債市啟明系列：MLF超額續(xù)作后如何看待后續(xù)降準(zhǔn)-20230317-中信證券

證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后第39頁起的免責(zé)條款和聲明▍3月以來基本面超預(yù)期信號未引發(fā)市場調(diào)整，長端利率對基本面信號持續(xù)鈍化。▍3月以來基本面超預(yù)期信號未引發(fā)市場調(diào)整，長端利率對基本面信號持續(xù)鈍化。3月以來包括PMI、金融數(shù)據(jù)、經(jīng)濟數(shù)據(jù)先后發(fā)布都有超預(yù)期的成分，但是債券市場面對較強勢的基本面信息仍然沒有明顯反應(yīng)。我們在《債市啟明系列20230223—3%頂部阻力大，調(diào)整就是機會》中提示了長債利率可能對經(jīng)濟基本面數(shù)據(jù)的反應(yīng)持續(xù)鈍化。從近期的債券市場表現(xiàn)看，基本面信號多為利空，而資金面轉(zhuǎn)松對于長端利率近期持續(xù)回落來說屬于較為明顯的利多，背后既有銀行結(jié)構(gòu)性缺負(fù)債的緩解，也有央行積極開展公開市場操作平抑資金面波動的影響。▍MLF超額續(xù)作會替代降準(zhǔn)嗎？(1)資金面收斂后市場存在降準(zhǔn)預(yù)期。2023年以來，資金利率中樞回升、資金利率波動加大，核心原因是信貸需求回暖消耗較多超儲，流動性水位下降。近期央行行長易綱在新聞發(fā)布會上稱降準(zhǔn)支持實體經(jīng)濟的方式有效，因而市場段降準(zhǔn)預(yù)期能否兌現(xiàn)。(2)超額續(xù)作MLF的背景的銀行間流動性水位下降，其核心目標(biāo)是維持資金利率中樞處于政策利率附近。2022年12月起央行連續(xù)超額續(xù)作MLF，對應(yīng)的是銀行間流動性回到合理水平、資金利率中樞接近政策利率的階段，與2020年8月較為類似。2020年信貸投放加大消耗超儲后，銀行間流動性水位下降，央行通過逆回購操作來撫平短期的資金面波動。但是隨著經(jīng)濟修復(fù)，信貸需求仍然較強、信貸投放規(guī)模較大，導(dǎo)致銀行間中長期流動性的持續(xù)短缺，因而需要在逆回購操作的基礎(chǔ)上進一步加大中長期流動性的支持。明明中信證券首席核心觀點3月15日MLF超額續(xù)作后市場關(guān)注后續(xù)央行降準(zhǔn)的可能性。流動性水位下降階段，央行往往基于經(jīng)濟基本面強弱判斷超額續(xù)作MLF與降準(zhǔn)工具選擇；當(dāng)下流動性市場同時面臨總量與結(jié)構(gòu)層面壓力，若經(jīng)濟延續(xù)強勢修復(fù)則后續(xù)超額續(xù)作MLF的可能性更高，但需關(guān)注MLF存量突破5萬億元觸發(fā)央行降準(zhǔn)置換MLF的可能性。中信證券研究部經(jīng)濟學(xué)家S100001周成華FICC分析師S100001(3)中長期流動性補充工具包括MLF、再貸款等結(jié)構(gòu)性工具、降準(zhǔn)，不同工具所適配的宏觀環(huán)境存在分化。復(fù)盤來看，MLF和降準(zhǔn)存在一定的替代關(guān)系，2018年與2021年MLF存量規(guī)模較大的階段，央行均選擇了降準(zhǔn)置換MLF的方式，而歷史上MLF超額續(xù)作與降準(zhǔn)同步出現(xiàn)的情況較少。降準(zhǔn)與MLF超額續(xù)作的選擇核心取決于基本面狀況，如果經(jīng)濟偏弱，央行則會通過降準(zhǔn)釋放中長期流動性；如果經(jīng)濟偏強，則通過MLF補充流動性。如果年內(nèi)后續(xù)經(jīng)濟持續(xù)強勁修復(fù)，MLF超額續(xù)作或是常態(tài)，觸發(fā)降準(zhǔn)或許需要更多基本面走弱的因素。▍MLF超額續(xù)作替代降準(zhǔn)，資金面會如何演變？(1)中長期流動性被補充后，資金利率中樞料將維持平穩(wěn)，且更接近政策利率。對商業(yè)銀行而言，兩類資金獲取成本存在分化，MLF凈投放對應(yīng)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上儲備資產(chǎn)和對中央銀行負(fù)債的同步增加，成本是MLF利率；降準(zhǔn)則是法定存款準(zhǔn)備金的一部分轉(zhuǎn)化為超額存款準(zhǔn)備金，成本僅為超額儲備金的存款利率，2020年4月至今已降低至0.35%，遠(yuǎn)低于當(dāng)下2.75%的MLF利率。隨著MLF超額續(xù)作相較于降準(zhǔn)更多發(fā)力，銀行中長端負(fù)債成本料將逐步向MLF利率靠近。(2)除去總量流動性水位降低，今年大行信貸投放節(jié)奏相對中小行更高等問題也引起了流動性市場的結(jié)構(gòu)性壓力。對比2020年8月后，今年來大行信貸投放的規(guī)模顯著高于中小行，這意味著前者將面臨更大的負(fù)債端壓力，體現(xiàn)在近請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2期大行NCD凈融資規(guī)模顯著高于中小行，而兩者NCD發(fā)行利率利差也有所走闊。此外，今年財政支出節(jié)奏偏緩，也對流動性水位形成一定擾動。超額續(xù)作MLF直接補充大行負(fù)債，疊加近期OMO放量，資金面波動有所緩解。(3)年內(nèi)信貸擴張節(jié)奏逐步企穩(wěn)的假設(shè)下，短期上MLF維持超額續(xù)作的可能性更高；中期視角上關(guān)注MLF存量走高觸發(fā)降準(zhǔn)置換MLF的可能性。