《2022年中國股權投資市場項目退出收益研究報告》

2022年中國股權投資市場項目退出收益研究報告Researchcreatesvalue研究Researchcreatesvalue01.中國股權投資市場退出環(huán)境01.中國股權投資市場退出環(huán)境分析02.中國股權投資市場退出現(xiàn)狀03.中國股權投資機構退出策略分析04.中國股權投資市場退出趨勢展望目退出收益研究報告01.01.中國股權投資市場退出環(huán)境分析02.中國股權投資市場退出現(xiàn)狀03.中國股權投資機構退出策略分析04.中國股權投資市場退出趨勢展望01中國股權投資市場退出環(huán)境分析?政策環(huán)境：中概股監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化，美股退出渠道短期內受阻?政策環(huán)境：反壟斷靴子落地，執(zhí)法影響傳導至項目退出端?政策環(huán)境：創(chuàng)投領域稅收政策導向由扶持轉向規(guī)范化?經(jīng)濟環(huán)境：中概股受外部環(huán)境影響股價持續(xù)走低，引發(fā)項目退出焦慮?經(jīng)濟環(huán)境：俄烏沖突升級致使全球供應鏈承壓，美元政策收緊影響金融市場流動性?經(jīng)濟環(huán)境：國內產(chǎn)業(yè)結構逐步調整，股權投資熱門領域集中度相應發(fā)生變化?自2019年中國資本市場試點注冊制以來，科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板運行總體保持平穩(wěn)，A股通過注冊制上市的企業(yè)數(shù)量貢獻率將近60%，改革成效明顯；至2021年北交所設立，我國多層次資本市場體系初步建成，A股各板塊承載功能更趨清晰，覆蓋不同類型和層次的企業(yè)，顯著拓寬了股權投資市場的退出渠道；歷史發(fā)展歷程歷史發(fā)展歷程注冊制新階段上交所主板、深交所主板相繼深交所設立中小板深交所設立創(chuàng)業(yè)板首次提出“區(qū)域性股權交易市場”概念并加速發(fā)展全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)(新三板)正式運營科創(chuàng)板開板，A股注冊制拉開序幕創(chuàng)業(yè)板實行注冊制北京證券交易所成立證券交易證券交易所場外市場交易場所市場定位清晰?創(chuàng)業(yè)板：成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)、傳統(tǒng)產(chǎn)?創(chuàng)新型中小企業(yè)、“專精特新”中小企業(yè)?創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企業(yè)pagepage4境外監(jiān)管機構應通過跨境監(jiān)管合作機被檢查主體在配合境外監(jiān)管機構的調查、檢查或者提供文件資料前，必須提前向管部門報告《網(wǎng)絡安全審查辦法》網(wǎng)信辦等13部門聯(lián)合修訂發(fā)布《網(wǎng)絡安全審查辦法》，明確掌握超過100萬用戶個人信息的網(wǎng)絡平臺運營者赴國外上市必須申報網(wǎng)絡安全境外監(jiān)管機構應通過跨境監(jiān)管合作機被檢查主體在配合境外監(jiān)管機構的調查、檢查或者提供文件資料前，必須提前向管部門報告《網(wǎng)絡安全審查辦法》網(wǎng)信辦等13部門聯(lián)合修訂發(fā)布《網(wǎng)絡安全審查辦法》，明確掌握超過100萬用戶個人信息的網(wǎng)絡平臺運營者赴國外上市必須申報網(wǎng)絡安全公司問責法案》；SEC公布《外國公司問責法案》；SEC公布最終修訂實施細則，對監(jiān)管范圍、申報披露義務要求、強制?2020.05?2021.03?2021.12?2022《保密新規(guī)》?2022年4月，證監(jiān)會發(fā)布《關于加強境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關保密《保密新規(guī)》相比此前更嚴格、規(guī)范，但也為中美監(jiān)管合作留出空間：2022年以來，法案進入具體執(zhí)行階段，多家中概股陸續(xù)被納入“預摘牌名單”或“確定摘牌名單”；隨后，部分中企啟動從美股退市流程，刪除“現(xiàn)場檢查應以我國監(jiān)管機構為主進行或者依賴我國監(jiān)管機構的檢查結果”page5?2010年以來，以互聯(lián)網(wǎng)平臺、消費類企業(yè)為代表的中概股赴美上市，成為股權投資機構重要的退出渠道；然而，2021年起，美國加強對赴美上市的外國企業(yè)的監(jiān)管，暫停對VIE架構企業(yè)的上市申請，疊加《外國公司問責法案》及實施細則落地，中企赴美上市受阻；同時，中國也出臺了數(shù)據(jù)安全相關法規(guī)；政策影響之下，2021年8月至2022年上半年，僅4家中企在美股上市。值得關注的是，中國證監(jiān)會監(jiān)督管理委員會、中華人民共和國財政部于26日與美國公眾公司會計監(jiān)督委員會簽署審計合作協(xié)議，雙方在解決中美審計監(jiān)管合作問題上已邁出的重要一步。若連續(xù)三年未能若連續(xù)三年未能會計師事務所的檢查要求，其證要求披露是否因外法接受PCAOB檢查、公司與當?shù)卣h和等信息《外國公司問責法案》監(jiān)管要點要求提供公司在會計師事務所所在的外國管轄區(qū)內不是府實體擁有或證明文件?PCAOB：美股公眾公司會計監(jiān)督委員會2020年12月，證監(jiān)會批復同意在北京股權交易中心開展股權投資和創(chuàng)推進股權投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉讓試點工意見》：明確國資基金份額轉讓和退出路徑、探索建立基金份額登記備2021年4月，北京股權交易中心發(fā)布了與股權2020年12月，證監(jiān)會批復同意在北京股權交易中心開展股權投資和創(chuàng)推進股權投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉讓試點工意見》：明確國資基金份額轉讓和退出路徑、探索建立基金份額登記備2021年4月，北京股權交易中心發(fā)布了與股權投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉蘇州、青島、淄博等地均有消息傳出要探索設立私募股場轉讓平臺試點《S基金十條》：對S基金管理企業(yè)/合伙人，最高3000萬元開辦費補助；對達到規(guī)模的S基金管理企業(yè)，最高2000上海廣州三亞?《S基金十條》：全稱為《通州區(qū)支持私募股權二級市場基金集聚發(fā)展措施(試行)》：?2019年起，伴隨著首批人民幣股權投資基金進入清算期，存量項目清盤問題持續(xù)受到關注，二手交易活躍度顯著上升，據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，2020年知交易金額分別達到2014年水平的6.53倍和21.06倍。近年來，北京、上海等多地先后出臺相關政策，試點鼓勵基金份股權交易中心進行協(xié)議轉讓或競價交易，S基金迎來發(fā)展窗口期，股權投資市場退出路徑多元化。2021年11月，證監(jiān)會批復同意在上海區(qū)域性股權市場開展私募股權和創(chuàng)業(yè)投資份額轉讓試點；上海成為了繼北京之后，第內S基金公開交易平臺的城市2021年8月，廣州市政府發(fā)布《關于新時期進一步促進科技金融與產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展的實施意見》，提出探索設立私募股權S基金，鼓勵S基金與政府基金合作2021年11月，三亞中央商務管理局發(fā)布《三亞中央商務區(qū)關于支持開展私募股權二級市場交易的若干措施》，鼓勵吸引私pagepage6?12月，中央經(jīng)濟工作會議明確將“強化反壟斷和防止?10月，《反壟斷法(修正草案)》公布，是《反壟斷?12月，中央經(jīng)濟工作會議明確將“強化反壟斷和防止?10月，《反壟斷法(修正草案)》公布，是《反壟斷理規(guī)則(征求意見稿)》，其中涉及平臺經(jīng)濟中低價傾?互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)歷經(jīng)十余年高速發(fā)展，由增量市場轉向存量市場。進入增長瓶頸期后，部分巨頭企業(yè)通過頻繁的同行業(yè)橫向并購、產(chǎn)業(yè)鏈縱向并購甚至跨領域并購不斷強化規(guī)模效應，并涉嫌實施市場壟斷行為。