中國長租公寓行業(yè)藍皮書：產業(yè)格局與運營模式探討正式版

行業(yè)研究/房地產證券研究報告行業(yè)深度報告2017年08月24日投資評級增持維持中國長租公寓行業(yè)藍皮書：產業(yè)格局與運市場表現(xiàn)營模式探討房地產海通綜指投資要點：14.13%8.78%長租公寓開啟房地產下半場較量。伴隨著人口紅利的下降和重點城市城鎮(zhèn)化日3.44%趨成熟，中國房地產增量正逐漸走向穩(wěn)定。15-16年重點一二線城市房價快速上-1.91%漲，房價和收入比日漸攀新高，買房的門檻越來越高。與此同時，從中央到地-7.26%方利好長租公寓的政策接連不斷的提出，為長租公寓的長期發(fā)展正在逐步搭建-12.61%政策基礎。15年長租公寓市場的主要運營者是以私募基金投資為依托的創(chuàng)業(yè)型2016/82016/112017/22017/5資料來源：海通證券研究所公司為主，后續(xù)房地產中介、房地產開發(fā)商紛紛加入競爭行列中。房地產行業(yè)下半場在存量市場方面的競爭悄然拉開序幕。相關研究《房地產行業(yè)2017年1-7月數(shù)據(jù)點評：單月投資大幅回落，關注后期旺季銷售》2017.08.16《海通地產第32周周報：成交量環(huán)比小幅上漲，一線城市銷量繼續(xù)下滑》2017.08.13《房地產行業(yè)土地數(shù)據(jù)7月月報：一線城市土地供求環(huán)比上升，成交價下降》2017.08.10

