“一股獨(dú)大”背景下中國(guó)上市公司董事會(huì)治理的困境與出路

□□“一股獨(dú)大”背景下中國(guó)上市公司董事會(huì)治理的困境與出路摘要：在中國(guó)A股市場(chǎng)“一股獨(dú)大”的特殊背景下，上市公司的頻頻“爆雷”以及數(shù)以萬(wàn)計(jì)損失慘重的中小投資者，激發(fā)了對(duì)以董事會(huì)治理為核心的公司治理機(jī)制為何頻頻失效的拷問(wèn)。文章首先解釋了為什么董事會(huì)治理是公司治理機(jī)制的核心，并分析了在“一股獨(dú)大”背景下的董事會(huì)治理遇到了哪些困境，最后提出了應(yīng)對(duì)董事會(huì)治理困境的可能出路。文章對(duì)于進(jìn)一步完善公司治理機(jī)制、保護(hù)中小投資者利益，推動(dòng)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要借鑒意義。關(guān)鍵詞：一股獨(dú)大;大股東掏空;董事會(huì)治理;公司治理引言近期，A股上市公司康得新（股票代碼002450）“失蹤”的122億存款引起了資本市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，康得新的實(shí)際控制人、康德集團(tuán)董事長(zhǎng)鐘玉因涉嫌挪用資金被采取刑事強(qiáng)制措施，這不禁讓人聯(lián)想到了同樣發(fā)生在今年的康美藥業(yè)（股票代碼：600518）300億元資金“失蹤”案。面對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的頻頻“爆雷”以及數(shù)以萬(wàn)計(jì)的損失慘重的中小投資者，我們不禁要問(wèn)：在中國(guó)A股市場(chǎng)“一股獨(dú)大”的特殊背景下，上市公司大股東真的能瞞天過(guò)海，肆無(wú)忌憚地掏空上市公司、侵害中小股東利益嗎？以董事會(huì)治理為核心的公司治理機(jī)制為何會(huì)頻頻失效？面對(duì)董事會(huì)治理的種種困境，我們又有何出路？本文嘗試對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行深入分析并給出答案。余下內(nèi)容安排如下：第二節(jié)解釋了為什么董事會(huì)治理是公司治理機(jī)制的核心，以及董事會(huì)治理如何在緩解兩類代理沖突中起著關(guān)鍵作用;第三節(jié)分析了在“一股獨(dú)大”的背景下董事會(huì)治理遇到了哪些困境，特別是在監(jiān)督大股東掏空行為時(shí)為何頻頻失效;最后一節(jié)提出了應(yīng)對(duì)董事會(huì)治理困境的可能出路，主要包括通過(guò)建立完善的獨(dú)立董事市場(chǎng)以尋求內(nèi)部治理的出路，以及通過(guò)加強(qiáng)利益相關(guān)者監(jiān)督以尋求外部治理的出路。董事會(huì)為何是公司治理的核心？公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離帶來(lái)了兩類代理沖突，第一類代理沖突是指股東（公司所有者）與管理層（公司經(jīng)營(yíng)者）之間的代理沖突，第二類代理沖突是指大股東與中小股東之間的代理沖突。第一類代理沖突的重要表現(xiàn)形式為管理防御（ManagerialEntrenchment），即管理層利用內(nèi)部人身份的信息優(yōu)勢(shì)和管理層權(quán)利致力于自身利益最大化，而非股東利益最大化。第二類代理沖突的主要表現(xiàn)形式為大股東的掏空行為，即大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、資金占用等途徑掏空上市公司。在歐美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散。由于存在搭便車等問(wèn)題，小股東參與公司治理和監(jiān)督管理層的激勵(lì)和動(dòng)機(jī)很小，同時(shí)又缺少一個(gè)可以有效監(jiān)督管理層的大股東。因此在發(fā)達(dá)國(guó)家，第一類代理沖突更為突出。在以美國(guó)等國(guó)家為背景的研究里，學(xué)者們討論的主要問(wèn)題也是圍繞如何識(shí)別管理層的機(jī)會(huì)主義行為以及相應(yīng)的公司治理機(jī)制。與發(fā)達(dá)國(guó)家不同的是，在我國(guó)資本市場(chǎng)，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，大股東通過(guò)持有絕對(duì)多數(shù)的股權(quán)成為上市公司的實(shí)際控制人非常普遍。在這種一股獨(dú)大的情境下，大股東有動(dòng)力也有能力對(duì)管理層權(quán)力進(jìn)行監(jiān)督和制約，因此第一類代理沖突得到了有效緩解，但與此同時(shí)也加劇了第二類代理沖突和大股東的掏空行為。