為保護市場公平競爭、防止資本無序擴張，國家持續(xù)修改優(yōu)化反壟斷政策，并在2021年迎來了往往涉及控制權的變更，觸及反壟斷審查范圍的可能性增大，VC/PE機構在退出環(huán)節(jié)也受到一定影響。反壟斷政策逐步落地影響2020-2021年，并購退出數(shù)量分別同比下降23%、43%，數(shù)量整體收縮的主要原因是注冊制改革下被投企業(yè)IPO的渠道相對通暢，通過二級市，反退出案例數(shù)中的占比；以并購為核心的退選擇合適的收購方也將納入主初創(chuàng)企業(yè)難以再通過快速被收并購而實現(xiàn)退出，拉長了項目投資周期；2018年以來，并購退出平均持有時長有所增長，并在2021年達到近十年的峰值3.54年，相比2019年延長1.12年；投資周期的拉長也影響了項目的退出收益率；pagepage7 2008-20122012-20172017-2019 2008-20122012-20172017-20192019至今策略。繼《財政部稅務總局關于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資個人有關稅收試點政策的通知》(財稅〔2017〕38號)和《關于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資個人有關稅收政策的通知》(財稅〔2018〕55號)出臺后，2019年初，《關于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)個人合伙人所得稅政策問題的通知》出臺，明確創(chuàng)投企業(yè)可以選擇按單一投資基金核算或者按創(chuàng)投企業(yè)年度所得整體核算兩種方式之一，對其個人合伙人來源于創(chuàng)投企業(yè)的所得計算個人所得稅應納稅額，整體來看，當前稅收政策導向從扶持為主逐步轉向了規(guī)范為主。??稅收優(yōu)惠納稅主體新增：有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)的個人合天使投資個人?稅收優(yōu)惠的投資對象：初創(chuàng)型企業(yè)?稅收優(yōu)惠納稅主體：公司制?稅收優(yōu)惠的投資對象：未上?核算方式增加可選項：單一基金核算、年度整體核算?稅收優(yōu)惠納稅主體：對法人人實行試點推廣?創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取股權投資方式投資于未上市的中小高新技術企業(yè)2年以上的，可按照其投資額的70%在股權持有滿2年的當年抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應納稅所得額；當年不足抵扣的，可以在以后納稅年度結轉抵扣。?有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的法人合伙人，可在有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)持有未上市中小高新技術企業(yè)股權滿2年的當年，按照該法人合伙人對該未上市中小高新技術企業(yè)投?有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取股權投資方式直接投資于初創(chuàng)科技型企業(yè)(包括種子期、初創(chuàng)期科人合伙人、個人合伙人均可享受該優(yōu)惠政策；?創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)可以選擇按單一投資基金核算或者按創(chuàng)投企業(yè)年度所得整體核算，對其個人合伙人來源于創(chuàng)投企業(yè)的應納稅額該有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)分得的應納稅所得額，當年不足抵扣的，?具體優(yōu)惠政策相同，按70%投資額抵扣應納稅所得額/經(jīng)營所得，當年不足抵扣，可在以后年度結page8經(jīng)濟環(huán)境：中概股受外部環(huán)境影響股價持續(xù)走低，引發(fā)項目退出焦慮?2018年，愛奇藝、嗶哩嗶哩、拼多多、蔚來集中上市，引領中概股赴美上市熱潮，隨著上市企業(yè)數(shù)量的增加與新經(jīng)濟企業(yè)的蓬勃發(fā)展，美股上市的中概股總美方監(jiān)管進一步加強，《外國公司問責法案》正式執(zhí)行，數(shù)家中企陸續(xù)被SEC列入“預摘牌名單”，市場反映普遍悲觀，雖然中國證監(jiān)會表示將持續(xù)與美方開展溝通對總市值仍較2021年高點縮水超五成，中企赴美上市也基本處于停滯狀態(tài)。?在此背景下，股權投資機構的項目退出收益受到直接影響，明星中企在美股獲取超高估值的時代短期內已難再復制，超額回報項目數(shù)量也相應減少，整體回構需重新評估調整退出策略；2021.04：針對平臺經(jīng)濟的反壟斷執(zhí)法2021.04：針對平臺經(jīng)濟的反壟斷執(zhí)法別被罰182億元、34億元運幫、BOSS直聘等在美上市的平臺經(jīng)濟企業(yè)實施網(wǎng)絡安全審查；同時，“雙減”政策正式教培行業(yè)股價受挫2020.01：新冠疫情在全球范圍內爆發(fā)，但中國經(jīng)濟在此期間展現(xiàn)出較強韌勁，客觀上助推了互聯(lián)生物醫(yī)療等行業(yè)的發(fā)展2019.12：中美兩國就第一階段的經(jīng)貿協(xié)議達成一致，兩國之間的貿易摩擦歷經(jīng)兩和22.02：俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，市場避險情升溫.320202022.03：《外國公司問責法案》正式將5家公司納入臨時“預摘牌名單”pagepage92022/1/32022/1/62022/1/92022/1/122022/1/152022/1/182022/1/212022/1/242022/1/272022/1/32022/1/62022/1/92022/1/122022/1/152022/1/182022/1/212022/1/242022/1/272022/1/302022/2/22022/2/52022/2/82022/2/112022/2/142022/2/172022/2/202022/2/232022/2/262022/3/12022/3/42022/3/72022/3/102022/3/132022/3/162022/3/192022/3/222022/3/252022/3/282022/3/312022/4/32022/4/62022/4/92022/4/122022/4/152022/4/182022/4/212022/4/242022/4/272022/4/302022/5/32022/5/62022/5/92022/5/122022/5/152022/5/182022/5/212022/5/242022/5/272022/5/300美債收益率出現(xiàn)長短期市場對經(jīng)濟國內上海等續(xù)走低俄烏沖突升級為軍事戰(zhàn)22年中美主要股指走勢對比宣布將基準利率，同時公布縮表計劃治局會議釋放宏觀調節(jié)等積極信召開穩(wěn)住經(jīng)濟增?2022年2月，俄烏沖突升級，原油等國際大宗商亂，環(huán)球股市受不同程度波及；歐洲受俄烏沖突影響明顯，經(jīng)濟壓力?2021年以來，在天量財政貨幣刺激以及供應鏈緊張等因素影響下，美國通脹壓力高企；4月初，美債10年期與2年期收益率出現(xiàn)短暫倒掛，引發(fā)了市場對于美國經(jīng)濟衰退的擔憂；5月FOMC會議，為應對高企的通貨膨脹，美聯(lián)儲決定提升基準利率至0.75%-1.00%區(qū)間，為2000年以來首次大幅加息50個基點，并宣布6月1日開始以每月475億美元的步伐縮表，美元進入貨幣緊縮周期，金融環(huán)境或將收緊；貨幣政策收緊后，中概股市加劇，美元基金收益受到影響。pagepage10經(jīng)濟環(huán)境：國內產(chǎn)業(yè)結構逐步調整，股權投資熱門領域集中度相應發(fā)生變化?