燕京啤酒 深度報告：國資啤酒龍頭二次改革煥發(fā)新機

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告12021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E7?國資啤酒龍頭，目前利潤率有較大提升空間。公司于1980年成立，于1997年在深交所上市，主營啤酒的生產(chǎn)與銷售，目前基地市場為北京、內(nèi)蒙和廣西，采用“1+3”品牌策略，截至22H1燕京共有54家子公司布局全國。根據(jù)國家統(tǒng)計局和各公司年報數(shù)據(jù)測算，2021年燕京啤酒產(chǎn)量為362萬噸，市占率約為10%。2018-2021年公司營收從113.4億元增至119.6億元(CAGR約為1.8%)，歸母凈利潤從1.8億元增至2.3億元(CAGR約為8.2%)，歸母凈利率從1.59%增至1.91%。目前燕京啤酒凈利率顯著低于行業(yè)平均，尚有較大提升空間。?2025年U8有望成為百萬噸級大單品，強勢能驅(qū)動公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化。分區(qū)域看，公司在華南&華北收入占比約八成，北京、內(nèi)蒙、廣西基地市場穩(wěn)步發(fā)展，四川、湖南、河北等成長型市場有望貢獻(xiàn)增量。分產(chǎn)品看，2019-2021年公司中高檔產(chǎn)品收入占比從55%提升至60%。2021年U8銷量已超40萬噸，成長勢能延續(xù)。根據(jù)公司“十四五”規(guī)劃，公司致力將燕京U8打造成百萬噸級大單品。我們認(rèn)為現(xiàn)階段U8具備較好放量條件：(1)基地市場深度下沉，成長市場高性價比滲透。U8采取多渠道輻射策略，通過廣域的鋪設(shè)和下沉式布局，深度滲透各優(yōu)勢市場高頻消費場景，進(jìn)一步提升燕京U8在基地市場的份額。為開拓弱勢市場，U8通過百強縣工程進(jìn)行渠道下沉，減少與本土優(yōu)勢品牌直接競爭，實現(xiàn)高性價比滲透。(2)定位中高端具先發(fā)優(yōu)勢，有望承接消費升級需求。目前8-10元價格帶仍未跑出絕對的龍頭產(chǎn)品，燕京U8在公司戰(zhàn)略、產(chǎn)品特性、渠道布局、品牌營銷等各維度均具有顯著優(yōu)勢，有望持續(xù)受益中高端產(chǎn)品需求擴容。(3)針對更年輕消費群體，線上線下營銷共振。U8憑借其獨特口感、潮酷外觀，將民族品牌與“國潮風(fēng)”有機融合。公司簽約流量明星，在線上平臺高頻制造話題，在線下開展包店活動，共振提升U8在年輕消費者心中的影響力。?以創(chuàng)業(yè)之心推進(jìn)改革，盈利能力有望持續(xù)提升。當(dāng)下公司凈利率偏低拖累ROE的提升空間。22年公司推出“十四五”規(guī)劃，提出“二次創(chuàng)業(yè)，復(fù)興燕京”的“十四五”改革主基調(diào)，以大單品為戰(zhàn)略核心，推動公司高質(zhì)量發(fā)展。公司已搭建總部高管與弱勢企業(yè)“一對一”幫扶機制，剝離無望扭公司以市場化為導(dǎo)向，優(yōu)化管理層&員工激勵，加強人才庫建設(shè)。?投資建議：我們預(yù)計2022-2024年公司營收127.99/140.15/152.23億元，同比增長7.0%/9.5%/8.6%；歸母凈利潤分別為3.52/5.55/7.82億元，同比增長54.3%/57.7%/41.1%；當(dāng)前(3月22日)市值對應(yīng)PE為105/66/47?風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇、原材料價格大幅上漲、改革進(jìn)度不及預(yù)期、食品安全問題等盈利預(yù)測與財務(wù)指標(biāo)項目/年度營業(yè)收入(百萬元) 增長率(%)9.47.09.58.6歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)228352555782 增長率(%)15.854.357.741.1每股收益(元)PB2.72.72.62.5nd2023年03月23日燕京啤酒(000729.SZ)深度報告持評級13.05元師師究助理S09000280508452wangyanhai@S10000280508453zqcomS10000580508452hanmszqcom相關(guān)研究1.燕京啤酒(000729)2021年半年報點評：顯現(xiàn)-2021/08/162.燕京啤酒(000729)2021年一季報點評：U持續(xù)演繹93.燕京啤酒(000729)2020年年報點評：多拖累銷量，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù)演繹-2021/04/284.燕京啤酒(000729)2020年業(yè)績快報及2Q減虧顯著-2021/04/14燕京啤酒(000729)/食品飲料本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21公司簡介：國資控股啤酒龍頭，大單品戰(zhàn)略深化改革 3.1歷史復(fù)盤：起源北京的昔日啤酒霸主，二次改革進(jìn)程中 51.2公司架構(gòu)：國資持股近60%，新管理實戰(zhàn)經(jīng)驗豐富 62行業(yè)概覽：由“規(guī)模量”轉(zhuǎn)向“利潤價”，高端化是主旋律 83燕京U8勢能強勁，大單品戰(zhàn)略驅(qū)動高端化進(jìn)程 103.1基地市場優(yōu)勢延續(xù)，成長市場有望貢獻(xiàn)增量 103.2產(chǎn)品矩陣逐步完善，U8有望成為百萬噸級大單品 164以創(chuàng)業(yè)之心推進(jìn)改革，盈利能力有望持續(xù)提升 204.1凈利率偏低拖累ROE，人效&廠效尚有較大提升空間 204.2總部職能增強，子公司經(jīng)營邊際改善 235盈利預(yù)測與投資建議 275.1盈利預(yù)測 275.2估值分析 285.3投資建議 296風(fēng)險提示 30插圖目錄 32表格目錄 33燕京啤酒(000729)/食品飲料本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告3革發(fā)源北京的本土啤酒品牌，清爽型啤酒開創(chuàng)者。公司前身“北京市燕京啤酒廠”于1980年成立，并于1997年在深交所上市。1988年，公司通過與中國食品發(fā)酵研究所合作研發(fā)了中國首款清爽型11°P啤酒，并于1989年率先提出名為“胡同戰(zhàn)略”的渠道變革，使燕京啤酒一躍成為北京市的地區(qū)龍頭品牌。公司主營啤酒的生產(chǎn)與銷售，目前基地市場為北京、內(nèi)蒙和廣西，公司采用“1+3”品牌策略，即燕京(主品牌)+漓泉、惠泉、雪鹿(副品牌)，截至22H1燕京共有54家子公司布局全國市場。