點主要是在兩次能源危機，持續(xù)的供給端沖擊，才會導(dǎo)致持續(xù)漲價。如果沒有大的供給端沖擊，大宗商品價格可能會維持高位震蕩，很難進一步大漲。結(jié)構(gòu)上來看，受到氣候、貿(mào)易保護影響的農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域或仍有漲價動力。0195319581963196819731978198319881993圖57黃金和其它大宗商品價格同比漲幅(%)黃金價格：依然有壓力。當(dāng)貨幣不再超發(fā)，紙幣回報率攀升。今年以來美債實際利率大幅上行，反映紙幣的實際回報率在提升，截至6月10日，美債10年期實際利率已經(jīng)達到0.39%。所以理論上來說黃金價格應(yīng)該繼續(xù)下跌。但事實是，金價非但沒有下跌，宏觀研究—宏觀半年報2386420-286420-2-422002000美國:國債實際收益率:10年期(右，逆序，美國:國債實際收益率:10年期(右，逆序，%)-0.80-0.300.200.70 17/0618/0619/0620/0621/0622/06美債：利率未見頂，但中長期配臵價值顯現(xiàn)。在70-80年代滯脹期間，美國CPI同比在1980年3月就已經(jīng)見頂回落，但由于通脹絕對水平仍然很高，美聯(lián)儲的貨幣政策繼續(xù)收緊，10年期美債利率的見頂時間是在1981年9月，滯后通脹頂點一年多時間。前由于基數(shù)原因，美國通脹同比會有回落，但美聯(lián)儲加息繼續(xù)，支撐美債利率進一步上行。當(dāng)然后續(xù)長債利率的上行速度會慢于短債利率，美元長債利率的中長期配臵價值在逐漸增加。圖59通脹、貨幣和美債利率(%) 美國CPI同比美國1年期國債利率美國10年期國債利率 199720022007201220172022美股：70年代表現(xiàn)慘淡。當(dāng)時標(biāo)普500指數(shù)從1973年開始下跌，最大跌幅高達46%，直到1974年9月以后才開始觸底回升，下跌時間1年9個月。一方面，大宗漲價推升經(jīng)濟成本，沖擊企業(yè)盈利，在整個滯脹期間，美股股息明顯下滑；另一方面，利率的大幅上升，打壓權(quán)益資產(chǎn)的估值，標(biāo)普500市盈率從最高時的18倍以上，最低降至只有7倍附近。宏觀研究—宏觀半年報24必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明標(biāo)普500指數(shù)標(biāo)普500市盈率(右軸)圖60美國股票指數(shù)和估值走勢(倍)標(biāo)普500指數(shù)標(biāo)普500市盈率(右軸)00219751969197319771981圖61美股股息走勢(美元)0美國:標(biāo)普500:股息00004002001901191119211931194119511961197119811991200120112021滯脹期間的美股結(jié)構(gòu)：商品>剛需>可選。在1973-1974年美股大跌期間，大宗商品、國防表現(xiàn)相對較好，一些剛需領(lǐng)域如煙草、食品、制藥跌幅相對較小，可選消費領(lǐng)域表現(xiàn)最差，例如房地產(chǎn)、住宿餐飲、娛樂等，但幾乎大多數(shù)行業(yè)的跌幅都在50%以上。其實最關(guān)鍵的還是看各行業(yè)的溢價能力，看需求是否支持價格有效傳導(dǎo)。圖621972年12月-1974年9月美股各板塊漲跌幅(%)40200-20-40-60-80-100貴鋼煤非國通化火農(nóng)油煙公食機制測建交醫(yī)金電批紡汽建橡銀飛保零啤消電印電商服娛個餐房軟醫(yī)金鐵炭金防信工車業(yè)氣草用品械藥控材通療屬腦發(fā)織車筑膠行機險售酒費子刷氣業(yè)裝樂人飲地件療屬屬事設(shè)設(shè)加塑品設(shè)設(shè)服服住產(chǎn)保業(yè)備備工料備備務(wù)務(wù)宿健當(dāng)前的美股：仍有較大壓力。從宏觀面來看，美國需求端相對還比較強勁，當(dāng)前經(jīng)濟還處于典型的通脹階段，但未來經(jīng)濟實際增長回落的可能性比較大，即慢慢也陷入滯脹的困境。參考之前的經(jīng)驗，高利率、高通脹、低增長的滯脹環(huán)境，并不利于權(quán)益類資產(chǎn)的表現(xiàn)。而且當(dāng)前權(quán)益估值還處于歷史高位，或依然存在一定的調(diào)整壓力。宏觀研究—宏觀半年報25必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0454050252050圖63美國GDP和美股盈利增速(045405025205097531美股盈利同比(右)美國實際GDP同比20000-5090/0394/0398/0302/0306/0310/0314/0318/0322/03圖64美股估值回到20倍附近(倍)美國:標(biāo)普500:市盈率05/0518/0531/0544/0557/0570/0583/0596/0509/0522/05我國匯率或有貶值。在海外貨幣政策收緊的情況下，我國作為大國經(jīng)濟，貨幣政策是可以做到?以我為主?的，而如果匯率出現(xiàn)一定幅度的貶值，或為國內(nèi)政策打開空間。美元指數(shù)中間價:美元兌人民幣(右)5054.220/0621/0622/06我國權(quán)益資產(chǎn)：關(guān)注政策的?系統(tǒng)性?積極帶來的機會。本來美元流動性的變化可能會給我國核心資產(chǎn)施加壓力，例如，美債實際利率、美元指數(shù)等美元流動性相關(guān)指標(biāo)，和茅臺股價、茅指數(shù)有不錯的相關(guān)性。不過去年下半年已經(jīng)提前大幅度的釋放了核心資產(chǎn)的風(fēng)險。從資產(chǎn)估值來說，當(dāng)前我國權(quán)益資產(chǎn)估值處于低位。再加上，接下來我們預(yù)期，政策會更加偏重穩(wěn)增長，并且將繼續(xù)推進市場化、推進改革開放，在政策?系統(tǒng)性?積極背景下，可以偏樂觀看待權(quán)益資產(chǎn)。