長租公寓運營模式分四大類，集中式重資產盈利空間最大。長租公寓企業(yè)的運營模式可以分成兩個維度：資本運作角度可分重資產和輕資產；資產空間分布角度可分為集中式和分散式。在重資產模式下，企業(yè)可以獲得資金收益和資產升值收益。在輕資產模式下,企業(yè)作為二房東主要獲取租金差的收入。集中式模式下，企業(yè)可以提供標準化公寓，通過集采建材和集中管理降低成本，盈利空間好于分散式。結合資本運作和資產空間分布，我們可以將長租公寓分為四象限：重資產分散式、重資產集中式、輕資產分散式、輕資產集中式。重資產集中式即具備資產價值和租金雙重收益，又在租金收益和成本控制端好于分散式，所以盈利空間最大。日美成熟市場的龍頭租賃公司的成功存在共性。我們通過對比美國重資產模式代表EQR和日本輕資產模式代表大東建托的運營模式，發(fā)現(xiàn)成功龍頭公寓運營企業(yè)具備相同氣質：1）選取合適的地理位臵，精準定位供小于求的市場，從項目建立初期降低后期租賃的空臵率風險；2）不斷打造品牌知名度吸引更多客源；3）提高日常租賃管理質量、為客戶提供各種便利，提高客戶居住體驗。中國長租公寓輕重模式可并行。中國長租公寓目前主要以輕資產為主，重資產模式還未開啟序幕。重資產模式的主要難點在于收購資產需要大量資金支持，同時購買資產和改造過程存在的風險也高于輕資產模式。我們認為中國長租公寓企業(yè)可以走重資產路線，但并非所有參與者都適合。由于重資產模式需要企業(yè)搭建資產投資、設計開發(fā)、裝修等人員配備和集采渠道，所以對于已經具備上述職能部門的房地產中介和房地產開發(fā)商來說更具備優(yōu)勢。此外，我們認為一二線舊城改造過程中村集體自留地可成為獲得長租公寓房源的機會窗口。合理利用一二線城市舊改項目，長租公寓企業(yè)既可以和村集體形成股權合作走重資產路線，也可以通過代建方式只參與前期項目規(guī)劃和后期運營走輕資產路線。投資建議：中國長租公寓行業(yè)前期競爭焦點集中于在于拓展規(guī)模和樹立品牌。我們認為A股值得關注的已經參與長租公寓建設的上市公司有1）規(guī)模領跑者：萬科A、世聯(lián)行；2）后起之秀：龍湖地產、市北高新、國創(chuàng)高新；3）系統(tǒng)平臺：三六五網。風險提示：行業(yè)參與門檻不高，可能造成競爭激烈，盈利攤薄。行業(yè)相關股票股票代碼股票名稱EPS（元）投資評級20162017E2018E上期本期000002萬科A1.902.192.52買入買入002285世聯(lián)行0.370.450.53買入買入600604市北高新0.080.130.17買入買入002377國創(chuàng)高新0.090.270.34暫不評級暫不評級資料來源：Wind，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究〃房地產行業(yè) 2目 錄1.長租公寓企業(yè)運營模式研究框架61.1長租運營模式：輕Vs.重、集中Vs.分散61.2長租公寓產業(yè)鏈82.品牌公寓市場空間103.長期政策導向利好行業(yè)發(fā)展114.長租公寓盈利模式案例分析144.1美國案例：EQR（重資產）154.2日本案例：大東建托（輕資產）214.3EQR和大東建托盈利對比234.4小結255.長租公寓在中國現(xiàn)行環(huán)境下的發(fā)展探討265.1中國房地產環(huán)境下長租公寓發(fā)展難點265.2中國長租公寓運營模式探討286.估值和投資建議316.1長租行業(yè)估值體系316.2投資建議367.風險提示37請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究〃房地產行業(yè) 3圖目錄圖1 長租公寓運營模式兩維度四象限 8圖2 長租公寓產業(yè)鏈 9圖3 高等教育普通高校預計畢業(yè)生數(shù)增長率 10圖4 中央及地方政府關于租賃市場重要政策 12圖5 UPREIT結構 15圖6 EQRUPREIT結構 16圖7 EQR發(fā)展歷程——擴張階段 17圖8 EQR負債率及同比增長率 17圖9 EQRFFO收益率 17圖10 美國房地產市場情況 18圖11 美國租金收入及房屋價格指數(shù) 18圖12 EQR發(fā)展歷程——精簡階段 18圖13 EQR持有物業(yè)數(shù)量 19圖14 EQR截至2016年底各區(qū)域公寓占比 19圖15 EQR收購和出售物業(yè)數(shù)量 19圖16 EQR資產收購和出售價格 19圖17 EQR各區(qū)域公寓占比 19圖18 2003-2015年EQR客戶和美國平均年收入復合增速 20圖19 2006-2016EQR租金、NOI和成本年復合增速 20圖20 2016年管理成本占收入比例 20圖21 EQR布局的核心區(qū)域市場情況 20圖22 大東建托營業(yè)模式 22圖23 大東建托房屋租賃管理 22圖24 大東建托埼玉縣公寓外觀圖 23圖25 大東建托埼玉縣公寓內飾 23圖26 EQR凈利潤來源 23圖27 EQR成本拆解 23圖28 EQRFFO和可比FFO（美元每股） 24圖29 大東建托年收入（十億日元） 24請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究〃房地產行業(yè) 4圖30 大東建托各項業(yè)務毛利率（%） 24圖31 大東建托毛利潤構成 25圖32 大東建托營業(yè)成本構成和凈利潤 25圖33 一線城市的租金同比漲幅（%） 27圖34 美國住房租金漲幅 27圖35 中國房價指數(shù) 27圖36 美國房價指數(shù) 27圖37 世聯(lián)行：村集體拿地模式示意圖 31圖38 滬深300金融服務市盈率（倍）* 35圖39 長租公寓估值體系 36請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究〃房地產行業(yè) 5表目錄表1 中國重點一二線城市房價和招聘季求職工資 10表2 品牌公寓市場測算 11表3 2015年至今租賃市場重大政策匯總 12表4 2016年8月至17年3月各省出臺的支持租賃市場發(fā)展的文件 13表5 各國REITs稅收政策匯總 28表6 美國公寓指數(shù)中的上市公司財務信息 32表7 A股自持物業(yè)類上市公司 33表8 新房、二手房、租房平臺交易系統(tǒng)特點對比 33表9 美股和A股平臺交易上市公司 34表10 可比公司估值 37請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究〃房地產行業(yè) 6房地產租賃市場對于中國而言既是發(fā)展近二十年的行業(yè)，又是一個高度分散缺乏龍頭企業(yè)、政策剛開始觸及并完善，未來發(fā)展模式存在不斷更新的新興產業(yè)。伴隨行業(yè)下半場對存量市場爭奪的關注，以及國家層面開始大力支持長租，我們認為長租行業(yè)有望進入真正的資源整合和模式更新狀態(tài)?？