根據(jù)國家統(tǒng)計局和公司年報數(shù)據(jù)測算，21年燕京啤酒產(chǎn)量為362萬噸，在國內(nèi)市占率約約為10%，產(chǎn)銷量行業(yè)領(lǐng)先。 圖1：2017-2021年公司營收及增速營業(yè)總收入(億元)營收yoy15%10%5%0%-5%-10% 圖2：2017-2021年公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤yoy8642040%20%0%-20%-40%-60%疫情中餐飲渠道受損，利潤率有較大提升空間。2018-2021年公司營收從113.4億元增至119.6億元(CAGR約為1.8%)，歸母凈利潤從1.8億元增至2.3億元(CAGR約為8.2%)，歸母凈利率從1.59%增至1.91%。公司營收增速承壓，主要系疫情中餐飲等消費場景受損，我們預(yù)計2023年餐飲渠道有望持續(xù)修復(fù)。盈利能力方面，參考2021年重慶/青島/華潤/珠江啤酒銷售凈利率分別為18.3%/10.8%/13.3%/13.8%，目前燕京啤酒凈利率為2.4%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均，尚有較大提升空間。燕京啤酒(000729)/食品飲料本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告4 圖3：2017-2022Q3年公司毛利率水平 0% 圖4：2017-2022Q3年公司銷售凈利率水平 表1：公司核心品牌及不同價格帶產(chǎn)品矩陣價價格品牌產(chǎn)品定位產(chǎn)品名稱酒精度麥芽濃度 (RMB/500ml)高端燕京獅王精釀白啤27元≥3.310°P端高端燕京S12皮爾森10-13元≥4.112°P端燕京八景系列燕京V10白啤10-12元≥3.310°P端UPlus京次高端京U8022中端燕京10°純生6-8元≥3.610°P低端低端燕京精品系列啤酒低端低端次高端次高端低端低端中端低端8°P8°P9°P泉原漿泉純生泉泉泉老炮泉鮮啤泉泉歐騎士泉泉一麥燕京雪鹿燕京啤酒(000729)/食品飲料本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告5初創(chuàng)期(1980-1998)：清爽型啤酒開創(chuàng)者，燕京成為北京地區(qū)啤酒龍頭。1988年，公司通過與中國食品發(fā)酵研究所合作研發(fā)了中國首款清爽型11°P啤酒，并于1989年率先提出名為“胡同戰(zhàn)略”的渠道變革，優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品力和創(chuàng)新的渠道變革幫助燕京啤酒迅速在北京地區(qū)建立了品牌知名度，并一躍成為北京市的地區(qū)啤酒龍頭品牌。此后，燕京啤酒在1995年順利并購北京華斯啤酒集團公司，公司啤酒產(chǎn)量在全國率先突破50萬噸，超越青島啤酒成為全國啤酒產(chǎn)量第一的啤酒集團。區(qū)域擴張期(1999-2013)：全國化布局，并購核心子公司，奠定“1+3”品牌矩陣。1999年，公司在江西吉安成立江西燕京啤酒有限公司，從此開啟全國化的戰(zhàn)略布局。2000-2003年間，公司分別入股了雪鹿、漓泉和惠泉三大品牌，形成“1+3”的產(chǎn)品矩陣布局。在1999年至2013年期間，公司產(chǎn)量每年增長30萬噸以上，完成了一個北京市地方性啤酒集團向全國跨地區(qū)啤酒集團的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變。轉(zhuǎn)型滯后期(2014-2016)：行業(yè)銷量見頂，關(guān)廠提效、產(chǎn)品升級等改革措施相比競爭對手偏緩。2013年啤酒行業(yè)銷量見頂，啤酒龍頭企業(yè)陸續(xù)開啟了改革之路。以重慶、華潤啤酒為首的啤酒企業(yè)通過關(guān)廠裁員，品牌升級等措施，盈利水平顯著回升。反觀此階段的燕京啤酒，高端產(chǎn)品占比不足、子公司虧損、產(chǎn)能過剩和人員冗余等問題均未明顯改善，業(yè)績提升幅度偏小。 圖5：公司主要歷史階段復(fù)盤本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告6改革期(2017-至今)：二次創(chuàng)業(yè)，大單品戰(zhàn)略深化改革。2017年趙曉東擔(dān)任董事長并針對公司銷售端改革，燕京啤酒的改革之路正式邁出。2019年，公司推出了U8戰(zhàn)略大單品。為深化燕京啤酒的改革之路，北京市國資委任命北京市國資國企改革辦公室主任耿超為公司新董事長，通過構(gòu)建市場化的用人體系和子公司幫扶機制，全力推進(jìn)大單品全國化、子公司扭虧為盈、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化等。燕京一振了公司管理層和員工信心。1.2公司架構(gòu)：國資持股近60%，新管理實戰(zhàn)經(jīng)驗豐富 圖6：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2021年年報)實際控制人為北京控股有限公司，國資合計持股59.27%。2022年7月，公司任命耿超為新董事長，謝廣軍為總經(jīng)理，申長亮、林文、趙偉、郁茂杰、徐月香為副總經(jīng)理，公司管理層更加年輕化。其中，董事長耿超曾任全面深化市屬國資國企改革工作辦公室主任，深耕改革工作；此外，林文、申長亮、趙偉等副總經(jīng)理具有豐富的銷售工作經(jīng)驗。燕京啤酒(000729)/食品飲料本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告7表2：公司核心管理人員信息(截至2021年年報)名職務(wù)齡任職日期個人履歷耿超董事長48男，中共黨員，法學(xué)碩士。歷任北京市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會政策法規(guī)處副處長、全面深化市屬國資國企改革工2022/5/18作辦公室主任，北京市順義區(qū)國資委黨委書記、主任?，F(xiàn)任北京燕京啤酒集團有限公司及北京燕京啤酒股份有限公司黨委書記、董事長劉翔宇副董事長男，中共黨員，研究生學(xué)歷，高級經(jīng)濟師，歷任本公司證券部副主任、主任、證券事務(wù)代表、副總經(jīng)理、福建省燕京惠泉啤2017/6/9酒股份有限公司副董事長、北京燕京啤酒投資有限公司董事?，F(xiàn)任本公司副董事長，兼任北京燕京投資有限公司董事，兼任福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司黨委書記、董事長謝廣軍總經(jīng)理/9男，中共黨員，研究生學(xué)歷，工程師。歷任本公司副總經(jīng)理、常務(wù)副總經(jīng)理、副董事長、黨委副書記，北京燕京啤酒投資有限公司董事?，F(xiàn)任本公司黨委副書記、副董事長、總經(jīng)理，兼任北京燕京啤酒投資有限公司董事。