近年來，產(chǎn)業(yè)風向發(fā)生較大變化；經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)、娛樂傳媒、消費、教育等行展后，“制造強國”相關產(chǎn)業(yè)逐漸成為主流；股權投資機構開始將VS2021中國股權投資市場投資行業(yè)集中度變化(按投資案例數(shù)占比)2626%220%樂傳媒%以創(chuàng)新、壯大、引領為核心字創(chuàng)意以筑牢產(chǎn)業(yè)安全體系、破解產(chǎn)業(yè)發(fā)展“卡脖子”問題為核心任務航空航天/海洋裝備策雙碳/新能源《關于加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟體系的指導意見》《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035年)》《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃(2021-2035年)》《智能光伏產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展行動計劃(2021-2025年)》《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進綱要》《新時期促進集成電路產(chǎn)業(yè)合軟件產(chǎn)業(yè)高質量發(fā)展的若干政策》《基礎電子元器件產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動計劃(2021-2023年)》《5G應用“揚帆”行動計劃(2021-2023年》pagepage110202中國股權投資市場退出現(xiàn)狀01.中國股權投資市場退出環(huán)境分析02.中國股權投資市場退出現(xiàn)狀03.中國股權投資機構退出策略分析04.中國股權投資市場退出趨勢展望1中國股權投資市場整體及細分市場退出現(xiàn)狀分析2.2中國股權投資市場不同退出方式現(xiàn)狀分析3中國股權投資市場不同行業(yè)退出收益分析0202中國股權投資市場退出現(xiàn)狀01.中國股權投資市場退出環(huán)境分析02.中國股權投資市場退出現(xiàn)狀03.中國股權投資機構退出策略分析04.中國股權投資市場退出趨勢展望2.1中國股權投資市場整體及細分市場退出現(xiàn)狀分析?VC機構：整體收益水平緩慢上行，并購和被投企業(yè)IPO交替拉動整體概況：退出總量持續(xù)走高，機構退出策略隨市場環(huán)境變化(一)??中國股權投資市場近十年來退出總量呈逐步上升的態(tài)勢，2021年全市場共發(fā)生4,532筆退出；注冊制改革持續(xù)推進，被投企業(yè)IPO數(shù)量大幅上升，是推動中IPO，同比增長27.3%。2012-2021中國股權投資市場退出數(shù)量情況(按退出案例數(shù)，筆)042012201320142015201620172018201920202021并購/借殼退出案例數(shù)(筆)被投企業(yè)IPO案例數(shù)(筆)其他方式退出數(shù)量(筆)page14整體概況：退出總量持續(xù)走高，機構退出策略隨市場環(huán)境變化(二)??2021年，在IPO常態(tài)化的背景下，并購和借殼事件明顯減少，案例數(shù)同比分別下跌37.3%和91.2%。與此同時，股轉相對活躍，案例數(shù)同比上升26.2%，機構20年中國股權投資市場退出方式分布(按退出案例數(shù)，筆)借殼股權轉讓,661,17.2%,8.0%IPO2434,21年中國股權投資市場退出方式分布(按退出案例數(shù)，筆) 借殼,3,0.1%回 借殼,3,0.1%清算,14,0.3%讓,834,18.4%pagepage15整體概況：市場整體退出收益緩慢上行，被投企業(yè)IPO收益水平相對更高??近年來，股權投資退出收益回歸理性區(qū)間，市場IRR中位數(shù)維持在20%左右；其中，2018-2020年被投企業(yè)IPO的IRR中位數(shù)明顯高于市場平均水平，主要原因是在注冊制改革推動下企業(yè)上市節(jié)奏加快、上市階段前移，機構投資時間相應縮短，帶動IRR提升；此外，2018-2020年中概股赴美上市熱情高市，一定程度上拉升收益率。?從不同機構類型的IRR中位數(shù)走勢來看，VC和PE機構與市場整體走勢基本趨同；早期投資市場在2015年以前，早期投資樣本數(shù)量較少，收益波動幅度015年以后逐步回歸至正常水平，近兩年收益有所下降，維持在30%左右。-2021年中國股權投資市場項目退出IRR中位數(shù)走勢(市場整體vs.被投企業(yè)IPO)32.5%31.2%27.2%21.7%23.4%25.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020210-2021年中國股權投資市場不同機構類型IRR走勢 2009201020112012201320142015201620172018201920202021 早期投資機構VCPE市場整體注：IRR是根據(jù)機構賬面回報倍數(shù)及投資年限計算的年化收益率。賬面回報倍數(shù)是根據(jù)項目退出的賬面價值計算的回報倍數(shù)。page16其中，被投企業(yè)IPO的賬面金額為機構于所投項目首次發(fā)行前的持股數(shù)(不含基石輪/戰(zhàn)略配售)*發(fā)行價格計算得出，投資年限計算區(qū)間為首次投資時間至被投企業(yè)上市日；并購、股轉等退出方式的賬面退出金額為項目并購/股轉日已實現(xiàn)的現(xiàn)金價值+page16??早期投資機構的退出收益方面，2015年以前可觀測值較少，收益波動劇烈；2015年以后，退出IRR呈逐年下滑趨勢，回報倍數(shù)在2.0-3.4倍的區(qū)間內波動。IRR水平的下滑與早期投資機構在不同階段的布局行業(yè)相關，2015-2018年，互聯(lián)網(wǎng)、消費等領域投資活躍，市場流動性較高，推高早期標的的資產(chǎn)定價，2018年以后，伴隨著經(jīng)濟環(huán)境與政策導向的轉變，模式創(chuàng)新型投資交易下降，此外，企業(yè)的內生成長邏輯轉變，早期投資機構需要付出更多業(yè)成長，直到估值提升至可觀水平。2021年早期投資機構項目退出收益走勢35.8%30.0%30.8%2.413.402.4220112012201320142015201620172018201920202021-2021年早期投資機構退出行業(yè)占比變化.8%201620172018201920202021ITpagepage172.002.1221.4%23.8%25.6%22.8%VC機構：整體收益水平緩慢上行，并購和被投企業(yè)IPO交替拉動2.002.1221.4%23.8%25.6%22.8%??從退出收益來看，早期投資機構的整體下滑趨勢不同，2014-2021年，VC機構的IRR和投資回報倍數(shù)分別穩(wěn)定在20%和2倍左右；IPOIRR到歷史峰值42.1%，隨后開始回落，并在2021年有明顯回升，但年內VC并購退出案例數(shù)大幅下降，可觀測值減少，IRR大幅上升10個百分點的現(xiàn)象具有偶發(fā)性；與之相對，被投企業(yè)IPO內部，2018年明星案例集中上市，拉高被投企業(yè)IPO收益率，此后便維持在30%的正常水平。-2021年VC機構項目退出收益走勢 201020112012201320142015201620172018201920202021投資回報倍數(shù)中位數(shù)IRR中位數(shù)-2021年VC機構不同退出方式的項目IRR中位數(shù)走勢30.0%33.1%30.1%201020112012201320142015201620172018201920202021被投企業(yè)IPO并購股權轉讓pagepage18PE機構：收益水平整體回暖，被投企業(yè)IPO與其他退出方式的收益率呈反向變動??整體退出收益方面，PE機構與VC機構的變化趨勢基本一致，2013-2021年回報倍數(shù)中位數(shù)穩(wěn)定在1.5倍左右，且近年來，PE機構投資階段逐步向前期延申，?從不同退出方式分析，PE機構各類退出方式的IRR中位數(shù)波動較大；2017年收益率趨同后再出現(xiàn)分化，IPO項目的IRR持續(xù)走高，于2019年達到小峰值；并購退出和股轉退出收益則在2017年后持續(xù)下滑。010-2021年PE機構項目IRR中位數(shù)與平均投資回報倍數(shù)走勢22.4%23.0%18.9%201020112012201320142015201620172018201920202021投資回報倍數(shù)中位數(shù)IRR中位數(shù)0-2021年PE機構不同退出方式的項目IRR中位數(shù)走勢34.4%30.2%25.5%9.8%7.8%6.3%7.6%5.4%0.7%201020112012201320142015201620172018201920202021被投企業(yè)IPO并購股權轉讓pagepage1901.中國股權投資市場退出環(huán)境分析02.中國股權投資市場退出現(xiàn)狀03.中國股權投資機構退出策略分析04.