紤]租賃市場在居民居住需求中的重大作用，我們認為發(fā)展長租市場的重要意義與年房地產市場化改革類似，屬于中國房地產市場第二次房改。長租公寓企業(yè)運營模式研究框架伴隨15-16年房價上漲和首次臵業(yè)門檻提高，越來越多年輕人主動或被動選擇租房。中國租賃市場目前處于快速發(fā)展期。創(chuàng)業(yè)類企業(yè)、房地產中介、房地產開發(fā)商和酒店運營商都在試水長租公寓。根據(jù)2015年中國飯店協(xié)會公寓委員會統(tǒng)計，國內擁有規(guī)模公寓企業(yè)超過500家，公寓間數(shù)超過100萬間。市場運營長租公寓的品牌很多且各顯神通?？傮w來看，長租公寓的運營模式主要分為兩種：輕資產和重資產。公寓的地理位臵空間分布又可以分為集中式和分散式。運營模式的不同導致公司核心運營指標有所差異。本章節(jié)著重討論長租公寓企業(yè)運營模式的研究框架。1.1長租運營模式：輕Vs.重、集中Vs.分散長租公寓的運營分兩個維度：資本運作和資產集中度。資本運作分為重資產和輕資產。所謂重資產，即為企業(yè)通過收購和/或自建獲得資產的所有權，裝修后對外出租的經營模式。重資產模式下，企業(yè)擁有資產所有權和經營權。輕資產模式下，企業(yè)通過和資產所有者（房東）簽訂租約，在一定期限內獲得資產的經營權。在租約期限內，企業(yè)可以對外出租獲得出租租金，租金減去上交給房東的底租，即為企業(yè)實際獲得的租金差收入。輕資產模式下，企業(yè)只有資產經營權沒有所有權。重資產和輕資產運營模式各具優(yōu)勢：1）在重資產模式下，企業(yè)不僅可以獲得資金收益，同時還可以獲得資產持有時獲得的資產升值收益。但是重資產模式在前期買樓和建造期投入高，先期資本沉淀大，對資本運作要求高。2）輕資產模式因前期沉淀資金相對少，所以可以在短時間內快速拓展。但是輕資產的問題在于―薄利多銷‖。由于需要定期（每月或每季度）交付房東底租而不能享有長期資產升值，所以輕資產模式企業(yè)只能賺取租金差。如何盡可能拉大出租租金和底租租金的差距，是此類企業(yè)的挑戰(zhàn)。從資產集中度(空間位臵)來看，長租公寓的運營分集中和分散兩種。集中式為整棟樓改造成為公寓樓，對外統(tǒng)一招租。分散式則是以房間為單位，零散分布在城市不同區(qū)位。集中式和分散式各有利弊，但總體而言集中式公寓的盈利空間更大。集中式公寓的盈利優(yōu)勢具體體現(xiàn)在以下幾個方面：1）租賃期限：租賃期限的長短主要指的是輕資產模式下，長租公寓企業(yè)從房東手里收樓時和房東簽訂的使用房間/樓房的時長。租賃期限越長，輕資產模式的長租公寓企業(yè)的運營風險越小，否則企業(yè)需要不斷尋找新房源。集中模式下，企業(yè)通常簽約整棟樓，而資產所有者通常為機構，企業(yè)和機構簽訂租賃期限一般為10-15年。分散模式下，企業(yè)通常和零散的戶主簽約，請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究〃房地產行業(yè) 7時間在3-5年不等。2）裝修：集中式公寓對整棟樓統(tǒng)一裝修，所以可以通過集采降低裝修成本。同時，公司可對集中式公寓統(tǒng)一安排出房時間，根據(jù)年內租賃需求高峰和低谷合理計劃營銷宣傳，提高出租率。相比之下，分散式裝修需要根據(jù)散戶房東的出房時間而安排裝修和出租，時間零碎，難以形成集采和統(tǒng)一營銷。所以裝修以及裝修引發(fā)的后續(xù)營銷和出租等方面，集中式優(yōu)于分散式。3）管理：衡量長租管理效率的指標之一為―人房比‖，即一個人管理多少間房。一個管理人員對應的房間數(shù)量越多管理效率就越高，單位房間的人工成本越少。因為集中式公寓租戶居住在同一棟大樓，所以便于管理人員集中管理。分散式公寓由于分散在城市不同區(qū)位，所以在設臵管理人員時，通?？匆怨芾砣藛T所在辦公地點為中心3公里為半徑劃分管理區(qū)域。各分散式公寓企業(yè)的管理半徑長短不同。但是毫無疑問的是，半徑距離越長，管理難度越高，管理效率越低。分散式公寓的房源區(qū)位和管理成本互相牽制。4）安保：17H1出租房安全問題層出不窮，房屋安全問題一時成為焦點。集中式公寓通過統(tǒng)一裝修和管理可以大大增加安保系數(shù)。例如萬科泊寓和世聯(lián)行紅璞公寓都安裝了智能門鎖，入住租客身份信息和公安系統(tǒng)相連，可第一時間查出可疑人物。此外公寓大樓內定點有火警器和消防栓，出租前經過消防安檢認證。分散式房源的安保主要依賴于房子所在小區(qū)已有的安保配備，安保系數(shù)相對較低。5）社區(qū)氛圍：目前長租公寓的主要客戶群體為20-35歲的青年，他們正處于事業(yè)發(fā)展和資本積累時期，暫時還沒有組建家庭。集中式公寓將青年人聚集在一起可以形成良好的社區(qū)氛圍，例如泊寓、紅璞和冠寓都舉辦了社區(qū)活動，給年輕人提供結識志同道合朋友的機會。分散式的出租公寓則很難有這方面的優(yōu)勢。社區(qū)氛圍的營造是軟實力，在租賃同質化的競爭中，會在無形中對年輕租客產生更強吸引力，從而加大客流量，提高出租率。6）社會效應——增大房源供應方面：目前政府開始大力鼓勵長租市場發(fā)展。政府發(fā)展初衷在于通過租賃市場解決部分居民住房困難問題，力爭通過有效增大租賃市場房源來平抑房價。分散式長租相對集中式長租而言，在新增租賃住房供給方面效果并不明顯。大部分分散式長租屬于將已經在市場租賃的房源集中后再次出租，而集中式長租存在將廠房、酒店式公寓、學校、企業(yè)宿舍中閑臵資源整合后再次推向市場的盈利模式。從新增房源供應方面，集中式長租意義更大。7）社會效應——有效抑制房價上漲方面：政府發(fā)展長租市場的同時，并不希望看到租賃市場價格漲幅過快。不論分散式還是集中式，在能否有效降低租賃市場價格方面目前并不明顯。從實際調研中，我們發(fā)現(xiàn)不論是集中式還是分散式其租金價格均比周邊個人業(yè)主市場價格更高。但是從運營整體和管控而言，如果政府統(tǒng)一需要降低價格時，集中式長租可以壓縮的空間較分散式略有優(yōu)勢。綜上所述，集中式運營模式ToB端獲取房源，租期穩(wěn)定時間長，整棟房源便于集采裝修和管理，安保系數(shù)高，社區(qū)氛圍濃厚，長期運營風險和成本較低。相比之下，分散式運營模式ToC端獲取房源，租期短、房源分散，長期運營風險和成本相對較高?？傮w概括來看，長租公寓運營模式可以分為兩個維度四個象限：重資產集中式、重資產分散式（實際幾乎沒有該模式）、輕資產集中式、輕資產分散式。四種運營模式的優(yōu)劣請見圖1。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究〃房地產行業(yè) 8圖1 長租公寓運營模式兩維度四象限資本運作模式很少有此模式形成規(guī)模經營。因為前期重投入，建好后出租銷量低。因此通常單個資產的租金較高高端別墅位于風景區(qū)或有此類資產主要獲長期資產升值收益分散常見于地產中介旗下公寓業(yè)務。得益于中介二手房ToC端渠道優(yōu)勢，可以快速簽約房源，拓展規(guī)模獲得租金收益二手房租期端、管理成本高或欠缺管理