茹曉明副總經(jīng)理中共黨員,大專學(xué)歷,助理工程師.歷任本公司南廠第八包裝車間副主任,主任,計量處處長,裝備部副部長,物資供應(yīng)部部長,總經(jīng)理2020/9/16助理,北京燕京啤酒集團公司監(jiān)事會監(jiān)事,福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司董事.現(xiàn)任本公司副總經(jīng)理,福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司董事.林文副總經(jīng)理45男，中共黨員，研究生學(xué)歷，工程師。歷任山西燕京啤酒有限公司常務(wù)副總經(jīng)理，河北燕京啤酒有限公司董事長、北京燕京2022/7/4啤酒股份有限公司總經(jīng)理助理?，F(xiàn)任北京燕京啤酒股份有限公司黨委委員、副總經(jīng)理，兼任河北燕京有限公司董事長、燕京啤酒京南銷售公司黨委書記、總經(jīng)理；燕京啤酒冀南銷售公司總經(jīng)理。郁茂杰副總經(jīng)理45男，中共黨員，碩士研究生學(xué)歷，工程師。歷任北京燕京啤酒股份有限公司設(shè)備處處長、裝備部副部長、一分公司副總經(jīng)2022/7/4理、北京燕京啤酒股份有限公司總經(jīng)理辦公室主任、戰(zhàn)略規(guī)劃與改革發(fā)展部部長、黨委委員?，F(xiàn)任北京燕京啤酒股份有限公司副總經(jīng)理、兼任總經(jīng)理辦公室主任、戰(zhàn)略規(guī)劃與改革發(fā)展部部長副總經(jīng)理44男，中共黨員，本科學(xué)歷。歷任北京燕京飲料有限公司董事長、總經(jīng)理兼華北銷售部部長、支部書記，北京燕京啤酒股份有2022/7/4限公司市場部部長、市場營銷管理中心主任?，F(xiàn)任北京燕京啤酒股份有限公司副總經(jīng)理兼市場營銷管理中心總經(jīng)理、華北銷售部部長、北京燕京飲料有限公司董事長趙偉副總經(jīng)理42男，中共黨員，本科學(xué)歷，高級工程師。歷任北京燕京啤酒股份有限公司裝備部部長、總經(jīng)理助理，北京燕京啤酒股份有限2022/7/4公司一分公司經(jīng)理、燕京啤酒京北銷售公司總經(jīng)理?，F(xiàn)任北京燕京啤酒股份有限公司副總經(jīng)理，兼任北京燕京啤酒股份有限公司一分公司經(jīng)理、燕京啤酒京北銷售公司總經(jīng)理。徐月香秘49/26女，中共黨員,研究生學(xué)歷,經(jīng)濟師,于2005年取得董事會秘書資格證書.歷任北京燕京啤酒股份有限公司證券部副主任,主任,證券事務(wù)代表,監(jiān)事會監(jiān)事,董事會秘書.現(xiàn)任北京燕京啤酒股份有限公司副總經(jīng)理兼董事會秘書.均值49燕京啤酒(000729)/食品飲料本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告80%0%0%0%0%0%0%0%0%是主旋律2013年國內(nèi)啤酒行業(yè)產(chǎn)銷量見頂，高端化是啤酒“新世界”的主旋律?；仡櫸覈【瓢l(fā)展歷史，2013年是啤酒行業(yè)從提量到提質(zhì)的分水嶺。2013年之前，國內(nèi)啤酒產(chǎn)銷量快速成長，此階段幾大啤酒龍頭建立“銷量＞營收＞利潤”的成長戰(zhàn)略，借力資本和品牌優(yōu)勢等完成了行業(yè)的跑馬圈地，各品牌逐漸分割各自的優(yōu)勢市場。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2013年中國啤酒產(chǎn)量見頂，自此啤酒行業(yè)進(jìn)入存量市場競爭。2013-2020年，國內(nèi)啤酒銷量持續(xù)下滑。面對量增邏輯被打破，啤酒龍頭紛紛制定新階段戰(zhàn)略，采取一系列產(chǎn)品高端化、品牌升級、關(guān)廠減員等積極舉措，啤酒行業(yè)的成長驅(qū)動逐步從規(guī)模量”轉(zhuǎn)向“利潤價”。 圖7：13年啤酒產(chǎn)銷量見頂，高端化驅(qū)動行業(yè)成長圖8：重慶啤酒完成重組后，銷量結(jié)構(gòu)升級明顯高檔中檔低檔60%17.59%20.34%18.41%42%72.36%60.23%57.88%....圖9：青島啤酒高端銷量占比不斷提升青島-高檔青島-中檔嶗山及其他-大眾檔21.6%23.1%22.9%27.0%34.3%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告9全國優(yōu)勢市場割據(jù)，五強格局已確立。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2017-2021年國內(nèi)啤酒行業(yè)銷量前五的企業(yè)分別是華潤啤酒、青島啤酒、百威亞太、燕京啤酒和重慶啤酒，銷量CR5穩(wěn)定在75%左右，五強格局基本確立。從地理分布來看，華潤啤酒優(yōu)勢區(qū)域分布較廣，包括遼寧、四川、安徽、貴州、天津、黑龍江、吉林、浙江和湖北；重慶啤酒的優(yōu)勢市場主要在重慶、新疆、寧夏等；青島啤酒主要占據(jù)山東、四川等地也具有較高的市占率。圖10：啤酒行業(yè)集中度趨勢(銷量口徑)圖11：啤酒行業(yè)集中度趨勢(銷售額口徑)0%0%0%9.10%9.10%8.51%8.06%8.36%7.01%20172018201920202021%%%.7.3%.7.3% 圖12：啤酒企業(yè)市占率第一省市分布(2017年)燕京啤酒(000729)/食品飲料本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告103燕京U8勢能強勁，大單品戰(zhàn)略驅(qū)動高端化進(jìn)程3.1基地市場優(yōu)勢延續(xù)，成長市場有望貢獻(xiàn)增量華南、華北收入占比約八成，目前北京、內(nèi)蒙、廣西為基地市場。根據(jù)公司年報，2021年公司在華北/華南的營收占比分別約為49%/31%，合計占比約八成，其他地區(qū)市場目前基數(shù)低、成長潛力大。1999年前后，公司開啟全國化布局，通過在各省市成立子公司和兼并收購的方式占領(lǐng)全國市場，其中雪鹿、赤峰、漓泉、惠泉等子公司均實現(xiàn)了優(yōu)異的發(fā)展，使燕京的優(yōu)勢市場從北京拓展到內(nèi)蒙、廣西和福建等市場。2021年，漓泉/赤峰/惠泉/雪鹿子公司分別實現(xiàn)營收39.9/7.5/5.8/5.3億元，營收占比分別為33%/6%/5%/4%。