中國股權投資市場退出趨勢展望2中國股權投資市場不同退出方式現(xiàn)狀分析?IPO流程：上市流程相對復雜且漫長?A股上市標準(一)：主板盈利要求較高，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板更具靈活性和包容性?A股上市標準(二)：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所錯位發(fā)展，定位和要求各有不同?境內外減持規(guī)則：境外減持政策相對寬松?股權投資基金減持規(guī)定：實物分配股票試點啟動，私募股權基金退出路徑優(yōu)化?IPO總量：近年來境外IPO總量高位運行，境內市場增長態(tài)勢更為明顯?被投企業(yè)IPO：境外市場投資回報倍數(shù)高于境內，A股注冊制板塊回報水平有所增長?并購退出：上市公司并購重組法律監(jiān)管體系及注冊制下的審核流程?S交易：中國二手份額交易市場延續(xù)增長趨勢?S交易：隨著S市場的繁榮發(fā)展，S交易模式更加復雜多元2084家2628家98家926家365家2084家2628家98家926家365家H上市中企在不同板塊平均上市時長(天)24創(chuàng)業(yè)板滬深主板科創(chuàng)板北交所港交所??對于被投企業(yè)而言，上市準備是一個相對漫長且復雜的過程。以A股上市為例，企業(yè)從重組改制到完成發(fā)行上市總體上需要3年左右，其中主要流程包與掛牌上市等。具體上市流程圖如下：截至2022年上半年，我國境內外上市中企數(shù)量總共為6,101家，其中，境內上市占比為78.8%，滬深主板的累計上市企業(yè)數(shù)最多，創(chuàng)業(yè)板次之；A體上市Step1盡調與輔導tep詢價定價tepep1年A股上市企業(yè)平均上市時長(天)201620172018201920202021科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板滬深主板A股平均整理注：A股企業(yè)不包含已退市企業(yè)；港交所上市時長剔除在美中概股回港雙重/第二上市的情形；A股歷史年份上市時長計算不包含北交所上市企業(yè)清科研究中心整理pagepage21符合以下條件：.最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3,000符合以下條件：.最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3,000萬元；.最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5,000萬元；或者最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣3億.發(fā)行前股本總額不少于人民幣3,000萬元；.最近一期末無形資產(chǎn)(扣除土地使用權、水面養(yǎng)殖權和采礦權等后)占凈資產(chǎn)的比例不高于20%；.最近一期末不存在未彌補虧損市值/財務指標五選一：①市值+凈利潤(+收入)預計市值≥人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤≥人民幣5,000萬元；或預計市值≥人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入≥人民幣1億元②市值+收入+研發(fā)投入預計市值≥人民幣15億元，最近一年營業(yè)收入≥人民幣2億元，且最近三年研發(fā)投入合計占最近三年營業(yè)收入的比例不低于15%③市值+收入+經(jīng)營活動現(xiàn)金流預計市值≥人民幣20億元，最近一年營業(yè)收入≥人民幣3億元，且最近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計≥人民幣1億元④市值+收入預計市值≥人民幣30億元，且最近一年營業(yè)收入≥人民幣3億元⑤市值+技術優(yōu)勢預計市值≥人民幣40億元，主要業(yè)務或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果；醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)至少有一項核心產(chǎn)品獲準開展二期臨床試驗；其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術優(yōu)勢并滿足相應條件市值/財務指標四選一：①(市值)+凈利潤+ROE預計市值≥2億元，最近兩年凈利潤均≥1500萬元且加權平均凈資產(chǎn)收益率平均≥8%；或最近一年凈利潤≥2500萬元且加權平均凈資產(chǎn)收益率≥8%②市值+營業(yè)收入+經(jīng)營現(xiàn)金流預計市值≥4億元，最近兩年營業(yè)收入平均≥1億元，且最近一年營業(yè)收入增長率≥30%，最近一年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為正③市值+營業(yè)收入+研發(fā)投入預計市值≥8億元，最近一年營業(yè)收入≥2億元，最近兩年研發(fā)投入合計占最近兩年營業(yè)收入合計比例≥8%④市值+研發(fā)投入預計市值≥15億元，最近兩年研發(fā)投入合計≥5000萬元.滬深主板對企業(yè)的盈利的要求相對較高，而創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板的靈活性和包容性更高，不同估值的企業(yè)可選擇不同的市值/財務上市標準，并允許未盈利VIE的相關政策尚不確定。市市值/財務指標三選一：潤最近兩年凈利潤均為正，累計凈利潤不低于5,000萬元②市值+凈利潤+收入預計市值≥10億元，最近一年凈利潤為正，最近一年營業(yè)收入≥1億元③市值+收入預計市值≥50億元，最近一年營業(yè)收入≥3億元pagepage22A股上市標準(二)：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所錯位發(fā)展，板塊定位和行業(yè)要求各有不同??科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所的板塊定位和行業(yè)要求各有不同，科創(chuàng)板主要服務“硬科技”企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板的服務對象則是成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，北交所重點優(yōu)先支持符合國家戰(zhàn)略，擁有關鍵核心技術，科技創(chuàng)新能力突出，主要依靠核心技術開展生產(chǎn)經(jīng)營，具有穩(wěn)定的商業(yè)模式，市場認可度高，社會形象良好，具有較強成長性的企業(yè)主要服務成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合服務于創(chuàng)新型中小企業(yè)，重點立足于“專精特新”中小企業(yè)，促進新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。?七大領域：新一代信息技術；高端裝備；新材料；新能源；節(jié)能環(huán)保；生物醫(yī)藥?科創(chuàng)屬性要求：同時符合下列3項指標：?最近三年研發(fā)投入占營業(yè)收入比例5%以上或最近三年研發(fā)投入金額累計在6,000萬元以上?形成主營業(yè)務收入的發(fā)明專利5項以上?近三年營業(yè)收入復合增長率達到20%或最近一年營業(yè)收入金額達到3億元。采用第五套上市標準申報科創(chuàng)板發(fā)行上市的發(fā)行人除外若不滿足上述3項標準，還需另外滿足其他要求?負面清單：以下行業(yè)原則上不支持其申報在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市(一)農(nóng)林牧漁及農(nóng)副食品加工業(yè)；(二)采礦業(yè)；(三)酒類、食品、飲料；(四)紡織、服裝；(五)黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)；(六)電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)；(七)建筑業(yè)；(八)交通運輸、倉儲和郵政業(yè)；(九)住宿和餐飲業(yè)；(十)金融業(yè)；(十一)房地產(chǎn)業(yè)； (十二)居民服務、修理和其他服務業(yè)?北交所行業(yè)限制：?金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)?