重資產重資產 重資產分散式 集中式輕資產 輕資產分散式 集中式輕資產

收購和/或建造整棟公寓樓房，集中裝修和出租獲得租金收益和資產升值收益重資本運作，需要借助融資工具。資產空間分布集中和機構簽約獲得整棟房屋的租賃權，統(tǒng)一裝修后集中出租資金占用量小于重資產，拓展規(guī)模速度較快獲得租金收益資料來源：海通證券研究所1.2長租公寓產業(yè)鏈中國的長租公寓的產業(yè)流程大致為獲取房源設計裝修營銷簽約日常運營管理后期項目退出。在整個產業(yè)流程中，除了通過收購資產和租賃獲得資產價值和租金收益以外，產業(yè)鏈上其他可以產生的業(yè)務主要包括1）獲得房源后裝修設計；2）運營過程中大數(shù)據(jù)系統(tǒng)的應用；3）日常運營過程中的附加服務：例如租金貸款、家具租賃等。長租公寓全產業(yè)鏈條的盈利點總結如下：獲得房源：獲得房源的方式和企業(yè)選擇輕資產還是重資產息息相關。如果是重資產模式，前期需要大量資金收購或建造樓盤，則需要股權融資輔助。如果以輕資產模式獲得房源，企業(yè)只需要和機構或個人簽訂租賃合同，約定租賃的期限和租賃期間租金漲幅標準。和其他房地產業(yè)態(tài)相同，長租公寓的地理區(qū)位非常重要。目前中國長租公寓企業(yè)主要面向20-35歲左右單身青年，以滿足他們成家前的住房需求，因此在選擇房源方面企業(yè)會根據(jù)受眾需求選擇交通便利、臨近CBD區(qū)域的樓房。區(qū)位的選擇很大程度上決定了出房時需求的多少。在確定地理位臵合適的基礎上，企業(yè)其次會考慮樓房改造難易程度等。在獲取合適的房源很大程度上決定了后期的需求以及空臵率、租金水平、以及如果是重資產運營的話資產的升值空間。設計裝修：通常集中式公寓的設計和裝修風格統(tǒng)一，便于通過集采方式降低裝修成本。設計和裝修到位的公寓更有吸引力，一方面可以增加租賃需求減少空臵率，一方面可以給企業(yè)帶來一定的租金溢價空間。附加服務：長租公寓運營商可以在租戶居住期間充分挖掘租戶的各項需求，例如提供家具租賃、租金貸款、客戶由租客轉為購房者時享受合作方家具購買優(yōu)惠等。附加服務需要長租公寓企業(yè)廣而深的合作脈絡，充分利用合作伙伴的資源優(yōu)勢吸引租客。如果長租公寓企業(yè)自身業(yè)務完善，可以直接提供附加服務，則長租公寓企業(yè)可以在附加服務上在獲取一定的收益。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究〃房地產行業(yè) 9系統(tǒng)平臺：系統(tǒng)平臺在長租公寓的運營中扮演重要角色。完善的平臺系統(tǒng)可以大大節(jié)約長租公寓運營期間的人工成本。一個成熟的網絡平臺系統(tǒng)，可以做到前端產品設計1、網簽形成電子合同、租賃期間保修等和客戶維持高頻互動并及時反饋客戶各類需求。也可以做到后端客戶數(shù)據(jù)信息搜集用于未來產品改善和財務數(shù)據(jù)整理等。全鏈條網絡平臺在可以大量節(jié)省運營過程中各類人工成本，包括但不限于管理人員成本、財務人員成本、營銷成本等。然而，系統(tǒng)平臺的搭建非一蹴而就，需要前期資本投入和研發(fā)。已經擁有較成熟的長租公寓企業(yè)在成本端較競爭者具備先發(fā)優(yōu)勢。租約證券化：租約證券化是在長租公寓收租的基礎上衍生出來的金融產品，例如用租金收益作為底層資產發(fā)行公募或私募ABS為企業(yè)融資。發(fā)行租約證券化首先需要底層資產的租約房間數(shù)達到一定量級，以分散租客租約到期的空臵率風險。由于租約證券化抵押的是租約上簽訂的未來現(xiàn)金，而不是資產，因此租約證券化的審批可能會更嚴格，需要房東確權、二房東經營資格和歷史經營情況、租客身份和租約細則等方面的信息。圖2 長租公寓產業(yè)鏈資本股權融資供應鏈融資租約證券化股權退出運消費分期作租金貸款項目退出日常運營重資產：項營銷、簽約目出售退公寓運營出租金收入資設計、裝修輕資產：租營銷團隊產附加服務約到期客戶信息大e.g.租金貸、開發(fā)、收房設計運數(shù)據(jù)家具租賃等裝修營重資產：開發(fā)或收購后臺系統(tǒng)：輕資產：簽入口——官網、微信、微博、APP、第三方平臺約租賃全產業(yè)鏈功能：電子簽約、電子財務、網上報修、網上支付、附加服務核萬科、世聯(lián)裝修、裝飾、阿里、房天萬科、世聯(lián)魔方金服等心行、鏈家、安防等類企下、58同城、行、鏈家、企業(yè)鏈家水滴公寓業(yè)估管理規(guī)模決定長租公司可整合值估值，50-100社會資源，單獨類空萬間，可以享受企業(yè)若無入口功間獨角獸估值能則不具備高估30-50XPE值能力暫時無全國性長租公司可整合類金融和普惠金長租公寓交易社會資源，單獨類融企業(yè)，若無明顯平臺，若存在享企業(yè)若無入口功規(guī)模估值在受50+XPE能則不具備高估15-30XPE值能力資料來源：海通證券研究所1在有一定客戶基礎上，搜集客戶反饋獲得客戶喜好，并將大部分客戶喜好反映到產品研發(fā)中。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究〃房地產行業(yè) 10品牌公寓市場空間目前市場上對于長租公寓的主要受眾群體有多種測算方法，其中常見測算方式是根據(jù)人口流動測算，而測算的是長租公寓子行業(yè)整體的潛在需求。由于市面上長租公寓類型多樣，需求的體量其實也會分層次。按照長租公寓的品質和租金從低到高將長租公寓排序，行業(yè)可大致分為：廉租房、散戶出租、品牌公寓、服務式酒店公寓等。根據(jù)我們的市場調研，市面上品牌公寓主要的客戶群體為剛畢業(yè)的大學生和年輕白領，年齡20歲到35歲之間的單身青年。雖然部分品牌公寓正在研究如何提供家庭型的公寓，但是家庭型的公寓目前還處于實驗區(qū)而單身青年的公寓已經投入規(guī)?；瘮U張。本報告中，我們重點計算單身青年的長租公寓需求量和潛在的市場空間。首先根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計的普通高校畢業(yè)生數(shù)，05-10年期間每年普通高校畢業(yè)生同比增速有明顯下滑，10年以后每年普通高等院校畢業(yè)生年增長速度趨于穩(wěn)定，大約為3.5%。我們可根據(jù)歷史數(shù)據(jù)假設16-20年大學生畢業(yè)人數(shù)每年以3%增長。圖3 高等教育普通高校預計畢業(yè)生數(shù)增長率20.00%18.00%18.21%16.00%14.00%14.11%12.00%10.00%8.00%8.42%6.00%5.39%3.37%3.88%3.65%4.00%3.49%2.75%2.46%2.00%0.00%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：WIND，海通證券研究所其次，畢業(yè)生在畢業(yè)后需要積累一定財富才能首付買房。根據(jù)搜狐焦點社會調查，調查樣本中有近76%左右的畢業(yè)生無力支付買房，約有93%的畢業(yè)青年需要父母支付全部或者部分首付才能買房。大部分重點一二線城市房價的快速上漲幅度超過了工資上漲幅度，這也就意味著越晚畢業(yè)青年靠自身奮斗買房的時間可能會越來越長。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，我們可以大致假設三分之一的畢業(yè)生畢業(yè)之后靠自身或父母買房，剩余三分之二的畢業(yè)生在畢業(yè)之后首先租房。表1中國重點一二線城市房價和招聘季求職工資城市平均房價同比增長平均工資同比增長九十平米住房房價/年工（元每平米）（%）（元每月）（%）資北京4069321.80%871730.34%35.01上海4276427.40%882530.28%36.34廣州169409.40%71788.20%17.70深圳5494629.40%814121.83%50.62南京2015522.2%648715.22%23.30杭州2019017.40%72679.23%20.84武漢1277631.60%60509.94%15.84合肥1127230.98%59477.40%14.22天津1654837.60%58556.30%21.20廈門3076922.62%673718.57%34.25資料來源：中指院、智聯(lián)招聘秋季人才報告、Wind、中商情報網，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究〃房地產行業(yè)11第三，中國青年由租房需求變?yōu)橘I房需求的年齡段可以參考平均結婚年齡，通常結婚是促使青年夫婦買房的重要驅動力之一。根據(jù)北京大學社會調查研究中心和百合網婚戀研究院于2016年初發(fā)布的《2015中國人婚戀狀況調查報告》，全國初婚年齡約為26歲，碩士生和博士結婚年齡較晚（調查樣本都在27歲以后）。正常情況下本科畢業(yè)時的年齡約為22歲，如果以26歲為結婚的平均年齡計算，則大學生畢業(yè)后至少有四年的時間內有租房需求。如果我們假設大學生本碩博每年畢業(yè)人數(shù)穩(wěn)定增長3%，畢業(yè)后四年結婚并婚后不再租房，新畢業(yè)的大學生約有30%可以通過父母解決首次住房需求，那么我們可以保守測算畢業(yè)青年的大致租賃需求（詳見表2）約為每年7000多億元。如果考慮到市場競爭者主要以輕資產運營的方式運營長租公寓，以60%左右的底租大致測算，刨除底租后的租金差市場規(guī)模為4000多億元。表2品牌公寓市場測算201220132014201520162017E2018E2019E2020E1每年大學生畢業(yè)人數(shù)（百萬）6.526.747.007.257.477.707.938.178.412增速（%）2.46%3.37%3.88%3.65%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%3研究生和博士生錄取人數(shù)0.590.610.620.650.670.690.710.730.754增速（%）13%6%4%3%3%3%3%3%3%5進入職場大學生測算5=1-35.936.136.386.616.817.017.227.447.666研究生和博士生畢業(yè)人數(shù)0.490.510.540.550.560.580.600.620.637增速（%）5%4%2%4%3%3%3%3%3%8普通高校和研究生畢業(yè)人數(shù)6.416.646.917.167.377.597.828.058.298=6+59每年租房人數(shù)比例70%70%70%70%70%70%70%70%70%10累計需求（前四年累計，包括本24.1524.9725.8026.5927.39年）112500元租金，租金收入（億元）7244.527491.417738.817977.988215.8812減去60%底租4346.714494.854643.294786.794929.53資料來源：Wind，海通證券研究所長期政策導向利好行業(yè)發(fā)展租賃政策春筍般涌現(xiàn)，租賃企業(yè)受益。15-16年是中央政策關注長租公寓并提出大致政策導向和發(fā)展框架的時期。2015年，中央政府文件和工作會議接連提出大力發(fā)展住房租賃市場的發(fā)展方向和相關具體措施，政策導向主要為支持住房租賃經營機構、公積金支持租房租賃等。2016Q1國務院首次提出租購并舉的政策，提議將外來人口納入到公租房供應范圍。2016年5月李克強主持國務院工作常務會議時，就鼓勵租賃企業(yè)發(fā)展、推進公租房貨幣化、完善稅收優(yōu)惠和加強監(jiān)管等四方面提出了政策導向?？傮w來看15-16年期間，中央層面接連提出租賃市場發(fā)展框架五大方面：加快租賃企業(yè)發(fā)展、促進公積金在租賃方面的使用、公租房貨幣化、稅收優(yōu)惠制度和市場監(jiān)管。16年底和17年初，住建部兩次發(fā)文推進租賃企業(yè)機構化和規(guī)模化發(fā)展，并提出12個城市作為租賃市場的試點城市。從政策框架到試點，租賃市場的政策正在從導向逐步落實到實踐。從17年Q1住建部的政策導向可以看出政策先利好租賃企業(yè)的發(fā)展，支持租賃企業(yè)規(guī)?；l(fā)展，提供更多租賃房，以滿足市場住房需求。中央提出租賃市場政策導向后，各地方政府積極響應中央號召。從16年8月開始，廣東、四川等14省出臺培育住房租賃市場的實施意見和辦法，給予租房市場政策優(yōu)惠、鼓勵REITs試點。17年北上廣深等一線城市愈發(fā)關注租賃市場的發(fā)展，緊跟中央步伐，出臺多項政策扶持租賃市場。從中央到地方政府長租公寓的政策風口正在逐步打開。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究〃房地產行業(yè) 12圖4 中央及地方政府關于租賃市場重要政策中央層面：頻繁涉及租賃，開啟市場新時代市場管理方面：15年1月6日《住房城鄉(xiāng)建設部關于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導意見》16年6月3日《關于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的若干意見》17年5月9日《住房租賃和銷售管理條例（征求意見稿）》17年7月20日《關于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場的通知》