經(jīng)我們測算，若央行維持2000億元左右每月的MLF凈投放，對于維護流動性市場供需匹配而言可能已經(jīng)較為充足，而MLF超額續(xù)作相較降準(zhǔn)一次性投放大量資金的模式更適合當(dāng)下宏觀環(huán)境。歷史上MLF存量超過5萬億時有可能觸發(fā)降準(zhǔn)置換MLF，當(dāng)下MLF存量以突破5萬億元，關(guān)注后續(xù)降準(zhǔn)置換的可能性。▍債市策略：雖然未來流動性水位偏低、信貸投放等導(dǎo)致流動性存在缺口，但我們預(yù)計央行仍然將通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、超額續(xù)作MLF乃至降準(zhǔn)的方式彌補流動性缺口，資金利率中樞料將趨于穩(wěn)定，資金面波動性將隨著結(jié)構(gòu)性負(fù)債短缺緩解后降低。展望后市，經(jīng)濟補償性修復(fù)過程中長端利率上行風(fēng)險較小，而隨著資金中樞趨穩(wěn)、資金面波動降低，長端利率或維持震蕩偏強運行。▍風(fēng)險因素：國內(nèi)金融監(jiān)管政策超預(yù)期收緊；海外金融領(lǐng)域風(fēng)險加劇。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3▍利率對基本面利空持續(xù)鈍化2月起長端利率對基本面反應(yīng)鈍化，下旬以來債券市場迎來一輪利率下行行情。2022年底疫情防控政策調(diào)整后，債券市場迅速反映了疫后經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期，春節(jié)前這一預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，長端利率出現(xiàn)較大幅度上行。春節(jié)后，債券市場進入了對經(jīng)濟修復(fù)信號鈍化的階段，僅在2月中旬債券市場面對資金面收緊、經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)持續(xù)回暖、股票市場上漲下的風(fēng)險偏好升溫、監(jiān)管文件集中出臺的短期影響、美聯(lián)儲加息預(yù)期的轉(zhuǎn)變等利空因素交織的環(huán)境下，長端利率出現(xiàn)了3bps的上行。2月下旬以來，債券市場重新迎來一輪利率下行行情，資金面完成跨月后轉(zhuǎn)松，DR007回落至7天逆回購利率以下；1年期AAA同業(yè)存單到期收益率最高觸及2.75%后回落至2.7050%；10年期國債到期收益率從2.9220%下行6.68bps至2.8552%。國債:10年同業(yè)存單(AAA):1年(右軸)2023-01-032023-02-032023-03-03Wind券研究部(%)02-0303-0302-0303-03Wind券研究部3月以來基本面超預(yù)期信號未引發(fā)市場調(diào)整，長端利率對基本面信號持續(xù)鈍化。3月以來，包括PMI、金融數(shù)據(jù)、經(jīng)濟數(shù)據(jù)先后發(fā)布都有超預(yù)期的成分，但是債券市場面對較強勢的基本面信息仍然沒有明顯反應(yīng)。除3月PMI數(shù)據(jù)發(fā)布后長端利率出現(xiàn)日內(nèi)較大幅度波動外，2月金融數(shù)據(jù)大超預(yù)期、1~2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)部分超預(yù)期，長端利率反應(yīng)平淡。我們在《債市啟明系列20230223—3%頂部阻力大，調(diào)整就是機會》中提示，春節(jié)后經(jīng)濟基本面高頻數(shù)據(jù)延續(xù)回暖態(tài)勢，但是難以確定經(jīng)濟基本面是處于疫情影響消退后補償性修復(fù)還是經(jīng)濟內(nèi)生動能持續(xù)增長，因而長債利率可能對經(jīng)濟基本面數(shù)據(jù)的反應(yīng)持續(xù)鈍化。政策表態(tài)穩(wěn)健，長債利率長期風(fēng)險不大。2023年政府工作報告設(shè)定的經(jīng)濟增長目標(biāo)較為穩(wěn)健，財政政策擴張力度溫和，貨幣政策精準(zhǔn)有力，關(guān)注地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)風(fēng)險，整體政策目標(biāo)在于經(jīng)濟依靠內(nèi)生動能自然修復(fù)，而非通過強刺激獲得高增速。因而雖然年內(nèi)貨幣政策空間相對有限，但長債利率大幅調(diào)整的風(fēng)險不大。從近期的債券市場表現(xiàn)看，基本面信號多為利空，而資金面轉(zhuǎn)松對于長端利率近期持續(xù)回落來說屬于較為明顯的利多，背后既有銀行結(jié)構(gòu)性缺負(fù)債的緩解，也有央行積極開展公開市場操作平抑資金面波動。3月15日央行對寬幅超額續(xù)作MLF，實現(xiàn)了2810億元的中長期流動性凈投放，體現(xiàn)了央行對于當(dāng)下銀行間流動性水位的關(guān)注，以及補充中長期流動性的意圖。今年來資金利請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4率與NCD利率中樞回升，市場更多關(guān)注央行對流動性市場的呵護態(tài)度變化。四季度貨幣政策執(zhí)行報告一方面明確貨幣政策全面轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，另一方面重提“市場利率圍繞政策利率波動”。