表3：燕京啤酒歷年外延并購一覽份收購事件江西2000成立江西燕京啤酒有限公司，與江西贛南果業(yè)股份有限公司合作，控股60.41%，成立燕京啤酒(贛州)有限責(zé)任公司內(nèi)蒙古內(nèi)蒙古2000通過投資7000萬人民幣，與包頭雪鹿啤酒廠合資成立燕京啤酒(包頭雪鹿)股份有限公司，控股51.57%山東2000投資9562.76萬元認(rèn)購燕京啤酒(山東無名)股份有限公司51%股權(quán)，產(chǎn)能17.8萬噸北京燕京啤酒有限公司與北京企業(yè)(啤酒)有限公司分別以4812.5萬元和2187.5萬元受讓萊州中策啤酒有限公司80%股權(quán)，更名燕京啤酒(萊州)有限公司并實行托管經(jīng)營湖南2000投資16938.18萬元收購北京燕京啤酒有限公司所持有的燕京啤酒(衡陽)有限責(zé)任公司93.75%湖南湖南2000投資4596.92萬元收購北京燕京啤酒集團公司所持有的湖南燕京啤酒有限公司80%股權(quán)湖北2000投資6737.14萬元收購北京燕京啤酒集團公司所持有的燕京啤酒(襄樊)有限公司92.95%的股權(quán)與赤峰啤酒(集團)公司合資合設(shè)立“燕京啤酒(赤峰)有限責(zé)任公司”,合資公司注冊資本為8307.02萬元,其中北京燕京啤酒有限公司以人民幣現(xiàn)金方式一次性投入出資5000萬元；占其注冊資本總額的60.19％。山東2001受讓曲阜三孔啤酒有限公司全部股權(quán)，并更名為燕京啤酒(曲阜三孔)有限責(zé)任公司，產(chǎn)能19萬噸廣西廣西2002投資控股并設(shè)立燕京啤酒(桂林漓泉)股份有限公司，控股比例68.08%，總計投資2.12億元福建2003投資3.77億元收購福建省惠泉啤酒集團股份有限公司38.148%的股權(quán)投資投資1.32億元收購福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司14.2244%的股權(quán)，收購?fù)瓿珊笳伎偣杀镜?2.37%，并成為燕福建2004京惠泉的控股股東河北河北2011出資1.08億元收購邢臺天牛啤酒有限公司100%股權(quán)，并更名為燕京啤酒(邢臺)有限公司燕京啤酒(000729)/食品飲料本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告11%%%%%% 圖13：21年華北/華南銷售額占比49%/31%華東華中華南西北華北 圖14：華北、華南營收體量及增速(億元)華南yoy華北yoy0030%20%10%0%-10%圖15：華西、華中、華東營收體量及增速(億元)華東華中西北 5030%20%10%0%-10%-20% 圖16：燕京“1+3”品牌矩陣與核心市場(2021年)華北：營收占比五成，毛利率有較大提升空間。公司在華北地區(qū)的基地市場為北京和內(nèi)蒙古，核心品牌為燕京和雪鹿。根據(jù)公司年報，2018-2021年華北地區(qū)營收從51.7億元提升至59.1億元，毛利率從39.33%降至36.37%，而同期公司南地區(qū)毛利率從41.81%提升至44.17%，華北地區(qū)毛利率偏低，具有較大的提升空間。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，公司在華北地區(qū)銷售的產(chǎn)品主要以中低端為主，而華南地區(qū)以漓泉品牌銷售為主，中高端產(chǎn)品漓泉1998占比較高。我們預(yù)計隨燕京U8在華北地區(qū)銷量持續(xù)成長，以及V10、S12、獅王等中高端產(chǎn)品矩陣逐步完善，華北地區(qū)毛利率有望持續(xù)提升。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告12山東廣東四川浙江江蘇河北遼寧福建黑龍江廣西北京重慶吉林湖南陜西內(nèi)蒙古新疆上海山西天津西藏山東廣東四川浙江江蘇河北遼寧福建黑龍江廣西北京重慶吉林湖南陜西內(nèi)蒙古新疆上海山西天津西藏圖17：華北毛利率低于公司整體華北公司整體5%0%圖18：2021年各省啤酒產(chǎn)量(萬千升)50040030020090.6310051000 (1)北京：燕京品牌發(fā)源地，結(jié)構(gòu)升級大有可為從市場空間來看，北京市場啤酒消費潛力較大。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年北京地區(qū)啤酒產(chǎn)量為90.6萬千升，產(chǎn)銷量在全國省市中排名中偏上。同時，作為國內(nèi)一線城市，北京GDP和人均收入領(lǐng)先，具有產(chǎn)品升級的經(jīng)濟基礎(chǔ)。因此，北京市場的啤酒消費有較大發(fā)展?jié)摿?。北京作為燕京啤酒發(fā)源地，市場根基深厚，公司目前市占率領(lǐng)先，渠道布局較完善，具備大單品推廣的渠道基礎(chǔ)。新渠道&新產(chǎn)品率先發(fā)力，深入掃描啤酒新消費。2018年開始，公司在北京大本營率先發(fā)力中高端新品。除了在傳統(tǒng)的經(jīng)銷渠道推廣以燕京U8為核心的大單品，公司自2020年以來先后成立新渠道發(fā)展部與精釀高端事業(yè)部，著力打造精釀體驗消費場景。根據(jù)燕京9號官方公眾號，燕京社區(qū)酒號以社區(qū)門店形式為依托，銷售燕京9號精釀扎啤、四小支等產(chǎn)品。門店采取加盟的形式，目前已覆蓋北京、內(nèi)蒙古、東三省、江浙滬等多個地區(qū)。公司通過新渠道建設(shè)，致力于挖掘潛在的啤酒消費需求，抓住中高端市場增量。 圖19：燕京9號店 圖20：燕京獅王餐酒吧 (2)內(nèi)蒙古：雪鹿、赤峰兩大品牌加持，產(chǎn)能優(yōu)勢顯著根據(jù)公司年報，燕京啤酒在內(nèi)蒙古地區(qū)先后收購了雪鹿、赤峰、雪航、塞北星、金川等啤酒子公司，成功切入內(nèi)蒙古市場，現(xiàn)具有較強的產(chǎn)能優(yōu)勢和品牌力。2017-2021年，赤峰營收從5.88億元增至7.52億元，CAGR約為6.3%，增速高于燕本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告13京公司整體營收。2021年，赤峰和雪鹿分別實現(xiàn)營收7.52/5.26億元(分別同比增長15.3%/19.4%)，凈利潤分別為0.48/0.44億元，凈利率分別為6.42%/8.33%。我們預(yù)計隨著公司大單品戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，以U8為代表的中高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升，內(nèi)蒙古市場營收和盈利能力有望穩(wěn)步提升。圖21：赤峰營業(yè)收入及增速86420營業(yè)總收入(億元)yoy20%15%10%5%0%-5%圖22：雪鹿?fàn)I業(yè)收入及增速營業(yè)總收入(億元)6yoy6543210華南：廣西漓泉品牌悠久，中高端產(chǎn)品迭代有望迎來市占率回升四大生產(chǎn)基地貢獻(xiàn)產(chǎn)能，廣西市占率超85%，云貴等周邊區(qū)域擴張可期。根據(jù)漓泉啤酒官網(wǎng)，漓泉前身桂林啤酒廠于1985年籌建，1987年正式投產(chǎn)，1993年改制成立桂林漓泉股份有限公司。2001-2021年，公司啤酒產(chǎn)能從30萬噸增至180萬噸，啤酒銷量從20萬噸增至近100萬噸。