稅收及貨幣政策方面：各大會議、報告等：15年1月20日《關15年12月5日《2016于放寬提取住房公年政府工作報告》積金支付房租條件15年12月8日全國住房的通知》城鄉(xiāng)建設工作會議15年12月30日財16年5月4日國務院常政部、國家稅務總務會議局《關于公共租賃16兩年12月19日2017住房稅收優(yōu)惠政策年中央經濟工作會議的通知》各省出臺文件租賃市場的稅收優(yōu)惠及補貼政策，推進REITs試點，支持租賃市場發(fā)展：甘肅、海南 河北、遼寧 四川 江西、寧夏、吉林、福建 山西、湖南 廣東 云南16.0816.0916.1016.1116.1217.0117.02一線城市租賃市場構建相關文件：北京：17年4月14日《關于本市企業(yè)支持住房租賃管理有關問題的通知》17年7月11日《北京住房和城鄉(xiāng)建設發(fā)展白皮書（2017）》上海：17年7月7日《上海市住房發(fā)展―十三五‖規(guī)劃》廣州：17年7月10日發(fā)布的―租賃16條‖深圳：17年7月7日《深圳市住房建設規(guī)劃2017年度實施計劃》資料來源：國務院，住建部，財政部，國家稅務總局，人民網，中國政府網，各省市政府官網，海通證券研究所表32015年至今租賃市場重大政策匯總文件名稱 發(fā)布時間 發(fā)布部門

主要內容《住房城鄉(xiāng)建設部關于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導意見》建房[2015]4號《關于放寬提取住房公積金支付房租條件的通知》建金[2015]19號

2015/1/62015/1/20

住房城鄉(xiāng)建設部住建部、財政部、中國人民銀行

總體要求。發(fā)揮市場在資源配臵中的決定性作用和更好發(fā)揮政府作用，積極推進租賃服務平臺建設，大力發(fā)展住房租賃經營機構，完善公共租賃住房制度，拓寬融資渠道，推動房地產開發(fā)企業(yè)轉型升級，用3年時間，基本形成渠道多元、總量平衡、結構合理、服務規(guī)范、制度健全的住房租賃市場。建立多渠道，發(fā)展租賃市場：建立住房租賃信息政府服務平臺。積極培育經營住房租賃的機構。支持房地產開發(fā)企業(yè)將其持有房源向社會出租。積極推進房地產投資信托基金（REITs）試點。持從租賃市場籌集公共租賃房房源。具體措施：一、明確租房提取條件。職工連續(xù)足額繳存住房公積金滿3個月，本人及配偶在繳存城市無自有住房且租賃住房的，可提取夫妻雙方住房公積金支付房租。二、規(guī)范租房提取額度。職工租住公共租賃住房的，按照實際房租支出全額提??；租住商品住房的，各地住房公積金管理委員會根據(jù)當?shù)厥袌鲎饨鹚胶妥庾∽》棵娣e，確定租房提取額度。三、簡化租房提取要件。四、提高提取審核效率。五、防范騙提套取行為?！?016年中央經濟工作2015/12/21中央經濟工作會議公報》會議陳政高在全國住房城鄉(xiāng)建設工作會議上要求全面落住房城鄉(xiāng)建設實中央城市工作會議精神2015/12/28部推動住房城鄉(xiāng)建設事業(yè)再上新臺階《國務院關于深入推進新型城鎮(zhèn)化建設的若干意2016/2/2國務院見》國發(fā)[2016]8號《2016年政府工作報告》2016/3/5國務院

要發(fā)展住房租賃市場，鼓勵自然人和各類機構投資者購買庫存商品房，成為租賃市場的房源提供者，鼓勵發(fā)展以住房租賃為主營業(yè)務的專業(yè)化企業(yè)。要推進以滿足新市民住房需求為主的住房體制改革，把去庫存作為房地產工作的重點，建立購租并舉的住房制度。大力發(fā)展住房租賃市場，推動住房租賃規(guī)?；?、專業(yè)化發(fā)展。進一步用足用好住房公積金。繼續(xù)推進棚改貨幣化安臵，努力提高安臵比例，明年新安600萬套棚戶區(qū)改造任務。實現(xiàn)公租房貨幣化，通過市場籌集房源，政府給予租金補貼。改進房地產調控方式，促進房地產企業(yè)兼并重組。進一步落實地方調控的主體責任，實施分城施策、分類調控。完善城鎮(zhèn)住房制度。（1）建立購租并舉的城鎮(zhèn)住房制度。（2）完善城鎮(zhèn)住房保障體系。住房保障采取實物與租賃補貼相結合并逐步轉向租賃補貼為主。（3）加快發(fā)展專業(yè)化住房租賃市場。（4）健全房地產市場調控機制。建立租購并舉的住房制度，把符合條件的外來人口逐步納入公租房供應范圍。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究〃房地產行業(yè) 13《中華人民共和國國民經濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要》第三十五章李克強總理主持召開國務院常務會議：確定培育和發(fā)展住房租賃市場的措施，推進新型城鎮(zhèn)化滿足群眾住房需求《關于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的若干意見》〔2016〕39號2017年中央經濟工作會議《住房租賃和銷售管理條例（征求意見稿）》《關于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場的通知》