此前市場對短期內(nèi)降準(zhǔn)落地存在一定預(yù)期，本次MLF超額續(xù)作是否透露出央行流動性投放方式的傾向？后續(xù)降準(zhǔn)是否還有空間？▍MLF超額續(xù)作會替代降準(zhǔn)嗎？資金面收斂后市場存在降準(zhǔn)預(yù)期。進入2023年，一方面防疫優(yōu)化措施全面落地，另一方面2022年底的一輪疫情沖擊影響消退，而前期部署的“第二支箭”、金融16條、首套房房貸利率動態(tài)調(diào)整機制等寬信用工具成效逐步顯現(xiàn)，企業(yè)端和居民端融資需求顯著回暖。信貸需求強勢擴張的過程中，派生存款對超儲形成較多消耗，使得銀行間市場流動性水位下降，進而引起了資金利率中樞抬升與波動加大。此前央行行長易綱在“權(quán)威部門話開局”新聞發(fā)布會上表示“降準(zhǔn)提供長期流動性支持實體經(jīng)濟是一種比較有效的方式”，引發(fā)市場的降準(zhǔn)預(yù)期。逆回購利率:7天RMA DR001DR007Wind證券研究部超額續(xù)作MLF的背景是銀行間流動性水位下降?；仡?022年至今MLF操作情況，2022年1月到3月連續(xù)超額續(xù)作，4月到11月間以等額和差額續(xù)作為主，而12月起至今則連續(xù)超額續(xù)作。對比MLF凈投放與資金利率中樞走勢，央行選擇凈回籠資金的時點對應(yīng)資金利率中樞大幅偏離政策利率式寬松，而恢復(fù)超額續(xù)作的時點對應(yīng)資金利率中樞接近政策利率的階段。2022年4月起，隨著疫情沖擊在上海等超一線城市顯現(xiàn)，私人部門預(yù)期轉(zhuǎn)弱而融資需求持續(xù)承壓，而央行上繳利潤、降準(zhǔn)、財政支出節(jié)奏較快使得資金供給相對充分，資金面整體呈現(xiàn)供大于求的格局。隨著穩(wěn)增長一攬子政策工具發(fā)力而企業(yè)端融資需求回暖、央行縮量續(xù)作MLF，銀行間流動性水平回歸合理水準(zhǔn)而資金利率中樞向政策利率靠攏，央行轉(zhuǎn)而超額續(xù)作MLF。2020年疫情影響消退后也存在類似操作，8月央行恢復(fù)超額續(xù)作MLF，對應(yīng)資金利率中樞回歸政策利率、流動性水位也恢復(fù)至常態(tài)的時點。由此可見，央行超額續(xù)作MLF的背景往往對應(yīng)流動性水位下降、資金利率中樞回歸乃至突破政策利率。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明50107010701070101070107010701070107/0107010701/070107010701070107010701070107010701MLF凈投放(右軸)天逆回購利率DR樞0000Wind券研究部000000000000008Wind證券研究部MLF凈投放(右軸)DR007當(dāng)月中樞7天逆回購利率000Wind券研究部MLF超額續(xù)作補充中長期流動性，維持資金利率中樞處于政策利率附近是核心目標(biāo)?；仡櫻胄性谝吆髲?fù)蘇階段的政策操作邏輯，以2020年為例，疫后信貸需求高增而超儲被大量消耗后，銀行間流動性水位下降而資金利率中樞抬升，央行優(yōu)先通過放量逆回購的方式來撫平資金面波動，在5月底重啟7天逆回購?fù)斗?，?guī)模在數(shù)百億到數(shù)千億不等，單日投放量最高達到3000億元。隨著逆回購的寬幅放量，資金利率中樞抬升斜率有所放緩；但在經(jīng)濟修復(fù)過程中信貸需求抬升韌性較強，使得銀行間中長期流動性持續(xù)短缺，因此在逆回購放量的基礎(chǔ)上仍需加大中長期流動性支持。隨著8月1500億元的MLF凈投放落地，7天資金利率中樞在當(dāng)時2.2%的7天逆回購利率附近企穩(wěn)；年內(nèi)剩余時段央行持續(xù)超額續(xù)作MLF，資金利率中樞也維持在政策利率附近，沒有出現(xiàn)太大的偏離。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-019-039-059-079-090-010-030-050-070-091-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01幣政策工具投放情況(%，億元)逆回購數(shù)量:7天逆回購利率:7天逆回購數(shù)量:14天000Wind證券研究部實際上，中長期流動性工具包括MLF操作、降準(zhǔn)以及再貸款等結(jié)構(gòu)性工具，不同工具對應(yīng)的宏觀環(huán)境不同。提供中長期流動性的數(shù)量端工具主要包括投放中期借貸便利 (MLF)，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率釋放超儲以及投放支持特定領(lǐng)域的再貸款工具。通過復(fù)盤近幾年貨幣政策操作，可以發(fā)現(xiàn)MLF超額續(xù)作與降準(zhǔn)間存在一定的替代關(guān)系。2018年與2021年MLF存量規(guī)模較大階段，央行均選擇了降準(zhǔn)置換MLF的方式，而歷史上MLF超額續(xù)作與降準(zhǔn)同步出現(xiàn)的情況較少。盡管目標(biāo)同為補充中長期流動性，超額續(xù)作MLF與降準(zhǔn)間的政策選擇的核心依據(jù)在于當(dāng)時經(jīng)濟基本面的情況，例如2019年末與2020年初新冠疫情初步流行階段降準(zhǔn)工具靠前發(fā)力，而下半年經(jīng)濟修復(fù)過程中則是MLF超額續(xù)作為主；2022年兩次降準(zhǔn)分別發(fā)生在4月和12月，對應(yīng)國內(nèi)兩波疫情高峰，而今年1、2月隨著疫情影響消退，MLF超額續(xù)作代替降準(zhǔn)發(fā)揮呵護流動性市場的作用。