根據(jù)公司2022年半年報，漓泉在廣西市場市占率85%以上。截至2021年底，公司已擁有桂林、玉林、昆明、貴陽四大生產(chǎn)基地，產(chǎn)能有效覆蓋漓泉在廣西、云南、貴州等區(qū)域的銷售，我們預(yù)計未來幾年漓泉在廣西周邊地區(qū)有望持續(xù)擴張。大單品驅(qū)動噸價提升，期待新產(chǎn)品迭代下營收和利潤率穩(wěn)步提升。根據(jù)公司年報，2017-2021年公司營收從32.0億元增至39.9億元，營收CAGR約為5.7%，凈利潤從3.28億元增至5.46億元，凈利潤CAGR約為13.6%，漓泉的利潤增速高于營收，主要系以漓泉1998為代表的中高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升。根據(jù)公司年報和漓泉官網(wǎng)測算，2021年漓泉啤酒噸價在4000元/噸水平。根據(jù)漓泉官網(wǎng)，漓泉目前主導(dǎo)產(chǎn)品包括漓泉1998特釀系列(2017年推出，8-10元價格帶)、漓泉全生態(tài)系列、純生啤酒系列、精釀啤酒系列等。我們預(yù)計隨著中高端產(chǎn)品矩陣進(jìn)一步迭代，漓泉有望實現(xiàn)營收和利潤率穩(wěn)步提升。燕京啤酒(000729)/食品飲料本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告14 圖23：漓泉營收及增速營業(yè)總收入(億元)yoy0020%15%10%5%0%-5%-10% 圖24：漓泉凈利率水平顯著高于其他盈利子公司華東：福建惠泉銷量目前保持穩(wěn)定，盈利能力有望隨中高端產(chǎn)品導(dǎo)入持續(xù)提升惠泉啤酒作為福建省內(nèi)唯一的啤酒上市公司，在當(dāng)?shù)鼐哂休^強的品牌力。根據(jù)公司年報，惠泉2021年的營收體量為5.8億元，凈利潤為0.31億元，凈利率約為5.36%，且近幾年惠泉子公司凈利率持續(xù)提升。從噸價來看，2021年惠泉啤酒整體平均噸價約為2716元/噸，顯著低于燕京啤酒整體平均噸價3090元，惠泉噸價具有較大的提升空間。2016-2021年，惠泉整體銷量維持在20-24噸/年之間。2022年，燕京推出酒精度數(shù)、麥芽濃度都比U8更高的U8Plus，迎合愛好高度數(shù)啤酒的消費者需求，我們預(yù)計隨U8Plus等中高端產(chǎn)品矩陣逐步導(dǎo)入，惠泉子公司的噸價和利潤率有望持續(xù)提升。6%5%6%5%4%3%2%1%0% 惠泉啤酒凈利率穩(wěn)步提升營業(yè)總收入(億元)yoy76543210燕京啤酒(000729)/食品飲料本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告15圖27：惠泉啤酒各檔產(chǎn)品噸價全部產(chǎn)品平均噸價(元/噸) 中高檔產(chǎn)品-平均噸價(元/噸)普通產(chǎn)品-平均噸價(元/噸)003000 26042385251626622641271620000201620172018201920202021惠泉銷量(萬噸)惠泉銷量(萬噸)50 惠泉銷量yoy本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告16“1+3”品牌戰(zhàn)略已確立，產(chǎn)品矩陣不斷完善。2017公司提出“以清爽酒為基礎(chǔ)，中高檔酒為主突破、高檔酒提升品牌價值“的產(chǎn)品理念，奠定了公司產(chǎn)品矩陣基調(diào)。2000-2003年期間，公司分別入股了雪鹿、漓泉和惠泉三大品牌，形成“1+3”品牌戰(zhàn)略。在此品牌框架下，公司持續(xù)完善產(chǎn)品矩陣，“研發(fā)一批、上市一S12皮爾森、漓泉原漿等中高端產(chǎn)品，同時推出鮮啤2022補足6-8元價格帶產(chǎn)品，“研發(fā)一批、上市一批、儲備一批”的創(chuàng)新模式更加成熟。表4：公司新品上市時間表推推出時間品價格帶度數(shù)產(chǎn)品包裝特點麥芽濃度打渠道售主區(qū)域2017漓泉19988-10元≥2.8%vol大肚瓶、拉環(huán)式瓶蓋8°P餐飲渠道廣西地區(qū)----娛樂渠道2017燕京IPA----娛樂渠道-----餐飲渠道2019燕京U88-10元≥2.5%vol大肚瓶、拉環(huán)式瓶蓋8°P餐飲渠道華北地區(qū)燕京八景系列傳統(tǒng)文化元素包裝餐飲渠道華北地區(qū)2021獅王世濤12元以上≥5.2%vol獅王國粹風(fēng)包裝16°P娛樂渠道華北地區(qū)燕京新雪鹿墨綠鹿頭形象線上+餐飲渠道2021V1010-12元≥3.3%vol藍(lán)白配色+中文白啤10°P線上+娛樂渠道華北地區(qū)22022U8Plus8-10元≥3.6%vol大容量+拉環(huán)瓶蓋10°P餐飲渠道新疆、廣東沿海地區(qū)2022S12皮爾森10-12元≥4.1%vol金色香檳外觀12°P線上+娛樂渠道華北地區(qū)泉原漿精釀大桶裝線上+流通渠道廣西地區(qū)2022燕京鮮啤2022元≥3.3%vol藍(lán)白經(jīng)典包裝9°P餐飲渠道華北地區(qū)圖29：2019-2022H1公司中高檔產(chǎn)品收入占比提升中高檔產(chǎn)品占比普通產(chǎn)品占比59.81%59.81%60.17%62.94%%圖30：2019-2021年公司產(chǎn)品分類毛利率變化情況中高檔產(chǎn)品普通產(chǎn)品60%40%20%0%20212020201920212020本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告1700漓泉1998、燕京U8等大單品持續(xù)演繹高成長，U8勢能有望帶動新品上量。2017年，公司漓泉品牌推出中高端(8-10元)產(chǎn)品漓泉1998，口味純?nèi)?、香氣?yōu)雅，包裝采用大肚瓶、拉環(huán)式瓶蓋設(shè)計，該產(chǎn)品一經(jīng)推出便在廣西地區(qū)迅速上量。2019年，公司燕京主品牌推出U8，口味與漓泉1998一樣主打清淡口味、瓶身涉及同樣采用大肚瓶、拉環(huán)式瓶蓋，與市場上其他主流的瓶裝啤酒包裝具有較大差異。現(xiàn)階段燕京U8主要在北京、內(nèi)蒙古、河北等優(yōu)勢地區(qū)銷售，根據(jù)燕京啤酒官方公眾號，2022年燕京U8年銷量40萬噸、超8億瓶，已成為業(yè)內(nèi)近三年成長速度最快、表現(xiàn)最為亮眼的大單品之一，成為了公司利潤抬升的重要支撐。此外，U8大單品強勁的勢能有望拉動其他產(chǎn)品組合放量，例如在2022年公司已推出鮮啤2022、U8plus、S12皮爾森、漓泉原漿等，我們預(yù)計將給公司帶來收入和利 圖31：漓泉1998瓶身外觀 圖32：燕京U8瓶身外觀圖33：燕京U8銷量及增速預(yù)期U8銷量(萬噸)院燕京啤酒(000729)/食品飲料本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告18我們認(rèn)為現(xiàn)階段燕京U8具有較佳的放量條件： (1)差異化打法，基地市場渠道優(yōu)勢顯著。