產(chǎn)能過剩行業(yè)或《產(chǎn)業(yè)結構調整指導目錄》中規(guī)定的淘汰類行業(yè)，如不符環(huán)保要求行業(yè)。?除外情形：與互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、自動化、新能源、人工智能等新技術、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)除外page23以下標準三選一：①盈利測試：新申請人最近一年的股東應佔盈利不得低于2,000萬港元，及其前兩年累計的股東應佔盈利亦不得低于3,000萬港元。上述盈利應扣除日常業(yè)務以外的業(yè)務所產(chǎn)生的收入或虧損②市值+收益+現(xiàn)金流測試上市時市值至少為以下標準三選一：①盈利測試：新申請人最近一年的股東應佔盈利不得低于2,000萬港元，及其前兩年累計的股東應佔盈利亦不得低于3,000萬港元。上述盈利應扣除日常業(yè)務以外的業(yè)務所產(chǎn)生的收入或虧損②市值+收益+現(xiàn)金流測試上市時市值至少為20億港元，經(jīng)審計的最近一個會計年度的收益至少為5億港元，新申請人或其集團的擬上市的業(yè)務于前3個會計年度的現(xiàn)金流入合計至少1億港元③市值+收益測試上市時市值至少為40億港元，上市時市值至少為40億港元。以下標準三選一：①收益標準：公司前三年的稅前利潤必須達到1億美元，且最近兩年的利潤分別不低于2500萬美元②流動資金標準：在全球擁有5億美元資產(chǎn)，過去12個月營業(yè)收入至少1億美元，最近3年流動資金至少1億美元③凈資產(chǎn)標準：全球凈資產(chǎn)至少7億5千萬美元，最近財務年度的收入至少7億5千萬美元。，對于企業(yè)盈利的要求普遍低于境內上市，多為機構投資者，投資相對理性，但上市成本相對較高，且履。以以下標準三選一：一：股東權益達1500萬美元，最近一個財政年度或者最近3年中的兩年中擁有100萬美元的稅前收入，公眾持股的價值達800萬美元，3個做市商②標準二：股東權益達3000萬美元，公眾持股的市場價值達1800萬美元，3個做市商，兩年的營運歷史③標準三：市場總值為7500萬美元(或者資產(chǎn)總額達及收益總額達分別達7500萬美元)，公眾持股的市場價值至少達到2000萬美元，4個做市商110萬股公眾持股、至少400個持100股以上的股東、美股買價至少為5美元是三個標準的共同條件pagepage24境內外減持規(guī)則：境外減持政策相對寬松A相IPO定不如往年嚴格，許多企業(yè)上市后不滿6個月便可減持。科創(chuàng)板科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員減持股份實施細則》?首發(fā)前股份限售期12個月?控股股東、實控人限售期36個月?上市時尚未盈利公司特殊規(guī)定：(1)在公司實現(xiàn)盈利前，控股股東、實際控制人上市后3個完整會計年度內不得減持，第4個會計年度和第5個會計年度內每年減持股份不超過公司股份總數(shù)的2%；(2)在公司實現(xiàn)盈利前，董事、監(jiān)事、高管及核心技術人員上市后3個完整會計年度內不得減持(離職仍需遵守)《北京證券交易所股票上市規(guī)則(試行)》?控股股東、實際控制人及其親屬，以及上市前直接持有/可實際支配10%以上股份的股東，自公開發(fā)行并上市之日起12個月內不得轉讓或委托他人代為管理?！侗O(jiān)管規(guī)則適用指引——關于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》?控股股東、實控人及其關聯(lián)方鎖定期為36個月?其他普通且非突擊入股股東鎖定期為12個月?突擊入股者鎖定36個月《香港聯(lián)交所綜合主板上市規(guī)則》《香港聯(lián)交所綜合創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》?控股股東在上市后的6個月內不轉讓股份；上市后7-12個月內不得喪失控股股東地位。?基石投資者自上市日起至少6個月不得轉讓股份。?對持股5%以上股東、董事和高管設立了嚴格的信息披露標準?！?933年證券法》、《144條例》?原始股東的限售期為6個月，鎖定期后，股東每三個月可以出售的股份數(shù)額不能超過同類已發(fā)行股份的1%或四周內平均周交易量的較大者?近年來，許多美股IPO的禁售期不像往年嚴格，若股票表現(xiàn)遠高于IPO價格，可提前結束禁售期pagepage25股權投資基金減持規(guī)定：完善反向掛鉤機制，放寬政策適用門檻訂該針對創(chuàng)投基金的減持主要適用《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》(2020修訂)、《上海證券交易所上市公司證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的創(chuàng)業(yè)投資基金?投早：首次接受投資時，企業(yè)成立不滿60個月?投?。菏状谓邮芡顿Y時，企業(yè)職工人數(shù)不超過500人，根據(jù)會計事務所審計的年度合并會計報表，年額不超過2億元、資產(chǎn)總額不超過2億元?投高新：首次接受投資時，企業(yè)職工人數(shù)不超過500人，根據(jù)會計事務所審計的年度合并會計報表，億元、資產(chǎn)總額不超過2億元?集中競價方式減持股份3個月內(任意連續(xù)90日內)司股份總數(shù)的1%2個月內(任意連續(xù)60日內)1個月內(任意連續(xù)30日內)3個月內(任意連續(xù)90日內)司股份總數(shù)的2%2個月內(任意連續(xù)60日內)1個月內(任意連續(xù)30日內)pagepage26股權投資基金減持規(guī)定：實物分配股票試點啟動，私募股權基金退出路徑進一步優(yōu)化?除上述針對創(chuàng)業(yè)投資基金的減持政策外，2022年7月，證監(jiān)會啟動了私募股權基金、創(chuàng)業(yè)投資基金向投資者實物分配股票試點工作，兼顧各類LP差異化退出需求，同時拓寬私募股權基金的退出渠道，也減少批量減持給上市公司股價帶來的沖擊，但非交易過戶的方式方法、過戶時和過戶后的稅收政策還“實物分配股票試點”政策物分配股票，是指私募基金管理人與投資者約定，將私募股權創(chuàng)投基金持有的上市公司首次公開發(fā)行前的股份通過非交易過戶方式向投資者(份額持有人)進行分配的一種安排。股股東、第一大股東(含一致行動人)事、監(jiān)事、高級管理人員情形的用集中競價交易減持額度進行股票分配，也票分配，占用減持額度后，相應扣《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定(2020年修訂)》制人、第一大股東(含一致行動人)尚未解除限售依照有關規(guī)則或者承諾不得減持持有上市公司股份涉及質押、凍結、司法拍賣pagepage27近期IPO動態(tài)及關注要點外國公司問責法案》于2021年12月公布實施細則，2022年正式落地實施，截止2022年6月底，已有130余家中概股被納入“預摘名單”，導致已上市中概股股價波動，未上市中企延緩上市節(jié)上市企業(yè)的機構減持難度增加?！锻鈬締栘煼ò浮穼嵤拦缮鲜杏鲎琛锻鈬締栘煼ò浮穼嵤?，美股上市遇阻中國中國證監(jiān)會2022年系統(tǒng)工作會議中指出要以全面實行股票發(fā)行注冊制為主線，深入推進資本市場改革，繼續(xù)保持IPO常態(tài)化。在全面注冊制背景下，A股的發(fā)行和定價將越來越市場化，A股上市。在美方在美方政策影響下，中概股回港熱潮不減，與此同時，港股也在推進系列優(yōu)化措施，拓寬第二上市和雙重上市門檻，第二上市和多重上市數(shù)量相應增加。目前，部分雙重上市公司可實現(xiàn)股票的，也給機構減持退出提供了新的方式。雙重上市、第二上市熱度上升022022年3月，滬深交易所發(fā)布了北交所上市公司的轉板規(guī)則，進一步打通轉板上市通道，以北交所為核心“新三板-北交所-科創(chuàng)”升級轉板制度已初步形成，更好服務于中小企業(yè)。轉板制度日益完善，推動多層次資本建設04pagepage28IPO總量：近年來境外IPO總量高位運行，境內市場增長態(tài)勢更為明顯??VC/PE機構的被投企業(yè)IPO表現(xiàn)與上市市場整體發(fā)展走勢息息相關；從具體數(shù)據(jù)來看，境內市場經(jīng)歷了2013年關閘、2017年審核速度加快、2018年境內IPO審核趨嚴以及2019年科創(chuàng)板落地，上市數(shù)量在2013年零封，之后迅速回升，2017年達到歷史峰值438家，2019年再次超過200家，此后呈現(xiàn)高速增長的態(tài)勢，2021年上市數(shù)量和融資額均創(chuàng)下歷史新高；境外市場方面，2014年之后，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)和上市潮的帶動下，中企赴美上市熱度持續(xù)2020年達到巔峰，直至2021年中概股監(jiān)管環(huán)境發(fā)生較大變化，中企在美IPO熱潮褪去，已上市中企也相繼開啟回流之路；港股方面，新股發(fā)場在2021年也進入低迷期，在港上市中企數(shù)量同比下降17.1%。