健全住房供應體系。（1）完善購租并舉的住房制度。（2）促進房地產市場健康發(fā)展。（3）2016/3/18國務院提高住房保障。簡歷租購并舉的住房制度，把符合條件的外來人口逐步納入公租房供應范圍。會議指出，實行購租并舉，發(fā)展住房租賃市場，是深化住房制度改革的重要內容，有利于加快改善居民尤其是新市民住房條件，推動新型城鎮(zhèn)化進程。會議確定，一是發(fā)展住房租賃企業(yè)，支持利用已建成住房或新建住房開展租賃業(yè)務。鼓勵個人依法出租自有住2016/5/4國務院常務會房。允許將商業(yè)用房等按規(guī)定改建為租賃住房。二是推進公租房貨幣化，政府對保障對議象通過市場租房給予補貼。在城鎮(zhèn)穩(wěn)定就業(yè)的外來務工人員、新就業(yè)大學生和青年醫(yī)生、教師等專業(yè)技術人員，凡符合條件的應納入公租房保障范圍。三是完善稅收優(yōu)惠政策，鼓勵金融機構加大支持，增加租賃住房用地供應。四是強化監(jiān)管，推行統(tǒng)一的租房合同示范文本，規(guī)范中介服務，穩(wěn)定租賃關系，保護承租人合法權益。目標：到2020年，基本形成供應主體多元、經營服務規(guī)范、租賃關系穩(wěn)定的住房租賃市場體系，基本形成保基本、促公平、可持續(xù)的公共租賃住房保障體系，基本形成市場規(guī)則明晰、政府監(jiān)管有力、權益保障充分的住房租賃法規(guī)制度體系，推動實現(xiàn)城鎮(zhèn)居民2016/6/3國務院辦公廳住有所居的目標?！兑庖姟窂牧鶄€方面，提出了培育和發(fā)展住房租賃市場的具體政策措施：1.培育市場供應主體；2.鼓勵住房租賃消費；3.完善公共租賃住房；4.支持租賃住房建設。鼓勵新建租賃住房和允許改建房屋用于租賃；5.加大政策支持力度；6.加強住房租賃監(jiān)管。2016/12/19中央經濟工作要加快住房租賃市場立法，加快機構化、規(guī)?；赓U企業(yè)發(fā)展。會議住房城鄉(xiāng)建設立足加大租賃市場供給主體，鼓勵住房租賃企業(yè)長期經營。內容包括了租賃市場的監(jiān)管、2017/5/19引導和信息公開制度、出租人義務和權利、承租人義務和權利、住房預售監(jiān)管、房地產部經濟專業(yè)人員職業(yè)資格制度等。住房城鄉(xiāng)建設培育機構化、規(guī)?；》孔赓U企業(yè)；增加租賃住房有效供應；創(chuàng)新住房租賃管理和服務部、國家發(fā)展改2017/7/20體制；建設政府住房租賃交易服務平臺。大中城市加快發(fā)展住房租賃市場，深圳、廣州、革委員會等九南京、杭州、廈門、武漢、成都、沈陽、合肥、鄭州、佛山等12個城市首批試點。部門聯(lián)合資料來源：國務院，住建部，財政部，國家稅務總局，人民網，中國政府網，海通證券研究所由于租賃房也屬于自持物業(yè)之一，其運作的難點和其他自持物業(yè)一樣，都有前期資金沉淀量大，運營期間現(xiàn)金回收量相對資產銷售獲得的資金量小的問題。這也就意味著，如果使用重資產模式運營租賃房，則可能有回本周期過長的問題。在其他成熟市場，REITs通常被用來解決盤活資產的金融工具。雖然中央政策導向中明確提出建立REITs試點，14個地方政府在16-17年期間也先后出臺支持租賃市場發(fā)展的文件，有10個地方提出REITs試點，但實際REITs相關的實際稅收優(yōu)惠遲遲沒有給出。換言之，目前政策方面雖然積極鼓勵租賃企業(yè)的發(fā)展，整體政策風向是利好長租公寓發(fā)展的，但是實質租賃企業(yè)運營的主要痛點（例如沒有合適的金融產品盤活存量資產）和難點（例如輕資產運營模式下無稅收優(yōu)惠且稅基為租金而非租金差、稅率和實際征稅細則各地有差異等）還沒有得到解決。表42016年8月至17年3月各省出臺的支持租賃市場發(fā)展的文件地區(qū) 文件名稱《關于加快培育和發(fā)展甘肅住房租賃市場的實施意見》《海南省加快培育和發(fā)海南展住房租賃市場的實施辦法和通知》《河北省人民政府辦公廳關于加快培育和發(fā)展河北住房租賃市場的實施辦法》《遼寧省人民政府辦公遼寧廳關于進一步深化住房制度改革加快培育和發(fā)

發(fā)布時間2016/8/102016/8/292016/9/92016/9/19

主要內容稅收優(yōu)惠：出租實施營改增試點前取得的住房，或者房地產開發(fā)商利用已建成房屋或者新建房屋開展租賃業(yè)務，按照5%的征收率計算繳納增值稅。允許商改住。REITs試點：選取蘭州市開展房地產投資信托基金（REITs）試點。市州政府要積極研究制定住房租賃企業(yè)成立、住房裝飾裝修、消防安全、經營服務等方面的支持政策。鼓勵相關機構開展住房租賃業(yè)務；允許商改住。稅收優(yōu)惠：對中介機構提供住房租賃經紀代理服務，適用6%的增值稅稅率;對一般納稅人出租在實施營改增試點前取得的不動產，允許選擇適用簡易計稅辦法，按照5%的征收率計算繳納增值稅。稅收優(yōu)惠：對房地產中介機構提供住房租賃經紀代理服務，適用6%的增值稅稅率；對一般納稅人出租在實施營改增試點前取得的不動產，允許選擇適用簡易計稅辦法，按照5%的征收率計算繳納增值稅。對企事業(yè)單位、社會團體及其他組織按市場價格向個人出租用于居住的住房，減按4％的稅率征收房產稅。REITs試點：探索推進房地產投資信托基金（REITs）試點。將新建租賃住房納入住房發(fā)展規(guī)劃；允許改建房屋用于租賃出租不動產允許選擇簡易計稅，征收率5%；采取PPP模式，將公租房交由企業(yè)運營；稅收優(yōu)惠；REITs試點：推動房地產投資信托基金（REITS）試點建設。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究〃房地產行業(yè) 14展住房租賃市場的實施意見》《四川省人民政府辦公廳關于加快培育和發(fā)展四川住房租賃市場的實施意見》《安徽省人民政府辦公安徽廳關于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的通知》《關于加快培育和發(fā)展江西住房租賃市場的實施意見》《自治區(qū)人民政府辦公廳關于加快培育和發(fā)展寧夏住房租賃市場的實施意見》《吉林省人民政府辦公廳關于加快培育和發(fā)展吉林住房租賃市場的實施意見》《福建省人民政府辦公廳關于加快培育和發(fā)展福建住房租賃市場的實施意見》《山西省人民政府辦公廳關于加快培育和發(fā)展山西住房租賃市場的實施意見》《湖南省人民政府辦公廳關于加快培育和發(fā)展湖南住房租賃市場的實施意見》《廣東省人民政府辦公廳關于加快培育和發(fā)展廣東住房租賃市場的實施意見》《云南省人民政府辦公廳關于加快培育和發(fā)展云南住房租賃市場的實施意見》《湖北省人民政府辦公廳關于加快培育和發(fā)展湖北住房租賃市場的實施意見》