燕京U8采取多渠道輻射策略，通過廣域的鋪設(shè)和下沉式布局，深度滲透各優(yōu)勢市場高頻消費場景，進(jìn)一步提升燕京U8基地市場的份額。此外，為開拓弱勢區(qū)域市場，U8通過百強縣工程進(jìn)行渠道下沉，從而減少與本土優(yōu)勢品牌進(jìn)行直接競爭，實現(xiàn)高性價比滲透。燕京在北京、內(nèi)蒙地區(qū)市占率領(lǐng)先，已具備U8推廣的完善渠道基礎(chǔ)，未來河北、四川、湖南等成長型市場也有望貢獻(xiàn)一定增量。 (2)U8定位中高端具先發(fā)優(yōu)勢，且有望承接消費升級需求。U8定位8-10元次高端價格帶，更有望承接目前主流的6-8元價格帶產(chǎn)品需求。2019年，燕京啤酒前瞻性推出U8，當(dāng)時8-10元價格帶競品較少，且各大啤酒廠商并未開始重點發(fā)力，一方面U8在口味、包裝設(shè)計、營銷等各維度全面發(fā)力，另一方面中高端產(chǎn)品的渠道、終端利潤相比中端產(chǎn)品更高，具有更強渠道推力。目前來看，8-10元價格帶仍未跑出絕對的龍頭，燕京U8在公司戰(zhàn)略、渠道布局、產(chǎn)品特性、品牌營銷等各維度均具有顯著優(yōu)勢，有望持續(xù)受益中高端產(chǎn)品需求擴容。 (3)針對更年輕消費群體，線上線下營銷共振。為順應(yīng)新消費時代的消費潮流，公司近幾年新推出的產(chǎn)品矩陣和營銷策略均精準(zhǔn)定位年輕消費群體。其中，燕京U8作為公司品牌年輕化的代表產(chǎn)品，憑借其獨特的口感、潮酷的外觀，將民族品牌與“國潮風(fēng)”有機融合，將“熱愛有你，燕京有我”的品牌文化根植于產(chǎn)品營銷中等諸多亮點，得到了眾多年輕消費者的認(rèn)可和喜愛。燕京啤酒簽約王一博、蔡徐坤等頂流明星代言，通過明星自身的流量和號召力，在線上微博等平臺制造“燕京U8，熱愛有你”等話題，并在線下全國餐飲、大型超市、連鎖終端、夜店開展包店活動，發(fā)動粉絲進(jìn)行門店打卡，共振提升U8在年輕消費者心中的影響力。營業(yè)總收入(億元)營業(yè)總收入(億元)銷售費用率2014.0%1513.5%1013.0%512.5%0圖35：公司銷售費用明細(xì)占比用)廣告宣傳推廣費(銷售費用)運輸費(銷售費用)工資薪酬(銷售費用)0%燕京啤酒(000729)/食品飲料本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告19 圖36：U8先后簽約王一博、蔡徐坤為品牌代言人 圖38：北京燕京國際啤酒文化節(jié)院 圖37：北京冬奧會贊助&董事長直播帶貨 圖39：《2022品牌足跡》燕京啤酒上榜本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告204以創(chuàng)業(yè)之心推進(jìn)改革，盈利能力有望持續(xù)提升4.1凈利率偏低拖累ROE，人效&廠效尚有較大提升空間ROE顯著低于同行，主要系凈利率偏低。2017-2021年燕京啤酒的ROE水平顯著低于行業(yè)平均，根據(jù)杜邦分析，燕京ROE承壓的主要原因是凈利率水平偏低。2017-2021年，燕京啤酒的銷售凈利率從1.54%提升至2.45%，盈利能力持續(xù)提升。然而，2021年重慶啤酒/青島啤酒/華潤啤酒/珠江啤酒的銷售凈利率分別為18.29%/10.79%/13.35%/13.83%，燕京啤酒的盈利水平相比競爭對手仍有較大的提升空間。圖40：各公司過去5年ROE 20172018201920202021150%100%圖41：各公司過去5年銷售凈利率 1.54%1.98%2.30%2.61%圖42：各公司過去5年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 圖43：各公司過去5年權(quán)益乘數(shù) 啤酒啤酒108642201720180 20192020本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21人效偏低，人員結(jié)構(gòu)仍有調(diào)整空間。2013-2021年公司人均創(chuàng)收從32.55萬元/人提升至45.75萬元/人，同期重慶啤酒的人均創(chuàng)收從57.79萬元/人提升至197.02萬元/人，2021年重慶啤酒的人均創(chuàng)收是燕京啤酒的4.3倍。從人均創(chuàng)利來看，2013-2021年公司人均創(chuàng)利從1.61萬元/人降至0.87萬元/人，同期重慶啤酒的人均創(chuàng)利從2.71萬元/人提升至9.58萬元/人，2021年重慶啤酒的人均創(chuàng)利是燕京啤酒的11.0倍，燕京的人均創(chuàng)利和人均創(chuàng)收均有較大的提升空間。根據(jù)公司年報，2013-2021年，公司員工數(shù)量從4.2萬人下降至2.6萬人，其中生產(chǎn)人員占比從60.2%下降至50.7%，我們預(yù)計隨燕京人員結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、員工激勵加強，公司人效有望持續(xù)提升。圖44：燕京啤酒員工人數(shù)生產(chǎn)人員(人)銷售人員(人)技術(shù)人員(人)財務(wù)人員(人)行政及其他人員(人)0000201320142015201620172018201920202021圖45：燕京啤酒人均創(chuàng)收/創(chuàng)利/薪酬00 人均薪酬(萬元/人)人均創(chuàng)收(萬元/人)人均創(chuàng)利(萬元/人，右軸)2.01.51.00.50.0圖46：各啤酒公司人均創(chuàng)收(萬元/人)燕京啤酒重慶啤酒青島啤酒0圖47：各啤酒公司人均創(chuàng)利(萬元/人)燕京啤酒重慶啤酒青島啤酒50本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告2280%60%40%非核心子公司虧損較高，拖累公司總體經(jīng)營質(zhì)量。根據(jù)公司年報，桂林漓泉、福建惠泉、內(nèi)蒙古赤峰、內(nèi)蒙古雪鹿等子公司對燕京公司整體盈利貢獻(xiàn)較大，其余子公司合計虧損較大。從2021年年報凈利潤數(shù)據(jù)來看，燕京啤酒合并報表凈利潤僅2.93億元，而母公司、漓泉、惠泉、赤峰四家公司貢獻(xiàn)凈利潤80%60%40%非核心子公司虧損較高，拖累公司總體經(jīng)營質(zhì)量。根據(jù)公司年報，桂林漓泉、福建惠泉、內(nèi)蒙古赤峰、內(nèi)蒙古雪鹿等子公司對燕京公司整體盈利貢獻(xiàn)較大，其余子公司合計虧損較大。從2021年年報凈利潤數(shù)據(jù)來看，燕京啤酒合并報表凈利潤僅2.93億元，而母公司、漓泉、惠泉、赤峰四家公司貢獻(xiàn)凈利潤13.25億元，其余子公司合計虧損達(dá)-10.32億元，拖累公司整體的盈利水平。