代理問(wèn)題的出現(xiàn)激發(fā)了學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界對(duì)公司治理機(jī)制的重視和研究。通俗的說(shuō)，公司治理是指通過(guò)一系列制度安排來(lái)確保出資人（股東）的錢被（管理層或大股東）妥善使用。如果代理問(wèn)題得不到有效解決，出資人將無(wú)法放心出資，則終將不利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，因而公司治理的重要性不言而喻。在現(xiàn)有的公司治理結(jié)構(gòu)中，根據(jù)分權(quán)制衡的思想，包括股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和高級(jí)管理層的“一層三會(huì)”制度被認(rèn)為是最重要的公司治理機(jī)制。其中，股東大會(huì)由全體股東組成，是公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)對(duì)公司的重大決策進(jìn)行投票表決，并選舉產(chǎn)生董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)成員，代表所有股東行使決策和監(jiān)督的權(quán)力。董事會(huì)是公司的決策機(jī)構(gòu)，由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生并對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé)，董事會(huì)一般由董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)、普通董事和外部獨(dú)立董事構(gòu)成，負(fù)責(zé)對(duì)公司的重大事項(xiàng)進(jìn)行決策。監(jiān)事會(huì)是公司的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)對(duì)公司的內(nèi)部控制、董事高管的經(jīng)營(yíng)行為等進(jìn)行監(jiān)督。管理層是公司的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)執(zhí)行董事會(huì)決議和進(jìn)行公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。在“一層三會(huì)”的公司治理結(jié)構(gòu)中，董事會(huì)處于核心地位。要理解這一點(diǎn)，就必須充分認(rèn)識(shí)到董事會(huì)治理在緩解兩類代理沖突中的關(guān)鍵作用。一方面，董事會(huì)負(fù)責(zé)公司高級(jí)管理層的選聘、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、薪酬制訂和職位變更，可以通過(guò)有效的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，緩解管理層的機(jī)會(huì)主義行為和第一類代理沖突。例如，董事會(huì)下設(shè)的提名與薪酬委員會(huì)可以通過(guò)制訂與業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬合約以及將職位變更和公司業(yè)績(jī)聯(lián)系起來(lái)，來(lái)激勵(lì)管理層努力提高公司業(yè)績(jī)，使管理層利益和股東利益達(dá)到激勵(lì)相容。另一方面，獨(dú)立董事制度則是保護(hù)中小投資者利益、抑制大股東掏空行為，從而緩解第二類代理沖突的關(guān)鍵董事會(huì)治理機(jī)制。獨(dú)立董事與普通董事最重要的區(qū)別之處在于其獨(dú)立性，普通董事一般是大股東的代言人或公司內(nèi)部人，與上市公司往往存在著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，因此很難真正發(fā)揮監(jiān)督作用。而獨(dú)立董事大多是從外部聘任的行業(yè)專家或知名學(xué)者，與上市公司一般沒(méi)有直接的業(yè)務(wù)往來(lái)和經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，因此能夠站在局外人的視角在董事會(huì)上發(fā)表客觀意見(jiàn)，有效發(fā)揮監(jiān)督和咨詢職能。以上均是從制度設(shè)計(jì)的初衷和理論上進(jìn)行分析董事會(huì)在公司治理中可能發(fā)揮的重要作用，但在實(shí)踐中董事會(huì)治理能否有效緩解兩類代理沖突還有待實(shí)證檢驗(yàn)，對(duì)此學(xué)術(shù)界一直保持著渡厚興趣和持續(xù)探索。在早期的研究中，學(xué)者主要關(guān)注董事會(huì)的獨(dú)立性（一般用獨(dú)立董事人數(shù)占比來(lái)衡量）對(duì)公司治理效果和公司價(jià)值的影響，但研究結(jié)果一直充滿爭(zhēng)論甚至至今也沒(méi)能得出一致的結(jié)論。