往后看，若年內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)較強修復(fù)勢頭，則MLF持續(xù)超額續(xù)作的可能性更高，反之則有可能觸發(fā)降準(zhǔn)。00000MLF凈投放存款準(zhǔn)備金率:大型機構(gòu)(右軸)Wind證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7中長期流動性被補充后，資金利率中樞料將維持平穩(wěn)，且更接近政策利率。MLF超額續(xù)作取代降準(zhǔn)，雖然同樣可以起到補充中長期流動性的作用，但對商業(yè)銀行而言，兩類資金獲取成本存在分化。從央行資產(chǎn)負(fù)債表的視角上看，MLF投放對應(yīng)資產(chǎn)端“對其他存款性公司債權(quán)”分項增加，負(fù)債端則是儲備貨幣欄目下“其他存款性公司存款”分項增加，而商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上則是儲備資產(chǎn)和對中央銀行負(fù)債的同步增加，對應(yīng)資金成本則是當(dāng)時的MLF利率。與之相對，法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)后，央行資負(fù)表中資產(chǎn)端并不會發(fā)生變化，而負(fù)債端其他存款性公司存款分項中，法定存款準(zhǔn)備金的一部分轉(zhuǎn)化為超額存款準(zhǔn)備金；而商業(yè)銀行資產(chǎn)端也發(fā)生了同樣的調(diào)整。對商業(yè)銀行而言，法準(zhǔn)向超儲的轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的成本僅僅是超額儲備金的存款利率，2020年4月至今已降低至0.35%，遠(yuǎn)低于當(dāng)下2.75%的MLF利率。由此可見，兩種方式資金獲取成本不對等的背景下，隨著MLF超額續(xù)作相較于降準(zhǔn)更多發(fā)力，銀行中長端負(fù)債成本將逐步向MLF利率靠近。2020年MLF超額續(xù)作階段，資金利率波動幅度與流動性分層均有所加劇。回顧2020年8月后的MLF超額續(xù)作階段資金面波動與流動性分層的情況，一方面DR007年化標(biāo)準(zhǔn)差整體在1%到4%之間，相較于年中資金利率快速走高階段的波動幅度有所收斂；另一方面流動性分層程度有所加劇，指向非銀端資金面緊張程度更甚。信貸擴張引起的流動性水位下降是這類現(xiàn)象的主要原因。RDRR001-DR0010.2Wind券研究部0.20.1 DR度 DR007年化標(biāo)準(zhǔn)差(右軸)Wind券研究部除去總量流動性水位降低，今年大行信貸投放節(jié)奏相對中小行更高等問題也引起了流動性市場的結(jié)構(gòu)性壓力。觀察商業(yè)銀行信貸收支表，可以發(fā)現(xiàn)有別于2020年，今年來大行信貸投放的規(guī)模顯著高于中小行，這意味著前者將面臨更大的負(fù)債端壓力，體現(xiàn)在近期年財政支出節(jié)奏偏緩，也對流動性水位形成一定擾動。由于基礎(chǔ)貨幣投放在銀行間流動性市場的傳導(dǎo)渠道為“央行——大行——中小行——非銀”，因而央行實現(xiàn)MLF凈投放可以直接緩解大行負(fù)債端趨緊的問題。除去寬幅超額續(xù)作MLF外，近期央行也連續(xù)放量7天逆回購對沖稅期等季節(jié)性壓力，資金面波動幅度在3月來明顯回落。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8日4月1日日日日日日月1日日4月1日日日日日日月1日0.30.20.1 -03-04-05-06-07-08-09-01-02-03DR-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03 DR007年化標(biāo)準(zhǔn)差(右軸)Wind券研究部RDRR001-DR001-0.3Wind券研究部000Wind券研究部國有行股份行城商行0000000002021202110000400000000000Wind券研究部Wind券研究部展望后續(xù)，年內(nèi)信貸擴張節(jié)奏逐步企穩(wěn)的假設(shè)下，短期內(nèi)MLF維持超額續(xù)作的可能MLF的加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率下對應(yīng)約7.2萬億元左右的負(fù)債端增量；1、2月新增人民幣貸款請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-019-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-073-0100000000之間，由此推算，當(dāng)前MLF超額續(xù)作提供的資金增量或能局部對沖信貸擴張引起的負(fù)債端壓力，流動性水位整體呈現(xiàn)穩(wěn)中偏緊的格局。往后看，在貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)向穩(wěn)健而降成本、寬信用政策短期內(nèi)并無增量政策落地，信貸擴張節(jié)奏或逐步放緩；若央行維持2000億元左右每月的MLF凈投放，對于維護流動性市場供需匹配而言可能已經(jīng)較為充足。另一方面，疫情沖擊消退后經(jīng)濟修復(fù)韌性較強，相比于降準(zhǔn)直接釋放大量資金，MLF超額續(xù)作緩慢釋放中長期流動性的方式或更加適用。