此外，公司總體所得稅率在行業(yè)內(nèi)也處于較高水平。圖48：2021年各啤酒公司人員結(jié)構(gòu)生產(chǎn)銷售技術(shù)財務(wù)行政其他專業(yè)啤酒酒 圖49：各子公司利潤貢獻(xiàn)情況母公司漓泉惠泉赤峰其他子公司50201920202021圖50：各公司所得稅率青島啤酒重慶啤酒華潤啤酒燕京啤酒0%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告23表5：2021年啤酒公司產(chǎn)能、產(chǎn)銷情況對比司華潤啤酒島啤酒重慶啤酒燕京啤酒設(shè)計產(chǎn)能(萬千升)-1376292900實際產(chǎn)能(萬千升實際產(chǎn)能(萬千升)實際產(chǎn)能/設(shè)計產(chǎn)能(%)-69%80%69%產(chǎn)產(chǎn)量(萬千升)-銷量(萬千升)1106793278362產(chǎn)產(chǎn)銷率(%)-工廠數(shù)量(個)65582637單單廠設(shè)計產(chǎn)能(萬千升)-單廠產(chǎn)量(萬千升)17.013.110.59.8產(chǎn)產(chǎn)能利用率(%)計算“十四五”戰(zhàn)略重構(gòu)，大單品戰(zhàn)略為核心。根據(jù)公司公告，公司在22年8月發(fā)布“十四五”規(guī)劃，發(fā)展主題為“高質(zhì)量發(fā)展”，發(fā)展主基調(diào)是“二次創(chuàng)業(yè)、復(fù)興燕京”，彰顯公司改革信念。公司發(fā)展目標(biāo)包括“未來五年燕京進(jìn)入戰(zhàn)略重構(gòu)期，育高端、超高端子品牌”，強調(diào)公司實現(xiàn)營收、利潤較快成長的目標(biāo)，以及高端、超高端品牌建設(shè)決心。公司戰(zhàn)略舉措第一、二條分別是“全力打贏市場保衛(wèi)戰(zhàn)”和“堅定推進(jìn)戰(zhàn)略大單品”，指出公司夯實根據(jù)地市場根基的需求，以及大單品戰(zhàn)略的核心地位。燕京啤酒(000729)/食品飲料本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告24徑營徑營場 圖51：公司“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃五大發(fā)展路徑牌道戶表6：公司“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃十二大戰(zhàn)略舉措措具體內(nèi)容 (一)全力打贏市場保衛(wèi)戰(zhàn)強化市場運作，嚴(yán)格市場管控，夯實根據(jù)地市場根基，保持利潤貢獻(xiàn)主體地位。 (二)堅定推進(jìn)戰(zhàn)略大單品堅定燕京戰(zhàn)略大單品在全集團戰(zhàn)略的核心地位，將打造多個超級大單品。 (三)持續(xù)實施大單品、特色單品戰(zhàn)豐富全國大單品、全國特色單品、區(qū)域大單品、區(qū)域特色單品產(chǎn)品矩陣，創(chuàng)新品類與品牌，托起品牌煥略新。 (四)堅決貫徹質(zhì)量就是生命戰(zhàn)略 (六)堅持創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略用好創(chuàng)新這把改革金鑰匙，主動轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，全面塑造發(fā)展新優(yōu)勢。 (七)推進(jìn)全方位立體營銷構(gòu)建全方位立體新營銷平臺，深耕燕京品牌年輕化、高端化形象，積聚品牌勢能。 (八)實施人才強企戰(zhàn)略充分發(fā)揮人力資源管理杠桿效應(yīng)，全方位健全人才工作機制，激發(fā)員工創(chuàng)造活力。 (九)全面統(tǒng)籌優(yōu)化布局統(tǒng)籌整合區(qū)域產(chǎn)能利用，打造裝備先進(jìn)、管理效率高、輻射范圍廣的大而強生產(chǎn)基地。 (十)加快推動基地工廠轉(zhuǎn)型升級將基地工廠打造為集團生產(chǎn)基地的標(biāo)桿，實現(xiàn)燕京生產(chǎn)力的最優(yōu)、最佳、最精。 (十一)積極培育企業(yè)文化索企業(yè)文化建設(shè)新模式，培養(yǎng)和塑造新的文化要素、行為準(zhǔn)則，為二次創(chuàng)業(yè)復(fù)興燕京新征程增添新動 ，尋求更多增長點。搭建總部高管與弱勢企業(yè)“一對一”幫扶機制，剝離無望扭虧子公司。根據(jù)董事會日志公眾號，為解決虧損企業(yè)資源占用問題，公司開展了虧損企業(yè)專項整治工作，通過搭建總部高管與弱勢企業(yè)“一對一”幫扶機制，推動虧損企業(yè)管理優(yōu)化。針對長期虧損、扭虧無望的分子公司加大清理和剝離力度。根據(jù)北京產(chǎn)權(quán)交易所，2023年3月1日和2日公司擬轉(zhuǎn)讓燕京啤酒(長沙)有限公司80%股權(quán)、燕京啤酒(曲阜三孔)有限責(zé)任公司74.73%股權(quán)，以及燕京啤酒(萊州)有限公司55%股權(quán)，三家子公司2021年凈利率分別為-28.1%/-18.1%/-23.8%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告25表7：三家擬轉(zhuǎn)讓子公司2021年主要財務(wù)表現(xiàn)(萬元)營業(yè)收入200.0124477.9615530.7營利潤凈利潤-56.14-4431.31-3689.26加速關(guān)閉低效工廠，規(guī)劃百萬噸產(chǎn)能生產(chǎn)基地。為實現(xiàn)啤酒生產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展，通過統(tǒng)籌整合區(qū)域產(chǎn)能利用，公司對產(chǎn)能過剩且裝備老舊的低效工廠加速關(guān)閉，同時規(guī)劃布局?jǐn)?shù)個百萬噸產(chǎn)能級別、裝備先進(jìn)、輻射范圍廣的大生產(chǎn)基地，實現(xiàn)集約生產(chǎn)、提質(zhì)增效。根據(jù)2021年年報，燕京在建工程中包括北京總部3.6萬柔性線設(shè)備、漓泉節(jié)能改造及編組站技改等項目、河北發(fā)酵車間新增16臺發(fā)酵罐及配套改造工程等。市場化導(dǎo)向，優(yōu)化管理層&員工激勵。根據(jù)董事長雜志公眾號收錄的燕京啤酒董事長公開發(fā)言內(nèi)容，改革的重要內(nèi)容之一是“以體制機制改革激活團隊“，主要包括三點內(nèi)容：(1)以市場化為導(dǎo)向改革薪酬與考核：主要針對員工激勵，公司推新“以崗定薪、以績定獎、以能調(diào)薪，有效激勵核心人才”(2)建立健全長效激勵機制(3)建立更加市場化的用人機制。