宏觀研究—宏觀半年報26必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明美元指數(shù)(6個月環(huán)比)茅指數(shù)(6個月環(huán)比，右軸，逆序)圖66美元指數(shù)和茅指數(shù)(%)美元指數(shù)(6個月環(huán)比)茅指數(shù)(6個月環(huán)比，右軸，逆序)20-70-50-30000-50茅臺股價漲幅(6個月環(huán)比)美債實際利率(6個月環(huán)比，右軸，逆序)-0.50.512跟隨政策和經(jīng)濟，重點關(guān)注權(quán)益市場的幾個方向。一方面，關(guān)注核心資產(chǎn)的修復(fù)機會：當(dāng)前核心資產(chǎn)的估值已回到低位，隨著政策積極友好，板塊有望迎來修復(fù)，比如A股的?茅臺?類和港股的互聯(lián)網(wǎng)平臺。另一方面，關(guān)注政策長期邏輯、基本面改善的板塊。一是新能源板塊，雙碳的大背景加上基建穩(wěn)增長的需求，預(yù)計政策支持的長期邏輯進一步得到強化。二是農(nóng)產(chǎn)品板塊，受地緣政治和氣候影響，部分農(nóng)產(chǎn)品繼續(xù)面臨供需結(jié)構(gòu)緊張的局面；以及當(dāng)豬周期的拐可以關(guān)注行業(yè)的投資機會。三是軍工板塊，支持力度不斷強化。四是疫情體穩(wěn)就業(yè)政策見效，這些行業(yè)有望實現(xiàn)基本面的改善。宏觀研究—宏觀半年報27必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4.74.2.7.24.74.2.7.290000080000070000060000050000040000030000020000000000茅指數(shù)恒生互聯(lián)網(wǎng)科技業(yè)(右軸)7000600050004000300020000國債利率：整體偏震蕩。市場對基本面的下行已經(jīng)有預(yù)期，而央行貨幣政策大幅降國作為新興經(jīng)濟體，還要考慮到匯率的變化問題。尤其是在美聯(lián)儲貨幣政策收緊的情況下，貨幣政策寬松的空間相對有限。我們認(rèn)為，接下來貨幣政策的重點依然是寬信用，需繼續(xù)跟蹤疫情的變化以及寬信用政策的效果，下半年10年期國債利率的震蕩區(qū)間或在2.7-3.1%。圖69國債利率走勢(%)10/0611/0612/0613/0614/0615/0616/0617/0618/0619/0620/0621/0622/06宏觀研究—宏觀半年報28必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明信息披露明嫻經(jīng)濟研究團隊經(jīng)濟研究團隊經(jīng)濟研究團隊本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數(shù)據(jù)和信息本報告僅供海通證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，。屬司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)。本報告僅向特定客戶傳送，未經(jīng)海通證券研究所書面授權(quán)，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或證券投資咨詢業(yè)務(wù)。宏觀研究—宏觀半年報29必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明海通證券股份有限公司研究所路穎所長(021)23219403luying@(021)63411586gaodd@勇副所長(021)23219404dengyong@(021)23219658xyg6052@涂力磊所長助理(021)23219747tll5535@余文心所長助理(0755)82780398ywx9461@宏觀經(jīng)濟研究團隊金融工程研究團隊金融產(chǎn)品研究團隊19820seccomhtseccomtseccom應(yīng)鎵嫻(021)23219394jxhtseccom)23219732倪韻婷(021)23219419om李俊(021)23154149eccom1)23219395ngybhtseccom唐洋運(021)23219004htseccom聯(lián)系人蕾(021)23219984seccom徐燕紅(021)23219326xyh0763@侯歡(021)23154658eccom余浩淼(021)23219883yhm@談鑫(021)23219686tx0771@3219674tseccom青(021)23212230ylq@莊梓愷(021)23219370m顏偉(021)23219914聯(lián)系人譚實宏(021)23219445聯(lián)系人丁茜(021)23212067sdq7@23154167wqy@212231zgy@張弛(021)23219773zc@1)23154170zll0@滕穎杰(021)23219433tyj580@薇(021)23154387江濤(021)23219879jt13892@章畫意(021)2315416819068zhy@clw1@姜珮珊(021)23154121王巧喆(021)23154142聯(lián)系人麗萍(021)231541244116-23219635jps10296@wqz9@zzrhtseccomslp@wgj@fxl3957@團隊8高上(021)23154132李影(021)23154117鄭子勛(021)232197333154147聯(lián)系人余培儀(021)23219400楊錦(021)23154504王正鶴(021)23219812xyg2@shtseccomzzx@wxk50@ypy68@yj12@wzh8@鈕宇鳴(021)23219420021)231541224123iuhtseccomccomwyq@政策研究團隊政策研究團隊3219434吳一萍(021)23219387朱蕾(021)23219946周洪榮(021)23219953聯(lián)系人ipinghtseccomzhr81@紀(jì)堯