提取住房公積金支付房租；REITs試點。稅收優(yōu)惠：對房地產中介機構提供住房祖靈經紀代理服務取得的收入，小規(guī)模納稅人按照3%的征2016/10/21收率計算繳納增值稅，一般納稅人按照6%的稅率計算繳納增值稅。房地產開發(fā)企業(yè)中的一般納稅人出租2016年4月30日前自行開發(fā)的房地產老項目，按照5%的征收率計算繳納增值稅。房地產開發(fā)企業(yè)中的小規(guī)模納稅人出租自行開發(fā)的房地產項目，按照5%征收率計算繳納增值稅。2016/11/3 住房租賃補貼；加強中介市場監(jiān)管。2016/11/11公租房保障制度，住房公積金使用、稅收優(yōu)惠、金融支持停止新建公共租賃住房，將庫存商品住宅作為公共租賃住房房源；允許商改??；采取PPP模式，公租房交由企業(yè)運營；公積金支付房租。2016/11/15 REITs試點：穩(wěn)步推進房地產投資信托基金（REITs）試點。稅收優(yōu)惠：房地產中介機構提供住房租賃經紀代理服務，一般納稅人按6%稅率繳納增值稅，小規(guī)模納稅人按3%稅率繳納增值稅?！ヂ?lián)網＋住房租賃‖模式；PPP模式；允許商改??；鼓勵購買或承租住房用于租賃；提取住房公積金支付房租；建立住房租賃信息服務平臺；定期公布租金指導價格。2016/11/23REITs試點：搭建投融資及租賃業(yè)務經營平臺，通過必要的增信，利用銀行間債券市場，開展房地產投資信托基金（REITs）試點。對一般納稅人出租在實施營改增試點前取得的不動產，可按照5%的增收率計算繳納增值稅。培育租賃企業(yè)；鼓勵售租并舉；支持和規(guī)范個人出租住房；公積金支付房租；公租房保障對象擴大到非本地戶籍人口；建立住房租賃信息服務與監(jiān)管平臺。2016/11/29 稅收政策：對房地產中介機構提供住房租賃經紀代理服務，適用6%的增值稅稅率；對一般納稅人出租在實施營改增試點前取得的不動產，允許選擇適用簡易計稅辦法，按照5%的征收率計算繳納增值稅。發(fā)展租賃企業(yè)；支持物業(yè)服務企業(yè)開展住房租賃經營；新建租賃住房；允許商改??；REITs試點：穩(wěn)步推進房地產投資信托基金（REITs）試點；PPP模式；2016/12/5稅收優(yōu)惠：對房地產中介機構提供住房租賃經紀代理服務，適用6%的增值稅稅率；對一般納稅人出租在實施營改增試點前取得的不動產，允許選擇適用簡易計稅辦法，按照5%的征收率計算繳納增值稅。2016/12/20 支持創(chuàng)建住房租賃企業(yè)品牌；鼓勵開發(fā)新建租賃住房；支持庫存商品住房用于租賃住房；采取PPP模式；允許改建房屋用于租賃；公積金支付房租；稅收優(yōu)惠：對房地產中介機構提供住房租賃經紀代理服務，適用6%的增值稅稅率；對一般納稅人出租在實施營改增試點前取得的不動產，允許選擇適用簡易計稅辦法，按照5%的征收率計算繳納2017/1/23 增值稅。REITs試點：穩(wěn)步推進房地產投資信托基金（REITs）試點工作。規(guī)范城中村住房租賃；租賃住房項目納入廣東省專項建設基金支持；住房公積金支付房租；公租房貨幣化；PPP模式；允許改建房屋用于租賃；鼓勵新建租賃住房；引導新建租賃住房；允許商改??；推進公共租賃住房貨幣化；采取PPP模式；公積金支付房租；REITs試點：穩(wěn)步推進房地產投資信托基金（REITs）試點。2017/2/7 稅收優(yōu)惠：小規(guī)模納稅人出租住房月銷售額不超過3萬元（按季納稅9萬元）的，自2016年5月1日起至2017年12月31日，可享受小微企業(yè)暫免征收增值稅優(yōu)惠政策；對房地產中介機構提供住房租賃經紀代理服務，適用6%的增值稅稅率；對一般納稅人出租在2016年4月30日前取得的不動產，允許選擇適用簡易計稅辦法，按照5%的征收率計算繳納增值稅。鼓勵各地政府采取購買服務或政府和社會資本合作（PPP）的方式，將現(xiàn)有政府投資和管理的公租房交由住房租賃企業(yè)運營管理。允許改建住房用于租賃，允許商改住。2017/3/20 稅收政策：對房地產中介機構提供住房租賃經紀代理服務，適用6%的增值稅稅率，小規(guī)模納稅人出租其取得的不動產（不含個人出租住房），按5%的征收率繳納增值稅；對一般納稅人出租在實施營改增試點前取得的不動產，允許選擇適用簡易計稅辦法，按照5%的征收率計算繳納增值稅。REITs試點：探索在武漢市開展房地產投資信托基金（REITs)試點。資料來源：各省政府官網，海通證券研究所長租公寓盈利模式案例分析成熟市場的發(fā)展歷程先于我國，先后經歷了增量市場和存量市場。得益于完善的REITs制度，成熟市場下的租賃企業(yè)既可選擇重資產模式，也可以選擇輕資產模式。本章節(jié)，我們以美國EQR和日本大東建設兩個公司的發(fā)展和運營模式分別解析租賃公司重資產和輕資產運營模式下盈利的異同。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究〃房地產行業(yè) 154.1美國案例：EQR（重資產）EquityResidential（EQR.N公平租屋）是在紐交所上市的美國第一家上市出租公REITs，是重資產運營出租公寓的成功典范。公司從1969年建立至今，通過精準的房地產價格周期變化收購核心資產和出售非核心資產，不斷優(yōu)化資產組合在美國的地理位臵分布。此外，公司通過運用精準到位的日常管理，牢牢抓住租客的租賃需求，租金漲幅超過同行企業(yè)。EQR的成功經歷得益于其作為REITs在融資方面的天然優(yōu)勢，但其超越其他公寓REITs的盈利說明了EQR在運營方面的獨到競爭力。1）EQR的REITs結構EQR是一個典型的UPREIT結構。UPREIT全稱UmbrellaREIT也叫傘型REIT結構，屬于公開募集交易REITs常采用的結構之一。典型的UPREIT結構中，不動產產權人（可能是個人也可能是合伙企業(yè)）將其擁有的不動產（通常包含相應債務）注入一個有限合伙企業(yè)中，并獲得相應的合伙企業(yè)股權。這個有限合伙企業(yè)即UPREIT名稱中所謂的傘形合伙企業(yè)，通常被稱為運營合伙企業(yè)（operatingpartnership），其股權被稱為operationpartnershipunits（簡稱為OPunits）。與此同時，REIT成立并向公眾募集資金。REIT作為該合伙企業(yè)的唯一普通合伙人（solegeneralpartner）將募集到的資金注入運營合伙企業(yè)中。在運營合伙企業(yè)層面，這些資金可以用來償還債務（產權人注入的不動產可能是負債的），對不動產裝修擴建，或者購買新的不動產等。REIT既是運營合伙企業(yè)唯一的普通合伙人，也是運營合伙企業(yè)股權的主要持有者。REIT的執(zhí)行官（executiveofficers）同時也擔任OP的執(zhí)行官。REIT所有的實際資產都通過運營合伙企業(yè)持有，形式上來說REIT的資產都體現(xiàn)在其持有的股權。REIT對運營合伙企業(yè)有完全的控制權，并且財務報表上合并運營合伙企業(yè)。圖5 UPREIT結構REIT投資者獲得募集份額資金UPREIT注入募以有限合伙股權按獲得普通1:1比例交換REIT集資金合伙股權份額或者現(xiàn)金注入不動產傘形合伙企業(yè)（OP） 不動產產權人獲得有限合伙股權資料來源：《房地產投資信托系列報告之一——稅收驅動下的美國REITs》、海通證券研究所EQR的結構中，EQR、ERPOP和ERPOP下面子公司統(tǒng)稱為―公司‖，三者合并報表。ERQ為在美國馬里蘭注冊的REITs，同時也是普通合伙人，其主要功能為向ERPOP提供股權融資和債務增信擔保。ERQ將公開市場上融得的股權投資，注入到ERPOP中，以一比一的方式換得ERPOP發(fā)的OPunit。EQR本身不持有任何資產或負債。ERPOP和子公司實際持有資產和負債，負責日常經營資產。ERQ持有ERPOP有限合伙人96.2%的股份，ERPOP剩余3.8%的股份由ERPOP自持。在EQR的機構中，請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究〃房地產行業(yè) 16EQR的管理層也是ERPOP的管理層，管理整個公司的經營。EQR收購其他資產時，可以通過增發(fā)OPunits的形式融資并完成收購，此方法在收購時可遞延全部或者部分資本利得稅。這也是EQR選擇建立UPREI的主要原因之一——合理避稅。EQR的傘型結構使其在擴張時期融資以收購資產和后期以股權方式退出非核心資產合理避稅起到了關鍵作用。圖6 EQRUPREIT結構EquityResidentialREITs/GeneralPartner（EQR）96.2%CompanyERPOperatingLimitedPartnershipLimitedPartner（ERPOP）OperatingPartnerPropertyOwningEntities/Subsidiaries資料來源：EQR公司2016年年報，海通證券研究所2）EQR的發(fā)展歷程EQR于1969年成立，1993年在紐交所上市。我們將EQR發(fā)展歷程大致分為兩大階段：1）1993年-2000年快速并購擴展期；2）2001年至今精簡業(yè)務聚焦核心區(qū)域價值期。1）1993年-2000年：借力REITs，擴張規(guī)模1993年至2000年，EQR斥資108億美元，先后兼并多家公司，八年時間迅速擴張規(guī)模。EQR在1993年至2000年期間，實行拓展規(guī)模的策略和美國當時房地產市場環(huán)境有密切聯(lián)系。1993年，美國房地產市場的房屋自有率在65%左右，出租房空臵率維持在8%水平以下；租金收入不斷上升，物業(yè)收購價格處于低水平狀態(tài)，資產回報率在8%左右。EQR準確的把握住了美國租賃市場資產回報率高的情況，進行快速擴張。1997年EQR以10和12億美元價格收購Wellsford和EWR，分別獲得1.9萬和1.5萬套公寓。1998年10月，EQR收購MerryLand&InvestmentCompany.Inc，以億美元獲得該公司旗下3.23萬套公寓。1999年10月，公司用7.3億美元收購LRT，獲得3.66萬套公寓。2000年，EQR用4.6億美元收購TQ，獲得7308套公寓。2000年，EQR的公寓規(guī)模達到了近22.77萬套，遍布美國36個州。EQR的收購得益于作為REITs所獲得的融資渠道。1993年至2000年，EQR進行股票融資共43次，規(guī)模達32.19億美元。僅96、97年一年股權融資即高達9次，且融資方式多樣，包括普通股、存托憑證、優(yōu)先股，其中還有多次員工持股計劃及股息再投資。此外，公司還進行了10次債券融資，總規(guī)模為16.95億美元。在擴張階段，EQR的負債率持續(xù)下降，總體維持在50%以下，顯著低于紐交所上市公司平均負債水平（在60%上下波動）。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究〃房地產行業(yè) 17由于公司財務穩(wěn)健，且高出租率可以持續(xù)穩(wěn)定提供現(xiàn)金流入，公司信用評級較高，發(fā)債成本普遍較低。此外，由于REITs稅收方面的優(yōu)惠，公司免稅部分債務成本進一步降低，公司債務融資成本僅高于同期限國債利率水平1-2%。圖7 EQR發(fā)展歷程——擴張階段EQR1993年，1997年7月10億美元成立在紐交所收購Wellsford，獲得上市1.9萬套公寓；12月12億美元收購EvansWitycombResidentialInc，獲得1.5萬套公寓