在近期的研究中，學(xué)者逐漸關(guān)注董事會(huì)成員的人口特征、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)特征和人力資本特征等個(gè)體背景特征對(duì)董事會(huì)治理效果和公司價(jià)值的影響，也得出了很多有啟發(fā)的結(jié)論。總之，鑒于董事會(huì)治理的重要性和諸多待解之謎，相關(guān)研究會(huì)一直持續(xù)下去。三、“一股獨(dú)大”背景下董事會(huì)治理的困境三、“一股獨(dú)大”背景下董事會(huì)治理的困境不同于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在我國(guó)上市公司中一股獨(dú)大往往成為常態(tài)。大股東在董事會(huì)中的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位為董事會(huì)治理帶來(lái)了種種困境。一方面，一股獨(dú)大為大股東控制董事會(huì)提供了制度基礎(chǔ)。大股東由于在持股比例上占有絕對(duì)多數(shù)，因而在股東大會(huì)上有較大的投票表決權(quán)，甚至是“一票定音”。在這種情形下，由股東大會(huì)選舉出來(lái)的董事會(huì)成員往往反映了大股東的意愿，董事長(zhǎng)更是可能直接由大股東或大股東的代言人擔(dān)任，這種董事會(huì)因而容易變成董事長(zhǎng)（大股東）的一言堂。另一方面，獨(dú)董選聘容易從任人唯賢到任人唯親，獨(dú)立董事不“獨(dú)立”不“懂事”。由于我國(guó)“關(guān)系”文化盛行，獨(dú)立董事人選的遴選依據(jù)也很有可能從“唯才是舉”到是否與大股東存在某種關(guān)系，比如同學(xué)關(guān)系、老鄉(xiāng)關(guān)系等等。在我國(guó)尚未形成統(tǒng)一的獨(dú)立董事人才市場(chǎng)和缺乏聲譽(yù)激勵(lì)約束機(jī)制的前提下，關(guān)系獨(dú)董很難獨(dú)立客觀的發(fā)表意見(jiàn)，更不可能質(zhì)疑或反對(duì)董事長(zhǎng)或大股東的意見(jiàn)，從而很難有效發(fā)揮監(jiān)督作用。這也是我國(guó)的獨(dú)立董事制度被廣為詬病的一個(gè)重要原因。那么董事會(huì)上董事長(zhǎng)的絕對(duì)權(quán)威以及獨(dú)立董事的“集體失聲”將會(huì)為兩類代理成本帶來(lái)什么樣的影響呢？就股東與管理層之間的代理沖突來(lái)看，由于大股東對(duì)公司控制權(quán)的絕對(duì)掌控以及對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的深入介入，管理層很難背著大股東謀取私利并從事有損公司利益的活動(dòng)，因此第一類代理成本并不會(huì)因此增加，反而可能會(huì)有所降低。但從大股東與中小股東之間的利益沖突來(lái)看，一股獨(dú)大為大股東掏空上市公司提供了諸多便利，從而加劇了第二類代理成本。首先，從股東治理來(lái)看，一股獨(dú)大意味著缺乏其他能與控股股東相抗衡的其他大股東的制衡，在董事會(huì)上的直接表現(xiàn)就是缺少來(lái)自其他大股東的代言人和相應(yīng)的監(jiān)督制衡。因此即使大股東或董事長(zhǎng)在董事會(huì)上提出了掏空上市公司的議案和決策，也很難聽(tīng)到其他中小股東的反對(duì)意見(jiàn)。其次，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離為大股東的掏空行為提供了足夠的激勵(lì)和能力。為了說(shuō)明這一點(diǎn)，我們以金字塔形股權(quán)結(jié)構(gòu)為例，若實(shí)際控制人通過(guò)多層控制鏈條持有了目標(biāo)公司50%以上的絕對(duì)控制權(quán)，但由于具有多層控制鏈條，現(xiàn)金流權(quán)將小于控制權(quán)。控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離為實(shí)質(zhì)控制人掏空目標(biāo)公司提供了能力和激勵(lì)。最后，從獨(dú)立董事的治理職能來(lái)看，獨(dú)立董事制度設(shè)計(jì)的初衷即為了在董事會(huì)上發(fā)揮監(jiān)督職能，保護(hù)中小股東利益。但在一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，各種關(guān)系獨(dú)董、花瓶獨(dú)董很難真正有效的制約大股東的掏空行為。這一點(diǎn)可以從我國(guó)獨(dú)立董事發(fā)表意見(jiàn)的類型可以看出，據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)上市公司的獨(dú)立董事發(fā)表“否定”意見(jiàn)的情況是少之又少，即使用“罕見(jiàn)”來(lái)形容也不過(guò)分。