2010年-2019年中國企業(yè)上境內外上市數(shù)量及融資金額5,344.64224,624.58436801.724604.25133.63201420152016201720182019境內總融資額(人民幣億元)境內總融資額(人民幣億元)pagepage29被投企業(yè)IPO：境外市場投資回報倍數(shù)高于境內，A股注冊制板塊有所增長??2020至2021年，中國市場股權投資項目在美股市場IPO整體高于其他各市場板塊，原因是中概股赴美上市熱潮之下，明星項目和超額回報案例較多，高估值互聯(lián)網(wǎng)、平臺類、模式創(chuàng)新類企業(yè)上市推高美股市場的賬面回報水平；值得關注的是，2022年境內外回報水平發(fā)生較大變化，2022年上半年，A股回報倍數(shù)已反超境外；塊來看，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板投資回報水平有較好表現(xiàn)，主要得益于A股注冊制板塊發(fā)行定價機制不斷完善，回報水平均有小幅提升；此外，2022(發(fā)行時)平均賬面回報倍數(shù)均已突破6倍。2020年vs.2021年中國股權投資市場IPO項目平均投資回報倍數(shù)(按發(fā)行價計算)4.733.2211.8077.33科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板上交所主板深交所中小板深交所主板北交所紐交所納斯達克港交所pagepage30被投企業(yè)IPO：整體收益回歸理性區(qū)間，PE和VC機構收益水平基本趨同(一)??收益方面，以被投企業(yè)IPO方式退出(同上文所述，本報告中的IPO退出僅為被投企業(yè)上市，基金并未實際減持)的案例IRR中位數(shù)在2018-2020年均超A0年-2021年中國股權投資市場被投企業(yè)IPO項目收益變化432.5%31.2%27.2%201620172018201920202021pagepage31被投企業(yè)IPO：整體收益回歸理性區(qū)間，PE和VC機構收益水平基本趨同(二)VC資至IPO的時長略高于PE機構，在政策鼓勵投早投小的背景下，平均持有期有所上升；收益方面，VC和PE走勢相似，VC機構在多數(shù)年份高于PE機構，具體來看，PE機構在2019年達到34.4%，是2014年以來的峰值，此后兩年逐年下調，至2021年降至25.5%，而VC機構018-2021年連續(xù)四年維持在30%的水平。2010年-2021年VC/PE機構投資至企業(yè)IPO平均持有期(年)010年-2021年中國股權投資市場VC和PE機構被投企業(yè)IPOIRR數(shù)走勢對比33.803.553.062.822.6120142015201620172018201920202021PEVC201020112012201320142015201620172018201920202021VCpagepage32上市即非上市公司通過把資產(chǎn)注入一家市值較低的已上市公司，得到該公司一定程度的控股權，市。產(chǎn)重組公司?方式一：收購殼公上市即非上市公司通過把資產(chǎn)注入一家市值較低的已上市公司，得到該公司一定程度的控股權，市。產(chǎn)重組公司?方式一：收購殼公司原股東股份，通過協(xié)議轉讓或在二借殼方增發(fā)新股?方式三：間接收購，即收購方收購殼公司的母公司從而實即特殊目的收購公司，是發(fā)起人為了收購未上市的目標公司而提前設置的、只有現(xiàn)金沒有實業(yè)和后續(xù)SPAC將通過收購目標公司，使目標公司成??并購退出的途徑通常包含：常規(guī)意義上企業(yè)間的并購重組、借殼上市以及SPAC三種，后兩者皆以實現(xiàn)企業(yè)上市為最終目的。對于投資機構而言，并購?據(jù)統(tǒng)計，截至2022年上半年共有13家SPAC公司向港交所遞交招股書，由信銀資本、清科集團、清科資本、倪正東、李竹和劉偉杰共同發(fā)起的TechStar通常指企業(yè)的資產(chǎn)收購及重組行為，具體包括購買股權及構成重大資產(chǎn)重組的股權收購事宜； 前期準備企業(yè)估值觸意向買方，進行初步洽談盡職調查機構出具被并購企業(yè)的同關鍵條款進行協(xié)商、完成交易資料來源：清科研究中心根據(jù)公開資料整理page33程提交申請受理申請審核問詢提交重大資產(chǎn)重組報告書等一系列重交易所收到申請5個工作日內對文件進行核對；重組上市20個工作日首輪問詢；發(fā)行股份購買資產(chǎn)10個工作日首輪問詢.“小額快速”無需詢問環(huán)節(jié)組申請文件《證券法》《公司法》《上市公司監(jiān)督管理條例》重組交易實施證監(jiān)會予以注冊的決定12月內有效證監(jiān)會注冊證監(jiān)會收到交易所報送文件后，程提交申請受理申請審核問詢提交重大資產(chǎn)重組報告書等一系列重交易所收到申請5個工作日內對文件進行核對；重組上市20個工作日首輪問詢；發(fā)行股份購買資產(chǎn)10個工作日首輪問詢.“小額快速”無需詢問環(huán)節(jié)組申請文件《證券法》《公司法》《上市公司監(jiān)督管理條例》重組交易實施證監(jiān)會予以注冊的決定12月內有效證監(jiān)會注冊證監(jiān)會收到交易所報送文件后，5個工作日做出予以注冊或不予以注冊的決定上市委審議同意、不同意、暫緩或終止《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》重組審核流程?若想通過科創(chuàng)板實現(xiàn)并購退出，企業(yè)必須符合科創(chuàng)板定位，且行業(yè)應與買方處于同行?從審核進度來看，若科創(chuàng)公司發(fā)行股份購買，上交所自受理申請文件起45日需作出決定；若科創(chuàng)公司申請重組上市，上交所自受理申請文件起3個月內作出決定，通過科創(chuàng)司并購退出的時間表相對其他板塊更加明確。指導意見??對于股權投資基金退出而言，上市公司并購重組屬于退出機制更清晰、上升。體系《上市公司收購管理辦法》《上市公司收購管理辦法》《上市公司并購重組財務顧問管理辦法》用意見、問題與解答窗口指導等規(guī)則資料來源：清科研究中心根據(jù)公開資料整理page342412并購退出：收益波幅較大且呈下行趨勢，近五年VC機構IRR顯著高于PE機構(一)2412??2021年中國并購市場交易數(shù)量雖然上升，但VC/PE機構并購退出案例卻同比下降。收益方面，不同年份的并購退出收益波動幅度較大，近十年整體呈現(xiàn)報倍數(shù)從2016年的1.99倍持續(xù)下滑，近三年處于1.2倍的低位水平，IRR也從30%的高位下降至不足10%；0年-2021年中國股權投資市場并購退出項目收益變化2012201320192020案例數(shù)(筆)page35并購退出：收益波幅較大且呈下行趨勢，近五年VC機構IRR顯著高于PE機構(二)??從不同機構類型來看，VC機構的并購退出收益水平在2017年后顯著高于PE機構，且分化趨勢較為明顯；PE機構的收益水平持續(xù)走低，究其原因，一方面是近年來PE機構深度參與國企混改，該類交易多發(fā)生于傳統(tǒng)行業(yè)中的成熟期企業(yè)，以優(yōu)化股權結構、降本增效為首要目標，另一方面，從行業(yè)來看，PE市場近年來機械制造領域并購頻發(fā)，傳統(tǒng)行業(yè)的資源整合帶來的退出收益有限；相比之下，VC機構的并購退出多聚焦在體量較小的創(chuàng)新賽道，估值VC構對標的的持有時長也顯著高于PE機構。010年-2021年VC和PE機構并購退出3.833.813.833.813.34201020112012201320142015201620172018201920202021VC10年-2021年中國股權投資市場VC和PE機構并購退出IRR走勢對比 14.3%12.0% 5.4%6.3%5.4%6.3%201020112012201320142015201620172018201920202021VCpagepage36購安世集團?2018年至2020年，上交所主板上市企業(yè)聞泰科技(600745.SH)合計以53億集團Nexperia100%股份，多支股權投資基金從中實現(xiàn)并購退出；例。