中期視角上需關(guān)注MLF存量走高觸發(fā)降準(zhǔn)置換MLF的可能性。如前文所述，2018年與2021年，隨著MLF存量規(guī)模走高，盡管當(dāng)年經(jīng)濟并未面臨顯著的衰退壓力，央行仍降準(zhǔn)置換MLF的方式。2018年4月和10月的降準(zhǔn)置換觸發(fā)點在于前一個月MLF存量達到4.9萬億元以上，而2021年7月和12月降準(zhǔn)置換MLF則對應(yīng)前一個月MLF存量達到了5萬億元以上。由此可見，央行降準(zhǔn)置換MLF的條件之一是MLF存量突破5萬MLF客觀上可能存在觸發(fā)降準(zhǔn)置換MLF的可能性；考慮到2021年MLF存量連續(xù)6個月高于5萬億元，因而降準(zhǔn)置換的時點尚不能確定。型機構(gòu)MLF期末余額(右軸)Wind證券研究部3月基本面數(shù)據(jù)落地后，市場圍繞經(jīng)濟修復(fù)成色預(yù)期的交易告一段落，而MLF超額續(xù)作也坐實了央行呵護流動性市場合理充裕的政策立場。往后看，雖然流動性水位偏低、信貸投放導(dǎo)致流動性存在缺口，但我們預(yù)計央行仍然將通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、超額續(xù)作MLF乃至降準(zhǔn)的方式彌補流動性缺口，預(yù)計資金利率中樞將趨于穩(wěn)定，資金面波動性將隨著結(jié)構(gòu)性負(fù)債短缺緩解后降低。展望后市，經(jīng)濟補償性修復(fù)過程中長端利率上行風(fēng)險較小，而隨著資金中樞趨穩(wěn)、資金面波動降低，長端利率或維持震蕩偏強運行。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10國內(nèi)金融監(jiān)管政策超預(yù)期收緊；海外金融領(lǐng)域風(fēng)險加劇。▍資金面市場回顧天和1個月分別變動了18.44bps、8.48bps、6.61bps、11.54bps和2.57bps至2.30%、23日上證綜指下降1.12%至3,226.89，深證成指下降1.54%至11,237.70，創(chuàng)業(yè)板指上漲回購操作，當(dāng)日有30億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈投放1060億元?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。)Wind證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11Wind證券研究部Wind證券研究部▍市場回顧及觀點顧16日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于402.09點，日下跌0.55%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1760.73點，日下跌1.63%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1502.48點，日下跌1.81%；平均轉(zhuǎn)債價格135.40元，平均平價為96.99元。當(dāng)日，拓爾轉(zhuǎn)債退市。477支上市交易可轉(zhuǎn)債，)和一品轉(zhuǎn)債(4.40%)領(lǐng)漲，上能轉(zhuǎn)債(-6.27%)、法蘭轉(zhuǎn)債(-5.54%)和明泰轉(zhuǎn)債(-5.46%)跌。其中萬興科技(10.09%)、北方國際(9.98%)和奇正藏藥(5.50%)領(lǐng)漲，紅相股份(-15.38%)、巨星農(nóng)牧(-7.33%)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12和法蘭泰克(-6.54%)領(lǐng)跌。觀點上周轉(zhuǎn)債市場跟隨正股下跌，各中信一級行業(yè)均錄得負(fù)收益，消費、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈跌幅近期市場短期波動源于宏觀環(huán)境仍處于強預(yù)期弱現(xiàn)實的階段，國內(nèi)兩會政策偏穩(wěn)加上需求偏弱市場對經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期出現(xiàn)了明顯下修，疊加上周海外緊縮交易再起疊加硅谷銀行困境風(fēng)險事件發(fā)酵。本次國務(wù)院機構(gòu)改革聚焦科技和金融，包括重組科技部、成立國家數(shù)據(jù)局與國家金管局等，是中長期關(guān)注的重點。預(yù)計短期依然是經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期下修的震蕩市，建議重視風(fēng)格輪動，優(yōu)先選擇業(yè)績改善明確、擁擠度較低、政策力度支撐持續(xù)的板塊。重點可以關(guān)注幾條主線：一是消費、養(yǎng)殖方向；二是寬信用修復(fù)下的地產(chǎn)后周期和金融板塊；三是成長類的標(biāo)的，圍繞高端制造、新材料、半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥等題材，我們認(rèn)為這一方向可能是貫穿全年的主線；四是基本金屬、稀土金屬等周期板塊，但我們預(yù)計在總量政策穩(wěn)健的背景下上游商品走勢可能加劇分化；五是中國特色估值體系重塑下的以中字頭為代表的央國企。