根據(jù)公司年報，公司依據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、年度生產(chǎn)經(jīng)營目標(biāo)和經(jīng)濟效益，綜合考慮勞動生產(chǎn)率提高和人工成本投入產(chǎn)出率、職工工資水平市場對標(biāo)等情況，結(jié)合政府職能部門發(fā)布的工資指導(dǎo)線，并且根據(jù)公司發(fā)展的實際情況不斷改善薪酬體系的激勵性、可承受性和適應(yīng)性。表8：公司改革重要內(nèi)容之一“以體制機制改革激活團隊“核心內(nèi)容內(nèi)容 (1)以市場化為導(dǎo)向考核、以，又強調(diào)任期目標(biāo)考核，堅持用數(shù)據(jù)說話，嚴(yán)格獎懲制度。創(chuàng)新考核激勵機制，導(dǎo)入增量分享理念，面向分子企業(yè)負(fù)責(zé)人 (2)建立健全長效激機制與約束相結(jié)合，風(fēng)險與收益相對稱，加大對公司管理層和核心骨干的激勵力度，本著依法依規(guī)原則，結(jié)合現(xiàn)有機會脫 (3)建立更加市場化公司高管任期制和契約化管理。在總部、分子公司的正副職領(lǐng)導(dǎo)層面，采取“內(nèi)外結(jié)合”的選聘方式，推進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人甄選工作，開展職業(yè)經(jīng)理人隊伍建設(shè)，通過嚴(yán)格考核、契約化管理和充分競爭等方式，集聚一批綜合素質(zhì)高、專業(yè)能力強的經(jīng)理人團隊。院燕京啤酒(000729)/食品飲料本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告26開的選、用、育、留機制，公開選拔崗位和用人標(biāo)準(zhǔn),不斷健全人才培養(yǎng)機制、選用機制、評價機制，交流機制，引進(jìn)機制，激勵機制，為公司發(fā)展儲備后備人才。根據(jù)燕京啤酒官方訂閱號，為充分落實燕京啤酒“二次創(chuàng)業(yè)，全面復(fù)興”的改革理念，公司開辦了燕京商學(xué)院以致力于打造一支具有“正確價值觀、專業(yè)化素質(zhì)、團隊執(zhí)行力”的改革隊伍。不僅如此，燕京商學(xué)院還專門設(shè)立了經(jīng)營管理、營銷、專業(yè)技術(shù)、青年后備四大人才庫，全方位培養(yǎng)、賦能人才，實現(xiàn)人力資本效用最大化。圖52：銷售人員優(yōu)化、薪酬改善銷售人員(人) 銷售人員人均薪酬(萬元/人)00086420 圖53：燕京商學(xué)院培訓(xùn)現(xiàn)場燕京啤酒(000729)/食品飲料本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告275盈利預(yù)測與投資建議5.1盈利預(yù)測收入核心假設(shè)：(1)啤酒：(i)中高檔產(chǎn)品：目前公司中高端銷量占比相對同行偏低，公司提出以大單品戰(zhàn)略為核心，現(xiàn)階段中高端產(chǎn)品燕京U8作為公司強勢大單品正處于高速成長階段，我們預(yù)計將拉動公司中高端啤酒量價齊升。我們預(yù)計2022-2024年公司中高檔產(chǎn)品銷量將同比增長11.44%/14.52%/12.68%，噸價同45.50%/47.00%/49.00%。(ii)普通檔產(chǎn)品：原先公司普通檔產(chǎn)品中6元以下產(chǎn)品較多，22年公司新推出鮮啤2022補齊6-8元主流產(chǎn)品價格帶，有望貢獻(xiàn)銷量，同時拉升普通檔產(chǎn)品平均噸價。我們預(yù)計2022-2024年公司普通檔產(chǎn)品銷量將同比增長0.30%/0.50%/0.30%，噸價同比增長0.30%/0.30%/0.30%，毛利率分別為31.00%/31.50%/31.50%。(2)其他：公司啤酒外其他產(chǎn)品包括茶飲料、礦泉水等，2017-2021年占營業(yè)總收入的5-8%，我們預(yù)計2022-2024年其他產(chǎn)品營收增速為2.00%/2.00%/2.00%，毛利率為31.00%/31.00%/31.00%表9：公司營收拆分及預(yù)測(百萬元)8817188299收入 (1)中高檔產(chǎn)品-總收入8.47483609.88yoy23.67%11.67%11.82%15.47%13.40%12.23%銷銷量(萬噸)24yoy-7.27%7.56%11.44%14.52%12.68%11.25%銷銷售噸價(元/噸)yoy33.37%3.82%0.34%0.83%0.64%0.87%率 (2)普通產(chǎn)品-總收入%3%0%.04%17%51%11yoy-30.90%10.03%0.60%0.80%0.60%0.60%銷銷量(萬噸)yoy-7.27%-0.12%0.30%0.50%0.30%0.30%銷銷售噸價(元/噸)yoy-25.49%10.16%0.30%0.30%0.30%0.30%率1yoy16.05%-9.08%2.00%2.00%2.00%2.00%率本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告28費用核心假設(shè)：我們預(yù)計未來幾年銷售費用率保持穩(wěn)定，公司將在廣告宣傳、銷售人員優(yōu)化等方面持續(xù)投入，助力以燕京U8為代表的中高端產(chǎn)品銷售占比提升，我們預(yù)計2022-2024年公司銷售費用率為12.5%/12.8%/12.8%。隨著公司管理團和組織架構(gòu)優(yōu)化，公司管理費用率有望進(jìn)一步降低，我們預(yù)計2022-2024年公司管理費用率11.7%/11.0%/10.5%。隨著公司研發(fā)效率提升，研發(fā)費用率有望略收縮，我們預(yù)計2022-2024年公司研發(fā)費用率1.7%/1.6%/1.5%。我們預(yù)計財務(wù)費用率在未來幾年保持穩(wěn)定，2022-2024年公司財務(wù)費用率為-1.1%/-1.2%/-1.2%。表10：公司費用預(yù)測表(百萬元)銷售費用1382.871559.011599.901793.941948.55售費用率7%管理費用1275.411438.021497.501541.671598.42費用率.7%.7%研發(fā)費用213.60208.92217.59224.24228.35費用率%%財務(wù)費用-118.96-120.81-146.96-167.89-184.66務(wù)費用率5.2估值分析目前啤酒行業(yè)成長動能已從“規(guī)模量”專項“利潤價”，高端化驅(qū)動行業(yè)持續(xù)增長。同時，國內(nèi)啤酒行業(yè)集中度較高，龍頭已具備產(chǎn)品、品牌和渠道等方面的顯著優(yōu)勢，疫后有望率先修復(fù)，推動市場份額進(jìn)一步提高。我們選取主營業(yè)務(wù)和燕京啤酒相同，且目前都在產(chǎn)品高端化、品牌升級、降本增效進(jìn)程中的重慶啤酒、青島啤酒、華潤啤酒、珠江啤酒作為可比公司，2023年可比公司平均PEG