因此在這種情況下，獨(dú)立董事還是否能夠真正維護(hù)中小股東的利益是相當(dāng)存疑的。綜上所述，在中國(guó)上市公司一股獨(dú)大的特殊背景下，缺少其他大股東制衡、控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離和獨(dú)立董事不作為均加劇了控股股東掏空上市公司的能力和動(dòng)機(jī)，從而惡化了第二類代理沖突。從國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)果來(lái)看，大股東的掏空行為已經(jīng)得到了眾多文獻(xiàn)的支持。例如，從銀行業(yè)來(lái)看，我國(guó)城市商業(yè)銀行在成立發(fā)展之初便由各地方政府、地方國(guó)有企業(yè)等組成的一致行動(dòng)人控股，地方政府為了發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)和政治升遷的考量，會(huì)傾向于向控股的城市商業(yè)銀行伸出"掠奪之手"進(jìn)行掏空，如持續(xù)向虧損的國(guó)有企業(yè)提供信貸支持而非以利益最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，從而最終損害了城市商業(yè)銀行的業(yè)績(jī)和中小投資者的利益。從非金融行業(yè)來(lái)看，大股東掏空上市公司的行為也得到了許多證據(jù)的支持，例如關(guān)聯(lián)交易、占用上市公司資金等等。四、可能的出路在一股獨(dú)大的背景下，面對(duì)中國(guó)上市公司董事會(huì)治理的種種困境，需要從內(nèi)部治理和外部治理兩個(gè)方面尋求突破，找到可能的出路。.建立完善的獨(dú)立董事市場(chǎng)，尋求內(nèi)部治理出路?！岸甭毮苡^認(rèn)為，獨(dú)立董事兼具監(jiān)督職能咨與詢職能。關(guān)于獨(dú)立董事能否有效發(fā)揮監(jiān)督職能，學(xué)者之間存在很大的爭(zhēng)議。例如黃海杰等（2016）和葉康濤等（2011）支持者認(rèn)為，獨(dú)立董事可以在聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制的作用下有效發(fā)揮治理作用，降低代理成本。然而反對(duì)者如唐雪松等（2010）則認(rèn)為，在中國(guó)獨(dú)立董事人力資本市場(chǎng)尚未真正建立起來(lái)的背景下，獨(dú)立董事并不具備強(qiáng)烈的職業(yè)聲譽(yù)激勵(lì)。聲譽(yù)機(jī)制不僅不能保證獨(dú)立董事的獨(dú)立性和有效發(fā)揮治理職能，甚至還惡化了上市公司的代理問(wèn)題。鑒于獨(dú)立董事監(jiān)督職能的巨大爭(zhēng)議，學(xué)術(shù)界開(kāi)始從獨(dú)立董事個(gè)體背景特征出發(fā)，研究獨(dú)立董事的咨詢職能。例如，魏剛等（2007）發(fā)現(xiàn)銀行背景和政府背景獨(dú)董在董事會(huì)的占比對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著顯著的正向影響，但是否有教育背景對(duì)獨(dú)立董事治理職能的發(fā)揮并沒(méi)有顯著影響。劉春等（2015）發(fā)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)所在地的異地獨(dú)董可以憑借其當(dāng)?shù)氐纳鐣?huì)網(wǎng)絡(luò)，幫助上市公司提升異地并購(gòu)績(jī)效。劉浩等（2012）發(fā)現(xiàn)銀行背景的獨(dú)立董事有利于改善上市公司的信貸融資，但監(jiān)督職能并沒(méi)有得到有效發(fā)揮。從已有研究我們可以看出，我國(guó)當(dāng)前獨(dú)立董事制度的不健全、聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制的缺失，以及獨(dú)董選聘制度帶來(lái)的不獨(dú)立、不懂事，導(dǎo)致了獨(dú)立董事能否有效發(fā)揮監(jiān)督職能、抑制大股東掏空行為和保護(hù)中小股東利益，受到了很大質(zhì)疑。為此，作為不多的能夠抑制大股東掏空行為、保護(hù)中小股東利益的內(nèi)部監(jiān)督制度之一，還需要通過(guò)建立完善的獨(dú)立董事市場(chǎng)，尋求內(nèi)部治理出路。一方面，通過(guò)建立完善的獨(dú)立董事市場(chǎng)（類似于經(jīng)理人市場(chǎng)），要讓履職認(rèn)真、監(jiān)督有效的獨(dú)立董事因?yàn)槁曌u(yù)的提升，即使因?yàn)榈米镌鲜泄敬蠊蓶|而被解雇后，依然能夠在其他上市公司尋求到更好的職位，可以無(wú)“后顧之憂”的進(jìn)行監(jiān)督。另一方面，讓那些履職懈怠、“縱容”大股東掏空行為的“花瓶”獨(dú)董和“關(guān)系”獨(dú)董因聲譽(yù)受損而無(wú)法在獨(dú)立董事市場(chǎng)立足。