近期市場估值仍舊較為穩(wěn)定，但考慮到市場情緒持續(xù)低迷，短期估值或還有一定的壓縮空間。進一步在市場情緒偏弱的階段，個券贖回擾動可能放大，對于高價標(biāo)的需要密切跟蹤。反過來，近期發(fā)行上市的標(biāo)的可能因為平價承壓上市價格可能相對較低，去年底發(fā)行上市的諸多次新券在今年初帶來了不俗的超額收益。因此當(dāng)前可以加大對次新標(biāo)的的布局。我們判斷市場在當(dāng)前依舊提供了一個不錯的布局參與機會。高彈性組合建議重點關(guān)注潤建轉(zhuǎn)債、大元轉(zhuǎn)債、新化轉(zhuǎn)債、博匯轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債、金誠轉(zhuǎn)債、北方轉(zhuǎn)債、美聯(lián)轉(zhuǎn)債、龍凈轉(zhuǎn)債、法蘭轉(zhuǎn)債、惠城轉(zhuǎn)債。穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注敖東轉(zhuǎn)債、賽輪轉(zhuǎn)債、合力轉(zhuǎn)債、小熊轉(zhuǎn)債、一品轉(zhuǎn)債、蘇銀轉(zhuǎn)債、禾豐轉(zhuǎn)債、東材轉(zhuǎn)債、立昂轉(zhuǎn)債。市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預(yù)期，無風(fēng)險利率大幅波動，正股股價超預(yù)期波動。日變化(%)成交額(億).SH89.SZ指,521.32.SZ2.64.SZ89.SZ板指2.05.SH2.82請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13Wind證券研究部板塊日漲跌幅(%)板塊日漲跌幅(%)(中信)中信)(中信)中信)化(中信)中信)日漲跌幅(%)日漲跌幅(%)價值成長Wind證券研究部日變化(%)2.09可轉(zhuǎn)債指數(shù)數(shù)Wind證券研究部收盤價(元)漲跌幅(%)額(百萬),015.405080轉(zhuǎn)債33債債轉(zhuǎn)債77轉(zhuǎn)債38萊轉(zhuǎn)債7.6785債285.50請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14收盤價(元)漲跌幅(%)額(百萬)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債99轉(zhuǎn)債5039轉(zhuǎn)債7.5006轉(zhuǎn)債78債5債債0.65河轉(zhuǎn)債2.22債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債1轉(zhuǎn)債90轉(zhuǎn)債債.73債請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15收盤價(元)漲跌幅(%)額(百萬).176債債4.05.22轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債00債97轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債債請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16收盤價(元)漲跌幅(%)額(百萬).34.09轉(zhuǎn)債債債.1952.93轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債3債.24轉(zhuǎn)債38轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債.72債債2轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債03轉(zhuǎn)債債5債.24請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明17收盤價(元)漲跌幅(%)額(百萬)債.01轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債8轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債8轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債.33債303請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明18收盤價(元)漲跌幅(%)額(百萬)2債債債1轉(zhuǎn)債債99.19債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債.44.11轉(zhuǎn)債8債轉(zhuǎn)債債7轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債5轉(zhuǎn)債請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明19收盤價(元)漲跌幅(%)額(百萬)轉(zhuǎn)債1債債1.094債8債轉(zhuǎn)債.55轉(zhuǎn)債債債5轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債.90轉(zhuǎn)債1轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債9.99轉(zhuǎn)