1998年，收購MerryLand&InvestmentCompany.Inc，收購價22億美元，獲3.23萬套公寓

1999年，收購LexfordResidentialTrust，收購價7.3億美元，獲3.66萬套公寓

2000年，4.6億美元收購TQ，獲得7308套公寓；收購家具租賃公司GlobeBusinessResources但2002年出售19691992199319941995199619971998199920002001200220031994年4次股1995年2次股1996年9次股1997年9次股1998年7次股1999年4次股2000年8次股融權融資，發(fā)行權融資，發(fā)行權融資，發(fā)行權融資，發(fā)行權融資，發(fā)行權融資，發(fā)行權融資，發(fā)行1925萬股，總1112萬股，總1901萬股，總3517萬股，總855萬股，規(guī)模101萬股，總規(guī)312萬股，總規(guī)資規(guī)模5.57億美規(guī)模2.78億美規(guī)模5.98億美規(guī)模11.72億4.13億美元，模0.48億美模1.53億美元元，債券融資元，債券融資元，債券融資美元，債券融債券融資5.42元，債券融資2.21億美元1.23億美元1.49億美元資3.45億美元億美元2.98億美元2004200520062007200820092010201120122013201420152016出售theSeqportDr.(位于昆西的6個之資產)

出售LexfordHousingDivision

15億美元價格分別以576.5和出售23262套公寓給出售27處業(yè)務28.8百萬美元購得StarwoodCapital1695套公寓和2宗Group，出售1857套地塊，并以529.5公寓，對價513.3百萬百萬美元出售3480美元，并以27.8百萬美套公寓元收購625套公寓資料來源：公司公告，海通證券研究所圖8EQR負債率及同比增長率60.0010.0負債率（%，左軸）同比(%，右軸)50.005.040.000.030.0020.00-5.010.00-10.00.00-15.01994199519961997199819992000

圖9EQRFFO收益率12.0050.0FFO收益率（%,右軸）同比(%，右軸)10.0040.08.0030.020.06.0010.04.000.02.00-10.00.00-20.0199419951997199819992000資料來源：EQR年報，海通證券研究所 資料來源：EQR年報，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究〃房地產行業(yè) 18圖10美國房地產市場情況70美國住房自有率(%,左軸)1269美國房屋空臵率(%，右軸)11美國出租空臵率(%，右軸)6810967866765664563436226116001965196919731977198119851989199319972001200520092013資料來源：Wind，海通證券研究所

圖11美國租金收入及房屋價格指數(shù)940美國租金收入(美元/間，左軸）450美國房屋價格指數(shù)（右軸）84074035064054025044034015019881992199620002004200820122016資料來源：Bloomberg，海通證券研究所2）2000年-2016年：精簡規(guī)模，聚焦核心區(qū)域2000年，受互聯(lián)網泡沫破滅以及911事件的影響，美國房地產行業(yè)出現(xiàn)短暫下行。全美出租房空臵率持續(xù)上升，EQR的空臵率也隨之小幅上升。EQR的出租率在2001年時從94.8%下降到93.8%，2002年繼續(xù)下降到92.5%。EQR的出租率直到2006年才開始回升到94%以上。為了刺激經濟復蘇，美聯(lián)儲連續(xù)降息。在持續(xù)寬松的貨幣政策下，房地產資產價格快速上升，而租金水平漲幅滯后于房價漲幅導致租金收益率走低。在此背景下，資產價格的上漲導致收購成本增加，通過資產收購帶來的財務壓力加大。在此背景下，EQR放慢收購速度。2008年次貸危機爆發(fā)后，美國經濟基本面出現(xiàn)地區(qū)分化，東西沿海主要城市的失業(yè)率、租賃住宅入住率和租金漲幅情況好于美國平均。EQR的發(fā)展戰(zhàn)略也由先前的全面覆蓋轉變?yōu)榫劢购诵某鞘?。?001年至2016年，EQR一方面繼續(xù)尋找合適機會在東西海岸核心城市收購優(yōu)質資產，另一方面不斷剝離非核心區(qū)域的物業(yè)。2013年以后，美國房地產市場在經歷了次貸危機后房價逐漸恢復，資產價格持續(xù)上漲。EQR在2016年又對非核心業(yè)務進行了剝離，包括出售2011年收購的WoodlandPark資產包（獲得IRR37%），2010年收購的RiverTown（IRR14%），以及向喜達屋附屬公司出售2.33萬套房源（IRR11%）。喜達屋交易完成后，公司完全聚焦于六大核心區(qū)域，即波士頓、紐約、華盛頓、南加州、舊金山和西雅圖。圖12EQR發(fā)展歷程——精簡階段2016