合計53億美元對價聞泰科技退出方涉及境內外多支基金，包括：合肥芯屏產(chǎn)業(yè)投資基金 (有限合伙)、寧波梅山保稅港區(qū)益昭盛投資合伙企業(yè)(有限合伙)、寧波圣蓋柏投資管合計53億美元對價聞泰科技轉讓股權安世集團安世集團為英國半導體標準器件供應商，集設計、制造、封裝測試于一體，其產(chǎn)品廣泛應用于汽車、工業(yè)控制、計算機、消費電經(jīng)驗，其分立器件、邏輯器件、MOSFET器件的市場占有率均處于全球前三名的位置。注：聞泰科技跨國并購安世集團交易安排較為復雜，本頁為簡化后的交易架構圖?QuanergySystems(QNGY)完成與中信資本收購公司(CCAC)的業(yè)務合并。CCACCCAClAcquisitionCorp交易所的企業(yè)合并；合并QNGY2022年2月9日，原上市主體CCAC更名為QuanergySystems,Inc.后續(xù)以股票代碼“QNGY”繼續(xù)在紐交所上市交易pagepage37易方式由交易雙方溝通協(xié)商后簽訂交易，一方即通過新三板、四板進行轉讓，可采取協(xié)議轉讓、競價轉讓與做市商轉讓三種產(chǎn)權交易所主要提供物權、債券、股權易方式由交易雙方溝通協(xié)商后簽訂交易，一方即通過新三板、四板進行轉讓，可采取協(xié)議轉讓、競價轉讓與做市商轉讓三種產(chǎn)權交易所主要提供物權、債券、股權和知識產(chǎn)權交易。國有和非國有企業(yè)產(chǎn)求不一致。轉讓??股權轉讓退出主要分為7個步驟：確定退出時機、形成退出方案、出具法律建議、投委會/退出管理委員會決議、尋找受讓方、簽署協(xié)議、登記過戶。上能確定退出時間。 出時機項目部與投后管理部門充分考慮宏觀、微觀因素，確立退出時間 形成退出方案風控法務審核投委會決議項目部與投后管理部門初步擬定退出方案。風控和法規(guī)部門針對退出方案出具專項建議書投委會綜合考慮退出方案，風控和法規(guī)的專項建議書進行審議 尋找受讓方簽署協(xié)議登記過戶機構內部流程結束，進入外部流程，尋找受讓方受讓方與轉讓方就股轉價格進行談判，成功后簽署股轉協(xié)議成功簽署股轉協(xié)議后，pagepage38股權轉讓退出：退出收益波動劇烈，近年來呈現(xiàn)快速下滑趨勢(一)??2017年，股轉退出案例數(shù)大幅度提升，原因在于新三板市場迅速擴容，豐富的掛牌企業(yè)資源為股權投資機構參與定增和協(xié)議轉讓提供了廣泛的標的，交易需求涌現(xiàn)并在2017年集中爆發(fā)，此后，股轉退出案例數(shù)維持在較高水平；除新三板推動外，機構退出策略的迭代也是股轉熱度走高的影響因素，因股年-2021年中國股權投資市場股轉退出項目收益變化8341.6121.1%案例數(shù)(筆)pagepage39%3.2%9.8%股權轉讓退出：退出收益波動劇烈，近年來呈現(xiàn)快速下滑趨勢(二)%3.2%9.8%IRR要原因在于近年來大批基金進入清算的方式出清虧損項目，在可觀測收益率的股轉交易中，2020年和2021年的虧損案例占比分別為16.1%、39.2%。10年-2021年中國股權投資市場VC和PE機構股轉退出投資至退出平均持有期(年)10年-2021年中國股權投資市場VC和PE機構股轉退出IRR走勢對比50.213.943.92201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021VCVCpagepage40融資歷程股轉典型案例融資歷程??分析以下案例可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新工場和啟明創(chuàng)投的高退出回報主要得益于曠視科技快速增長額業(yè)務和估值，可見，投資項目的質量是成功退出的重要條件之一。在退出時點的選擇方面，需綜合考慮機構退出策略(風險與收益率的權衡)、基金存續(xù)年限、受讓方情況等多方面因素。退出方式上，若機構選擇IPO方式退出，則需承擔上市失敗風險，即使成功上市，也面臨半年到一年甚至更長時間的禁售期，實際減持收益受二級市場波動影響，因此，對IPO一定是最優(yōu)的退出策略。創(chuàng)新工場部分股轉2013.7創(chuàng)新工場202013.7創(chuàng)新工場2016.12聯(lián)想創(chuàng)投、螞蟻金服、創(chuàng)新工場、啟明創(chuàng)投、富士康2017.10海華美、國風投等2014.12啟明創(chuàng)投淘寶中國等2015.4螞蟻金服2019.42015.4螞蟻金服2019.42017.7高德地圖等2018.7淘寶中國螞蟻金服、創(chuàng)新工場淘寶中國、中銀集團螞蟻金服、創(chuàng)新工場創(chuàng)新工場、啟明創(chuàng)投部分股轉(2013-2018)(2014-2018)轉回報主要得益于影響創(chuàng)新工場和啟明創(chuàng)投的整體退出策略較為和保本退方式。創(chuàng)新工場的一期美元基金成立于2011年，8年已進入到退出期新進股東欲持有更多股份，在創(chuàng)始人發(fā)售新股數(shù)量不能滿足新進股東時，新進股東分股轉，降低二級市場風險知名度劣：有禁售期；需承擔二級市場風險確定收益劣：收益率不如IPO項目高pagepage41S交易：中國二手份額交易市場延續(xù)增長趨勢020年中國股權投資基金二手份額交易情況0.162017201820192020可獲知交易金額(億元)推算部分金額(億元)交易數(shù)量(起)pagepage42SSS?我國私募股權二級市場起步較晚，但發(fā)展迅速，近幾年來，在政策和市場需求的雙向驅動下，二手交易需求越發(fā)活躍，呈現(xiàn)出交易類型豐富化、參與主按交易主導方分類由LP發(fā)起和主導的LP份額買賣交易，有基金的LP份額成為由GP主導的私募二級市場交易；隨著越來越多的基金進入退出清算期，GP對資產(chǎn)流動性的需求增加，GP主導型S交易數(shù)量迅速增加，交易形式按交易資產(chǎn)分類Singleinterestsale)持有的基金份額Portfoliosale)額持有人將眾多基金份額打包出售sale持有的項目份額按資產(chǎn)成熟度分類?早期二手份額交易(EarlyS)立時間往往在?成長期二手份額交易(LateS)資期結束?尾盤交易(TaleS)進入管理退出期page43S交易典型案例?2020年2月17日，以TRCapital為首的買方團體購買了昆仲資本的人民幣基金 (蘇州昆仲元昕股權投資合伙企業(yè)(有限合伙))資產(chǎn)，并幫助昆仲資本完成了美元基金(KinzonCapitalVenturePartnersII,L.P.)的設立；此次人民幣本次S交易為投型交易，對于新老LP均有積極影響資本人民幣基金LP：基金成立僅4年，通過本次報對于TRCapital等新設立美元基金的LP：在出資階段便鎖J效應資本：美元基金續(xù)期交易?2020年2月17日，君聯(lián)資本正式對外宣布完成2億美元續(xù)期基金交易，把12個沉淀項目從舊基金轉入新的續(xù)期基金。該交易將為君聯(lián)資本LCFundIV基金的投資人提供流動性，最大限度擴大該基金投資組合價值。本次交易由漢領資本HamiltonLane領投，其他國際知名機構跟投，該交易投資者還承諾此次續(xù)期基金交易完成后，LCFundIV基金的現(xiàn)有投資者可以選擇獲取流動現(xiàn)退出)或者將份額權益轉入新設的續(xù)期基金LCContinuedFundIV，未來成長收益。資料來源：清科研究中心根據(jù)公開資料整理page4401.01.中國股權投資市場退出環(huán)境分析02.中國股權投資市場退出現(xiàn)狀03.中國股權投資機構退出策略分析02中國股權投資市場退出現(xiàn)狀2.3中國股權投資市場不同行業(yè)退出收益分析?半導體及電子設備行業(yè)：高速發(fā)展態(tài)勢下退出收益領先市場平均水平?生物技術/醫(yī)療健康行業(yè)：疫情催動行業(yè)爆發(fā)式增長，刺激退出收益指標短期內上升?IT行業(yè)：收益走勢呈先升后降趨勢，近兩年表現(xiàn)不及市場整體?機械制造行業(yè)：收益水平長期平穩(wěn)運行，被投企業(yè)IPO為主要退出路徑?化工及原料加工行業(yè)：新興產(chǎn)業(yè)為行業(yè)注入增長新動力，收益水平明顯提升?清潔技術行業(yè)：“雙碳”政策刺激下退出總量大幅增長，收益指標維持平穩(wěn)態(tài)勢04.中國股權投資市場退出趨勢展望2.7%.19金融半導體及電子設備7.7%2.2%46.5%45.6%3.0%%825.0%原料及加工育與培訓鎖及零售造農(nóng)/林/牧/漁食品&飲料娛樂傳媒產(chǎn)??