這樣在“胡蘿卜加大棒”的激勵(lì)約束機(jī)制下，獨(dú)立董事將會(huì)更為有效地發(fā)揮監(jiān)督職能，保護(hù)中小股東利益。.加強(qiáng)利益相關(guān)者監(jiān)督，尋求外部治理出路。如果把上市公司看作一系列合的的集合，那么共同簽訂這些合約的組織或個(gè)體都是上市公司的利益相關(guān)者。例如公司的債權(quán)人與上市公司簽訂了債務(wù)合約，公司的員工與公司簽訂了雇傭合約，債權(quán)人和員工就都是公司的利益相關(guān)者。利益相關(guān)者監(jiān)督有兩大優(yōu)勢(shì)，一方面，利益相關(guān)者因?yàn)槔媾c上市公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展和代理問(wèn)題息息相關(guān)因而有監(jiān)督的動(dòng)力。另一方面，銀行、機(jī)構(gòu)投資者等重要的利益相關(guān)者由于具有信息優(yōu)勢(shì)和專業(yè)優(yōu)勢(shì)從而有監(jiān)督的能力。下面我們將以保險(xiǎn)公司和機(jī)構(gòu)投資者為例，闡述加強(qiáng)利益相關(guān)者監(jiān)督、尋求外部治理出路。首先，保險(xiǎn)公司可以通過(guò)與上市公司簽訂保險(xiǎn)合約建立利益關(guān)聯(lián)從而成為重要的利益相關(guān)者。其中，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（以下簡(jiǎn)稱董責(zé)險(xiǎn)）就是這樣一個(gè)重要的保險(xiǎn)。董責(zé)險(xiǎn)是上市公司購(gòu)買的一種責(zé)任保險(xiǎn)，當(dāng)投保公司的董事高管在正常履職過(guò)程中因被指控工作疏忽或行為不當(dāng)而被追究其個(gè)人賠償責(zé)任時(shí)，由保險(xiǎn)公司代為承擔(dān)其民事賠償責(zé)任的保險(xiǎn)。一方面，保險(xiǎn)公司由于直接承擔(dān)了投保公司治理失敗因而被訴導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)（如大股東的掏空行為），因此為了控制風(fēng)險(xiǎn)和防止事后股東訴訟導(dǎo)致的大額賠付的發(fā)生，保險(xiǎn)公司有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)在事前對(duì)投保公司進(jìn)行積極監(jiān)督，是積極的監(jiān)督者。另一方面，保險(xiǎn)公司作為專業(yè)的機(jī)構(gòu)，擁有風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的專門能力，可以根據(jù)識(shí)別出的上市公司的治理風(fēng)險(xiǎn)制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因而又有監(jiān)督的能力，是有效的監(jiān)督者。綜上所述，保險(xiǎn)公司可以發(fā)揮積極有效的監(jiān)督職能，抑制大股東的掏空行為，緩解第二類代理成本。其次，機(jī)構(gòu)投資者也可以在抑制大股東掏空行為方面彝揮積極的治理作用。之所以在一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東掏空上市公司會(huì)愈演愈烈，其中的一個(gè)重要原因就在于缺少其他大股東的制約和監(jiān)督，而中小投資者由于搭便車等問(wèn)題，要么缺少監(jiān)督的動(dòng)力要么缺少監(jiān)督的能力。而機(jī)構(gòu)投資者的存在可以有效緩解以上問(wèn)題。在我國(guó)資本市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者一般包括基金公司、保險(xiǎn)公司、QFII（外國(guó)投資者）、社?；稹⑷痰鹊?，機(jī)構(gòu)投資者正在日益成為我們資本市場(chǎng)的一股重要力量，在上市公司的前十大流通股名單中也能經(jīng)常看到機(jī)構(gòu)投資者的聲影。在國(guó)外的研究中，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例在5%以上時(shí)被稱為Bkckholder，可以通過(guò)用腳投票和用手投票來(lái)發(fā)揮治理作用。一方面，用腳投票是指，當(dāng)持股公司的公司治理惡化、出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的情況時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可以選擇在二級(jí)市場(chǎng)上拋售持股公司的股票選擇離開(kāi)的一種行為。用腳投票有時(shí)不需要真正實(shí)際發(fā)生，僅僅是存在這種拋售的威脅就可以給大股東帶來(lái)巨大的壓