債98轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20收盤價(元)漲跌幅(%)額(百萬)轉(zhuǎn)債債債債轉(zhuǎn)債債.93轉(zhuǎn)債債債9轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債.55轉(zhuǎn)債債220轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21收盤價(元)漲跌幅(%)額(百萬)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債3債轉(zhuǎn)債債霖轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債1.81轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債9債轉(zhuǎn)債5債41轉(zhuǎn)債3債債.24轉(zhuǎn)債.36請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22收盤價(元)漲跌幅(%)額(百萬)債02轉(zhuǎn)債50轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債1轉(zhuǎn)債1轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債19.35轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債5債0轉(zhuǎn)債50轉(zhuǎn)債債7轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債債4轉(zhuǎn)債4轉(zhuǎn)債3請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23收盤價(元)漲跌幅(%)額(百萬)轉(zhuǎn)債債債58債81債債40債39債.88債6轉(zhuǎn)債69轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債75轉(zhuǎn)債債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債2請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明24收盤價(元)漲跌幅(%)額(百萬)轉(zhuǎn)債債債債.81債.23轉(zhuǎn)債債2249債2轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債0070轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債26轉(zhuǎn)債債89債轉(zhuǎn)債5.80轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明25收盤價(元)漲跌幅(%)額(百萬)轉(zhuǎn)債債.01債債07債.56債74債轉(zhuǎn)債18轉(zhuǎn)債13轉(zhuǎn)債,469.37債轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債8092債0債254021Wind證券研究部收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ.SZ請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明26收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ藥6.SZ.008.SH集團97.SH2.SH納.920.SH.SZ6.SH.SZ.SZ6.SZ.SZ3.SH氣8.SH.SZ材料.SZ股份5.SH萊雅.SZ微電8.SZ2.42.SZ.SZ通信6.SH材8.SH家.SZ藥業(yè)3.SH泰9.SZ.SZ件1.SH物80.SH8.SZ交建.SZ.24.SZ.SZ0.SH行.SZ.SZ業(yè)83.SH請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明27收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ29.SH8.SH銀行1.SH6.00.SZ康.SZ6.SH鐵路7.SH9.SH.91.SZ銀行.148.SH3.SH3.SH.SZ10.SH新材6.SH銀行.SZ.SZ.640.SH.SZ6.SH.SZ3.SH6.SH絡(luò)8.SH客.SZ網(wǎng)絡(luò)8.SH股份.SZ科技0.SZ.SZ.SZ1.SH3.SH3.SZ5.SH.20.SZ8.SH集團.SZ.SZ藥業(yè)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明28收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億)3.SH96.SH宏圖5.SH.42.SZ.41.SZ公路.SZ7.SH1.SZ6.SH9.SH銀行.838.SH歐派1.SH業(yè)0.SZ.SZ67.SH4.SH7.SH.SZ.SZ育49.SH.SZ.SZ生物.SZ.127.SH.SZ.SZ股份.SZ.SZ份3.SH.769.SH券.749.SH.SZ.SZ療.SZ6.SZ1.SH7.SH汽車.SZ請