從行業(yè)來看，各個行業(yè)的收益情況受其所處發(fā)展階段、發(fā)展規(guī)律影響，因此不同行業(yè)在不同年份的退出收益差別較大；本報告將選取當前股權投資市場較為20年中國股權投資市場不同行業(yè)項目退出收益情況產(chǎn)原料及加工38.2%30.8%29.7%%23.9%20.3%育與培訓建筑/工程 娛樂傳媒食品&飲料金融農(nóng)/林/牧/漁電視16.2%13.9%10.9%10.5%8.6%8.6%7.7%7.6%5.4%5.3%-0.6%21年中國股權投資市場不同行業(yè)項目退出收益情況page46半導體及電子設備行業(yè)：高速發(fā)展態(tài)勢下退出收益領先市場平均水平迅速，企業(yè)估值增長較快，投資者紛紛入局，充分帶動各類退出交易的活躍度；從收益水平來看，IRR和回報行業(yè)國產(chǎn)替代序幕，資本助力之下行業(yè)估值上升，2019年退出IRR達到45.1%，爆發(fā)式增長后2020年有所回歸，后續(xù)疫情封控下全球“缺芯潮”爆發(fā)，IRR情封控而引發(fā)的消費電子需求脈沖式增長并不具備可持續(xù)性，供求關系走向平衡后，建；后續(xù)支持半導體及電子設備行業(yè)持續(xù)發(fā)展的動力仍將來自于核心技術的突破以及“國產(chǎn)替代”的逐步推進。2021年半導體及電子設備行業(yè)IRR與投資回報倍數(shù)中位數(shù)走勢45.1%45.1%25.0%46.5%2.472.29201020112012201320142015201620172018201920202021021年半導體及電子設備行業(yè)退出總量走勢(按退出案例數(shù)，筆)其他方式退出案例數(shù)(筆)被投企業(yè)IPO案例數(shù)(筆)并購/借殼退出案例數(shù)(筆)201020112012201320142015201620172018201920202021pagepage47升??近年來，生物醫(yī)療行業(yè)受國家政策支持，在新冠疫情爆發(fā)后，一度受到資本市場青睞，上市節(jié)奏加快且行業(yè)估值也有所提升；從退出收益來看，長期以來生物醫(yī)藥屬于平穩(wěn)發(fā)展緩慢上行的行業(yè)，2020年新冠疫情爆發(fā)后市場對創(chuàng)新醫(yī)療類企業(yè)和相關前沿技術的需求集中爆發(fā)，行業(yè)估值和IRR迅速走高，與市場整體收益水平拉開差距，并在2021年IRR達到了45.6%，比市場平均水平高出近20個百分點。但需要關注的是，疫情對行業(yè)的刺激作用已在近兩年被市場消化，高增長態(tài)勢也并非常態(tài)，未來一段時間行業(yè)將處于估值調整期間；2022年上半年，在美中概股股價集體下跌，截至6月30日，醫(yī)療行業(yè)21年末縮水40%。0-2021年生物技術/醫(yī)療健康行業(yè)IRR與投資回報倍數(shù)中位數(shù)走勢1.5745.6%45.6%2010201120122013201420152016201720182019202020212021年生物技術/醫(yī)療健康行業(yè)退出總量走勢(按退出案例數(shù)，筆)其他方式退出案例數(shù)(筆)被投企業(yè)IPO案例數(shù)(筆)并購/借殼退出案例數(shù)(筆)201020112012201320142015201620172018201920202021pagepage48IT行業(yè)：收益走勢呈先升后降趨勢，近兩年表現(xiàn)不及市場整體??IT行業(yè)的IRR及回報倍數(shù)在2013年后有較為明顯的上升趨勢，且IRR在多數(shù)年份高于市場平均水平，2018年突破30%，達到峰值，隨后逐步回歸理性區(qū)間，近兩年表現(xiàn)低于市場整體；主要原因是IT行業(yè)作為提供信息化基礎設施和增值服務的行業(yè)，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的繁榮也經(jīng)歷了一輪高速發(fā)展；當前體經(jīng)濟，估值邏輯和交易節(jié)奏均發(fā)生一定變化。021年IT行業(yè)項目IRR中位數(shù)與26.7%22.0%15.4%201020112012201320142015201620172018201920202021ITIRRIRR中位數(shù)-2021年IT行業(yè)退出總量走勢(按退出案例數(shù)，筆)其他方式退出案例數(shù)(筆)被投企業(yè)IPO案例數(shù)(筆)并購/借殼退出案例數(shù)(筆)201020112012201320142015201620172018201920202021pagepage49??從機械制造行業(yè)的退出走勢來看，2015年后投資回報倍數(shù)整體運行平穩(wěn)，基本維持在1.5-2.0倍，IRR則在15%上下起伏，相對于其他行業(yè)而言波動較?。恢饕蚴鞘軝C械制造的行業(yè)特性影響，長期以來傳統(tǒng)機械制造企業(yè)發(fā)展較為平穩(wěn)，并且面臨產(chǎn)能過剩等問題，一級市場交易活躍度和估值邏輯均難發(fā)生較大突破；但行業(yè)當前正處于轉型升級節(jié)點，優(yōu)質企業(yè)往高端/先進制造發(fā)力，以及新能源等新興產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，未來有望給機械制造行業(yè)注入新的2021年機械制造行業(yè)IRR與投資回報倍數(shù)中位數(shù)走勢 201020112012201320142015201620172018201920202021機械制造行業(yè)-IRR中位數(shù)市場整體-IRR中位數(shù)投資回報倍數(shù)-中位數(shù)2021年機械制造行業(yè)退出總量走勢(按退出案例數(shù)，筆)其他方式退出案例數(shù)(筆)被投企業(yè)IPO案例數(shù)(筆)并購/借殼退出案例數(shù)(筆)201020112012201320142015201620172018201920202021pagepage50??作為傳統(tǒng)行業(yè)，化工及原料加工長期以來平穩(wěn)發(fā)展，2018年以后，新能源產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展為行業(yè)注入新的增長點，化工及原料加工行業(yè)開始切入新的賽道；新能源帶來的需求使得大量化工產(chǎn)品供不應求、量價齊升；受此影響，2019-2020年，行業(yè)回報倍數(shù)和IRR有明顯提升，連續(xù)兩年高于市場整體；經(jīng)歷了高速增長后，行業(yè)在2021年迎來估值沉淀，收益指標有所回落，但整體仍處于市場較高水平?？偠灾ぜ霸牧闲袠I(yè)的本輪收益增長是產(chǎn)業(yè)帶動下高速成長的典型案例。10-2021年化工及原料加工行業(yè)IRR與投資回報倍數(shù)中位數(shù)走勢229.7%37.8%22.4%1.741.80201020112012201320142015201620172018201920202021化工原料及加工-IRR中位數(shù)市場整體-IRR中位數(shù)投資回報倍數(shù)-中位數(shù)2021年化工及原料加工行業(yè)退出總量走勢(按退出案例數(shù)，筆)其他方式退出案例數(shù)(筆)被投企業(yè)IPO案例數(shù)(筆)并購/借殼退出案例數(shù)(筆)179199204201020112012201320142015201620172018201920202021pagepage51 201020 201020112012201320142015201620172018201920202021??清潔技術行業(yè)也是多年來平穩(wěn)運行的傳統(tǒng)行業(yè)之一，退出總量的增長趨勢弱于市場整體；2020年，在“雙碳”帶動下，市場對清潔技術升級訴求增強，?退出收益方面，整體走勢與市場平均水平基本吻合，且受限于技術壁壘高，研發(fā)周期長以及市場推廣難度大，多數(shù)年份行業(yè)的收益水平在全市場平均水清潔技術行業(yè)或將迎來新的增長動力。2021年清潔技術行業(yè)IRR與投資回報倍數(shù)中位數(shù)走勢1.771.771.601.67-2021年清潔技術行業(yè)退出總量走勢(按退出案例數(shù)，筆)其他方式退出案例數(shù)(筆)18被投企業(yè)IPO案例數(shù)(筆)并購/借殼退出案例數(shù)(筆)3201020112012201320142015201620172018201920202021pagepage520303中國股權投資市場退出策略分析01.中國股權投資市場退出環(huán)境分析02.中國股權投資市場退出現(xiàn)狀03.中國股權投資機構退出策略分析04