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明29收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ金輪.SZ10.SH軟件.SZ技.SZ.SZ.SZ科.SZ3.SH份.SZ電子.SZ密.SZ7.SZ股.SZ.SZ9.SH技8.SH銀行.SZ6.SH0.SZ.41.SZ.SZ惠.SZ生物.SZ.SZ.SZ8.SH環(huán)保.SZ1.SH.SZ通訊6.SH.SZ.SZ0.SH8.SZ.71.SZ9.SH.905.SH8.SH.SZ科技請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明30收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ國泰7.SH保9.SH份.SZ1.SZ6.SZ1.SH金租.SZ6.SH利8.SH時尚.336.SH.SZ利.31.SZ信息.85.SZ1.SH環(huán)境8.SH4.SZ股份9.SH.SZ環(huán)境.SZ.SZ.14.SZ電子1.SH.SZ股份.SZ材.19.SZ46.SH.SZ節(jié)水.83.SZ5.SH技.SZ傳動.SZ.SZ裝8.SH集團8.SH子.96.SZ7.SZ份16.SH5.SH6請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明31收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億)8.SH8.SH信8.SH.SZ環(huán)境1.SH子9.SH.SZ平民.SZ6.SH.SZ.SZ1.SH實業(yè)計.SZ達.SZ69.SH0.SH6.SH7.SH股份.SZ4.SZ1.SH股份.SZ.SZ子.SZ際.SZ6.SH鋼構(gòu).148.SH0.SH路.SZ.SZ.SZ高材.SZ.09.SZ.SZ份.SZ.198.SH.SZ未來3.SH股份.SZ科技請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明32收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億)5.SH.SZ份.SZ8.SH集團.SZ8.SH.SZ備0.SZ電.44.SZ.SZ8.SH.711.SH9.SH.SZ3.SH3.SZ.SZ7.SH械0.SH力0.SH電氣0.SH團6.SH8.SH份.SZ業(yè)7.SH股份.23.SZ鎢業(yè).SZ股份.SZ醫(yī)學(xué)91.SH創(chuàng)8.SH.61.SZ7.SH.SZ河精密.SZ股份.31.SZ.SZ.SZ重工.SZ請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明33收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ股份6.SH.SZ.SZ股份.050.SH.SZ.SZ科技0.SH.SZ份.75.SZ.742.SH8.SH星5.SH天業(yè).SZ.SZ.SZ.007.SH保.SZ業(yè).SZ9.SH8.SH.96.SZ1.SH網(wǎng)絡(luò)8.SH股份科技.SZ.SZ能2.SH霖科技.SZ構(gòu).SZ股份.SZ.SZ.SZ.23.SZ8.SH66.SH科技28.SH科技0.SH材.SZ9.SH請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明34收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億)9.SH8.SZ份6.SZ份.SZ股份.569.SH9.SH微電0.SZ.SZ.SZ7.SH股份.SZ資源2.SH冠宇8.SH69.SH集團.SZ1.SH25.SH.35.SZ5.SZ股份.SZ.SZ3.SZ.SZ.61.SZ5.SH礦業(yè).SZ線纜5.SH.10.SZ.SZ.SZ8.SH.94.SZ6.SZ胎0.SH6.SH.SZ業(yè)68.SH材.SZ6.SH8.SH請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明35收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ.46.SZ特9.SZ態(tài).SZ股份.SZ豐.SZ合金6.SH.SZ7.SH香江.SZ科技.SZ0.SH業(yè).SZ1.SH.SZ.358.SH9.SH9.SH69.SH股份6.SH.SZ份51.SH6.SH集團.SZ廣電5.SH.SZ8.SH59.SH.426.SH集團.SZ.SZ.SZ.SZ.812.SH.SZ模具48.SH.SZ股份8.SH醫(yī)療.SZ重工.SZ請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明36收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ.888.SH股份.SZ1.SH0.SZ.SZ份.209.SH業(yè)9.SH技.SZ份.SZ激光2.64.SZ8.SH.95.SZ3.SH衛(wèi)2.SH圖.SZ.SZ2.SZ.SZ數(shù)碼6.SH藥8.SZ2.SH電纜97.SH1.SH科技.SZ期貨.SZ股份.536.SH特材0.SZ9.SH科技9.SH65.SH5.SH55.SH6.SH生物0.SZ3.SZ礦業(yè).SZ.SZ份0.SH.71請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明